Distorsiones en las curvas de tipos de interés. El caso de la

Distorsiones en las curvas de tipos de interés.
El caso de la curva del Tesoro
En las últimas décadas, la principal herramienta de los bancos centrales ha sido el tipo de
interés aplicado a las entidades crediticias por la financiación prestada a muy corto plazo. En
un entorno de déficit estructural de liquidez provocado por el coeficiente de caja, la base monetaria apenas variaba, por lo que, en la práctica, no ejercía su papel de herramienta de política
monetaria. El sistema bancario se encargaba, mediante el multiplicador monetario y el tipo
de interés a mayor plazo, de transmitir la política monetaria aumentando la oferta monetaria
y alterando su coste. Pero los problemas de solvencia del sistema crediticio, tanto en EE.UU.
como en la zona del euro y Reino Unido desde finales de 2008 han llevado a los bancos centrales, una vez agotado el margen de recorte en sus tipos de interés de intervención, a actuar
sobre la base monetaria y a tratar de influir en los tipos de interés a más largo plazo.
Los tipos de interés a diez años,
por debajo del crecimiento nominal.
El caso de EE.UU. y de Alemania
Es abundante la literatura que avala la tesis de
que el tipo de interés a largo plazo debe ser el
resultado del crecimiento nominal del PIB, esto es,
de la suma del crecimiento real más la inflación.
A esta cifra se le deben añadir, en su caso, las
A.F.I. - Analistas Financieros Internacionales, S.A.
*
primas por riesgo, como puede ser la de liquidez
pero, fundamentalmente la de crédito. Dado que
el saldo vivo de las emisiones de los tesoros nacionales de los países desarrollados es muy elevado,
en la determinación de su tipo de interés a 10
años se puede descartar la prima por liquidez. Y,
hasta cierto punto, al menos en los Tesoros con
elevada calidad crediticia, la de crédito. De esta
forma, el tipo de interés a largo plazo debería coincidir con el crecimiento nominal del PIB. Y en gran
69
C U A D E R N O S D E I N F OR MA CI Ó N EC ONÓ M I CA | 24 2 | S E P TI E M BRE /O CTUBRE
La Gran Recesión ha generado importantes distorsiones en la evolución de
variables económicas. Adicionalmente, la reacción de las autoridades, especialmente las monetarias, ha alterado el comportamiento de las variables
financieras, tanto los tipos de cambio como, sobre todo, los tipos de interés.
La intención de este artículo es analizar alguno de los hechos más destacados,
especialmente en las curvas de tipos de los tesoros nacionales, en particular,
el español.
E CO NO M Í A Y FI NA NZ A S E SPA ÑOL A S
David Cano y Miguel Arregui*
DAV I D C ANO Y M I G U E L A R R EGU I
medida así ha sido hasta el inicio de la Gran Recesión, tal y como se puede observar en los gráficos
1 y 2 (para EE.UU. y Alemania, respectivamente).
Gráfico 1
Crecimiento del PIB nominal y tipo de interés a 10 años
en EE.UU.
CU A D E R N O S D E I N F OR M A CI Ó N E C ONÓ M I CA | 2 42 | S E P TI E M BRE /O CTUBRE
70
TIR 10 años USD media trimestre
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-2,0
0,0
2,0
1996-2009
4,0
2010-13
6,0
8,0
HOY
Tasa interanual del PIB nominal EE.UU. (media últimos
8 trimestres)
Fuente: Bloomberg y elaboración propia.
Sin embargo, desde 2008, el recurso a la política monetaria no convencional por parte de los
bancos centrales, cuya principal herramienta ha
Gráfico 2
Crecimiento del PIB nominal y tipo de interés a 10 años
en Alemania
7,0
6,0
TIR 10 años Alemania
E CO NO M Í A Y FI NA NZ A S E SPA ÑOL A S
8,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-2,0
0,0
1997-2009
2,0
4,0
6,0
2010-2013
Tasa interanual del PIB nominal de Alemania (media últimos
8 trimestres)
Fuente: Bloomberg y elaboración propia.
sido la compra directa de deuda (Reserva Federal,
mediante el Quantitative Easing) o la inyección de
liquidez a las entidades financieras destinada, en
gran medida, a la adquisición de renta fija emitida
por los Tesoros (BCE, con las LTRO a 3 años), han
provocado una clara distorsión. Así se refleja en
los dos gráficos: los puntos correspondientes a los
últimos años están alejados de la recta de regresión, situándose claramente en niveles inferiores
de TIR para un nivel de crecimiento nominal del
PIB dado.
El activismo de los bancos centrales está condicionando el tramo largo de la curva de tipos
de interés, ampliando de esta forma su ámbito de
actuación, que hasta 2008 se había centrado en
mayor medida en el tramo corto. Y es que la caída
del multiplicador monetario y, con ella, las distorsiones en la transmisión de la política monetaria,
está obligando a las autoridades monetarias a
actuar sobre otras variables financieras (y no solo
la curva de tipos, sino que sus actuaciones están
afectando a las cotizaciones bursátiles), en lo que
se ha convertido en el principal eje del debate
sobre la actuación de los bancos centrales.
Tipos de interés negativos: ¿tiene
sentido?
Pero no solo la actuación de los bancos centrales ha provocado una cesión de los tipos de
interés nominales a largo plazo por debajo de lo
que los fundamentales justifican, sino que se ha
llegado a circunstancias extraordinarias como lo
son los tipos de interés negativos. Una anomalía
que obliga a revisar ciertas teorías y fundamentos económicos que suponían un mínimo en el
0,0%. Porque si en verano de 2012, es decir, en
los momentos de más dudas sobre el mantenimiento de la zona del euro, podía justificarse unos
tipos de interés negativos en las referencias de
renta fija de Alemania por ser un claro activo refugio, en la situación actual, los tipos por debajo del
0% se observan en un buen número de emisores.
Adicionalmente, coexisten con otro elemento diferencial: la facilidad marginal de depósito del BCE
también está en negativo.
Tipos de interés de la deuda pública
(datos a 28 de agosto de 2014)
(porcentaje)
1A
2A
3A
-0,04
-0,04
-0,03
0,04
Irlanda
-0,12
-0,02
0,24
0,43
Austria
-0,02
-0,01
0,05
0,14
Alemania
4A
Bélgica
-0,01
0,00
0,05
0,15
Holanda
-0,03
-0,01
0,01
0,07
Finlandia
-0,13
-0,03
0,02
0,08
Dinamarca
-0,13
-0,01
0,00
0,00
Francia
-0,01
0,01
0,06
0,19
España
0,09
0,11
0,35
0,59
Italia
-0,02
0,44
0,00
1,03
Portugal
0,05
0,61
0,93
1,29
Fuente: Bloomberg.
Desde el pasado 6 de junio, el tipo de remuneración del BCE a esta ventanilla a través de la
cual acepta fondos de las entidades financieras a
un día es del -0,10% (en la última reunión lo ha
vuelto a bajar al -0,20%), lo que sin duda ha distorsionado el tipo de interés a este plazo. Como se
observa en el gráfico 3, el EONIA cotiza en la zona
Gráfico 3
del 0,0%, es decir, no ha caído a territorio negativo, como sí sucede con un buen número de referencias de deuda pública de emisores de la zona
del euro (en el caso de Alemania, hasta el tramo a
3 años). El motivo de estos tipos de interés negativos, además de la abundante liquidez inyectada
por el BCE, radica en las expectativas de reducida
inflación en el corto plazo. Ya, no tanto, por el
efecto refugio motivado por el riesgo de ruptura
de la UME, ni por la incertidumbre económica,
dado que las Bolsas han mostrado un claro comportamiento alcista en los últimos meses. Independientemente de las causas, se debe relajar
aquel supuesto clásico de que los tipos de interés
tienen una cota inferior que no se puede perder,
el 0,0%.
El caso español: cuando los tipos
de interés y el saldo de deuda
pública siguen caminos contrarios
Como es sabido, España, junto con el resto
de países periféricos de la UME, experimentó un
intenso proceso de elevación de los tipos de interés a partir de principios de 2010 (ver gráfico 4).
Gráfico 4
Tipos de interés de referencia del BCE y tipo EONIA
Evolución de los tipos de interés de la deuda pública
de España a varios plazos
(porcentaje)
(porcentaje)
2,50
2,25
2,00
1,75
1,50
1,25
1,00
0,75
0,50
0,25
0,00
-0,25
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
Tipo de crédito
EONIA
Fuente: BCE.
Tipo de depósito
Repo
0,0
e-99
e-01
e-03
10 años
Fuente: Bloomberg.
e-05
e-07
e-09
5 años
e-11
e-13
2 años
71
C U A D E R N O S D E I N F OR MA CI Ó N EC ONÓ M I CA | 24 2 | S E P TI E M BRE /O CTUBRE
Cuadro 1
E CO NO M Í A Y FI NA NZ A S E SPA ÑOL A S
D I STO R S IO N E S E N L A S CU R VA S D E TI P OS D E I N TER ÉS. EL C A SO D E L A CU R VA D EL TESOR O
DAV I D C ANO Y M I G U E L A R R EGU I
E CO NO M Í A Y FI NA NZ A S E SPA ÑOL A S
Si hasta entonces la Deuda Pública había servido de activo refugio ante las turbulencias en los
mercados financieros derivadas de la Gran Recesión, el reconocimiento por parte de Grecia de
una mayor deuda pública de la publicada hasta
entonces activó la desconfianza de los inversores
sobre las aquellas economías más vulnerables.
Los posteriores rescates de Irlanda y Portugal
intensificaron el repunte de los tipos de interés en
un contexto de relajación de los niveles de rentabilidad de la deuda de países núcleo.
CU A D E R N O S D E I N F OR M A CI Ó N E C ONÓ M I CA | 2 42 | S E P TI E M BRE /O CTUBRE
72
de los tipos de interés de los países periféricos
que no puede describirse sino como extraordinaria
recuperación, como no menos extraordinario fue
el tensionamiento previo.
La tendencia alcista encontró un factor de
impulso adicional en el reconocimiento de los
problemas de solvencia de Bankia (mayo de
2012) y, adicionalmente, en las declaraciones por
parte de algunas autoridades nacionales sobre la
posibilidad de la salida de países de la eurozona.
Todo ello, hasta la famosa intervención del presidente del BCE, Mario Draghi, el 23 de julio de
2012 (“todo lo que sea necesario”) y el anuncio,
ya en septiembre de la OMT1. Las señales del final
de la recesión, las primeras evidencias de crecimiento del PIB y la mejora de las calificaciones
crediticias han servido para permitir una relajación
Y aquí encontramos una nueva evidencia que
desafía algunas de las teorías básicas de la economía financiera: la relación entre el saldo vivo
de la deuda y su tipo de interés. En el gráfico 6
se representan sendas variables para el caso del
Tesoro español, constatándose cómo desde 2012
se ha roto la correlación positiva. Sin duda, las
extraordinariamente laxas condiciones monetarias
impuestas por el BCE, así como el aumento de
la base monetaria, explican que a pesar de que la
deuda pública se haya situado en el máximo histórico, el coste de financiación ha caído hasta un
mínimo. La reducción del el temor a una ruptura
de la UME y, más recientemente, las expectativas de
crecimiento económico y, por tanto, la capacidad
para estabilizar la ratio de deuda/PIB (todo ello
reflejado en la prima por riesgo a 10 años con
Alemania, ver gráfico 7), son las principales causas
que explican ese ruptura de la tradicional correlación positiva entre el saldo de deuda viva y el
coste de financiación.
Gráfico 5
Gráfico 6
Evolución de los tipos de interés de la deuda pública
de Portugal a varios plazos
Evolución de los tipos de interés (TIR; %) de la deuda
pública de España
(porcentaje)
(ratio de deuda sobre el PIB; porcentaje)
24,0
5,5
21,0
5,0
18,0
4,5
15,0
4,0
12,0
3,5
9,0
6,0
3,0
3,0
2,5
0,0
e-09
e-10
e-11
2 años
e-12
10 años
e-13
e-14
5 años
Fuente: Bloomberg.
Herramienta de política monetaria todavía no utilizada.
1
2,0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
Deuda Pública
Fuentes: Tesoro, Banco de España y Afi.
TIR (Izda.)
D I STO R S IO N E S E N L A S CU R VA S D E TI P OS D E I N TER ÉS. EL C A SO D E L A CU R VA D EL TESOR O
Gráfico 7
Evolución de la prima por riesgo a 10 años de España
(puntos básicos)
700
600
500
supongamos un gestor con un límite de VaR del
5,0% en su cartera. Si en una fase correctiva de
las cotizaciones la volatilidad aumenta, se verá
obligado a modificar la composición de su cartera, deshaciendo posiciones en aquellos activos
con más volatilidad para sustituirlos por otros con
menos (como la liquidez).
Gráfico 8
Evolución del Eurostoxx (nivel) y de la volatilidad
400
(ventana muestral 6m; porcentaje)
200
5.250
100
4.750
0
4.250
08
09
10
11
12
13
14
70
Eurostoxx 50
(izda.)
Volatilidad
realizada
50
3.750
Fuente: Bloomberg.
Relaciones entre movimientos
de la curva y volatilidad: impacto
en la gestión de carteras de deuda
pública
3.250
2.750
60
40
Media
histórica
2.250
30
20
1.750
10
j-99 e-01 j-02 e-04 j-05 e-07 j-08 e-10 j-11 e-13 j-14
Fuente: Bloomberg y elaboración propia.
Existe evidencia sobre la relación negativa entre
la evolución de las cotizaciones de los activos financieros y su volatilidad. Para medir esta se recurre
a su estimador sin sesgo, es decir, a la cuasi desviación típica muestral de los rendimientos diarios.
Sin que exista consenso sobre el tamaño de la
ventana muestral móvil, lo más habitual es tomar
6 meses, que es el utilizamos para la realización
del gráfico 8, que representa el Eurostoxx 50 y su
volatilidad. Queda clara la simetría, de tal forma
que revalorizaciones del índice están acompañadas de cesiones de la volatilidad, y viceversa.
Así, en entornos de caídas de las cotizaciones
asistimos a una mayor volatilidad, que puede condicionar la actuación de aquellos gestores de carteras que están restringidos por algún parámetro
de riesgo de mercado. Cada vez es más frecuente
la existencia de limitaciones en el VaR (Value at
Risk), indicador que, como es sabido, está muy
vinculado al riesgo de mercado. De esta forma,
Existen otras técnicas de control del riesgo
adicionales que no solo tienen en cuenta la volatilidad del conjunto de la cartera, sino la de los
activos que la componen, de tal forma que un
repunte por encima de un determinado umbral
obliga a deshacer la posición. Esta metodología
de control del riesgo no es exclusiva de la renta
variable, sino que también se aplica a carteras de
deuda pública, obviamente, con límites de volatilidad inferiores. En el gráfico 9 se representa la evolución del índice Afi de deuda del Tesoro español
a 10 años y su volatilidad. De nuevo aquí, caída de
cotizaciones (alzas de los niveles de TIR) como las
de finales de 2011 y 2012 provocaron un repunte
del VaR de una cartera invertida en deuda pública
española, hasta situarse en niveles muy superiores
a las medias históricas y, desde luego, por encima
de lo que se pueden permitir muchos gestores de
carteras de renta fija.
E CO NO M Í A Y FI NA NZ A S E SPA ÑOL A S
5.750
73
C U A D E R N O S D E I N F OR MA CI Ó N EC ONÓ M I CA | 24 2 | S E P TI E M BRE /O CTUBRE
300
DAV I D C ANO Y M I G U E L A R R EGU I
riesgo. En el cuadro 2 se compara la volatilidad
media histórica de los distintos tramos de la curva
de tipos del Tesoro, los máximos alcanzados en
2012, así como la media de otros activos financieros. Obsérvese cómo las volatilidades se multiplicaron por dos, lo que sin duda debió llevar a
un buen número de agentes a vender de forma
automática sus posiciones en Deuda Pública,
independientemente de las perspectivas sobre
un hipotético impago del Tesoro. El tramo a 10
años exhibió una volatilidad equivalente a la de la
renta variable. Todas estas ventas forzadas generaron caídas de precios que, a su vez, provocaron
aumento de la volatilidad, en un círculo vicioso
que dificultó el proceso de reducción del déficit
público, que, en la práctica, derivaron en una política monetaria restrictiva para un país que estaba
en recesión.
Gráfico 9
Evolución del índice Afi de deuda del Tesoro español
a 10 años (total return) y su volatilidad
(ventana muestral 6m; porcentaje)
135
130
125
120
115
100
95
90
e-10 j-10 e-11 j-11 e-12 j-12 e-13 j-13 e-14
10 años
Volatilidad 6m 10a (dcha.)
Cuadro 2
Fuente: www.afi.es y elaboración propia.
En el gráfico 10 se puede observar la evolución de la volatilidad de los distintos índices Afi
de deuda del Tesoro español, constatándose que
en todos ellos se produjo un intenso repunte del
Volatilidad de índices Afi de Deuda Pública española
y de índices Afi de fondos de inversión (ventana
muestral 6m). Media histórica, media entre junio
y septiembre de 2012 y máximo histórico (*)
Histórica
Jun-Oct.12
Repos 1día
0,1%
0,0%
0,0%
Gráfico 10
Letras
1,3%
2,5%
3,3%
Evolución de la volatilidad (ventana muestral 6m)
de los índices Afi de deuda del Tesoro español
a varios plazos (total return)
3 años
3,1%
7,7%
8,9%
5 años
4,6%
10,6%
12,2%
10 años
6,5%
14,2%
16,3%
30 años
12,1%
22,7%
26,7%
30%
30
25%
25
20%
20
15%
15
10%
10
3 años
10 años
Fuente: www.afi.es y elaboración propia.
5 años
30 años
14
13
12
11
10
09
08
07
06
05
04
03
02
01
00
5%
5
0%
0
Categoría
Máx.
Histórica
Máx.
Renta fija High Yield
4,2%
11,4%
Renta fija convertible
5,0%
10,7%
Renta fija emergente
7,8%
14,5%
USD/EUR
9,7%
19,8%
Materias primas
12,3%
23,1%
Renta variable euro
15,8%
35,6%
Categoría
99
CU A D E R N O S D E I N F OR M A CI Ó N E C ONÓ M I CA | 2 42 | S E P TI E M BRE /O CTUBRE
74
105
98
E CO NO M Í A Y FI NA NZ A S E SPA ÑOL A S
110
Nota: (*) En el caso de los índices Afi de Deuda del Tesoro, esos
máximos se registraron en el verano de 2012. En el caso de los
índices Afi de fondos de inversión, a finales de 2008, tras la quiebra de Lehman Brothers.
Fuente: www.afi.es y elaboración propia.
D I STO R S IO N E S E N L A S CU R VA S D E TI P OS D E I N TER ÉS. EL C A SO D E L A CU R VA D EL TESOR O
Pendientes 2-10 de países de la eurozona
(puntos básicos)
350
300
250
200
150
100
50
Esos dos factores, bajas expectativas y tipos de
interés a corto plazo en el 0%, han provocado un
desplazamiento de los inversores a lo largo de la
curva de rentabilidades hacia plazos más largos
buscando rentabilidades mayores. El resultado: un
importante aplanamiento de pendientes, tanto en
la curva de emisores núcleo como periféricos.
Esta tendencia es susceptible de continuar,
especialmente si los condicionantes macro y
financieros persisten. Incluso podría ir a más si el
BCE anuncia algún programa de estímulo monetario adicional (Quantitative Easing orientado a
Gráfico 11
Forward 5y x 5y (tipos de interés descontados
por el mercado a 5 años dentro de 5 años) y pendiente
ALE 2-5 años
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
m-07 m-08 m-09 m-10 m-11 m-12 m-13 m-14
Fwd 5Yx5Y ALE (%)
Pdte 2-5y (dcha; pb)
Fuente: Bloomberg y elaboración propia.
0
-50
e-09
e-10
SPA
e-11
e-12
GER
ITA
e-13
e-14
FRA
Fuente: Reuters y elaboración propia.
deuda pública), especialmente en los países de la
periferia. De hecho, las pendientes entre los tipos
a 2 y 10 años de la deuda de España e Italia es
hoy unos 50 puntos básicos superior a su media
de largo plazo, mientras que en los países núcleo
las pendiente se sitúan en línea con sus niveles
medios históricos.
Conclusiones
Los niveles de rentabilidad de las curvas de
tipos de interés se han situado en mínimos históricos. El intenso recorte de los tipos de intervención de los bancos centrales justifica el descenso,
especialmente en su tramo corto, de los tipos de
interés soberanos. Pero en los tramos largos la
caída está condicionada, además, por el intenso
aumento de la base monetaria. Los niveles de
TIR alcanzados son inferiores a lo que se podría
justificar a partir de los fundamentales, esto es,
el crecimiento del PIB nominal o las expectativas
sobre la futura evolución de los tipos de interés
de intervención. La existencia de tipos negativos
es otra evidencia de las extraordinarias condiciones en el mercado de renta fija, un mercado que,
además, y de forma particular en la periferia de
E CO NO M Í A Y FI NA NZ A S E SPA ÑOL A S
La política monetaria no convencional de los
bancos centrales ha tenido efectos depresores
sobre los tipos de interés de los tramos largos de
las curvas soberanas. Las bajas expectativas de crecimiento económico e inflación y la abundancia
de liquidez están siendo los principales motivos. El
gráfico 11 ilustra la reducida expectativa de tipos
de interés a 5 años dentro de 5 años en la curva
alemana, fruto de la delicada posición cíclica de la
eurozona en su conjunto.
Gráfico 12
75
C U A D E R N O S D E I N F OR MA CI Ó N EC ONÓ M I CA | 24 2 | S E P TI E M BRE /O CTUBRE
Pendientes de las curvas
DAV I D C ANO Y M I G U E L A R R EGU I
E CO NO M Í A Y FI NA NZ A S E SPA ÑOL A S
la eurozona, experimentó un aumento intenso de
volatilidad. Este se produjo de forma simultánea
a la elevación de los tipos de interés (verano de
2012), constatándose que en este mercado, como
en el de renta variable, las cotizaciones y la volatilidad están negativamente correlacionadas. Los
cada vez más frecuentes sistemas de control de
riesgo en la gestión de carteras pudo intensificar
la venta de deuda pública de países como España
por parte de inversores institucionales cuando la
CU A D E R N O S D E I N F OR M A CI Ó N E C ONÓ M I CA | 2 42 | S E P TI E M BRE /O CTUBRE
76
volatilidad se situó claramente por encima de las
medias históricas. En sentido contrario, la fuerte
caída de la variabilidad del precio y los amplios
esquemas de liquidez garantizados por el BCE
(recientemente, las TLTRO) están favoreciendo las
compras de deuda pública periférica y la consecuente relajación de tipos de interés, más ahora,
que el PIB ha dejado de caer. Todo ello debe contribuir a una estabilización de la ratio de deuda/PIB
de estos países, España incluida.