INFORME DE POLÍTICA MONETARIA Septiembre 2015

INFORME DE POLÍTICA MONETARIA
Septiembre 2015
Sebastián Claro
Vicepresidente
Banco Central de Chile
BANCO CENTRAL DE CHILE
4 DE SEPTIEMBRE 2015
Introducción
•
La inflación ha sido superior a lo previsto, en un contexto de una fuerte
depreciación del peso y de una actividad que se ha mantenido débil.
•
La condiciones externas se han deteriorado, tanto por el fin del súper
ciclo de las materias primas como por dificultades en los países en
desarrollo. Mientras se espera una normalización de la política monetaria
en Estados Unidos, China ha dado muestra de mayor debilidad.
•
La debilidad de la actividad doméstica está principalmente reflejada en la
persistente caída en la inversión. Destaca la importante contracción en la
inversión minera, y la debilidad mostrada por la inversión no minera. El
mercado laboral ha dado muestras de fortaleza, coherente con la visión
que las holguras de capacidad son acotadas.
•
La política monetaria ha sido bastante expansiva, y las condiciones
financieras son holgadas. Se mantiene la necesidad de un impulso
monetario hacia adelante, aunque la persistencia de la inflación en niveles
muy por sobre la meta por un tiempo prolongado requerirá un ajuste
gradual en la TPM.
2
Escenario internacional
La diferencia de crecimiento entre economías
emergentes y desarrolladas se ha ido acortando.
Crecimiento del PIB mundial
(variación anual, porcentaje)
9
9
6
6
3
3
0
0
-3
-3
-6
-6
07
4
08
09
10
11
12
13
14
Desarrollados
Emergentes ex/China
EE.UU.
América Latina
Fuente: Banco Central de Chile en base a información del FMI.
15
En China, se han agregado en lo último dudas sobre
su dinamismo.
China: Indicadores de actividad (*) y PIB
(variación anual, porcentaje)
13
13
11
11
9
9
7
7
5
5
11
12
13
Tráfico cargas ferroviarias
Cargo en puertos
Ventas minoristas
5
14
15
Espacio para construcción
Prod. Industrial
PIB
(*) Considera promedio trimestral móvil para los indicadores de actividad. Estos fueron estandarizados y
transformados para que reflejen la media y varianza del crecimiento del PIB.
Fuentes: Bloomberg e Instituto de Estadísticas de China.
La expectativa de normalización de tasas en Estados
Unidos y su mayor fortaleza ha contribuido a
fortalecer el dólar.
Diferencial de tasas y evolución de la paridad euro/dólar
(puntos porcentuales; euros por dólar estadounidense)
300
1,35
200
1,20
100
1,05
0
0,90
-100
0,75
-200
0,60
-300
0,45
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
Diferencial de tasas EE.UU.-Alemania (bonos de gobierno a 2 años)
Euro/dólar
6
Fuente: Bloomberg.
En China, las dudas sobre el crecimiento han
gatillado un significativo ajuste en sus mercados
financieros, afectando a otros mercados mundiales.
Mercados bursátiles (1) (2)
(índice 2013-2015 = 100)
120
220
105
180
90
140
75
100
60
60
13
14
Emergentes
7
América Latina
15
Desarrollados
China
(1) Datos medidos en moneda local. Línea vertical punteada corresponde al cierre estadístico del IPoM de junio
2015. (2) China corresponde al índice accionario compuesto de Shanghai, y para regiones, a los índices
accionarios de Morgan Stanley Capital International.
Fuente: Bloomberg.
Por ejemplo, se ha observado una fuerte salida de
capitales de economías emergentes.
Países emergentes: Premios por riesgo y flujos de capitales (1) (2)
(puntos base; miles de millones de dólares, mes móvil)
250
32
200
16
150
0
100
-16
50
-32
13
América Latina (3)
8
14
Asia (4)
15
Europa (5) Flujos a emergentes
(1) Premios por riesgo medidos por los CDS a 5 años. Corresponde a un promedio simple de los países para cada
región. (2) Línea vertical punteada corresponde al cierre estadístico del IPoM de junio 2015. (3) Incluye Brasil,
Colombia, México, Panamá y Perú. (4) Incluye China, Filipinas, Indonesia, Malasia y Tailandia. (5) Incluye Croacia,
Hungría, Bulgaria, Rep. Checa, Rumania, Rusia y Turquía.
Fuentes: Bloomberg y Emerging Portfolio Fund Research.
…. con la consiguiente depreciación significativa de
sus monedas.
Tipo de cambio nominal (1)
(variación acumulada, porcentaje)
70
70
60
60
50
50
40
40
30
30
20
20
10
10
0
0
may.13
May.13
nov.13
Nov.13
Chile
América Latina (2) (5)
9
may.14
May.14
nov.14
Nov.14
may.15
May.15
Monedas comparables (3) (5)
Monedas commodities (4) (5)
(1) Línea vertical punteada corresponde al cierre estadístico del IPoM de junio 2015. (2) Incluye a Brasil,
Colombia, México y Perú. (3) Incluye a Brasil, Colombia, Filipinas, Israel, México, Polonia, Rep. Checa, Rep.
Corea y Turquía. (4) Incluye a Australia, Canadá, Nueva Zelanda y Sudáfrica. (5) Construido en base a los
ponderadores WEO abril 2015.
Fuentes: Banco Central de Chile, Bloomberg y Fondo Monetario Internacional.
A su vez, las materias primas también han tenido
un ajuste importante.
Precios de materias primas (1)
(índice enero 2011=100)
140
120
120
100
100
80
80
60
60
40
40
11
Cobre
10
140
12
Petróleo WTI
13
14
Prod. agrícolas (2)
15
Petróleo Brent
(1) Línea vertical punteada corresponde al cierre estadístico del IPoM de junio 2015. (2) Corresponde al índice
agregado de Goldman Sachs.
Fuente: Bloomberg.
Esto, junto con la necesidad de un ajuste después de
años de boom de materias primas, ha producido una
corrección importante en las perspectivas de Latam.
Proyecciones de crecimiento 2015 y 2016 (*)
(variación anual, porcentaje)
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
Brasil
11
Colombia
México
Perú
(*) Cada barra corresponde a proyecciones para el 2015 desde enero del 2014 a agosto del 2015. Las barras
no sólidas corresponden a proyecciones para el 2016 desde enero 2015 a agosto del 2015.
Fuente: Consensus Forecasts.
La depreciación del peso ha sido menor que la de
otras monedas comparables. La contrapartida ha
sido mayor estabilidad en tasas de interés.
Tipo de cambio (*)
(serie original)
140
120
620
100
510
80
400
07
09
TCM (02/01/1998=100)
12
730
11
13
TCR (1986=100)
(*) Los puntos representan los valores spot al 31 de agosto.
Fuente: Banco Central de Chile.
15
TCO
Las tasas de interés de largo plazo en Chile se
mantienen en niveles más bajos y estables que en
otras economías en América Latina.
Tasa de interés de bonos de gobierno a 10 años en economías emergentes
(porcentaje)
8
16
6
14
4
12
2
10
0
8
May.13
may.2013
Chile
13
Nov.13
nov.2013
México
May.14
may.2014
Perú
Fuente: Banco Central de Chile y Bloomberg.
Nov.14
nov.2014
Rep. Checa
Polonia
May.15
may.2015
Brasil
Escenario interno
La inflación se ha mantenido por sobre 4% por varios
trimestres, destacando el alza en la inflación de
bienes.
Indicadores de inflación (*)
(variación anual, porcentaje)
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
-6
11
Jul.
IPC
15
12
Jul.
IPCSAE
13
Jul.
14
Bienes SAE
Jul.
15
Jul.
Servicios SAE
(*) A partir de enero del 2014 se utilizan los nuevos índices con base anual 2013=100, por lo que no son
estrictamente comparables con las cifras anteriores.
Fuentes: Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadísticas.
La depreciación del peso ha sido el elemento más
determinante detrás de las sucesivas correcciones al
alza en la inflación en el último año.
Tipo de cambio y ajuste de la proyección de inflación (1) (2)
(variación anual, porcentaje)
IPC
7
7
7
6
6
6
6
5
5
5
5
4
4
4
4
3
3
3
3
2
2
2
2
1
1
1
1
0
0
0
0
12
13
14
Sep.14 (580)
Jun.15 (610)
16
IPCSAE
15
12
Dic.14 (600)
Sep.15 (691)
13
14
7
15
Mar.15 (640)
(1) A partir de enero del 2014 se utilizan los nuevos índices de inflación con base anual 2013=100, por lo que
no son estrictamente comparables con las cifras anteriores. (2) Líneas discontinuas corresponden a la
proyección de inflación estimada en los IPoM de las fechas indicadas en la leyenda. Números entre paréntesis
son el tipo de cambio (pesos/dólar) vigente al momento de la proyección.
Fuentes: Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadísticas.
Las expectativas de inflación privadas a plazos más
corto han aumentado, pero a dos años se mantiene
alineadas con la meta.
Expectativas de inflación (*)
(variación anual, porcentaje)
4,0
3,5
3,5
3,0
3,0
2,5
2,5
2,0
2,0
13
Jul.
EEE a un año
17
4,0
14
EEE a dos años
Jul.
15
EOF a 1 año
Jul.
EOF a 2 años
(*) Para la EOF se considera la encuesta de la primera quincena de cada mes, a excepción de agosto del 2015
que se considera la segunda.
Fuente: Banco Central de Chile.
La actividad (1,9%) y la demanda interna (0,9%)
tuvieron un crecimiento menor que el previsto
durante el segundo trimestre.
PIB y demanda
(variación anual, porcentaje)
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
-10
-15
-15
09
PIB
18
10
11
Demanda interna
Fuente: Banco Central de Chile.
12
13
14
15
Demanda interna sin var. existencias
El consumo ha disminuido su dinamismo, y la
inversión continúa cayendo.
Inversión y consumo
(variación anual, porcentaje)
20
20
10
10
0
0
-10
-10
-20
-20
09
10
11
Consumo total
19
Fuente: Banco Central de Chile.
12
13
14
Formación bruta capital fijo
15
La inversión minera ha caído después de un fuerte
incremento en la última década, y la inversión no
minera muestra una caída sostenida como % del PIB.
Formación bruta de capital fijo nominal (1) (2) (3)
(porcentaje del PIB nominal)
9
30
7
25
5
20
3
15
1
10
86
90
94
Minera
20
98
02
06
10
14
No minera
(1) Área gris corresponden a proyecciones. (2) Valor para 2014 de FBCF minería corresponde a estimación que
considera variación anual proyectada por Cochilco y FECUS. (3) Valores para 2015 y 2016 de FBCF minería
corresponden a estimación que considera variación anual proyectada por CBC (minería privada) y Codelco
(minería pública).
Fuente: Banco Central de Chile.
Las expectativas siguieron deteriorándose, tanto de
consumidores como de empresas.
Expectativas de los consumidores: IPEC (*)
(índice, pivote=50)
(índice, pivote=50)
80
80
80
80
70
70
70
70
60
60
60
60
50
50
50
50
40
40
40
40
30
30
30
30
20
20
20
20
10
10
10
10
07
21
Expectativas de las empresas: IMCE (*)
09
11
13
15
Desempleo
País actual
País a 12 meses
Compra artículos para el hogar
07
(*) Un valor sobre (bajo) 50 puntos indica optimismo (pesimismo).
Fuentes: Adimark e Icare/Universidad Adolfo Ibáñez.
09
11
Comercio
Construcción
Industria
13
15
Unido a un escenario externo peor, ello hace prever
un dinamismo acotado en los próximos trimestres.
Indicadores de demanda (*)
(índice 2012-2015=100)
180
120
160
115
140
110
120
105
100
100
80
95
60
90
40
85
12
13
14
Importaciones de bienes de consumo
Importaciones de bienes de capital
22
15
Ventas de comercio
al por menor
(*) Series desestacionalizadas.
Fuentes: Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadísticas.
La política monetaria ha agregado una dosis
significativa de impulso en los últimos trimestres. Las
tasas de mercado así lo reflejan.
Tasa de interés de las colocaciones (1) (2)
(porcentaje)
20
15
35
10
30
5
25
0
20
02
04
Comercial
23
40
06
08
Vivienda (3)
10
12
14
Consumo
(1) Las líneas punteadas corresponden al promedio de los últimos diez años de cada serie. (2)Tasas promedio
ponderadas de todas las operaciones efectuadas en el mes. (3) Tasas en UF.
Fuente: Banco Central de Chile en base a información de la SBIF.
La tasa de desempleo es baja en perspectiva
histórica y la creación de empleo se mantiene
dinámica.
Mercado laboral
(porcentaje)
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
10
11
12
Tasa de desempleo (1)
24
10
13
14
15
Empleo asalariado privado (1) (2)
(1) Series empalmadas por el Banco Central con la variación mensual en marzo del 2010. (2) Variación
anual.
Fuente: Instituto Nacional de Estadísticas.
En tanto los salarios mantienen tasas de crecimiento
sobre 6% nominal, aunque han desacelerado en los
últimos meses.
Salarios nominales
(variación anual, porcentaje)
9
8
8
7
7
6
6
5
5
4
4
11
Jul.
12
Jul.
IREM
25
9
Fuente: Instituto Nacional de Estadísticas.
13
Jul.
14
Jul.
CMO
15
El mercado laboral dinámico en coherente con
estimaciones de holguras de capacidad acotadas, y
con un crecimiento potencial menor.
Brecha de actividad inferida por distintos métodos (*)
(PIB efectivo menos PIB potencial para los sectores resto, porcentaje)
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
-6
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
26
(*) El área representa la brecha de actividad máxima y mínima obtenidas de los métodos de estimación que
se presentan en el Recuadro V.2, IPoM septiembre 2015.
Fuente: Albagli et al. (2015b). "Producto Potencial Relevante para la Inflación”. Mimeo Banco Central de Chile.
Perspectivas
En el escenario base hay un menor crecimiento de
socios comerciales y una caída adicional en los
términos de intercambio.
Supuestos del escenario base internacional
Prom.
Prom.
2014
00 - 07 10 - 12
2015
(f)
2016
(f)
2017
(f)
variación anual, porcentaje
Términos de intercambio
PIB socios comerciales
PIB mundial PPC
PIB mundial a TC de mercado
PIB Desarrolladas PPC
PIB Emergentes PPC
Precios externos (en US$)
Precio del cobre BML (US$cent/lb)
Precio del petróleo WTI (US$/barril)
Precio del petróleo Brent (US$/barril)
Precio paridad de la gasolina (US$/m3)
Libor US$ (nominal, 90 días)
28
(f) Proyección.
Fuente: Banco Central de Chile.
8,2
3,6
4,2
3,2
2,6
7,4
4,6
4,2
4,6
4,0
3,2
1,7
5,9
5,2
154
44
42
366
3,6
368
89
101
742
0,4
-1,4
-3,0
3,4
3,1
3,4
3,2
2,7
2,5
1,7
1,9
4,8
4,1
-0,9
-9,0
(niveles)
-1,0
3,4
3,5
3,0
2,3
4,6
-0,4
-0,4
3,4
3,5
2,9
2,2
4,6
3,2
311
93
99
731
0,2
245
50
55
461
1,2
250
55
60
483
2,2
255
49
54
497
0,4
Respecto de la primera mitad del año, las
perspectivas se han deteriorado en China y América
Latina.
Supuestos del escenario base internacional
2014
2015 (f)
IPoM
Mar.15
IPoM
Jun.15
IPoM
Sep.15
2016 (f)
IPoM
Mar.15
IPoM
Jun.15
IPoM
Sep.15
2017 (f)
IPoM
Sep.15
(variación anual, porcentaje)
Mundo a PPC
Socios comerciales
Términos de intercambio
3,4
3,4
-1,4
3,5
3,4
1,4
3,4
3,3
1,3
3,2
3,1
-3,0
3,8
3,8
-0,2
3,7
3,7
-0,2
3,5
3,4
-1,0
3,5
3,4
-0,4
Estados Unidos
Eurozona
Japón
China
Resto de Asia
América Latina (excl. Chile)
2,4
0,9
-0,1
7,4
3,9
1,0
3,0
1,5
1,1
7,0
4,2
0,8
2,5
1,5
1,0
6,9
4,2
0,2
2,4
1,5
1,0
6,7
3,7
-0,1
3,0
1,9
1,5
6,7
4,6
2,1
2,9
2,0
1,4
6,5
4,5
1,8
2,8
1,9
1,4
6,4
4,0
1,0
2,8
1,9
0,5
6,1
4,2
1,4
290
63
70
1,3
245
50
55
1,2
250
55
60
2,2
(niveles)
Precio del cobre BML (US$cent/lb)
Precio del petróleo WTI (US$/barril)
Precio del petróleo Brent (US$/barril)
Libor US$ (nominal, 90 días)
29
(f) Proyección.
Fuente: Banco Central de Chile.
311
93
99
0,2
275
51
58
0,6
280
57
63
0,5
255
49
54
0,4
285
58
65
1,9
En el escenario base el PIB crecerá entre 2,0 y 2,5% en
2015 y entre 2,5 y 3,5% en 2016. Para ambas, el
balance de riesgos está sesgado a la baja.
Escenario interno
(variación anual, porcentaje)
2013
2014
2015 (f)
IPoM
Mar.15
PIB
4,2
1,9
Demanda interna
3,7
-0,6
2,5
Demanda interna (sin var. de existencias)
4,6
0,5
Formación bruta de capital fijo
2,1
Consumo total
IPoM
Jun.15
2016 (f)
IPoM
Sep.15
IPoM
Sep.15
2,0-2,5
2,5-3,5
2,6
2,0
3,1
2,2
2,2
1,4
3,0
-6,1
1,2
0,7
-1,2
1,9
5,5
2,5
2,5
2,7
2,1
3,3
Exportaciones de bienes y servicios
3,4
0,7
3,4
1,3
-1,7
1,2
Importaciones de bienes y servicios
1,7
-7,0
2,4
1,1
-2,3
2,2
Cuenta corriente (% del PIB)
-3,7
-1,2
-0,3
-0,4
-0,7
-1,5
Ahorro nacional bruto (% del PIB)
20,6
20,3
21,5
21,0
20,8
20,0
30
(f) Proyección.
Fuentes: Banco Central de Chile.
2,5-3,5 2,25-3,25
La inflación se mantendrá sobre 4% al menos hasta la
primera mitad del 2016, y retornará a 3% durante el
2017.
Inflación IPC (*)
Inflación IPCSAE (*)
(variación anual, porcentaje)
(variación anual, porcentaje)
10
10
10
10
8
8
8
8
6
6
6
6
4
4
4
4
2
2
2
2
0
0
0
0
-2
-2
-2
-2
-4
-4
-4
-4
07
09
11
13
15
17
IPoM Sep.2015
31
07
09
11
IPoM Jun.2015
(*) El área gris, a partir del tercer trimestre del 2015, corresponde a la proyección.
Fuentes: Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadísticas.
13
15
17
El escenario base considera como supuesto
metodológico una trayectoria para la TPM con entre
2 y 3 alzas durante los próximos 18 meses.
TPM y expectativas
(porcentaje)
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
11
12
13
TPM
EOF 2da quincena de agosto 2015
32
14
15
16
17
EEE agosto 2015
Precios de activos financieros IPoM sept. (*)
(*) Construida utilizando las tasas de interés de los contratos swap hasta 10 años.
Fuente: Banco Central de Chile.
Balance de riesgos: para actividad sesgado a la baja
y para la inflación sesgado al alza en el corto plazo
y equilibrado en el horizonte de proyección.
Principales riesgos externos
• China
• Alza de tasas Fed
• Deterioro mayor Latam
Principales riesgos internos
• Inflación en el corto plazo
• Deterioro mayor y más sostenido en índices
de confianza/mercado laboral
33
Comentarios finales

La inflación ha sido alta, y se prevé que seguirá en esos niveles por un
tiempo mayor al esperado. La fuerte depreciación ha sido el principal
determinante.

La actividad y el gasto interno perdieron fuerza en el segundo trimestre
y las perspectivas de crecimiento se han vuelto a rebajar. Se prevé una
recuperación lenta.

El impulso externo relevante para Chile será menor, tanto por un menor
crecimiento de nuestros socios como por la caída en los términos de
intercambio.

La principal preocupación del Consejo es el elevado nivel de la inflación,
y las perspectivas que se mantenga alta por un tiempo prolongado. Los
riesgos para la inflación en el corto plazo están sesgados al alza. La
TPM debiera aumentar de manera gradual, y la política monetaria
seguirá siendo expansiva para seguir contribuyendo a la suavización del
ciclo, pero la política monetaria no es capaz de afectar las tendencias de
crecimiento.
34
Comentarios finales

Esto plantea desafíos evidentes en el esquema de metas de inflación,
que busca que esta se ubique en 3% a fines del horizonte de política. El
escenario base utiliza como supuesto de trabajo una trayectoria para la
TPM que comenzará a retirar gradualmente el significativo impulso
monetario actual entre fines de este año y comienzos del próximo.

Sin embargo, las condiciones macroeconómicas han sido muy
fluctuantes, especialmente en el último tiempo. En la medida que se de
un escenario que se aleja de el considerado el más probable, el Consejo
revaluará su accionar a fin de defender el logro de una inflación baja y
estable.
35
INFORME DE POLÍTICA MONETARIA
Septiembre 2015
BANCO CENTRAL DE CHILE
4 DE SEPTIEMBRE 2015