estrategia de renta fija

ESTRATEGIA DE RENTA FIJA
Mercados locales parten de vacaciones: pocas oportunidades
en tasas luego de internalización de bajas de TPM.
Equipo Economía y Renta Fija
3 de febrero de 2014
NUESTRA VISIÓN
Tasas locales incorporan casi completamente nuevas
reducciones de TPM, que en nuestra visión la llevarían a
3,75% hacia el 2S14. La desaceleración ha seguido su curso
en los últimos meses, llevando al BCCh a reconocer que la
decisión relevante no es si seguir bajando o no la tasa, sino
cuándo y en cuánto hacerlo. El rebrote de la inflación no
preocupa demasiado, dado que se esperamos que el TC se
estabilice en torno a $545, un menor pass-trough dada la
desaceleración y que creemos que se ha traspasado parte
importante de la depreciación del peso en diciembre.
Creemos que se harán necesarios nuevos recortes en la tasa
de instancia partiendo en la RPM de febrero, a medida que
el mercado laboral de señales más claras de debilidad. Ello,
sumado a nulas emisiones del BCCh en el año, y US$1.000
millones menos de Hacienda (netas de vencimientos), han
propiciado un elevado apetito por papeles en lo reciente.
Las tasas externas constituyen el mayor riesgo alcista en
tasas. El Treasury-10 ha descendido a 2,65%, baja que
probablemente se revertirá cuando pase este brote de
aversión al riesgo. La Fed ha utilizado un tono más optimista
respecto a la economía, y es cosa de tiempo para que se
comiencen a internalizar los mejores datos económicos.
Mercado Monetario: Visión bajista en TPM se traspasó a
tasas cortas, al tiempo que oportunidad de sobreponderar
UF se cerró por completo. En este contexto favorecemos
neutralidad en posiciones.
Bonos Base y Tasas Swap: Recomendación de retomar
papeles base a 5 años en nominales y UF fue la correcta,
ante un mercado que volvió a bajar la curva de rendimientos
casi por completo. Tasas actuales ofrecen pocas
oportunidades, restando espacio para largos sólo en la
parte corta de curvas benchmark. En swaps, optamos por
neutralidad, hasta que decante el escenario externo.
Vemos fairs nominales para papeles base en 4,25%, 4,20%,
4,60% y 4,90% a 1, 2, 5 y 10 años, respectivamente; para
bonos UF los situamos en 1,65%, 1,75%, 2%, 2,3% y 2,4% a
2, 5, 10, 20 y 30 años, respectivamente. En la curva swap a
1, 2, 3, 5, 7 y 10 años los ubicamos en 4,00%; 3,95%, 4,20%,
4,65%, 4,95% y 5,20%. SPC UF a 1, 2, 3, 5 y 10 años en
1,45%, 1,25%, 1,45%, 1,70% y 2,15%.
Inflación: Vemos oportunidad de venta de inflación swap
12m una vez se despeje el efecto del IPC de enero. El
mercado está apostando por impactos depreciativos
elevados, y probables depreciaciones adicionales. Vemos TC
tendiendo hacia $540/545, con IPC 2014 en 2,5%.
CON IMACEC DICIEMBRE DE 2%, CRECIMIENTO PIB 2013 TOTALIZARÍA 4,0%.
MANTENEMOS EXPECTATIVA 3,6/4,6% PARA 2014, CON RIESGO A LA BAJA.
Nuevos indicios de desaceleración en el reciente
reporte del INE: la producción industrial creció 0,2%
en diciembre y las ventas retail se desaceleraron a
7,0% a/a. Es destacable la persistente debilidad de
manufacturas, que llevó a terminar 2013 con una caída
anual acumulada de 0,4%. En ventas el panorama
tampoco es alentador: el índice de ventas ex-autos
creció un magro 5,6%, reafirmando la visión de mayor
debilidad en el consumo. Tanto la desaceleración de los
salarios (desde 5,8% a 5,4% a/a en dos meses) como las
peores perspectivas estarían impactando en un menor
ritmo de crecimiento en las ventas, aunque aún es
temprano para dimensionar la profundidad del
fenómeno.
Consistente con estas cifras, esperamos que el Imacec
de diciembre se ubique en torno a 2%. Salvo por el
1T10 –impactado por el terremoto del 27F–, el 4T13
sería uno de los trimestres de menor actividad desde la
recesión de 2008/09, con una variación trimestral
desestacionalizada menor al 0.5% y solo un 2,5% a/a.
Con esto, 2013 anotaría un crecimiento de 4,0%.
Estimamos que la desaceleración seguiría su curso
durante los próximos meses. Al escenario de salarios
ESCENARIO CRECIMIENTO 2013/2014
Efectivo
IPoM Septiembre
BCI Estudios
2012
2013E
2014E
2013E
2014E
PIB
5.6%
4,0%-4,5%
4,0%-5,0%
3,75%-4,25%
3,6%-4,6%
Demanda Interna
7.1%
4.9%
4.9%
3.8%
4.4%
Consumo Total
5.8%
5.6%
5.0%
5.1%
4.4%
FBCF
12.3%
5.7%
4.5%
4.3%
3.1%
Exportaciones
1.0%
4.0%
3.3%
4.6%
3.8%
Importaciones
4.9%
5.6%
4.5%
4.1%
4.8%
Fuente: Banco Central, BCI Estudios.
más estrechos probablemente se sumará una tasa de desempleo
que comenzará a subir. En ese contexto, esperamos que continúe
la desaceleración de la demanda durante la primera parte de
2014. En la medida que el BCCh decida darle un empujón
adicional a la economía reduciendo la TPM a 3,75%, y
asumiendo que se disipan las incertidumbres institucionales y
energéticas, sería razonable ver una moderada recuperación
hacia fines de 2014, creciendo el PIB en torno a 4%. Sin
embargo, aún falta para afianzar ese escenario, y a medida que
pasan los meses, los riesgos se acumulan a la baja.
ESPERAMOS IPC DE ENERO DE 0,2%, E IPC 2014 EN 2,5%.
IPC de diciembre fue altamente sorpresivo: tipo de cambio, gasolinas y transportes se las ingeniaron para aportar en un
mes más del 20% de la inflación del año. Aunque en lo reciente el dólar ha superado los $550, todo pareciera indicar que se
estabilizará en torno a $545 en el mediano plazo.
Consistente con ese escenario, no vemos mayores riesgos alcistas sobre la inflación del año (2,5%), habiéndose traspasado
parte importante de la depreciación en diciembre, con baja probabilidad de propagación inflacionaria en un entorno de
desaceleración, e inflación de servicios que esperamos comience a ceder en los próximos meses. Enero sufriría uno de los
últimos impactos del dólar, con una inflación IPC de 0,2%. Si no fuera por efecto sobre gasolinas y automóviles, el registro
no sería particularmente elevado.
ESTIMACIÓN INFLACIÓN IPC DE ENERO:
VARIACIÓN E INCIDENCIA POR DIVISIONES
INFLACIÓN IMPLÍCITA EN FORWARDS DE UF
3,0
2,65
2,48
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
-
ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEP OCT NOV DIC
Hoy
Hace 1M
Hace 3M
Hace 6M
Expectativas para inflación 2014
Fuente: BCI Estudios, Tradition.
Divisiones
Alimentos y bebidas no alcoholicas
Bebidas alcohólicas y tabaco
Prendas de vestir
Alojamiento, agua, electricidad y otros
Articulos para el hogar
Salud
Transporte
Comunicaciones
Recreación y Cultura
Educación
Restaurant y hoteles
Bienes y Servicios diversos
Estimación 26/01/14
Variación Incidencia
-0,09%
-0,02%
0,18%
0,01%
-1,46%
-0,07%
0,37%
0,05%
-0,01%
0,00%
0,60%
0,04%
1,12%
0,16%
-0,10%
0,00%
0,48%
0,03%
0,00%
0,00%
0,69%
0,03%
0,06%
0,00%
0,24%
TODO INDICA QUE EN FEBRERO BCCH REANUDARÍA RECORTES DE
TPM. TASA FINALIZARÍA 2014 EN 3,75%.
BCCh retomaría recortes de TPM en febrero, en un ciclo de
bajas hasta 3,75%. Enero terminó con una mantención de la
TPM, pero con un cambio de sesgo motivado por un
crecimiento menor a lo anticipado, el reconocimiento que
factores transitorios originaron el abultado registro de
inflación y la desaceleración en los salarios. Vemos alta
probabilidad de un nuevo recorte en febrero, al que se
sumarán 50 pb adicionales en la medida que el mercado
laboral muestre debilidad. El timing en que esto ocurra no es
claro, pero esperamos que a más tardar entrado el 3T14, la
TPM ya se ubique en las inmediaciones de 3,75%.
EVOLUCIÓN TPM
7
6
5
4
3,75%
3
2
1
TPM
Fuente: BCI Estudios.
Escenario Base BCI Estudios
Jun-15
Dic-14
Jun-14
Dic-13
Jun-13
Dic-12
Jun-12
Dic-11
Jul-11
Dic-10
Jul-10
Ene-10
0
El BCCh apelará a su credibilidad para reducir la TPM incluso
si vemos depreciaciones adicionales en el peso. El BCCh
reconocería que el impacto inflacionario del alza del dólar es
transitorio, y que la desaceleración local –exacerbada por la
salida de flujos– pesará más sobre la inflación futura.
La sintonía fina de hasta dónde se llevará la TPM dependerá
de la rapidez y magnitud del deterioro en el mercado
laboral. Alzas rápidas en la tasa de desempleo podrían obligar
al BCCh a realizar recortes más profundos, mientras que una
prolongación de la actual estrechez contendría el ciclo de
bajas. Consideramos que, relativo a nuestro escenario base,
los riesgos están balanceados.
TASAS SWAP DE C/P: SE AGOTÓ EL ESPACIO PARA POSICIONES
RECIBIDORAS A TASA FIJA.
Mercado se alinea con sesgo bajista en TPM, inclinándose por baja de 25 pb en febrero. Tras el cambio de sesgo del BCCh,
el mercado rápidamente se alineó a una visión de mayores bajas. Esto llevó a que el mercado terminara corrigiendo el poco
espacio que quedaba entre las tasas de mercado y nuestros fair values. Con ello, cerramos formalmente la recomendación
de recibidoras a tasa fija, inclinándonos actualmente por una posición neutral frente a mercado.
Se mantienen diferencias leves entre las tasas de mercado y nuestros fairs particularmente entre 9M y 2A. No obstante
esta diferencia, espacio no sería lo suficientemente atractivo como para la toma del riesgo, reservándonos la opción de
reabrir sólo en un escenario de relevante corrección alcista en las tasas, lo que hoy no parece probable. Ubicamos fairs en
4,30%, 4,15%, 4,00% y 4,00% a 3, 6, 9 y 12 meses, respectivamente.
TASAS SWAPS MERCADO MONETARIO
5,2
5,00
3,75
4,0
3,50
Ene-14
4,2
Dic-13
4,00
Nov-13
4,4
Oct-13
4,25
Sep-13
4,6
Ago-13
4,50
Jul-13
4,8
Jun-13
4,75
May-13
5,0
EXPECTATIVAS DE TPM IMPLÍCITAS EN CURVA SWAP
3,25
Ene Feb
Swap Pesos 90d
Fuente: BCI Estudios, Tradition.
Swap Pesos 180d
Swap Pesos 360d
3M
6M
TPM Bci Est.
TPM Mº
TPM Mº T-1
9M
FV Swap (BCI)
Swap
Swap T-1
1A
2A
TASAS DAP ACUSAN MENORES
DESCOMPRESIÓN DE SPREADS.
EXPECTATIVAS
DE
TPM
Y
En línea con la curva swap, tasas de depósitos (DAP) incorporan expectativa de nuevas bajas de TPM. Tras la RPM de
enero las tasas DAP sufrieron ajustes bastante bruscos, dada la expectativa de nuevos recortes de TPM. Descompresión de
spreads, elevados por la tradicional disminución de la liquidez en diciembre, también ayudaron a reducir la tasa final.
Spreads UF convergen hacia sus pares nominales, aunque mantienen diferencial. Una muy baja inflación implícita habría
desincentivado la emisión de DAP UF, mermando la disponibilidad de instrumentos. Paralelamente, el inicio del año y la
renovación de presupuestos, alimentó la demanda por instrumentos que mantenían tasas reales elevadas y desalineadas de
sus pares swap. Como consecuencia, desaparecieron las oportunidades para sobreponderar depósitos a tasas reales.
TASAS DAP CLP/UF (%)
SPREADS MERCADO MONETARIO (PB)
5,75
3,50
5,50
3,25
5,25
3,00
5,00
2,75
4,75
2,50
4,50
2,25
4,25
2,00
May-13 Jun-13 Jul-13 Ago-13 Sep-13 Oct-13 Nov-13 Dic-13 Ene-14
DAP CLP 90d
DAP CLP 180D
DAP CLP 360D
Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Tradition, Bci Estudios.
DAP UF 360D
200
175
150
125
100
75
50
25
0
-25
May-13 Jun-13
CLP 90d
Jul-13
Ago-13 Sep-13 Oct-13 Nov-13 Dic-13 Ene-14
CLP 180d
CLP 360d
UF 360d
BONOS BASE: REDUCCIÓN EN TASAS EXTERNAS + SESGO BAJISTA
BCCH + NULAS EMISIONES CENTRALES EN 2014 = TASAS LLEGAN A
FAIR VALUES.
Importante ajustes en curvas de bonos base en el mes. Tasas se alinean casi perfectamente a nuestros fair values. La
conjunción del cambio de sesgo del BCCh, la reducción de las tasas externas (hasta 2,65% el Tr-10 en lo reciente) y el
anuncio formal de que el BCCh no realizará emisiones de papeles en 2014, terminaron por aumentar la demanda por
papeles locales. Se agota el espacio para nuevas bajas de tasas: vemos atractivo para nuevas posiciones largas sólo en la
parte corta de ambas curvas.
Ubicamos nuestros fair values nominales en 4,25%, 4,20%, 4,60% y 4,90% a 1, 2, 5 y 10 años, respectivamente. En tanto
para los bonos base en UF los situamos en 1,65%, 1,75%, 2%, 2,3% y 2,4% a 2, 5, 10, 20 y 30 años, respectivamente.
CURVA DE RENDIMIENTO BONOS PESOS (%, BASE 365 DÍAS)
CURVA DE RENDIMIENTO BONOS UF (%, BASE 365 DÍAS)
5,25
2,75
5,00
2,50
4,75
2,25
4,50
2,00
4,25
1,75
4,00
1,50
1 año
2 años
Rango Objetivo M/P
5 años
27/Dic
Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Tradition, Bci Estudios.
10 años
29/Ene
2 años
5 años
10 años
Rango Objetivo M/P
20 años
27/Dic
30 años
29/Ene
CURVAS SWAP EN LO GRUESO SE ALINEA A VISIÓN DE RECORTES DE
TPM. PARTE LARGA DE LA CURVA SEGUIRÁ SUFRIENDO LOS EMBATES
DE LA ACTUAL TURBULENCIA EN MERCADOS EMERGENTES.
Ambas curvas vuelven a mostrar empinamiento ante mayores chances de recortes de TPM en el c/p, que contraen tasas
de la parte corta de la curva, y una relativa estabilidad en las tasas largas, ante turbulencia importada desde países
emergentes.
Al igual que en curva de bonos el mayor atractivo se ubica en SPC1 y SPC2 años nominal. Bajo la actual coyuntura no
recomendamos grandes apuestas hasta que no decante el escenario externo.
Nuestros fair values nominales a 1, 2, 3, 5, 7 y 10 años los ubicamos en 4,00%; 3,95%, 4,20%, 4,65%, 4,95% y 5,20%. SPC
UF a 1, 2, 3, 5 y 10 años los situamos en 1,45%, 1,25%, 1,45%, 1,70% y 2,15%.
CURVA DE RENDIMIENTO SWAP PESOS (%, BASE 360)
CURVA DE RENDIMIENTO SWAP UF (%, BASE 360)
5,50
2,50
5,25
2,25
5,00
2,00
4,75
1,75
4,50
1,50
4,25
4,00
1,25
3,75
1,00
1 año
2 años
3 años
Rango Objetivo
Fuente: Tradition, Bci Estudios.
5 años
27/Dic
7 años
29/Ene
10 años
1 año
2 años
Rango Objetivo
3 años
27/Dic
5 años
10 años
29/Ene
MERCADO NO AJUSTA MAYORMENTE EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN
EN EL MES. OPORTUNIDAD DE VENTA DE INFLACIÓN 12M CON TARGET
EN 2,5% UNA VEZ SE DESPEJE EFECTO IPC DICIEMBRE.
Expectativas de inflación se mantienen inalteradas respecto al cierre de diciembre. Comparación es engañosa, ya que
expectativa hoy incorpora mayor devengo de UF hasta el 8 de enero por el elevado IPC de diciembre. Descontando ese
efecto, la expectativa de mercado para 2014 sería aprox. de 2,7%.
Vemos una oportunidad de venta de inflación swap una vez se despeje el efecto del IPC de enero. (1) El tipo de cambio
debiera tender a estabilizarse en torno a los $545 en el mediano plazo; (2) gran parte del efecto de la depreciación ya habría
sido internalizado –no por nada el IPC de diciembre fue 0,6%–, y (3) la desaceleración generaría menor inflación de
servicios. Esta visión inflacionaria es consistente con un 2,5% para 2014.
COMPENSACIÓN INFLACIONARIA SPOT SPC
COMPENSACIÓN INFLACIONARIA FORWARD SPC
3,25
3,50
3,00
3,25
3,00
2,75
2,75
2,50
2,50
2,25
1 Año
2 Años
3 Años
4 Años
5 Años
10 Años
2,25
1y1
27/Dic
Fuente: Tradition, Bci Estudios.
29/Ene
Fair Value
3y2
27/Dic
29/Ene
5y5
Fair Value
RESUMEN RECOMENDACIONES
RECOMENDACIONES ACTIVAS
Instrumento
SPC CLP 1a
SPC CLP 2a
SPC UF 2a
SPC UF 5a
Comp. Inf. Swap 3a
Comp. Inf. Swap 4a
Comp. Inf. Swap 5a
SPC UF 2a
SPC CLP 2a
BCU/BTU-2
BCU/BTU-5
BCP/BTP-2
BCP/BTP-5
Trade (1) Tasa Inicio
L
L
L
L
L
L
L
L
L
L
L
L
L
4,66
4,58
1,68
2,07
2,80
2,80
2,81
1,93
4,70
2,10
2,26
4,90
5,20
Tasa
Objetivo
4,59
4,45
1,55
1,90
3,00
3,00
3,00
1,30
4,00
1,65
1,75
4,20
4,60
Status
Cerrada
Cerrada
Cerrada
Cerrada
Cerrada
Cerrada
Cerrada
Cerrada
Cerrada
Abierta
Abierta
Abierta
Abierta
Último
Cierre
1,74
1,83
4,31
4,62
Rend. (2)
Fecha Cierre
3 pb
8 pb
-11 pb
-7 pb
10 pb
14 pb
13 pb
67 pb
63 pb
35 pb
43 pb
59 pb
58 pb
31-Julio
01-Agosto
27-Agosto
27-Agosto
20-Agosto
20-Agosto
20-Agosto
21-Enero
21-Enero
(1) L: Largo; C: Corto.
(2) Rendimiento es: al cierre del día anterior para posiciones abiertas, o al cierre de la posición, para trades que ya han sido cerrados.
Empinamiento medido en PB.
EQUIPO DE ESTUDIOS
Alberto Naudon
Economista Jefe Corporación BCI
Luis Felipe Alarcón
Subgerente Economía y Renta Fija
Pamela Auszenker, CFA
Subgerente Equity Research
Rubén Catalán, CFA
Analista Senior
Economía y Renta Fija
Marcelo Catalán
Jefe Equity
Research
Eléctrico
Antonio Moncado
Analista
Economía y Renta Fija
Cristián Ashwell
Analista
Construcción y Salud
Gustavo Catalán
Analista
Bancario
Felipe Ruiz
Analista
Recursos Naturales
Verónica Pérez
Analista
Retail
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