AFI 2015 Unidad 5

11/03/2015
1. Consideraciones Preliminares: rendimiento requerido vs. costo del
capital; política financiera y costo del capital. Costo de las Acciones
Ordinarias: distintos enfoques. Costos de la Deuda y de las Acciones
Preferidas.
2. Costo Promedio Ponderado de Capital: costos y factores de ponderación
marginales; el efecto impositivo; fundamentos para el uso de un costo
promedio.
3. Costos de Capital Divisional y del Proyecto: la LMAF; comparación con el
costo promedio; distintos enfoques. Costos de Emisión y el Costo
Promedio Ponderado de Capital.
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¿Qué es el COSTO DEL CAPITAL?
¿Qué indica/mide?
Es la TASA DE DESCUENTO que se
utiliza para dar homogeneidad
temporal a los flujos de fondos que
genera el proyecto.
Indica el precio que paga la empresa
por los fondos requeridos para cubrir
sus inversiones y gastos operativos.
¿Qué significado tiene?
Importancia
Es la RENTABILIDAD MÍNIMA que se
exigirá por renunciar a un uso
alternativo de esos recursos.
Es decir: es el Costo de Oportunidad.
Determinar (valorar) correctamente
el costo del capital, es imprescindible
para maximizar el valor de la empresa
o del proyecto.
Costo de la deuda
CPPC
Costo
Promedio
Ponderado del
Capital
Porción financiada
con
FONDOS AJENOS
Rd
Porción financiada
con
FONDOS PROPIOS
Re
INVERSIÓN
.
TOTAL
Costo del equity
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El COSTO DE LA DEUDA se
calcula como el costo de
intereses por pedir dinero
prestado a terceros ajenos
a la empresa, corregido
por el efecto tributario
SITUACIÓN GENERAL
Los intereses de préstamos pueden
deducirse de las utilidades para
calcular el IMP. A LAS GANANCIAS,
permitiendo una menor tributación:
Rd = i (1 – tg)
SITUACIÓN PARTICULAR
Si existiera un IMPUESTO SOBRE
LOS INTERESES PAGADOS:
Rd = i (1 – tg) (1 + ti)
El COSTO DEL EQUITY es la
rentabilidad de la inversión
alternativa (de riesgo similar)
que se descarta para destinar
esos recursos al proyecto o
a la actividad que se analiza
CRITERIO GENERAL
A la rentabilidad de un activo libre
de riesgo (con certeza) se le añade
un Premio por el Riesgo adicional
del proyecto/actividad:
Re = Rf + PR
MÉTODOS DE ESTIMACIÓN
Re1 =
Modelo de Dividendos Crecientes -------------- Modelo CAPM ----------------------------------------R
e2
D1
+ g
P0
= Rf + βe (Rm - Rf )
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Al Costo Promedio Ponderado del
Capital, se lo conoce también como:
Una vez que se ha determinado el
costo individual de cada una de las
fuentes de financiamiento, se procede
a calcular el COSTO PROMEDIO
PONDERADO DEL CAPITAL (CPPC)
• TMAR: Tasa Mínima Aceptable de
Rendimiento
• WACC: Waged Average Capital Cost
CPPC = TMAR = WACC
CPPC = (E/V)
(E/V) Re + (D/V ) Rd (1
(1--Tc)
Importancia
relativa de los
recursos propios
Rentabilidad
esperada
Importancia
relativa de los
recursos ajenos
LINEA DE INDIFERENCIA DEL MERCADO
L.M.A.F. (Línea de Mercado de un Activo Financiero)
ó L.M.V. (Línea del Mercado de valores)
Re
PR (prima de riesgo por el proyecto/actividad)
Rf (tasa de rendimiento libre de riesgo del mercado)
0
Riesgo del
proyecto/actividad
Riesgo
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¿Qué significa
CAPM?
• Capital Asset Price Model (modelo de valoración de activos financieros)
• Desarrollado en base a trabajos de Harry Markowitz (década de 1950)
¿Para qué
sirve?
• Para calcular el precio de un: activo, pasivo o cartera de inversiones
• Para determinar el costo de un patrimonio (tasa de descuento a aplicar
al capital propio)
Característica
• Se define el riesgo
como la variabilidad
en la rentabilidad de una inversión
Coeficiente β
• Mide la relación entre
riesgo y rentabilidad
(medida de volatilidad o sensibilidad)
Formas de cálculo
del coeficiente β
ALTERNATIVA 1
ß es el cociente de la covarianza entre el
retorno del sector y el mercado, y la
varianza de los retornos del mercado
βs =
cov (ms)
σ2 (m)
ALTERNATIVA 2
ß se estima a partir de una regresión
lineal entre el rendimiento del sector y
el rendimiento del mercado
Rs = constante + β s Rm
β s = pendiente =
Rs
Rm
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Estimación del coeficiente β
Evolución temporal
de los Rm y Rs
Estimación del coeficiente β
Regresión lineal
entre Rm y Rs
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Aplicación práctica del modelo
CAPM en economías emergentes
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Pasos para calcular el costo del capital propio:
1. Seleccionar un activo libre de riesgo:
¿Los bonos soberanos pueden considerarse “libres de riesgo”?
2. Calcular el diferencial entre rendimiento del mercado y del activo libre de
riesgo:
Generalmente hay baja disponibilidad de información consistente al
respecto
3. Calcular la sensibilidad entre el rendimiento del proyecto y del mercado:
También falta información y transparencia sobre los datos de las empresas
¿Cómo solucionar
este problema?
Aplicación práctica del modelo
CAPM en economías emergentes
ALTERNATIVAS DE SOLUCIÓN
ALTERNATIVA 1
•
Trabajar con la tasa libre de riesgo de la economía avanzada
•
Usar el Beta (sector/empresa) y el rendimiento de mercado de la econ. emergente
El coeficiente Beta incorpora el RIESGO SISTEMÁTICO adicional de la econ. emergente
ECONOMÍA EMERGENTE
Ke = Rf + β s (Rm - Rf)
ECONOMÍA AVANZADA
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Aplicación práctica del modelo
CAPM en economías emergentes
ALTERNATIVAS DE SOLUCIÓN
ALTERNATIVA 2
•
Trabajar con el modelo CAPM original con datos de una economía avanzada
•
Añadir la prima básica de RIESGO PAÍS de la economía emergente (p/ej: utilizando
EMBI+ o una diferencial entre los retornos de Bonos del Tesoro de EE.UU. y títulos
públicos de similar duración de la economía emergente)
Ke = Rf + β s (Rm - Rf) + Riesgo País
ECONOMÍA AVANZADA
Aplicación práctica del modelo
CAPM en economías emergentes
ECONOMÍA
EMERGENTE
ALTERNATIVAS DE SOLUCIÓN
ALTERNATIVA 3: MODELO DE PRIMAS Y AJUSTES APILABLES
•
Tomar base al modelo CAPM con información para una economía avanzada
•
Agregar la prima básica de RIESGO PAÍS de la economía emergente
•
Incorporar OTRAS PRIMAS DE RIESGO que capturen factores de riesgo sistemático
(propios de la economía emergente) y asistemático (del sector/empresa)
Se debe evitar la duplicación del impacto de los factores de riesgo!!!
Primas de Riesgo
Ke = Rf + β s (Rm - Rf) + Riesgo País + por
otros factores
ECONOMÍA AVANZADA
ECONOMÍA EMERGENTE
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ALGUNOS FACTORES DE RIESGO SISTEMÁTICO
ALGUNOS FACTORES DE RIESGO ASISTEMÁTICO
Riesgo soberano (default) o Riesgo País
Riesgo del tamaño de las empresas (solidez interna)
Riesgo político (expropiaciones)
Riesgo de barreras de entrada/salida
Riesgo cambiario (devaluación/revaluación)
Riesgo del talento gerencial
Riesgo ante la volatilidad financiera internacional
Riesgo de restricción a la diversificación corporativa
Riesgo de estructura de mercado (imperfección
competitiva, intervencionismo)
Downside risk (aversión a la pérdida antes que a la
varianza)
Riesgo del poder sindical
Riesgo de reestructuración (downsizing, outsourcing)
Riesgo de tramitaciones (burocracia administrativa
pública)
Riesgo control accionario (burocracia administrativa
privada)
Riesgo moral (corrupción)
Riesgo del apalancamiento financiero (endeudarse)
Riesgo de la ciclicidad (tasa de interés, inflación, etc.)
Riesgo del apalancamiento operativo (Costos F y V)
Riesgo de la calidad informativa (externa)
Riesgo de la calidad informativa (interna)
Riesgo de iliquidez (flujos de capitales internac.)
Riesgo de iliquidez (inmovilización del capital)
NO
DIVERSIFICABLES
ALGUNAS IDEAS PARA APLICAR EL
MODELO DE PRIMAS Y AJUSTES APILABLES
DIVERSIFICABLES
Selección de la Rf
Evolución temporal de los Rf
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• Enfoque del Juego Puro: en base a comparación con el
costo de capital de empresas similares.
• Enfoque Subjetivo: correcciones del CPPC en
base a primas de riesgos escogidas ad hoc.
Rendimiento
esperado
El costo del capital de una inversión depende de su riesgo
(depende del USO y no del origen de los fondos)
1. Método del Modelo de
Crecimiento de los
Dividendos
LMAF
RE = (D1 / P0) + g
CPPC
2. Método de la LMV (o
LMAF) Modelo CAPM
E(RE) = Rf + β E (Rm-Rf)
0
Riesgo
(Beta)
El costo de cada fuente
financiera es multiplicado
por el respectivo peso de la
misma sobre estructura de
capital
Tasa de interés neta de
efectos tributarios
1. Situación general:
RD (1 - tg)
2. Situación particular:
RD (1 - tg) (1 + ti)
El Rendimiento Exigido a
una inversión depende
del RIESGO, antes que de
las fuentes financieras
Acción Preferente:
recibe un pago fijo de dividendos en
cada período (perpetuidad)
RP = (D / P0)
No dejar de repasar los
conceptos que fueron
desarrollados en las
Unidades previas
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