Introducción Los mercados financieros se componen de tres mercados fundamentales; los mercados de deuda, (que a su vez incluyen los mercados interbancarios, los de divisas, los monetarios y los de renta fija), los mercados de acciones, y los mercados de derivados1. Los valores que se negocian en los mercados de derivados se "derivan", bien de materias primas, o bien de valores de renta fija, de renta variable, o de índices compuestos por algunos de esos valores o materias primas. Los mercados organizados de futuros y opciones surgen históricamente como consecuencia de un proceso de autorregulación destinado a potenciar la negociabilidad de operaciones a plazo, dotando de mayor transparencia, liquidez y seguridad a su mercado secundario. Por ello, antes de entrar a comentar los mercados organizados de futuros y opciones, para entender sus características es de utilidad repasar los rasgos básicos, tanto de las operaciones a plazo "a medida", como de las causas del proceso que conduce a la aparición de los futuros y opciones. En un sentido general, una operación a plazo es aquella en la que, entre el momento de la contratación y el momento de la liquidación, media, como mínimo, un número de días establecido en cada mercado. Precisamente la existencia de este plazo, que puede llegar a ser dilatado y en el que puede modificarse tanto la situación de los mercados y de los participantes en ellos como las expectativas de estos últimos, explica la conveniencia de mercados secundarios, donde sea posible deshacer, sin un excesivo coste, las posiciones, compradoras o vendedoras, previamente adeudadas. El primer tipo de operación a plazo son las compraventas simples a plazo, en las que se acuerda, para una fecha futura y cierta, el intercambio de una determinada cantidad de un instrumento financiero concreto, denominado activo subyacente, por el efectivo, también fijo, con el que se paga. Por tanto, en el momento de contratar, se fijan la fecha de liquidación, el instrumento, su cantidad y su precio. La naturaleza de los riesgos que asumen los participantes en las compraventas a plazo es de dos tipos. El primero de ellos (riesgo de mercado) es el derivado de que el precio al contado del activo subyacente varíe, hasta el día de la liquidación, en contra de sus expectativas, generando pérdidas por un importe igual al de la liquidación por diferencias. El segundo es un riesgo de contrapartida, es decir, derivado de que, si una de las partes obtiene beneficios, la otra no cumpla sus compromisos en la fecha de liquidación. Lógicamente, el importe máximo de ambos riesgos es el mismo, no puede fijarse a priori, y no coincide con el precio de la compraventa pactada (riesgo de principal), sino con la diferencia entre éste y el precio al contado del activo subyacente el día de liquidación, ya que, en principio, la contratación de una compraventa a plazo no acarrea ningún coste o ingreso. Derivados • Contrato financiero, entre dos o más partes, que se deriva del valor futuro de un activo subyacente • Forwards (futuros no negociables) • Futures (futuros negociables) • Opciones • Swaps • ¿Cómo se realizan las transacciones? • Over-The-Counter (OTC) • Bolsa • Sistema electrónico (GLOBEX) Bolsa Futuros y opciones vs Plazo, opciones, swaps Transacción en rueda/electrónica Contratos estandarizados Transacción privada No estandarizados Precios transparentes, accesibles Operadores no se conocen Horario fijo OTC Poca transparencia Se tienen que conocer 24 horas Posiciones cambiadas fácilmente No se cierran fácilmente Pocos contratos vencen/ se entregan Mayoría vencen/ se entregan Funcionamiento de los mercados de futuros y a plazo 1.1 Contratos a plazo 1.1.1 Valoraciòn de Contratos a Plazo 1.2 Contratos de futuros 1.2.1 Especificación de los contratos de futuros 1.2.2 Convergencia de los precios de futuros hacia los precios de contado 1.2.3 Liquidación de posiciones en un contrato de futuros 1.2.4 La operativa de las garantías 1.1 Contratos a plazo Un activo derivado es un activo cuyo valor depende del valor de otros activos Los ejemplos más claros son los futuros, los contratos a plazo y las opciones Un forward (o contrato a plazo) es un acuerdo para comprar o vender un activo (llamado subyacente) en una fecha futura conocida (fecha de vencimiento) y a un precio fijado hoy. Es decir, el comprador (posición larga) se compromete a comprar el activo en la fecha futura establecida y al precio acordado de antemano. El vendedor (posición corta) se compromete a vender el subyacente en la fecha futura establecida y al precio acordado. Los contratos forward se negocian en mercados OTC 1.1.1. VALORACION DE CONTRATOS A PLAZO Preliminares a) Interès Compuesto continuo El tipo de interès compuesto continuo es muy utilizado en la valoraciòn de opciones y otros activos derivados complejos. Consideremos una cantidad A, invertida durante años a un tipo de interès R anual. Si el tipo de interèses compuesto una vez por año, el valor final de la inversiòn serà: A (1 + R)n Si es compuesto m veces al año, el valor final de la inversiòn serà: A1+ R m mn El lìmite cuando m tiende a infinito es conocido como capitalizaciòn compuesta continua. Cuando el tipo de interès es compuesto continuo se puede demostrar que una cantidad A invertida durante n años a un interès R se convierte en: AeRn donde e = 2.71828 b) Tipos de Participación en los mercados Se pueden identificar tres tipos principales de participación en el mercado de opciones y futuros: cobertura, especulación y arbitraje. - Cobertura: en las operaciones de cobertura se hace frente al riesgo asociado al precio de un activo, utilizando los mercados de futuros o de opciones para reducir o eliminar dicho riesgo, - Especulación: el deseo de los especuladores es apostar sobre movimientos futuros en los precios de un activo. Los contratos de futuros y de opciones les aportan mayor apalancamiento, es decir, pueden aumentar los beneficios y pèrdidas potenciales en una aventura especulativa determinada, - Arbitraje: los arbitristas están en el mercado para beneficiarse de las posibles discrepancias entre los precios de dos mercados distintos. c) Precio de Entrega El precio especificado en un contrato a plazo se denomina precio de entrega. Este se elige de tal forma que en el momento en que se firma el contrato, el valor del contrato para ambas partes es cero. Esto significa que no cuesta nada tomar una posición larga o corta. Podemos pensar que el precio de entrega se determina a partir de las consideraciones de la oferta y de la demanda. No obstante, para los activos en los que se negocian contratos a plazo normalmente hay un modo de calcular el precio de entrega “correcto” a partir del precio actual de contado del activo, la fecha de entrega, y otras variables observables. d) Precio a Plazo El precio a plazo para un contrato a plazo es parecido, en cuanto en concepto, al precio del futuro para un contrato de futuros. El precio actual a plazo de un contrato es el precio de entrega que se aplicaría si el contrato se negociara hoy. De manera más formal, podemos decir que el precio a plazo para cierto contrato se define como el precio de entrega que da al contrato un valor de cero. El precio a plazo y el precio de entrega son por definición iguales en el momento en que se firma el contrato. No obstante, con el paso del tiempo el precio a plazo tiende a cambiar mientras que el precio de entrega, permanece igual. Por lo tanto no son iguales después de comenzar el contrato, excepto por casualidad. Generalmente el precio a plazo varía con relación al vencimiento del contrato. Por ejemplo el precio a plazo para un contrato para comprar o vender en tres meses será diferente a un contrato para comprar o vender en seis meses e) Venta a corto Alguna de las estrategias de arbitraje implican vender a corto. Vender a corto implica vender valores que no tenemos en propiedad. Supongamos que un inversor contacta con su agente para vender a corto 500 acciones de IBM. Entonces el agente pedirà prestadas las acciones a otro cliente y las venderà en bolsa en la forma habitual. El inversor puede mantener la posiciòn a corto durante tanto tiempo como desee siempre que haya acciones que el agente pueda pedir y/o mantener prestadas. En algùn momento, el inversor liquidarà la posiciòn comprando 500 acciones IBM. Estas, entonces, seràn devueltas a la cuenta del cliente que las cediò en prèstamo El inversor obtiene beneficio si el precio de la acciòn ha disminuido y pèrdida si èste ha subido. Un inversor con una posiciòn corta debe pagar a su agente las rentas que, como dividendos o intereses, corresponderìan normalmente a los valores que han sido vendidos a corto. f) Hipotesis Supondremos que los siguientes puntos son correctos para algunos participantes en el mercado: - no hay costos de transacciòn - los beneficios derivados de cualquier negociaciòn (netos de pèrdidas) estàn sujetos a la misma tasa impositiva, - los participantes en el mercado pueden pedir prèstado dinero al mismo tipo de interès libre de riesgo, - los participantes en el mercado aprovechan las oportunidades de arbitraje a medida que èstas se presentan. g) Notaciòn La siguiente notaciòn serà utilizada a lo largo de este capìtulo: T: tiempo hasta la fecha de entrega del contrato a plazo (en años) S: precio del activo subyacente en el contrato a plazo hoy K: precio de entrega en el contrato a plazo f: valor de un contrato a plazo, a largo, hoy F: precio a plazo hoy r: tipo de interès libre de riesgo anual hoy, con capitalizaciòn compuesta continua, para una inversiòn que vence en la fecha de entrega (es decir, en T años) Es importante darse cuenta de que el precio a plazo, F, es muy diferente del valor del contrato a plazo, f. El precio a plazo en cualquier momento dado es el precio de entrega que habrìa hecho que el contrato tuviese un valor cero. Cuando un contrato es iniciado, el precio de entrega es exactamente igual al precio a plazo, de modo que F = K y f = 0. Con el paso del tiempo, ambos, f y F, cambian. h) Precios a plazo para tìtulos financieros que no generan rentas El contrato a plazo màs fàcil de valorar es aquel suscrito sobre un valor que no proporciona al poseedor ninguna renta. Acciones que no pagan dividendos y obligaciones vendidas al descuento son ejemplos de tales valores. Generalizaciòn Para generalizar este ejemplo, consideremos un contrato a plazo sobre un activo con precio S que no proporciona ninguna renta (dividendo, cupòn,…). Utilizando nuestra notaciòn, T es el tiempo hasta la finalizaciòn, r es el interès libre de riesgo, y F es el precio a plazo. Imaginemos un inversor que adopta la siguiente estrategia: 1. Comprar una unidad del activo 2. Vender a corto un contrato a plazo. El contrato a plazo tiene valor cero en el momento en que se firma. El costo inicial de la estrategia es, por lo tanto, S. El contrato a plazo necesita el tìtulo para ser cambiado por el precio a plazo en el momento T. El tìtulo no proporciona rentas. Siguiendo la estrategia, el inversor està, por lo tanto, sencillamente cambiando un pago de S hoy por una entrada de tesorerìa libre de riesgo igual al precio a plazo en el momento T. Ello supone que el precio a plazo, F, debe ser el valor al cual S ascenderìa si invirtièsemos al tipo de interès libre de riesgo durante un tiempo T. Esto significa que: F = SerT en el ejemplo consideràbamos, S = 40, r = 0.05, y T = 0.25 con lo cual: F = 40 e0.05 x 0.25 = 40.50 Lo cual concuerda con nuestros primeros càlculos. De la misma manera podemos generalizar para el precio a plazo para activos financieros que generan ingresos conocidos previamente: F = (S – I)erT en donde I = renta con valor actual Para el precio a plazo para tìtulos que proporcionan rendimientos conocidos por dividendos: F = Se(r – q)T en donde q = tasa de crecimiento del valor de la cartera i) VALORACION DE CONTRATOS A PLAZO El valor de un contrato a plazo en el momento en que se firma por primera vez es cero. En una fase posterior puede resultar con un valor positivo o negativo. Hay un resultado general, aplicable a todos los contratos a plazo, que da el valor de un contrato de compra a plazo, f, en tèrminos del precio de entrega originalmente negociado, K, y el precio a plazo actual, F. Este es: f = (F – K) e-rT Utilizando esta ecuaciòn en conjunto con la de la generalizaciòn, encontramos la siguiente expesiòn para el valor de un contrato a plazo sobre un tìtulo que no proporciona rentas: f = S – Ke-rT Para el valor del contrato a plazo sobre un título que proporciona una renta, ingreso conocido con valor actual I: f = S – I - Ke-rT Para el valor de un contrato a plazo sobre un título que proporciona una rentabilidad conocida por dividendo a la tasa q: f = Se– qT – Ke-rT Contratos de futuros El principal problema que presenta un forward es el riesgo de que una de las partes (la que tenga pérdida) no cumpla con su obligación en el momento del vencimiento. Esta es la razón de que los forward sólo se establezcan entre empresas y entidades financieras de reconocida solvencia. Para evitar este riesgo se crearon los mercados de futuros. Un contrato de futuros es muy similar a un forward. La principal diferencia es que los forward son acuerdos entre las partes, mientras que en los futuros existe un mercado que se encarga de organizar la negociación. De esta forma, el comprador del contrato no tiene como contrapartida al vendedor del mismo, sino al mercado de futuros. Así, tanto comprador como vendedor deben contactar con un intermediario (o miembro del mercado), que a su vez contacta con el mercado Comprador del futuro Intermediario Mercado de futuros Intermediario Vendedor del futuro Es decir, los contratos de futuros están totalmente estandarizados Esta estandarización da liquidez al mercado Además, al iniciar el contrato, ambas partes deben depositar una garantía que se utilizará en caso de incumplimiento. Cuando se introduce un nuevo contrato, el mercado especifica detalladamente todos sus términos: El activo subyacente, que pueden ser acciones, un índice bursátil, divisas, mercancías (cereales, cítricos, metales, etc.) o activos de renta fija. En el caso de mercancías, se establece la calidad que debe tener la mercancía a entregar. Cuando se trata de un índice no se entregan las acciones que lo componen, sino su valor en metálico. El tamaño del contrato: número de unidades de activo de que consta un contrato. Por ejemplo, un futuro sobre acciones de BBVA es para entregar 100 acciones. La entrega: cuando el subyacente es una mercancía se establece el lugar donde se realizará la entrega. Meses de Entrega: un contrato de futuros està referido a su fecha de entrega. Por ejemplo, el contrato de futuros sobre maìz negociado en el “Chicago Board of Trade” tiene como meses de entrega enero, marzo, mayo, julio, septiembre, noviembre y diciembre. Cuando se establecen varias alternativas (varios días para efectuar la entrega, varios lugares, etc.), generalmente es la parte con la posición corta la que elige la alternativa que más le conviene. Convergencia de los precios de futuros hacia los precios de contado El precio de contado (spot) es el precio del subyacente A medida que pasa el tiempo el precio del futuro converge hacia el precio spot, de forma que en el momento del vencimiento ambos son casi iguales. Para comprobarlo utilizaremos estrategias de arbitraje Si en el momento del vencimiento (T) el precio del futuro (FT) es mayor que el precio del subyacente (ST): FT > ST, la estrategia sería: 1. 2. 3. Comprar el subyacente, pagando ST Tomar una posición corta en el futuro Realizar la entrega recibiendo FT El beneficio sería: - ST + FT > 0 A medida que los inversores aprovechen esta oportunidad, ST subirá (presión de compra) y FT bajará (presión de venta), hasta que FT ST Si en el momento del vencimiento (T) el precio del futuro (FT) es menor que el precio del subyacente (ST): FT < ST, quien quisiera comprar el subyacente no lo compraría en el mercado spot, sino que tomaría una posición larga en el futuro y esperaría la entrega, pagando FT por el subyacente, que puede ser vendido inmediatamente en el mercado spot por ST, obteniendo un beneficio de: ST - FT > 0 A medida que los inversores aprovechen esta oportunidad, ST bajará (presión de venta) y FT subirá (presión de compra), hasta que FT ST La única posibilidad de que se cumplan a la vez: FT ST y FT ST es que se cumpla la igualdad: FT = ST En la práctica FT está muy próximo a ST, aunque puede no ser exactamente igual, debido a que en ocasiones el beneficio que reportarían estas estrategias sería menor que las comisiones a pagar por la compraventa de activos. Convergencia precios futuro/spot Precio spot Precio futuro Precio futuro Precio spot Tiempo 1. Corto a futuro 2. Compro el activo 3. Hago la entrega • (Precio futuro cae) Tiempo 1. Largo a futuro 2. Espero entrega • (Precio a futuro sube) Liquidación de posiciones en un contrato de futuros Normalmente en un forward se persigue la transacción física del subyacente. Sin embargo, la mayoría de los contratos de futuros no concluyen con la entrega del activo, ya que se liquida el contrato antes del vencimiento. La liquidación de una posición supone realizar una transacción contraria a la original. La operativa de las garantías Cuando se inicia un contrato de futuros tanto comprador como vendedor deben depositar una garantía (inicial) que se utilizará en el caso de incumplimiento del contrato. Posteriormente se realizan liquidaciones diarias, de forma que el comprador y el vendedor del contrato reciben o realizan pagos diariamente en función de sus beneficios o pérdidas diarios. Para calcular estos beneficios o pérdidas diarios se utiliza el llamado precio de liquidación, que se calcula diariamente como la media de los precios de cotización del futuro durante los minutos inmediatamente anteriores al cierre de la sesión. Además existe un saldo, llamado de mantenimiento, de forma que si en algún momento, como consecuencia de pérdidas acumuladas, el saldo de la cuenta cae por debajo del saldo de mantenimiento, se debe realizar una nueva aportación, de forma que al día siguiente el saldo de la cuenta esté al nivel de la garantía inicial. Futuros -vs.- forwards •Forwards Contrato privado (OTC) • No estandarizado • Se liquida a maduración • Entrega en día específico • Entrega ocurre • •Futuros Negociados en bolsa • Contrato estandarizado • Se liquida diariamente • Entrega en diferentes días • Entrega usualmente no ocurre • Transparentes •
