estrategia de renta fija

ESTRATEGIA DE RENTA FIJA
Alzas en tasas base abren la puerta para retomar posiciones
Equipo Economía y Renta Fija
25 de Julio 2013
NUESTRA VISIÓN
Economía sigue desacelerándose de acuerdo a lo previsto,
sin embargo aumenta la probabilidad PIB 2013 esté en la
parte baja de nuestro rango 4,25/4,75%. Paralización de
faenas industriales, reducción en actividad inmobiliaria,
caídas en encuestas de confianza y probable menor
dinamismo en consumo apuntan a PIB del 2T13 en 3,8%.
Inflación revive. Aumentos en frutas y verduras, alzas en
combustibles (pese a SIPCO) y nueva definición de vestuario
respalda más inflación los próximos 3 meses. Mantenemos
expectativa de 2,3% hacia fin de año, con riesgo alcista.
Consumo debiera comenzar a mostrar debilidad pronto.
Estimamos disminución del crecimiento de ventas retail
desde 13,2% a 8% interanual en junio, asociado a alta base
de comparación desestacionalizada y que no representa
desaceleración marcada en el consumo. Sin embargo,
factores que han sostenido alto el consumo comienzan a
debilitarse. Valores bajo 7% en ventas retail aumentan
considerablemente la probabilidad de baja de TPM en
agosto.
Mercado Monetario: Seguimos viendo mayor valor en
DAP UF. Alto devengo en los próximos 3 meses es antesala
de apetito por UF. En tasas nominales, seguimos
absteniéndonos. En término de plazos, en ambas curvas
favorecemos posiciones en la parte larga.
Tasas Largas: Alzas en tasas base por traspasos de
afiliados son oportunidad para retomar largos. Visión
bajista en tasas se mantiene, dada (1) probable reacción
del mercado a menor actividad y/o bajas de TPM en el
corto plazo; (2) modesto calendario de emisiones BCCh en
2014 y (3) influencia de tasas externas que esperamos se
mantenga acotada en el período. En ese sentido, flujos de
corto plazo no son motivo para alterar visión de fair
values, sino que más bien entregan oportunidades para
posicionarse a tasas más atractivas.
Compensaciones Inflacionarias Swap. Curva de inflación
se volatiliza. Buenos devengos pueden llevar a visión de
normalización inflacionaria. Mantenemos targets para CI
swap a 1a y 2a en 2,9%, con espacio para compra de
inflación entre 3 y 5 años.
CRECIMIENTO 2013 ENCAMINADO HACIA PARTE BAJA DE
NUESTRO RANGO 4,25% - 4,75%
A CONTRACCIÓN EN INDUSTRIA SE SUMAN MAYOR DESACELERACIÓN DE CONSTRUCCIÓN Y COLOCACIONES
Economía sigue desacelerándose de acuerdo a lo previsto,
pero aumenta la probabilidad que 2013 tenga crecimiento
en la parte baja de nuestro rango 4,25/4,75%.
La debilidad en actividad comienza sigue profundizándose,
de la mano de menor producción de elaborados de acero
en Bío Bío, lo que pesará en el registro industrial de junio.
A ello se sumarán paralizaciones en la industria de
alimentos (viñas). Esta debilidad persistiría durante el año,
de concretarse el cierre de ciertas ramas del negocio
acerero. Las ventas de inmobiliarias en Santiago mostraron
desaceleraciones el 2T13, particularmente en Santiago y
ciertas regiones del norte. La paralización de proyectos de
inversión minera pesará en el aporte de Servicios
Empresariales al crecimiento, a lo que se suma el
empeoramiento de los índices de confianza empresarial y
de personas y la persistente desaceleración en la actividad
financiera. La mayor incógnita de este escenario es la
fortaleza del mercado laboral, que en lo reciente ha
marcado tasas de desempleo históricamente bajas para
Santiago y el resto del país. Más allá del corto plazo, el
mercado laboral debiera terminar resintiéndose, minando
el crecimiento de los (hasta ahora) dinámicos salarios
reales, los que también se verán afectados por mayor
inflación.
ESCENARIO CRECIMIENTO 2013
Efectivo
IPoM Marzo
IPoM Junio
BCI Estudios
2012
2013E
2013E
2013E
PIB
5,6%
4,5%-5,5%
4,0%-5,0%
4,25%-4,75%
Demanda Interna
7,1%
6,1%
4,9%
5,6%
Consumo Total
5,8%
5,7%
5,0%
5,8%
FBCF
12,3%
7,2%
5,5%
4,0%
Exportaciones
1,0%
3,1%
3,8%
2,4%
Importaciones
4,9%
5,9%
5,0%
5,2%
Cuenta Corriente/PIB
-3,5%
-4,4%
-4,7%
-4,0%
Fuente: Banco Central, BCI Estudios.
Con todo, esperamos para julio débiles registros de
Producción Industrial (-3,5%) y ventas del comercio
(8,0%, desde un 13,2% en mayo). Estas cifras son
consistentes con un Imacec en el rango 3,0%-3,5%, y con
una expansión del PIB de 3,9% en el primer semestre
(4,1% el 1T13 y 3,8% el 2T13).
Así, aumenta la probabilidad de que el crecimiento 2013
se ubique en la parte baja del rango 4,25/4,75%, o
incluso por debajo de éste y la probabilidad de ver el
inicio de un ciclo estimulativo en la TPM.
¿DESACELERACIÓN EN EL CRECIMIENTO, PERO
ACELERACIÓN EN LA INFLACIÓN?
• Los precios financieros internalizan un IPC 2013 de 2,3%, en un escenario donde los riesgos se inclinan incluso por una
cifra más elevada. Detrás de esta alza se encuentra la depreciación cambiaria (TC volvió a $506), las alzas en gasolinas y
el impacto de las heladas en frutas y verduras. Consideramos que estos factores son consistentes con una proyección de
IPC de junio en 0,3%, lo que se encuentra ya incorporado por el mercado.
• Para agosto se ha comenzado a construir un piso relevante de inflación. Además de la consolidación del impacto de las
heladas, la implementación del SIPCO no compensará en un 100% el alza en gasolinas, que hasta ahora estimamos de
3,1% (ver detalle en lámina siguiente). A ello se sumará el aún incierto impacto que tendrá el cambio en la medición de
vestuario, el que esperamos aporte al menos una décima adicional de inflación.
INFLACIÓN IMPLÍCITA PARA 2013
EN FORWARDS DE UF
ESTIMACIÓN INFLACIÓN IPC DE JULIO:
VARIACIÓN E INCIDENCIA POR DIVISIONES
2,5
2,3
2,1
2,0
1,5
1,0
0,5
21-Jun
Fuente: BCI Estudios.
19-Jul
Efectiva
DIC
NOV
OCT
SEP
AGO
JUL
JUN
MAY
ABR
MAR
FEB
ENE
DIC
0,0
Divisiones
Alimentos y bebidas no alcoholicas
Bebidas alcohólicas y tabaco
Prendas de vestir
Alojamiento, agua, electricidad y otros
Articulos para el hogar
Salud
Transporte
Comunicaciones
Recreación y Cultura
Educación
Restaurant y hoteles
Bienes y Servicios diversos
Estimación 21/7/13
Variación Incidencia
0,69%
0,15%
0,12%
0,00%
-3,38%
-0,10%
0,80%
0,11%
0,06%
0,00%
0,50%
0,03%
0,44%
0,09%
-0,02%
0,00%
-0,55%
-0,03%
-0,02%
0,00%
0,53%
0,03%
0,10%
0,01%
SIPCO SÓLO POSPONE ALZAS EN GASOLINAS.
• La activación del SIPCO, entregando un subsidio de $20, no prevendrá alzas en la medición de gasolinas INE de agosto.
La baja promedio de $3 anunciada ayer por la Enap no es suficiente para contrarrestar el impacto de las alzas ya
acumuladas, lo que consolida nuestra estimación preliminar de alzas en torno a 3,1% para este componente en agosto.
Más aun, bajo las condiciones actuales, el subsidio implícito del Sipco partiría en $20/litro esta semana, pero tendería a
desaparecer en un lapso de 5 semanas. Esto implica mayor inflación de gasolinas en agosto y septiembre.
• Con todo, consideramos que hay factores suficientes para esperar inflación de entre 0,2% y 0,3% para agosto. Este
cálculo considera sólo un 0,1% de impacto por vestuario, por lo que los riesgos son alcistas sobre esta estimación.
ESTIMACIÓN EVOLUCIÓN DEL SUBSIDIO IMPLÍCITO POR
CAMBIO DE PARÁMETROS EN EL SIPCO
$ 25
EVALUACIÓN DE ESCENARIOS CAMBIO METODOLÓGICO:
INCIDENCIA ACUMULADA PRENDAS DE VESTIR Y CALZADO
0,0%
-0,1%
$ 20
-0,2%
-0,3%
$ 15
-0,4%
$ 10
-0,5%
-0,6%
$5
-0,7%
$-
-0,8%
25-Jul
01-Ago
08-Ago
15-Ago
Subsidio SIPCO
Fuente: ENAP, CNE, Bci Estudios.
22-Ago
29-Ago
Ene Feb Mar Abr May Jun
Impacto Moderado
Jul
Impacto Alto
Ago Sep Oct Nov Dic
Evolución Original
ESCENARIO DE BAJAS DE TASA SE CONSOLIDA. LA
PREGUNTA SIGUE SIENDO EL CUÁNDO.
El BCCh ha sido claro: vendrán bajas en la tasa de
instancia en la medida que se desacelere el consumo.
Estimamos que en el escenario más probable el
consumo perderá dinamismo en los próximos meses, lo
que se profundizará una vez que el mercado laboral de
señales de agotamiento en la creación de empleo y la
mayor inflación comience a minar los salarios reales.
EVOLUCIÓN TPM
7
6
5
4,25
4
3
2
1
TPM
Fuente: BCI Estudios.
Escenario Base BCI Estudios
Dic-14
Jun-14
Dic-13
Jun-13
Dic-12
Jun-12
Dic-11
Jun-11
Dic-10
Jul-10
Dic-09
Jul-09
Ene-09
0
La caída en el crecimiento interanual de las ventas
retail (desde 13,2% a nuestra estimación de 8,0% en
junio) sería una señal relativamente clara de la
desaceleración en el consumo. Crecimientos cercanos
al 10% entran en una zona gris, que favorecería la
opción de “esperar y ver”.
Sin embargo si se cumple nuestra proyección,
consideramos que esto más que compensará –en la
visión del Consejo– la leve aceleración en las
importaciones de bienes de consumo vista en las
últimas semanas. Esto llevaría a que se concrete
nuestra visión (recientemente compartida por el
mercado), que incorpora dos bajas en la TPM de 25 pb
antes de final de año.
TASAS SWAPS REDOBLAN A APUESTAS BAJISTAS PARA
AGOSTO… PERO APUESTAN A UN CICLO DE BAJAS DE
CORTA DURACIÓN.
• Mercado se estabiliza, y converge a visión muy similar a la de Bci Estudios. Esta es la razón por la que cerramos las
recomendaciones de largos en SPC hace unas semanas, con ganancias de 18 pb promedio, a 1a/2a.
• Hay razones potentes para rearmar las posiciones: (1) alzas recientes reabren espacio para largos desde 1a en adelante;
(2) alta probabilidad de cifras sectoriales e Imacec decepcionantes impulsará mayores caídas en la curva, y (3) las tasas
en la práctica sólo descuentan 2 bajas de TPM. Hay espacio para un ciclo más profundo y prolongado.
• Recomendamos tomar posiciones recibidoras entre 1 y 2a. Ubicamos nuestros fair value para tasas swap nominales en
4,94%, 4,80%, 4,65%, 4,59% y 4,45% a 3, 6, 9, 12 y 24 meses, respectivamente.
TASAS SWAPS MERCADO MONETARIO
EXPECTATIVAS DE TPM IMPLÍCITAS EN CURVA SWAP
5,75
5,4
5,3
5,2
5,1
5,0
4,9
4,8
4,7
4,6
4,5
5,50
5,25
5,00
4,75
4,50
4,25
Swap Pesos 90d
Fuente: BCI Estudios, Tradition.
Swap Pesos 180d
Jul-13
Jun-13
May-13
Abr-13
Mar-13
Feb-13
Ene-13
Dic-12
Nov-12
4,00
Swap Pesos 360d
3,75
Jul Ago
3M
6M
Escenario Base TPM BCI
Escenario TPM Mercado
9M
FV Swap (BCI)
Tasas Swap
1A
2A
TRASPASOS IMPACTAN MERCADO DE DEPÓSITOS.
BALANCE DE RIESGOS SIGUE FAVORECIENDO DAP UF.
• Normalización de spreads se ha visto acelerada en lo reciente por nuevos traspasos de afiliados, esta vez hacia el Fondo
A. Este proceso ha impactado en menor medida a DAP UF, dados suculentos devengos esperados en los próximos meses.
• Pese a caída esperada en curva swap nominal, tanto el cambio hacia fondos más riesgosos, como una probable
continuación del proceso normalizador de spreads, son factores que disuaden la toma posiciones en CLP.
• La curva real ofrece devengo de 1,7% en los próximos 3 meses (UF + tasa). A ello se sumarían ganancias de capital si se
concretan bajas de TPM o aumenta expectativa inflacionaria (actualmente en 2,7% para los próximos doce meses).
• Resumiendo, favorecemos UF vs CLP, con énfasis en la parte larga de ambas curvas. En el caso de la curva CLP, spreads
hasta 90d tienen espacio para subir, versus más probabilidad de caída en SPC desde 270d y spreads normalizados.
TASAS DAP CLP/UF (%)
SPREAD DAP CLP/UF SOBRE SWAP (PB)
5,75
5,50
3,5
5,25
3,0
5,00
DAP CLP 90d
DAP CLP 180D
DAP CLP 360D
Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Tradition, Bci Estudios.
Jul-13
Jun-13
May-13
Abr-13
Mar-13
Feb-13
Ene-13
Dic-12
2,5
Nov-12
4,75
DAP UF 360D
100
75
50
25
0
-25
CLP 90d
CLP 180d
CLP 360d
UF 360d
Jul-13
4,0
Jun-13
6,00
125
May-13
4,5
Abr-13
6,25
150
Mar-13
6,50
175
Feb-13
5,0
Ene-13
6,75
200
Dic-12
5,5
Nov-12
7,00
SE GATILLAN FUERTES TRASPASOS DE FONDOS… ESTA
VEZ HACIA EL FONDO A.
• Aunque hasta la semana pasada la tónica era seguir viendo entradas al Fondo E, esta última semana la dinámica si
invierte tras cambio en recomendación de asesor previsional. El desfase de información aún no nos permite cuantificar
completamente el monto, pero hasta este momento podemos estimar que sólo el primer día se habrían transferido unos
US$1.000 millones al fondo A. Esto es un monto mayor que el impacto del primer día en las dos últimas ocasiones.
• Consistentemente, dado el cambio obligado en el asset allocation de las administradoras, licitaciones de papeles base
se declaran desiertas la semana pasada, afectando a Pesos 5 y 10, y a UF 5. Adicionalmente se experimentan impactos
alcistas en tasas base del mercado primario y secundario, así como aumento de hasta $10 en el tipo de cambio.
BID TO COVER LICITACIONES RECIENTES
FLUJOS NETOS A MULTIFONDOS AFPS (US$ MM, SEMANALES)
4.000
UF-20
3.000
2.000
UF-10
1.000
UF-05
-
Pesos-20
-1.000
-2.000
Pesos-10
A
B
C
D
E
Jul-13
Jun-13
May-13
Abr-13
Mar-13
Ene-13
Dic-12
Nov-12
Oct-12
Sep-12
Ago-12
Jun-12
May-12
Abr-12
Mar-12
Feb-12
Ene-12
-3.000
Pesos-05
0
1
Rango L6M
2
Promedio
3
4
Hace un Mes
Último
Nota: Último dato de julio incorpora sólo un día de traspasos masivos. Fuente: SAFP, BCCh, Oficina de la Deuda Ministerio de Hacienda, Bci Estudios.
5
TASAS BASE REACCIONAN AL ALZA POR TRASPASOS DE
AFILIADOS. IMPACTO TOTAL EN TASAS AUN ES INCIERTO.
• Traspaso de afiliados de AFPs al Fondo A lleva a mercado a ajustar al alza tasas benchmark, entre 10 y 15 pb para
papeles más líquidos. Incertidumbre respecto a total de traspasos impide calibrar impacto con certeza, al tiempo que nos
llevó a cerrar anticipadamente recomendación de largos, posiciones que vieron moderadas sus ganancias.
• Fundamentos bajistas se mantienen: probable reacción a menor actividad/bajas de TPM; modesto calendario de
emisiones BCCh en 2014 y acotada la influencia de tasas externas. En ese sentido, flujos de corto plazo no son motivo
para alterar visión de fair values, sino que más bien entregan oportunidades para posicionarse a tasas más atractivas.
• Recomendamos largos en Pesos y UF a 2 y 5 años. Aunque Pesos-10 es atractivo, mayor influencia de extranjeros puede
ser contraproducente en escenario de alzas externas. Recomendamos evaluar posiciones a dicho plazo con cautela.
CURVA DE RENDIMIENTO BONOS PESOS (%, BASE 365 DÍAS)
CURVA DE RENDIMIENTO BONOS UF (%, BASE 365 DÍAS)
5,75
3,00
5,50
2,75
5,25
2,50
5,00
2,25
4,75
2,00
4,50
1,75
4,25
1,50
1 año
2 años
Rango Objetivo M/P
5 años
28/Jun
Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Tradition, Bci Estudios.
10 años
25/Jul
2 años
5 años
10 años
Rango Objetivo M/P
20 años
28/Jun
30 años
25/Jul
TASAS SWAP: MERCADO CONSOLIDA VISIÓN BAJISTA DE
TPM.
• Call de posiciones largas en pesos y UF dio buenos resultados. La publicación de un IPoM y un comunicado de RPM
confirmando bajas de TPM, condicionales a la desaceleración del consumo, llevaron al mercado a alinearse a nuestro
escenario de tasas swap. Alzas recientes, frente a un escenario que ha empeorado en el margen, reabre oportunidades.
• Salida de extranjeros, siguiendo a cambio en el escenario de países desarrollados, tiene poca probabilidad de
continuar. Argumentos alcistas para la curva swap comienzan a agotarse, luego de que terminara el proceso de cierre de
carry. En la medida que el tipo de cambio se estabilice, y se controlen las expectativas de retiro en desarrollados, podría
armarse un nuevo escenario de entrada de extranjeros, agregando un escenario de riesgo bajista para las tasas.
• UF también se ajustan, reduciendo oportunidades. Queda espacio versus fair values para largos entre 2 y 5 años.
CURVA DE RENDIMIENTO SWAP PESOS (%, BASE 360)
CURVA DE RENDIMIENTO SWAP UF (%, BASE 360)
5,75
2,75
5,50
2,50
5,25
2,25
5,00
2,00
4,75
1,75
4,50
1,50
4,25
1,25
4,00
1,00
1 año
2 años
Rango Objetivo
Fuente: Tradition, Bci Estudios.
5 años
28/Jun
10 años
25/Jul
1 año
2 años
Series4
5 años
28/Jun
10 años
25/Jul
SE VUELVE A ABRIR PUERTA A COMPRA DE INFLACIÓN.
• Como ya es tradicional, la curva real vuelve a mostrarse volátil, ante un escenario inflacionario que presenta sus
desafíos. Sin embargo, al igual que en el caso de los depósitos, consideramos que buenos devengos en los próximos tres
meses pueden llevar al mercado a decantarse por una visión de normalización inflacionaria. Ello llevaría a potenciales
ganancias de capital para posiciones largas en inflación tanto en posiciones spot como forward.
• Así, mantenemos targets para CI swap a 1a y 2a en 2,9%. Mayor espacio alcista se ubica entre 3 y 5 años. Espacio para
compra de inflación se extiende hasta los 5 años, con expectativas casi 25 pb por debajo del centro del rango meta del
BCCh.
COMPENSACIÓN INFLACIONARIA SPOT SPC
COMPENSACIÓN INFLACIONARIA FORWARD SPC
3,25
3,50
3,25
3,00
3,00
2,75
2,75
2,50
1 Año
2 Años
3 Años
4 Años
5 Años
10 Años
2,50
1y1
3y2
5y5
28/Jun
Centro Rango Meta BCCh
28/Jun
Centro Rango Meta BCCh
25/Jul
Target
25/Jul
Target
Fuente: Tradition, Bci Estudios.
SWAP SPREAD RETORNA A ZONA NEGATIVA,
DISMINUYENDO EL INCENTIVO A EMISIONES LOCALES.
• Alza en las tasas base ha empujado al swap spread a negativo, ubicándose ya en una zona alineada con niveles del
primer trimestre. Retroceso esperado en tasas benchmark fundamentaría un nuevo impulso alcista en el swap spread, el
que también podría ser apoyado por la entrada de agentes externos por GDNs. Recomendamos evaluar posiciones.
• Menor swap spread, así como reducción en premios por riesgo ha reducido el costos relativo de emisiones locales. Sin
embargo, espacio se mantiene bastante amplio –entre 50 y 60 pb en pesos y UF a 10 años– para seguir viendo una
reactivación del mercado de deuda local.
INCENTIVO RELATIVO PARA EMISIONES DE
LOCALES DE BONOS (PB)
SWAP SPREAD (PB)
120
30
100
20
10
80
Incentivo
Emisión
Local
60
40
20
0
-10
-20
-30
Fuente: Tradition, Bci Estudios.
Spread Arbitraje UF 10a
Swap Spread CLP 5a
Swap Spread CLP 10a
Jul-13
-60
May-13
Jul-13
May-13
Mar-13
Spread Arbitraje CLP 10a
Ene-13
Nov-12
Sep-12
Jul-12
May-12
Mar-12
-40
-50
Mar-13
-20
-40
Ene-13
Incentivo
Emisión
Extranjero
Nov-12
0
Swap Spread UF 10a
RESUMEN RECOMENDACIONES
RECOMENDACIONES ACTIVAS
Instrumento
Comp. Inf. BEI 1y1
SPC CLP 1a
SPC CLP 2a
SPC UF 1a
SPC UF 2a
BCU/BTU-2
BCU/BTU-5
BCP/BTP-5
SPC CLP 1a
SPC CLP 2a
SPC UF 2a
SPC UF 5a
BCU/BTU-2
BCU/BTU-5
BCP/BTP-2
BCP/BTP-5
Comp. Inf. Swap 3a
Comp. Inf. Swap 4a
Comp. Inf. Swap 5a
Trade (1) Tasa Inicio
L
L
L
L
L
L
L
L
L
L
L
L
L
L
L
L
L
L
L
2,77
4,72
4,67
1,91
1,84
2,65
2,21
5,25
4,66
4,58
1,68
2,07
2,06
2,26
4,94
5,23
2,80
2,80
2,81
Tasa
Objetivo
3,00
4,65
4,50
1,70
1,55
1,85
2,05
5,00
4,59
4,45
1,55
1,90
1,85
2,05
4,70
5,00
3,00
3,00
3,00
Status
Cerrada
Cerrada
Cerrada
Cerrada
Cerrada
Cerrada
Cerrada
Cerrada
Abierta
Abierta
Abierta
Abierta
Abierta
Abierta
Abierta
Abierta
Abierta
Abierta
Abierta
Último
Cierre
4,66
4,58
1,68
2,07
2,06
2,26
4,94
5,23
2,80
2,80
2,81
Rend. (2)
Fecha Cierre
25 pb
11 pb
16 pb
22 pb
23 pb
57 pb
-8 pb
5 pb
0 pb
0 pb
0 pb
0 pb
0 pb
0 pb
0 pb
0 pb
0 pb
0 pb
0 pb
11-Julio
16-Julio
16-Julio
17-Julio
17-Julio
19-Julio
19-Julio
19-Julio
(1) L: Largo; C: Corto.
(2) Rendimiento es: al cierre del día anterior para posiciones abiertas, o al cierre de la posición, para trades que ya han sido cerrados.
Empinamiento medido en PB.
EQUIPO DE ESTUDIOS
Alberto Naudon
Economista Jefe Corporación BCI
Luis Felipe Alarcón
Subgerente Economía y Renta Fija
Pamela Auszenker, CFA
Subgerente Equity Research
Rubén Catalán, CFA
Analista Senior
Economía y Renta Fija
Marcelo Catalán
Analista Senior
Eléctrico
Antonio Moncado
Analista
Economía y Renta Fija
Cristián Ashwell
Analista
Construcción y Salud
Oswaldo Pacheco
Analista
TI, Transporte y Bebidas
Felipe Ruiz
Analista
Recursos Naturales
Gustavo Catalán
Analista
Bancario
Verónica Pérez
Analista
Retail
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