Comentario mensual

Sólo para inversores y asesores profesionales
Schroder ISF∗ EURO Equity
Actualización del fondo
Octubre de 2016
Perspectiva general
Los valores de la zona euro han registrado ganancias en octubre, animados por algunos datos macroeconómicos
favorables y por las ganancias del sector financiero. El fondo ha obtenido una rentabilidad del 0,4% 1 frente al 1,3% del
índice MSCI EMU, debido a que la asignación infraponderada a los servicios financieros ha restado rentabilidad relativa.
El mercado y los factores generadores de rentabilidad del fondo
En octubre han destacado algunas áreas de valor del mercado, en especial los bancos, mientras que sectores de calidad
como el de bienes de consumo básico se han visto sometidos a cierta presión. Esto se debe en gran medida al cambio en
las expectativas para el rendimiento de los bonos, en un mes dominado por la política. Aunque sigue en niveles mínimos,
el rendimiento de los bonos se ha incrementado ligeramente en Europa, lo que ha favorecido el comportamiento del
sector bancario. Además algunos bancos también han registrado resultados superiores a lo esperado. Nuestra asignación
infraponderada al sector ha arrastrado la rentabilidad del fondo, en concreto nuestra falta de exposición a los dos
principales bancos españoles, que seguimos considerando caros. Nuestra posición en LEG Immobilien, empresa de
bienes inmuebles residenciales, también nos ha restado. A LEG le ha venido favoreciendo notablemente el contexto de
tipos bajos, y el ligero movimiento al alza de los rendimientos este mes ha servido de catalizador para una cierta
realización de beneficios.
La cartera se ha beneficiado de esta falta relativa de exposición a la parte de calidad del mercado, como el no tener
algunas de las grandes empresas de alimentación y bebidas. Nuestra posición en el grupo de productos de cuidado
personal Beiersdorf se ha convertido en un detractor modesto, aunque los resultados publicados tras el cierre del mes
confirman que siguen vigentes las perspectivas de expansión de su margen de beneficios.
El elemento individual que más rentabilidad ha restado es GEA Group, proveedor de tecnología para el sector del
procesado de alimentos. Esto se explica por la noticia de la desaceleración en las ventas de equipos para el sector lácteo,
además de por los sobrecostes en algunos proyectos. Si bien supone una decepción, creemos que estos sobrecostes son
excepcionales y es poco probable que se repitan. El fabricante de turbinas eólicas Nordex también ha restado, si bien ha
habido poco de cierto en las noticias publicadas. Al mercado le han preocupado las perspectivas acerca de la energía
eólica en Alemania, cuyo mercado está próximo a su capacidad máxima de crecimiento. Sin embargo, Nordex se ha
expandido a las Américas y a los mercados emergentes gracias a la adquisición de Acciona Windpower a principios de
este año.
Algunas de las posiciones del fondo con mayor volatilidad se han comportado bien durante el mes. El principal factor
individual generador de rentabilidad ha sido el fabricante de semiconductores STMicroelectronics (STM), tras unos
resultados que reflejan su esperado retorno al crecimiento orgánico. STM está abandonando el campo de los
descodificadores. Además de esta restructuración, también se ha expuesto a tendencias fuertes del sector de la
automoción, como los sistemas de asistencia a la conducción y el avance hacia los vehículos eléctricos.
Otro que ha contribuido a la rentabilidad ha sido Swatch, entre ciertos signos que apuntan a que la demanda en el
segmento de relojería y joyería («hard luxury») se encuentra en mínimos. Swatch representa un buen valor si lo
comparamos con el resto del sector de productos de lujo.
Perspectivas del mercado y estrategia de cartera
Hemos adquirido una nueva posición en el banco francés BNP Paribas. El sector bancario en su conjunto se ha
recalificado desde sus niveles más bajos, pero sigue habiendo muchos bancos que se enfrentan a posibles litigios o cuya
posición de capital se ve cuestionada. Los que tienen una fuerte capitalización, como los nórdicos, suelen estar algo
caros. A nuestro modo de ver, BNP Paribas es un raro ejemplo de banco relativamente barato y de alta calidad, que
además cuenta con excedente de capital.
Otra de nuestras posiciones nuevas es la empresa alemana de servicios públicos E.On. Esta empresa acaba de
someterse a una transformación por la que ha escindido sus activos de generación eléctrica a la nueva entidad Uniper
(que inició su cotización en bolsa en septiembre). De esta forma E.On se queda con sus activos de redes y energías
renovables. Además, E.On acaba de firmar un acuerdo sobre instalaciones nucleares con el gobierno alemán, asunto que
∗ Schroder International Selection Fund
1
Fuente: Schroders, A Ac., conforme al valor liquidativo neto (con respecto al precio de compra), comisiones excluidas.
Actualización mensual del fondo:
Schroder ISF EURO Equity
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llevaba pesando en sus acciones varios años. E.On está saneando su balance y reduciendo sus costes, y parece que sus
ganancias están a punto de despegar gracias al repunte de los precios de la energía en Alemania.
Otra posición nueva es el fabricante de ascensores Schindler. Se trata de una empresa de alta calidad, aunque sus
márgenes de beneficio llevan un tiempo a la zaga de los de su competidor Kone. Creemos que Schindler tiene
posibilidades de recortar esta diferencia de márgenes con la reducción de sus costes y la mejora de su oferta de
productos. También nos parece que Schindler presenta una valoración más interesante que Kone.
Hemos vendido el especialista en inspección de equipos, Bureau Veritas, en gran parte porque nos hemos posicionado
en la sociedad de inversión Wendel, que ya tiene una posición en Bureau Veritas. Hemos recortado el peso de nuestra
posición en el grupo farmacéutico Sanofi por las presiones ejercidas sobre la política de precios de la insulina en EE.UU.
También hemos realizado beneficios con los grupos tecnológicos SAP y ASML, después de que registraran un buen
comportamiento recientemente.
La perspectiva política ha dominado el mercado en octubre, y sigue habiendo muchas incertidumbres en el horizonte. Sin
embargo, algunos datos macroeconómicos, como el índice de gestores de compras (PMI), han aguantado bien en
Europa. Hasta el momento la temporada de resultados del tercer trimestre ha sido ligeramente positiva en cuanto a
ganancias, aunque las ventas han perdido fuelle.
En este contexto, seguimos buscando oportunidades infravaloradas. Los bancos se han recuperado de forma notable a
medida que el rendimiento de los bonos ha empezado a normalizarse y alcanzar niveles más altos, pero no parece
probable que los rendimientos vayan a volver inminentemente a los niveles que antes se consideraban normales. Hemos
tratado de encontrar valores con valor y alta volatilidad en otros sectores que también puedan aprovechar el incremento
del rendimiento de los bonos; STM podría constituir un ejemplo de los que ofrecen perspectiva de crecimiento con
multiplicación de valor. Por último, parece seguro que las áreas de calidad del mercado, donde la cartera tiene una
asignación infraponderada, seguirán sometidas a presión. Las oportunidades que permiten a las empresas añadir valor
con independencia de la situación del mercado siguen siendo una prioridad importante del fondo, con cerca de un 50% de
la cartera expuesta a restructuraciones.
Consideraciones de riesgo: El capital no está garantizado. El Fondo no cubrirá la totalidad de su riesgo de mercado en un ciclo bajista. El valor del
fondo fluctuará de manera similar a los mercados.
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