Comentario sobre la economia nacional 2-2012

Comentario sobre la economía nacional
No. 2-2012
07 de marzo 2012
La Junta Directiva del Banco Central de Costa Rica, en sesión 5534-2012 del 15 de febrero
del 2012, conoció el Informe Mensual de Coyuntura Económica elaborado con base en las
estadísticas disponibles al 14 de febrero del año en curso. Una vez discutida y analizada la
situación económica se acordó mantener la Tasa de Política Monetaria (TPM) en 5,0%.
Esta decisión se fundamentó en el análisis y discusión de las condiciones de la economía
internacional y de un conjunto de indicadores macroeconómicos, los cuales han contribuido
a que la tasa de inflación interanual continúe mostrando una desaceleración para ubicarse
a finales de enero del 2012 en torno al límite inferior del rango objetivo establecido para
este año por el Banco Central (5% ± 1 p.p.).
En la coyuntura actual destacan los siguientes hechos:
1. Economía internacional: en enero del 2012 algunos organismos internacionales
revisaron a la baja las proyecciones de crecimiento económico mundial. El FMI por
ejemplo, estimó para el 2012 un crecimiento de 3,3% para la producción mundial (en
septiembre del 2011 dicha estimación fue 4%). La economía estadounidense estaría
creciendo 1,8% en el 2012, en tanto que la Zona Euro registraría una contracción de
0,5%.
En cuanto a las condiciones financieras internacionales, la agencia Fitch Ratings
informó que la calificación de los gobiernos de la Zona Euro podría reducirse por el
agravamiento de la crisis fiscal y por las menores expectativas de crecimiento mundial,
en tanto que para los países emergentes la expectativa es que mantengan su
calificación estable.
Ahora bien, el avance en las medidas anunciadas en las últimas semanas por esos
gobiernos para restaurar la sostenibilidad fiscal, al amparo de la creación del fondo
denominado Facilidad para la Estabilidad Financiera Europea, así como las líneas de
crédito de liquidez hasta por tres años del Banco Central Europeo, han logrado disminuir
las tensiones y los indicadores de riesgo de no pago, permitiendo a algunos países
refinanciar parte de sus deudas a tasas de interés menores.
2. Precios: la inflación general, aproximada por la variación interanual del IPC, fue de 4,2%
en enero. Por su parte, la inflación de mediano y largo plazo, medida con el ISI, registró
una variación interanual de 4,5%. Ambas tasas ubicadas dentro del rango objetivo de
inflación para el 2012 (5% ±1 p.p.) contemplado en el Programa Macroeconómico
2012-13.
De igual manera, el crecimiento interanual del IPC a febrero del 2012 (4,1%), conocido
con posterioridad a la sesión 5534-2012, ratifica el cumplimiento de la meta
inflacionaria.
Si bien, como consecuencia del incremento en los precios de
combustibles aprobado por la Autoridad Reguladora de Servicios Públicos y que entrará
a regir a partir de marzo del 2012, la tasa de crecimiento interanual del IPC en ese mes
podría ser superior a la registrada en febrero, ésta se mantendría dentro del rango meta.
3. Actividad económica: el Índice Mensual de la Actividad Económica (IMAE), medido por la
tendencia ciclo, mostró en diciembre del 2011 un crecimiento medio anual de 4,2%,
igual a la variación estimada para el PIB de ese año. Este crecimiento fue explicado en
casi un 85% por el aporte de las industrias manufacturera y servicios. Estas últimas
actividades al igual que la agrícola y de construcción, mantuvieron en diciembre 2011
aceleraciones en el crecimiento interanual de sus respectivas tendencias ciclo.
4. Tasas de interés: en el Mercado Integrado de Liquidez (MIL) la tasa de interés de las
operaciones entre participantes, excluido el BCCR, mostró en enero del 2012 una
reducción de 0,44 p.p. respecto a la tasa media de diciembre del 2011. Asimismo, el
Mercado de Dinero (MEDI) de la Bolsa Nacional de Valores también presentó
reducciones en sus tasas de interés. Ambos resultados evidencian la mayor
disponibilidad de liquidez en el corto plazo.
El origen de esos excedentes está asociado con vencimientos (incluido intereses) no
renovados de Bonos de Estabilización Monetaria (BEM) del BCCR y de títulos fiscales,
por un monto que en enero del 2012 fue cercano a los ¢110.000 millones; la
monetización de depósitos del Gobierno en el BCCR desde finales de noviembre del
2011 y; la preferencia de algunos ahorrantes por mantener fondos “líquidos”, ante la
expectativa de incrementos en las tasas de interés de los títulos fiscales. Estos recursos
han sido absorbidos por el Banco Central mediante instrumentos de gestión de liquidez
de muy corto plazo; no obstante se reconoce que gradualmente deberán ser trasladados
hacia instrumentos de deuda.
Por su parte, los bancos comerciales incrementaron sus tasas de interés de captación,
debido a que el crédito al sector privado continúa creciendo a tasas del 14% anual y,
para su atención requieren competir por los fondos del ahorro nacional proveniente
tanto del sector público como privado; esta disponibilidad se reduce con el traslado de
recursos que dedican a bonos fiscales y bonos emitidos por instituciones del sector
público.
A pesar de que el déficit fiscal crece a un ritmo similar al del 2011, y menor al que se
presentó en el 2010, las tasas de interés reciben la presión no solo de tener que
incentivar a los compradores de bonos y depositantes en los bancos para que
mantengan lo ya comprado, sino que absorban los aumentos en la oferta de esos
instrumentos por encima del incremento natural de la demanda (por crecimiento de la
riqueza financiera y a ciertos niveles de tasas de interés).
Ese efecto “desplazamiento” (“crowding out”) se intensifica en la medida en que el saldo
de la deuda pública se incrementa como porcentaje del producto, situación que ocurre
desde el 2009. En esta coyuntura se reducen los espacios para que el Gobierno
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continúe atendiendo sus obligaciones financieras sin presionar al alza las tasas de
interés, debido a que el mercado le exige un mayor rendimiento por el ahorro financiero,
de cara al aumento en la percepción de riesgo y, la oportunidad y magnitud con que el
fisco requiere de este ahorro, magnitud que responde no solo al déficit del periodo sino
también al de periodos anteriores.
Precisamente, en el lapso 2009-11 la razón de deuda del Gobierno Central a PIB
aumentó en 6,3 p.p. como consecuencia del deterioro de las finanzas públicas,
estrechamente relacionado con los efectos adversos que la crisis internacional del
2008-09 causó sobre los ingresos tributarios y los esfuerzos por parte de las
autoridades fiscales para atenuar el impacto de la crisis sobre la demanda interna y el
crecimiento real. Ello implicó la generación de déficit primarios en los últimos tres años,
que alcanzaron, en promedio anual, un 2,1% del PIB; luego de registrar un superávit
primario anual promedio equivalente a 2,7% del producto en el lapso 2005-08, periodo
en el cual la razón de deuda a PIB se redujo en 16 p.p.
Las tasas reales de interés que, en promedio, se habían mantenido relativamente bajas
con respecto al crecimiento real del PIB, han tendido a aumentar, particularmente en los
últimos meses, producto de los mayores requerimientos de financiamiento y la
competencia por una disponibilidad limitada de recursos en el mercado interno. Ello ha
llevado a la Tesorería Nacional a colocar deuda a tasas de interés cada vez más altas.
El aumento en las tasas de interés de captación realizado por el Ministerio de Hacienda,
unido a la evolución de las tasas del sistema financiero, se manifestó en un incremento
de la Tasa Básica Pasiva, la cual pasó de 8,00% en diciembre del 2011 a 9,25% el 06
de marzo del 2012.
Dados los resultados antes comentados en materia de inflación, el Banco Central no ha
requerido aplicar acciones de política monetaria contractiva ni modificaciones en la Tasa
de Política Monetaria. Los ajustes en la estructura de tasas de interés de los Depósitos
Electrónicos a Plazo y BEM han respondido a las condiciones del mercado financiero y
en particular, a incrementos en las tasas de interés de captación de la banca comercial
y del Gobierno, porque, de lo contrario, el saldo de estos instrumentos de deuda hubiera
disminuido en una mayor cuantía que la congruente con el comportamiento estacional
de la demanda por liquidez; lo cual podría comprometer el logro de la meta de inflación
en el mediano plazo.
Por tanto, el ajuste de las tasas de interés de sus instrumentos de deuda del BCCR no
está procurando transmitir una señal de política restrictiva, pues la evidencia empírica
sugiere que los determinantes de la inflación no están generando presiones al alza en el
nivel de precios. En ese sentido, el BCCR no ha contribuido a aumentar las presiones
antes descritas sobre las tasas de interés pasivas en colones.
Cabe agregar que, en línea con lo anterior, las tasas de interés activas en el mercado
financiero nacional también aumentaron; en particular, la tasa promedio en colones
pasó de 17,4% a finales del 2011 a 18,0% dos meses después.
5. Moneda y crédito: al término de enero del 2012 la liquidez en colones y la riqueza total
registraron tasas de crecimiento interanuales de 10,6% y 11,7%, en ese orden,
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porcentajes congruentes con el aumento estimado para el producto real en el 2012 y la
meta de inflación planteada en el Programa Macroeconómico 2012-13.
No obstante, se mantiene el menor dinamismo en las captaciones de instrumentos
denominados en dólares, entre otras razones, por la estabilidad que ha mostrado el tipo
de cambio nominal en los últimos meses y el bajo nivel de las tasas de interés en
dólares que prevalecen en el mercado interno.
Por otra parte, el crédito al sector privado en enero mostró un incremento interanual de
alrededor del 14%, ligeramente mayor al registrado en diciembre del 2011. Destacó la
preferencia por los préstamos en dólares (16,9%), dado que el crédito en moneda
nacional creció a una tasa anual de 11,9%. Como en meses anteriores, el crédito en
dólares se ha financiado con la reducción de activos financieros en moneda extranjera y
un mayor endeudamiento externo.
6. Reservas internacionales del BCCR: las reservas internacionales netas presentaron en
enero del 2012 una reducción de EUA$109,4 millones. Este resultado, contemplado en
las previsiones del Banco Central, estuvo asociado con el uso parcial de depósitos por
parte del Gobierno para el pago del principal e intereses de los Eurobonos por
EUA$282,7 millones, flujo parcialmente compensado por el incremento en los depósitos
de las entidades financieras en el BCCR.
Dado lo anterior, el saldo de los activos de reserva en poder del BCCR se ubicó en
EUA$4.646,4 millones, monto equivalente a 4,2 meses de las importaciones de
mercancías generales y 1,5 veces el saldo de la base monetaria.
7. Tipo de cambio: las operaciones cambiarias del sector privado registraron en enero del
2012 un superávit de EUA$214,4 millones, monto que atendió los requerimientos netos
de divisas del Sector Público no Bancario, incluida la compra de divisas que el Gobierno
realizó para completar el pago del servicio financiero del Eurobono CR 2012. En este
contexto, el precio promedio del dólar se incrementó desde ¢506,62 en diciembre del
2011 hasta ¢510,79 como promedio del 1º de enero al 14 de febrero del 2012.
8. Desempeño fiscal: el déficit financiero estimado1 para el Gobierno Central en enero del
2012 resultó equivalente a 0,8% del PIB anual proyectado para el 2012, superior al
registrado un año atrás (0,7%).
En cuanto al financiamiento del déficit y otras obligaciones financieras, particularmente
la cancelación del servicio contractual del Eurobono CR 2012, el Gobierno colocó bonos
de deuda interna y utilizó gran parte de sus depósitos en el BCCR. Con ello, como fue
señalado previamente, la trayectoria de su deuda en términos del PIB continuó la
tendencia creciente de los últimos años; específicamente, en enero del 2012 este
indicador alcanzó a representar un 24,3% de la producción anual (21,6% un año antes).
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Estimación del Banco Central con un cierre preliminar “por debajo de la línea” de enero del 2012.
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