INTERBOLSA S.A. SOCIEDAD DE INVERSIONES

Financiamiento Estructurado
INTERBOLSA S.A. SOCIEDAD DE INVERSIONES
PRIMERA EMISIÓN DE BONOS ORDINARIOS (120.000 MILLONES)
Acta Comité Técnico No. 069
Fecha: 15 de Febrero de 2011
CALIFICACIÓN INICIAL
Fuentes:
InterBolsa
S.A. Sociedad de
Inversiones.
Estados financieros de InterBolsa
S.A.
Información
de
Entidades
Financieras suministrada por la
Superintendencia Financiera de
Colombia
Informes económicos realizados por
el Banco de la República
Emisor
Títulos
Monto de la Emisión
Mercado
InterBolsa S.A.
Bonos Ordinarios
Ciento veinte mil millones de pesos ($120.000’000.000,oo)
Mercado Principal
Serie
Tasa
Tasa Corte
Monto Colocado
Plazo
A
IPC
5,50%
$40,000,000,000
4 años
B
Tasa Fija
8,60%
$80,000,000,000
4 años
Al Vencimiento
Trimestre Vencido
Series
Pago de capital
Pago de intereses
Ley de Circulación
Administrador de la
Emisión
Títulos a la orden
Depósito Centralizado de Valores de Colombia S.A. – Deceval S.A.
Representante Legal de
Tenedores de Bonos
Información Financiera
Sep-09
Activos
405.781
Patrimonio
305.981
Utilidad Neta
37.781
ROE
12.34%
ROA
9.31%
Cifras en millones de pesos
29 de Abril de 2010
Fecha de colocación
Sep-10
496.101
298.122
27.363
9.17%
5.51%
Fiduciaria Colmena S.A.
Fiducia mercantil irrevocable de administración, garantía y fuente
de pago con la sociedad Fiduciaria Popular S.A., conformada por los
ingresos relacionados con el derecho al usufructo sobre las acciones
de InterBolsa Comisionista y de InterBolsa Administradora de
Inversión, de las cuales es titular INTERBOLSA, así como del 19% de
los recursos obtenidos de la emisión, y la transferencia periódica de
recursos por parte del Interbolsa S.A Sociedad de Inversiones.
Garantía
Características de la Emisión de Bonos Ordinarios InterBolsa
Miembros Comité Técnico:
Luis Delfín Borrero
Santiago Rodriguez Raga
Javier Alfredo Pinto Tabini
Contactos:
Guillermo A. Ariza Tamayo
[email protected]
John Alexander Acevedo Gaitán
[email protected]
Luis Fernando Guevara Otálora
[email protected]
Nota: La presente calificación corresponde a la calificación inicial otorgada por Value and
Risk Rating S.A. a la Primera Emisión de Bonos Ordinarios InterBolsa 2010, emisión
calificada por parte de otra sociedad calificadora.
El comité técnico de calificación de Value and Risk Rating S.A. Sociedad
Calificadora de Valores, en sesión del 15 de Febrero de 2011, según
consta en el acta No.069 de la misma fecha, y luego de realizar el
correspondiente análisis con motivo de la calificación inicial de la primera
emisión vigente de bonos ordinarios de InterBolsa S.A. Sociedad de
Inversiones por $120.000 millones, decidió asignar la calificación Doble
A más (AA+).
La calificación Doble A más (AA+) corresponde a emisiones con una
capacidad muy alta para pagar intereses y devolver el capital, con un
riesgo incremental limitado en comparación con otras emisiones
calificadas con la categoría más alta. Es importante mencionar que el
signo más (+) es utilizado por Value and Risk Rating S.A. para otorgar
una mayor graduación al riesgo relativo.
PBX: (57-1 5400068) Bogotá
1
Primera Emisión de Bonos Ordinarios
InterBolsa S.A. Sociedad de Inversiones
Febrero de 2011
FINANCIAMIENTO ESTRUCTURADO
EXPOSICIÓN DE MOTIVOS DE LA CALIFICACIÓN
La calificación otorgada a la Primera Emisión de Bonos Ordinarios de
InterBolsa S.A Sociedad de Inversiones, por $120.000 millones, se
sustenta principalmente en la posición competitiva del Holding
Empresarial, la fortaleza patrimonial de InterBolsa SI como cabeza del
Grupo, su eficiente administración estratégica y operativa, los resultados
financieros destacados de sus compañías filiales, así como de las
perspectivas positivas de posicionamiento tanto en el mercado local como
en el internacional.
La primera emisión de Bonos Ordinarios InterBolsa Sociedad de
Inversiones (en adelante, InterBolsa SI) se colocó con el objetivo de
utilizar el 81% de los recursos para la sustitución de pasivos y realización
de inversiones estratégicas y de capital, mientras que el 19% restante se
usó para constituir un fondo de liquidez1. El esquema fiduciario,
administrado a través de Fiduciaria Popular, entidad con amplia
experiencia en el sector financiero colombiano y que cuenta con la más
alta calificación local, permite otorgarle un manejo eficiente a los recursos
que alimentarán el patrimonio autónomo. La estructura de emisión
establece la constitución de diferentes fondos, los cuales provisionan el
pago de intereses y capital a los tenedores de bonos, permitiendo
garantizar su cumplimiento con la adecuada anticipación a cada
vencimiento. Así mismo, se establece como mecanismo de seguridad un
condicionamiento financiero2 que a manera de alerta temprana, brinda una
mayor disciplina financiera a la operación.
La calificación otorgada por Value and Risk a la primera emisión de
Bonos Ordinarios InterBolsa SI, tiene en cuenta la fortaleza financiera del
emisor, al igual que la evolución financiera de InterBolsa Sociedad
Comisionista de Bolsa e InterBolsa Sociedad Administradora de
Inversiones, cuyos dividendos generados se entregan al patrimonio
autónomo como garantía en el pago de las obligaciones asociadas a la
emisión. Cabe mencionar que de acuerdo a lo anterior, las dos compañías
se convierten en fuente de pago de la emisión de bonos, pero no en
garantía de la misma.
Con respecto a las proyecciones realizadas originalmente se plantearon
significativas diferencias. Por una parte, se estimaba realizar la colocación
en el mes de marzo (hecho que sucedió hasta el mes de abril), las cifras
macroeconómicas estimadas fueron conservadoras con respecto al
resultado real3, los dividendos generados por InterBolsa SAI superaron
1
Dicho fondo, que incluye además los rendimientos por los $22.800 millones (19% de la
emisión), brinda una fortaleza adicional a la emisión al disponer de dichos recursos
únicamente en el evento en que los recursos del fondo principal resulten insuficientes para
aprovisionar el fondo de pago de intereses y el fondo de provisión de capital.
2
Indicador de cobertura establecido en el prospecto de emisión y cuyo cálculo estará a cargo
de un agente de seguimiento independiente.
3
como en el caso de la inflación donde la cifra proyectada era de 5.00% mientras que la cifra
de cierre de 2010 alcanzó el 3.17%
2
Primera Emisión de Bonos Ordinarios
InterBolsa S.A. Sociedad de Inversiones
Febrero de 2011
FINANCIAMIENTO ESTRUCTURADO
ampliamente los presupuestados, y finalmente, los dividendos más
representativos provenientes de InterBolsa SCB aunque no entraron como
ingreso al fideicomiso en el año 2010 dado que se repartieron con
anterioridad a la fecha de emisión, superaron las expectativas en las
proyecciones. Teniendo en cuenta lo anterior, InterBolsa SI tuvo que
realizar una mayor transferencia de recursos al fideicomiso de acuerdo a lo
exigido por el prospecto de emisión, situación cubierta apropiadamente,
con el objetivo de realizar la provisión de intereses y el respectivo pago a
los tenedores de bonos (durante 2010 se hicieron pagos de intereses por un
monto de $4.882.4 millones).
En el análisis realizado por la Calificadora, la proyección para abril de
2011 asumiendo un pago de intereses acumulado en 2011 de
aproximadamente $4.800 millones y manteniendo constante la
transferencia de recursos de observados históricamente por parte de
InterBolsa SI, logra una cobertura de 3.5 veces (frente a las 2.6 veces
estimadas). Value and Risk considera que la no incorporación de los
dividendos de InterBolsa SCB constituyó un escenario de stress para el
emisor, sin embargo, el cumplimiento efectivo de las obligaciones con los
tenedores de bonos (sin necesidad de recurrir al fondo de liquidez)
demuestra positivamente la capacidad financiera de InterBolsa SI y de la
adecuada estructura de emisión establecida.
Por su parte, las proyecciones realizadas por la Calificadora para los años
2011, 2012 y 2013, tienen en cuenta el mejor comportamiento reciente
registrado por InterBolsa SCB e InterBolsa SAI (cuyos dividendos son
fuente de pago de la estructura de bonos de InterBolsa SI). Aún así, y
conociendo los presupuestos de 2011 de InterBolsa SI, y sus Compañías
filiales, los resultados de éstas se ajustaron a escenarios de stress con el
objetivo de verificar la suficiencia de los recursos para atender el
cumplimiento de sus obligaciones. Bajo los anteriores escenarios, Value
and Risk considera que el Fideicomiso InterBolsa S.A. y sus fuentes de
pago asociadas, cuentan con una capacidad adecuada para hacer frente a
sus compromisos, acorde con la calificación asignada. Lo anterior
soportado adicionalmente por el esquema fiduciario a que incluye
condicionamientos financieros que exigen un mayor nivel de disciplina
financiera a la emisión.
De otro lado, la evaluación individual de las Compañías, InterBolsa SI,
InterBolsa SCB e InterBolsa SAI, sus proyecciones financieras, grado de
consolidación y su papel dentro del plan estratégico agregado dan muestra
del posicionamiento que en conjunto alcanzan como Grupo Empresarial.
InterBolsa SI, como cabeza del Grupo InterBolsa tiene como objeto social
principal invertir en sociedades o empresas de cualquier sector económico,
en Colombia o en el exterior a través de la adquisición, enajenación,
alquiler o la realización de cualquier negocio jurídico típico o atípico. A
través de una eficiente estructura organizacional, beneficiada por un centro
de servicios corporativos4 que logra una sinergia para apoyar la operación
4
gestión de talento humano, operaciones y tecnología, asuntos corporativos y administración
del riesgo.
3
Primera Emisión de Bonos Ordinarios
InterBolsa S.A. Sociedad de Inversiones
Febrero de 2011
FINANCIAMIENTO ESTRUCTURADO
de sus compañías filiales, y una robusta estrategia corporativa que
contempla la consolidación del mercado nacional (y posicionamiento del
mercado internacional), InterBolsa SI alcanza más de 35.000 clientes y
administra activos que superan los $9 billones, que se suman a los más de
$400.000 millones de inversiones propias.
Con utilidades netas por $27.363 millones, que representan una variación
interanual del -27.6%, InterBolsa SI refleja la etapa de consolidación por
la que atraviesa actualmente, en dirección de dar cumplimiento a su plan
estratégico enfocado en alcanzar una participación mayoritaria de sus
ingresos por cuenta de inversiones estratégicas, fortaleciendo su línea de
servicios financieros, seguido en menor proporción de inversiones de
capital y finalizando con aquellos correspondientes a inversiones de
tesorería. Value and Risk espera que dicha consolidación de los ingresos
provenientes de inversiones estratégicas contribuyan a la estabilidad total
de los ingresos agregados, evitando variaciones significativas entre
distintos períodos.
La generación de utilidades, así como la consolidación y positivas
perspectivas de los resultados de las compañías clasificadas tanto como
inversiones estratégicas, como de capital, en opinión de Value and Risk
señalan un positivo escenario futuro que garantiza la sostenibilidad del
Holding InterBolsa, y soportan las continuas inversiones proyectadas que
su operación requiere.
Por otro lado, InterBolsa SCB con una calificación vigente de AA+ en
Riesgo De Contraparte, otorgada por Value and Risk Rating5, indica que
la estructura financiera, la administración y control de los riesgos, la
capacidad operativa así como la calidad gerencial y el soporte tecnológico
de la Sociedad Comisionista de Bolsa es muy buena.
Producto del cambio en la orientación comercial y del nuevo enfoque
estratégico implementado desde 2005, InterBolsa SCB se ha concentrado
en fortalecer sus ingresos operacionales provenientes de contratos de
comisión, reduciendo la participación de aquellos correspondientes a
cuenta propia. El crecimiento de la operación de InterBolsa SCB (activos
bajo administración superiores a los $7.8 billones durante 2010), sumado a
una eficiente estructura de gastos operacionales y administrativos, y la
reducida dependencia de resultados no operacionales, logra que las
utilidades netas alcancen los $25.970 millones, las más altas del Sector 6 y
que representan un significativo crecimiento con respecto a las cifras de
Nov10 (18.36%).
InterBolsa SAI por su parte, obtuvo a Nov10 una utilidad neta de $5.832
millones, la cual creció de manera notable 42.1% con respecto al mismo
período del año anterior, situación que valida el éxito del crecimiento de
activos bajo administración. Los AUM crecen interanualmente 101.2%7,
5
Calificaciones otorgadas el 09 de Agosto de 2010, y cuyos informes técnicos se encuentran
disponibles en www.vriskr.com
6
De las 29 sociedades comisionistas de bolsa con información a Nov2010
7
Dic09-Dic10, con un crecimiento de suscriptores del 12.4%
4
Primera Emisión de Bonos Ordinarios
InterBolsa S.A. Sociedad de Inversiones
Febrero de 2011
FINANCIAMIENTO ESTRUCTURADO
alcanzando $1.55 billones, destacándose el ingreso de los Fondos de
Capital Privado: Tribeca Fund I, Inmobiliario Grupo InterBolsa,
Homecare, Recursos Naturales, Terminal de Carga y la Cartera Colectiva
Escalonada Especulativa Gestión Alternativa. El anterior crecimiento, es
la respuesta a la positiva gestión de la Compañía para ofrecer productos
innovadores y adaptados a las necesidades de sus clientes.
Al igual que InterBolsa SCB, InterBolsa SAI se ve favorecida por el
soporte que obtiene de un centro corporativo en el cual se prestan una serie
de servicios para el óptimo funcionamiento de la compañía. De esta
manera, InterBolsa SAI cuenta con una estructura de funcionamiento
liviana y baja en costos, apalancada en la infraestructura técnica y humana
del Grupo InterBolsa.
Finalmente, Interbolsa SI afronta 3 procesos jurídicos en contra, cuya
naturaleza en todos los casos es de tipo ordinario. El valor agregado de las
pretensiones ha sido estimado alrededor de los $3.215 millones, cifra que,
sumada al hecho de tratarse de procesos en etapa probatoria, no
representan un riesgo significativo a la estabilidad financiera de la
Entidad.
5
Primera Emisión de Bonos Ordinarios
InterBolsa S.A. Sociedad de Inversiones
Febrero de 2011
FINANCIAMIENTO ESTRUCTURADO
Encargos Fiduciarios. Con la más alta calificación
local, la Fiduciaria registra utilidades netas del
orden de los $4.329 millones y alcanza activos
fideicomitidos por $4.9 billones, donde se destaca
la fiducia de seguridad social y la fiducia de
administración.
CARACTERÍSTICAS DE LA EMISIÓN
La primera emisión de Bonos Ordinarios
InterBolsa Sociedad de Inversiones (en adelante,
InterBolsa SI) tiene como objetivo constituir un
fondo de liquidez con el 19% de los recursos
obtenidos y utilizar el restante 81%, para la
sustitución de pasivos y realización de inversiones
estratégicas y de capital8. La emisión de bonos por
$120.000 millones se estructuró en 3 series con
una misma fecha de emisión, plazo de 4 años,
pago de capital al vencimiento, intereses
trimestrales, pero con rentabilidades indexadas a
diferentes tasas (IPC serie A, Tasa Fija Serie B y
DTF Serie C)9.
InterBolsa SI le confiere al patrimonio autónomo
el derecho al usufructo sobre las acciones de
InterBolsa Sociedad Comisionista de Bolsa (SCB)
e InterBolsa Sociedad Administradora de
Inversiones (SAI), es decir, a recibir una parte
proporcional de los beneficios sociales
establecidos por los balances de fin de ejercicio de
las dos compañías.
En resumen, el patrimonio autónomo se encuentra
conformado por:
La emisión cuenta con un esquema fiduciario
estructurado que a través de la constitución de
diferentes fondos, provisiona el pago tanto de
intereses y capital a los tenedores de bonos,
permitiendo garantizar su cumplimiento con la
adecuada anticipación a cada vencimiento. Así
mismo, se establece como mecanismo de
seguridad un condicionamiento financiero que
brinda una mayor disciplina financiera a la
operación.
1) La suma de un millón de pesos moneda
corriente ($1.000.000 M.Cte.), aportada por
InterBolsa SI para la constitución del
patrimonio autónomo.
2) Las sumas que periódicamente ingresen al
Fideicomiso por ser titular del derecho de
usufructo sobre las acciones de InterBolsa
SCB y de InterBolsa SAI, de las cuales es
titular InterBolsa SI.
3) El diecinueve por ciento (19%) de los
recursos producto de la colocación de los
bonos ordinarios que fueron transferidos por
InterBolsa SI al Fideicomiso.
4) Las sumas que deberá transferirle InterBolsa
SI periódicamente al fideicomiso, de
conformidad con lo dispuesto en la cláusula
séptima del contrato de fiducia, relacionadas
con la provisión del fondo de pago de
intereses, y los valores que el agente de
seguimiento solicite para dar cumplimiento
al covenant de cobertura10.
5) Los rendimientos financieros que se obtenga
de los bienes fideicomitidos y de la
administración de los mismos.
6) Las sumas aprovisionadas en los fondos de
reserva.
7) Cualquier otro bien que ingrese al
Fideicomiso por razón o con ocasión del
contrato de fiducia.
Esquema Fiduciario
InterBolsa SI constituyó un patrimonio autónomo
con la Sociedad Fiduciaria Popular S.A., que
servirá como garantía y fuente de pago de las
obligaciones dinerarias con los tenedores de
bonos.
Dicho
estructura
permite
una
administración independiente y transparente de los
recursos que alimentan el fideicomiso.
Fiduciaria Popular S.A. filial del Banco Popular,
cuenta con más de 19 años de experiencia en el
mercado nacional en la celebración, desarrollo y
ejecución de los contratos de Fiducia Mercantil y
8
Del 81% de los recursos obtenidos, correspondiente a
$97.000 millones, el 41.2% tiene como destino sustitución de
deuda, 20.6% inversión en InterBolsa Brasil, 20.6% inversión
de capital en EMI, y el restante 17.7% para el crecimiento de
sus inversiones estratégicas.
9
Cabe mencionar que la colocación se realizó en la serie A por
un monto de $40.000 MM y en la serie B por un monto de
$80.000 MM, con lo que la serie C, aquella indexada a DTF no
se muestra en el cuadro de resumen al inicio del informe.
10
Indicador de cobertura relacionado en la cláusula séptima del
contrato de fiducia.
6
Primera Emisión de Bonos Ordinarios
InterBolsa S.A. Sociedad de Inversiones
Febrero de 2011
FINANCIAMIENTO ESTRUCTURADO
periodo de causación de intereses de los bonos
ordinarios de cada Serie, dos terceras (2/3) partes
del monto que por concepto de intereses
trimestrales deba pagarse al finalizar ese período
de causación de intereses. Mensualmente, a partir
del segundo mes del primer periodo de causación
de intereses de los bonos ordinarios de cada Serie,
la fiduciaria aprovisionará una tercera (1/3) parte
del monto que por concepto de intereses
trimestrales deba pagarse al finalizar cada período
de causación de intereses. Por consiguiente, con
un (1) mes de antelación a la fecha en que deba
efectuarse cada pago de intereses, el Fideicomiso
tendrá aprovisionados en este fondo los recursos
necesarios para ello.
Con los recursos que ingresen al Fideicomiso
Primera Emisión Bonos Interbolsa, se constituirán
y mantendrán los siguientes fondos de reserva, los
cuales serán administrados por la fiduciaria:
Fondo Principal. A este fondo ingresarán
todos los recursos que le correspondan al
fideicomiso primera emisión bonos InterBolsa SI
por los siguientes conceptos: (i) La suma de un
millón
de
pesos
moneda
corriente
($1.000.000M.Cte.), aportada por InterBolsa SI
para la constitución del Fideicomiso; (ii) Las
sumas
que
periódicamente
ingresen
al
Fideicomiso por ser titular del derecho de
usufructo sobre las acciones de InterBolsa SCB y
de InterBolsa SAI de las cuales es titular
InterBolsa SI; (iii) Las sumas que deba entregarle
InterBolsa SI al Fideicomiso conforme a lo
previsto en la cláusula séptima del contrato de
fiducia11, y (iv) los rendimientos generados por la
inversión de los recursos de los Fondos de
Reserva, excepto aquellos generados por la
inversión de los recursos del Fondo de Liquidez.
Los recursos de este fondo se destinarán
exclusivamente a cubrir los pagos que debe
efectuar el fideicomiso a los tenedores de los
bonos ordinarios por concepto de intereses.
Fondo de Provisión de Capital. La fiduciaria
debitará del fondo principal las sumas necesarias
para aprovisionar este fondo, de la siguiente
forma: se comenzará a aprovisionar en forma
mensual, desde el veinticuatroavo (24) mes
siguiente a la fecha de emisión, con la
veinticuatroava parte (1/24) de la suma necesaria
para el pago del capital de los bonos ordinarios de
cada una de las Series.
Los recursos de este último fondo se utilizarán
exclusivamente para aprovisionar el Fondo de
Pago de Intereses y el Fondo de Provisión de
Capital.
Fondo de Liquidez. A este fondo ingresó el
diecinueve por ciento (19%) de los recursos que se
obtuvieron mediante la colocación de los bonos
ordinarios. Así mismo, hacen parte de este fondo,
los rendimientos generados por la inversión de los
recursos que lo conforman.
Los recursos de este fondo se destinarán
exclusivamente a cubrir los pagos que deba
efectuar el fideicomiso a los tenedores de los
bonos ordinarios por concepto de capital. El
tratamiento de estos recursos dentro de los estados
financieros de InterBolsa SI se da como
sustitución de activos, es decir, una transferencia
de recursos líquidos (caja) a recursos
correspondientes a un fideicomiso.
Los recursos de este fondo sólo podrán utilizarse 12
en el evento en que los recursos del fondo
principal resulten insuficientes para aprovisionar
el fondo de pago de intereses y el fondo de
provisión de capital. A la fecha no ha sido
necesario recurrir a este fondo.
Covenants y Condicionamientos
El prospecto de emisión y colocación de bonos
ordinarios InterBolsa, expone un conjunto de
obligaciones y condicionamientos que deberán
cumplir durante la vigencia de los mismos:
Fondo de Pago de Intereses. La fiduciaria
debitará del Fondo Principal las sumas necesarias
para aprovisionar este fondo, de la siguiente
forma: aprovisionará en el primer mes del primer
Cumplir con el indicador de cobertura
dispuesto en el prospecto13 para cada uno de
11
Relacionado con la transferencia de recursos para garantizar
la provisión del fondo de pago de intereses y el cumplimiento
de los indicadores de cobertura.
12
cláusula octava del contrato de fiducia
13
El indicador, que comprende un período de doce meses es el
resultado de: la sumatoria de los saldos iniciales del fondo de
7
Primera Emisión de Bonos Ordinarios
InterBolsa S.A. Sociedad de Inversiones
Febrero de 2011
FINANCIAMIENTO ESTRUCTURADO
los años, y cuyo cálculo estará a cargo del
agente de seguimiento14:
Indicador de
Cobertura
Año 1
Año 2
Ano 3
Año 4
2,6x
3,4x
2,0x
2,8x
Emisores,
calificados
por
sociedades
calificadoras de valores con una calificación
no inferior a AA+, y en depósitos a la vista en
establecimientos de crédito. También serán
admisibles inversiones en carteras colectivas,
en la medida en que dichas carteras colectivas
cuenten con una de las dos mayores
calificaciones posibles para riesgo de crédito
emitidas por sociedades calificadoras de
valores. De acuerdo con información
suministrada la Fiduciaria Popular ha dado
cabal cumplimiento a estas obligaciones.
La fiduciaria le comunicará a InterBolsa el
monto mensual que deberá transferirle al
fideicomiso, en caso de que el indicador de
cobertura proyectado sea inferior al indicador
de cobertura de calificación, y tan pronto el
agente de seguimiento Financiero le informe
sobre el mismo. InterBolsa deberá comenzar a
efectuarle al fideicomiso las transferencias
mensuales dentro de los cinco (5) días hábiles
siguientes a la fecha en que la fiduciaria le
informe el monto de éstas.
La fiduciaria deberá planear la realización de
las inversiones de forma tal que exista una
adecuada correspondencia entre los plazos de
las inversiones y las fechas de pago de los
intereses y el capital de los bonos, a efectos de
asegurar su pago oportuno. El portafolio de
inversiones tendrá una duración máxima de
15
1200 días . Las inversiones en carteras
colectivas estarán sujetas a que dichas carteras
colectivas (i) sean abiertas sin pacto de
permanencia, y por tanto permitan que los
inversionistas entreguen recursos y rediman su
participación en cualquier momento y (ii)
cuenten con una calificación de riesgo de
mercado igual o superior a 3.
En caso de que InterBolsa SI incumpla su
obligación de transferirle al fideicomiso las
sumas periódicas de que trata la cláusula
séptima del contrato de fiducia y no subsane
tal incumplimiento dentro de los ocho (8) días
hábiles siguientes a la fecha en que debió
efectuar la correspondiente transferencia,
habrá lugar el vencimiento anticipado de los
bonos.
Los recursos del fideicomiso deberán ser
invertidos en títulos emitidos o respaldados
por la Nación; en títulos de renta fija inscritos
en el Registro Nacional de Valores y
No se permitirán operaciones de especulación,
además la fiduciaria deberá buscar siempre
una adecuada diversificación de las
inversiones y escogiendo aquellas que
optimicen la rentabilidad de los recursos.
liquidez, del fondo de pago de intereses y del fondo de
provisión de capital del fideicomiso el día primero (1°) de
mayo del año de cálculo; más el flujo de caja del fondo
principal del fideicomiso en el iésimo mes del año de cálculo
(entendido este flujo como la sumatoria de los siguientes
rubros: (i) Ingreso por concepto de dividendos pagaderos en
efectivo por InterBolsa SCB. (ii) ingreso por concepto de
dividendos pagaderos en efectivo por InterBolsa SAI. (iii)
ingreso por concepto de transferencia de recursos (TR). (iv)
rendimientos financieros del fondo principal), lo anterior como
razón del servicio de la deuda proyectado para el iésimo mes
del año de cálculo, entendido éste, como la sumatoria de los
pagos de capital e intereses de los bonos.
14
Estructuras en Finanzas S.A. es la compañía designada como
agente de seguimiento. En el mercado de Capitales, Esfinanzas
cuenta con experiencia como estructurador de emisiones como
en la Concesión Autopista Bogotá-Girardot por $150.000
millones, Unión Temporal-Concesión Vial Los Comuneros por
$85.000 millones, entre otros. Adicionalmente, su experiencia
en Finanzas Corporativas se demuestra en la participación
como agente de seguimiento financiero, agente administrativo,
y como asesor de financiero integral en numerosos proyectos
de carácter nacional.
InterBolsa SI deberá mantener, durante la
vigencia de los bonos ordinarios, una
participación accionaria en InterBolsa SCB del
94,99% de las acciones en circulación de esta
sociedad y del 94,99% de las acciones en
circulación de la sociedad InterBolsa SAI.
InterBolsa SI deberá asistir a las reuniones de
las Asambleas de Accionistas de InterBolsa
SCB e InterBolsa SAI y votar favorablemente
la distribución en dinero en efectivo del cien
por ciento (100%) de las utilidades líquidas
distribuibles de estas sociedades, cuando se
15
para lo cual se emplea la fórmula descrita por la
Superintendencia Financiera de Colombia para calcular la
duración en los modelos estándares que miden el riesgo de
mercado.
8
Primera Emisión de Bonos Ordinarios
InterBolsa S.A. Sociedad de Inversiones
Febrero de 2011
FINANCIAMIENTO ESTRUCTURADO
someta a consideración de las Asambleas la
distribución de utilidades.
restricción los pagos por concepto de tarjetas
de crédito.
Concepto Legal16.
La
constitución
de
fondos
para
el
aprovisionamiento del pago de intereses y capital,
así como los condicionamientos financieros
incorporados y la presencia de un agente de
seguimiento (adicional al papel desarrollado por la
fiduciaria) en opinión de Value and Risk, dan
cuenta de una adecuada estructura de emisión que
a su vez brinda una seguridad adicional a los
tenedores de bonos acerca del cumplimiento de las
obligaciones del emisor.
En la medida en que los bienes fideicomitidos no
hacen parte del patrimonio del fideicomitente,
sino que conforman un patrimonio autónomo, en
caso de que el fideicomitente sea objeto de un
proceso de reorganización empresarial, tales
bienes no harán parte del inventario de activos del
deudor. Por consiguiente, en caso de
materializarse dicho escenario por parte de
InterBolsa Sociedad de Inversiones S.A. no
impediría la ejecución del contrato de fiducia de
garantía que celebra esta entidad como parte de la
estructura de la emisión de bonos.
De otra parte, podrá darse el vencimiento
anticipado de los Bonos cuando se presente
alguno de los siguientes eventos:
i) En caso de que InterBolsa SI incumpla su
obligación de transferirle al Fideicomiso
Primera Emisión Bonos InterBolsa las sumas
periódicas de que trata la cláusula séptima del
contrato de fiducia y no subsane su
incumplimiento dentro de los ocho (8) días
hábiles siguientes a la fecha en que debió
efectuar la correspondiente transferencia.
ii) Cuando la asamblea general de tenedores de
bonos declare el vencimiento anticipado de los
bonos debido al incumplimiento de InterBolsa
de alguno de los siguientes compromisos,
consagrados en el reglamento de emisión y
colocación de los bonos y en el contrato de
fiducia mercantil: (a) A no adquirir, asumir o
permitir ningún tipo de deuda financiera con
un plazo superior a treinta (30) días calendario
y/o efectuar emisiones de valores, que
sumadas al valor de la emisión de bonos a que
se refiere este Prospecto, excedan el cincuenta
por ciento (50%) del patrimonio de InterBolsa.
De la restricción anterior se excluyen las
operaciones simultáneas y operaciones de
derivados realizadas dentro del curso normal
del negocio de la sociedad, así como las
emisiones de acciones. (b) Los pagos por
concepto de capital de la deuda financiera que
se contraiga con posterioridad a la emisión de
bonos y de los valores de contenido crediticio
que se emitan igualmente con posterioridad a
la emisión de bonos, no podrán efectuarse en
forma previa a la redención de éstos, ni
siquiera en eventos de prepago o aceleración
del plazo. Se excluyen de la anterior
De otra parte, la posibilidad de liquidación judicial
de InterBolsa Sociedad de Inversiones S.A. no
daría lugar a la finalización del contrato de fiducia
de garantía que respalda la emisión de los bonos, y
los bienes fideicomitidos que garantizan la
emisión, estarán excluidos de la masa de la
liquidación, toda vez que el contrato está inscrito
en el registro mercantil17.
Comportamiento reciente de la emisión.
La emisión InterBolsa por $120.000 millones
recibió ofertas por $534.840 millones, 4.5 veces la
oferta inicial, situación que demuestra la
confianza reflejada por el conjunto de
inversionistas18.
16
Resultado de la asesoría legal externa para la estructuración
de bonos.
17
De acuerdo al artículo 12 del Decreto 1038 de 2009:
“Exclusión de la masa de la liquidación de los bienes
transferidos a título de fiducia mercantil con fines de garantía.
Para efectos de lo dispuesto en el parágrafo del artículo 55° de
la Ley 1116 de 2006, serán excluidos de la masa de la
liquidación los bienes que para obtener financiación el deudor
hubiere transferido a título de fiducia mercantil con fines de
garantía, siempre y cuando el respectivo contrato se encuentre
inscrito en el registro mercantil de la cámara de comercio con
jurisdicción en el domicilio del fiduciante o en el registro que,
de acuerdo con la clase de acto o con la naturaleza de los
bienes, se hubiere hecho conforme a la ley.
18
Adjudicado en 82% a personas jurídicas, 15.2% a personas
naturales, 2.4% sociedades de servicios financieros, 0.3%
establecimientos de crédito y 0.1% a fondos mutuos de
inversión.
9
Primera Emisión de Bonos Ordinarios
InterBolsa S.A. Sociedad de Inversiones
Febrero de 2011
FINANCIAMIENTO ESTRUCTURADO
De acuerdo al prospecto de emisión y al contrato
de fiducia19, “Desde la fecha de emisión y hasta el
día 1º de abril siguiente a la Fecha de emisión,
InterBolsa deberá transferirle mensualmente al
fideicomiso las sumas necesarias para que la
fiduciaria aprovisione el fondo de pago de
intereses durante este periodo”. Teniendo en
cuenta que la emisión de títulos se realizó el día
29 de abril de 2010, y la repartición de dividendos
de InterBolsa SCB e InterBolsa SAI, se realizaron
en marzo de 2010 y abril de 2010,
respectivamente, solo estos últimos formaron
parte de la fuente de pago de los bonos colocados.
En este orden de ideas, desde la fecha de
colocación y hasta el 1 de abril de 2011,
InterBolsa SI deberá atender la obligación,
utilizando los recursos provenientes de InterBolsa
SAI y aquellos generados por su propia operación.
Flujo de Caja
Proy2010
Real2010
Entradas de Caja
Colocación
Dividendos IB Comisionista
Dividendos IB SAI
Transf. Periódica de Recursos
Rendimientos
120.000
21.932
1.821
2.555
797
120.000
3.607,6
7.313,7
407,0
Subtotal entradas
147.105
Salidas de caja
Provisión Fondo de Intereses
Provisión Fondo de Capital
Transferencia a Interbolsa
Constitución de Fondo de Liquidez
Subtotal salidas
prospecto de emisión, situación cubierta
apropiadamente, con el objetivo de realizar la
provisión de intereses y el respectivo pago a los
tenedores de bonos (durante 2010 se hicieron
pagos de intereses por un monto de $4.882.4
millones).
Aún cuando debido a la fecha de emisión no es
necesario cumplir con el primer indicador de
cobertura, en el análisis realizado por la
Calificadora, la proyección para abril de 2011
asumiendo un pago de intereses acumulado en
2011 de aproximadamente $4.800 millones y
manteniendo constante la transferencia de
recursos de observados históricamente por parte
de InterBolsa SI, logra una cobertura de 3.5 veces
(frente a las 2.6 veces estimadas). El saldo de
recursos en el fideicomiso (incluyendo el fondo de
liquidez) alcanza una suma de 25.641,3 millones
al cierre de Diciembre de 2010. Value and Risk
considera que la no incorporación de los
dividendos de InterBolsa SCB constituyó un
escenario de stress para el emisor, sin embargo, el
cumplimiento efectivo de las obligaciones con los
tenedores de bonos (sin necesidad de recurrir al
fondo de liquidez) demuestra positivamente la
capacidad financiera de InterBolsa SI y de la
adecuada estructura de emisión establecida.
131.328
(14.052)
(97.200)
(22.800)
(7.332)
(97.200)
(22.800)
(134.052)
(127.332)
Con información a Enero de 2011, la Compañía a
través del Fideicomiso dio cumplimiento al pago
de intereses por valor de $ 2.477,8 millones.
Con respecto a las proyecciones realizadas
originalmente se plantearon significativas
diferencias. Por una parte, se estimaba realizar la
colocación en el mes de marzo (hecho que sucedió
hasta el mes de abril), las cifras macroeconómicas
estimadas fueron conservadoras con respecto al
resultado real20, los dividendos generados por
InterBolsa SAI superaron ampliamente los
presupuestados, y finalmente, los dividendos más
representativos provenientes de InterBolsa SCB
no entraron como ingreso al fideicomiso.
Teniendo en cuenta lo anterior, InterBolsa SI
debió realizar una mayor transferencia de recursos
al fideicomiso de acuerdo a lo exigido por el
INTERBOLSA SI
Interbolsa S.A. nace en la ciudad de Medellín en
el año de 1990, y posteriormente producto del
proceso de reorganización empresarial realizado al
interior de la Compañía en 2008, se da origen al
Grupo Interbolsa. La optimización del patrimonio,
junto con la especialización de negocio y lograr
una adecuada separación de los diferentes nichos
estratégicos fueron los motivos por los cuales
InterBolsa S.A., Sociedad de Inversiones, cabeza
del Grupo Empresarial, decide escindir su
operación en diferentes líneas de negocio. De esta
manera la Compañía logra orientar su operación
en búsqueda de una mayor eficiencia operativa y
una oferta de conocimiento especializado por
actividad.
19
en los términos previstos en el numeral 5.3. de la cláusula
quinta
20
como en el caso de la inflación donde la cifra proyectada era
de 5.00% mientras que la cifra de cierre de 2010 alcanzó el
3.17%
10
Primera Emisión de Bonos Ordinarios
InterBolsa S.A. Sociedad de Inversiones
Febrero de 2011
FINANCIAMIENTO ESTRUCTURADO
La composición accionaria se
distribuida de la siguiente manera:
encuentra
Las inversiones estratégicas son aquellas de
largo plazo (más de cinco años), y se
encuentran en las compañías que hacen parte
del Grupo InterBolsa: mayoría accionaria y
marca InterBolsa. Se trata de inversiones en
diferentes líneas de negocios financieros con
énfasis en corretaje de valores y
administración de activos.
Las inversiones de capital son aquellas de
mediano plazo (3 – 5 años) en empresas de
interés del Grupo InterBolsa de diferentes
sectores de la economía. La rentabilidad de
estas inversiones está ligada al desempeño
directo de las empresas a través de
dividendos y aumento de valor.
Las inversiones de tesorería son de corto
plazo (menos de un año) en títulos inscritos
en Bolsas de Valores. Las decisiones de
inversión se realizan con base en un comité
de inversiones semanal, en el cual participan
tanto miembros del Grupo InterBolsa, como
miembros independientes de alto renombre.
%
* Narita Investments Incorporated
6.4%
* Latinoamericana de Inversiones
SUMO S.A.
* Consorcio Grupo Ejecutor Hatovial
* Indufin Internacional S.A.
* Kistler Holdings Limited
* Aston Andean Partners Limited
* Otros
5.8%
5.2%
4.1%
4.1%
3.9%
74.6%
TOTAL
100%
Fuente: InterBolsa Sociedad de Inversiones
Fecha: Febrero 2011
InterBolsa SI tiene como objeto social principal
invertir en sociedades o empresas de cualquier
sector económico, en Colombia o en el exterior a
través de la adquisición, enajenación, alquiler o la
realización de cualquier negocio jurídico típico o
atípico. La Compañía es un emisor vigilado por la
Superintendencia Financiera de Colombia, con
más de 20 años de experiencia en el mercado de
capitales colombiano y que a través de sus
diferentes inversiones tiene presencia en nueve
países21.
Inversiones Estratégicas
El funcionamiento del Grupo InterBolsa se
beneficia de una estructura organización donde se
ha establecido un centro de servicios corporativos
que está compuesto por equipos de trabajo de
distintas filiales, y que de manera conjunta logran
una sinergia importante para apoyar la operación
de las Compañías. El centro de servicios
comprende la gestión de talento humano,
operaciones y tecnología, asuntos corporativos22 y
administración del riesgo.
Inversiones de Capital
LAIF
Inversiones de Tesorería
Pacific
Coal
Las cinco líneas de negocios cubiertas por
InterBolsa SI son:
1) Corretaje - Market Making, a través de su
filial InterBolsa S.A., Comisionista de Bolsa
2) Administración de Carteras Colectivas, a
través de su filial InterBolsa S.A., Sociedad
Administradora de Inversión.
3) Negocios Internacionales, a través de sus
filiales InterBolsa Panamá (República de
Panamá), e InterBolsa Brasil.
4) Private Equity, a través de Tribecapital
Partners.
5) Banca de Inversión, a través de ImásI.
Con más de 35.000 clientes, a través de la
sociedad comisionista de bolsa y la sociedad
administradora de inversiones, InterBolsa SI,
administra activos que superan los $9 billones,
sumados a los más de $400.000 millones de
inversiones propias. Éstas últimas clasificadas en
estratégicas, de capital y de tesorería.
InterBolsa S.A., Sociedad Comisionista de
Bolsa. InterBolsa S.A. SCB a Septiembre de
2010, es la segunda Compañía Bursátil de mayor
tamaño del Sistema Financiero Colombiano con
21
Cuatro países de manera directa y nueve a través de
inversiones.
22
Hace referencia a la gestión legal, gobierno corporativo,
comunicaciones e imagen corporativa y auditoría.
11
Primera Emisión de Bonos Ordinarios
InterBolsa S.A. Sociedad de Inversiones
Febrero de 2011
FINANCIAMIENTO ESTRUCTURADO
un Patrimonio de más de $135.000 millones,
Activos bajo administración23 que superan los
$7.8 billones y reportando Utilidades por $25.200
millones, que la ubican en la primera posición por
resultados netos. De esta manera InterBolsa SCB
cumple un papel destacado dentro de la dinámica
del mercado de capitales colombiano, y en
consecuencia su continua evolución determinará
la continuación de su liderazgo.
un fondo de capital privado que busca invertir (a
mediano y largo plazo) en empresas con un alto
potencial de crecimiento a través de la
adquisición, total o mayoritaria, de su
participación accionaria. Las Compañías que
conforman el Fondo Tribeca Fund I son: Etiqueta
Negra S.A., sociedad del segmento alto de ropa;
Petrolatina Energy Plc, dedicada a la exploración
y producción de petróleo y gas; Axede S.A., cuya
actividad es la integración de soluciones de
comunicaciones;
Latinoamerica
Drilling
Colombia S.A., dedicada a prestar servicios de
excavación petrolera; y Onda de Mar S.A., que
Diseña, fabrica y vende trajes de baño de alta
gama.
InterBolsa Sociedad Administradora de
Inversión.
InterBolsa
SAI,
se
dedica
especialmente a la constitución y administración
de fondos de capital privado y carteras colectivas,
con recursos recibidos del público y con lo cual ha
logrado un monto de activos bajo administración
del orden de los $1.5 billones de pesos. InterBolsa
SAI a Noviembre de 2010 registra un patrimonio
de $20.751 millones y utilidades netas que
alcanzan los $5.832 millones (42.1% más que el
mismo período del año anterior), confirmando la
destacada posición de la Sociedad Administradora
y del Grupo InterBolsa en el desarrollo del
mercado de capitales colombiano.
ImásI compañía que se encuentra en proceso de
liquidación. El portafolio de productos incluye:
estructuración y emisión de bonos, estructuración
y colocación de titularizaciones, emisión de
acciones, emisión de papeles comerciales,
reestructuración de deuda, vinculación de
estratégicos a proyectos con salida pre-definida a
Bolsa. En la actualidad, la operación de esta
compañía como ente jurídico independiente se
encuentra en proceso de liquidación, en razón a
que su actividad de negocio se integrará con
InterBolsa SCB, manteniendo de esta manera los
mismos servicios de banca de inversión los cuales
se harán a través de la Sociedad Comisionista.
InterBolsa Panamá (República de Panamá).
InterBolsa Panamá S.A. es una casa de valores
regulada por la Comisión Nacional de Valores de
Panamá y miembro de la Bolsa de Valores de
Panamá. A través de la Compañía ofrece a sus
clientes
acceso
al
mercado
financiero
internacional. InterBolsa Brasil por su parte, es
un puesto de bolsa con domicilio en Sao Paulo,
miembro de la BM&F Bovespa, la bolsa más
grande y dinámica de América Latina. Es vigilada
por la Comisión de Valores Mobiliarios (CVM) y
por el Banco Central do Brasil. En la actualidad
ofrece a sus clientes acceso directo a los mercados
de renta variable, renta fija, opciones, futuros
financieros y futuros agrícolas operados en la
bolsa brasileña y en el mercado mostrador.
Por su parte, InterBolsa SI realiza inversiones en
diferentes sectores económicos por lo que en la
actualidad mantiene una participación accionaria
en Coltejer (10.3%), Grupo Odinsa (3.3%), BVC
(1.8%), EasyFly (40%), Emi (26%)25, LAAIF26
(10%) y Pacific Coal27. Las inversiones de prívate
equity, donde constantemente se evalúan
oportunidades, se realizan bajo la directriz de
adquirir de activos con alto potencial de
crecimiento y generación de valor, adicionalmente
a un valor de descuento. En la actualidad la
estrategia corporativa de InterBolsa SI es reducir
la participación de sus inversiones de capital para
Tribecapital Partners S.A. compañía que se
encuentra en proceso de liquidación24, administra
23
AUM (Assets under management)
La participación de InterBolsa SI estaba tanto en Tribeca
Partners, administradora de inversiones con el 57%, y a su vez
con una participación sobre Tribeca Fund. De acuerdo a
información suministrada por InterBolsa SI y para evitar
posible conflictos de interés (teniendo en cuenta que la holding
realiza inversiones directas de prívate equity) recientemente su
participación en esta compañía se limitará a la inversión en el
fondo de capital privado Tribeca Fund I (17%). Tribeca
Partners entonces, ahora tiene completa autonomía sobre las
inversiones que puede hacer, sin la participación ni injerencia
de InterBolsa Sociedad de Inversiones. La administración del
fondo estará a cargo de InterBolsa SAI.
25
En proceso de venta
26
Latin American Infrastructure Fund. Fondo de
infraestructura cuya inversión asciende a USD 2.8 millones.
27
Invitación realizada por Pacific Rubiales para una Compañía
de Carbón. La inversión realizada fue de USD 2 millones.
24
12
Primera Emisión de Bonos Ordinarios
InterBolsa S.A. Sociedad de Inversiones
Febrero de 2011
FINANCIAMIENTO ESTRUCTURADO
fortalecer sus inversiones estratégicas, ampliando
y fortaleciendo su oferta de servicios financieros.
SITUACIÓN FINANCIERA DEL EMISOR
El total de ingresos operacionales acumulados
de InterBolsa SI al corte de septiembre de
2010 alcanzó $45.405 millones, cifra que
representa un decrecimiento del 32.5% con
respecto al mismo mes del año anterior. La
composición de los ingresos, se concentra en
la estructura de sus diferentes inversiones
propias: ingresos por método de participación
(inversiones estratégicas), ingresos por
inversiones de capital (prívate equity) e
ingresos por inversiones de tesorería.
En adición, y utilizando sus líneas de negocio,
donde se destaca la consolidación del negocio
internacional28, InterBolsa SI dispone de un
conjunto de iniciativas estratégicas basado en un
completo plan de trabajo, que busca para la
Entidad, consolidarse como un grupo de servicios
financieros apalancado en su base de clientes y
con una proyección internacional.
Value and Risk valora la voluntad de InterBolsa
que a pesar del contexto global que daba muestras
claras de desaceleración en años recientes, se
decidió invertir en la organización29, con miras a
proyectarse como protagonista de mercado
nacional en la prestación de servicios financieros.
Más aún en la actualidad, donde las perspectivas
de la región latinoamericana son positivas, será
fundamental para InterBolsa aprovechar dichas
condiciones para consolidar su liderazgo en el
mercado nacional30 y seguir posicionándose
internacionalmente31.
Ingresos Operacionales
80.000
Millones
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
Vale la pena mencionar que las posiciones
estratégicas registradas en los balances de
InterBolsa SI, son llevadas de acuerdo a su valor
en libros32, lo que en cálculos realizados por la
Entidad (con actualizaciones trimestrales) implica
una subestimación del precio real de las
Compañías. La Calificadora identifica la
limitación de reconocer el valor justo de dichas
inversiones estratégicas, y entiende como los
permanentes ejercicios de valoración al interior de
la organización33 dan cuenta del mayor valor que
éstas significan.
Servicios
Financieros
Private Equity
Sep-09
Portafolio
Total
Sep-10
Fuente: InterBolsa Sociedad de Inversiones
Los ingresos por servicios financieros, es decir,
aquellos que percibe InterBolsa SI por la
participación accionaria en InterBolsa SCB
(94.99%), InterBolsa SAI (94.99%), InterBolsa
Brasil (100%), InterBolsa Panamá (100%),
Tribeca SAI (57%), InterBolsa Seguros (80%),
InterBolsa USA (100%), y que en conjunto
representan el 67.4% del total de ingresos
operacionales, registra un crecimiento del 38.8%.
De dicha fuente de ingresos, la principal de
acuerdo a la estrategia corporativa del grupo, se
destaca la participación mayoritaria de los
ingresos que aporta InterBolsa Sociedad
Comisionista con un porcentaje de 82.3% y de
InterBolsa Sociedad Administradora de Inversión
con el 14.7%. La consolidación de las dos filiales,
la primera como líder en el sector bursátil, y la
segunda, convertida en una de las protagonistas
del sector en administración de recursos (cuarto
lugar en el mercado, únicamente superada por 3
28
Cabe resaltar la reciente incorporación de una
Vicepresidencia Internacional que servirá para optimizar la
operación de las filiales de InterBolsa fuera del país.
29
Proceso de escisión en 2008, inversiones permanentes,
desarrollo de nuevos productos, entre otros.
30
Complementando su portafolio de servicios financieros hasta
completar una asesoría integral
(servicio de seguros,
administración de fondos, fiduciaria, compañía de
financiamiento, etc.)
31
Potenciales inversiones en Perú, Chile, Brasil y
Centroamérica.
32
No es posible realizarlo mark to market
33
Valoración en libros, por flujos descontados y múltiplo
EBITDA
13
Primera Emisión de Bonos Ordinarios
InterBolsa S.A. Sociedad de Inversiones
Febrero de 2011
FINANCIAMIENTO ESTRUCTURADO
compañías fiduciarias) reflejan la estabilidad
actual en la generación de ingresos, y en opinión
de la Calificadora, establecen escenarios
optimistas de crecimiento y proyección.
bonos, los ingresos que no se relacionan
directamente con su operación obtuvieron una
variación positiva explicada en su mayoría por
derechos fiduciarios inmobiliarios, que
corresponden a la venta de inmuebles para
constitución del FCP Inmobiliario.
Por su parte, los ingresos correspondientes a
inversiones de capital (prívate equity) disminuyen
en conjunto 48.1%34. La alta valorización de
Compañías que cotizan en bolsa durante 2009
(caso Odinsa y Coltejer), frente a su valorización
en 2010, reflejan el principal motivo de la
reducción de ingresos Lo anterior fue suficiente
para que el agregado se redujera, aún cuando la
liquidación de la posición en la BVC
(participación a Oct/10 del 1.8% desde el 5.5% del
segundo semestre de 2010) representó un
incremento de ingresos, igual que sucedió con la
valorización del fondo Tribeca.
Con respecto a la gastos operacionales
registrados por InterBolsa SI, éstos crecen
interanualmente 7.4%, cifra que demuestra un
estable comportamiento reciente explicado en
gran parte a que se ha realizado un
fortalecimiento
de
la
infraestructura
administrativa y operativa en años anteriores,
y a que actualmente se continúa trabajando en
formas de optimización, como el plan de
consolidación del modelo de servicios
compartidos.
De otro lado, los ingresos del portafolio de
inversiones (inversiones de tesorería) sufren una
significativa reducción (70.5%) resultado de la
menor dinámica del mercado de capitales y la
menor exposición de su posición propia35
(disminución del portafolio en un 16.7%). En
línea con la estrategia de distribución de ingresos
planeada para los próximos años, los ingresos de
tesorería, que a Sep09 representaban el 58.6%, a
Sep10 alcanzaron una participación del 25.8%.
Dicha disminución explica en gran parte los
menores ingresos consolidados a 2010, por lo que
Value and Risk identifica la oportunidad de
mantener una estabilidad sobre ellos, conservando
la estricta gestión de riesgos.
Con una utilidad operacional de $25.377
millones (40.5% menor a la registrada en
sep09), y utilidades netas por $27.363
millones, que representan una variación
interanual del -27.6%, el Grupo InterBolsa
refleja la etapa de consolidación por la que
atraviesa actualmente, en dirección de dar
cumplimiento a su plan estratégico enfocado
en alcanzar una participación mayoritaria de
sus ingresos por cuenta de inversiones
estratégicas, fortaleciendo su línea de servicios
financieros, seguido en menor proporción de
inversiones de capital y finalizando con
aquellos correspondientes a inversiones de
tesorería.
La estructura de ingresos y gastos no
operacionales
presenta
una
variación
importante entre Sep09 y Sep10. Para el
último trimestre del año 2009 el resultado no
operacional fue negativo alcanzando los $6.095 millones, sin embargo para Sep10 fue
positivo logrando $7.557 millones, lo que
representa el 27.6% del resultado final para
dicho corte. Aunque durante 2010 los gastos
no operacionales crecieron principalmente
producto de la causación de intereses de los
El total de patrimonio de la Compañía, alcanza
los $298.123 millones al cierre del tercer
trimestre del año, lo que representa un
decrecimiento del 2.6% frente a las cifras
reportadas en el mismo período del 2009. La
composición, en orden de importancia está
principalmente en Superávit de Capital
(55.9%), Reservas (23.8%) y Capital social
(13.7%).
La generación de utilidades, así como la
consolidación y positivas perspectivas de los
resultados de las compañías clasificadas tanto
como inversiones estratégicas, como de
capital, en opinión de Value and Risk señalan
un positivo escenario futuro que garantiza la
sostenibilidad del Holding InterBolsa, y
34
La distribución por sectores se encuentra de la siguiente
manera: textil 24.1%, fondos 18.1%, salud 7.7%, transporte
11.5% y financiero 19.1%. Lo anterior refleja un manejo
diversificado de las inversiones de capital.
35
La composición del portafolio a Sep10 es del 46% en fondos
de inversión, 37% deuda privada local y 16% en deuda pública
local.
14
Primera Emisión de Bonos Ordinarios
InterBolsa S.A. Sociedad de Inversiones
Febrero de 2011
FINANCIAMIENTO ESTRUCTURADO
soportan las continuas inversiones proyectadas
que su operación requiere.
AUM - Clientes
FUENTE DE PAGO DE LA EMISIÓN
Los dividendos generados por InterBolsa
Sociedad Comisionista e InterBolsa Sociedad
Administradora de Inversión se entregan al
patrimonio autónomo como garantía en el pago de
las obligaciones asociadas a la emisión. De
acuerdo a lo anterior, las dos compañías se
convierten en fuente de pago de la emisión de
bonos, pero no en garantía de la misma.
250.000
200.000
150.000
100.000
50.000
-
8,0 x
7,0 x
6,0 x
5,0 x
4,0 x
3,0 x
2,0 x
1,0 x
0,0 x
2010 2011 2012 2013
InterBolsa S.A. Sociedad Comisionista de Bolsa
Fuente: InterBolsa Sociedad de Inversiones
La calificación vigente de InterBolsa SCB es AA+
tanto para Riesgo De Contraparte, como para la
Eficiencia en la Administración de Portafolios. En
ese orden, las calificaciones otorgadas por Value
and Risk Rating36, indican que la estructura
financiera, la administración y control de los
riesgos, la capacidad operativa así como la calidad
gerencial y el soporte tecnológico de la Sociedad
Comisionista de Bolsa es muy buena. A su vez, la
calificación de Eficiencia en la Administración de
Portafolios indica que la administración y control
de los riesgos, la capacidad operativa así como la
calidad gerencial y el soporte tecnológico de la
Sociedad Comisionista de Bolsa para la
administración de portafolios es muy buena.
Resultado Operacional. Producto del cambio en
la orientación comercial y del nuevo enfoque
estratégico implementado desde 2005, InterBolsa
SCB se ha concentrado en fortalecer sus ingresos
operacionales provenientes de contratos de
comisión, reduciendo la participación de aquellos
correspondientes a cuenta propia37.
La utilidad operacional de InterBolsa SCB alcanza
los $33.891 millones a Noviembre de 2010, con
una variación que corresponde al 19.9%, cifra que
se resalta positivamente frente al los resultados
del sector y del grupo comparable38, teniendo en
cuenta que estos registraron decrecimientos del
21.4% y 62.5%, respectivamente. Es de destacar
dentro de la estructura total de ingresos de
InterBolsa
SCB
que
aquellos
ingresos
operacionales tienen la principal participación
(98.2%)39, demostrando cómo la consolidación de
su operación de negocio permite un crecimiento
constante de sus resultados operacionales, e indica
perspectivas positivas para la continuidad de la
Compañía en el mediano y largo plazo.
Administración de Activos. InterBolsa SCB se ha
destacado durante los últimos años como una de
las Compañías líderes del sector bursátil. Muestra
de lo anterior, ha sido el crecimiento de los activos
bajo administración (AUM) que lo lleva a superar
$7.8 billones durante 2010, y a registrar más de
35.000 clientes.
37
De acuerdo a información publicada por la Superintendencia
Financiera de Colombia, no es posible identificar un cambio en
la concentración de los ingresos, en razón a que la Entidad
como proveedor de liquidez y activos en el mercado (esquema
de Market Maker), utiliza su posición propia para realizar labor
de distribución.
38
Los pares usados en el análisis son Valores Bancolombia y
Correval.
39
Con información de la Sociedad Comisionista la distribución
es la siguiente: 12% Posición propia, 80% Comisiones y el
restante 8% en otros ingresos.
36
Calificaciones otorgadas el 09 de Agosto de 2010, y cuyos
informes
técnicos
se
encuentran
disponibles
en
www.vriskr.com
15
Primera Emisión de Bonos Ordinarios
InterBolsa S.A. Sociedad de Inversiones
Febrero de 2011
FINANCIAMIENTO ESTRUCTURADO
41
Eficiencia Operacional. Las sinergias presentes al
interior del Grupo Empresarial favorecen la
estructura de costos de sus Compañías. A través
de un grupo de áreas, entre ellas Recurso Humano,
Mercadeo y Sarlaft, se logra prestar diferentes
servicios de manera transversal al conjunto de
empresas del Grupo.
comportamiento ascendente . Value and Risk
reconoce el sobresaliente resultado de la gestión
financiera de la Sociedad Comisionista que la
ubica sus indicadores de rentabilidad en niveles
superiores a los del sector y los del grupo
comparable. El desempeño reciente destaca
notablemente la gestión de la Compañía y la
consecución de sus objetivos estratégicos.
Los gastos operacionales de administración logran
una variación positiva a Noviembre de 2010 del
28.8%, crecimiento por encima del sector (14.5%)
y del grupo par (12.96%). Dichos gastos, que en
su mayoría representan gastos de personal
(52.8%), son consecuentes con el incremento de la
operación de negocio de InterBolsa SCB, el
crecimiento de sus activos bajo administración y
los mayores ingresos operacionales durante 2010,
además con la consideración que sus indicadores
de eficiencia se ubican en mejor posición el
promedio sectorial.
Sector
Interbolsa
2008
2009
Nov-10
2009
Nov-10
ROE
ROA
Margen
Operacional
Margen Neto
2009
Nov-10
2009
Nov-10
Pares
2009
4,8% 20,4% 22,2% 16,6% 14,5% 10,8%
0,7% 1,5% 2,1% 3,2% 2,9% 1,8%
Nov-10
4,5%
0,7%
24,0% 29,5% 30,8% 21,7% 17,5% 21,8% -5,2%
21,0% 23,7% 23,6% 16,2% 14,9% 14,0%
7,9%
Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia
Cálculos: Value and Risk Rating
Endeudamiento. El nivel de apalancamiento42 de
InterBolsa mantiene su tendencia estable durante
2010, alcanzando así 0.72 veces, un decrecimiento
frente a las 1.04 veces registradas en Dic09. El
nivel de apalancamiento de InterBolsa SCB se ve
afectado por su posición de proveedor de liquidez
al mercado, situación que ha favorecido
positivamente sus ingresos por intermediación de
simultáneas utilizando su posición propia, pero
que al mismo tiempo ha incrementado sus
obligaciones financieras. Al comparar el nivel de
apalancamiento neto de InterBolsa se identifica
cómo este se mantiene por debajo del sector de
compañías comisionistas (1.73x) y del grupo par
(1.23x).
Pares
2009
Sector
Interbolsa
2008
Nov-10
Gastos Admon /
76,0% 70,5% 69,2% 78,3% 82,5% 78,2% 105,2%
Ingresos Op
Gastos Admon /
3,9% 5,9% 5,8% 16,5% 13,5% 7,7% 11,7%
Activos
Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia
Cálculos: Value and Risk Rating
Resultado Neto. El crecimiento de la operación de
InterBolsa SCB, sumado a una eficiente estructura
de gastos operacionales y administrativos, y la
reducida dependencia de resultados no
operacionales, logra que las utilidades netas
alcancen los $25.970 millones, las más altas del
Sector40 y que representan un significativo
crecimiento con respecto a las cifras de Nov10
(18.36%).
Liquidez. La evolución de los indicadores de
liquidez de la Compañía durante 2010 ha sido
positiva manteniendo su posición destacada como
proveedor de liquidez del mercado. En este
sentido, la relación de liquidez, medida como los
activos líquidos sobre el patrimonio reflejan una
apropiada disposición de la Compañía para
cumplir con sus obligaciones propias y de terceros
en el corto plazo.
En línea con el crecimiento de la operación de
negocio y de las utilidades generadas, los
indicadores de rentabilidad han mantenido un
crecimiento constante durante los últimos años.
Por una parte la Rentabilidad promedio del
Patrimonio (ROE) alcanza el 22.7% en
Noviembre de 2010, luego de pasar por 20.4% y
4.8%, en 2009 y 2008 respectivamente. Del
mismo modo, la Rentabilidad del Activo (ROA)
alcanza un 2.1% demostrando también un
41
En Dic08 fue de 0.7% y en Dic09 de 1.5%.
Cálculo teniendo en cuenta los compromisos de transferencia
registrados en el activo, realizado de esta manera para analizar
la posición de InterBolsa SCB incluyendo las operaciones
simultáneas que realiza a través de su posición propia, pero
realizadas para optimizar su negocio de intermediación con
clientes.
42
40
De las 29 sociedades comisionistas de bolsa con información
a Nov2010
16
Primera Emisión de Bonos Ordinarios
InterBolsa S.A. Sociedad de Inversiones
Febrero de 2011
FINANCIAMIENTO ESTRUCTURADO
Interbolsa
Dic08
Relación de
Liquidez
Sector
clientes a través de un portafolio de productos
integral y soportado en un equipo especializado.
Bajo la anterior premisa, InterBolsa SAI ofrece
actualmente siete carteras colectivas44 (seis de
ellas escalonadas y una abierta) y seis fondos de
capital privado45. El significativo crecimiento de
los Activos Bajo Administración (AUM) durante
el último año, es la respuesta a la positiva gestión
de la Compañía para ofrecer productos
innovadores y adaptados a las necesidades de sus
clientes. De esta forma, los AUM crecen
interanualmente 101.2%46, alcanzando $1.55
billones, y destacándose el incremento producto
del ingreso de los Fondos de Capital Privado:
Tribeca Fund I, Inmobiliario Grupo InterBolsa,
Homecare, Recursos Naturales, Terminal de
Carga y la Cartera Colectiva Escalonada
Especulativa Gestión Alternativa.
Pares
Dic09 Nov-10 Nov-09 Nov-10 Nov-09 Nov-10
27,1% 66,9% 55,5% 72,2% 57,9% 75,4% 69,5%
Activos Líquidos
72,5% 82,7% 98,5% 55,5% 58,6% 49,1% 45,3%
/ Activos
Indicadores de Liquidez
Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia
Soporte Patrimonial. El patrimonio de InterBolsa
SCB se conserva en el segundo lugar del total de
sociedades comisionistas con $135.640 millones,
registrando un incremento interanual del 12.64%.
La variación presentada, donde en su mayoría se
explica por el incremento de reservas (152.57%),
es cercana a la reportada por el sector (13.1%) y el
grupo par (9.9%). Uno de los factores destacables
en InterBolsa SCB ha sido su fortaleza
patrimonial que permite soportar la actual
dinámica de crecimiento, dar cumplimiento a su
plan estratégico y mantener una completa
disposición a realizar nuevas inversiones que
garanticen el óptimo servicio a sus clientes.
Dic-09
Cifras en millones
Por su parte, el nivel de solvencia se mantiene
holgadamente por encima del límite regulatorio, y
a Nov10 es de 42.11%, con un patrimonio técnico
del orden de los $108.732 millones. Frente al
promedio del sector43 (66.18%) y al promedio del
grupo par (37.71%), se ha presentado una
reducción de la diferencia presentada en años
anteriores, sin embargo es valioso mencionar que
InterBolsa como importante agente proveedor de
liquidez es activo en la operación de simultáneas,
situación que influye en su margen de solvencia,
diferente al caso de otras compañías del sector.
Dic-10
Crec %
RentaYA
185,242
259,842
40.27%
Renta120
41,396
18,769
-54.66%
Agro60
75,776
57,124
-24.61%
Factoring
81,307
118,596
45.86%
248,544
363,553
46.27%
10,347
49,835
381.64%
Tribeca Fund I
-
198,531
Terminal de Carga
-
46,989
131,311
314,911
Credit
Acciones
Energetico
Gestión Alternativa
Inmobiliario
-
30,056
HOMECARE
Recursos Naturales
-
90,914
2,056
TOTAL
139.82%
5,805
773,923
1.556,981
101,2%
Fuente: InterBolsa Sociedad de Inversiones
Resultado Operativo. Los ingresos operacionales
de InterBolsa SAI que ascienden a los $21.939
millones en Noviembre de 2010, corresponden en
un 97.4% a las comisiones percibidas por la
administración de las carteras colectivas y los
fondos de capital privado. En conjunto, dicha cifra
representa un significativo crecimiento del
57.95% en comparación con los ingresos
registrados en el mismo período del año anterior,
situación que valida el éxito del crecimiento de
InterBolsa S.A. Sociedad Administradora de
Inversiones
InterBolsa SAI cuenta una calificación AA+ en
Eficiencia en la Administración de Portafolios, la
cual indica que la administración y control de los
riesgos, la capacidad operativa así como la calidad
gerencial y el soporte tecnológico de la Sociedad
Administradora
de
Inversiones
para
la
administración de portafolios es muy buena.
44
CCA InterBolsa Renta Ya, CCE InterBolsa Renta 120, CCE
InterBolsa Agro 60, CCE InterBolsa Factoring, CCE
InterBolsa Credit, CCE InterBolsa Acciones, y CCEE Gestión
Alternativa.
45
FCP InterBolsa Energético, FCP Terminal De Carga, FCP
Tribeca Fund, FCP Homecare, FCP Recursos Naturales y FCP
Inmobiliario.
46
Dic09-Dic10, con un crecimiento de suscriptores del 12.4%
Administración de Activos. La estrategia de
InterBolsa SAI está diseñada para llevar una
amplia oferta de vehículos financieros a sus
43
Excluyendo aquellas sociedades comisionistas inactivas.
17
Primera Emisión de Bonos Ordinarios
InterBolsa S.A. Sociedad de Inversiones
Febrero de 2011
FINANCIAMIENTO ESTRUCTURADO
activos bajo administración. Cabe mencionar que
las carteras colectivas escalonadas Credit y
Factoring, representan el 57.6% y 19.0% del total
de ingresos (acumulados hasta Sep10),
respectivamente47, por lo que Value and Risk
identifica una oportunidad para reducir la alta
concentración de los ingresos en pocas carteras.
Adicionalmente, existe la consideración sin
embargo, que todos los productos (exceptuando la
cartera colectiva abierta Renta Ya) son vehículos
de inversión con pacto de permanencia, factor
importante para prever una estabilidad de los
ingresos en el futuro.
Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia
Cálculos: Value and Risk Rating
Resultado Neto. Los indicadores de rentabilidad
de la Sociedad se destacan frente a los registrados
por el sector de sociedades comisionistas y del
sector fiduciario. Con una utilidad neta a Nov10
de $5.832 millones que creció interanualmente
42.1%, tanto la rentabilidad promedio del activo
como la rentabilidad promedio del patrimonio,
24.0% y 34.2%, superan los resultados del
promedio de la industria.
Si bien, la dinámica de crecimiento de los últimos
períodos ha sido altamente positiva, mantener un
ritmo sostenido será un reto para InterBolsa SAI
que dependerá de mantener una continua dinámica
de innovación, así como una permanente oferta de
productos para atender las diferentes expectativas
de los inversionistas. El reciente inicio de 5
fondos de capital privado y de una cartera
colectiva de carácter especulativo demuestran los
esfuerzos de la Firma por diversificar e
incrementar
sus
ingresos,
además
de
complementar su portafolio de servicios.
Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia
Cálculos: Value and Risk Rating
Eficiencia Operacional. Al igual que InterBolsa
SCB, InterBolsa SAI se ve favorecida por el
soporte que obtiene de un centro corporativo en el
cual se prestan una serie de servicios para el
óptimo funcionamiento de la compañía:
tecnología, infraestructura, asuntos corporativos,
gestión humana, entre otros. De esta manera,
InterBolsa SAI cuenta con una estructura de
funcionamiento liviana y baja en costos,
apalancada en la infraestructura técnica y humana
del Grupo InterBolsa. Producto de la estrategia
grupal del Holding de mantener sinergias entre
compañías filiales, se destaca para InterBolsa SAI
el aprovechamiento de la fuerza comercial de
InterBolsa SCB como canal de distribución para
los productos generados.
Los gastos operacionales de administración, que
ascienden a los $10.331 millones, alcanzan un
crecimiento del 28.9%, cifra que se encuentra en
línea con el mayor monto de activos
administrados logrado durante 2010.
Soporte Patrimonial. Con una capitalización por
$5.000 millones en Enero de 2010, el patrimonio
de InterBolsa SAI alcanza los $20.751 millones al
corte de Noviembre, y que ha significado un
crecimiento de 51.67%. La propia fortaleza
patrimonial de la Sociedad administradora de
inversiones, en conjunto con el soporte brindado
por su matriz, garantizan el adecuado
cumplimiento de sus requerimientos de capital, al
igual que permite apalancar el desarrollo continuo
de nuevos productos a la vanguardia del mercado.
PROYECCIONES
Los escenarios originales desarrollados al inicio
de la emisión estimaron coberturas de la siguiente
manera:
2010
2011
2012
2013
Cobertura Proyectada
3,6 x
4,8 x
2,3 x
2,5 x
Cobertura Prospecto de
Emisión
2,6 x
3,4 x
2,0 x
2,8 x
Fuente: InterBolsa Sociedad de Inversiones
47
y que cuentan con plazos de permanencia de un año (en el
caso de Credit) y dos años (en el caso de Factoring)
18
Primera Emisión de Bonos Ordinarios
InterBolsa S.A. Sociedad de Inversiones
Febrero de 2011
FINANCIAMIENTO ESTRUCTURADO
La generación de utilidades de InterBolsa SCB e
InterBolsa SAI, superaron las estimaciones
iniciales del cierre de 201048, situación que genera
un impacto positivo sobre las proyecciones de
años posteriores.
CONTINGENCIAS
Interbolsa SI afronta 3 procesos jurídicos en
contra, cuya naturaleza en todos los casos es de
tipo ordinario. El valor agregado de las
pretensiones ha sido estimado alrededor de los
$3.215 millones, cifra que, sumada al hecho de
tratarse de procesos en etapa probatoria, no
representan un riesgo significativo a la estabilidad
financiera de la Entidad.
Por su parte, las proyecciones realizadas por la
Calificadora para los años 2011, 2012 y 2013,
tienen en cuenta el mejor comportamiento reciente
registrado por InterBolsa SCB e InterBolsa SAI
(cuyos dividendos son fuente de pago de la
estructura de bonos de InterBolsa SI). Aún así, y
conociendo los presupuestos de 2011 de
InterBolsa SI, y sus Compañías filiales, los
resultados de éstas se ajustaron a escenarios de
stress con el objetivo de verificar la suficiencia de
los recursos para atender el cumplimiento de sus
obligaciones.
Proyección de Coberturas
200.000
7,0 x
180.000
6,0 x
160.000
140.000
5,0 x
120.000
4,0 x
100.000
80.000
3,0 x
60.000
2,0 x
40.000
1,0 x
20.000
-
0,0 x
2011
2012
2013
Caja Disponible para Cobertura
Provisión Total a Cubrir
Cobertura Proyectada (Veces)
Cobertura Prospecto (Veces)
Cálculos: Value and Risk Rating49
Bajo los anteriores escenarios, Value and Risk
considera que el Fideicomiso InterBolsa S.A. y
sus fuentes de pago asociadas, cuentan con una
capacidad adecuada para hacer frente a sus
compromisos, acorde con la calificación asignada.
Lo anterior soportado adicionalmente por el
esquema
fiduciario
a
que
incluye
condicionamientos financieros que exigen un
mayor nivel de disciplina financiera a la emisión.
48
Cifras disponibles en la Superintendencia Financiera de
Colombia.
49
Las coberturas fueron calculadas con la información
estimada de Enero a Diciembre para cada año.
19
Primera Emisión de Bonos Ordinarios
InterBolsa S.A. Sociedad de Inversiones
Febrero de 2011
FINANCIAMIENTO ESTRUCTURADO
INTERBOLSA S.A. SOCIEDAD DE INVERSIONES
BALANCE GENERAL (Millones de pesos)
Dic-08
Disponible
Inversiones Temporales
Deudores
Dic-09
Sep-09
Sep-10
85,86
321,29
11,05
88,54
185.754,93
177.773,05
180.357,17
233.997,16
39.034,96
46.501,79
55.997,36
25.943,93
Total Activo Corriente
224.875,77
224.596,14
236.365,58
260.029,64
Inversiones A Largo Plazo
119.131,20
165.396,99
159.144,87
215.765,87
3.324,12
2.337,82
2.980,92
1.458,33
8.540,90
7.863,98
8.479,49
6.761,62
(5.216,78)
(5.526,15)
(5.498,56)
(5.303,29)
Depreciacion Diferida
-
-
-
-
Intangibles
-
-
-
19.273,16
Diferidos
8.372,59
3.677,94
5.632,21
5.652,28
Otros Activos
1.735,86
1.094,91
1.176,59
1.817,98
Total Valorizaciones
4.824,91
207,08
481,09
(7.895,94)
137.388,71
172.714,76
169.415,69
236.071,70
362.264,48
397.310,91
405.781,27
496.101,34
Obligaciones Financieras
61.165,45
88.362,74
76.200,26
45.072,84
Cuentas Por Pagar
11.135,17
4.956,27
22.260,01
29.592,81
Impuestos Gravamenes
563,39
161,16
30,14
-
Obligaciones Laborales
440,91
432,70
28,21
75,02
-
-
1.280,63
1.577,21
-
-
-
121.660,91
73.304,93
93.912,89
99.799,28
197.978,81
-
-
-
-
73.304,93
93.912,89
99.799,28
197.978,81
Propiedades Planta Y Equipo
Costo Propiedades Planta Y Eq
Depreciacion Acumulada
Total Activo Largo Plazo
TOTAL ACTIVO
Pasivos Estimados
Bonos Y Papeles Comerciales
Total Pasivo Corriente
Total Pasivo No Corriente
TOTAL PASIVO
Capital Social
Superavit De Capital
Reservas
40.974,81
40.974,81
40.974,81
40.974,81
168.357,39
166.509,81
174.069,04
166.649,23
73.277,54
52.676,02
52.676,02
71.031,17
Reservas Ocasionales
2.851,67
582,58
582,58
18.463,23
Resultados Del Ejercicio
1.524,88
43.030,28
37.781,02
27.363,25
Superavit Por Valorizaciones
4.824,91
207,08
481,09
(7.895,94)
288.959,54
303.398,01
305.981,99
298.122,53
TOTAL PATRIMONIO
ESTADO DE RESULTADOS (Millones de pesos)
Ingresos Operacionales
Dic-08
Dic-09
Sep-09
Sep-10
65.445,32
78.479,25
65.497,90
-
-
-
-
65.445,32
78.479,25
65.497,90
49.895,92
20.494,53
32.265,68
22.873,38
24.518,59
44.950,78
46.213,56
42.624,52
25.377,32
30.877,81
57.152,13
47.410,81
30.320,38
28.655,98
53.908,67
45.585,10
13.485,53
2.221,83
3.243,46
1.825,71
16.834,84
73.053,72
58.685,41
51.180,32
27.254,44
Financieros
30.860,61
42.366,48
37.232,02
21.093,51
Otros Gastos no Operacionales
42.193,11
16.318,93
13.948,29
6.160,93
2.774,88
44.680,28
38.855,02
28.443,25
Costos de Ventas y Prest Servicios
UTILIDAD BRUTA
Gastos de Administracion
UTILIDAD OPERACIONAL
Ingresos no Operacionales
Financieros
Otros Ingresos no Operacionales
Gastos no Operacionales
UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS
Menos Impuestos de Renta y Complementarios
GANANCIAS Y/O PERDIDAS
49.895,92
1.250,00
1.650,00
1.074,00
1.080,00
1.524,88
43.030,28
37.781,02
27.363,25
Una calificación de riesgo emitida por Value and Risk Rating S.A. Sociedad Calificadora de Valores, es un opinión técnica y en ningún
momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una
garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados
oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello
la calificadora no asume responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información. Las hojas de vida
de los miembros del Comité Técnico de Calificación se encuentran disponibles en la página web de la Calificadora www.vriskr.com
20
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