18152 DOCUMENTO TRABAJO 02 2013 BCR (11 PUNTOS).indd

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ISSN 1810 - 8903
DOCUMENTO DE TRABAJO
Documento de
Trabajo
No. 2013-02
www.bcr.gob.sv
17932 Portada Documento de trabajo BCR 01-2013 OK.indd 1
E-mail: [email protected]
BANCO CENTRAL DE RESERVA DE EL SALVADOR
06/01/14 10:00
Black
Documento de Trabajo
Los determinantes de la inversión productiva
y su relación con la demanda efectiva
en El Salvador
César Alvarado
Pablo Amaya
Documento de Trabajo No. 2013 – 02
Segundo Semestre de 2013
2013
Departamento de Investigación Económica y Financiera
Banco Central de Reserva de El Salvador
Alameda Juan Pablo II, entre 15 y 17 Avenida Norte San Salvador, El Salvador, C. A.
El Banco Central al publicar esta serie de Documentos de Trabajo, pretende facilitar la difusión de estudios económicos y financieros
que contribuyan al mejor conocimiento de la realidad salvadoreña.
Las interpretaciones, análisis y conclusiones de estos trabajos
representan las ideas de los autores y no coinciden necesariamente con el criterio
de este Banco Central.
Prohibida la reproducción total o parcial de este documento,
sin previa autorización del Departamento de Investigación Económica y
Financiera del Banco Central de Reserva de El Salvador. ISSN 1810-8903
Resumen
1
En este documento se analizaron los determinantes de la inversión productiva en El
Salvador y su relación con los demás componentes de la demanda efectiva. En el estudio
se utilizaron datos agregados y microdatos para realizar estimaciones econométricas para
el período de 1994 a 2012. Los resultados indican que la rentabilidad esperada estimula la
LQYHUVLyQPLHQWUDVTXHHOUDWLRGHDSDODQFDPLHQWRODGLÀFXOWDHQODVHPSUHVDVGHPHQRU
tamaño, en contraste con las empresas grandes; la relación de los precios de los bienes de
capital respecto a la inversión resultó positiva, develando la posición tomadora de precios
internacionales de las empresas sobre este tipo de bienes y la facilidad de transferir su
costo a los consumidores, principalmente por parte de algunas empresas grandes que
producen bienes no transables. La relación de la inversión con el consumo privado es
directa, por el incremento en el ingreso nacional derivado de una mayor producción; en
el gasto público la incidencia también es directa, pues el aumento en la inversión estimula
la recaudación tributaria por el mayor dinamismo de la economía. Estos efectos retornan
a la inversión mediante un aumento de la demanda efectiva, que propicia la obtención
de ganancias en las empresas, permitiendo que una parte de ellas den continuidad al
ciclo de la inversión por medio de su capitalización.
ABSTRACT
This paper analyzed the determinants of productive investment in El Salvador and
its relation to the other components of effective demand. The study was done using
aggregate data and microdata for econometric estimates for the period 1994-2012.The
results indicate that the expected return stimulates investment, while the leverage ratio
LPSRVHVGLIÀFXOWLHVLQVPDOOHUÀUPVLQFRQWUDVWWRODUJHÀUPV7KHHIIHFWRIWKHSULFHVRI
capital goods on the investment was positive; these results reveal the international price
taker position of companies on these goods and the ease of transferring the cost to
consumers, mainly by some large companies producing non-tradable goods. The effect
of investment on private consumption is direct due to the increase in national income
derived from higher production; the incidence in the public expenditure is also direct, as
the investment stimulates increased tax revenues by a more dynamic economy. These
effects get back on investment by increasing the effective demand, which encourages
WKHSXUVXLWRISURÀWLQEXVLQHVVDOORZLQJVRPHRIWKHPWRIROORZWKURXJKLQYHVWPHQWF\FOH
through its capitalization.
Palabras clave: Consumo, ahorro, producción, empleo e inversión
&ODVLÀFDFLyQ-(/: E2, E22, E23, E24
1
Los autores agradecen los comentarios al documento brindados por Oscar Cabrera, Juan Antonio Osorio y Mario Silva, funcionarios del
Banco Central de Reserva de El Salvador, y Luis René Cáceres, Doctor en Economía; asimismo se agradece a los asistentes de investigación Fátima Velásquez, Jacob Moto, Catalina Galdámez y Rolando Bustamante por su colaboración en el procesamiento de los datos
utilizados en esta investigación
i
Contenido
Introducción
1
I.
2
La Teoría de la Inversión y la Demanda Efectiva.
A. Relación entre los componentes de la demanda efectiva
y la inversión productiva.
B. Los determinantes de la inversión productiva en la economía actual
2
8
II.
Metodología
13
III.
Resultados
15
A. Cointegración
15
B. Estimaciones en Datos de Panel
17
C. La inversión y la demanda efectiva como motores de la ganancia
de las empresas
ii
20
IV. 5HÁH[LRQHVÀQDOHV
23
5HIHUHQFLDV%LEOLRJUiÀFDV
25
Anexo 1: Inversión privada en Centroamérica (% PIB nominal).
Promedio 2000 – 2011
27
Anexo 2: Inversión Extranjera Directa en El Salvador. Flujos netos como
porcentaje del PIB nominal
27
Anexo 3: Desarrollo matemático de las relaciones macroeconómicas
27
Anexo 4. Datos utilizados y cálculos realizados para el Método
de Cointegración de Johansen
31
Anexo 5. Construcción de variables utilizadas en panel de microdatos
34
Anexo 6. Datos utilizados para método de cointegración
40
Introducción
/D FULVLV HFRQyPLFD UHFLHQWH KD SXHVWR GH PDQLÀHVWR TXH HO IXQFLRQDPLHQWR GH ODV
HFRQRPtDVFDSLWDOLVWDVSUHVHQWDXQDWHQGHQFLDLQKHUHQWHDODLQHVWDELOLGDGÀQDQFLHUD
FX\RSURFHVRHVHQGyJHQR0LQVN\(VWDGLQiPLFDMXVWLÀFDDQDOL]DUHOÀQDQFLDPLHQWR
de la inversión privada en bienes de capital, también llamada inversión productiva, y la
manera en que esta se relaciona con los demás componentes de la demanda efectiva.
(VDVtFRPRHVWHWUDEDMRWLHQHSRUREMHWLYRLGHQWLÀFDUORVIDFWRUHVTXHLQFLGHQHQODWRPD
de decisiones de las empresas privadas sobre la inversión en bienes de capital, bajo un
enfoque teórico en el que la inversión es endógena.
Estudios recientes elaborados bajo el marco del Asocio para el Crecimiento (GOES-USG,
2011), abordan el escaso crecimiento económico en El Salvador en las últimas décadas
GHVGH XQ DQiOLVLV GH ORV GLIHUHQWHV IDFWRUHV UHVWULFWLYRV DO FUHFLPLHQWR LGHQWLÀFDQGR
algunos de carácter coyuntural y otros considerados de tipo estructural, tal como el
bajo nivel de inversión en bienes de capital por parte del sector privado (un promedio
de 13% del Producto Interno Bruto – PIB – a precios corrientes entre 1990 y 2011).
Dicho nivel de inversión privada es el más bajo de Centroamérica y Panamá en los
últimos años (véase anexo 1); asimismo, cifras divulgadas en el Anuario Estadístico 2011
de la Comisión Económica para América Latina (CEPAL) señalan que el promedio de
las tasas de variación de la Inversión Extranjera Directa (IED) en El Salvador entre 2008
y 2010 fue -59.2%, ubicándola además como una de las economías latinoamericanas
con los menores niveles de inversión y crecimiento económico
La compra de activos constituidos, tales como la privatización de empresas de electricidad
y telefonías en 1998, la venta de acciones de empresas de telecomunicaciones
en 2004 y la venta de bancos privados en los últimos años del período, ha sido la
QRUPDGHODVJUDQGHVLQYHUVLRQHVGHOD,('HQ(O6DOYDGRUYpDVHDQH[RUHÁHMDQGR
limitantes fundamentales para la realización de inversiones nuevas, asociadas a la baja
productividad del capital mencionada por Amaya y Cabrera (2012).
La falta de inversión productiva y su orientación hacia la producción de servicios
contribuye poco a elevar la productividad del país, tal como se establece en el análisis
de restricciones del Asocio para el Crecimiento. Una actualización de las estimaciones
realizadas por Cabrera (2003) indican que en El Salvador el aporte de la productividad
del capital al crecimiento económico es bajo (un promedio de 30.3% del crecimiento
económico observado entre 1950 y 2011), lo cual hace necesario que se fomente una
mayor productividad del capital, y en consecuencia, una mayor inversión como los
hechos económicos que propicien la formación de capital en apoyo a la producción.
La teoría económica establece que las ganancias empresariales obtenidas al interior de
una economía determina el nivel de inversión (Bhaduri, 1990; Kalecki, 1977; Lavoie, 2004;
Minsky, 2008), por lo cual es de suponer que expectativas de mayores rendimientos sobre
el capital propicien su incremento; además, la inversión es uno de los componentes del
PIB y guarda relación con otras variables de la demanda efectiva, razón por la cual es
conveniente analizar cómo los cambios en la inversión pueden dinamizar el resto de
1
FRPSRQHQWHV \ YLFHYHUVD H LGHQWLÀFDU ORV IDFWRUHV TXH GHWHUPLQDQ ODV GHFLVLRQHV GH
inversión de los agentes económicos del sector privado.
El documento se desarrolla mediante la presentación, en el primer capítulo, de la visión
de H. Minsky sobre las relaciones macroeconómicas de los componentes de la demanda
efectiva en una economía, así como la exposición de las diferentes posturas teóricas
en torno a la determinación de la inversión; posteriormente, en el segundo capítulo la
teoría se somete a prueba mediante la aplicación del método de cointegración de
Johansen a una serie de datos macroeconómicos y una estimación de panel para
microdatos de empresas de tamaño mediano y grande, cuyos resultados se presentan
HQHOWHUFHUFDStWXORSDUDÀQDOL]DUFRQDOJXQDVFRQVLGHUDFLRQHVVREUHODLPSRUWDQFLD
de la inversión y su relación con la demanda efectiva como motores de la ganancia
de las empresas, lo cual sirve como base para las recomendaciones planteadas.
I. La Teoría de la Inversión y la Demanda Efectiva.
A. Relación entre los componentes de la demanda efectiva y la inversión productiva.
En este apartado se presenta la visión de H. Minsky, sobre el funcionamiento de las
economías capitalistas en la actualidad. Su principal aporte a los planteamientos de
.H\QHVIXHODLGHQWLÀFDFLyQGHORVHIHFWRVTXHODVFRQGLFLRQHVGHÀQDQFLDPLHQWRGHOD
inversión tienen sobre la producción de bienes y servicios.
Su teoría está fundamentada en una crítica a la visión neoclásica sobre las funciones
de los precios en la economía, la cual argumenta que los precios son el mecanismo
de asignación de recursos y racionalización de la producción, dejando por fuera otras
funciones necesarias para hacer coherente el funcionamiento entre el sector real y el
VHFWRUÀQDQFLHUR
Los planteamientos desarrollados por Minsky indican que los precios, además de generar
ÁXMRVGHHIHFWLYRTXHÀQDQFLHQORVFRVWRVGHSURGXFFLyQWDPELpQJHQHUDQPiUJHQHV
de ganancia (markups) que permiten a las empresas validar sus deudas y pagar los
precios de los bienes de capital adquiridos, es decir, permite pagar deudas, adquirir
QXHYDVGHXGDV\ÀQDQFLDUSDUFLDOPHQWHODVLQYHUVLRQHVGHHVWDIRUPDVHVXSHUDODYLVLyQ
neoclásica, en la cual la función de los precios es subestimada porque las deudas y
otros contratos pasados son ignorados.
Esta función ampliada de los precios se basa en una idea esencial que equipara la
compra de un activo de capital con un contrato intertemporal de dinero en el sistema
ÀQDQFLHURHQODPHGLGDTXHODFRPSUDGHDPERVWLSRVGHDFWLYRVVHKDFHFRQHOÀQ
GHREWHQHUXQÁXMRGHGLQHURIXWXURGHULYDGRGHVXXWLOL]DFLyQHQODSURGXFFLyQRGHOD
HVSHFXODFLyQHQORVPHUFDGRVÀQDQFLHURV
Es así como los precios deben asegurar las ganancias, las cuales constituyen el motor
que impulsa la dinámica de los agentes privados respecto a la inversión. Para entender
la esencia que da origen a este pensamiento, Minsky destaca las relaciones internas
entre los componentes de la Demanda Efectiva (Consumo, Inversión, Gasto Público
y Exportaciones Netas), la cual se interpreta según Keynes (1936), como la cantidad
de gasto realizado por los hogares, empresas y gobierno en bienes y servicios,
2
diferenciándose de la demanda planeada en que esta última representa únicamente
la intención de los agentes económicos sobre su gasto.
Minsky (2008) proporciona una abstracción sobre el funcionamiento de una economía
hipotética2 que facilita la comprensión de las relaciones macroeconómicas básicas
de una economía. En este modelo sencillo se supone inicialmente la existencia de
dos sectores productivos: el sector que produce bienes de consumo (Qc) y el sector
productor de bienes de capital (Qi), en los cuales se encuentra empleada una parte
de la población (N)3:
N = Nc + Ni
(1)
Por lo tanto, existe otro sector de la población distinto a N que solo es receptor de las
ganancias generadas en la producción de ambos tipos de bienes. Asimismo se tiene el
volumen de producción (Q) que agrupa ambos tipos de producción:
Q = Qc + Qi
(2)
El valor de la producción (equivalente al ingreso de las empresas) es el resultado de la
multiplicación de los precios (P) por las unidades producidas (Q), es decir P*Q, la cual
se vende para cubrir los costos de producción, entre los cuales los salarios (W) son los
más relevantes; por lo tanto, el costo es la relación W*N en cada actividad, mientras
que el margen de ganancia se representa por Sc y Si. Esto da origen a las identidades
del Consumo (C) y la Inversión (I):
C = PcQc = WcNc + Sc
I = PiQi = WiNi + Si
(3)
(4)
Otro supuesto del modelo es que los salarios pagados en ambos sectores son iguales
(Wc=Wi) y se destinan en su totalidad a la compra de bienes de consumo, es decir, no
se ahorra; mientras que el sector de la población receptora de las ganancias no realiza
gastos en la compra de bienes de consumo.
PcQc = WcNc + WiNi
(5)
La suma de las ganancias en ambos sectores permite obtener las ganancias de toda
la economía:
S = Sc + Si
(6)
Estas ganancias son destinadas a la compra de bienes de capital (I), por lo que se
cumple que S = I siendo la esencia de la teoría desarrollada por Minsky, implicando
que S GHEH VHU OR VXÀFLHQWHPHQWH JUDQGH FRPR SDUD YDOLGDU ORV FRVWRV GH UHDOL]DU
la inversión. Intuitivamente en esta economía los precios de los bienes de consumo
2
3
Ver el desarrollo matemático completo en el Anexo 3.
Nc y Ni corresponden solo al trabajo requerido para la producción de bienes y servicios, es decir, los costos laborales demandados por
la tecnología. El costo laboral de servicios generales (overhead) no está incluido en Nc y Ni y no son tecnológicamente determinados,
de tal forma que el empleo total de la economía es mayor que la suma de Nc+Ni.
33
siempre serán mayores a los salarios pagados para producir este tipo de bienes,
con la intención de mantener el negocio y generar las ganancias que permitan el
ÀQDQFLDPLHQWRGHODLQYHUVLyQ
Los precios de oferta de los bienes de consumo se obtienen a partir de la ecuación (5),
que al dividirla entre Qc resulta:
Pc =
Pc =
(7) al factorizar se tiene:
+
(8) dividiendo el numerador y el denominador de
entre Nc, se obtiene
(9)
, productividad del trabajo en la producción de bienes de consumo,
Haciendo
Pc =
entonces:
Pc =
, donde Wc/Ac son los costos laborales unitarios
Debido el supuesto Wi = Wc, estos se anulan entre sí quedando:
Pc =
(10)
La implicación de esta última expresión es que los precios de los bienes de consumo
tenderán a subir ya sea por el aumento de los salarios pagados en el sector productor
, o también por el
de este tipo de bienes en relación a su productividad laboral
aumento de la demanda de trabajadores en las actividades productoras de bienes
de capital en relación a los trabajadores empleados en la producción de bienes de
consumo como respuesta a las decisiones de inversión, generando excesos de demanda
ante la caída relativa de la oferta de bienes de consumo.
Asimismo, los precios podrían bajar si la productividad sube en relación a los salarios
pagados en estas actividades o si se emplea más personal en la producción de bienes
de consumo con respecto a los empleados en las actividades productoras de bienes
de capital, debido al aumento en la oferta de bienes de consumo. En ese sentido, la
inversión es la que domina los cambios en los precios en el corto plazo.
0RGLÀFDQGR ORV VXSXHVWRV GHO PRGHOR EiVLFR GHO IXQFLRQDPLHQWR GH OD HFRQRPtD \
acercando el análisis a la realidad institucional, Minsky incorpora un Gobierno recolector
de impuestos, ejecutor del gasto público (mediante transferencias y compras de bienes
4
y servicios), y patrono de una parte del factor trabajo al interior de la economía. La
identidad macroeconómica que expresa su intervención en la actividad económica
HVHOGpÀFLWÀVFDO
'pÀFLW)LVFDO *DVWR3~EOLFR²,QJUHVRV3~EOLFRV
que puede expresarse como:
Df = WgNg + Sg + Tr – Tw(WcNc + WiNi + WgNg) – TS(S)
(12)
Donde:
WgNg: son los salarios pagados por el Sector Público.
Sg: son las ganancias del Sector Público en la producción de bienes y servicios públicos4.
Tr: son las transferencias del Sector Público a la población.
Tw: es la tasa de impuestos sobre los salarios (W)
TS: es la tasa de impuestos sobre las ganancias de las empresas del Sector de Bienes de
Consumo y del Sector de Bienes de Capital
S: son las ganancias de las empresas del Sector de Bienes de Consumo y del Sector de
Bienes de Capital.
Asimismo se considera la existencia de un Sector Externo, que exporta e importa bienes
\VHUYLFLRVFX\DSDUWLFLSDFLyQHVWiGHÀQLGDSRUPHGLRGHOGpÀFLWGHEDODQ]DFRPHUFLDO
DFBC = PmQm – WxNx - Sx
(13)
Donde:
')%&'pÀFLWGHOD%DODQ]D&RPHUFLDO
PmQm: son las importaciones de bienes y servicios.
WxNx: son los salarios pagados por el Sector Exportador.
Sx: son las ganancias Sector Exportador.
(VWRVLJQLÀFDTXHHOGpÀFLWGHEDODQ]DFRPHUFLDOHVWiLQÁXHQFLDGRSRVLWLYDPHQWHSRUXQ
incremento en la importación y disminuido por la exportación de bienes y servicios. Al
LQFRUSRUDUHVWRVQXHYRVDFWRUHVDOPRGHORHOVLVWHPDÀQDOGHHFXDFLRQHVTXHUHSUHVHQWD
el funcionamiento de la economía viene dado por:
PcQc = WcNc + WiNi + WgNg + cS* - Tw(W) - sW*
(14)
Donde:
cS*: es el gasto de ganancias después de impuestos en la compra de bienes de consumo.
sW*: es el ahorro de salarios de los trabajadores después de impuestos.
'HODHFXDFLyQVHLGHQWLÀFDTXHHOFRQVXPRHVLPSXOVDGRSRUORVVDODULRVSDJDGRV
a los trabajadores que laboran en las actividades productoras de bienes de consumo,
bienes para la inversión y en las actividades del Sector Público; asimismo, el consumo de
las ganancias antes de impuestos genera el mismo efecto positivo. Por el contrario, los
4
Sg en realidad se consideran como un gasto y no una ganancia, debido a que los bienes y servicios públicos se ofrecen de manera
gratuita o a un precio inferior al precio de mercado
5
impuestos sobre los ingresos (salarios y ganancias) y el ahorro de los asalariados reducen
el consumo. Este último, a través de la demanda interna, se traduce en ganancias por
medio de la compra de los bienes producidos por la economía.
Finalmente, las ganancias en la economía se expresan como:
S* = I + Df + cS* - sW*
(15)
En consecuencia, las ganancias (SDXPHQWDQSRUODLQYHUVLyQ,HOGpÀFLWÀVFDO'I\HO
consumo de las ganancias después de impuestos (cS*); en sentido opuesto, disminuyen
por el ahorro de los trabajadores (sW*).
Según Minsky (2008), un bajo nivel de sW* caracteriza los períodos expansionistas del
ciclo económico y un nivel alto de sW* caracteriza las depresiones. El comportamiento
de sW* amplía el efecto sobre las ganancias que tienen las variaciones de la inversión:
si hay un aumento en sW* cuando la inversión disminuye, entonces el declive de las
ganancias se ampliará; de la misma manera, si sW* cae cuando la inversión aumenta,
HOFUHFLPLHQWRHQODVJDQDQFLDVVHUiDPSOLÀFDGR
/DVÁXFWXDFLRQHVHQHOFRQVXPRGHULYDGDVGHORVFDPELRVHQODULTXH]D\GHODVGHFLVLRQHV
de ahorro de los agentes económicos por motivo precaución, son ejemplos de las
UHODFLRQHVLPSOtFLWDVHQWUHODSURGXFFLyQGHELHQHV\VHUYLFLRV\HOVLVWHPDÀQDQFLHURGHWDO
manera que el aumento en el consumo incrementa las ganancias presentes y viceversa.
Incorporando los elementos anteriores a la ecuación 10, la nueva ecuación de precios
HVWiGHÀQLGDSRU
Pc =
(16)
Según la ecuación 16, el nivel de los precios de los bienes de consumo aumenta por el
consumo de las ganancias y disminuye por el ahorro de una parte de los salarios. Aún si
cS* y sW* son iguales a cero, un aumento en la inversión podría tender a elevar los precios.
El precio de mercado de los bienes de consumo también está determinado por las
estructuras de costos de las empresas, de los cuales unos son tecnológicamente
determinados (insumos y salarios) y otros se consideran una reasignación de las ganancias
(por ejemplo, los gastos en mercadeo, investigación y desarrollo, publicidad, etc). La
diferencia entre el precio de venta por unidad y el costo promedio de producción
tecnológicamente determinado constituyen el margen de ganancia por unidad de
producción.
El incremento en el precio de los bienes de consumo aplicado por las empresas
dependerá del tipo de bienes ofrecido y de la estructura del mercado bajo la cual
RSHUDQ/DVHPSUHVDVSXHGHQFODVLÀFDUVHHQGRVFDWHJRUtDVSULQFLSDOHVVHJ~QODIRUPD
en que establecen el precio de oferta de su producción: en una de ellas se incluyen
a las empresas tomadoras de precios, y en la otra a las empresas formadoras de los
precios en el mercado donde operan.
6
La importancia de que una empresa se ubique en una u otra categoría radica en que
DTXHOODVHPSUHVDVWRPDGRUDVGHSUHFLRVJHQHUDOPHQWHVHYHQREOLJDGDVDPRGLÀFDU
su producción para ajustarse a la demanda, generando variaciones en el empleo;
asimismo, tendrán menos gastos generales no asociados a la producción, y se enfrentan
a limitantes para invertir en bienes de capital de precios elevados.
Lo contrario ocurre con aquellas empresas formadoras de precios, las cuales tienen la
característica principal de contar con poder de mercado, el cual les da la capacidad
para transferir los costos adicionales derivados de cambios en los precios de los insumos,
estructuras de costos con gastos administrativos superiores e inversiones en activos de
capital de alto valor.
Finalmente, la ganancia de las empresas tomadoras de precios se reduce ante el aumento
en sus costos de operación, mientras que este efecto no se presenta en las empresas
formadoras de precios. Es así como Minsky concluye que los precios de una economía
WDPELpQUHÁHMDQODHVWUXFWXUDGHFRVWRVGHVXVHPSUHVDV\HOSRGHUGHPHUFDGRGHHOODV
Entre los distintos tipos de costos de las empresas de ambas categorías, se encuentran
DTXHOORVFRUUHVSRQGLHQWHVDORVJDVWRVJHQHUDOHV\DX[LOLDUHVORVJDVWRVÀQDQFLHURV\ORV
FRVWRVGHYDOLGDFLyQGHOFDSLWDOÀQDQFLDGRFRQIRQGRVSURSLRVORVFXDOHVVHVXPDQD
los costos tecnológicamente determinados para ser tomados en cuenta en el precio de
ODSURGXFFLyQ(QHOJUiÀFR1RVHPXHVWUDQWRGRVHVWRVFRVWRVH[SUHVDGRVHQWpUPLQRV
promedio, así como el costo marginal (CMg); asimismo aparece el precio (P), cuyo
nivel debe permitir la obtención ganancias a las empresas en la medida que el ingreso
generado sea superior a los costos totales medios (CTM).
(Q HO WUDPR FRPSUHQGLGR HQWUH $ \ & ODV HPSUHVDV REWLHQHQ ORV LQJUHVRV VXÀFLHQWHV
SDUDYDOLGDUWRWDOPHQWHVXVFRVWRVODVGHFLVLRQHVGHLQYHUVLyQSDVDGDHOÀQDQFLDPLHQWR
requerido y un cierto margen de seguridad; sin embargo, si la empresa se ubica en el
punto B lograría maximizar sus ganancias, con lo cual los administradores de la empresa
y los propietarios de las acciones estarían satisfechos con decisiones pasadas.
Gráfico No. 1
Costes medios y Coste Marginal de una empresa representativa
CMg
P
A
B
C
CTM
CDM
CGAM
CTDM
Q
Fuente: Minsky (2008)
‡ CTDM: costos
tecnológicamente
determinados promedio
(salarios y precios de los
insumos)
‡ CGAM: CTDM + gastos
generales y auxiliares
‡ CDM: CGAM + fondos
necesarios para validar (pagar)
deudas
‡ CTM: CDM + fondos propios
utilizados para validar los
precios pagados por los bienes
de capital
7
B. Los determinantes de la inversión productiva en la economía actual
De lo expuesto anteriormente, se sabe que la ganancia obtenida juega un papel
importante en la determinación del nivel de inversión, y por ende en el ciclo de la
economía a través de la demanda efectiva. Sin embargo, la generación de ganancias
en una empresa a su vez está determinada, en parte, por la inversión que realiza en
bienes de capital, propiciando una dinámica que retroalimenta el ciclo entre ganancias
e inversión.
En esta línea, el ciclo de la economía moderna está determinado por las relaciones
entre las ganancias, los precios de los bienes de capital, las condiciones de los mercados
ÀQDQFLHURV\ODLQYHUVLyQ0LQVN\(VWDVUHODFLRQHVVHHYLGHQFLDQSRUPHGLRGH
la dinámica de la inversión, la cual depende de las condiciones de otorgamiento del
ÀQDQFLDPLHQWRSULQFLSDOPHQWHWDVDVGHLQWHUpVGHORVÁXMRVGHHIHFWLYRHVSHUDGRV\
de los costos de producción de los bienes de capital; en ese sentido, el interés pagado
SRU HO ÀQDQFLDPLHQWR UHSUHVHQWD XQ FRVWR LPSRUWDQWH GH ODV HPSUHVDV VREUH WRGR
para aquellas que están en las primeras etapas de su ciclo de vida, ya que trasladan el
FRVWRGHOÀQDQFLDPLHQWRDOSUHFLRGHRIHUWDGHORVELHQHV\RVHUYLFLRVTXHSURGXFHQ
Cuando en la economía hay una fuerte interrupción del ciclo económico, sus causas
generalmente están asociadas a situaciones endógenas al sistema, y no a factores
H[WHUQRVDpO(VWDLQHVWDELOLGDGVHPDQLÀHVWDHQXQSHUtRGRGHFUHFLPLHQWRUHODWLYDPHQWH
WUDQTXLORTXHVHWUDQVIRUPDHQXQERRPHVSHFXODWLYRJHQHUDQGRHVWUXFWXUDVÀQDQFLHUDV
débiles que terminan en profundas recesiones.
/DHVWUXFWXUDGHORVHVWDGRVÀQDQFLHURVGHODVHPSUHVDVUHÁHMDHOUHSDUWRHQWUHORVIRQGRV
que serán destinados a honrar deudas (pasivos) y aquellos que serán entregados a
los empresarios, ya sea para su consumo, o bien, para su capitalización (que genera
aumentos del capital). La existencia de pasivos incorpora a las decisiones de inversión
un mayor riesgo generado por la incertidumbre del futuro.
0LQVN\ UHSUHVHQWD OD LQÁXHQFLD GH HVWH ULHVJR HQ OD LQYHUVLyQ D WUDYpV GH XQ
sistema de precios doble: uno referente a los precios de oferta de la producción
corriente (todos los bienes y servicios producidos en la economía, incluidos los de
FDSLWDO\RWURVLVWHPDGHÀQLGRSDUDORVSUHFLRVGHGHPDQGDGHORVDFWLYRVTXHDEDUFD
WDQWRDORVDFWLYRVGHFDSLWDO\DORVDFWLYRVÀQDQFLHURVDPERVWLSRVGHDFWLYRVVRQ
comparables debido a que un activo de capital es como un instrumento de deuda,
HQ OD PHGLGD TXH VX FRPSUD VH UHDOL]D D OD HVSHUD GH ÁXMRV GH HIHFWLYR IXWXURV WDO
FRPRORH[SUHVDUD.H\QHVFLWDGRHQ0LQVN\(OJUiÀFR1RPXHVWUDODUHODFLyQ
entre ambos sistemas de precios.
8
Gráfico No. 2
Sistema de precios doble en la determinación del nivel de inversión.
PK
IPLM
"
I’
P K’
PI
Q FI
Q I*
QI
Fuente: Elaboración propia con base en Minsky (2008) y Wray y Tymoigne (2008)
(QODJUiÀFD3,UHSUHVHQWDHOSUHFLRGHRIHUWDGHORVELHQHVGHFDSLWDO6XEDMRQLYHOLQLFLDO
está determinado por los costos unitarios incurridos en la producción de dicho bien y a
ODDXVHQFLDGHFRVWRVÀQDQFLHURVGHELGRDTXHHOSURGXFWRUXWLOL]DIRQGRVSURSLRVSDUD
producir una cantidad de bienes de capital relativamente baja, haciendo que los precios
se mantengan bajos y constantes. A medida que el productor incrementa la oferta de
ELHQHV GH FDSLWDO LQLFLD XQ SURFHVR GH HQGHXGDPLHQWR GHÀQLGR SRU HO SXQWR 4), HO
FXDOPDUFDHOQLYHOGHSURGXFFLyQDSDUWLUGHOFXDOVHUHTXLHUHÀQDQFLDPLHQWRH[WHUQR
HVWHÀQDQFLDPLHQWRJHQHUDXQFRVWRDGLFLRQDOTXHVHLQFRUSRUDD3,SULQFLSDOPHQWHOD
tasa de interés), propiciando su incremento hasta convertirse en PI’.
Este aumento en el precio lleva incluido el riesgo percibido por el acreedor; este riesgo
a su vez, dependerá de la estructura de apalancamiento del productor. A medida que
el apalancamiento es mayor, el riesgo de insolvencia aumenta, presionando al alza la
WDVDGHLQWHUpVSRUORTXHLQFUHPHQWDQORVFRVWRVÀQDQFLHURVSDUDHOSURGXFWRU
3RURWURODGRORVSUHFLRVGHORVDFWLYRVGHFDSLWDO\DFWLYRVÀQDQFLHURVGHVGHODySWLFD
del inversionista o precio de demanda (PK) son mayores que PI; esto permite que la
LQYHUVLyQVHUHDOLFHSXHVDOVHUGHÀQLGRVFRQLQIRUPDFLyQSDVDGDUHÁHMDODH[SHULHQFLD
GHOLQYHUVLRQLVWDTXHVHFRQYLHUWHHQVXVH[SHFWDWLYDVVREUHHOÁXMRIXWXURGHVXLQYHUVLyQ
presente. PK es entonces un punto de referencia de la disponibilidad a pagar del
inversionista por una cantidad menor de bienes de capital.
El nivel de PK es alto para cantidades de bienes de capital inferiores a QFI debido a que
VXFRPSUDVHUHDOL]DFRQODXWLOL]DFLyQGHIRQGRVSURSLRVSRUORTXHHOÁXMRGHHIHFWLYR
HVSHUDGRHVVXÀFLHQWHSDUDYDOLGDUHOJDVWRHQLQYHUVLyQHVWROOHYDDWHQHULQYHUVLRQLVWDV
dispuestos a pagar más por las unidades del bien de capital adquirido. A medida que
el nivel de inversión es mayor a QFI, los requerimientos de fondeo externo al inversionista
aparecen, obteniendo un nuevo precio de demanda para los activos de capital (PK’);
este incluye la valoración subjetiva del inversionista respecto al valor presente de los
ÁXMRV HVSHUDGRV /D GLVSRVLFLyQ GHO LQYHUVLRQLVWD D SDJDU EDMD GHELGR D TXH HO YDORU
SUHVHQWHGHORVÁXMRVHVSHUDGRVHVPHQRU\DTXHDKRUDHVWHÁXMRGHEHUHSDUWLUVHHQWUH
los acreedores y el inversionista.
9
Minsky (2008) argumenta que la mayor exposición al endeudamiento del inversionista
supone un mayor riesgo de insolvencia; de ahí que el acreedor también incorpora su
YDORUDFLyQ VXEMHWLYD HQ HO FRVWR GHO IRQGHR HO FXDO VH WUDQVÀHUH D ORV SUHFLRV GH OD
demanda de los activos de capital, generando aumentos sostenidos en el costo de
fondeo y disminuyendo la disposición del inversionista a demandar activos de capital.
Al igualarse PI’ con PK’ es cuando ocurre la inversión en un nivel Q I*.
De esta manera, el nivel de inversión en una economía está determinado por factores
asociados a la demanda de inversión y la oferta de los bienes de capital. A su vez, la
demanda de inversión depende de las ganancias que genere el uso de los activos de
capital en la producción y del nivel de apalancamiento del inversionista; por su parte,
la oferta de bienes de capital depende de los costos de producir este tipo de bienes,
LQFOXLGRVORVFRVWRVÀQDQFLHURV3RUWDQWRODLQYHUVLyQ,HVXQDIXQFLyQGHODIRUPD
(17)
Donde:
Se: ganancias esperadas de la inversión
Ų: apalancamiento del inversionista
CBK: costo de producción de los bienes de capital
Wray y Tymoigne (2008), asocian la explicación anterior con la idea de la inversión desarrollada
por Tobin (1969), conocida como “Q de Tobin” en la que se plantea la relación entre el valor
de mercado de los activos de capital existentes y el valor de los bienes de capital nuevos
disponibles para la inversión. Si esta relación es mayor que la unidad, la inversión nueva se
realiza, debido a que es más barato comprar los nuevos bienes de capital en lugar de los ya
existentes en el mercado. Si la relación es menor que uno, la inversión no se realiza debido
a que es más caro comprar activos nuevos que adquirir los ya constituidos en el mercado
HVWR~OWLPRVHHMHPSOLÀFDFRQODVIXVLRQHVGHHPSUHVDV
Asimismo, señalan que la “Q de Tobin supone fuera la importancia de incertidumbre y
la estructura de fondos para la determinación de la inversión” (Wray y Tymoigne, 2008),
lo que coincide con la propuesta de Minsky sobre el sistema de precio doble, los cuales
varían en función del nivel de inversión.
Lavoie (2004) presenta una evaluación de las decisiones de inversión a partir del concepto
GH ´IURQWHUD ÀQDQFLHUDµ HO FXDO WRPD HQ FXHQWD ODV SRVLELOLGDGHV GH ÀQDQFLDPLHQWR
GHODHPSUHVD/DLGHDFHQWUDOGHODIURQWHUDÀQDQFLHUDWDPELpQDERUGDGDSRURWURV
HFRQRPLVWDVSRVWNH\QHVLDQRVHVTXHODLQYHUVLyQGHODVHPSUHVDVSXHGHVHUÀQDQFLDGD
tanto por recursos propios como por recursos externos. Estos recursos son una función de
ORVEHQHÀFLRVREWHQLGRV3\GHODWDVDPHGLDGHUHPXQHUDFLyQHQLQWHUHVHV\GLYLGHQGRV
(i) sobre el capital (K); por tanto la inversión máxima estaría dada por la ecuación:
(18)
'RQGHHOSULPHUHOHPHQWRGHODGHUHFKDH[SUHVDHOÀQDQFLDPLHQWRFRQUHFXUVRVSURSLRV
\HOVHJXQGRH[SUHVDHOÀQDQFLDPLHQWRH[WHUQRDOLQYHUVLRQLVWDH[SUHVDGRHQWtWXORVGH
deuda, el cual es un múltiplo “U”.
10
En este mismo sentido, Bhaduri (1990), reconoce el carácter endógeno de la inversión
en la dinámica de la economía. Expone que los capitalistas invierten con el objetivo de
JHQHUDUJDQDQFLDVTXHPLHQWUDVPiVJUDQGHVVRQDXPHQWDQODVH[SHFWDWLYDVGHÁXMRV
futuros; esta visión es atractiva para los inversionistas, por lo que aumenta el fondeo interno
destinado para la compra de los bienes de capital. Esta combinación de fondeo es ideal
para reducir el riesgo de liquidez en las empresas ya que se reduce el riesgo de incumplir
HOSDJRGHORVFRPSURPLVRVDGTXLULGRVHQEHQHÀFLRGHODVLQWHQFLRQHVGHLQYHUVLyQ
El mismo Bhaduri (1990) desarrolla un conjunto de ecuaciones que tienen como sentido
principal enfatizar el carácter explicativo de las ganancias y de la dinámica de los
ciclos económicos en la determinación de la inversión. Asimismo, hace énfasis en las
causalidades dinámicas que se retroalimentan entre la inversión y las ganancias.
Wray y Tymoigne (2008) explican que la dinámica de la inversión y los ciclos económicos
radica en las expectativas y el margen de apalancamiento. Después de una recesión,
las expectativas son malas y los márgenes de apalancamiento se perciben altos; a
medida se avanza hacia la expansión, los retornos comienzan a ser mayores, superando
las expectativas negativas. Esto genera un proceso de reducción del riesgo percibido
WDQWR SRU HO GHXGRU FRPR SRU HO DFUHHGRU GDQGR OXJDU D XQ VLVWHPD ÀQDQFLHUR PiV
UHODMDGR ÁH[LELOL]DQGR VX FULWHULR UHVWULFWLYR VREUH HO QLYHO GHO DSDODQFDPLHQWR FRPR
resultado se tienen curvas más planas de Pi Pi ' y Pk Pk ' , lo que incrementa la inversión.
En esta misma línea, Minsky (2008) expone que las empresas, en la búsqueda de un
mayor nivel de apalancamiento, pueden posicionarse en cualquiera de los tres estados
VLJXLHQWHVD(VWDGRGHFREHUWXUDFXDQGRORVÁXMRVHVSHUDGRVFXEUHQVXVFRVWRVPiV
un margen de seguridad; b) Estado especulativo, cuando se cubren solamente los
intereses a la espera que se logre cubrir el capital en el futuro; y c) Estado Ponzi, donde
ORV LQJUHVRV VRQ LQVXÀFLHQWHV SDUD FXEULU ORV SDJRV GH LQWHUHVHV \ SLGH SUHVWDGR SDUD
cubrir el capital.
Los inversionistas por su naturaleza buscarán moverse a posiciones más especulativas;
sin embargo, las inversiones realizadas en la etapa inicial de la recuperación del ciclo
HFRQyPLFR JHQHUDUiQ XQ HIHFWR PXOWLSOLFDGRU TXH SHUSHWXD ORV ÁXMRV IXWXURV OR TXH
puede mover a los inversionistas hacia posiciones menos especulativas, incrementando
el nivel de apalancamiento potencial que podrían lograr. Este incremento potencial en el
DSDODQFDPLHQWRVHWUDGXFHHQPD\RUÀQDQFLDPLHQWRTXHDOFRPELQDUVHFRQDXPHQWRV
HQHOGpÀFLWGHOJRELHUQRLQFUHPHQWDQD~QPiVODVJDQDQFLDVWDOFRPRVHH[SUHVDHQOD
ecuación (15)5, lo que ayuda a validar expectativas y acrecentar el fomento de la inversión.
La relevancia del apalancamiento en las decisiones de inversión, también es abordada
Hovakimian y Sheridan (2006), quienes a través de regresiones aplicadas a micro datos
de empresas organizadas en un panel desbalanceado de 9,751 observaciones para
5
De la ecuación (15) se deduce que las ganancias esperadas se deprimen con aumentos en el ahorro, lo cual desestimula la inversión;
por transmisión, se espera que a mayor ahorro se tenga menor inversión. Esto último parece estar en contra de la percepción convencional de crecimiento a largo plazo, que plantea una relación diferente: a mayor ahorro, mayor inversión y crecimiento económico. Sin
embargo, Mohan (2006) estudió empíricamente las relaciones de causalidad entre el ahorro y el crecimiento económico, concluyendo que la relación de causalidad en realidad viene dada por: mayor ingreso, mayor ahorro. Asimismo, cita otros estudios que llegaron
a conclusiones similares (Anoruo y Ahmad, 2001; Caroll et al., 2000; Edwards, 1995; Salz, 1999; Sinha y Sinha, 1998), los cuales refuerzan
el planteamiento de Misky respecto al ahorro.
11
los años de 1980 a 1999, determinaron la importancia que tiene el acceso al crédito en
HO FRPSRUWDPLHQWR GH ODV HPSUHVDV FRQ DOJ~Q QLYHO GH UHVWULFFLyQ DO ÀQDQFLDPLHQWR
de tal forma que las empresas que se encuentran en dicha situación realizan la venta
de activos con el objetivo de obtener liquidez para la realización de inversión nueva.
(OPRWLYRGHODYHQWDGHDFWLYRVSXHGHHVWDUOLJDGRDODHÀFLHQFLDHQODVRSHUDFLRQHV
cuando los activos no corresponden al negocio principal de la empresa o cuando el
mismo no genera las ganancias esperadas.
Fazzari (1993) realizó un estudio basado en micro datos provenientes de 5,000 empresas
estadounidenses registradas en los archivos de Standard and Poor’s entre los años
1971 y 1990. Se seccionó la muestra en función del valor de las ventas para reducir
OD KHWHURJHQHLGDG HQWUH ODV HPSUHVDV \ VH DSOLFDURQ UHJUHVLRQHV SDUD YHULÀFDU ORV
determinantes mencionados por la teoría, sin considerar la estructura empírica de las
UHODFLRQHVFRPRUHVXOWDGRVHLGHQWLÀFyTXHODWDVDGHLQWHUpV\HOFRVWRGHOFDSLWDOQR
son relevantes en la determinación de la inversión cuando se compara con la fortaleza
ÀQDQFLHUD GH ODV HPSUHVDV \ OD WDVD GH FUHFLPLHQWR GH VXV YHQWDV /DV OHFFLRQHV GH
política más importantes que se derivan de su estudio enfatizan la importancia que tiene
la fortaleza de una economía en la determinación de las ventas y de la inversión; a la
vez, destaca la superioridad del impacto indirecto de las políticas de gasto e impuestos
en la actividad económica sobre las políticas orientadas a los costos de capital.
Arestis y Karakitsos (2003), estimaron un modelo econométrico para explicar los
movimientos del ciclo económico en Estados Unidos y su relación con la inversión; para
HVWRFODVLÀFDQDORVGHWHUPLQDQWHVGHODLQYHUVLyQHQIXQFLyQGHVXHIHFWRHQODOtQHD
GHOWLHPSRLGHQWLÀFDQGRYDULDEOHVHQGRVFDWHJRUtDVIXQGDPHQWDOHVORVGHWHUPLQDQWHV
GH FRUWR SOD]R TXH VH UHÀHUHQ D OD XWLOL]DFLyQ GH OD FDSDFLGDG LQVWDODGD XQ tQGLFH
de producción industrial, las ganancias corporativas y la tasa de interés real; y los
GHWHUPLQDQWHV GH ODUJR SOD]R TXH VH UHÀHUHQ DO JUDGR GH HQGHXGDPLHQWR GH ODV
empresas y el nivel de capital propio de las empresas respecto al PIB. Estos determinantes
H[SOLFDQ HO FRPSRUWDPLHQWR GH OD LQYHUVLyQ EUXWD TXH DEDUFD ODV HGLÀFDFLRQHV OD
compra de maquinaria y la acumulación de inventario.
Abuka et al. (2006) realizaron en Uganda un estudio para un conjunto de empresas de
diferentes tamaños utilizando micro datos provenientes de las Encuestas de Investigación
GH 1HJRFLRV GH 8JDQGD FRPSLODGDV SRU OD 2ÀFLQD GH (VWDGtVWLFDV GH 8JDQGD DVt
como de las Encuestas de Inversión al Sector Privado realizadas por el Banco de
Uganda. El análisis se realizó mediante correlaciones y regresiones que determinaron
que el volumen de negocios, la ganancia y el crédito a empresas son determinantes
VLJQLÀFDWLYRVGHOQLYHOGHLQYHUVLyQGHODVÀUPDVHQWUHVXVFRQFOXVLRQHVVHPHQFLRQDTXH
ODIDOWDGHVLJQLÀFDQFLDGHOFUpGLWRHQODVHPSUHVDVGHWDPDxRSHTXHxR\PHGLDQR
está relacionada con las decisiones de reinversión de sus utilidades, prescindiendo del
IRQGHRSURYHQLHQWHGHOVLVWHPDÀQDQFLHUR
Estudios basados en otros enfoques, como el de Esquivel y Larraín (2001), investigaron
los determinantes de la IED a partir de datos agregados para un conjunto de países,
encontrando que los determinantes de la IED en la muestra evaluada son el tamaño
de la población, la mediterraneidad (acceso al mar), la regulación, la legalidad y la
calidad del capital humano.
12
Las hipótesis expresadas en la relación funcional (17), se consideraron más adecuadas
para la evaluación holística de la inversión y su relación con la dinámica económica
en el mediano y largo plazo, pues a diferencia de Arestis y Karakitsos (2003) la inversión
disponible para el caso salvadoreño no incorpora la variación de existencias, omisión
que no permitiría recoger los efectos de los determinantes de corto plazo en la inversión
en el país, ya que los aumentos de la producción industrial, la caída de la tasa de interés
real y el aumento de la capacidad instalada en las plantas están más asociados a
aumentos en la acumulación de inventario que a la compra de activos de mayor plazo.
(VWRVHFRQÀUPyDOLQFRUSRUDUHQHOYHFWRUGHFRLQWHJUDFLyQFDOFXODGRHQHOFDStWXOR
III, las variables Índice de Volumen de Producción Industrial (IVOPI) y la tasa de interés
real calculada para las monedas relevantes en el caso de la economía salvadoreña
(colones antes de enero de 2001 y dólares desde enero 2001 en adelante), sin obtener
vectores de cointegración coherentes.
Los determinantes mencionados por Esquivel y Larraín (2001), si bien son enfocados
hacia la IED, podrían también ser utilizados para la valoración de la inversión productiva
de origen nacional o extranjera; sin embargo, se considera que estas variables son
HVSHFLÀFDFLRQHV GHO IRPHQWR GH OD JDQDQFLD GH ODV HPSUHVDV HIHFWRV TXH HVWiQ
recogidos en Sde la ecuación (17). De esta forma, el tamaño de la población de una
economía ayuda a dimensionar la importancia de la demanda interna en la generación
de ganancias; el acceso al mar, facilita el comercio, reduce costos de transporte y
RIUHFH PD\RUHV RSRUWXQLGDGHV GH GLYHUVLÀFDFLyQ GH OD LQYHUVLyQ FRPR HO WXULVPR \ OD
pesca, y además facilita el acceso a nuevos mercados aumentando las ventas de
las empresas. Asimismo, la regulación y la legalidad permiten la certidumbre de los
retornos de la inversión, mientras que la mayor calidad del capital humano mejora
la productividad del factor trabajo, lo que permite la reducción de costos por hora
trabajada y amplía el margen de ganancia.
En cuanto a la relación de la inversión con la demanda efectiva, se utiliza la visión de
Minsky (2008) sobre el funcionamiento de la economía capitalista en la actualidad.
II. Metodología
Se realizó un análisis econométrico que conllevó a la aplicación de dos métodos
HVSHFtÀFRV (O SULPHUR FRQVLVWH HQ XWLOL]DU GDWRV DJUHJDGRV D QLYHO PDFURHFRQyPLFR
SDUDHYDOXDUVLH[LVWHXQDUHODFLyQGHODUJRSOD]RHQWUHODVYDULDEOHVLGHQWLÀFDGDVFRPR
determinantes de la inversión y la formación de capital que sea coherente con la teoría
explicada en el capítulo anterior, mediante una prueba de cointegración de Johansen.
Las variables utilizadas en este método comprenden la Ganancia Esperada (PHI), el
Apalancamiento de las Empresas (APAL) y el Costo de los Bienes de Capital y Construcción
(CBKYC), que buscan explicar al logaritmo de la Inversión (LIBK) del Sector Privado. PHI
se forma a partir de las ganancias obtenidas por los inversionistas en el pasado y se
calcularon como la inversa de los Costos Laborales Unitarios Reales, APAL se estimó
como el ratio de préstamos a empresas entre PIB, CBKYC se aproximó mediante el
promedio ponderado del precio implícito de las importaciones de bienes de capital y
el precio implícito en el valor agregado de la actividad de construcción relacionado a
13
la formación bruta de capital; por su parte, LIBK es el valor anual de la formación bruta
de capital a precios constantes trimestralizado por la variación de las importaciones de
bienes de capital.
Los datos de dichas variables están referidos al período de 1994 a 2012 en frecuencia
trimestral; su recopilación implicó la construcción de la serie para ciertas variables a partir
de diferentes publicaciones y la aplicación de métodos matemáticos que permitieron
homogeneizar la frecuencia de las variables, debido a que algunas se publican con
frecuencia mensual y otras de forma anual. Para conocer la construcción de las variables
utilizadas en este método, véase anexo 4.
El método de Cointegración de Johansen permite encontrar una combinación lineal
estacionaria de variables no estacionarias que poseen el mismo orden de integración y
garantiza que la relación entre las variables no sea espuria.
El segundo método es una estimación que utiliza una estructura de panel a partir de
los micro datos de una pequeña muestra inicial de 152 empresas con información para
los años 2005 a 2010, incluidas en las bases de datos de las Encuestas Económicas
Anuales (EEA) elaboradas por la Dirección General de Estadísticas y Censos (DIGESTYC).
Esta muestra incluye únicamente a empresas de gran tamaño, de tal forma que las
conclusiones derivadas de este último ejercicio son solo aplicables al grupo de empresas
que representan6.
Se realizó una primera evaluación de la información contenida en la base de datos,
LGHQWLÀFiQGRVHXQDUXSWXUDGHODVHULHWHPSRUDOSDUDFLQFRHPSUHVDVHQYDULDEOHVFODYH
para la investigación, estas empresas se excluyeron de la muestra. Las 147 empresas
restantes se separaron en dos grupos según la actividad económica a la que se dedican,
DSDUWLUGHOD&ODVLÀFDFLyQ,QWHUQDFLRQDO,QGXVWULDO8QLIRUPH&,,8UHYLVLyQGHPDQHUD
que en uno de los grupos se reunieron a 58 empresas de la industria manufacturera y
en el otro a 89 empresas productoras de servicios. Esta división se hizo con el objetivo
de minimizar la heterogeneidad en las características inobservables de las empresas, de
manera similar a lo realizado por Fazzari (1993).
Se evaluó la forma de la distribución de ambas muestras para la variable Inversión Bruta
EDMRORVFULWHULRVGHDVLPHWUtDFXUWRVLV\FRHÀFLHQWHGHYDULDFLyQHODQiOLVLVUHÁHMyTXHOD
PXHVWUDGHVHUYLFLRVWLHQHXQDGLVWULEXFLyQFRQPD\RUHVFRHÀFLHQWHVGHYDULDFLyQ
veces la media) y de asimetría sesgada a la derecha (4.3), en relación a la muestra de
las empresas de industria manufacturera (4.0 y 1.9, respectivamente). Por tal motivo,
se procedió a depurar la muestra de servicios eliminando a aquellas empresas cuyo
valor de inversión bruta estuviera por fuera de la banda de límites construida a dos
desviaciones estándar respecto a la media de las empresas de servicios, resultando
ÀQDOPHQWHXQDPXHVWUDGHHPSUHVDVHQHVHJUXSR
'HQWUR GH OD RIHUWD GH HVWDGtVWLFDV HFRQyPLFDV \ ÀQDQFLHUDV GLVSRQLEOHV HQ (O 6DOYDGRU ODV (QFXHVWDV (FRQyPLFDV $QXDOHV VRQ ODV
~QLFDVTXHSHUPLWHQREWHQHULQIRUPDFLyQÀQDQFLHUDGHODVHPSUHVDVDOQLYHOGHGHWDOOHTXHVHUHTXLHUHQSDUDODYHULÀFDFLyQGHODV
hipótesis. Estas encuestas están disponibles desde el año 2005.
14
Las variables explicativas fueron la Utilidad Esperada (UT) en miles de US$, el
Apalancamiento de las Empresas (PSV_AT) expresado como proporción de los activos
totales de la empresa, y el Costo Relevante para la Inversión (CBKYC); para la construcción
de esta última variable, se calculó el promedio ponderado entre el precio implícito de
las importaciones de capital y el precio implícito de la construcción demandada por el
sector privado. El detalle de la construcción de las variables incluidas en este método
se encuentra en el anexo 5.
Las estimaciones sobre ambas submuestras se realizaron mediante mínimos cuadrados
ordinarios con matriz de varianza y covariancia corregida por heterocedasticidad con
HO PpWRGR GH :KLWH /DV HVSHFLÀFDFLRQHV DVXPLHURQ HIHFWRV ÀMRV HQWUH HPSUHVDV GHO
grupo de Industria y efectos aleatorios para las empresas de Servicios; esto último fue
YHULÀFDGRSRUHOWHVWGH+DXVPDQ
El uso del método de cointegración y de las estimaciones de panel permite obtener
resultados más robustos que refuerzan las conclusiones obtenidas y también aporta un
EDODQFH HQWUH ODV ERQGDGHV \ GHÀFLHQFLDV LPSOtFLWDV HQ OD XWLOL]DFLyQ GH DPERV WLSRV
de datos; por ejemplo, el primer método tiene la ventaja de evaluar una muestra
amplia que incorpora a las empresas privadas de cualquier tamaño (micro, pequeñas,
medianas y grandes) que pueden dedicarse a cualquier actividad económica, ya
que la información es obtenida de la contabilidad nacional. Sin embargo, el método
presenta algunas debilidades debido a la aproximación de algunas de las variables
requeridas, como la construcción de un ratio de apalancamiento cuando no se dispone
de información agregada de los activos de las empresas, lo que obligó a utilizar el PIB
en el denominador como una variable aproximada.
El segundo método tiene la bondad de utilizar variables directas, en la medida que
SURYLHQHQRVHFRQVWUX\HQDSDUWLUGHORVHVWDGRVÀQDQFLHURVGHODVHPSUHVDVDVLPLVPR
la utilización de micro datos es virtualmente adecuada para conocer de manera
precisa el comportamiento de las empresas salvadoreñas, ya que evita asumir a una
HPSUHVD UHSUHVHQWDWLYD SDUD HO DQiOLVLV /D GHÀFLHQFLD IXQGDPHQWDO GH HVWH PpWRGR
en el caso salvadoreño radica en la utilización de una muestra reducida de empresas,
que a pesar de concentrar el 58% de los activos del sector privado del país7, es un
Q~PHURFODUDPHQWHLQIHULRUDODVHPSUHVDVSULYDGDVLGHQWLÀFDGDVHQHO'LUHFWRULR
Económico de Empresas 2011, por lo que los resultados son interpretaciones parciales
del comportamiento de las empresas a nivel del total del país.
III. Resultados
A. Cointegración
(OFRPSRUWDPLHQWRPRVWUDGRSRUODVYDULDEOHVHQHOJUiÀFRHYLGHQFLDODVFRUUHODFLRQHV
comunes entre la inversión y las variables explicativas, brindando un panorama previo
de los signos esperados de la relación y su contraste con la teoría. Se observa que
las ganancias tienen una relación directa con la generación de la inversión privada,
7
Cálculo realizado con la información de activos totales disponibles en la EEA 2005 y en el Censo Económico 2005.
15
mientras que una relación opuesta se observa entre la inversión y el apalancamiento
de las empresas. Al contrario de lo planteado por la teoría del sistema de doble precio,
los costos de invertir recogidos en CBKYC tienen una relación directa con la inversión.
6HJXLGDPHQWH VH YHULÀFy TXH WRGDV ODV YDULDEOHV UHSRUWDUDQ HO PLVPR RUGHQ GH
integración. Los resultados de aplicar la prueba Dickey Fuller Aumentada para varias
HVSHFLÀFDFLRQHVLQGLFDQTXHODVFXDWURVHULHVVRQLQWHJUDGDVGHRUGHQ
La crisis económica reciente generó un cambio importante en el comportamiento de
las series macroeconómicas en El Salvador, por lo cual se construyó una variable dummy
GHÀQLGDSDUDHOSULPHUWULPHVWUHGHODxRTXHEXVFyUHFRJHUHOFDPELRJHQHUDGR
especialmente en IBK y CBKYC. Esta variable fue incorporada en el modelo de Vectores
Auto Regresivos (VAR) que sirvió de base para evaluar la cointegración.
Gráfico 3. IBK, PHI, APAL y CBKYC 1994 – 2012
IBK
PHI
450
1.3
400
1.2
350
1.1
300
1.0
250
0.9
200
0.8
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
94
96
98
00
APAL
02
04
06
08
10
12
06
08
10
12
CBKYC
1.4
8
1.2
7
1.0
6
0.8
5
0.6
4
0.4
3
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
94
96
98
00
02
04
Fuente: Elaboración propia con base en información de BCR, EHPM, ISSS y SSF (varios años)
Los criterios de información sobre el orden óptimo de rezagos para el VAR no fueron
HVSHFtÀFRVSRUORTXHVHVHOHFFLRQyHOPi[LPRRUGHQLQGLFDGRHOFXDOIXHVHxDODGR
por el criterio de Akaike sugiriendo un nivel óptimo de dos rezagos8. Una vez estimado
HO9$5\YHULÀFDGRVVXVVXSXHVWRVVHSURFHGLyDDSOLFDUODSUXHEDGH&RLQWHJUDFLyQGH
Johansen; la prueba de la Traza indicó la existencia de un vector de cointegración al
GHFRQÀDELOLGDGQRUPDOL]DGRUHVSHFWRD/,%.
LIBK = 0.3 PHI – 0.10 APAL + 0.03CBKYC
(19)
La ecuación (19) indica que en el largo plazo un punto adicional de rentabilidad
esperada incentiva la inversión privada en 0.3 puntos porcentuales, mientras que un
incremento en el ratio de apalancamiento de las empresas disminuye la inversión en 0.10
8
16
El máximo orden de dos rezagos fue preferible a un VAR de orden inferior debido a que se consideró que este último deja por fuera
información valiosa que puede estar contenida en los rezagos de las variables para un modelo de frecuencia trimestral.
puntos como consecuencia del aumento en el costo de fondeo y en las restricciones
del acceso a fondos.
La relación de los precios de los bienes de capital respecto a la inversión es positiva,
FRQÀUPDQGR TXH OD KLSyWHVLV GHO FRVWR UHOHYDQWH SDUD OD LQYHUVLyQ QR VH YHULÀFD XQD
posible explicación de este resultado es que los precios de la maquinaria y otros equipos
(que explican cerca del 67.4% de la variabilidad de CBKYC) no pueden ser negociados
con los productores nacionales, ya que estos bienes son en su mayoría importados, y
por tal motivo, los inversionistas deciden realizar las compras de este tipo de bienes de
capital bajo las condiciones que dicte el mercado internacional.
Estos resultados están en línea con Fazzary (1993), Abuka et al. (2006) y Arestis y Karakitsos
(2003) quienes enfatizan la rentabilidad de las inversiones como motor del dinamismo
GHODHFRQRPtD\ODLPSRUWDQFLDUHODWLYDGHODIRUWDOH]DÀQDQFLHUDGHODVHPSUHVDVHQ
la determinación de la inversión.
El vector de cointegración encontrado revela que la relación entre inversión y
demanda efectiva está presente y es dinámica en la medida que todas las variables
son endógenas en el sistema, según el cual los incrementos en las ganancias alimentan
la disponibilidad a invertir y la disminución del apalancamiento de las empresas
SURSLFLD XQ PDUJHQ GH IRQGHR VXSHULRU HO FXDO HV DSURYHFKDGR SDUD ÀQDQFLDU ODV
decisiones de inversión; sin embargo, también está claro que más inversión conlleva a
más ganancia por el incremento directo o indirecto de la demanda efectiva, asimismo
genera acumulación de activos y la posibilidad de pagar pasivos con la consecuente
GLVPLQXFLyQGHODSDODQFDPLHQWRUHDÀUPDQGRDVtODUHODFLyQGLQiPLFDHQWUHODLQYHUVLyQ
y el dinamismo de la economía. El anexo 6 contiene los datos utilizados en los cálculos
descritos en esta sección.
B. Estimaciones en Datos de Panel
/DV HVWLPDFLRQHV SDUD ODV PXHVWUDV GH LQGXVWULD \ VHUYLFLRV YHULÀFDQ OD LPSRUWDQFLD GH
las expectativas de ganancias en la determinación de la inversión (UT rezagada un
SHUtRGRVLHQGRTXL]iHOIDFWRUPiVUHOHYDQWH/DSHUVLVWHQFLDHQODVLJQLÀFDQFLDGHHVWD
YDULDEOHHQWUHODVGLIHUHQWHVHVSHFLÀFDFLRQHVUHDÀUPDODUREXVWH]GHODUHODFLyQ
Para evaluar los costos relevantes de la inversión se agregaron dos tipos de costos
importantes para las empresas: los precios de la construcción y los precios de los bienes
de capital. El primero de los precios es un costo relevante cuando los inversionistas
UHDOL]DQ HGLÀFDFLRQHV QXHYDV R UHPRGHODQ ODV H[LVWHQWHV FRQ HO ÀQ GH LQFUHPHQWDU OD
producción, y los precios de los bienes de capital se convierten en costos relevantes
cuando se adquieren maquinaria, equipo y otros bienes de capital, que para el caso
salvadoreño son mayoritariamente importados. El indicador agregado se construye
como el promedio ponderado entre el precio implícito de las importaciones de bienes
de capital y el precio implícito de la construcción, tal como se mencionó en la sección II.
/RV UHVXOWDGRV GH ODV UHJUHVLRQHV PRVWUDGRV HQ HO &XDGUR LQGLFDQ XQ FRHÀFLHQWH GH
VLJQR SRVLWLYR \ VLJQLÀFDWLYR SDUD &%.<& HQ OD PD\RUtD GH ODV HVSHFLÀFDFLRQHV GH ODV
HPSUHVDV GH DPERV WLSRV GH DFWLYLGDG FRQÀUPDQGR TXH ORV JUXSRV LQYLHUWHQ HQ XQ
FRQWH[WRGHLQÁDFLyQLQWHUQDFLRQDOTXHQRSDUHFHVHUXQDVSHFWRUHVWULFWLYRHQODWRPD
17
de decisiones sobre la inversión, lo cual está en sintonía con los resultados obtenidos del
método de cointegración.
Una asociación interesante que se desvela de este resultado es que la indiferencia
mostrada por este grupo de empresas de tamaño grande ante los incrementos en el
costo relevante para la inversión puede obedecer a la estructura de mercado donde
operan dichas empresas, que condiciona la capacidad de respuesta ante variaciones
en los costos, tal como lo establece Minsky (2008).
Lo anterior se puede observar al analizar el sector servicios (cuya producción se consume
en su mayoría a nivel nacional), los cambios de la estructura de valor agregado
experimentados en los últimos años en el país, evidencia que el sector servicios tiene un
poder de mercado mayor en relación a la industria manufacturera debido a que no se
enfrenta a la competencia directa del entorno internacional y ha pasado a representar
un poco más del 61% del PIB en el año 2012 frente al 57.3% que constituía en el año
19909; esto contrasta con la posición tomadora de precios internacionales de los sectores
agropecuario e industria derivada de su exposición al comercio transfronterizo y la
pérdida registrada en su participación en la estructura productiva salvadoreña, al pasar
de 42.7% a 38.5% en el PIB en el mismo período. Esta recomposición de la producción se
traslada también al empleo, tal como lo argumenta Mynsky (2008), donde la industria
manufacturera y agropecuaria han disminuido su participación en la contratación de
empleados a un 41.6% del total de ocupados en 2012 frente al 57.9% que ocupaba en
el año 199110.
La falta de evidencia en la forma en que este grupo de empresas de gran tamaño
reacciona respecto a su grado de apalancamiento11 en torno a la inversión, deriva
en hipótesis interesantes que pueden ser profundizadas en investigaciones futuras pues
DSXQWDDTXHHOSRGHUGHQHJRFLDFLyQGHHVWDVHPSUHVDVLQWHUÀHUHHQODVGHFLVLRQHVGH
los acreedores impidiendo que se observe un patrón sistemático entre la inversión y el
grado de endeudamiento, debido en parte a que este tipo de empresas grandes tienen
ODFDSDFLGDGGHLQÁXHQFLDUVREUHODVFRQGLFLRQHVGHRWRUJDPLHQWRGHORVFUpGLWRVHQ
la medida que altos ratios de apalancamiento posiblemente no son obstáculos para
ÀQDQFLDUODV \D TXH HO SUHVWLJLR \ OD VHJXULGDG GH OD FRQWLQXLGDG HQ ODV RSHUDFLRQHV
pueden ser difusores del riesgo implícito en las operaciones crediticias y llevar al acreedor
a una posición más especulativa que la asumida frente a un deudor de tamaño pequeño
y mediano, tal como se deriva del ejercicio de cointegración, el cual incluye a todas la
empresas que operan en el país independientemente de su tamaño.
9 Porcentajes calculados como valor agregado sectorial respecto al PIB, a partir de datos del Banco Central de Reserva de El Salvador.
10 Cálculo de los autores con base a EHPM 1991 y 2012
11 6HXWLOL]DQGRVPRPHQWRVGLIHUHQWHVGHDSDODQFDPLHQWRXQRHVSHFL¿FDGRFRQLQIRUPDFLyQSUHVHQWHTXHWUDWDGHHMHPSOL¿FDUHOFDVRFXDQGRHODFUHHGRUWLHQHDF
FHVRDLQIRUPDFLyQDFWXDOL]DGDGHOLQYHUVLRQLVWDUHSUHVHQWDGDSRU369B$7FRQWHPSRUiQHR\RWURTXHSXHGHVHUHOFDVRPiVFRP~QFXDQGROD~QLFDLQIRUPDFLyQ
GLVSRQLEOHGHODFUHHGRUHVODUHÀHMDGDHQHOHMHUFLFLR¿VFDODQWHULRULQGLFDGDHQ369B$7UH]DJDGRXQSHUtRGR
18
Cuadro 1. Estimaciones de panel
MUESTRA DE INDUSTRIA
OBSERVACIONES INCLUIDAS
257
257
257
nd
MODELO 1
MODELO 2
MODELO 3
MODELO 4
VARIABLE DEPENDIENTE: IBM
COEFICIENTES Y VARIABLES EXPLICATIVAS
C
UTM(-1)
1223.7
***
12.3
**
CBKYC
-3088.2
-2848.9
-3099.1
12.4
**
12.4
**
12.3
**
754.6
***
690.3
**
778.2
**
PSV_AT
1205.8
PSV_AT(-1)
-1087.6
R
0.29
2
EFECTOS
p- HAUSMAN TEST
0.30
0.30
0.30
FI
FI
FI
FI
0.857
0.718
0.739
0.775
MUESTRA DE SERVICIOS
OBSERVACIONES INCLUIDAS
359
359
359
359
VARIABLE DEPENDIENTE: IBM
COEFICIENTES Y VARIABLES EXPLICATIVAS
C
183.7
UTM(-1)
31.9
CBKYC
***
-3035.1
*
-3013.4
*
-2753.4
31.6
***
31.4
***
31.1
565.8
*
547.9
*
436.0
PSV_AT
914.6
PSV_AT(-1)
4911.0
0.13
R
2
***
0.14
0.14
***
0.16
Cross-section random
0.17
0.17
0.17
0.16
Idiosyncratic random
0.83
0.83
0.83
0.84
EFECTOS
AL
AL
AL
AL
p- HAUSMAN TEST
0.010
0.034
0.024
0.054
Fuente: Cálculo de los autores con base en Encuesta Económica Anual varios años
6LJQLÀFDWLYDDO
6LJQLÀFDWLYDDO 6LJQLÀFDWLYDDO
Otra derivación importante es que este grupo de empresas grandes podrían utilizar
fondos propios para la ejecución de sus proyectos, lo que genera que el nivel de inversión
se comporte independientemente del nivel de apalancamiento de las empresas; dicho
comportamiento sugiere que este grupo de empresas reducen la incertidumbre sobre
ORVÁXMRVIXWXURVFRPRORH[SRQHQ%KDGXUL0LQVN\\:UD\\7\PRLJQH
y pueden invertir un poco más de sus utilidades que las empresas de menor tamaño.
19
C. La inversión y la demanda efectiva como motores de la ganancia de las empresas
El estímulo de la ganancia de las empresas para el fomento de la inversión no solo
puede originarse en el lado de la oferta, que incluye regulaciones y legislaciones que
mejoran la certidumbre del retorno de la inversión, sino también puede derivarse de un
enfoque que priorice el fomento de la demanda efectiva, tal como lo expone Minsky
(2008). Este camino parece ser más completo porque es coherente con el mejoramiento
de las condiciones de vida de la sociedad.
De la ecuación (22) y (46) del anexo 3, se sabe que la ganancia total de la economía
resulta de la sumatoria de las ganancias obtenidas por los diferentes agentes en la
economía, y que la inversión en sí misma estimula la tasa de ganancia de los productores
de bienes de capital; sin embargo, en una economía como la salvadoreña con una
incipiente industria de bienes de capital (0.62%12), la parte más importante de la ganancia
interna es generada en la producción de los bienes de consumo.
Esta ganancia por consumo tiene sus propios generadores, entre los cuales destaca
DGHPiVGHODLQYHUVLyQHOGpÀFLWÀVFDO\HOFRQVXPRÀQDOGHORVKRJDUHV/DLPSRUWDQFLD
de este último radica en que, si bien es cierto para una economía de 6 millones de
habitantes con un mercado relativamente pequeño, la apertura comercial es un buen
camino hacia la ampliación de la demanda; esto no asegura por sí solo el bienestar de
la mayoría de la población. Sin embargo, cuando se toma en cuenta que la demanda
interna puede generar ganancia, y por ende inversión y empleo, entonces se llega a
TXHHOFRQVXPRÀQDOGHORVKRJDUHVHVXQDYDULDEOHLPSRUWDQWHDHVWLPXODU
3RUHMHPSORHOJUiÀFRPXHVWUDXQSDQHOGHSDtVHVTXHKDQVLGRJUDÀFDGRVFRQVXV
valores promedio de crecimiento del PIB (como aproximación a la tasa de crecimiento
de la ganancia de las empresas) y el crecimiento del Consumo Final de los Hogares por
GpFDGDVGHVGHORVDxRVD(QHVWHJUiÀFRVHREVHUYDTXHH[LVWHXQDUHODFLyQ
intuitiva de crecimiento en el consumo y crecimiento del PIB.
/DLPSRUWDQFLDGHODFRUUHODFLyQSRVLWLYDHVTXHVHYXHOYHXQDYHULÀFDFLyQHPStULFD
de la importancia del consumo sobre la tasa de ganancia, y por ende sobre la
LQYHUVLyQ $VLPLVPR HVWH FRQVXPR WLHQH GLIHUHQWHV IXHQWHV GH ÀQDQFLDPLHQWR HQWUH
las cuales destaca el ingreso de los hogares proveniente de los salarios pagados por
las empresas, tal como se observa en la ecuación (14), por lo que el incremento en
HOÀQDQFLDPLHQWRGHOFRQVXPRGHULYDGRGHPD\RUHVVDODULRVTXHUHVSRQGHQDPD\RU
productividad es un elemento importante a considerar en cualquier estrategia de
fomento a la inversión.
12 &iOFXORREWHQLGRFRPRODGLYLVLyQHQWUHHOYDORUDJUHJDGRGHODSURGXFFLyQGHPiTXLQDVHTXLSRV\VXPLQLVWURVHQWUHHO3,%DSUHFLRVFRQVWDQWHVGHODxRHQ
ODEDVHGHGDWRVHFRQyPLFD\¿QDQFLHUDGHO%&5
20
*UiÀFR&UHFLPLHQWRGHO3,%YV&UHFLPLHQWRGHO&RQVXPR)LQDO
de los Hogares. 1961-2010
Fuente: Elaboración propia con base a Banco Mundial 2013.
/R DQWHULRU WDPELpQ SHUPLWH HO VRVWHQLPLHQWR ÀVFDO FRPR SURGXFWR GH OD PD\RU
tributación, que fomente el sostenimiento del gasto público con el objetivo de transferir
ULTXH]DDORVKRJDUHVWDOFRPRVHGHULYDGHODHFXDFLyQGHODQH[R\VHYHULÀFD
HQHOJUiÀFR'LFKRJUiÀFRUHSUHVHQWDODUHODFLyQGLUHFWDTXHH[LVWHHQWUHHOGpÀFLW
ÀVFDO\HOFRQVXPRÀQDOGHORVKRJDUHVSDUDHOPLVPRFRQMXQWRGHSDtVHVHVWHWUDVODGR
GHULTXH]DÀQDOPHQWHVHWUDGXFHHQJDQDQFLDVGHODHPSUHVDV\DVHDSRUODFRPSUDV
directas del Estado o de forma indirecta a través del mayor ingreso disponible de los
KRJDUHVTXHVHWUDVODGDSRUPHGLRGHODVFRPSUDVGHELHQHVGHFRQVXPRÀQDOORTXH
mantiene el dinamismo del ciclo económico.
*UiÀFR&RQVXPR)LQDOGHORV+RJDUHV3,%YV'pÀFLW)LVFDO3,%
Fuente: Elaboración propia con base a Banco Mundial 2013.
Aunque un mayor consumo implique un menor ahorro, el ahorro por sí mismo no genera
crecimiento; sin embargo, es fuente importante del fondeo de la inversión, tal como se
REVHUYDHQHOJUiÀFR/DUHODFLyQLPSOtFLWDHVOLJHUDPHQWHGpELOSULQFLSDOPHQWHSRU
las facilidades del acceso al ahorro externo. Esto indica que los efectos positivos de una
21
mayor liquidez compensan los efectos negativos sobre el ciclo económico. Por tanto, la
vía de crecimiento por estímulo del consumo debe ser equilibrada en la medida que el
sostenimiento de un ratio Ahorro/PIB coherente con incremento en el consumo genere
una dinámica del crecimiento económico de largo plazo. Esto último en el corto plazo
puede lograrse con el ahorro externo, principalmente con el estímulo de la IED.
*UiÀFR&UHFLPLHQWR3,%YV$KRUUR3,%
Fuente: Elaboración propia con base a Banco Mundial 2013.
Finalmente, para que tenga sentido esta estrategia de fomento de la inversión por medio
de una ganancia superior que se derive de la mayor demanda efectiva, se debe corregir
un problema estructural en la producción interna de bienes transables muy asociado
DODIDOWDGHFRPSHWLWLYLGDGGHORVSURGXFWRVVDOYDGRUHxRV(OJUiÀFRPXHVWUDTXHOD
tasa de ganancia total de El Salvador (PHI) está positivamente correlacionada con el
incremento en la importación de bienes de consumo, lo que indica que buena parte de
ella está determinada por la reventa de este tipo de bienes al interior de la economía
y no por su producción interna.
*UiÀFR3+,H,PSRUWDFLRQHVGHELHQHVGHFRQVXPR3,%GH(O6DOYDGRU
Fuente: Elaboración propia con base en información de BCR, EHPM e ISSS.
22
Este deseo por la oferta externa desincentiva la producción nacional, principalmente a
la industria manufacturera de bienes de consumo. Este efecto nocivo se evidencia en
HOJUiÀFRGRQGHODGHVDFHOHUDFLyQGHOYDORUDJUHJDGRGHODLQGXVWULDPDQXIDFWXUHUD
está relacionada al aumento de la importación de bienes de consumo.
De ahí que una estrategia de incentivo a la inversión coherente con el enfoque de
demanda efectiva requiere de una política económica y laboral articulada en
búsqueda del incremento en la productividad interna, la sustitución de importaciones
y el pago de mayores salarios. Un ejemplo de este tipo de iniciativas está abordado en
$PD\D\&DEUHUDTXLHQHVSURSRQHQXQDHVWUDWHJLDGHGLYHUVLÀFDFLyQSURGXFWLYD
orientada a la producción de alta rentabilidad que conlleve al crecimiento inclusivo.
(VWRÀQDOPHQWHDPSOtDODEDVHGHFRQVXPLGRUHVGLVSRQLEOHVFRQPD\RUFDSDFLGDGGH
compra para los bienes producidos internamente, demostrando que el crecimiento
económico puede ser compatible con una mejor distribución del ingreso en la economía.
*UiÀFR&UHFLPLHQWRDQXDOGHO9DORU$JUHJDGRGHOD,QGXVWULD0DQXIDFWXUHUDH
Importaciones de bienes de consumo/PIB de El Salvador. 1994-2012
Fuente: Elaboración propia con base en información de BCR
IV. Reflexiones finales
La importancia de la inversión en bienes de capital en el funcionamiento de una
economía radica en que es uno de los principales determinantes del ciclo de la actividad
económica. La estrecha relación que la inversión guarda con otros componentes de la
demanda efectiva (el consumo privado, el gasto público y las transacciones comerciales
con el resto del mundo), es la razón fundamental de su incidencia en la economía.
La relación de la inversión con el consumo privado es directa, ya que el aumento de
la inversión genera en primer lugar un incremento en la demanda del factor trabajo
necesario para generar la producción corriente (bienes de consumo y bienes de
23
capital); esto hace que aumente la cantidad de salarios pagados en ambos sectores,
de los cuales una parte es destinada al consumo privado. Asimismo, el incremento en las
ganancias de los empresarios generado por la mayor producción, les permite también
DXPHQWDUVXFRQVXPRÀQDO
En el gasto público la incidencia también es directa, pues el aumento en la inversión
HVWLPXODODUHFDXGDFLyQWULEXWDULDJHQHUDGDSRUHODXPHQWRGHOÁXMRUHDOGHULYDGRGH
dicha inversión y el incremento en los ingresos de los trabajadores y de los empresarios.
Los mecanismos de transmisión de la inversión sobre el resto de componentes de la
demanda efectiva mencionados anteriormente pueden ser también indirectos; un
HMHPSORHVHOHIHFWRÀQDQFLHURTXHWLHQHQORVFDPELRVHQODYDORUDFLyQGHORVDFWLYRV
de la empresa sobre el nivel de apalancamiento para la inversión.
Independientemente de la forma en que se transmita el efecto de la inversión, cuando el
resultado es un aumento de la demanda efectiva por vía del fomento de la productividad
y la sustitución de importaciones, se propicia la obtención de ganancias en las empresas,
permitiendo que una parte de las ganancias obtenidas den continuidad al ciclo de la
inversión por medio de su capitalización.
/DGLQiPLFDDOFLVWDHQWUHODLQYHUVLyQ\ODSURGXFFLyQHQXQDHFRQRPtDVHPDQLÀHVWD
en precios crecientes al interior de esta, cuya magnitud depende de la estructura de
mercado en la cual operen las empresas. De esta manera, si tomamos el planteamiento
de Minsky y asumimos que los precios deben asegurar las ganancias que impulsan las
acciones de los agentes privados respecto a la inversión, estamos ante un sistema
dinámico que se retroalimenta.
El impulso a este sistema se logra a través de la inversión, la cual genera un mejor
desempeño para la economía. Está claro que la ganancia y el apalancamiento para la
mayoría de empresas son dos factores esenciales que determinan la inversión productiva
en El Salvador. Según lo observado en los resultados del método de cointegración, en la
totalidad de las empresas del país esta relación es clara; sin embargo, en las empresas de
WDPDxRJUDQGHGHDFXHUGRDORVUHVXOWDGRVGHODVHVWLPDFLRQHVGHSDQHOVHLGHQWLÀFD
que para este subconjunto de empresas la relación con el apalancamiento no es del
WRGRYLVLEOHSRVLEOHPHQWHSRUORVEHQHÀFLRVTXHREWLHQHQGHVXSRGHUGHQHJRFLDFLyQ
en los mercados.
Por exclusión, se asume que las empresas de menor tamaño son las que presentan
sensibilidad de la inversión al apalancamiento; de ahí que la expansión de líneas de
crédito especiales, por ejemplo créditos solidarios o créditos prendarios, podrían ayudar
a realizar proyectos más importantes. Asimismo, la renegociación de sus pasivos de
corto a largo plazo pueden ser alternativas que proporcionen liquidez a las empresas,
VLQTXHHVWRVLJQLÀTXHODYHQWDGHORVDFWLYRVFRQVWLWXLGRVFRPRORVXJLHUHQ+RYDNLPLDQ
y Sheridan (2006).
Esto es importante en los momentos de recesión, ya que las posiciones más especulativas
ayudan al sostenimiento de la inversión debido a que los inversionistas tienen expectativas
24
de recuperación que les permitirá moverse a posiciones menos riesgosas en el futuro; al
FRPELQDUORDQWHULRUFRQGpÀFLWÀVFDOHVSUXGHQWHVVHSXHGHORJUDUODSHUSHWXLGDGGHO
ÁXMRGHLQYHUVLyQWDOFRPRORPDQLÀHVWD0LQVN\(VWDGLQiPLFDHVUHOHYDQWHVREUH
todo para el grupo de empresas que se encuentran en el inicio de su ciclo de vida.
(VWR~OWLPRQRVLJQLÀFDODGHVUHJXODFLyQWRWDO\HOIRPHQWRGHODHVSHFXODFLyQGHVPHGLGD
HQ FODUR EHQHÀFLR D OD IRUPDFLyQ GH EXUEXMDV VLQR TXH HV LPSRUWDQWH FRPELQDU
medidas macro prudenciales que permitan el equilibrio entre fomento de la inversión,
HOVRVWHQLPLHQWRGHOFLFOR\ODVDQLGDGGHOVLVWHPDÀQDQFLHUR
El estímulo de la inversión debe formar parte de una estrategia global de cambio
estructural basada en el incremento de la productividad del trabajo y del capital que
JHQHUH XQD GLYHUVLÀFDFLyQ SURGXFWLYD GH DOWR YDORU DJUHJDGR PD\RU DFFHVR D ORV
mercados internos y externos, y por ende, el estímulo de las ganancias de las empresas;
esto debe acompañarse con medidas laborales que potencien al capital humano, de
tal forma que las ganancias futuras se trasladen hacia los trabajadores de las industrias a
través de mejores salarios, tal como lo mencionan Amaya y Cabrera (2012). En esa línea
un mecanismo poco discutido pero presente en la teoría, es el estímulo de la demanda
efectiva, que fomenta la compra de bienes producidos al interior de la economía y de
ahí a la producción.
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26
Anexo 1: Inversión privada en Centroamérica (% PIB nominal). Promedio 2000 – 2011
Fuente: Base de datos del Banco Mundial (WDI).
Anexo 2: Inversión Extranjera Directa en El Salvador. Flujos netos como
porcentaje del PIB nominal
Fuente: Base de datos del Banco Mundial (WDI).
Anexo 3: Desarrollo matemático de las relaciones macroeconómicas
A continuación se presenta el desarrollo matemático del modelo macroeconómico
abordado por H. Minsky (2008).
Simbología:
Pc:
Qc:
PcQc:
C:
Wc:
Nc:
WcNc:
Pi:
Precios de los bienes de consumo
Cantidad de los bienes de consumo
Consumo
Consumo
Salario nominal de trabajadores en la producción de bienes de consumo
Empleo utilizado directamente en la producción de bienes de consumo
Total de salarios pagados en la producción de bienes de consumo
Precios de los bienes de capital
27
Qi:
PiQi:
I:
Wi:
Ni:
WiNi:
ʌ
ʌc:
ʌi:
ʌg:
$c:
Wg:
Ng:
7r:
7w:
7ʌʌ
D f: WgNg:
X:
PxQx:
M:
PmQm:
WxNx:
ʌx:
DFBC: sW*:
Fʌ
Cantidad de los bienes de capital
Inversión
Inversión
Salario nominal de trabajadores en la producción de bienes de capital
Empleo utilizado directamente en la producción de bienes de capital
Total de salarios pagados en la producción de bienes de capital
Ganancias de las empresas de la economía, antes de impuestos
Ganancias en la producción de bienes de consumo, antes de impuestos
Ganancias en la producción de bienes de inversión, antes de impuestos
Ganancias en la producción de bienes y servicios públicos,
antes de impuestos
Productividad del trabajo en la producción de bienes de consumo
Salario nominal de trabajadores del sector público
Empleo utilizado en la producción del sector público
Transferencias
Impuestos aplicados sobre los salarios
Impuestos aplicados sobre las ganancias de las empresas
'pÀFLW)LVFDO
Total de salarios pagados en la producción de bienes y servicios públicos
Exportaciones
Valor de Exportaciones
Importaciones
Valor de Importaciones
Total de salarios pagados en la producción de bienes de exportación
Ganancias en la producción de bienes de exportación
'pÀFLWGHOD%DODQ]D&RPHUFLDO
Ahorro de los asalariados
Gasto de consumo de los receptores de ganancias
Se parte de los siguientes supuestos, correspondientes a la representación más simple
de una economía: (i) la población se divide entre los receptores de ganancias y la
fuerza laboral, esta última es empleada en la producción de bienes de consumo o en
la producción de bienes de capital; (ii) los precios de oferta de los bienes de consumo
deben ser más altos que el salario requerido para producir una unidad de producto,
debido a que los bienes de consumo deben ser racionados entre los trabajadores, es
decir, el mecanismo de los precios alejará a los que no puedan comprar dichos bienes;
(iii) los empleados que trabajan tanto en la producción de bienes de consumo como en
la producción de bienes de capital, gastan la totalidad de sus salarios en compras de
bienes de consumo; (iv) las ganancias de los empresarios no son gastadas en bienes de
consumo y (v) los salarios pagados en la producción de bienes de consumo son iguales
a los salarios pagados en la producción de bienes de capital.
Un primer planteamiento es que la demanda de bienes de consumo es el
total de salarios pagados y que no se producen bienes de capital, es decir:
PcQc = WcNc (1). Al calcular ʌc, se obtiene: ʌc = PcQc – WcNc (2) que al incorporar los salarios
SDJDGRV HQ OD SURGXFFLyQ GH ELHQHV GH FDSLWDO HO &RQVXPR TXHGD GHÀQLGR SRU
PcQc = WcNc + WiNi (3).
28
Despejando WiNi en (3) y sustituyéndolo en (2), las ganancias se calculan como:
ʌc = PcQc – WcNc = WiNi (4). Así, las ganancias en la producción de bienes de consumo
son iguales a los salarios pagados en la producción de bienes de capital. Asimismo, la
demanda de bienes de capital, es decir la Inversión, es igual a los salarios pagados en
la producción de bienes de capital: PiQi =WiNi (5).
Sustituyendo (5) en (4), se tiene: PiQi = ʌc (6); por tanto, la Inversión también es igual
a las ganancias obtenidas en la producción de bienes de consumo. En cuanto a los
precios de los bienes de consumo en la economía, la manera en que estos se forman
se deduce a partir de la ecuación (3): Pc =
Pc =
(9).
(7); Pc = (8) y
Dividiendo tanto el numerador como el denominador de
por Nc, se obtiene:
Pc = (10) donde Qc/Nc es la productividad del trabajo en la producción
de bienes de consumo, que se representa por $c en la siguiente identidad:
Pc =
(11); Wc$c son los costos laborales unitarios.
(12);
Aplicando el supuesto que Wi = Wn estos se anulan entre sí, resultando: Pc = por tanto, hay una relación directa entre los precios de los bienes de consumo con los
salarios pagados en ese tipo de producción y el ratio del empleo de los sectores productores
de bienes de capital sobre el empleo en la producción de bienes de consumo. En cambio,
hay una relación inversa con la productividad del trabajo en la producción de bienes
de consumo.
Ahora se considerará la inclusión del Gobierno como agente económico, el cual
realiza gastos y aplica impuestos; además se consideran dentro de los ingresos de los
trabajadores a las transferencias que el Gobierno entrega a estos de tal forma que el
FRQVXPRTXHGDGHÀQLGRSRUPcQc = WcNc + WiNi + WgNg7r±7w(WcNc + WiNi + WgNg (13).
El Consumo es igual a los salarios pagados en los sectores productores de bienes de
consumo, de bienes de capital y del sector público, más las transferencias menos los
LPSXHVWRVDSOLFDGRVVREUHORVVDODULRV(OGpÀFLWÀVFDOHVWiGDGRSRUDf = WgNgʌg7r –
7w(WcNc + WiNi + WgNg±7ʌʌ (14).
Cabe mencionar que Sg es un gasto y no una ganancia como tal, debido a que los
bienes y servicios públicos se venden a un precio no de mercado. Despejando en
(14) WgNg7r±7w(WcNc + WiNi + WgNg= Dfʌg7ʌʌ y sustituyendo en (13) se obtiene:
PcQc = WcNc + WiNi + Df±ʌg7ʌʌ (15).
Al despejar en (15) el Consumo y los salarios pagados a los trabajadores del sector
productor de bienes de consumo resulta: PcQc :cNc = WiNi + Df ± ʌg 7ʌʌ (16),
29
y reemplazando la ecuación (2) en (16) se obtienen las ganancias en el sector
productor de bienes de consumo, incorporado el agente económico Gobierno:
ʌc = WiNi 'I±ʌg7ʌʌ (17).
Además, si las ganancias en el sector productor de bienes de capital es:
ʌi = PiQi – WiNi (18) y dado que la inversión es I = PiQi (19), si se sustituye (19) en (18) se tiene
una nueva expresión para las ganancias en el sector productor de bienes de capital:
ʌi = I – WiNi (20).
Por otra parte, las ganancias en el Sector Público se determinan exógenamente y se
expresan por: ʌg ʌg (21), por lo que al conocer las expresiones de las ganancias en
los sectores productores de bienes de consumo, de bienes de inversión y en el sector
público, las ganancias del total de empresas de la economía antes de impuestos es:
ʌ ʌcʌiʌg (22)
Sustituyendo (17), (20) y (21) en (22), tenemos: ʌ >:iNi'I±ʌg7ʌʌ@>,±:iNi@>ʌg@
(23). Realizando operaciones indicadas, se tiene: ʌ :iNi + Df±ʌg7ʌʌ,±:iNiʌg,
VLPSOLÀFDQGRVHREWLHQHʌ 'f7ʌʌ,.
Ordenando términos: ʌ ,'f7ʌʌ (24) Esta expresión corresponde a las ganancias
antes de impuestos. Las ganancias del total de empresas de la economía después de
impuestos se obtiene restando 7ʌʌ a la fórmula (24) ʌ ,'I7ʌʌ7ʌʌ, se obtiene
ʌ ,'f (25).
Puede observarse que las ganancias de las empresas después de impuestos son iguales
DOD,QYHUVLyQ\DO'pÀFLW)LVFDO$KRUDVHFRQVLGHUDUiODLQFRUSRUDFLyQGHO6HFWRU([WHUQR
como agente económico, para evidenciar que la Balanza Comercial también afecta
los precios de los bienes de consumo y las ganancias.
/DV ([SRUWDFLRQHV \ ODV ,PSRUWDFLRQHV VH GHÀQHQ UHVSHFWLYDPHQWH FRPR
(26) y M = PmQm
(27).
X = P xQ x
Asimismo, el valor de las exportaciones puede desagregarse en salarios y ganancias:
PxQx = WxNxʌx
(28)
'HÀQLGR OR DQWHULRU VH WLHQH XQ QXHYR SODQWHDPLHQWR GHO FRQVXPR QDFLRQDO GH XQD
economía: PcQc = WcNc + WiNi + WgNg + WxNx7r±7:cNc + WiNi + WgNg + WxNx±3mQm (29).
(O GpÀFLW GH OD %DODQ]D &RPHUFLDO YLHQH GDGR SRU DFBC = M – X (30) equivalente
a DFBC = PmQm – PxQx (31) el cual es también equivalente a DFBC = PmQm –
WxNx ʌx (32); reordenando (29) y restando ʌx en ambos miembros, se tiene:
PmQm – WxNx±ʌx + PcQc – WcNc = WiNi + WgNg7r±7:cNc + WiNi + WgNg + WxNx±ʌx (33).
$JUXSDQGR
HQ
ORV
FRPSRQHQWHV
GHO
'pÀFLW
)LVFDO
UHVXOWD
PmQm – WxNx±ʌx + PcQc – WcNc = WiNi + Df7ʌʌ±ʌg±ʌx'HÀQLHQGRGHXQDPDQHUD
más precisa el DFBC a partir de la expresión (34), tenemos DFBC + PcQc – WcNc = WiNi + Df
7ʌʌ±ʌg±ʌx(35).
30
Sustituyendo la ecuación (2) en (35) resulta: ')%&ʌc = WiNi + Df7ʌʌ±ʌg±ʌx (36) que al
despejar DFBC, se tiene DFBC = WiNi + Df7ʌʌ±ʌg±ʌx±ʌc (37). Si se retoma la ecuación
(20) ʌi = I – WiNi y despejando WiNi, tenemos: WiNi ,ʌi (38) que al sustituir (38) en (37)
')%& ,ʌi + Df7ʌʌ±ʌg±ʌx±ʌc (39).
Ordenando términos en (39) DFBC = I + Df 7ʌʌ ± ʌc ± ʌg ± ʌi ± ʌx (40). Consolidando
en (40) todas las ganancias bajo el término ʌ ʌc ʌi ʌg ʌx, tenemos:
DFBC = I + Df 7ʌʌ ± ʌ $GHPiV VL VH GHÀQH ʌ ʌ 7ʌʌ , se tiene que
DFBC = I + Dfʌ (42). Despejando las ganancias totales ʌ, resulta: ʌ ,'f – DFBC (43).
'HORDQWHULRUVHFRQFOX\HTXHHO'pÀFLW&RPHUFLDOGLVPLQX\HODVJDQDQFLDVDVRFLDGDV
DFXDOTXLHUQLYHOGDGRGHLQYHUVLyQ\GHGpÀFLWÀVFDO
El nivel de precios de los bienes de consumo, una vez que se toma en cuenta
HO GpÀFLW GH OD EDODQ]D FRPHUFLDO VH REWLHQH D SDUWLU GH OD HFXDFLyQ y de la aplicación de los procedimientos realizados en la ecuación (10):
Pc =
(44).
8QGpÀFLWGHEDODQ]DGHSDJRVWLHQGHDUHGXFLUHOQLYHOGHSUHFLRVGHODSURGXFFLyQ
GH ELHQHV GH FRQVXPR GRPpVWLFRV 3DUD LU ÀQDOL]DQGR OD IRUPXODFLyQ VREUH ODV
relaciones macroeconómicas postkeynesianas, se elimina en el modelo básico de la
economía el supuesto de la inexistencia del ahorro por parte de los trabajadores y la
falta del consumo de las ganancias por parte de los empresarios. Si en la ecuación
(15) se permite que se ahorre parte de los salarios (sW*) y que se gaste parte de las
ganancias (Fʌ), entonces la demanda interna de bienes de consumo se convierte en:
PcQc = WcNc + WiNi + WgNg7w:FʌV: (45).
Sustituyendo en (45) las siguientes ecuaciones PcQc = WcNc ʌc :iNi , ± ʌc
Df = WgNg ʌg ± 7w: ± 7ʌʌ ʌ ʌ ± 7ʌʌ se obtiene S* = I + Df + cS* - sW* (46). La
ecuación de precios consecuentemente es afectada por los ahorros de los trabajadores
y el consumo realizado por los capitalistas, quedando de la siguiente forma:
Pc = (47)
Anexo 4. Datos utilizados y cálculos realizados para el Método de
Cointegración de Johansen
1. Formación Bruta de Capital Fijo: El valor anual de la FBKF del sector privado
a precios constantes se obtuvo de la Base de Datos Económica y Financiera
del Banco Central de Reserva de El Salvador (BCR), a la que posteriormente se
aplicó el método Denton13 para trimestralizarla, utilizando como indicador de
13
El método Denton recomendado en el Manual de Cuentas Nacionales Trimestrales, permite realizar una trimestralización más
suavizada de las series anuales, ŵĞĚŝĂŶƚĞůĂŵŝŶŝŵŝnjĂĐŝſŶĚĞůĂĚŝĨĞƌĞŶĐŝĂĚĞůŽƐĂũƵƐƚĞƐƌĞůĂƟǀŽƐĞŶƚƌĞůŽƐƚƌŝŵĞƐƚƌĞƐǀĞĐŝŶŽƐ
ĐŽŶƐƵũĞĐŝſŶĂůĂƐůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐŝŵƉƵĞƐƚĂƐƉŽƌůŽƐĚĂƚŽƐĚĞƌĞĨĞƌĞŶĐŝĂĂŶƵĂů͘WĂƌĂĂƉůŝĐĂƌůŽƐĞƵƟůŝnjĂƵŶŝŶĚŝĐĂĚŽƌĚĞƌĞĨĞƌĞŶĐŝĂ͕
⎡ X
⎡
⎤
X ⎤⎥
⎢
⎢
⎥
ĞůĐƵĂůĂƉŽƌƚĂƐƵǀĂƌŝĂďŝůŝĚĂĚĂůĂŶƵĞǀĂƐĞƌŝĞ͘ůŵĠƚŽĚŽŽƉƟŵŝnjĂƵŶĂĞĐƵĂĐŝſŶĚĞůĂĨŽƌŵĂ͗ L( X ...X ) = ∑⎢⎢⎣ I − I − 1⎥⎥⎦ + 2 ⎢⎢⎣ ∑ X − A ⎥⎥⎦ , en
aquellos casos cuando la suma de los trimestres es igual al dato anual. En la ecuación anterior “X” es el dato del trimestre, “I”
2
4y
1
4y
t =2
t −1
t
t
t
4y
y
t =4 y − 3
t
y
31
referencia el volumen de las importaciones de bienes de capital en kilogramos
publicada por el BCR, ya que el 69% de la maquinaria y equipo ofrecido en
la economía es de origen importado, según información de la Matriz Insumo
Producto 2006 a precios constantes, lo que genera una correlación del 86% entre
ambas variables.
a. Ganancias Esperadas: Las Ganancias Esperadas se obtuvieron a partir del
cálculo del margen de rentabilidad propuesto por Estrada y Salido (2001)
consistente en la inversa de los Costos Laborales Unitarios Reales (CLUR). Para
ello, fue necesaria la obtención de los CLUR según la metodología desarrollada
en Cabrera (2005) y retomada por Alvarado (2010) que los estiman a partir del
cociente de los Salarios Reales y la Productividad Laboral, los cuales a su vez se
calculan con la siguiente información: (i) el PIB trimestral a precios constantes
calculado por el BCR; (ii) el número de ocupados en la economía, obtenido
de la Encuesta de Hogares de Propósitos Múltiples (EHPM) de la DIGESTYC, esta
serie fue trimestralizada con el método Denton utilizando como referencia el
número de trabajadores cotizantes al Instituto Salvadoreño del Seguro Social
(ISSS); (iii) los Salarios Medios Cotizables mensuales, obtenidos del ISSS para el
periodo de 1999 a 2012. Para los años anteriores a 1999, se procedió a retropolar
la serie aplicando las variaciones trimestrales de los salarios provenientes del
ISSS; y (iv) el Índice de Precios al Consumidor (IPC) base 2009 calculado por la
DIGESTYC; los datos mensuales se trimestralizaron utilizando el promedio de los
meses correspondientes a cada trimestre.
La Productividad Laboral y los Salarios Reales se calcularon tal como se establece
en las fórmulas 1 y 2: (1). Donde es el Producto Interno
Bruto trimestral a precios constantes; es el Número de Ocupados en la
economía por trimestre.
(2). Donde se
Y los UHÀHUHDOSURPHGLRWULPHVWUDOGHORV6DODULRV0HGLRV&RWL]DEOHVGHO,666H es el
promedio trimestral del Índice de Precios al Consumidor.
Con dicha información, se procedió al cálculo de los CLUR: (3). Una vez calculado los CLUR, su inversa corresponde a la rentabilidad del
empresario: (4)
2. Apalancamiento: El apalancamiento del inversionista se estimó a partir del ratio
é
(5). Donde PIBT
HVSHFLÀFDGRHQODHFXDFLyQ
es el Producto Interno Bruto trimestral a precios corrientes. Para su construcción
fue necesario obtener los saldos de préstamos adeudados por las empresas, el
tipo de cambio nominal y el PIB trimestral a precios corrientes. Las dos primeras
el indicador de referencia y “A” es el dato anual.
32
variables sirvieron para transformar los saldos de préstamos adeudados por las
empresas expresados en colones a dólares en el período 1994-2000, aplicando el
tipo de cambio promedio vigente en cada año. Los saldos de crédito adeudados
por empresas se obtuvieron de las Revistas Trimestrales del BCR, a excepción
del periodo comprendido entre 1999 y 2012, los cuales provienen de los saldos
contables de los bancos comerciales registrados por la Superintendencia del
Sistema Financiero (SSF).
Cabe mencionar que la información del período 1994 a 1998, además de los
saldos adeudados por empresas, también incluye los préstamos a particulares,
que están vinculados al endeudamiento de los hogares, por lo que ante las
diferentes coberturas, se generó un cambio de nivel en la serie y fue necesario
realizar una retropolación a los datos provenientes de la SSF para obtener una
estimación del crédito a empresas para el período de 1994 a 1998, lo cual
contribuyó a construir una serie con la información adecuada para la estimación
de APAL. Dicha retropolación se realizó aplicando la tasa de variación de los
datos provenientes de las revistas del BCR. Finalmente, la información de saldos
adeudados por empresas a utilizarse en la ecuación 5 se obtuvo con el dato del
último mes de cada trimestre.
La utilización del PIB en el denominador del ratio se debió a que no se cuenta con
una serie de información agregada sobre el stock de activos de las empresas que
permita la construcción de un ratio de apalancamiento de la forma Préstamos
÷ Activos.
3. Costo de los Bienes de Capital y de Construcción: El CBKYC se aproximó
mediante el promedio ponderado del precio implícito de las importaciones
de bienes de capital (PBK) y el precio implícito en el valor agregado de la
actividad construcción relacionado a la formación bruta de capital en bienes de
construcción (PBC). Las ponderaciones utilizadas se obtienen de la participación
de la FBK anual del sector privado en bienes de capital (D) y construcción
respecto al total de FBK (1-D), estando todos los valores expresados a precios
constantes: (6).
3DUD FDOFXODU HO 3%. VH XWLOL]DURQ ORV ÁXMRV WULPHVWUDOHV GH ODV ,PSRUWDFLRQHV
de Bienes de Capital (en dólares y kilogramos) provenientes de los informes
GH FRPHUFLR H[WHULRU GHO %&5 DSOLFDQGR OR HVSHFLÀFDGR HQ OD IyUPXOD
ó
ó (7).
El cálculo de PBC se realizó a partir de los datos trimestrales del valor agregado
de la actividad de Construcción a precios corrientes y constantes calculados
por el BCR, según la ecuación 26. Se requirió también de los datos anuales de
FBK de construcción pública y privada a precios corrientes y constantes para
separar la FBK de construcción vinculada al sector privado de aquella realizada
por el sector público. Dicha estructura se aplicó al valor agregado trimestral
de la actividad de Construcción a precios corrientes y constantes, con lo cual
33
se aproxima la FBK de construcción trimestral realizada por las empresas14:
ó
(8).
ó
El
valor
promedio
de D entre 1994 y 2012 fue 67.4%, por lo que la variabilidad de CBKYC está
PD\RULWDULDPHQWHLQÁXHQFLDGDSRU3%.WDOFRPRVHPXHVWUDHQHOJUiÀFR
*UDÀFR3%.\&%.<&
Fuente: Elaboración propia con base en información de BCR.
Anexo 5. Construcción de variables utilizadas en panel de microdatos
I. Base de Datos y Unidades de Información
La información utilizada para los cálculos en el método de panel proviene del Formulario
de Encuesta a Empresas (formulario 17), que forma parte de las Encuestas Económicas
recopiladas por la Dirección General de Estadística y Censos (DIGESTYC); la información
corresponde al período de 2005 a 2010 para una muestra inicial de 152 empresas, que
SRU ODV UHYLVLRQHV UHDOL]DGDV TXH VH GHWDOODQ PiV DGHODQWH ÀQDOL]y FRQ XQ WRWDO GH empresas. A pesar de la existencia de otros formularios de Encuestas Económicas dirigidos
DHVWDEOHFLPLHQWRVFODVLÀFDGRVSRUDFWLYLGDGHFRQyPLFDGLFKDVIXHQWHVGHLQIRUPDFLyQ
no se utilizaron debido a que no poseen una desagregación muy precisa de activos y
pasivos; tampoco los formularios de Censos Económicos recopilan esta información.
Las empresas de la base de datos, que constituyen las unidades de información,
poseen como característica principal ser de tamaño mediano o grande. Este aspecto
es importante, en cuanto a que los resultados y conclusiones deben analizarse en torno
a las características de las empresas incluidas en el estudio, y por tanto, no tienen una
aplicación para todo el sector empresarial del país; sin embargo, considerando al
total de empresas incluidas en los 17 formularios, las que corresponden únicamente al
formulario 17 concentran el 58% de los activos del sector privado.
14 Este arreglo metodológico fue necesario debido a que no se cuenta con información de FBK detallada por los sectores institucionales
que la realizan. Por tanto, en esta investigación se asume que el dato de FBK de construcción realizada por el sector privado corresponde solo a empresas, aunque en la realidad también incluye a los Hogares e Instituciones Privadas sin Fines de Lucro que sirven a los
Hogares.
34
II. Variables utilizadas
Dado que en esta investigación se considera que la inversión (I) es una función de la
, donde ʌe son las ganancias esperadas de la inversión, es
forma el apalancamiento del inversionista y CBK es el costo de producción de los bienes de
capital, se revisaron todas las variables contenidas en las secciones del formulario y en
la respectiva base de datos para determinar aquellas que permitieran aproximarse a
las variables teóricas consideradas para el modelo. El cuadro 2 resume la información
utilizada en cada caso:
Cuadro 2. Variables utilizadas en el modelo de panel
Variable Teórica
Inversión (I)
Ganancias
esperadas (ʌe)
Variable
en Panel
IBM
UTM(-1)
Apalancamiento APAL
( )
Costo de los
Bienes de Capital
CBKYC
(CBK)
Variable Operativa
$XPHQWRHQHOYDORUGHORVDFWLYRVÁXMRHQ
miles de dólares que contribuyen a aumentar
la productividad de la empresa, los cuales
pueden ser: Activos tangibles, Activos
intangibles, Mejoras sobre bienes arrendados y
2WURVDFWLYRVQRÀQDQFLHURV
Se aproxima mediante las utilidades obtenidas
por la empresa después de impuestos (en
miles de dólares), rezagada en un período,
por constituir el referente inmediato de las
ganancias que podrían recibirse en el período
actual, en línea con Minsky (2008)
Condición del endeudamiento de la empresa,
expresado como el cociente o proporción de
ORVSDVLYRVÀQDQFLHURVQRLQFOX\HORVSDVLYRV
comerciales) respecto a los activos totales de
la empresa. Pasivos = sumatoria de: Préstamos
a corto plazo, Préstamos a largo plazo,
Intereses por pagar y Bonos y otros títulos y
valores emitidos. Activos = Activos Totales.
Es el costo relevante para la inversión,
expresado como el precio promedio
ponderado de los bienes de capital y
construcción.
Cálculo
Stock de activos año
t1 – Stock activos año t0
Utilidad o Pérdida del
Ejercicio (después de
impuestos) en t-1
APAL
Pasivo
Activo
No se cuenta en la
base de datos, por
lo que se tomaron los
precios implícitos de
las importaciones de
bienes de capital, así
como el precio implícito
de la construcción
calculado de las cuentas
nacionales. El resultado
de cada año se aplicó
por igual a todas las
empresas de la misma
actividad económica.
A. Inversión
Para cada empresa se calculó como la diferencia entre el valor de un conjunto de
activos de un período (stock) y el valor del período inmediato anterior, para obtener el
35
ÁXMRGHLQYHUVLyQSURGXFWLYDGHOSHUtRGR15. Dentro del stock de activos utilizados en el
FiOFXORGHOÁXMRGHLQYHUVLyQVHHQFXHQWUDQ
$FWLYRVÀMRVWDQJLEOHVVHUHÀHUHDOVDOGRDOÀQDOGHODxRUHVXOWDQWHGHOYDORUDOLQLFLRGHO
año + compras del año de activos nuevos o usados +mejoras importantes a los activos
existentes + activos producidos por cuenta propia ± revalorizaciones/desvalorizaciones
– venta o retiro de activos. Los valores anteriores corresponden a los siguientes tipos
GHDFWLYRVWHUUHQRVFRQVWUXFFLRQHVHQSURFHVRHGLÀFLRV\FRQVWUXFFLRQHVWHUPLQDGDV
PDTXLQDULD \ HTXLSR PRELOLDULR \ HTXLSR GH RÀFLQD \ GH LQIRUPiWLFD HTXLSR GH
transporte, ganadería y plantaciones agrícolas.
$FWLYRVLQWDQJLEOHVQRÀQDQFLHURVVHUHÀHUHDOVDOGRDOÀQDOGHODxRUHVXOWDQWHGHOYDORU
al inicio del año + compras del año de activos nuevos o usados +mejoras importantes
a los activos existentes + activos producidos por cuenta propia ± revalorizaciones/
desvalorizaciones – venta o retiro de activos. Los valores anteriores corresponden a los
siguientes tipos de activos: marcas y patentes, programas de informática (software),
exploraciones mineras, originales para esparcimiento literario o artístico.
El valor de los activos anteriores considerado para el cálculo fue en términos brutos
(sin aplicar depreciación) por lo que se obtuvo el valor de la inversión bruta y no la
inversión neta de depreciación contable, debido a que se establece el supuesto que
el inversionista salvadoreño realiza una inversión o adquisición de bienes de capital en
reposición solo cuando dichos bienes han dejado de funcionar óptimamente y no en
atención a los criterios contables.
B. Ganancias Esperadas
Debido a la disponibilidad de información en las encuestas, se estableció como supuesto
que las utilidades obtenidas por la empresa en el período anterior constituyen una
expectativa o un nivel mínimo de ganancias que deben obtenerse en el período actual,
por lo que el valor de las utilidades obtenidas por la empresa después de impuestos
fueron las utilizadas en el modelo con rezago en 1 período, tomándose directamente
de la base de datos sin aplicar ningún tipo de tratamiento o ajuste a esta variable.
C. Apalancamiento
El grado de endeudamiento de las empresas se expresa como la proporción de los
Pasivo
. En el caso de los pasivos se consideró
pasivos respecto a los activos totales: APAL
Activo
únicamente aquellos de tipo no comerciales debido a que efectivamente representan
XQDSDODQFDPLHQWRÀQDQFLHURSRUORTXHVHLQFOX\HURQVRODPHQWHORVVLJXLHQWHVWLSRVGH
pasivos: préstamos a corto y largo plazo, intereses por pagar, bonos y otros títulos y valores
emitidos; se excluyeron por tanto, las cuentas por pagar a proveedores, documentos
por pagar a proveedores, remuneraciones y aportes patronales por pagar, impuestos
por pagar, dividendos por pagar, etc. En cuanto a los activos, se utilizó para el cálculo
el valor de los activos totales.
15 (QHOFDVRGHODYDULDEOH´2WURVDFWLYRVQRÀQDQFLHURVµVHDSOLFyXQWUDWDPLHQWRHVSHFLDOTXHVHGHWDOODPiVDGHODQWH
36
D. Costo de los Bienes de Capital
Se considera que el costo de los bienes de capital es el costo relevante para la inversión,
y viene dado como un promedio ponderado de los precios de los bienes de capital y
de la construcción tal como se explicó en el anexo 4. El valor calculado en cada año
se aplicó por igual a todas las empresas con igual actividad económica (CIIU). Como
consecuencia de ello, la variabilidad entre individuos (within) de CBKYC es cero.
III. Tratamiento y Ajustes a la Información
Como en cualquier base de micro datos, fue necesario hacer una depuración de
información y aplicación de ciertos ajustes o tratamientos que permitieran superar
DOJXQDVGHÀFLHQFLDVGHODPLVPDHQFDVRGHH[LVWLU
A. Base de Datos
Se evaluó para cada una de las 152 empresas la existencia de información de las
variables relevantes para la investigación, por lo que no se tomaron en cuenta para
los cálculos a las empresas con falta de información en las variables clave (ruptura
de la serie temporal) y que a la vez no fuera posible imputar los datos faltantes. Como
consecuencia de ello, de la muestra original se eliminaron 5 empresas, quedando al
ÀQDO XQ WRWDO GH HVWDV VH GLVWULEX\HURQ HQ GRV JUXSRV R VXEPXHVWUDV HVWDEOHFLGDV
HQ IXQFLyQ GH VX DFWLYLGDG HFRQyPLFD VHJ~Q OD &ODVLÀFDFLyQ ,QWHUQDFLRQDO ,QGXVWULDO
Uniforme (CIIU) revisión 4, quedando de la siguiente forma: 58 empresas de industria
manufacturera y 89 empresas de servicios. Esta división se hizo con el objetivo de
minimizar la heterogeneidad en las características inobservables de las empresas.
En cada grupo se realizó un análisis de la distribución de los datos de la inversión bajo los
FULWHULRVGHDVLPHWUtDFXUWRVLV\FRHÀFLHQWHGHYDULDFLyQGHWHUPLQiQGRVHTXHODPXHVWUD
GH VHUYLFLRV WLHQH XQD GLVWULEXFLyQ FRQ PD\RUHV FRHÀFLHQWHV GH YDULDFLyQ \ DVLPHWUtD
positiva, por lo que se excluyeron 10 empresas de servicios porque presentaban valores
de inversión bruta que excedían una banda de límites construida a dos desviaciones
estándar respecto a la media de las empresas de servicios.
B. Consistencias
Para las variables Activo Total, Pasivo Total y Capital, expresadas en valores nominales,
se aplicaron las siguientes consistencias:
1. Valores no negativos: la naturaleza económica de estas variables implica
necesariamente que sus valores sean mayores o iguales a cero. Como resultado
GHODUHYLVLyQGHORVGDWRVQRVHLGHQWLÀFDURQYDORUHVQHJDWLYRVHQHOFDVRGH
variables con valores cero se procedió de la siguiente forma:
a. Activos: se validaron los datos cero a partir de la actividad económica cuando
esta les permitiera operar con activos arrendados; si la actividad económica no
lo permitía, se imputó la información mediante el promedio de los datos del año
anterior y posterior al que hacía falta.
b. Pasivos: se validaron revisando la coherencia en la serie en cuanto a la tendencia
que presentaba en los demás años que sí se disponía de información; en particular
37
VH YHULÀFy VX FRPSRUWDPLHQWR HQ DxRV DQWHULRUHV \ SRVWHULRUHV SDUD HYDOXDU VL
el dato cero era consecuencia de decisiones económicas; sin embargo, no se
realizaron imputaciones.
c. Capital: no hubo registros con dato cero para esta variable.
2. Cumplimiento de la igualdad A = P + C: esta consistencia se realizó de manera
posterior a la aplicación de la consistencia de valores no negativos; no se
HQFRQWUDURQGLIHUHQFLDVVLJQLÀFDWLYDVHQORVYDORUHV
C. Variables
1. Activos Tangibles
Algunos establecimientos no registraban datos en Activos Tangibles, por lo que se
procedió a validar el dato cero considerando que su actividad económica le permite
IXQFLRQDU PHGLDQWH HO DUUHQGDPLHQWR GH DFWLYR ÀMR SRU HMHPSOR EDMR PRGDOLGDGHV
como el leasing). Sin embargo, en otros casos donde se observó falta de información
para esta variable en alguno de los años, se realizó imputación a partir de la proporción
que los activos tangibles representan respecto a los activos totales en el año inmediato
anterior, puesto que sí se disponía de información de activos totales para todos los años;
en otros casos, la imputación de los activos tangibles se hizo aplicando el promedio de
los valores del año antecedente y sucesivo, para evitar cambios demasiado bruscos en
la serie y en coherencia con el comportamiento de otras variables como activos totales
y ocupados. En aquellos casos en los que la ausencia del valor de los activos tangibles
era por más de un período, y además al aplicar los dos tipos de imputaciones anteriores
los resultados distorsionaban mucho el comportamiento de la serie, se optó por aplicar
el método hot deck.
2. Otros activos
Dentro de la variable Otros activos, en primer lugar se hicieron revisiones de los conceptos
GHFODUDGRV SRU ODV HPSUHVDV HQ HVWH UXEUR FRQ HO ÀQ GH GHWHUPLQDU DTXHOORV DFWLYRV
incluidos en esta parte que efectivamente corresponden a inversión productiva, y excluir
de los cálculos aquellos que corresponden a otro tipo de activos. Posteriormente para
FDGDHPSUHVDVHUHYLVyODLQIRUPDFLyQFRQHOÀQGHLGHQWLÀFDUVLORVYDORUHVUHSRUWDGRV
VHUHIHUtDQDXQÁXMRGHLQYHUVLyQUHDOL]DGDGXUDQWHHODxRRVLHVHOVWRFNGHORVELHQHV
de capital poseídos por la empresa; el procedimiento utilizado fue revisar la información
de los seis años para evaluar sus variaciones entre un año y otro, de manera que si un
dato aparecían solo en un año dicho dato correspondía a inversión realizada en el
período, mientras que si su valor aparecía en años consecutivos con alguna variación,
GLFKRYDORUVHUHÀHUHDXQVWRFNGHELHQHVGHFDSLWDOSRUORTXHVHFDOFXOyODGLIHUHQFLD
HQWUHHOYDORUGHXQSHUtRGR\HOSHUtRGRLQPHGLDWRDQWHULRUVLHQGRHOUHVXOWDGRHOÁXMR
de inversión realizada en el período.
D. Deflactación
Los valores de la base de datos de la Encuesta Económica a Empresas son a precios
corrientes, por lo que cada variable se convirtió a valores constantes aplicando los
38
GHÁDFWRUHVGHODFXDGUR/RVYDORUHVQRPLQDOHV\FRQVWDQWHVGHOD)%.\GHO3,%XVDGRV
SDUD FDOFXODU ORV GHÁDFWRUHV SURYLHQHQ GH ODV FXHQWDV QDFLRQDOHV HODERUDGDV SRU HO
Banco Central de Reserva, mientras que el Índice de Precios al Consumidor (IPC) es el
calculado por la Dirección General de Estadística y Censos.
/RVYDORUHVGHÁDFWDGRVVRQORVTXHVHLQWURGXMHURQÀQDOPHQWHHQHOPRGHORGHVDUUROODGR
mediante el método de panel.
&XDGUR'HÁDFWRUHVDSOLFDGRVDYDULDEOHVGHOPpWRGRGHSDQHO
Variable
'HÁDFWRU
Activo Total
'HÁDFWRU,PSOtFLWRGHOD)%. )%.FRUULHQWHSULYDGD¸)%.FRQVWDQWHSULYDGD
Activo Tangible
'HÁDFWRU,PSOtFLWRGHOD)%. )%.FRUULHQWHSULYDGD¸)%.FRQVWDQWHSULYDGD
Activo Intangible
'HÁDFWRU,PSOtFLWRGHOD)%. )%.FRUULHQWHSULYDGD¸)%.FRQVWDQWHSULYDGD
Mejoras en Bienes 'HÁDFWRU,PSOtFLWRGHOD&RQVWUXFFLyQ &RQVWUXFFLyQHQ)%.FRUULHQWHSULYDGD¸
Arrendados
Construcción en FBK constante privada
Otros activos no 'HÁDFWRU,PSOtFLWRGHOD&RQVWUXFFLyQ &RQVWUXFFLyQHQ)%.FRUULHQWHSULYDGD¸
ÀQDQFLHURV
Construcción en FBK constante privada
Pasivos
'HÁDFWRU,PSOtFLWRGHO3,% 3,%QRPLQDO¸3,%5HDO
Capital
'HÁDFWRU,PSOtFLWRGHOD)%. )%.FRUULHQWHSULYDGD¸)%.FRQVWDQWHSULYDGD
Utilidades
Índice de Precios al Consumidor
Inversión Bruta
'HÁDFWRU,PSOtFLWRGHOD)%. )%.FRUULHQWHSULYDGD¸)%.FRQVWDQWHSULYDGD
39
Anexo 6. Datos utilizados para método de cointegración
TRIMESTRE
1994.2
1994.3
1994.4
1995.1
1995.2
1995.3
1995.4
1996.1
1996.2
1996.3
1996.4
1997.1
1997.2
1997.3
1997.4
1998.1
1998.2
1998.3
1998.4
1999.1
1999.2
1999.3
1999.4
2000.1
2000.2
2000.3
2000.4
2001.1
2001.2
2001.3
2001.4
2002.1
2002.2
2002.3
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
2004.1
2004.2
2004.3
2004.4
2005.1
2005.2
2005.3
2005.4
2006.1
2006.2
2006.3
2006.4
2007.1
2007.2
40
IBK
273.679941
235.483952
236.993576
288.262561
310.254172
270.752862
253.830405
244.105461
256.560253
215.288826
217.54546
254.050914
247.318575
264.29417
275.036341
230.320201
304.347905
290.040301
318.991594
292.778228
308.388799
281.616835
286.616137
278.317539
317.836824
315.59293
345.852707
320.678424
336.102569
308.467987
297.95102
321.010413
299.132275
313.298457
318.358855
301.642962
331.649386
340.167677
329.839975
312.257198
308.50315
325.693075
390.546576
318.377011
360.340824
330.730535
307.25163
328.216646
390.082964
392.02059
394.1798
373.064065
426.31025
PHI
0.9415488
0.9290343
0.9984789
0.9944103
0.9696822
0.9363070
0.9071830
0.9469507
0.8998156
0.9252577
0.9289613
0.9564069
0.9523844
0.9902857
0.9569999
0.9618155
0.8816256
0.9267993
0.9365923
0.9093978
0.9536162
0.9772472
0.9736964
0.9784416
0.9912026
1.0187795
0.9839008
1.0241971
1.0133229
1.0394879
1.0588867
1.0734553
1.0707275
1.0753082
1.0871988
1.0768515
1.0792756
1.1098416
1.1059774
1.1135612
1.1125220
1.1286026
1.1608025
1.2054381
1.1884255
1.1992460
1.2195123
1.1707793
1.1854269
1.1837643
1.2006275
1.2255149
1.2271031
CBKYC
4.29980662
4.74229097
5.25181317
4.5668354
4.2607048
4.54965074
4.96706247
4.26386047
4.44365342
4.17639247
4.18679378
4.34634369
4.29956734
4.07635828
3.94364291
4.23842838
3.77015012
3.53894673
3.80033465
4.39506419
3.89508011
3.85984993
3.89131136
4.73334643
5.2676834
4.91112669
4.80617944
4.67545313
4.98952454
4.68058694
4.46728021
3.64241612
3.87954916
3.75635914
3.91384991
4.07365593
3.95971499
3.91394625
4.12391279
4.29815507
4.22721147
4.03870527
4.23235692
4.10238941
4.22164508
4.49901027
4.44735037
4.68605134
4.54544322
4.69717108
5.10521628
5.02756916
5.10171747
APAL
0.6637551
0.6650476
0.7244270
0.7259264
0.7723465
0.7682972
0.8229073
0.8189832
0.8203783
0.8789609
0.9261731
1.0157691
1.0234698
1.0459752
1.1038975
1.0905946
1.1760924
1.1947775
1.2225895
1.2241309
1.2131941
1.1940140
1.1973900
1.1606456
1.1252025
1.1040731
1.0959316
1.0808187
1.0224064
0.9945079
0.9021363
0.8786483
0.8869261
0.8762706
0.9057154
0.9019565
0.8973585
0.8828782
0.8902578
0.8740983
0.8545302
0.8178727
0.8184696
0.8239906
0.7626095
0.7509089
0.7471277
0.7760660
0.7392446
0.7458837
0.7707726
0.7583976
0.7322980
TRIMESTRE
2007.3
2007.4
2008.1
2008.2
2008.3
2008.4
2009.1
2009.2
2009.3
2009.4
2010.1
2010.2
2010.3
2010.4
2011.1
2011.2
2011.3
2011.4
2012.1
2012.2
2012.3
2012.4
IBK
397.78505
433.340634
382.833271
410.596001
368.138605
348.132123
298.992497
307.383598
298.292541
307.131364
273.477664
288.206098
296.407718
361.10852
339.177057
345.68173
349.24456
375.196652
317.592522
320.372815
379.210291
369.724372
PHI
1.2464504
1.2495844
1.2630848
1.2660226
1.2373192
1.2517477
1.2506195
1.2206235
1.2234452
1.2290460
1.2282403
1.2067525
1.2068153
1.2026526
1.2233051
1.2068593
1.2079710
1.2490967
1.2484767
1.2272454
1.2104818
1.2280423
CBKYC
5.5276056
5.57804414
5.843889
5.86816785
6.53081128
6.09280596
5.59088035
4.87385521
4.81840797
4.58645195
5.39758509
5.55062252
5.54430926
5.55164328
6.11871475
6.44490794
7.20667373
6.17937808
6.57808869
6.0877193
6.09115097
5.91898808
APAL
0.7223795
0.7284922
0.7282364
0.7219512
0.7329923
0.7201379
0.7099572
0.6841590
0.6357699
0.6273072
0.6251430
0.6193919
0.5980223
0.6202892
0.5860898
0.5822736
0.5817737
0.6148433
0.6037212
0.6065715
0.6037257
0.6211264
Cyan
Magenta
Yellow
Black
Cyan
Magenta
Yellow
Black
Cyan
Magenta
Yellow
Black
Cyan
Magenta
Yellow
Black
Cyan
Magenta
Yellow
Black
Cyan
Magenta
Yellow
Black
Cyan
Magenta
Yellow
Black
Cyan
Magenta
Yellow
Black
Cyan
Magenta
Yellow
Black
Cyan
Magenta
Yellow
ISSN 1810 - 8903
DOCUMENTO DE TRABAJO
Documento de
Trabajo
No. 2013-02
www.bcr.gob.sv
17932 Portada Documento de trabajo BCR 01-2013 OK.indd 1
E-mail: [email protected]
BANCO CENTRAL DE RESERVA DE EL SALVADOR
06/01/14 10:00
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