PONTIFICIA UNIVERSIDAD JAVERIANA CARLOS ENRIQUE BRIJALDO ROJAS SANTIAGO STOZITZKY OTALORA TRABAJO DE GRADO EN EL BANCO DAVIVIENDA S.A. “Estudio de factibilidad para la implementación del Forward de divisas en dólares como herramienta de cobertura para los clientes de la mesa de dinero corporativa de Davivienda” Facultad de Ingeniería Carrera de Ingeniería Industrial Octubre de 2004 “La universidad no se hace responsable por los conceptos emitidos por sus alumnos en sus Trabajos de Grado, solo velará porque no se publique nada contrario al dogma y moral católicos y porque el trabajo no contenga ataques y polémicas puramente personales, antes bien, se vea en ellas el anhelo de buscar la verdad y la justicia” Reglamento de la Pontificia Universidad Javeriana Artículo 23 de la resolución No. 13 de 1964. 2 TABLA DE CONTENIDO INTRODUCCION ............................................................................................ 10 1. OBJETIVO GENERAL.................................................................................... 13 1.1. OBJETIVOS ESPECIFICOS ................................................................... 13 2. CONTEXTUALIZACION ECONOMICA DEL PRODUCTO – MARCO TEORICO ........................................................................................................... 14 3. MARCO JURIDICO DEL FORWARD DE DIVISAS EN DOLARES................ 18 3.1. OPERACIONES CON DERIVADOS ........................................................ 18 3.2. FORWARD............................................................................................... 19 3.3. DEFINICION DE OPERACIONES FORWARD ........................................ 20 3.4. VALORACION DEL FORWARD SOBRE DIVISAS .................................. 22 3.4.1. CONTABILIZACIÓN INICIAL ............................................................. 22 3.4.2. CONTABILIZACIONES SIGUIENTES................................................ 23 3.4.3. LIQUIDACIÓN DEL CONTRATO ....................................................... 24 3.5. DETERMINACIÓN DE LOS DERECHOS Y OBLIGACIONES EN FORWARDS SOBRE DIVISAS.......................................................................... 24 3.5.1. FORWARD SOBRE UNA TASA DE MERCADO PESO/DÓLAR. ...... 24 3.5.2. FORWARD SOBRE DÓLARES CONTRA PESOS COLOMBIANOS. 26 3.6. RIESGOS EXISTENTES CUANDO SE REALIZAN OPERACIONES CON DERIVADOS ...................................................................................................... 28 3.7. CONFORMACION DEL AREA DE SEGUIMIENTO DE RIESGOS.......... 30 3.8. FUNCIONES DEL AREA DE SEGUIMIENTO DE RIESGOS. ................. 30 3.9. RESPONSABILIDAD DE LA JUNTA DIRECTIVA Y LA ALTA GERENCIA DE LA ENTIDAD ................................................................................................ 31 3.10. ESTABLECIMIENTO DE LÍMITES A LAS EXPOSICIONES POR RIESGO ............................................................................................................. 32 3.11. REQUISITOS DEL SISTEMA DE CONTROL Y GESTION DE RIESGOS ........................................................................................................................... 34 3.12. CARACTERÍSTICAS MÍNIMAS DE LOS ANÁLISIS POR TIPO DE RIESGO ............................................................................................................. 35 3 3.13. ORGANIZACIÓN DE LAS OPERACIONES DE TESORERÍA ............... 37 3.14. SEGURIDAD EN EL CIERRE Y CONTABILIZACION DE OPERACIONES ................................................................................................. 38 4. ESTUDIO DE MERCADO .............................................................................. 39 4.1. ANTECEDDENTES Y SITUACION ACTUAL........................................... 39 4.2. INVESTIGACION CAUSAL DEL MERCADO DE FORWARD DE DIVISAS ........................................................................................................................... 45 4.2.1. ESTRUCTURA ECONOMICA DEL MERCADO................................. 45 4.2.1.1. METODOLOGIA DE LA INVESTIGACION .................................. 45 4.2.1.2. MODELOS ECONOMETRICOS DEL MERCADO FORWARD POR SECTOR ............................................................................................................ 49 4.3. MODELO ECONOMETRICO DEL MERCADO FORWARD PARA PRONÓSTICO ................................................................................................... 59 4.4. ESTRUCTURA DE LOS PLAZOS DE NEGOCIACION DE LOS FORWARDS POR SECTOR.............................................................................. 63 4.5. PARTICIPACION DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS EN EL MERCADO FORWARD COLOMBIANO................................................................................ 64 4.6. INVESTIGACION DE MERCADO DESCRIPTIVA DE LOS CLIENTES POTENCIALES DE DAVIVIENDA...................................................................... 66 4.6.1. OBJETIVO.......................................................................................... 66 4.6.2. TARGET............................................................................................. 66 4.6.3. DISEÑO DE LA INVESTIGACION ..................................................... 66 4.6.3.1. TAMAÑO DE LA POBLACIÓN ..................................................... 67 4.6.3.2. PLAN MUESTRAL........................................................................ 67 4.6.3.3. DISEÑO DEL CUESTIONARIO.................................................... 69 4.6.4. ANALISIS Y CONCLUSIONES DE LAS ENCUESTAS...................... 70 5. ESTUDIO TECNICO ...................................................................................... 74 5.1. PROCESO DE OPERACIÓN DEL FORWARD DE DIVISAS EN DOLARES DESCRIPCION DEL PROCESO...................................................... 74 5.1.1. FASE DE VENTA DEL FORWARD DE DIVISAS............................... 74 5.1.2. FASE DE CONSTITUCION DEL FORWARD .................................... 77 4 5.1.3. FASE DE SEGUIMIENTO DE LA OPERACIÓN ................................ 79 5.2. DIAGRAMAS DE FLUJO DEL PROCESO............................................... 84 5.3. CALCULO DE LA TASA DEL FORWARD DE DIVISAS EN DOLARES .. 89 5.4. PROCESO DE COBERTURA DEL FORWARD DE DIVISAS EN DOLARES .......................................................................................................... 91 5.4.1. COBERTURA CON UNA OPERACIÓN CRUZADA........................... 91 5..4.2. COBERTURA POR MEDIO DE UN SINTETICO .............................. 93 5.5. EJERCICIO DE CALCULO DE TASAS FORWARD ................................ 95 5.6. METODOLOGIAS DE VALORACION DE LOS FORWARD .................... 97 5.6.1. METODOLOGIA DE VALORACION POR DIFERENCIAL DE TASAS ........................................................................................................................... 97 5.6.1.1. FORWARD SOBRE LA TASA DE MERCADO PESO/DÓLAR (TMPD)............................................................................................................... 97 5.6.1.2. FORWARD SOBRE DÓLARES CONTRA PESOS COLOMBIANOS............................................................................................... 100 5.6.2. METODOLOGIA DE VALORACION POR DEVALUACION DE MERCADO ....................................................................................................... 102 5.7. LIMITES DE OPERACIÓN DADO POR LA AFECTACIÓN DE LA POSICION PROPIA DEL BANCO.................................................................... 103 5.8. METODOLOGIA AFECTACION DEL PROPUESTA CUPO DE PARA CREDITO EL DE CALCULO LOS DE CLIENTES LA QUE CONTRATEN FORWARD DE DIVISAS CON EL BANCO............................... 104 6. EVALUACION FINANCIERA DEL PROYECTO........................................... 107 6.1. SUPUESTOS UTILIZADOS EN DISEÑO DEL MODELO FINANCIERO107 6.2. DESARROLLO DEL MODELO FINANCIERO ....................................... 110 6.3. RESULTADOS DEL MODELO............................................................... 113 7. CONCLUSIONES......................................................................................... 115 8. RECOMENDACIONES ................................................................................ 119 9. BIBLIOGRAFIA……………………………………………………………………120 5 INDICE DE TABLAS Tabla 1 Participación del Mercado Forward según Utilidades............................... 12 Tabla 2 Devaluación Promedio por Plazos........................................................... 41 Tabla 3 Variaciòn Historica de Importaciones y Exportaciones............................ 42 Tabla 4 Crecimiento del PIB................................................................................. 45 Tabla 5 Coeficientes Modelo 1 .............................................................................. 51 Tabla 6 ANOVA Modelo 1 ..................................................................................... 51 Tabla 7 Coeficiente de Determinación Modelo 1................................................... 51 Tabla 8 Coeficientes Modelo 2 .............................................................................. 53 Tabla 9 ANOVA Modelo 2 ..................................................................................... 53 Tabla 10 Coeficiente de Determinación Modelo 2................................................. 54 Tabla 11 Coeficientes Modelo 3 ............................................................................ 56 Tabla 12 ANOVA Modelo 3 ................................................................................... 56 Tabla 13 Coeficiente de Determinación Modelo 3................................................. 56 Tabla 14 Coeficientes Modelo 4 ............................................................................ 58 Tabla 15 ANOVA Modelo 4 ................................................................................... 58 Tabla 16 Coeficiente de Determinación Modelo 4................................................. 58 Tabla 17 Coeficientes Modelo de Pronostico ........................................................ 60 Tabla 18 ANOVA Modelos de Pronostico ............................................................. 60 Tabla 19 Coeficiente de Determinación Modelo de Pronostico ............................. 61 Tabla 20 Estadísticos Modelo de Pronostico por Sectores ................................... 62 Tabla 21 Estructura de Plazos del Mercado Forward............................................ 63 Tabla 22 Participación del Mercado segun Balance General............................... 65 Tabla 23 Proporción de Operaciones de Compra y Venta ................................... 72 Tabla 24 Participación de Compras y Ventas en los Clientes ............................... 72 Tabla 25 Información Base para el Calculo de la Tasa ........................................ 96 Tabla 26 Resultados del Calculo de la Tasa ......................................................... 97 Tabla 27 VeR de la Tasa de Cambio ................................................................. 105 Tabla 28 prioridad de Utilización de Bancos ....................................................... 108 Tabla 29 Distribución de Probabilidad de Incumplimiento................................... 109 Tabla 30 Monto Promedio de Operación Forward............................................... 112 6 Tabla 31 Spread del Producto............................................................................. 113 Tabla 32 Resultados Modelo Financiero ............................................................. 115 INDICE DE ILUSTRACIONES Ilustración 1 Utilidad en Valoracón Forward .......................................................... 12 Ilustración 2 Gráfico de Cobertura de un Activo .................................................... 16 Ilustración 3 Utilidad - Perdida en una operación Forward .................................... 18 Ilustración 4 Histórico de la TRM........................................................................... 40 Ilustración 5 Mercado Forward ............................................................................. 42 Ilustración 6 Derechos Forwad del Mercado ........................................................ 44 Ilustración 7 Empresas con Flujo de Dolares ....................................................... 70 Ilustración 8 Razones del Flujo de Dólares ........................................................... 71 Ilustración 9 Porcentaje Ingresos y Egresos en Dólares ....................................... 71 Ilustración 10 Nivel de Aceptación de los Clientes de Davievienda ..................... 73 Ilustración 11 Pantalla de Registro en BancoMex ................................................. 77 Ilustración 12 Pantalla de Consulta de Operaciones............................................. 80 Ilustración 13 Pantalla del Comprobante............................................................... 80 Ilustración 14 Pantalla de Valoración .................................................................... 81 Ilustración 15 Pantalla de IVA ............................................................................... 81 Ilustración 16 Pantalla de Indicadores de Cobertura............................................. 82 Ilustración 17 Consulta de Cumplimientos ............................................................ 83 Ilustración 18 Consulta de Cumplimientos ............................................................ 83 Ilustración 19 Esquema de Coberturas ................................................................. 90 Ilustración 20 Cobertura Cruzada de Compra ...................................................... 92 Ilustración 21 Cobertura Cruzada de Venta .......................................................... 92 Ilustración 22 Cobertura Sintética de Compra....................................................... 94 Ilustración 23 Cobertura Sintética de Venta .......................................................... 94 Ilustración 24 Exposición al Riesgo de Mercado ................................................. 105 Ilustración 25 Proporción de Utilización de los Bancos en el escenario pesimista ...................................................................................................................... 109 7 TABLA DE CONTENIDO DE ANEXOS Anexo 1: Resumen de la tabulación de las encuestas a las empresas corporativas Anexo 2: Contratos Anexo 3: Formato de reporte operaciones forward al Banco de la República Anexo 4: Tablas diseñadas en el modelo de evaluación financiera Anexo 5: Cuestionario de la investigación de mercados descriptiva Anexo 6: Datos utilizados en los modelos econométricos Anexo 7: Apartes de la circular de la Superintendencia Bancaria acerca del VeR Carta de presentación del Trabajo de Grado Carta de aprobación del Banco Davivienda S.A. Carta del Director del trabajo de grado Carta del Codirector del trabajo de grado Carta de derechos de autor Actas de reunión con el director del trabajo de grado 8 RESUMEN El presente documento de trabajo de grado titulado como “Estudio de factibilidad para la implementación del Forward de divisas en dólares como herramienta de cobertura para los clientes de la mesa de dinero corporativa de Davivienda” tiene como desarrollo la siguiente estructura. Inicialmente se realizo una recopilación de las circulares de la Superintendencia Bancaria que reglamentan la operación de derivados en el mercado colombiano, con el objeto de establecer un marco inicial para el desarrollo de los procedimientos del producto. Posteriormente, se siguió con el estudio de mercados que cuenta con dos fases: la primera, una modelación del mercado por medio de modelos econométricos y la segunda, la investigación de mercados realizada con los clientes corporativos del banco. El siguiente capitulo, es el estudio técnico, el cual se presenta el diseño de los procedimientos del producto, y también, los limites de operación del traders del banco. Por ultimo se desarrolla un modelo de evaluación económico - financiero con base en los parámetros establecidos en los estudios anteriores. 9 INTRODUCCION La mesa de dinero corporativa nació gracias a un proyecto que tomo aproximadamente 4 años de desarrollo. Las causas que generaron la necesidad de crear una mesa de dinero en el negocio corporativo se pueden resumir en tres: • Necesidad manifiesta de los clientes de la vicepresidencia de negocios empresariales. • La necesidad de crear una distribución adecuada en los clientes de Davivienda de los productos que conforman el portafolio de servicios. • El crecimiento de las negociaciones en dólares en el mercado. En 1990 Davivienda tenía en el portafolio de productos fundamentalmente el Cash Managment, en otras palabras, administración de efectivo, los recaudos y la nomina de las empresas. Luego en 1996 se creo la línea del crédito corporativo con ayuda de Delta Bolívar, posteriormente, en 1997 con la conversión a Banco, Davivienda tuvo la necesidad de crear una mesa de distribución por lo cual se desarrolla un proyecto para tal fin, en el año siguiente entra al portafolio las Cuentas Corrientes y los Sobregiros. Finalmente, en el 2002 empieza a operar la mesa de dinero corporativa con dos tipos de negocio: la negociación de Spot (negociación de dólares con un plazo máximo a 48 horas) y la compra-venta de títulos. En el 2004 se empieza a negociar euros y también con diferentes formas de pago. La mesa de dinero corporativa de Davivienda actualmente solo esta manejando en su portafolio de productos la compra y venta de títulos, la deuda publica, deuda privada, títulos del gobierno diferentes a los TES, el fondeo y los repos. La mesa no trabaja ningún tipo de derivado financiero y se encuentra interesada en comenzar esta nueva etapa con la implementación de los forward de divisas en 10 dólares para complementar el portafolio actual que se le ofrecen a los clientes corporativos del banco. Los clientes corporativos del banco son las empresas que trabajan con Davivienda y tienen ventas superiores a los 30.000 millones de pesos anuales, para el segmento de 2004 lo conforman aproximadamente 673 empresas. Al banco le llama la atención trabajar el nuevo producto para ampliar el negocio de la mesa de dinero, con el objetivo de ofrecer en el portafolio una herramienta de cobertura de la tasa de cambio y no de realizar operaciones especulativas en donde el riesgo al que estaría expuesto el banco seria mucho mayor. En el mercado actual de tesorería los bancos representativos son: el Banco de Bogotá y Bancolombia, los cuales manejan en sus portafolios el 24% 1 de las inversiones en el sistema financiero, en donde los montos ascienden a 2.2 y 3.4 billones de pesos respectivamente. El 20% de las utilidades de Bancolombia se hicieron principalmente en la negociación de TES, bonos Yankees y forwards de divisas, en el banco de Bogotá estas operaciones representaron el 40%. Aunque estos son bancos que son reconocidos porque sus negocios están enfocados a la tesorería, muestran que es un negocio rentable, siempre y cuando se haga de la manera adecuada, manejando con responsabilidad los diferentes riesgos a los que se exponen. La siguiente información solo la componen las operaciones con forward en el mercado financiero colombiano: 1 Información tomada de la edición 199 de la Revista Dinero 11 BANCOS Bogotá Bancafé Santander Bancolombia ABN AMRO Bank Citibank BBV Ganadero Occidente Corfivalle Corfinsura Otros Total UTIL. NET.[1] $ 9,73 $ 2,19 $ 25,62 $ -3,56 $ 17,53 $ -5,39 $ 4,02 $ 6,53 $ 18,87 $ 869 $ 59,12 $ 135,52 [1] En millones de pesos. Información tomada de los estados financieros de diciembre de 2003 publicados por la Superintendencia Bancaria. La utilidad se obtuvo restando la Utilidad y la Perdida en la valoración de Derivados (cuentas PUC No. 412900 y 512900) Tabla 1 Participación del Mercado Forward según Utilidades Tomando como referencia la información anterior se puede afirmar que el producto, bien manejado, se puede convertir en un negocio rentable, además si se suma con el sondeo de los clientes corporativos de Davivienda es un proyecto atractivo para el Banco. UTILIDAD NETA EN VALORACION DE FORWARDS Bogotá 6% 1% Bancafé Santander 17% 39% Bancolombia ABN AMRO Bank 2% Citibank BBV Ganadero 11% 1% 12% 4% 4% 3% Occidente Corfivalle Corfinsura Otros Ilustración 1 Utilidad en Valoracón Forward Fuente: Superintendecia Bancaria 12 1. OBJETIVO GENERAL Estudiar la factibilidad para la implementación del Forward de divisas en dólares en la mesa de dinero corporativa como un nuevo producto enfocado a la cobertura de los clientes del Banco. 1.1. OBJETIVOS ESPECIFICOS • Determinar el grado de conocimiento y aceptación del producto en los clientes actuales de Davivienda a través para su disposición de utilizar el producto con el Banco. • Pronosticar el comportamiento del mercado de los forwards de divisas con base en un análisis de la demanda, oferta y determinar las variables que afectan el producto. • Establecer el marco jurídico para producto teniendo en cuenta como referencia la reglamentación existente en Colombia sobre los forwards y el mercado de derivados en el sistema financiero. • Definir las políticas de funcionamiento que deben seguir las áreas que estarían involucradas con la operación del nuevo producto. • Desarrollar los procesos, procedimientos y controles a seguir con base en la reglamentación de la Superintendencia Bancaria para la operación del producto. • Identificar los riesgos del mercado que manejarían en la mesa de dinero para determinar su impacto en ésta, y así fijar los parámetros de operación del forward de divisas que utilizaran los traders del banco. • Estimar las inversiones, beneficios y costos asociados con la implementación del nuevo producto, con el objetivo de evaluar, basado en los parámetros de operación del mercado y del banco, la conveniencia económica-financiera del proyecto. 13 2. CONTEXTUALIZACION ECONOMICA DEL PRODUCTO – MARCO TEORICO Las empresas incurren en riesgos en el mercado mundial cuando están expuestas a variables externas, el riesgo puede tener muchas formas: puede ser el riesgo de tasas de interés, el riesgo de tipo de cambio que tiene un exportador, importador o inversionista en países extranjeros o el riesgo de variación en el precio de materias primas que tienen un productor o consumidor. Los mercados financieros ofrecen alternativas con el fin de manejar los riesgos para disminuir en lo posible su impacto en la operación de las empresas. Las herramientas que se pueden usar del mercado financiero son las llamadas de cobertura natural y/o derivados financieros, los cuales han generado una “verdadera revolución en el ámbito de lo que es posible hacer para responder a los cambios y al riesgo que estos presentan en los mercados financieros”2. Lo que se busca es asegurarse el costo o ingreso por un periodo de tiempo, que puede variar según el instrumento utilizado, pero los derivados financieros actualmente no se están usando solo para realizar una cobertura natural, sino que también se usan para realizar operaciones especulativas hasta el punto de verlas como un instrumento de inversión. El desarrollo del mercado de futuros “ha sido uno de los fenómenos que ha captado la atención del mundo financiero”3. Teniendo como referencia los futuros de tasas de interés, se puede explicar este fenómeno, “la función básica de los futuros de tipos de interés es precisamente la transferencia del riesgo”4, por la volatilidad de estas tasas. “Cuando los agentes económicos saben que en un futuro próximo efectuaran una transacción de características dadas”5, “el agente asume un riesgo, correspondiente a la posible fluctuación del precio del mercado 2 FREIXAS, Xavier. Futuros Financieros. Alianza Editorial, Madrid 1990. p. 9 3 Idem Idem 5 FREIXAS, Xavier. Futuros Financieros. Alianza Editorial, Madrid 1990. p. 11 4 14 en el futuro, ya sea el precio de una cosecha, el tipo de cambio o el tipo de interés. Para limitar este riesgo existen diversas alternativas: es posible, por ejemplo, comprar divisas a plazo, o intentar obtener una línea de crédito con un tipo de interés fijado de antemano en una fecha también conocida con antelación”6. El contrato forward permite eliminar el riesgo de cambio o las modificaciones en los precios de los activos subyacentes que generan variaciones importantes en el valor de los activos financieros, se conocen dos tipos de forwards: Delivery (DF) y los Non Delivery (NDF), los primeros se dan cuando se pacta la entrega del activo subyacente, es decir, se realiza la entrega de la totalidad del activo pactado, en cambio, en cambio en los NDF se pacta la entrega de solo el diferencial de la valoración del activo teniendo como referencia el precio pactado y el del mercado7. Otras de las alternativas las constituyen las Opciones que es un “contrato en el que el comprador adquiere un derecho (mas no una obligación) de hacer algo a cambio de un desembolso de una prima (premium)”8 donde el vendedor adquirió la obligación del contrato, hay dos tipos de opciones: los de compra (call) y de venta (put), se realizan por el monto del subyacente necesario a una fecha en la que se puede ejercer la opción para la cual se acordó un precio (strike price). Una opción Call le da el derecho para comprar un subyacente por cierto precio a una fecha al poseedor (holder) de una opción, una opción Put le da el derecho a vender un recurso por cierto precio a una fecha determinada. Hay dos lados a cada contrato de una opción, en un lado el inversor que ha tomado la posición larga (ha comprado la opción) y en el otro lado el inversor que ha tomado una posición corta (ha vendido o written la opción). El writer o el que tiene la obligación en la opción recibe un dinero en efectivo como prima. El derecho que tiene el Holder de la opción la hará efectiva al writer siempre y cuando tenga una utilidad en la valoración del contrato9. 6 Idem HULL, John. Hundamentals of Futures and Options Markets. Prentice Hall. Cuarta Edición. 2002. P. 35 8 GALAN OTALORA, Juan Pablo, Manual de finanzas internacionales, CESA. Bogotá. 1995. p. 31 9 HULL, John. Fundamentals of Futures and Options Markets. Prentice Hall. Cuarta Edición. 2002 p. 160 7 15 Ilustración 2 Gráfico de Cobertura de un Activo “Todas estas formas de riesgo han aumentado en los últimos años y al igual que las economías de todos lo países los riesgos también se han internacionalizado, con lo que no solo nos vemos afectados por lo que pasa en nuestro mercado financiero local sino también por lo que pasa en los mercados del resto del mundo. Pero gracias a los instrumentos derivados podemos librarnos de este riesgo, eliminarlo, transformarlo, tomar solo el riesgo que nos parezca atractivo u oportuno y en general convertir el riesgo en oportunidad”10. “La actividad de cobertura del riesgo es la que justifica la existencia de los mercados de futuros”11, la utilización del mercado de futuros12 en cobertura del riesgo, puede hacerse en dos sentidos. “Por una parte, el futuro inversor puede desear cubrirse asegurándose el valor del subyacente en los contratos de futuros, por lo que comprara futuros. Por otra parte, el tesorero que sabe que necesitara fondos y desea cubrirse, lo hará ocupando la posición opuesta en el mercado al ser vendedor de futuros. Por ello, la actividad de cobertura es la que le da origen al mercado de futuros”13 10 RODRIGUEZ DE CASTRO, J, Introducción al análisis de productos financieros derivados, Limusa, México DF. 1995. P.20 FREIXAS, Xavier. Futuros Financieros. Alianza Editorial, Madrid 1990. p. 121 12 La diferencia entre un futuro y un forward parte del hecho que un futuro en un contrato estandarizado (en cuanto a tamaño, vencimiento, subyacente, liquidación, compensación diaria y negociación) y negociable mientras que un forward es un acuerdo bilateral entre dos partes hecho a sus necesidades especificas 11 16 La elección del nivel de cobertura, y por consiguiente del nivel de especulación, debe ser realizada por los operadores en función de sus expectativas. En este aspecto, los futuros financieros se diferencian claramente de las opciones y de otras características próximas con lo que se pueden cubrir algunos riesgos, conservando, sin embargo, posibilidades de obtención de beneficios especulativos14. “Un forward es todo acuerdo o contrato entre dos partes, hecho a la medida de sus necesidades y por fuera de bolsa (OTC15), para aceptar o realizar la entrega de una cantidad específica de un producto o subyacente con especificaciones definidas en cuanto al precio, fecha, lugar y forma de entrega. Generalmente, en la fecha en que se realiza el contrato no hay intercambio de flujo de dinero entre las partes” 16, en otras palabras, el contrato se realiza conforme a las necesidades del cliente y el intercambio del flujo de dinero se realiza en el plazo pactado (el flujo depende del tipo de forward contratado). El mercado de divisas es donde son más frecuentes las transacciones forward debido al gran volumen de exportaciones e importaciones o de endeudamiento externo que sostiene cualquier país del mundo ya que están expuestas al tipo de cambio entre su divisa local y las divisas extranjeras, estas empresas pueden cubrir por adelantado su riesgo de cambio vendiendo o comprando forward de divisas que espera entregar o recibir en el futuro. “Hay dos modalidades de derivados, el primero denominado americano, el cual puede ser ejecutado en cualquier momento durante la vida del contrato, el llamado europeo, y este solo puede ser ejecutado en la fecha de expiración del mismo.”17 13 FREIXAS, Xavier. Futuros Financieros. Alianza Editorial, Madrid 1990. p. 121 Idem. 15 Over the Counter es una expresión utilizada en el mercado para el tipo de contratos personalizados que se negocian directamente con el intermediario financiero y que se adecuan exactamente a las necesidades del cliente, es decir, el producto financiero no es estandarizado 16 RODRIGUEZ DE CASTRO, J, Introducción al análisis de productos financieros derivados, Limusa, México DF. 1995. P.82 14 16 www.superbancaria.com 17 HULL, John. Hundamentals of Futures and Options Markets. Prentice Hall. Cuarta Edición. 2002. P. 5 17 “Los forward en su mayoría se ejecutan hasta la fecha pactada y de la misma manera, el intercambio de activos también se intercambian en ese momento”18. “Las ganancias o perdidas generadas bajo los contratos forward de modalidad europea se ejecutan al final del contrato, como se muestra en la siguiente gráfica: FORWARD DE COMPRA FORWARD DE VENTA Utilidad Utilidad Factibilidad Factibilidad k spot No Factibilidad k spot No Factibilidad Ilustración 3 Utilidad - Perdida en una operación Forward Donde K es la tasa pactada en el contrato” 19 y Factibilidad entiéndase como ganancia y No Factibilidad como perdida. 3. MARCO JURIDICO DEL FORWARD DE DIVISAS EN DOLARES En este primer capitulo se pretende exponer cual es la reglamentación vigente para la operación del forward de divisas en dólares, comenzando desde las definiciones legales y aspectos de valoración y contabilizaron hasta los aspectos que deben ser tenidos en el área encargada de la gestión y control de riesgos. El presente capitulo dará la base para el desarrollo del capitulo del estudio técnico donde se mostraran los procedimientos propuestos para su implementación posterior en el Banco. 3.1. OPERACIONES CON DERIVADOS 18 Idem p. 35 18 “Se definen como operaciones con derivados aquellas operaciones financieras que pueden ejercerse para comprar o vender activos en un futuro, como divisas o títulos valores, o futuros financieros sobre tasas de cambio, tasas de interés o índices bursátiles. Los ejemplos más comunes de derivados son los contratos a término o forwards”20. “Las operaciones con derivados deberán formalizarse en un contrato o en una carta de compromiso debidamente suscrito que contenga en forma expresa, cuando menos, los derechos y obligaciones que le atañen a cada una de las partes involucradas en la operación, así como las condiciones de modo, tiempo y lugar para su cumplimiento, refrendados por el (los) funcionario(s) autorizado(s) para el efecto”21. En adelante, se utiliza el término “subyacente” para hacer referencia al activo, tasa o índice de referencia cuyo movimiento de precio determina el valor de un derivado. 3.2. FORWARD “Un forward es todo acuerdo o contrato entre dos partes, hecho a la medida de sus necesidades y por fuera de bolsa, para aceptar o realizar la entrega de una cantidad específica de un producto o subyacente con especificaciones definidas en cuanto al precio, fecha, lugar y forma de entrega. Generalmente, en la fecha en que se realiza el contrato no hay intercambio de flujo de dinero entre las partes”22. En los contratos Forward existen dos tipos de riesgo importantes, el riesgo de contraparte y el riesgo de mercado, mas adelante en el capitulo se explicaran cada 19 Idem p. 35 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 014 de 1998 Contabilizaron y Valoración de Derivados. p. 3 21 Idem p.2 22 Idem p. 3 20 19 uno de ellos y como debe ser su gestión para minimizar su impacto en la operación del banco. Un contrato forward tiene tres formas de cumplimiento: A. “Haciendo entrega física del producto, como divisas o títulos de acuerdo con el contrato. En el caso de títulos desmaterializados se entiende como entrega física la debida anotación en el registro que para el efecto se lleva en DCV o DECEVAL. B. Liquidándolo contra un índice, por ejemplo, como puede ser la DTF o la TBS en el caso de contratos forward sobre tasas de interés, o la TRM en el caso de contratos forward sobre peso/dólar. En estos casos no hay entrega física del producto sino que las partes se obligan a entregar o a recibir en pesos la diferencia entre el valor de la tasa pactada (de interés o cambio) y el valor de la tasa de referencia vigente en la fecha de cumplimiento. C. Cumplimiento Financiero, entregando o recibiendo en efectivo el monto equivalente al valor de mercado del subyacente”23. 3.3. DEFINICION DE OPERACIONES FORWARD FORWARD SOBRE UNA TASA DE MERCADO PESO/DÓLAR “Es un contrato forward donde el subyacente es un índice cualquiera de tasas de cambio peso/dólar. El índice que se utilizará en este tipo de contratos será convenido entre las partes. Este puede ser la TRM publicada por la Superintendencia Bancaria o cualquier otra tasa reconocida por el mercado para el intercambio entre pesos y dólares”24. “Para efectos de esta circular llamaremos esa tasa indicativa pactada por las entidades TMPD (Tasa de Mercado Peso/Dólar). 23 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 014 de 1998 Contabilizaron y Valoración de Derivados. p. 4 24 Idem p. 6 20 En este contrato se deben definir claramente por lo menos los siguientes aspectos: a) El monto nominal en dólares (US$N). b) La fecha de cumplimiento, fecha en que se liquidará el contrato. c) La tasa de cambio fijada (TCF). d) La entidad A que asumirá el valor en pesos ($CTMPD) del nominal en dólares convertidos a la TMPD vigente en el día de cumplimiento y la entidad B que asumirá el valor en pesos ($CTCF) del nominal en dólares convertidos a la TCF del contrato. En la fecha de cumplimiento se calculan los montos en pesos así: $CTMPD = US$N * TMPD La TMPD utilizada es la convenida entre las partes para la fecha de cumplimiento. $CTCF = US$N * TCF La TCF corresponde a la establecida previamente en el contrato. Una vez calculados $CTMPD y $CTCF, el neto de la operación para cada una de las partes será: Neto para la entidad A = $ a recibir - $ a pagar = $CTCF - $CTMPD Neto para la entidad B = - [ Neto para la entidad A ] = $CTMPD - $CTCF La entidad que al final tenga un neto de la operación negativo deberá cancelar en efectivo ese valor a la contraparte”25. FORWARD DOLAR AMERICANO VS. PESOS COLOMBIANOS. 25 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 014 de 1998 Contabilizaron y Valoración de Derivados. p. 6 21 “Un contrato forward sobre dólares vs. pesos es un acuerdo legal y obligatorio entre dos entidades para aceptar o realizar entrega de una cantidad específica de dólares por pesos en una fecha y un lugar determinado. En este contrato se deben definir claramente los siguientes aspectos: a) El monto en dólares (US$N). b) La tasa de cambio fijada (TCF) dada en pesos por dólar. c) La fecha de cumplimiento, fecha en que se liquidará el contrato y se hace el intercambio de las respectivas monedas por parte de las entidades. d) La entidad A que recibirá el monto en pesos y dará el monto en dólares (US$N). La entidad B que recibirá el monto en dólares y dará el monto en pesos”26. 3.4. VALORACION DEL FORWARD SOBRE DIVISAS 3.4.1. CONTABILIZACIÓN INICIAL “El monto del derecho (de compra o venta) y el monto de la obligación (de compra o venta) serán igual a la TMPD=, y su registro se hará tal y como se describe a continuación: Código Nombre de la Cuenta Debe Haber 1515 Contratos forward 151505 Derechos de compra sobre divisas 151525 Obligaciones de compra sobre divisas 151506 Derechos de venta sobre divisas 151526 Obligaciones de venta sobre divisas xxxxx xxxxx xxxxx xxxxx 26 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 014 de 1998 Contabilizaron y Valoración de Derivados. p. 7 22 La forma para determinar el valor inicial del derecho y de la obligación de cada una de las operaciones forward sobre divisas esta descrita en los subnumerales siguientes”27. 3.4.2. CONTABILIZACIONES SIGUIENTES “En forma simultánea se deberá valorar el contrato y sus efectos se registrarán en el estado de resultados, de acuerdo con las instrucciones contenidas en el presente capítulo. La diferencia entre el derecho y la obligación se contabilizará a título de utilidad o pérdida, conforme se indica en el siguiente registro: Nombre de la Cuenta 1515 Contratos forward 151505 Derechos de compra sobre divisas 151525 Obligaciones de compra sobre divisas 151506 Derechos de venta sobre divisas 151526 Obligaciones de venta sobre divisas Código Debe Haber xxxxx xxxxx 4129 Utilidad en la valoración de derivados 412905 Contratos forward de compra de divisas xxxxx 412906 Contratos forward de venta de divisas xxxxx 5129 Pérdida en la valoración de derivados 512905 Contratos forward de compra de divisas xxxxx 512906 Contratos forward de venta de divisas xxxxx”28 27 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 014 de 1998 Contabilizaron y Valoración de Derivados. p. 13 28 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 014 de 1998 Contabilizaron y Valoración de Derivados. p. 14 23 La forma para determinar el valor del derecho, de la obligación y de la utilidad o pérdida en la valoración de cada una de las operaciones forward sobre divisas son descritos en el subnumeral 1.5.4. siguiente. 3.4.3. LIQUIDACIÓN DEL CONTRATO “En la fecha de cumplimiento del contrato se cancelarán los saldos correspondientes al valor del derecho y de la obligación y cualquier diferencia se imputará como utilidad o pérdida en la valoración de derivados”29. 3.5. DETERMINACIÓN DE LOS DERECHOS Y OBLIGACIONES EN FORWARDS SOBRE DIVISAS. 3.5.1. FORWARD SOBRE UNA TASA DE MERCADO PESO/DÓLAR. A. CUANDO LA ENTIDAD ASUME LA TASA DE MERCADO PESO/DÓLAR (TMPD) a) “Contabilización inicial. El valor del derecho corresponderá al nominal en dólares (US$N) multiplicado por la tasa de mercado peso/dólar estimada (TMPD=, definida en el literal a), subnumeral 4.1.1. del presente capítulo) y la obligación será igual al derecho. Derechos de venta = US$N * TMPD= Obligaciones de venta = Derechos de venta b) Contabilizaciones siguientes. El valor del nominal en dólares (US$N) multiplicado por la tasa de mercado peso/dólar estimada corresponderá al valor del derecho y el valor del nominal en dólares multiplicado por la tasa de mercado 29 Idem p. 14 24 peso/dólar calculada el día de la valoración (TMPDspot) será el valor de la obligación. Derechos de venta = US$N * TMPD= Obligaciones de venta = US$N * TMPDspot Utilidad/Pérdida en venta = Derechos de venta - Obligaciones de venta B. CUANDO LA ENTIDAD ASUME LA TASA DE CAMBIO FIJADA (TCF). a) Contabilización inicial. El valor de la obligación corresponderá al nominal en dólares (US$N) multiplicado por la tasa de mercado peso/dólar estimada (TMPD=, definida en el literal a), subnumeral 4.1.2 del presente capítulo) y el derecho se registrará por el mismo valor. Obligaciones de compra = US$N * TMPD= Derechos de compra = Obligaciones de compra b) Contabilizaciones siguientes. El valor del nominal en dólares (US$N) multiplicado por la tasa de mercado peso/dólar estimada (TMPD=, definida en el literal a), subnumeral 4.1.2 del presente capítulo) corresponderá al valor de la obligación y el valor del nominal en dólares multiplicado por la tasa de mercado peso/dólar calculada el día de la valoración (TMPDspot) será el valor del derecho. Derechos de compra Obligaciones de compra = US$N * TMPDspot = US$N * TMPD= Utilidad/Pérdida en compra= Derechos de compra - Obligaciones de compra 1.5.4.2. Forward de dólares americanos contra pesos colombianos. 1.5.4.2.1. Cuando la entidad está comprando dólares (largo en dólares) a cambio de pesos (corto en pesos). 25 a) Contabilización inicial. El valor del derecho corresponderá a la multiplicación del nominal en dólares (US$N) y la tasa representativa de mercado para venta de dólares (TRMventa) calculada el día de la valoración; la obligación será igual al derecho. Derechos de compra = US$N * TRMventa Obligaciones de compra= Derechos de compra b) Contabilizaciones siguientes. El valor del derecho será la multiplicación del nominal en dólares (US$N) y la tasa representativa de mercado para venta de dólares (TRMventa) calculada el día de la valoración. El valor de la obligación será la multiplicación del nominal en dólares (US$N) y la tasa representativa de mercado estimada para venta peso/dólar (TRMV=, definida en la literal a) del subnumeral 4.2.2.1., del presente capítulo). Derechos de compra Obligaciones de compra = US$N * TRMventa = US$N * TRMV = Utilidad/Pérdida de compra = Derechos de compra - Obligaciones de compra 3.5.2. FORWARD SOBRE DÓLARES CONTRA PESOS COLOMBIANOS. “En este tipo de contratos forward la entidad que valora la operación puede estar en una de las siguientes dos situaciones: comprando dólares a cambio de pesos o vendiendo dólares a cambio de pesos. La forma de valorar este tipo de contratos para hallar las utilidades (pérdidas) en un momento dado, dependiendo de la situación de la entidad, es: A. CUANDO LA ENTIDAD ESTÁ COMPRANDO DÓLARES (LARGO EN DÓLARES) A CAMBIO DE PESOS (CORTO EN PESOS). Pasos a seguir para la valoración: a) Estimar el valor de la tasa representativa del mercado para venta (TRMV=). 26 Se debe estimar el valor que debería tener la tasa representativa del mercado para venta en la fecha de valoración, para obtener una tasa de cambio forward igual a la pactada en el contrato. La entidad debe estimar la tasa representativa del mercado para venta peso/dólar así: TRMV = TCF 1 + ri 1 + jc TRMV=: k 365 Valor estimado que debería tener la tasa representativa de mercado de venta. TCF : La tasa de cambio fijada, dada en pesos por dólar. k Número de días que hay entre la fecha de valoración y la fecha de : cumplimiento. jc : Tasa de interés aplicable a la entidad para la toma de créditos en dólares americanos, para un plazo aproximado de k días. ri : Tasa de interés aplicable a la entidad para la realización de inversiones en moneda legal con bajo riesgo, para un plazo aproximado de k días. b) Calcular el valor de las utilidades (pérdidas) netas en pesos en el día de valoración. $Neto = ( US$N ) * ( TRMventa - TRMV= ) US$N : Monto nominal en dólares. TRMV= : Valor estimado que debería tener la tasa representativa de mercado de venta. TRMventa : Tasa representativa del mercado para venta de dólares por pesos, calculada el día de la valoración y publicada por la Superintendencia Bancaria. 27 B. CUANDO LA ENTIDAD ESTÁ VENDIENDO DÓLARES (CORTO EN DÓLARES) A CAMBIO DE PESOS (LARGO EN PESOS). a) Contabilización inicial. El valor de la obligación corresponderá a la multiplicación del nominal en dólares (US$N) y la tasa representativa de mercado para compra de dólares (TRMcompra) calculada el día de la valoración; el derecho será igual a la obligación. Obligaciones de venta= US$N * TRMcompra Derechos de venta = Obligaciones de venta b) Contabilizaciones siguientes. El valor de la obligación será la multiplicación del nominal en dólares (US$N) y la tasa representativa de mercado para compra de dólares (TRMcompra) calculada el día de la valoración. El valor del derecho será la multiplicación del nominal en dólares (US$N) y la tasa representativa de mercado estimada para compra peso/dólar (TRMC=, definida en la literal a) del subnumeral 4.2.2.2., del presente capítulo). Obligaciones de venta = US$N * TRMcompra Derechos de venta = US$N * TRMC = Utilidad/Pérdida de venta= Derechos de venta - Obligaciones de venta”30 3.6. RIESGOS EXISTENTES CUANDO SE REALIZAN OPERACIONES CON DERIVADOS A. RIESGOS DE MERCADO “Los riesgos de mercado dependen del comportamiento del subyacente. En este aspecto, los productos derivados son semejantes a cualquier otro producto financiero como los bonos o las cuentas por cobrar denominadas en otras divisas 28 cuyo valor depende de las tasas de interés y de cambio. No obstante, las relaciones que determinan el valor de los derivados son en general más complejas y menos conocidas que las de productos financieros más tradicionales”31. B. RIESGO DE CONTRAPARTE “A lo largo de la vigencia de un derivado su valor económico o de mercado cambia de acuerdo con las fluctuaciones del producto financiero negociado, generando ganancias a una de las partes del contrato y pérdidas a la otra. Si por alguna razón, la parte no favorecida por la evolución del valor de mercado del derivado no cumple sus obligaciones contractuales, ello generará una pérdida a la otra parte. El riesgo de esta pérdida se conoce como riesgo de contraparte”32. C. RIESGOS OPERACIONALES “Los riesgos operacionales surgen de deficiencias en algún aspecto de la ejecución de un programa de derivados. Sus causas son similares a las que pueden ocurrir en el manejo de instrumentos financieros más tradicionales, pero por la complejidad de los derivados su prevención es más difícil. Entre ellas se pueden citar fallas en los controles gerenciales, en los sistemas de información, malas liquidaciones, incompetencia o error humano, entre otras”33. D. RIESGOS JURÍDICOS “El acelerado desarrollo y la constante evolución de los derivados obligan a operar dentro de un entorno legal complejo y a menudo incierto. El riesgo jurídico se define, entre otros, como el que nace de la posibilidad de que a los contratos 30 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 014 de 1998 Contabilizaron y Valoración de Derivados. p. 15 31 Idem p. 3 32 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 014 de 1998 Contabilizaron y Valoración de Derivados. p. 3 33 Idem 29 representativos de operaciones con derivados no se les reconozca su exigibilidad. No existe una forma estándar para cuantificar este riesgo”34. 3.7. CONFORMACION DEL AREA DE SEGUIMIENTO DE RIESGOS “Deberá designarse una persona responsable del Area de Seguimiento de Riesgos. Dicha área deberá constituirse en forma independiente de la operativa que contrata los derivados con los clientes y tendrá como funciones la asesoría y seguimiento continuo de la administración de riesgos de mercado, contraparte, operativo, jurídico y demás que se consideren relevantes en relación con tales operaciones y dependerá de la alta dirección de la entidad, la cual designará a sus integrantes con base en criterios de experiencia y especialidad. No obstante, aquellas entidades cuyo volumen de operaciones con derivados no justifique la conformación de dicha Area de Seguimiento, deberán acreditar lo pertinente ante esta Superintendencia, a fin de quedar relevadas de la obligación de conformarla. Con todo deberán diseñar los procedimientos necesarios para efectuar el seguimiento de los riesgos inherentes a tales operaciones. En todo caso, estas entidades deberán conformar el área en mención cuando las condiciones así lo ameriten”35. 3.8. FUNCIONES DEL AREA DE SEGUIMIENTO DE RIESGOS. “Corresponde al Area de Seguimiento de Riesgos considerar dentro de sus funciones mínimas lo siguiente: a. Incorporar en los “Manuales de Funciones y Procedimientos” de la entidad todos los aspectos relacionados con los límites, políticas, controles, funciones y procedimientos aplicables a la realización de tales operaciones con clientes u otras entidades del sector financiero. b. Establecer los sistemas de información gerencial pertinentes. 34 Idem SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 014 de 1998 Contabilizaron y Valoración de Derivados. p. 1 35 30 c. Velar por el estricto cumplimiento de los controles, evaluaciones y resultados de los derivados. d. Medir, evaluar y efectuar un seguimiento continuo, sistemático y oportuno de los riesgos expuestos en el numeral 2.2. de éste capítulo y otros provenientes de las operaciones con derivados. e. Adecuar un sistema que le permita al área de seguimiento de riesgos y a los responsables de su manejo, supervisar en forma sistemática y oportuna los aspectos relacionados a continuación: i) La actividad de los traders de las operaciones propias de este mercado; y ii) que durante su vigencia los derivados se encuentren debidamente formalizados en un contrato o carta de compromiso, registrados, contabilizados y confirmados por todas las áreas o funcionarios de la entidad que correspondan. Así mismo, deberá contarse con un sistema que le permita a los operadores y al Area de Seguimiento de Riesgos efectuar el control en tiempo real de las posiciones a ellos asignadas y verificar el cumplimiento de sus límites. f. Implementar un procedimiento de acción contingente que le permita a la entidad actuar cuando se detecte que son deficientes los procedimientos, políticas, controles internos, niveles de tolerancia de los riesgos o cuando ocurran violaciones a los límites, controles o normas establecidos por esta Superintendencia”36. 3.9. RESPONSABILIDAD DE LA JUNTA DIRECTIVA Y LA ALTA GERENCIA DE LA ENTIDAD 36 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 014 de 1998 Contabilizaron y Valoración de Derivados. p. 1 31 “La Junta Directiva y la Alta Gerencia de la entidad, independientemente de sus otras responsabilidades, deben garantizar la adecuada organización, monitoreo o seguimiento de las actividades de tesorería. Esta responsabilidad incluye la fijación de límites para la toma de riesgos en dichas actividades y el adoptar las medidas organizacionales necesarias para limitar los riesgos inherentes al negocio de tesorería. Para efectos de lo dispuesto en este capítulo, se entiende por alta gerencia el nivel administrativo y operacional con capacidad de comprometer frente a terceros a la entidad. En este sentido, la Alta Gerencia comprende, entre otros, cargos los de Presidente, Vicepresidentes principales y adjuntos, Gerentes de área o negocio. • Las funciones y responsabilidades de cada uno de los funcionarios involucrados en el desarrollo de las actividades de tesorería, incluyendo el personal encargado del control de riesgos y de las funciones operacionales. • Los negocios estratégicos en los que actuará la tesorería. • El mercado o los mercados en los cuales se le permite actuar. • Los procedimientos para medir, analizar, monitorear, controlar y administrar los riesgos. • Los límites de las posiciones en riesgo de acuerdo con el tipo de riesgo, de negocio, de contraparte, de producto, o de área organizacional. • El procedimiento a seguir en caso de sobrepasar los límites o de enfrentar cambios fuertes e inesperados en el mercado. • Los sistemas de control interno y monitoreo de riesgos”37. 3.10. ESTABLECIMIENTO DE LÍMITES A LAS EXPOSICIONES POR RIESGO 37 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 088 de 2000 Parámetros mínimos de administración de riesgos que deberán cumplir las entidades vigiladas para la realización de operaciones de tesorería. p. 1 32 “La Alta Gerencia de la entidad debe establecer límites tanto a pérdidas máximas como a niveles máximos de exposición a los diferentes riesgos. Estos límites deben ser consistentes con la posición de patrimonio técnico de la entidad y específicamente con el capital asignado al área de tesorería y a cada mesa de negociación. La política de definición y control de límites debe considerar cuando menos los siguientes aspectos: • Los límites deben establecerse preferiblemente de forma individual pero dejando prevista su agregación o cálculo global al menos una vez al día. • Los límites establecidos para el área de tesorería deben ser consistentes con los límites globales de la entidad. • Se deben establecer límites para exposiciones a riesgos de mercado y crédito y/o contraparte. • La validez de estos límites debe ser revisada periódicamente para incorporar cambios en las condiciones del mercado o nuevas decisiones derivadas de los análisis de riesgo. • La entidad debe garantizar que todas las operaciones sean registradas oportunamente de modo que se pueda realizar un control efectivo de los cumplimientos de los límites. • Los límites deben ser conocidos de forma oficial por los funcionarios encargados de las negociaciones, quienes deben cumplirlos como parte de sus funciones. • Los traders deben ser informados oportunamente sobre los límites asignados y el nivel actual de utilización. • El control del cumplimiento de los límites debe ser llevado a cabo por áreas funcionales diferentes a la encargada de las negociaciones. 33 • La entidad debe establecer y documentar el procedimiento a seguir en caso de incumplimiento en los límites fijados y en aquellos casos en los cuales deban solicitar autorizaciones especiales”38. De igual forma, la Junta Directiva debe ser informada de manera inmediata si se presentan violaciones importantes o sistemáticas a las políticas y límites internos. 3.11. REQUISITOS DEL SISTEMA DE CONTROL Y GESTION DE RIESGOS “Las entidades vigiladas deben tener un sistema manual o automático de medición y control de los riesgos inherentes al negocio de tesorería. Este sistema debe soportar y apoyar el trabajo del área encargada del control de riesgos. El sistema de monitoreo, control y gestión de riesgos debe cumplir con los siguientes requisitos: • Guardar correspondencia con el volumen y complejidad de las operaciones desarrolladas por la entidad. • Permitir el control de límites a nivel de trader, mesa de negociación, producto, consolidado por factor de riesgo y de toda la tesorería. • Permitir la cuantificación de los riesgos de mercado y crédito y/o contraparte, así como su incorporación dentro de la estructura de control y gestión de riesgos de toda la entidad. • Considerar la estrategia de la entidad, las prácticas generales de transacción, así como las condiciones del mercado. • Permitir la elaboración de reportes gerenciales, concisos pero completos, de monitoreo de riesgos que evalúen los resultados de las estrategias e incluyan el resumen de las posiciones por producto y demuestren el cumplimiento de los límites 38 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 088 de 2000 Parámetros mínimos de administración de riesgos que deberán cumplir las entidades vigiladas para la realización de operaciones de tesorería. p. 2 34 • Los componentes de este sistema, las metodologías, los parámetros y procedimientos empleados en la medición de riesgos deben estar documentados en detalle. De igual forma, las entidades vigiladas deberán contar con procedimientos (flujos de información y tareas, etc.) que permitan realizar un control adecuado del cumplimiento de las El sistema debe ser validado por lo menos una vez al año y probado en diferentes escenarios de tasas o precios, de forma tal que se ajuste a la realidad del mercado. El análisis de escenarios debe incluir pruebas de esfuerzo (stress tests) o el “peor escenario” de forma tal que la fijación de límites tenga en cuenta estos resultados. Adicionalmente, se debe evaluar el desempeño del modelo (back testing) confrontando lo ocurrido en la realidad con los resultados arrojados por el modelo durante un período de tiempo”39. 3.12. CARACTERÍSTICAS MÍNIMAS DE LOS ANÁLISIS POR TIPO DE RIESGO A. RIESGO DE CRÉDITO Y/O CONTRAPARTE “La gestión del riesgo de crédito y/o contraparte de las actividades de tesorería debe integrarse con la gestión de riesgo crediticio global de la entidad y ser coherente con ésta. Esto implica que los cupos y límites fijados para las actividades de tesorería deben ser consistentes y complementarios con los cupos y límites establecidos para del portafolio de créditos y demás productos semejantes o complementarios. Por otra parte, las operaciones de tesorería deben ser realizadas exclusivamente con contrapartes a las cuales la entidad les haya definido límites y condiciones para las negociaciones. 35 Cada operación cerrada con una contraparte debe ser validada con su correspondiente límite asignado. Esta validación debe realizarla el área encargada del monitoreo y control de los límites”40. B. RIESGO DE MERCADO “Las entidades que desarrollen actividades de tesorería deberán realizar permanentemente una medición de los riesgos de tasa de interés, tipo de cambio y precio. En consecuencia, las posiciones que conformen el los portafolios de tesorería deben ser valoradas diariamente a precios de mercado. Adicional a la valoración diaria de las posiciones a precios de mercado, las entidades vigiladas deben contar con un sistema que permita determinar el valor de las posiciones vigentes bajo distintos escenarios de tasas y volatilidades. Las entidades que efectúen operaciones de derivados deben llevar un control del valor diario de las posiciones y de los valores en riesgo por cambios en las condiciones del mercado”41. C. RIESGO OPERACIONAL “Las entidades deberán contar con los medios y procedimientos necesarios que garanticen la adecuada operación de las áreas de tesorería. En este sentido, entre otros requisitos, las entidades deberán garantizar que: 39 Idem p. 4 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 088 de 2000 Parámetros mínimos de administración de riesgos que deberán cumplir las entidades vigiladas para la realización de operaciones de tesorería. p. 4 41 Idem p. 5 40 36 A) Las líneas de autoridad, la independencia de funciones y las reglas de actuación sean claras, coherentes y de obligatoria observancia por todo el personal involucrado. B) Todos los procedimientos de negociación, medición y control de riesgos y cierre de operaciones estén documentados y sean del conocimiento de todo el personal involucrado”42. 3.13. ORGANIZACIÓN DE LAS OPERACIONES DE TESORERÍA “El principio fundamental de los procedimientos operacionales de las áreas de tesorería es la separación clara, organizacional y funcionalmente, de las funciones de trading; monitoreo, control y administración de riesgos; procesamiento y contabilidad. En este sentido, es deseable que las operaciones de tesorería se desarrollen dentro de una estructura organizacional que contemple las siguientes áreas y/o funciones: Front Office: Area encargada directamente de la negociación, de las relaciones con los clientes y de los aspectos comerciales de la tesorería. Middle Office: Area encargada, entre otras funciones, de la medición de riesgos, de la verificación del cumplimiento de las políticas y límites establecidos, y de efectuar los análisis de riesgos. Así mismo, esta área es la encargada de elaborar reportes sobre el cumplimiento de las políticas y límites y de los niveles de exposición de los diferentes riesgos inherentes a las operaciones de tesorería. 42 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 088 de 2000 Parámetros mínimos de administración de riesgos que deberán cumplir las entidades vigiladas para la realización de operaciones de tesorería. p. 5 37 Por otra parte, el Middle Office es el área encargada de la revisión y evaluación periódica de las metodologías de valoración de instrumentos financieros y de medición de riesgos. Back Office: Area encargada de realizar los aspectos operativos de la tesorería tales como el cierre, registro y autorización final a las operaciones. Estas tres funciones, o las áreas encargadas de su ejecución, deben ser independientes entre sí y depender de áreas funcionales diferentes (v.g. vicepresidencias diferentes). Por otra parte, sí el volumen mensual negociado en instrumentos derivados es significativo desde el punto de vista de utilización de patrimonio técnico o por su contribución a las utilidades de la entidad, o se efectúan operaciones de derivados “no comunes”, es deseable que la entidad maneje de forma independiente sus operaciones spot o a la vista de sus operaciones de derivados y que cuente con personal especializado en estos instrumentos”43. 3.14. SEGURIDAD EN EL CIERRE Y CONTABILIZACION DE OPERACIONES “El registro de la totalidad de operaciones debe ser efectuado de tal manera que quede constancia de las condiciones y términos del negocio, incluyendo aspectos como la hora de la negociación, la contraparte, el monto, la tasa pactada y el plazo, entre otros. La entidad debe conservar los registros correspondientes por los plazos establecidos de manera general en la Ley. Así mismo, las operaciones efectuadas vía telefónica deben ser grabadas previo cumplimiento de los requisitos legales pertinentes. 43 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 088 de 2000 Parámetros mínimos de administración de riesgos que deberán cumplir las entidades vigiladas para la realización de operaciones de tesorería. p. 6 38 Dentro del área de negociación, las entidades no deben permitir el uso de teléfonos celulares, inalámbricos, móviles o de cualquier otro equipo o sistema de comunicación que no permita constatar el registro de la operación y las condiciones del negocio. Las negociaciones realizadas por fuera de las instalaciones de la entidad serán aceptadas únicamente cuando exista una autorización expresa del director del área de tesorería y del área de control y gestión de riesgos. Todas las operaciones que generen posiciones de trading deben ser registradas por el departamento de contabilidad de manera inmediata”44. 4. ESTUDIO DE MERCADO El capitulo del estudio de mercado tiene como fin determinar cual es la estructura del mercado forward en el mercado financiero colombiano, para dejar una base de proyección para realizar la evaluación financiera del proyecto. Además, el objetivo fundamental del estudio es hallar cual es la acogida del producto por parte de los clientes corporativos de la mesa de dinero. Para lograr lo dicho anteriormente se realizaran, en primera instancia, modelos econométricos que ayuden a establecer un modelo de pronostico del mercado forward, posteriormente se desarrollara una investigación descriptiva de los clientes corporativos, para establecer cual es el nivel de aceptación del producto y así llegar a determinar la viabilidad de la implementación en términos del porcentaje de empresas que estarían interesadas en operar con Davivienda. 4.1. ANTECEDDENTES Y SITUACION ACTUAL 44 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 088 de 2000 Parámetros mínimos de administración de riesgos que deberán cumplir las entidades vigiladas para la realización de operaciones de tesorería. p. 7 39 El mercado del Forward de divisas en dólares tiene como objeto realizar operaciones a futuro con base a la Tasa Representativa del Mercado (TRM), si seguimos el mismo orden de ideas de la Contextualización Económica que se expone en este documento, la divisa es el activo subyacente representado comúnmente por la TRM; el comportamiento de esta en los últimos 5 años tiene una tendencia creciente, por tal motivo las empresas del sector real que necesiten en un futuro dólares (generalmente a 30, 60 y 90 días) se exponen al riesgo que la divisa se les incremente en más de lo que ellos esperarían en el plazo de la obligación que tengan. Oct-03 Jul-03 Abr-03 Ene-03 Oct-02 Jul-02 Abr-02 Oct-01 Ene-02 Jul-01 Abr-01 Oct-00 Ene-01 Jul-00 Abr-00 Ene-00 Jul-99 Oct-99 Abr-99 2.900 2.700 2.500 2.300 2.100 1.900 1.700 1.500 Ene-99 $ TRM (teniendo en cuanta la devaluación nominal y real) Mes Ilustración 4 Histórico de la TRM Analizando la variación porcentual de la TRM45 de acuerdo con los plazos que utilizan más frecuentemente las empresas del sector real para cerrar las operaciones forward encontramos que en promedio la cotización del dólar crece significativamente respecto a la cotización del día al cual cierran el contrato: 45 Las variaciones del dólar (TRM) se calcularon a partir de la cotización promedio del mes y su variación a 1, 2 y 3 meses en el futuro, se calculo de la siguiente forma: (mesFuturo-mesActual)/mesActual 40 Año 1999 2000 2001 2002 2003 30 dias 1.61% 1.48% 0.23% 1.92% 0.08% Promedio var. % 1.07% Fuente: Banco de la Republica 60 dias 4.00% 2.53% 0.75% 3.60% 0.47% 2.27% 90 dias 7.48% 3.33% 1.33% 5.29% 0.71% 3.63% Tabla 2 Devaluación Promedio por Plazos Con la incertidumbre del crecimiento en la cotización, tomado como referencia la tabla anterior, se justifica por parte de las empresas realizar un cubrimiento de sus obligaciones en dólares en el futuro, esto no significa que la empresa le salga más barato realizar la operación forward a un plazo determinado comprando dólares, sino que esta asegurando por anticipado el comportamiento de su flujo de caja por la volatilidad del dólar frente al peso colombiano. Dada la volatilidad de la cotización del dólar frente al peso colombiano las empresas ven la necesidad de realizar la cobertura de sus derechos y obligaciones contraídas en un futuro y poder recibir beneficios como: • La protección que se logra frente a futuras devaluaciones o revaluaciones del peso frente al dólar, principalmente bajo condiciones de incertidumbre. • La posibilidad de negociar grandes montos sin comprometer la liquidez de la empresa. • La facilidad de realizar proyecciones financieras y conocer el flujo de caja futuro, a partir del momento en que se pacta la operación Forward, en otras palabras, la empresa logra trasladar un derecho u obligación en dólares a pesos colombianos. El mercado forward colombiano ha crecido rápidamente, en un promedio de 214.97 46 millones de dólares trimestrales; el crecimiento relativo entre el 1 de 46 Este valor se calculo realizando una regresión lineal por el método de mínimos cuadrados tomando como referencia consolidados de la información trimestral, la ecuación resultante es y = 214.97 X + 2895.2, si se deriva esta formula se obtiene la velocidad con que cambia el monto de los forwards trimestralmente, entonces dy/dx (y = 214.97 X + 2895.2) es igual a 214.97, como es positiva se puede decir que es la velocidad promedio de crecimiento. 41 enero de 1999 y el 31 de diciembre de 2003 es de 159.4 %, dando fe de la utilidad del producto en el mercado financiero colombiano gracias a su creciente aceptación y utilización de las entidades financieras y del sector real. M ERCADO FO R W ARD $ 9 .0 0 0 $ 8 .0 0 0 $ 7 .0 0 0 Mill US$ $ 6 .0 0 0 $ 5 .0 0 0 $ 4 .0 0 0 $ 3 .0 0 0 $ 2 .0 0 0 $ 1 .0 0 0 II I Tr im .9 9 Tr im .9 III 9 Tr im .9 IV 9 Tr im .9 9 I Tr im .0 0 II Tr im .0 0 III Tr im .0 IV 0 Tr im .0 0 I Tr im .0 1 II Tr im .0 1 III Tr im .0 IV 1 Tr im .0 1 I Tr im .0 2 II Tr im .0 2 III Tr im .0 IV 2 Tr im .0 2 I Tr im .0 3 II Tr im .0 3 III Tr im .0 IV 3 Tr im .0 3 $ - T rim e s tre Ilustración 5 Mercado Forward Algunas de las razones del crecimiento del mercado de los forward es el comportamiento que tienen las importaciones, exportaciones y la deuda externa del país (publica y privada); las importaciones y exportaciones colombianas desde 1999 han tenido un crecimiento promedio del 7% y 2.8% respectivamente con montos que llegaron al 2003 de 13.022 y 12.863 millones de dólares47 teniendo un crecimiento neto las importaciones de 3.031 millones y las exportaciones 1.246 millones de dólares48. Periodo 1999-2000 2000-2001 2001-2002 2002-2003 Promedio Fuente: DIAN Importaciones Monto Mill Variación % US$ $ 793 7.93% $ 1,21 11.25% $ -452 -3.77% $ 1,48 12.79% $ 758 7.05% Exportaciones Monto Mill Variación % US$ $ 1,42 12.23% $ -824 -6.32% $ -334 -2.73% $ 983 8.27% $ 311 2.86% Tabla 3 Variaciòn Historica de Importaciones y Exportaciones 47 48 Saldos de las importaciones y exportaciones de 2003 tomadas de los informes de la DIAN Corresponde a la suma de las variaciones de los periodos que se muestran en la tabla No. 6 42 En cuanto a la deuda externa hay dos comportamientos distintos, uno para la deuda pública y otra para la privada. Para la primera se observa un crecimiento en estas cifras con base en el informe del Banco de la República, los crecimientos de las amortizaciones de la deuda en el 2001 y 2002 49 fueron de 32 y 35% respectivamente demandando así la compra de dólares para su pago. Para la deuda privada el crecimiento registrado para el 2000 respecto al año anterior fue del 22%, pero para el siguiente decrecieron las amortizaciones en un 29% y nuevamente crecieron para el 2002 en un 25% para situarse en 3.202 millones de dólares. Otra razón por la cual ha ocurrido el crecimiento en el mercado forward es el incremento de la confianza que genero la reglamentación de los derivados en el mercado financiero colombiano. Esta regulación comenzó a regir en febrero de 1998 con la Circular Externa Reglamentaria No. 014 de 1998 expedida por la Superintendencia Bancaria. Al regularse el mercado tanto los bancos como las empresas del sector real se exponen en menor medida al riesgo jurídico que conllevaba operar con forward en el mercado financiero colombiano y tener mayor certeza de las obligaciones y derechos del contrato pactado. Se hizo énfasis en los datos de las importaciones, exportaciones y la deuda externa por las siguientes razones: Los importadores adquieren deudas en el exterior con sus proveedores a unos determinados plazos que pueden variar según el caso analizado, y ellos para cubrirse del riesgo que implica la variación del dólar respecto al peso colombiano realizan operaciones forward para la compra de dólares en el futuro a una tasa fijada entre las partes o también por medio de una giro financiado (Carta de crédito). Los exportadores tienen el caso contrario de los importadores, ellos reciben divisas del exterior de sus clientes gracias a sus ventas, pero que se las pagan 49 La información del 2003 no se encuentra completa, solo se tiene información los 3 primeros trimestres del año 43 en el futuro, y para asegurarse unos ingresos en este (depende del plazo pactado) realizan operaciones de venta de dólares mediante contratos forward. En el caso de la deuda externa pasa exactamente igual que con las importaciones sino que en cambio de pagar proveedores se realizan amortizaciones a las deudas contraídas con entidades externas al país. Actualmente son pocos los bancos y corporaciones financieras que manejan el forward de manera significativa, son 8 bancos y 2 corporaciones financieras que representan más del 80% del mercado (cifras a diciembre de 2003), con una distribución de mercado que se presenta en las gráficas que están a continuación. La composición del mercado que se presenta esta bajo el supuesto que las operaciones forward de los bancos se ve reflejada en el balance general de cada entidad por lo que la información exacta es confidencial, por lo tanto para dar una aproximación, la información utilizada en los gráficos se refiere a las cuentas de derechos de compra y derechos de venta sobre divisas, que son unas de las cuentas50 principales para registrar las operaciones con forward en los estados financieros. DERECHOS DE COMPRA SOBRE DIVISAS DERECHOS DE VENTA SOBRE DIVISAS BOGOTA 13% 2% 7% 7% 14% 13% SANTANDER 13% 6% ABN AMRO BANK 6% 17% BANCOLOMBIA ABN AMRO BANK CITIBANK OCCIDENTE BBV GANADERO 2% 13% SANTANDER 11% BBV GANADERO CORFIVALLE 2% BANCAFE 3% BANCOLOMBIA CITIBANK 11% 4% BOGOTA BANCAFE 11% 21% 4% CORFINSURA Otros 12% 8% OCCIDENTE CORFIVALLE CORFINSURA Otros Ilustración 6 Derechos Forwad del Mercado Fuente: Superintendencia Bancaria Con el crecimiento del mercado de los forward de una manera importante y con la reactivación económica que esta teniendo el país, teniendo en cuenta el 44 crecimiento de los últimos 7 trimestres del PIB se tienen un promedio de crecimiento del 1.01% periodo a periodo, dando esperanza que en el mercado financiero las operaciones forward sigan su tendencia. Trimestre % PIB[1] Trim. II 2002 III 2002 IV 2002 I 2003 II 2003 III 2003 IV 2003 2.39 -0.03 0.47 1.01 0.76 1.81 0.69 Tabla 4 Crecimiento del PIB 4.2. INVESTIGACION CAUSAL DEL MERCADO DE FORWARD DE DIVISAS 4.2.1. ESTRUCTURA ECONOMICA DEL MERCADO 4.2.1.1. METODOLOGIA DE LA INVESTIGACION La investigación para establecer las relaciones causales que tienen diferentes variables económicas en el mercado del forward de divisas se basa inicialmente en los siguientes supuestos: a. El mercado del forward de divisas en dólares tiene como base las actividades económicas que generan flujos de divisas del país con el exterior: importaciones, exportaciones y deuda externa pública y privada. b. Existe variabilidad del mercado gracias a las fluctuaciones de las tasas de interés que representan el costo de los recursos: DTF como tasa en pesos y Libor con tasa en dólares. c. El mercado tiene variabilidad debido a la tendencia especulacionista que tienen los agentes del mercado: Devaluación, TRM, Índice de Tasa de Cambio Real ITRC. 50 Referirse a la Circular No. 14 de 1998 de la Superintendencia Bancaria. 45 d. Variables que representen el crecimiento del mercado: Crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB), periodos rezagados del volumen de operaciones del mercado forward. Las variables tomadas en consideración en los modelos econométricos tienen 60 observaciones correspondientes a los 60 meses comprendidos entre enero de 1999 y diciembre de 2003, por lo que la información completa del 2004 no se encuentra disponible al momento de realizar los modelos, las variables son las siguientes: • Monto de las Importaciones del país expresadas en dólares (fuente: DIAN) • Monto de las Exportaciones del país expresadas en dólares (fuente: DIAN) • Saldo de la Deuda Externa Privada (fuente: Banco de la Republica) • Saldo de la Deuda Externa Publica (fuente: Banco de la Republica) • ITRC (fuente: Banco de la Republica) • TRM promedio (fuente: Banco de la Republica) • Devaluación promedio (fuente: Banco de la Republica) • Crecimiento del PIB (fuente: Base de datos de Corfinsura) • DTF 90 días (fuente: Base de datos de Corfinsura) • Libor 3 meses (fuente: Bloomberg) • Monto del mercado Forward en dólares (fuente: Banco de la Republica) • Monto de las Compras de Forwards del Sector Financiero (fuente: Banco de la Republica) • Monto de las Compras de Forwards del Sector Real (fuente: Banco de la Republica) • Monto de las Ventas de Forwards del Sector Financiero (fuente: Banco de la Republica) • Monto de las Ventas de Forwards del Sector Real (fuente: Banco de la Republica) 46 Las siguientes variables sufrieron transformaciones para poder llevarlas a una unidad común (mensual): DTF: Los datos están disponibles semanalmente por lo cual se calculo el promedio aritmético del mes. Libor 3 meses: Los datos se encuentran en un periodo de un día por lo tanto de cálculo el promedio aritmético para llegar a una estimación mensual. Crecimiento del PIB: Los crecimientos del PIB se publican trimestralmente, entonces se estableció que la variación porcentual de un mes a otro durante el trimestre es constante. Posteriormente, para hallar las relaciones que tienen las variables y el mercado forward estableciendo su relación causal se realizaron diferentes tipos de modelos econométricos para llegar a modelos estadísticamente significativos con dos finalidades distintas: explicar la estructura del mercado y pronosticar los montos de las operaciones forward. Los modelos que se corrieron en SPSS tienen la siguiente forma: • Regresión lineal y = n i =1 α i xi + β + ε n • Regresión lineal y = β e i =1 α i xi +ε n • Regresión lineal de elasticidad y = e i =1 α i Ln ( xi ) + β +ε Bajo los siguientes supuestos: • “Linearidad: yi = xi1 β1 + xi 2 β 2 + ... + xik β k + ε i . El modelo especifica una relación lineal entre y y x1,..., x k . 47 • Rango Total: No existe una relación lineal exacta entre cualquiera de las variables independientes del modelo. Se asume que será necesario la estimación de parámetros de las variables. • Exogenidad de las variables independientes: La esperanza condicional del error dado las variables independientes es igual a cero. Esto indica que el valor esperado del error en cualquier observación no es una función de las variables independientes observadas. Esto significa que las variables independientes no traerán información útil para la predicción del error. • Homoestacicidad: La varianza del error es constante en las observaciones. • Distribución Normal: Los errores están distribuidos normalmente”51 El procedimiento para llegar a modelos validos que describan una forma aproximada el mercado, fue el siguiente: 1. Organizar las variables y sus datos de tal forma que tuvieran sentido económico para el modelo. Ej: Incluir las exportaciones en el modelos de Venta del Sector Real porque estas generan un ingreso futuro en dólares a las empresas y para asegurar su flujo de caja por anticipado, vende la divisa hoy. 2. Correr la regresión dependiendo del tipo de modelo que se este analizando (por los diferentes tipos de modelos que se probaron) 3. Depurar el modelo de las variables que no son estadísticamente significativas gracias a la prueba t 52 , entre mas se acerque a cero la siginificancia del estadístico mejor.” Una prueba común es cuando el parámetro bk es significativamente diferente de cero, la prueba estadística apropiada t = bk donde bk es el coeficiente de la variable k y sbk es la sbk 51 GRENNE William H. Econometric Analysis. Fifth Edition Prentice Hall. NJ 2003 P.10 52 GRENNE William H. Econometric Analysis. Fifth Edition Prentice Hall. NJ 2003 p.51. 48 desviación 100 1 − α 2 estándar del coeficiente, Si bk s bk > tα , donde t α 2 es 2 valor porcentual critico de la distribución t con n − k grados de libertad, entonces la hipótesis es rechazada y se dice que el coeficiente es estadísticamente significativo”53. 4. Verificar que el estadístico F del modelo es inferior al teórico y se aproxime a cero 54 , esto busca determinar si la ecuación de la regresión es estadísticamente significativa como un todo (todos los coeficientes excepto la constante son cero) donde: R2 F [k − 1, n − k ] = k − 12 . 1− R n−k 5. El Coeficiente de Determinación R 2 corregido superior a 0,555. 6. Analizar el sentido que tienen los coeficientes de las variables que quedaron en el modelo. 4.2.1.2. MODELOS ECONOMETRICOS DEL MERCADO FORWARD POR SECTOR Los modelos econométricos por sector tienen la finalidad de explicar la estructura que tiene el mercado, no para realizar pronósticos porque los modelos pueden depender de variables del mismo periodo de otro sector del mercado forward. Los cuatro modelos seleccionados para explicar el mercado tienen la siguiente forma: n y = e i =1 α i Ln ( xi ) + β +ε 53 Idem Idem p.54 55 Idem p.37 54 49 Si se lleva el modelo a la siguiente expresión Ln( y ) = n i =1 α i Ln( xi ) + β + ε aplicando logaritmo natural a ambos lados tenemos un modelo de elasticidad 56 , el cual significa que los coeficientes de cada variable indica el impacto porcentual de esta sobre la variable dependiente, por ejemplo, si la deuda externa privada tiene un coeficiente de 0.125 en el modelo de compras del sector real, indica que si la deuda se incrementa en 1% las compras del sector real se incrementara en un 0.125%. A. MODELO DE COMPRAS DE FORWARD DE DIVISAS DEL SECTOR FINANCIERO El modelo de Compras del Sector Financiero indica el monto de dólares que el sistema financiero compra al sector real o financiero a futuro por medio del instrumento Forward, el modelo econométrico57 es el siguiente: Ln(CSF ) = −1.640Ln( DPR) − 0.817 Ln( Libor ) + 0.713Ln( Exp) + 0.394Ln(CSFt −2 ) + 14.539 Donde: DPR es el saldo de la deuda externa privada Libor es la libor 3 meses Exp es el monto de las exportaciones del país CSFt-2 son las compras del sector financiero dos periodos rezagados en el tiempo Los estadísticos de la regresión son los siguientes: 56 57 GRENNE William H. Econometric Analysis. Fifth Edition Prentice Hall. NJ 2003 p.11. Modelo calculado por los autores de este trabajo por medio de Mínimos Cuadrados Simple en SPSS 50 Coeficientesa Modelo 1 (Constante) LNDPR LNLIBOR3 LNCSFN2 LNEPORT Coeficientes no estandarizados B Error típ. 14,539 6,473 -1,640 ,631 -,817 ,202 ,394 ,101 ,713 ,279 Coeficient es estandari zados Beta -,242 -,332 ,396 ,156 t 2,246 -2,599 -4,045 3,892 2,551 Sig. ,029 ,012 ,000 ,000 ,014 a. Variable dependiente: LNCSF Tabla 5 Coeficientes Modelo 1 El nivel de significancia de las variables se acerca a cero, lo que es decir que la probabilidad que la variable describa el modelo es de 1 – Sig. Por lo tanto, todas las variables son estadísticamente significantes para describir las compras del sector financiero durante el tiempo. ANOVAb Modelo 1 Regresión Residual Total Suma de cuadrados 12,021 2,425 14,446 gl 4 55 59 Media cuadrática 3,005 4,409E-02 F 68,162 Sig. ,000a a. Variables predictoras: (Constante), LNEPORT, LNLIBOR3, LNDPR, LNCSFN2 b. Variable dependiente: LNCSF Tabla 6 ANOVA Modelo 1 El ANOVA o análisis de varianza indica que la regresión es significativa para describir el mercado por lo que la significancia de la prueba F se aproxima a cero. Resumen del modelob R R cuadrado ,912a ,832 R cuadrado corregida ,820 a. Variables predictoras: (Constante), LNEPORT, LNLIBOR3, LNDPR, LNCSFN2 b. Variable dependiente: LNCSF Tabla 7 Coeficiente de Determinación Modelo 1 51 Finalmente, el último estadístico es R 2 corregido de 0.820, superior a 0.5 lo que indica que el modelo es bueno para describir el mercado. Interpretación de los coeficientes de las variables El impacto de la Deuda Externa Privada en las compras del sector financiero es negativo, lo que quiere decir que si el saldo de la deuda se incrementa en 1%, las compras disminuirán en 1.6%. La razón de esto es que si las empresas del sector real adquieren deuda externa, contrae obligaciones en dólares por lo que no requerirá vender divisas sino comprarlas para amortizar el crédito. Lo mismo sucede con la variación de la Libor, si esta se incrementa el mercado decrecerá en una proporción de 1 a 0.817, si se incrementa la tasa en 1%, las compras del sector financiero decrecerá en 0.8% básicamente porque el costo de las divisas aumenta58. Para el caso de las exportaciones, si se incrementan las ventas al exterior, la empresa recibirá en el futuro un flujo de dólares, y esta para asegurar el valor de los ingresos contrata desde hoy un forward. La variable rezagada del modelo es una forma de hacer que él se retroalimente para conservar la tendencia y ayudar a explicar la variabilidad del mercado. B. MODELO DE VENTAS DE FORWARD DE DIVISAS DEL SECTOR FINANCIERO El modelo de Ventas del Sector Financiero indica el monto de dólares que el sistema financiero vende al sector real o financiero a futuro por medio del instrumento Forward, el modelo econométrico59 es el siguiente: 58 La tasa de los Forward se calcula en base a una tasa en pesos y otra de dólares, haciendo una analogía, se calcula la tasa como si se realizara un préstamo tomando como referencia esas dos tasas. 59 Modelo calculado por los autores de este trabajo por medio de Mínimos Cuadrados Simple en SPSS 52 Ln(VSF) = 0.420Ln(IMP) + 0.631Ln(CSF) − 0.185Ln(CSFt −1) − 0.329Ln(CSFt −2 ) + 0.437Ln(VSFt −2 ) + 0.280 Donde: VSF: monto de las Ventas del Sector Financiero IMP: monto de las importaciones en dólares CSF: Compras del Sector Financiero CSFt-n: n periodos rezagados de las Compras del Sector Financiero VSFt-2: 2 periodos rezagados de las Ventas del Sector Financiero Los estadísticos del modelo son los siguientes: Coeficientesa Modelo 1 (Constante) LNCSFN1 LNVSFN2 LNCSF LNCSFN2 LNIMPOR Coeficientes no estandarizados B Error típ. ,280 1,290 -,185 ,079 ,437 ,111 ,631 ,079 -,329 ,098 ,420 ,196 Coeficient es estandari zados Beta -,385 ,444 1,272 -,666 ,211 t ,217 -2,331 3,954 7,996 -3,341 2,143 Sig. ,829 ,024 ,000 ,000 ,002 ,037 a. Variable dependiente: LNVSF Tabla 8 Coeficientes Modelo 2 ANOVAb Modelo 1 Regresión Residual Total Suma de cuadrados 2,650 ,909 3,558 gl 5 54 59 Media cuadrática ,530 1,683E-02 F 31,494 Sig. ,000a a. Variables predictoras: (Constante), LNIMPOR, LNVSFN2, LNCSFN1, LNCSF, LNCSFN2 b. Variable dependiente: LNVSF Tabla 9 ANOVA Modelo 2 53 Resumen del modelo Modelo 1 R R cuadrado ,863a ,745 R cuadrado corregida ,721 a. Variables predictoras: (Constante), LNIMPOR, LNVSFN2, LNCSFN1, LNCSF, LNCSFN2 Tabla 10 Coeficiente de Determinación Modelo 2 La validez estadística de las variables es alta por lo que la prueba t para cada una de ellas da como resultado probabilidades mas altas de 0.95, lo que quiere decir que las variables describen acertadamente el mercado. Siguiendo el orden de ideas, la regresión es significante como un todo para la explicación de la variabilidad del mercado por lo que la prueba F es muy aproximada a cero. Adicionalmente el ajuste del modelo ( R 2 ) es relativamente alto (0.721). Interpretación de las variables El modelo dice que el mercado de las Ventas del Sector Financiero depende de tres aspectos básicamente: las importaciones, las compras del sector financiero y las ventas del sector financiero. En cuanto a las importaciones, el signo es coherente al supuesto establecido inicialmente, si se incrementan las importaciones, el mercado crece en proporción de 1 a 0.42 por lo que la empresa en un futuro deberá pagar a sus proveedores y realiza una cobertura de la variación de la tasa de cambio y podrá asegurar hoy su costo. Es normal que las ventas dependan de las compras que se realizan en el mercado financiero, y además da base para asegurar que las ventas del sector real son menores en proporción a las del sector financiero, pero hay que resaltar dos cosas: si el mercado compra en el presente, las ventas se incrementaran (el signo del coeficiente lo confirma), pero en cambio, si se realizaron compras en el pasado, las ventas hoy del sector financiero disminuirán debido a que las empresas ya cubrieron sus egresos en dólares en el futuro (no son varias las 54 empresas que realizan importaciones todos los meses sino por el contrario mantienen un stock de inventario). ¿Pero porque el modelo no incluyó las ventas del sector real sino que lo hizo con las compras del sector financiero? Es debido principalmente a dos razones: primero por la cobertura que puede hacer el sistema financiero de las ventas de dólares que realiza el sector real y el volumen de los portafolios de los bancos que incluyen Forwards de divisas (especulación de tasa de cambio). C. MODELO DE VENTAS DE FORWARD DE DIVISAS DEL SECTOR REAL El modelo de Ventas del Sector Real indica el monto de dólares que las empresas del sector real venden al sector real o financiero a futuro por medio del instrumento Forward, el modelo econométrico60 es el siguiente: Ln(VSR ) = −3.979 Ln( DPR) + 3.275Ln( DPU ) + 0.554 Ln( DTF ) + 0.459 Ln(CSFt − 2 ) + 6.365 VSR: Ventas del Sector Real DPR: Saldo de la deuda externa privada DPU: Saldo de la deuda externa publica DTF: Tasa de interés DTF 90 días EA CSFt-2: Compras del sector financiero 2 periodos atrás Los estadísticos correspondientes al modelo están a continuación: 60 Modelo calculado por los autores de este trabajo por medio de Mínimos Cuadrados Simple en SPSS 55 Coeficientesa Modelo 1 Coeficientes no estandarizados B Error típ. 6,365 12,385 -3,979 1,234 3,275 1,059 ,459 ,201 ,554 ,307 (Constante) LNDPR LNDPU LNCSFN2 LNDTF Coeficient es estandari zados Beta -,452 ,429 ,355 ,319 t ,514 -3,225 3,092 2,290 1,803 Sig. ,609 ,002 ,003 ,026 ,077 a. Variable dependiente: LNVSR Tabla 11 Coeficientes Modelo 3 ANOVAb Modelo 1 Regresión Residual Total Suma de cuadrados 17,402 6,931 24,333 gl 4 55 59 Media cuadrática 4,350 ,126 F 34,522 Sig. ,000a a. Variables predictoras: (Constante), LNDTF, LNDPU, LNDPR, LNCSFN2 b. Variable dependiente: LNVSR Tabla 12 ANOVA Modelo 3 Resumen del modelo Modelo 1 R R cuadrado ,846a ,715 R cuadrado corregida ,694 a. Variables predictoras: (Constante), LNDTF, LNDPU, LNDPR, LNCSFN2 Tabla 13 Coeficiente de Determinación Modelo 3 Como se puede observar, en los modelos anteriores, los estadísticos que confirman la validez de la regresión son buenos, la significancia de las variables como la regresión es buena, se aproxima a cero, además la explicación es alta con un coeficiente de determinación corregido del 0.694. Interpretación de las variables 56 El signo del coeficiente de la variable que representa la deuda externa privada es coherente con los supuestos establecidos inicialmente, si el saldo crece, las empresas no requieren vender por lo que sus necesidades en el momento son de compra para cubrir sus obligaciones, vale la pena decir, que las importaciones que se hagan al país y no se hayan cancelado en 90 días pasa a ser parte de la cifra de endeudamiento externo, por lo que también el habito de pago de las empresas a sus proveedores tienen influencia en el modelo. En cuanto a la deuda externa publica, con el signo positivo, puede indicar que el comportamiento del sector real es especulativo, si el gobierno o las entidades publicas se endeudan en dólares, el sector empieza a liquidar las posiciones de inversión que tengan en el mercado y/o a comprar para obligaciones futuras porque el precio puede bajar por la sobreoferta de dólares que hace que el precio del dólar cuando venden para pasar a pesos los desembolsos de los créditos. En cuanto a la DTF, como una tasa en pesos es empleada para calcular la tasa de los forward en dólares por parte del sistema financiero, si esta sube, el sistema financiero le es más costoso conseguir recursos en pesos por lo que al sector real le es atractivo vender sus divisas, posiblemente a una buena tasa para ellos. D. MODELO DE COMPRAS DE FORWARD DE DIVISAS DEL SECTOR REAL El modelo de Compras del Sector Real indica el monto de dólares que las empresas del sector real compran al sector real o financiero a futuro por medio del instrumento Forward, el modelo econométrico61 es el siguiente: Ln(CSR ) = 0.302 Ln( LIBOR) − 1.291Ln(CSF ) + 1.936 Ln(VSF ) + 0.517 Ln(VSR) − 2.013 Donde: 61 Modelo calculado por los autores de este trabajo por medio de Mínimos Cuadrados Simple en SPSS 57 CSR: Monto de las compras del sector real LIBOR: Tasa de la libor a 3 meses CSF: Monto de las compras del sector financiero VSF: Monto de las ventas del sector financiero VSR: Monto de las ventas del sector real Los estadísticos son los siguientes: Coeficientesa Modelo 1 Coeficientes no estandarizados B Error típ. -2,013 ,442 -1,291 ,080 1,936 ,079 ,517 ,053 ,302 ,095 (Constante) LNCSF LNVSF LNVSR LNLIBOR3 Coeficient es estandari zados Beta -2,112 1,571 1,098 ,201 t -4,555 -16,092 24,495 9,804 3,190 Sig. ,000 ,000 ,000 ,000 ,002 a. Variable dependiente: LNCSR Tabla 14 Coeficientes Modelo 4 ANOVAb Modelo 1 Regresión Residual Total Suma de cuadrados 4,982 ,420 5,402 gl 4 55 59 Media cuadrática 1,245 7,643E-03 F 162,950 Sig. ,000a a. Variables predictoras: (Constante), LNLIBOR3, LNVSF, LNVSR, LNCSF b. Variable dependiente: LNCSR Tabla 15 ANOVA Modelo 4 Resumen del modelo Modelo 1 R R cuadrado ,960a ,922 R cuadrado corregida ,917 a. Variables predictoras: (Constante), LNLIBOR3, LNVSF, LNVSR, LNCSF Tabla 16 Coeficiente de Determinación Modelo 4 58 En la interpretación de los las pruebas estadísticas que se le aplicaron al modelo, muestran que es una excelente regresión. Pero la interpretación del modelo hay que hacerla con cuidado por lo que este depende de variables del mercado forward y no de variables exógenas a él, solo la libor la es. El impacto que tienen las variables estudiadas en los otros modelos, también la tienen en este, entonces los análisis hechos de la interpretación económica de las otras regresiones también son extensibles aquí, pero con la salvedad que las variables tienen un signo, por lo que si es negativo, su aplicación aquí es al contrario. Limitándose a lo expuesto en este modelo, se ve que si el sistema financiero esta comprando dólares, el sector real no, esto es lógico por lo que el sector real es un oferente de divisas para el sistema financiero, entonces si las empresas venden dólares no estarán comprando en el mismo instante. Pero si entramos a ver el impacto positivo que tienen las ventas de los dos sectores sobre el modelo, nos dice una proporción aproximada de donde provienen los dólares para la compra del sector real: los coeficientes indican una relación de 3.7 a uno del sistema financiero a las empresas del sector real, lo que nos confirma que las divisas provienen de los bancos o corporaciones financieras y en una menor proporción de otras empresas del sector real. 4.3. MODELO PRONÓSTICO ECONOMETRICO DEL MERCADO FORWARD PARA Valiéndose de la premisa que a un mayor nivel los pronósticos son más exactos, resulta más confiable construir modelos para pronóstico a partir del mercado total que desde sus partes. Este modelo tiene dos partes: la primera una regresión lineal basados en la elasticidad (como en los del sector) de variables macroeconómicas y en una segunda que es el calculo del pronostico de las proporciones que corresponden al sector financiero y al real, hay que tener en cuenta que las compras son iguales a las ventas. 59 El modelo62 es el siguiente: Ln( FWD ) = 0.391Ln( IMP) + 0.482 Ln( EXP ) + 0,0281CEPIB − 0.167 Libor + 2.159 Donde las variables son: FWD: Monto de las operaciones con forward del mercado IMP: Monto de las importaciones del país EXP: Monto de las exportaciones del país CREPIB: Crecimiento trimestral del PIB nacional Libor: Tasa libor 3 meses Y el modelo tiene los siguientes estadísticos: Coeficientesa Modelo 1 (Constante) LNIMPOR LNEPORT CREPIB LIBOR3 Coeficientes no estandarizados B Error típ. 2,159 2,087 ,391 ,285 ,482 ,264 2,820E-02 ,009 -,167 ,030 Coeficient es estandari zados Beta ,154 ,167 ,297 -,520 t 1,034 1,369 1,825 3,137 -5,628 Sig. ,305 ,077 ,073 ,003 ,000 a. Variable dependiente: LNFWRD Tabla 17 Coeficientes Modelo de Pronostico ANOVAb Modelo 1 Regresión Residual Total Suma de cuadrados 3,932 1,832 5,764 gl 4 55 59 Media cuadrática ,983 3,330E-02 F 29,519 Sig. ,000a a. Variables predictoras: (Constante), LIBOR3, LNEPORT, CREPIB, LNIMPOR b. Variable dependiente: LNFWRD Tabla 18 ANOVA Modelos de Pronóstico 62 Modelo calculado por los autores de este trabajo por medio de Mínimos Cuadrados Simple en SPSS 60 Resumen del modelo Modelo 1 R R cuadrado ,826a ,682 R cuadrado corregida ,659 a. Variables predictoras: (Constante), LIBOR3, LNEPORT, CREPIB, LNIMPOR Tabla 19 Coeficiente de Determinación Modelo de Pronostico Si se observan las significancias de las variables, estas son aceptables para confiar en su predicción del mercado, al igual que el modelo como un todo con una prueba F buena y con un coeficiente de determinación bueno de 0.659. Explicación Económica de las Variables: Las importaciones y las exportaciones aportan en una proporción similar al volumen de las operaciones forward, no importa que las dos tengan el mismo signo por lo que se esta pronosticando las compras tanto las ventas de forwards, entonces si el país tiene flujo de divisas gracias a estas dos variables, el mercado se moverá. Además si la economía del país crece, el mercado tendrá el mismo comportamiento porque las empresas y el sistema financiero tendrán un crecimiento en su actividad que influenciara el mercado. Y por ultimo si la tasa de interés en dólares (libor) se incrementa, el mercado se vera afectado negativamente porque el costo de los recursos crecerá. El modelo anteriormente presentado tiene la finalidad de pronosticar el mercado de Forward colombiano para el análisis financiero de la propuesta, para ello es necesario descomponer el mercado de la siguiente manera: MercadoForward = ComprasSectorFinanciero + ComprasSector Re al MercadoForward = VentasSectorFinanciero + VentasSector Re al Entonces esto es aproximadamente igual a decir: 61 MercadoForward = β CSF MercadoForward + β CSR MercadoForward MercadoForward = β VSF MercadoForward + β VSR MercadoForward Donde β CSF + β CSR = 1 β VSF + β VSR = 1 Para ello se siguió el siguiente procedimiento para calcular los β : • Se calculo el valor porcentual histórico de la composición de cada uno de los sectores en el mercado. • Se realizo los pronósticos por medio de promedios móviles simples donde usando n = 3 dio la mejor estimación. • Teniendo en cuenta que la proporción de los sectores en el mercado no es constante (problema que se presenta al pronosticar varios periodos en el futuro por medio del promedio móvil simple), hay que buscar una variable exógena que proporcione una variabilidad al indicador del sector, dando como resultado que la tasa Libor fue la mas acertada (se aplicaron las mismas pruebas que a los modelos econométricos: t, F y el R cuadrado). Las ecuaciones de las regresiones son las siguientes: IndiceCSF = 0.4297 IndiceCSFt −1 + 0.3183indiceCSFt −2 − 0.024 Libor + 0.2782 IndiceVSR = 0.3264 IndiceVSRt −1 + 0.3105indiceVSRt − 2 − 0.0285 Libor + 0.2331 IndiceCSR = 1 − IndiceCSF IndiceVSF = 1 − IndiceVSR Con los siguientes estadísticos de regresión63: Indicador CSF Estadísticas de la regresión R^2 ajustado 0.751 Error típico 0.062 Estadisico F 0.0000 Coeficientes Intercepción 0.2782 Libor3 -0.0241 INCSF1 0.4298 INCSF2 0.3183 Probabilidad t 0.0056 0.0327 0.0013 0.0116 Indicador VSR Estadísticas de la regresión R^2 ajustado 0.670 Error típico 0.053 Estadisico F 0.0000 Coeficientes Intercepción 0.2331 Libor3 -0.0285 INVSR1 0.3264 INVSR2 0.3106 Probabilidad t 0.00262 0.00745 0.01298 0.01712 Tabla 20 Estadísticos Modelo de Pronostico por Sectores 63 Modelos calculados por Mínimos Cuadrados Simple en SPSS 62 Los pronósticos se presentaran en el capitulo de la Evaluación EconómicoFinanciera. 4.4. ESTRUCTURA DE LOS PLAZOS DE NEGOCIACION DE LOS FORWARDS POR SECTOR Una de las principales características del forward de divisas es que es un contrato hecho a la medida de las necesidades de las partes, esto implica que el plazo del contrato no es estandarizado (como si sucede en la bolsa de valores) y por ello hay que determinar los plazos más importantes a los que se están negociando las divisas a futuro. Para esto se tomaron los informes mensuales del Mercado de Derivados que publica el Banco de la República en su pagina de internet desde enero de 2003 a hoy (información disponible) y se armó los siguientes cuadros acumulados con los montos negociados por plazo en cada uno de los años, con ello podemos ver la participación de cada uno de ellos frente al total. 2003 Plazo 3 a 14 15 a 35 36 a 60 61 a 90 91 a 180 > 180 Total 2004 Plazo 3 a 14 15 a 35 36 a 60 61 a 90 91 a 180 > 180 Total SECTOR INTERBANCARIO Compras Ventas Monto Part Monto Part 6114,6 29,6% 4451,2 26,7% 10070,6 48,8% 6452,7 38,7% 1841,4 8,9% 1562,5 9,4% 796 3,9% 1181,6 7,1% 858,4 4,2% 1695 10,2% 968,4 4,7% 1316,2 7,9% 20649,4 100,0% 16659,2 100,0% SECTOR REAL Compras Ventas Monto Part Monto Part 1288 20,7% 2951,5 29,1% 1292,1 20,8% 4910 48,4% 573,1 9,2% 851,8 8,4% 757 12,2% 371,7 3,7% 1190,7 19,2% 354,1 3,5% 1107,5 17,8% 701,5 6,9% 6208,4 100,0% 10140,6 100,0% SECTOR INTERBANCARIO Compras Ventas Monto Part Monto Part 4719,9 32,1% 4269,9 31,8% 6797 46,2% 5585,4 41,5% 1072,1 7,3% 1039,5 7,7% 861,8 5,9% 847 6,3% 700,9 4,8% 893,7 6,6% 567,9 3,9% 809,4 6,0% 14719,6 100,0% 13444,9 100,0% SECTOR REAL Compras Ventas Monto Part Monto Part 1454,9 30,0% 1905 31,1% 1398,1 28,8% 2609,4 42,6% 418,9 8,6% 451,3 7,4% 381,4 7,9% 396,5 6,5% 609,1 12,5% 416,3 6,8% 593,6 12,2% 352,2 5,7% 4856,0 100,0% 6130,7 100,0% Tabla 21 Estructura de Plazos del Mercado Forward Fuente: Banco de la República 63 Como se puede observar, el plazo mas utilizado para realizar las operaciones va de 3 a 35 días, inclusive en el 2004 se ha incrementado el porcentaje al 71% en promedio entre compras y ventas de los dos sectores. El sector real, objeto del estudio por son los clientes del sistema financiero, tuvo un incremento de 17.2 puntos porcentuales de compras del 2003 a 2004, en cambio decreció en 3.9 puntos en las ventas en el mismo periodo pero este sigue siendo un rubro importante en este sector al realizar operaciones por 4514 millones de dólares en lo que va corrido del año. Esta información es valiosa, como se va ver mas adelante, para determinar la mejor forma de cobertura de las operaciones forward que hará el banco con sus clientes corporativos, porque esto tiene relación de donde se obtendrán los recursos (plazo de la operación) para responder a la obligación y el tipo de operación (compra o venta) por lo que hay que establecer que tipo de inversiones o créditos hay que realizar conforme a la estructura del portafolio del banco. 4.5. PARTICIPACION DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS EN EL MERCADO FORWARD COLOMBIANO Las cifras utilizadas para calcular la participación de los principales bancos fueron tomadas de los estados financieros de las entidades publicadas en la Superintendencia Bancaria del último año. Para seguir en la misma notación de los modelos econométricos del presente capitulo, se paso las cifras de los estados financieros a dólares utilizando la TRM promedio del mes correspondiente al análisis. Como se observo en el marco jurídico del Forward, hay cuatro cuentas en las que se contabilizan las operaciones en el balance general: • Derechos de compra • Derechos de Venta • Obligaciones de Compra 64 • Obligaciones de Venta En este caso el análisis se concentrara en las obligaciones por lo que estas darán información aproximada a las negociaciones que realizan sus clientes, porque estas cuentas no están afectadas en gran medida por la valoración diaria que se realiza con la tasa de mercado, debido a que se calculan con la tasa pactada entre las partes. Hay que tener en cuenta que la mayor cantidad de las operaciones se hacen a un plazo menor a 35 días por lo cual muchas no se verán reflejadas en los cierres de los balances porque ya se cumplieron y se liquidaron. La participación aproximada del mercado forward por parte de los bancos y de las corporaciones financieras es la siguiente: ENTIDAD Bogota Bancafe Santander Bancolombia ABN Amor Citibank BBVA Occidente Corfivalle Corfinsura TOTAL Segmento Cifras en Dolares COMPRA 245,692 42,770 222,567 273,640 322,491 452,307 50,574 46,140 308,148 113,072 2,077,402 VENTA 333,558 95,098 255,876 577,160 319,765 447,329 86,826 54,759 332,558 132,694 2,635,624 % COMPRA 12% 2% 11% 13% 16% 22% 2% 2% 15% 5% 100% % VENTA 13% 4% 10% 22% 12% 17% 3% 2% 13% 5% 100% Tabla 22 Participación del Mercado según Balance General Las entidades sombreadas que representan el 60% de la entidades analizadas concentran mas del 85% del saldo de las operaciones forward, aparte de la proporción de la participación, vale destacar que los bancos que se observan son bancos comerciales, o sea, son bancos que no nacieron como corporaciones de ahorro y vivienda, lo que quiere decir que tienen gran experiencia en la banca corporativa de Colombia gracias a su antigüedad (como Banco de Bogotá y Bancolombia -Banco de Colombia anteriormente-) o por su respaldo e imagen internacional (ABN, Citibank, BBVA o el Santander). Los bancos que mas 65 participación tienen en compra de dólares a futuro son Citibank (22%) y ABN Amro (16%), en cambio los que mas venden son Bancolombia (22%) y Citibank (17%). 4.6. INVESTIGACION DE MERCADO DESCRIPTIVA DE LOS CLIENTES POTENCIALES DE DAVIVIENDA 4.6.1. OBJETIVO Determinar la viabilidad de la implementación del forward de divisas en dólares en la mesa de dinero corporativa del Banco Davivienda S.A. OBJETIVOS ESPECIFICOS Determinar el conocimiento del producto por parte de los clientes corporativos de Davivienda. Conocer las necesidades de compra o venta de dólares en el futuro de los clientes corporativos de Davivienda. Establecer los hábitos de los clientes corporativos de Davivienda en la utilización del forward de divisas en dólares. Determinar la disposición de los clientes de la mesa de dinero corporativa a utilizar el forward de divisas con el Banco Davivienda. 4.6.2. TARGET Empresas con ventas superiores a 30.000 millones de pesos. 4.6.3. DISEÑO DE LA INVESTIGACION 66 La investigación de mercados de los clientes potenciales de Davivienda busca describir las necesidades y los hábitos que tienen en la negociación de los forwards, con el objetivo de establecer el grado de aceptación del producto en el mercado y lograr determinar la posible demanda de operaciones que tendría el Banco gracias a la implementación del derivado. Se siguieron los siguientes pasos en el diseño de la investigación: • Determinar el tamaño de la población • Diseño del plan Muestral • Diseño del Cuestionario • Aplicación de la encuesta • Análisis y conclusiones 4.6.3.1. TAMAÑO DE LA POBLACIÓN El tamaño de la población lo determino la mesa de dinero corporativa del banco realizando una selección de la empresas a las que le interesa Davivienda llegar con el producto. El tamaño de la lista de los clientes ascendió a 100 empresas corporativas distribuidas en 4 ciudades de Colombia: Bogotá, Cali, Barranquilla y Cartagena. Los nombres de la empresas no se puede publicar en este estudio dada la confidencialidad de sus respuestas por la reserva bancaria que debe existir, pero anexo a este documento estarán las respuestas del cuestionario sin hacer referencia quien participo en la investigación. 4.6.3.2. PLAN MUESTRAL El plan muestral se definió de la siguiente manera: • Tamaño de la muestra • Método de muestreo 67 • Canal de contacto con los clientes A. Tamaño de la muestra El tamaño de la muestra estadísticamente significativa se estableció bajo los siguientes parámetros: • Tamaño de la población de 100 empresas • Nivel de confianza del 95% • Error muestral de 5% • Desviación estándar de 0.564 Utilizando la formula para establecer el tamaño de la muestra infinita se obtiene: n= n= Z 2σ 2 ε2 (1.96)2 (0.5 x0.5) (0.05)2 n = 384.16 Posteriormente se realizo el ajuste a una muestra sobre población finita, para ello de utilizo la siguiente formula: n= n0 n 1+ 0 N , entonces, n= 384.16 384.16 1+ 100 , n = 79.34 ≈ 80 B. Método de muestro 64 El 0.5 corresponde a la teoría de escoger “el peor de los casos” utilizando la varianza mas alta posible. 68 El método de muestreo utilizado fue el aleatorio, para garantizar que la probabilidad de escoger a una empresa fuera la misma, se generó un número aleatorio para cada empresa comprendido entre 0 y 1, utilizando la distribución Uniforme con parámetros 0 y 1, luego se escogió los registros que tuvieran el número generado mayor a 0.5, efectuando el recorrido hasta que se obtuvieran las 80 empresas encuestadas. C. Canal de contacto con los clientes La forma de realizar el contacto con las empresas, mas específicamente, con la persona que tiene el poder de decisión para elegir la entidad financiera con la que se realizará la operación forward, fue por medio de una llamada telefónica, para tener la oportunidad de explicar posibles dudas sobre el cuestionario y también realizar la investigación en el menor tiempo posible. Los otros métodos, como el mail y la entrevista personal se descartaron por las siguientes razones: • La encuesta vía mail no tiene la flexibilidad para resolver las dudas del encuestado y que es posible que toque enviar 2 o 3 correos mas para acordarle al cliente de llenar el cuestionario. • La entrevista personal no es factible por la ubicación de las empresas fuera de Bogotá. 4.6.3.3. DISEÑO DEL CUESTIONARIO El cuestionario que se diseño responde a dos premisas: • No pedirle información confidencial a la empresas • Hacer las preguntas pertinentes para establecer la posible demanda del producto dirigida a Davivienda 69 El cuestionario que se presenta a continuación fue revisado y aprobado por la mesa de dinero corporativa y la dirección de planeación y riesgo del banco. Cuestionario se puede consultar en los anexos (ver anexo No. 5). 4.6.4. ANALISIS Y CONCLUSIONES DE LAS ENCUESTAS Las razones por las cuales las empresas realizan operaciones forward con el sistema financiero están dadas en su mayoría (87% de las empresas) porque tienen ingresos o egresos en dólares. PORCENTAJE DE EMPRESAS QUE TIENEN FLUJO DE DOLARES 13% Si Tiene No Tiene 87% Ilustración 7 Empresas con Flujo de Dolares Los flujos de dólares en estas empresas se presentan por tres razones principalmente: las importaciones, exportaciones o porque tienen endeudamiento en dólares, como se puede observar en la siguiente gráfica: 70 RAZONES DEL FLUJO DE DOLARES 80% 78% 60% 56% 40% 55% 20% 0% Importa Exporta Tiene Deuda Ilustración 8 Razones del Flujo de Dólares Para el análisis es necesario establecer la proporción de los ingresos o egresos en dólares de las empresas respecto a la totalidad de los ingresos o egresos. PORCENTAJE DE INGRESOS Y EGRESOS EN DOLARES 28% 30% 30% 25% 20% 21% 16% 13% 15% 29% 18% 15%16% 9% 10% 3% 5% 0% 0% 1-20% 20-30% Ingresos 30-40% 4% 40-50% >50% Egresos Ilustración 9 Porcentaje Ingresos y Egresos en Dólares El mayor porcentaje de los ingresos o egresos en dólares de las empresas se concentran en los tres primeros rangos, es decir, entre el 0 y 30%, correspondiente al 65% en cuanto a ingresos y al 72% en egresos en dólares. De lo anterior se puede concluir que el impacto del manejo de estos flujos en dólares tiene cierto grado de incidencia en la liquidez de las empresas, por lo que si no se realiza una gestión apropiada, las empresas pueden perder dinero debido a la fluctuación del dólar en el mercado. Hay que resaltar que la gran mayoría de las empresas encuestadas tienen necesidades de dólares dadas por las importaciones que realizan (78%) o el 71 endeudamiento que han contraído con entidades de otros países (55%), por tal razón su necesidad principal es la de comprar dólares para cubrir esos desembolsos de recursos. Tipo de Operación Porcentaje* Promedio mes empresa 66% Compra 2 23% Venta *Del total de empresas de la muestra 0,5 Tabla 23 Proporción de Operaciones de Compra y Venta Como se puede observar en la tabla anterior, el 66% de las empresas requieren comprar dólares por las razones expuestas anteriormente, realizando en promedio 2 operaciones forward mensuales, en cuanto a las ventas, solo el 23% requiere hacerlas, haciendo 0.5 operaciones mensuales. La distribución de las operaciones de compra y de venta para los plazos de negociación y el valor nominal de los contratos es la siguiente: PLAZO COMPRAS 15-35 Dias 11% 36-60 Dias 14% 61-90 Dias 10% 91-180 Dias 10% > 180 Dias 19% No Realiza 5% ND 31% VENTAS 5% 8% 4% 1% 1% 54% 28% MONTO COMPRAS <100.000 6% 100.001-250.000 6% 250.001-500.000 5% 500.001-750.000 1% 750.001-999.999 8% >1`000.000 31% No Realiza 5% ND 31% VENTAS 1% 5% 3% 0% 3% 8% 54% 28% Tabla 24 Participación de Compras y Ventas en los Clientes En las compras, el 40% de las empresas realizan operaciones por montos superiores a los 500.000 dólares, porque son empresas corporativas con ventas superiores a los 30 mil millones de pesos anuales, a su vez el 35% de estas empresas negocian operaciones a plazos inferiores a los 90 días para realizar su cubrimiento. Para las ventas, las distribuciones en los plazos y los montos son similares, pero el 54% de las empresas no realizan operaciones de esta naturaleza, porque solo el 56% recibe dólares por concepto de exportaciones. 72 El resultado mas importante del estudio es que el 83% de las empresa muestran una actitud favorable a la implementación del forward en Davivienda (tomando como referencia las calificaciones de 4 o mayores), porque tendrán un agente adicional en el sistema financiero para realizar cotizaciones de las tasa forward y así encontrar una oportunidad mas para tener la tasa mas baja65. Como se observara en el capitulo posterior, en la comparación de los precios que podrá ofrecer el Banco dada su estructura de tesorería, no será el banco con las mejores tasas del mercado. Teniendo en cuenta que los clientes de Davivienda al realizar este tipo de operaciones utilizan en promedio tres bancos para cotizar66, se puede afirmar que Davivienda será al menos la tercera opción que tienen las empresas para negociar. NIVEL DE ACEPTACIÓN DE DAVIVIENDA EN FORWARDS 1% 13% 0% 3% 1 22% 2 3 19% 4 5 6 15% 27% 7 ND Ilustración 10 Nivel de Aceptación de los Clientes de Davievienda 65 66 Opiniones expresadas por los clientes en los momentos de verdad al realizar las encuestas. Dato sacado de la tabulación de las encuestas. 73 5. ESTUDIO TECNICO El estudio técnico tiene como finalidad establecer los procedimientos propuestos para la operación del forward de divisas en dólares en el banco Davivienda, teniendo en cuenta los limites que debe haber en la operación del producto en cuanto a su participación en la posición propia del Banco y a la exposición al riesgo de mercado. Los límites son establecidos por la Dirección de Planeación y Riesgo del Banco Davivienda. 5.1. PROCESO DE OPERACIÓN DEL FORWARD DE DIVISAS EN DOLARES DESCRIPCION DEL PROCESO El proceso de operación del forward de divisas comprende desde la manifestación de la necesidad del cliente de la mesa en realizar una operación forward con el banco hasta que esta se cumple con la realización de las transacciones correspondientes en el plazo pactado en el contrato. El proceso se puede dividir en tres fases macro importantes: • Fase de venta del forward • Fase de constitución • Fase de seguimiento de la operación 5.1.1. FASE DE VENTA DEL FORWARD DE DIVISAS Esta fase consta de los procesos que cumplen la función de establecer las condiciones en las que el forward va a ser cerrado con la contraparte (cliente). Los procesos son los siguientes: • Manifestación de la necesidad por parte de los clientes: En este proceso se realiza el primer contacto con el cliente, aquí él solicita una cotización de la tasa forward de compra o venta que la proporciona la mesa de divisas a la mesa corporativa bajo los parámetros que se explicaran en el calculo del precio. 74 Aquí el trader de la mesa corporativa cotizara por teléfono al trader de la mesa de divisas la tasa a la cual Davivienda estaría dispuesta a realizar la operación, cuando la tengan definida, se la dará a conocer la cliente. Posteriormente el cliente manifestara las necesidades en las que necesita contratar el forward, las cuales son: • - Monto nominal del contrato (denominado en dólares) - Plazo del contrato - Tipo de la operación (Non Delivery, Delivery – Compra o Venta-) Verificación del cupo del cliente: En este proceso se busca establecer cual es la disponibilidad del cupo de crédito que tiene el cliente con el banco en el momento de la negociación, este proceso se realiza verificando en el listado que existe para tal fin67, se pueden presentar 3 casos: - El cliente tiene la disponibilidad adecuada para la operación del cupo de crédito, por lo que seguirá al proceso del contrato marco. - El cliente no cuenta con la disponibilidad necesaria para la operación por lo que la operación no se podrá llevar a cabo. - Finalmente, el cliente no cuenta con un cupo aprobado en el banco, por tal motivo será necesario tramitar la solicitud de cupo de crédito en el departamento de crédito corporativo para que realicen la evaluación correspondiente del estudio de crédito del cliente. • Verificación del contrato marco para las operaciones con derivados: Es necesario que el cliente cuente con un contrato marco firmado con el banco para que se puedan realizar las operaciones forward. Si el cliente cuenta con uno, el proceso seguirá normalmente, si por el contrario no cuanta con uno, se procederá a enviarlo para que sea firmado por el representante legal de la empresa y Davivienda. 67 La afectación del cupo del cliente gracias al contrato forward se explicara posteriormente 75 El archivo de los contratos lo llevara acabo el back office de la mesa, el departamento de Moneda Extranjera, el cual revisara que el contrato se haya diligenciado de la forma correcta en conjunto con Secretaria General del Banco. • Calculo del precio: Para realizar el cálculo, la mesa de dinero de divisas deberá hacer una cotización con el banco que se establezca con el que se va a realizar la cobertura de la operación, el cálculo del precio se realizará de la siguiente manera: Si la operación es de compra (para el banco) o el banco asume el valor nominal en pesos del contrato en una operación Non Delivery68 Pr ecio(TasaForwardCompra) = Tasa ForwardCom praCobertura × (1 − Spread ) Donde la tasa forward es la correspondiente en el momento de compra si el forward es Delivery o la TRM si es Non Delivery, para el plazo correspondiente a la operación. Si la operación es de venta (para el banco) o el cliente asume el valor nominal en pesos del contrato en una operación Non Delivery Pr ecio(TasaForwardVenta) = Tasa ForwardVen taCobertura × (1 + Spread ) • Verificación de la posición del portafolio de forwards Este proceso tiene la finalidad de verificar que la posición (valoración) del portafolio del forward no sobrepase los límites establecidos por banco para el producto69 en cuanto a la posición propia en dólares. 68 Esta metodología de calculo se sustentara en los títulos que correspondan a la explicación del mecanismo de cobertura 69 Mas adelante se expondrán los limites del producto 76 5.1.2. FASE DE CONSTITUCION DEL FORWARD Esta fase comprende los procesos que definen las condiciones en las que el forward se negocio con la contraparte (cliente). Los procesos son los siguientes: • Concretar el Negocio: En este proceso se registran las condiciones en las que fue negociado el forward con el cliente en el sistema de información BanComex. En este proceso se deben definir los siguientes aspectos en la pantalla del sistema de información: o Cliente o Sucursal o Portafolio (En caso de que se maneje mas de un portafolio para derivados) o Monto o Tipo de entrega (Delivery / Non Delivery) o Plazo o Tasa de Negociación o Parámetros de Valoración (tasa referencia) La pantalla es la siguiente: Ilustración 11 Pantalla de Registro en BancoMex 77 • Creación de la papeleta: La papeleta es un mail avisando al back office que se ha realizado una operación forward, para que éste entre en le proceso de cruzar las cartas o contratos forward del banco y del cliente, para ello la mesa corporativa deberá enviar el contrato o carta forward al cliente para que se pueda realizar la operación. • Recibir el contrato forward El departamento de moneda extranjera recibirá el contrato forward de parte del cliente y verificara que las condiciones expresados en el corresponden a lo negociado inicialmente, además que se encuentre debidamente diligenciado. • Cierre de la posición de cobertura Este proceso se lleva a cabo en la mesa de dinero de pesos y de divisas, consiste en realizar la cobertura de la operación que puede ser de dos tipo (que se explicaran posteriormente): Operación cruzada con otra entidad del sistema financiero o por medio de un Sintético. Inicialmente el producto se realiza con una operación de cobertura cruzada (operación forward contraria o cruzada con el sistema financiero), para ello la mesa de divisas contratara (como cliente) un forward con el banco que realizo la cotización para el calculo del precio, esta negociación tan bien será con el mismo monto nominal y plazo con el cual se cerró la operación con el cliente corporativo. La operación de cobertura debe quedar registrada en el sistema BancoMex como se describió anteriormente en el proceso de concretar el negocio con el cliente. 78 5.1.3. FASE DE SEGUIMIENTO DE LA OPERACIÓN En esta fase se realizan los procesos que desempeñan la función de seguimiento del forward para llevarlo a su cumplimiento con el cliente. Los procesos establecidos son los siguientes: • Cruzar las cartas del cliente y Davivienda: El cruce de las cartas tiene como finalidad que verificar que las partes hayan firmado el contrato de la operación, y luego archivar el contrato. Además de esto también se realizara el mismo procedimiento con la operación de cobertura. • Contabilización y Registro de la operación: Una parte del proceso lo realiza el sistema de información, BanComex calcula las cuentas contables que afecta el forward de divisas para posteriormente el departamento encargado de la contabilidad del banco tenga la información en el momento oportuno. La otra parte del proceso es realizado por el back office, el cual registrara las operaciones en el formato que del Banco de la Republica tiene destinado para reportar las operaciones con derivados. (Ver formato en los anexos) Bancomex presenta la información de los comprobantes contables en forma consolidada y detallada, como se muestra a continuación: 79 Ilustración 12 Pantalla de Consulta de Operaciones Información del Comprobante Ilustración 13 Pantalla del Comprobante • Valoración La valoración consiste en ingresar al sistema el valor del día de la tasa referencia para llevar a cabo dicho proceso. Para proceso cálculo diario de los derechos y obligaciones (valoración), Bancomex utiliza algunos parámetros que son especificados durante el registro de la operación y otros externos publicados el Banco de la República y la Superintendencia Bancaria (ver el titulo de valoración del presente capitulo). A. De la Operación: El usuario define la tasa de referencia que se usará para la valoración. 80 Ilustración 14 Pantalla de Valoración B. IVA: Información para el cálculo del IVA en la ejecución; se publica semanalmente por el Banco de la República. Ilustración 15 Pantalla de IVA C. Del Portafolio: Información que registra la mesa como parámetros de negociación, puede ser modificada a criterio de los usuarios encargados. 81 Ilustración 16 Pantalla de Indicadores de Cobertura • Seguimiento del vencimiento de la carta Se debe verificar todos los días cuales son las operaciones se vencen para entrar en el proceso de cobro y posteriormente realizar la transacción con el cliente. El sistema permite consultar las operaciones forward de acuerdo con los criterios que los usuarios requieran como: o Cliente o Banco o Oficina o Fecha de Vencimiento o Tipo de operación o Tipo de entrega o Estado 82 Ilustración 17 Consulta de Cumplimientos La siguiente es la pantalla de consulta de los vencimientos y cumplimientos del día, presenta la lista tanto de compras como de ventas. Ilustración 18 Consulta de Cumplimientos • Contactar al cliente Este proceso lo lleva a cabo la mesa de dinero corporativa, el cual consta en contactar al cliente para avisarle que ese día se cumple la operación y que deben realizar las operaciones para cancelar el contrato, recordándole las condiciones del contrato, como el monto y la tasa pactada, además se 83 pondrán de acuerdo por que canal realizaran el las transacciones que sean necesarias. • Deshacer la posición de la cobertura Se debe liquidar las posiciones de la cobertura correspondientes al forward vencido para poder realizar el intercambio de divisas, la manera de liquidar los contratos es la misma para un contrato forward con un cliente corporativo. • Realizar la transacción En este proceso se debe realizar la transacción por parte del banco y del cliente para intercambiar los flujos de dinero del contrato por medio del canal estipulado entre las partes. Las transacciones que se requieran enviar o recibir dólares, lo hará el departamento de moneda extranjera, y los que impliquen enviar o recibir pesos colombianos el departamento encargado es Operaciones de Tesorería. 5.2. DIAGRAMAS DE FLUJO DEL PROCESO A continuación se presentan los diagramas de flujo de los procedimientos descritos en este capitulo, mostrando la interacción que hay entre las diferentes áreas del banco involucradas en el proceso directamente. 84 123 1 4 * 51 2 ( " $ ! " ) ! # # " !" " ! $# * " % ! &" $ ! " ' " ! $# " " * + " "$" ! $ ! " * (& ! ! " " " * " * ' + , . ! #" " " ! + $ / " ! + $ 0 85 86 2 * 1 5* DIAGRAMA DE FLUJO CREACIÓN DE PAPELETA MESA CORPORATIVA Inicio Ingresar los datos del cliente Seleccionar el portafolio donde se constituira el forward Determinar si es Compra o Venta Ingresar la tasa de negocioción Ingresar el monto de la negociación Ingrese el plazo en dias de la negociación Determinar las características del forward Delivery NonDelivery Determinar las forma del calculo de la tasa del forward Aplicar tasa referencial Tasa referencial para valorar de acuerdo a la política del Banco Fin 87 123 2 1 * 1 5* $" & 6 6 " ") " $6#"6 " , #" & " " ") " ! + " # ! + 7 " ") ! "" 88 5.3. CALCULO DE LA TASA DEL FORWARD DE DIVISAS EN DOLARES Hay dos formas básicas para calcular la tasa forward, la primera utilizando el concepto de paridad de tasas, es decir calculando la devaluación implícita partiendo de una tasa en pesos y otra en dólares, la otra es utilizando la tasa que esta manejando el mercado en el momento del calculo de la cotización. El calculo de la tasa del forward con el primer método, se basa en el concepto de costeo, determinando cuanto me cuesta obtener los recursos para respaldar la operación a futuro, ese seria el parámetro para establecer cual va a ser la tasa peso/dólar en el plazo pactado. La metodología del calculo es la misma para la compra o venta de dólares (pero se tienen en cuenta diferentes tasas de referencia), se parte desde los flujos que sean necesarios para realizar una cobertura sintética (como se muestra en la figura siguiente), y así calcular cual seria el costo que estaría asumiendo el banco al realizar la operación forward, el cual es la diferencia de la tasa referencia en expresada en pesos con la referencia en dólares. 89 Ilustración 19 Esquema de Coberturas 90 Como se observa, también existe otra forma de cobertura, la de realizar una operación cruzada con el sistema financiero, si se realiza de esta manera el forward, el calculo del precio estaría influenciado por la tasa que el otro banco (con quien realizo la cobertura) negociaría con Davivienda, y por consiguiente el precio es esa tasa mas un spread, con la que se estaría cubriendo los costos de operación que generaría se generaría por el contrato con el cliente. La otra forma de calcular el precio, es siguiendo las expectativas del mercado, es decir, utilizando la devaluación a la que se esta negociando en el mercado, en otras palabras, se calcula el valor futuro del dólar con ese valor de devaluación, se utilizaría la siguiente formula: k Tasa forward = Tasa spot (1 + Dev.) 365 Lo que determina la metodología del cálculo del precio es la forma que se va emplear para realizar la cobertura del producto, vale destacar que los precios variaran de un método a otro, es decir, uno será más competitivo que el otro. 5.4. PROCESO DE COBERTURA DEL FORWARD DE DIVISAS EN DOLARES El proceso de cobertura, es decir, el proceso por el cual se minimiza a la exposición al riesgo de mercado del banco por la operación realizada en dólares a futuro. Esta cobertura se puede realizar de dos maneras distintas básicamente: 5.4.1. COBERTURA CON UNA OPERACIÓN CRUZADA Este mecanismo de cobertura se hace por medio de una operación forward cruzada con el sistema financiero, es decir, que si el banco compra dólares a futuro al cliente, Davivienda realiza una operación con otro banco de venta por el mismo monto y plazo de negociación. Los diagramas de flujo de fondos para esta cobertura son los siguientes: 91 Ilustración 20 Cobertura Cruzada de Compra Ilustración 21 Cobertura Cruzada de Venta Como se puede ver en los gráficos, el riesgo de mercado se esta transfiriendo a otra entidad financiera por que la suma de los flujos es cero (o el spread que Davivienda sumaria a la tasa para cubrir lo costos operativos, si se mira el flujo en pesos), en otras palabras, el banco estaría cumpliendo la función de intermediario y no de generador de la tasa forward. Para demostrar que el riesgo de mercado para Davivienda es cero, se va a utilizar la metodología de calculo del VeR (Valor en Riesgo) publicado en la circular básica contable 100 de la Superintendencia Bancaria en el capitulo XXI. 92 Para la medición del riesgo de tasa de cambio “se debe establecer la Posición Neta en cada divisa, entendida esta como la diferencia entre la suma de las posiciones activas y la suma de las posiciones pasivas denominadas o indexadas a cada divisa”70. “Los contratos forward de compra de divisa se deben considerar como posiciones activas y los contratos forward de venta de divisas como posiciones pasivas”71. De esta manera, la posición neta para los forwards se calcula de la siguiente manera: PN Forward = FCompra − FVenta Donde Fcompra y Fventa son los valores nominales de los contratos, como el contrato de cobertura que se realizo con otro banco del sistema financiero tiene las mismas características, la ecuación queda de la siguiente manera: PN Forward = FNo min al − FNo min al PN Forward = 0 Por consiguiente el VeR de la operación en tasa de cambio es cero, cumpliendo las especificaciones de la Dirección de Planeación y Riesgo de Davivienda en cuanto a las especificaciones del producto. 5.4.2. COBERTURA POR MEDIO DE UN SINTETICO La cobertura por medio de elaborar un sintético consta básicamente de elaborar dos flujos que logren transferir el riesgo a una inversión, también se puede decir, que es construir un portafolio que rente lo mismo a lo que se esta exponiendo en la operación forward, para poder minimizar lo mas posible las perdidas potenciales con la negociación que se hizo con el cliente . 70 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 031 de 2004, Reglas Aplicables a la Gestión de los Riesgos de Mercado, p. 15 71 Idem 93 Dependiendo de la naturaleza del forward (compra o venta), se debe construir un sintético de características diferentes como se muestra en la gráfica siguiente: Ilustración 22 Cobertura Sintética de Compra * 4 &" $ , * ! 6#" ; -< -< 8: 89 2 & * ! 8: % !" 89 8: Ilustración 23 Cobertura Sintética de Venta Es necesario destacar que los flujos que se construyen, uno es de donde salen los recursos para cubrir la operación (crédito) y el otro es donde se va a obtener la rentabilidad que minimice el riesgo de mercado (inversión). 94 Para cumplir el requisito, que el VeR sea cero, se realizara el mismo cálculo para la cobertura cruzada: PN Forward = CDTdolars − FVenta Solo se hará este calculo para el forward de venta, por lo que el forward de compra se realizara necesariamente con un forward cruzado como cobertura, porque el banco no esta interesado en adquirir deuda en dólares. Entonces, como un CDT (posición activa) va a se la inversión que cubre la operación, por el mismo monto nominal, la formula queda de la siguiente manera: PN Forward = CDTdolares − FNo min al PN Forward = 0 5.5. EJERCICIO DE CÁLCULO DE TASAS FORWARD Este titulo tiene la finalidad de comparar las diferentes coberturas en términos de precios finales, para tomar la decisión de cual estructura escoger para el producto. El cálculo de la tasa forward se puede expresar en tres formas distintas: • Pesos por cada dólar • Puntos swap o numero de pesos que hay que sumarle a la tase spot del momento • Tasa de devaluación implícita Para poder realizar una comparación entre los métodos de cobertura, se calculará la tasa del forward al 22 de septiembre de 2004. Para ello se utilizaran los siguientes datos: • El Banco Davivienda no esta interesado en tener deuda en dólares (Fuente: Mesa de divisas) • Para realizar la cobertura sintética se deben emplear Certificados a Termino Fijo (Fuente: Dirección de Planeación y Riesgo) 95 • Como supuesto, se utilizara un spread de referencia el 0.3% (Posteriormente se calculara el spread de acuerdo a la condición de riesgo y rentabilidad mínima, para el ejemplo no es relevante) TASA SPOT Compra Venta 2.537,00 2.540,95 Fuente CIMD de Colombia TASAS EA DE CAPTACION (CDT) EN PESOS Dias Tasa Tasa con Costos 30 7,20% 12,99% 60 7,50% 10,67% 90 8% 10,50% Fuente: Mesa de Liquidez Banco Davivienda S.A. TASAS DE COLOCACION (CDT) EN DOLARES Dias Nominal Efectiva 30 1,97% 1,99% 60 2,00% 2,02% 90 2,06% 2,08% Fuente: Mesa de Divisas Banco Davivienda S.A. PUNTOS SWAP DEL MERCADO Dias Compra Venta 30 6,00 6,35 60 13,00 17,00 90 25,00 28,00 Fuente CIMD de Colombia DEVALUACION DEL MERCADO Dias Compra Venta 30 2,99% 3,17% 60 3,08% 4,04% 90 4,02% 4,51% Fuente CIMD de Colombia PUNTOS SWAP DEL BBVA Dias Compra Venta 30 6,00 6,50 60 15,00 16,00 90 25,00 27,00 Fuente BBVA DEVALUACION DEL BBVA Dias Compra Venta 30 2,89% 3,13% 60 3,56% 3,79% 90 4,02% 4,34% Fuente BBVA DEVALUACION DEL Banco Unión Dias Compra Venta 30 2,40% 4,00% 60 3,70% 4,70% 90 4,30% 5,30% Fuente: Banco Unión TASA FORWARD DEL MERCADO Dias Compra Venta 30 2.543,00 2.547,30 60 2.550,00 2.557,95 90 2.562,00 2.568,95 Datos Calculados TASA FORWARD DEL Banco Unión Dias Compra Venta 30 2.541,95 2.549,15 60 2.552,20 2.560,21 90 2.563,47 2.573,51 Datos Calculados TASA FORWARD DEL BBVA Dias Compra Venta 30 2.543,00 2.547,45 60 2.552,00 2.556,95 90 2.562,00 2.567,95 Datos Calculados Tabla 25 Información Base para el Calculo de la Tasa 96 Los resultados son los siguientes: UTILIZANDO COBERTURA SINTETICA PUNTOS SWAP DAVIVIENDA Dias Compra Venta 30 21,49 60 34,23 90 50,15 Datos Calculados DEVALUACION DAVIVIENDA Dias Compra Venta 30 10,79% 60 8,48% 90 8,25% Datos Calculados TASA FORWARD DAVIVIENDA Dias Compra Venta 30 2.562,44 60 2.575,18 90 2.591,10 Datos Calculados DEVALUACION DAVIVIENDA Dias Compra Venta 30 2,82% 3,19% 60 3,55% 3,92% 90 3,96% 4,41% Datos Calculados con base al BBVA TASA FORWARD DAVIVIENDA Dias Compra Venta 30 2.542,80 2.547,51 60 2.551,60 2.557,07 90 2.561,39 2.568,13 Datos Calculados con base al BBVA DEVALUACION DAVIVIENDA Dias Compra Venta 30 2,92% 3,08% 60 3,16% 4,14% 90 4,06% 4,54% Datos Calculados con base en el Mercado TASA FORWARD DAVIVIENDA Dias Compra Venta 30 2.543,00 2.547,30 60 2.550,00 2.557,95 90 2.562,00 2.568,95 Datos Calculados con base en el Mercado UTILIZANDO COBERTURA CRUZADA PUNTOS SWAP DAVIVIENDA Dias Compra Venta 30 5,80 6,56 60 14,60 16,12 90 24,39 27,18 Datos Calculados con base al BBVA UTILIZANDO DATOS DELMERCADO PUNTOS SWAP DAVIVIENDA Dias Compra Venta 30 6,00 6,35 60 13,00 17,00 90 25,00 28,00 Datos Calculados con base en el Mercado Tabla 26 Resultados del Cálculo de la Tasa Como se puede observar en los cuadros, las tasas más competitivas de Davivienda serian en las que se utilizaría una cobertura cruzada o realizando una gestión del portafolio según el mercado, pero de acuerdo a la política de riesgo del banco, es necesario utilizar una cobertura cruzada para limitar la exposición al riesgo de mercado a cero. 5.6. METODOLOGIAS DE VALORACION DE LOS FORWARD 5.6.1. METODOLOGIA DE VALORACION POR DIFERENCIAL DE TASAS La valoración usando el diferencial de tasas es la forma que se muestra en la circular externa básica contable 72 de la Superintendecia Bancaria, como se mostró en el marco jurídico de este estudio, la manera de valoración es la siguiente: 5.6.1.1. FORWARD SOBRE LA TASA DE MERCADO PESO/DÓLAR (TMPD) “Los pasos a seguir, en la fecha de valoración, para cuantificar las ganancias o pérdidas en este tipo de contrato son: 97 a) Estimar la tasa de mercado peso/dólar (TMPD=). Se debe estimar el valor que debería tener la tasa de mercado peso/dólar hoy, en la fecha de valoración, para obtener una tasa de cambio forward igual a la pactada en el contrato. La entidad debe estimar la tasa de mercado peso/dólar así: TMPD = TCF 1 + rc 1 + ji k 365 TMPD=: Tasa de mercado peso/dólar estimada. TCF : La tasa de cambio fijada, dada en pesos por dólar. k : Número de días que hay entre la fecha de valoración y la fecha de cumplimiento. ji : Tasa de interés aplicable a la entidad para la realización de inversiones en dólares americanos con bajo riesgo, para un plazo aproximado de k días rc : Tasa de interés aplicable a la entidad para la toma de créditos en moneda legal, para un plazo aproximado de k días. b) Calcular el valor de las utilidades (pérdidas). $NA = $NA US$N * ( TMPD= - TMPDspot ) : Neto para la entidad A, que asume la tasa de cambio del día de cumplimiento. US$N : 72 Nominal en dólares Circular vigente a septiembre de 2004 98 TMPDspot : Tasa de mercado peso/dólar calculada el día de la valoración, tasa de referencia convenida en el contrato. 1.4.2. Cuando la entidad B asume el valor en pesos del nominal en dólares convertidos a la TCF fijada en el contrato. Los pasos a seguir, en la fecha de valoración, para cuantificar las ganancias o pérdidas en este tipo de contrato son: a) Estimar la tasa de mercado peso/dólar (TMPD=). Se debe estimar el valor que debería tener la tasa de mercado peso/dólar hoy, en la fecha de valoración, para obtener una tasa de cambio forward igual a la pactada en el contrato. La entidad debe estimar la tasa de mercado peso/dólar así: TMPD = TCF 1 + ri 1 + jc k 365 TMPD=: Tasa de mercado peso/dólar estimada. TCF : La tasa de cambio fijada, dada en pesos por dólar. k Número de días que hay entre la fecha de valoración y la fecha de : cumplimiento. jc : Tasa de interés aplicable a la entidad para la toma de créditos en dólares americanos, para un plazo aproximado de k días. ri : Tasa de interés aplicable a la entidad para la realización de inversiones en moneda legal con bajo riesgo, para un plazo aproximado de k días. b) Calcular el valor de las utilidades (pérdidas). $NB = $NB US$N * (TMPDspot - TMPD=) : US$N : Neto para la entidad B, que asume la TCF fijada en el contrato. Nominal en dólares 99 TMPDspot : Tasa de mercado peso/dólar calculada el día de la valoración, debe ser la misma tasa de referencia convenida en el contrato”73. 5.6.1.2. FORWARD SOBRE DÓLARES CONTRA PESOS COLOMBIANOS. “En este tipo de contratos forward la entidad que valora la operación puede estar en una de las siguientes dos situaciones: comprando dólares a cambio de pesos o vendiendo dólares a cambio de pesos. La forma de valorar este tipo de contratos para hallar las utilidades (pérdidas) en un momento dado, dependiendo de la situación de la entidad, es: A. CUANDO LA ENTIDAD ESTÁ COMPRANDO DÓLARES (LARGO EN DÓLARES) A CAMBIO DE PESOS (CORTO EN PESOS). Pasos a seguir para la valoración: a) Estimar el valor de la tasa representativa del mercado para venta (TRMV=). Se debe estimar el valor que debería tener la tasa representativa del mercado para venta en la fecha de valoración, para obtener una tasa de cambio forward igual a la pactada en el contrato. La entidad debe estimar la tasa representativa del mercado para venta peso/dólar así: TRMV = TCF 1 + ri 1 + jc TRMV=: k 365 Valor estimado que debería tener la tasa representativa de mercado de venta. TCF : La tasa de cambio fijada, dada en pesos por dólar. 73 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 014 de 1998 Contabilizaron y Valoración de Derivados. p. 8 100 k : Número de días que hay entre la fecha de valoración y la fecha de cumplimiento. jc : Tasa de interés aplicable a la entidad para la toma de créditos en dólares americanos, para un plazo aproximado de k días. ri : Tasa de interés aplicable a la entidad para la realización de inversiones en moneda legal con bajo riesgo, para un plazo aproximado de k días. b) Calcular el valor de las utilidades (pérdidas) netas en pesos en el día de valoración. $Neto = ( US$N ) * ( TRMventa - TRMV= ) US$N : Monto nominal en dólares. TRMV= : Valor estimado que debería tener la tasa representativa de mercado de venta. TRMventa : Tasa representativa del mercado para venta de dólares por pesos, calculada el día de la valoración y publicada por la Superintendencia Bancaria. B. CUANDO LA ENTIDAD ESTÁ VENDIENDO DÓLARES (CORTO EN DÓLARES) A CAMBIO DE PESOS (LARGO EN PESOS). Pasos a seguir para la valoración: a) Estimar el valor de la tasa representativa del mercado de para compra (TRMC=). Se debe estimar el valor que debería tener la tasa representativa del mercado para compra en la fecha de valoración, para obtener una tasa de cambio forward igual a la pactada en el contrato. La entidad debe estimar la tasa representativa del mercado para compra peso/dólar así: 101 TRMC = TCF 1 + rc 1 + ji TRMC =: k 365 Valor estimado que debería tener la tasa representativa de mercado de compra. TCF : La tasa de cambio fijada, dada en pesos por dólar. k Número de días que hay entre la fecha de valoración y la fecha de : cumplimiento. ji : Tasa de interés aplicable a la entidad para la realización de inversiones con bajo riesgo en dólares americanos, para un plazo aproximado de k días rc : Tasa de interés aplicable a la entidad para la toma de créditos en moneda legal, para un plazo aproximado de k días. b) Calcular el valor de las utilidades (pérdidas) netas en pesos en el día de valoración. $Neto = ( US$N ) * (TRMC = - TRMcompra) US$N : Monto nominal en dólares, dado por el contrato a término. TRMC = : Valor estimado que debería tener la tasa representativa de mercado de compra. TRMcompra : Tasa representativa del mercado para compra de dólares por pesos, calculada el día de la valoración Esta tasa es publicada diariamente por la Superintendencia Bancaria”74. 5.6.2. METODOLOGIA DE VALORACION POR DEVALUACION DE MERCADO Por medio de este método de valoración, se obtienen resultados contables más favorables para la entidad que esta realizando operaciones forward, la única diferencia con la anterior metodología, es la forma de estimar la tasa de valoración de la operación, vale aclarar que la Superintendencia Bancaria al sacar la circular 74 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 014 de 1998 Contabilizaron y Valoración de Derivados. p. 10 102 con la reglamentación, no esta imponer la metodología sino propone una manera de hacerlo, cada banco esta en libertad de utilizar la metodología que considere conveniente siempre y cuando el ente de control lo apruebe. La formula que remplazaría a la que se presentaron anteriormente, es la siguiente: TasaEstimada = TCF k (1 + Dev.) 365 TCF es la tasa pactada en la negociación, k son los días que faltan para el cumplimiento de la operación, y Dev. es la devaluación implícita que esta usando el mercado equivalente para el periodo de k días, la cual es publicada por la Superintendencia Bancaria o el Banco de la Republica par tal fin, esta es una forma de traer a presente el valor de la tasa pactada con el cliente a precios de mercado. 5.7. LIMITES DE OPERACIÓN DADO POR LA AFECTACIÓN DE LA POSICION PROPIA DEL BANCO Por reglamentación del Banco de la República, un banco tiene establecidos unos límites para sus posiciones en dólares en el portafolio total de la entidad, estos límites se expresan en la Circular Reglamentaria DODM 29, los cuales son: • El monto máximo de la posición en dólares es el 20% del valor del patrimonio técnico del banco. • El monto mínimo o negativo debe equivaler como máximo al 5% del patrimonio técnico de la entidad. La manera del cálculo de la posición propia es la siguiente: • Establecer los derechos de las inversiones o demás activos en dólares del banco. (Consultar la circular) • Establecer las obligaciones expresadas en dólares (consultar circular) • La posición propia la dará la diferencia entre derechos y obligaciones. 103 En el Banco Davivienda, por medio del la Dirección de Planeación y Riesgo, se estableció que el limite sobre la posición propia para el producto es el 10% del patrimonio técnico, tomando como referencia el monto nominal de los contratos forward. A junio este límite estaría alrededor de los 60 mil millones de pesos75. Por cada dólar que se negocie en un forward, la afectación en la posición propia estará dada por la siguiente estimación: Lo que se encuentra en Azul es lo derivado de la cobertura por medio de un forward (método escogido para realizar el proceso de cobertura). Donde la tasa de cobertura es la tasa a la cual se adquirió el forward con la que se cubrió la operación, y la tasa mercado corresponde al derecho o a la obligación que se esta expuesta a la variación del mercado. 5.8. METODOLOGIA PROPUESTA PARA EL CALCULO DE LA AFECTACION DEL CUPO DE CREDITO DE LOS CLIENTES QUE CONTRATEN FORWARD DE DIVISAS CON EL BANCO Esta metodología es propuesta por la Dirección de Planeación del Banco, la cual consiste en sumarle al saldo del cliente que tiene en su cupo de crédito global el monto correspondiente al valor de la máxima perdida posible en la operación definida en el VeR del Forward contratado. 75 Informe publicado mensualmente por la Superintendencia Bancaria sobre la solvencia de los Bancos. 104 Ilustración 24 Exposición al Riesgo de Mercado Basándose en el siguiente cuadro, calculado el 17 de septiembre de 2004 por la Dirección de Planeación y Riesgo, se explicará la metodología con un ejemplo. Tabla 27 VeR de la Tasa de Cambio Entonces, si un cliente corporativo tiene la siguiente situación: • Cupo Global de 5.000 Millones de Pesos • Saldo de un crédito de tesorería por 1.200 millones de pesos • Quiere contratar un Forward de compra por 1 millón de dólares a 30 días El cupo de crédito que requerirá el contrato es el siguiente: el contrato forward tiene un riesgo por la variación de la tasa peso/dólar a 30 días de 135’ 970.000 pesos, en consecuencia el cupo disponible del cliente quedaría en 3.664 millones de pesos. Este cálculo es necesario por lo que esta operación podría generar perdidas para el banco si el cliente llegase a incumplir, porque el Banco tiene que responder por la cobertura contratada con la otra entidad financiera. 105 Se recomienda hacer este calculo cada semana para ir liberando el cupo global del cliente por lo que el riesgo del contrato forward ira disminuyendo cada día porque el plazo se hace mas corto. 106 6. EVALUACION FINANCIERA DEL PROYECTO Por ultimo, el capitulo de evaluación financiera pretende establecer una rentabilidad aproximada de la implementación del producto en la mesa de dinero corporativa, bajo unos supuestos que se expondrán posteriormente, en los cuales se basara el modelo de evaluación financiera desarrollado para tal fin. 6.1. SUPUESTOS UTILIZADOS EN DISEÑO DEL MODELO FINANCIERO Los supuestos en los cuales se basa el modelo financiero son los siguientes: • El comportamiento del mercado forward colombiano esta descrito por el modelo econométrico desarrollado en el estudio de mercado presentado en este documento, cuyos coeficientes se pueden encontrar en el anexo numero 4. • Las proyecciones de las variables económicas que se requieren para alimentar el modelo fueron las publicadas por la revista económica The Economist en el 2003 para la economía en general colombiana hasta el 2008 (ver anexo 4). La aplicación de esta proyección se va a utilizar para desarrollar el primer escenario de evaluación financiera. El segundo escenario, el cual esta basado en condiciones optimistas, se utilizará un supuesto de crecimiento de la economía mayor al propuesto por The Economist teniendo en cuenta como punto de partida la firma del Tratado de Libre Comercio con Estados Unidos. Donde uno de los pronósticos de crecimiento, la balanza comercial con del país se puede incrementar en un 200% como lo indican algunos expertos en sus conferencias sobre el tema76, el cual se tomara en un crecimiento en cuatro años de la siguiente forma: el primer año 9%, es segundo un 18%, 36% el tercero y finalmente un 72% en el cuarto año, para un crecimiento total en los cuatro años del 200%, tomando 76 Foro sobre el TLC desarrollado por la Facultad de Ingeniería el día 21 de octubre donde se expreso que las exportaciones y las importaciones podrían crecer una 500%. 107 como referencia el 2004 y el 2008 para aplicar el crecimiento gradual y no inmediatamente. El crecimiento del PIB será proporcional al de la balanza comercial, como se observara en los resultados del escenario 2. El último escenario no se basa en las condiciones de la economía colombiana, sino en la aceptación del producto por parte de los clientes de Davivienda, donde se modificara el supuesto que se expondrá posteriormente sobre el porcentaje de utilización del Banco en las operaciones Forward. • Las empresas que realizan forward de divisas en dólares son las empresas llamadas corporativas, es decir, las que tienen ventas superiores a los 30.000 millones de pesos al año según la Superintendencia de Sociedades. • El 83% de los clientes corporativos harán operaciones con la mesa de dinero de Davivienda, según los resultados de la investigación de mercado. En el tercer escenario, donde la aceptación de los clientes cambia, se utilizara un nivel de aceptación del 34% (correspondientes a las empresas que contestaron en la encuesta en la última pregunta con un 6 o 7 sobre la escala de disposición a operar con el Banco), en el escenario optimista se usa los parámetros del modelo en condiciones normales. • Que de estas empresas, el 14.3% de sus operaciones las realizaran con el banco que tienen catalogado como tercera opción, es decir, Davivienda. Supuesto de Prioridad de Utilizacion de Bancos Prioridad 1 2 Davivienda Total Porcentaje de Utilizacion 57,1% 28,6% 14,3% 100% Tabla 28 prioridad de Utilización de Bancos 108 El cuadro se calculó utilizando dos supuestos, el primero, que el cliente solo cotizará con 3 bancos y el segundo, que con cada banco se realizará la mitad de las operaciones pactadas con el banco con la siguiente prioridad más alta. Para el tercer escenario, se aplicara la siguiente tabla donde cada banco realizara la tercera parte de operaciones pactadas con el banco con la siguiente prioridad más alta. Supuesto de Prioridad de Utilizacion de Bancos Prioridad 1 2 Davivienda Total Porcentaje de Utilizacion 69,2% 23,1% 7,7% 100% Ilustración 25 Proporción de Utilización de los Bancos en el escenario pesimista • La probabilidad de incumplimiento en general es del 0.68% 77 , el cual se distribuye en los diferentes plazos de contratación de los forward de divisas según el nivel de operación en el mercado colombiano. DISTRIBUCION DE PROPABILIDAD DE INCUMPLIMIENTO 0,0068 Probabilidad de Incumplimiento Plazo No Incumple 3 a 14 15 a 35 36 a 60 61 a 90 91 a 180 > 180 Total P (plazo) Variable Discreta 0,0000 0,30535 1,0000 0,35682 2,0000 0,07996 3,0000 0,07196 4,0000 0,09645 5,0000 0,08946 6,0000 1,00000 P total 0,99320 0,00208 0,00243 0,00054 0,00049 0,00066 0,00061 1,00000 VeR 0 104 202 285 349 494 703 Tabla 29 Distribución de Probabilidad de Incumplimiento 77 Promedio ponderado del por calificación de riesgo según el SARC utilizado en Davivienda. 109 • El modelo se desarrollara en precios o condiciones constantes, es decir, se usaran los precios de hoy en términos de devaluación e inflación. • Se usara la TRM empleada en los cálculos de los precios en el capitulo del estudio técnico. • El valor de la máxima perdida esperada en operaciones forward por el riesgo de mercado será la que se uso en la tabla del VeR para la metodología de afectación del cupo de crédito de los clientes en el estudio técnico. • En las demás variables y tablas empleadas en el modelo, es información tomada de los informes del Banco de la República. • La tasa de rentabilidad mínima de los accionistas es de UVR + 12%, por consiguiente, en el modelo cuando se aplique el VPN se utilizara el 12% porque el flujo de caja esta expresado en moneda constante, por lo cual se deflacta la tasa de oportunidad. • El flujo de fondos (flujo de caja) del proyecto es el mismo que el del inversionista porque no se requiere financiación externa para realizar las inversiones por lo que el banco ya cuenta con los recursos necesarios para la implementación del producto. • No se tomará en cuenta la amortización de los activos diferidos y la depreciación de los equipos, porque no representan un flujo de efectivo y tampoco un ahorro en impuestos, por lo que la tasa impositiva es el 3.5% sobre los ingresos brutos (Retención en la Fuente). 6.2. DESARROLLO DEL MODELO FINANCIERO El modelo de diseño en varias etapas, las cuales son: 110 I. Proyección de las variables económicas para alimentar el modelo econométrico del mercado. Las variables del modelo se pronosticaron utilizando el ultimo año de datos disponible (2003-2004) y se les aplico el crecimiento de la variable proyectada, como se puede observar en el anexo numero 4. En cuanto a la tasa Libor, como no se disponen de proyecciones para el plazo de evaluación del modelo, se asumió un comportamiento normal de la variable y se realizo una simulación de los datos, tomando como referencia la media y la desviación estándar del ultimo año. II. Calcular la variable dependiente (Monto operado forward) con base en el punto anterior, es decir, se calculo los pronósticos del mercado forward según el modelo encontrado en el estudio de mercados. . III. Aplicar el modelo para la descomposición del mercado en los diferentes sectores. Como se explica en el capitulo numero 4 del presente documento, el modelo econométrico tiene una segunda parte donde se descompone el mercado, por lo cual se aplicaron las ecuaciones encontradas para tal fin con los coeficientes iniciales que se puede observar en el anexo numero 4. IV. Se calculo un factor de distribución para asignar el monto correspondiente a los clientes potenciales de Davivienda utilizando la siguiente relación: Clientespotenciales × % Aceptación × Pr oporciónOperadaSector Re al NumeroEmpresaCorp.i i = Años N años Donde N= 1999,...,2003 y la proporción operada del sector real es el promedio del ultimo año de la relación Sector Re al según los informes publicados TotalSector Re alBan Re p 111 por el Banco de la República (el numerador de la ecuación es el segmento del sector real que aparece en el informe y el denominador es el total del sector real – Bancos extranjeros, Fondos de pensiones y sector real-). V. Se prorrateo los montos forward del sector real según el punto anterior. VI. La distribución del resultado anterior en el los diferentes plazos de operación se baso en la proporción de participación real por plazos acumulado del 2004. En otras palabras, se multiplico las compras y las ventas del sector real por la proporción de la composición de los plazos en las negociaciones en el mercado forward. VII. Establecimiento del Flujo de Fondos Neto, partiendo que el monto pronosticado es el valor causado en el mes (contratado), pero el modelo se evaluara con los flujos de efectivo reales, es decir, cuando se efectúa el cumplimiento de la operación según el plazo negociado. VIII. Inclusión en el modelo una simulación de incumplimientos de operaciones con su respectiva perdida según el VeR del 99%. Con la distribución descrita anteriormente del Incumplimiento de las empresas corporativas, se realizaron simulaciones de incumplimientos con diferentes plazos, donde la perdida esperada es el valor de Valor en Riesgo de la operación promedio (1.5 millones de dólares). Mes 2004 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Promedio Mill USD 1,50 1,56 1,71 1,67 1,38 1,64 1,51 1,49 1,56 Tabla 30 Monto Promedio de Operación Forward 112 6.3. RESULTADOS DEL MODELO Las tablas desarrolladas para realizar el cálculo de la rentabilidad se pueden ver en los anexos. A continuación se presentara un cuadro resumen con el acumulado por cada año de operación proyectada, los indicadores financieros están calculados sobre la tabla resumen anual. (Todas las cifras están expresadas en millones) Para desarrollar el modelo, los ingresos están dados por el spread que Davivienda sumara a la tasa de cobertura de la operación. El spread para hallar los ingresos del flujo de fondos es el siguiente: CALCULO DE SPREAD POR RENTABILIDAD DE LOS ACCIONISTAS 2540 1.000.000 Tasa Referencia Monto Nominal Nominal Pesos VeR 9% Exp. Patrimonio Rendimiento UVR + 12% (18,59%) Rendimiento Pesos % del Nominal Cifras en Pesos 30 60 90 2.540.000.000 2.540.000.000 2.540.000.000 135.970.000 192.280.000 235.500.000 12.237.300 17.305.200 21.195.000 1,43% 2,88% 4,35% 175.115 498.816 922.979 0,007% 0,020% 0,036% CALCULO DE SPREAD POR RIESGO Tasa Riesgo Promedio DTF + 2% Capital Expuesto Tasa Periodica Rentabilidad sobre el capital expuesto % del Nominal Total Spread por Riesgo y Patrimonio 9,80% 30 135.970.000 0,78% 1.063.461 0,04% 60 192.280.000 1,57% 3.019.517 0,12% 90 235.500.000 2,36% 5.569.072 0,22% 0,05% 0,14% 0,26% Tabla 31 Spread del Producto Como se puede observar, el spread tiene dos componentes, el primero, el rendimiento sobre el patrimonio de los accionistas, el cual esta dado por el rendimiento sobre el 9% del valor del patrimonio expuesto en el contrato (VeR) 113 como dice la Superintendencia Bancaria. En cuanto al riesgo, se hace el mismo procedimiento tomando como referencia la totalidad de VeR de la operación forward. El resultado del modelo en el primer escenario, cuyas condiciones se consideraron como normales, es: 2540,95 2537 0,143% TRM Com pra TRM Venta Spread 12% Tasa de descuento Inversiones Sistema Bancomex Computadores Capacitación (BVC) Implementar Bancomex Estudio Factibilidad 3,042% 14,300% 0,435% Factor Distribución Factor Operación Factor de Prorrateo Gastos Salarios Mesa Corp Salario Mesa Div y Back O. Mantenimiento Equipo 64,3 7,5 12 2,5 17,04 2,5 1 0,5 Cifras en Millones de Pesos Escenario No. 1 Condiciones Normales Concepto Davivienda Compra USD Davivienda Venta USD Flujo Neto de Efectivo Pesos Cifras en Millones 2005 44,71 65,49 289,42 Inversión (pesos) Gastos (pesos) VPN12% (pesos) TIR 103,34 4 $ 964,13 296% 2006 47,28 67,30 352,88 2007 50,18 72,16 379,05 2008 52,35 77,77 405,88 Crecimiento Optimista de la Economía Supuesta con TLC CONDICIONES NORMALES Importaciones 6,20% 6,60% 6,60% 6,70% Exportaciones 5,80% 6,10% 7,10% 7,70% CrePIB 3,50% 3,40% 3,60% 3,60% CONDICIONES OPTIMISTAS Importaciones 9,00% 17,95% 35,89% 71,80% Exportaciones 9,00% 17,95% 35,89% 71,80% CrePIB 8,70% 10,55% 19,58% 38,58% 114 Escenario No. 2 Condiciones Optimistas Concepto Davivienda Compra USD Davivienda Venta USD Flujo Neto de Efectivo Pesos Cifras en Millones 2005 47,01 68,86 306,77 2006 54,76 77,95 410,97 2007 72,82 104,72 556,46 2008 116,84 173,57 921,80 2007 11,07 15,92 46,20 2008 11,55 17,16 52,11 103,34 4 $ 1.480,08 330% Inversión (pesos) Gastos (pesos) VPN12% (pesos) TIR Escenario No. 3 Condiciones Pesimistas Concepto Davivienda Compra USD Davivienda Venta USD Flujo Neto de Efectivo Pesos Cifras en Millones Inversión (pesos) Gastos (pesos) VPN12% (pesos) TIR 2005 9,86 14,45 26,43 2006 10,43 14,84 40,42 103,34 4 $ 18,48 19% Tabla 32 Resultados Modelo Financiero El detalle de los cálculos se pueden observar en los anexos. Analizando inicialmente el modelo en condiciones normales, los indicadores económicos de rentabilidad, como es el VPN y la TIR, el proyecto tiene una gran viabilidad financiera para ser implementado por lo que su rentabilidad ronda por el 296%. Si se entra a ver el escenario optimista en las condiciones supuestas para tal fin, la rentabilidad del producto crece, pero no en una proporción grande respecto a la inicial, al entrar a mirar el escenario pesimista, se deduce inmediatamente que el producto, en cuanto a su rentabilidad, es mas sensible al nivel de operación que 115 los clientes hagan con Davivienda, por lo que este aspecto influye directamente en la operación del Banco, porque en cuanto al crecimiento del mercado los bancos cuya prioridad sea la primera tendrán un impacto mucho mas significativo que el tercero por lo que el 67% de las operaciones se realizaran allí, según el supuesto del modelo. De todas formas, en los tres escenarios planteados en la evaluación económica financiera del producto, el producto tiene una rentabilidad suficiente para cubrir la tasa de oportunidad del Banco y generar ingresos adicionales, es decir, esta generando valor al Banco, por consiguiente, la implementación del forward de divisas en la mesa de dinero corporativa tiene viabilidad financiera. 116 7. CONCLUSIONES La implementación del forward de divisas en dólares en la mesa de dinero corporativa del Banco en completamente viable por las siguientes razones: • Los clientes de la mesa tienen una muy alta aceptación del producto, donde el 83% de ellos afirmaron que están interesados en cotizar y/o realizar operaciones con Davivienda, donde algunos de ellos inclusive, solicitaron directamente al Banco su implementación para complementar el portafolio de servicios de la banca corporativa. • El producto ofrece un valor agregado al portafolio de servicios de la mesa y del Banco en general, donde se había enfocado inicialmente en el Cash Managment de la empresas con los recaudos y nominas de las empresas, posteriormente en el 2002 aumentaron el portafolio con la negociación Spot de dólares y la compra-venta de títulos y les hacia falta complementarlos con productos que ofrecieran cobertura a la exposición del riesgo de mercado por las diferentes operaciones que puedan realizar las empresas como las importaciones, exportaciones e inclusive a la deuda que puedan tener en dólares. • El banco ya cuenta con una mesa de dinero de liquidez y de divisas y sus Back Office lo suficientemente desarrolladas y con experiencia para incursionar el la negociación de forward, en otras palabras, ya cuentan con la infraestructura necesaria para la negociación de dólares a futuro, porque además de contar con los traders con el conocimiento apropiado, también cuentan con los sistemas de información requeridos para este tipo de derivados, cuentan con el sistema de Bancomex para realizar la gestión del portafolio de forwards y también tienen montada la infraestructura de Reuters y Bloombreg donde esta la información del mercado. • En cuanto al riesgo de mercado, la realización de la cobertura cruzada da la opción de tener precios cercanos a los del mercado, porque son numerosos los bancos, aunque no son todos, que realizan forwards de la misma manera en 117 que Davivienda los haría. El riesgo cero a la exposición al riesgo de mercado que nos da el VeR, tiene la otra ventaja que la posición propia del banco se ve impactada con el mínimo monto posible (el monto equivalente al spread en el precio del Banco). • La rentabilidad del producto es significativamente alta (296% EA) porque el banco estaría explotando sin mayor esfuerzo un mercado potencial grande, donde las necesidades de cobertura son crecientes día tras día gracias a las situaciones coyunturales que esta afondando Colombia, como por ejemplo la volatilidad del dólar por las políticas monetarias de E.E.U.U que están forzando la revaluación del peso colombiano pero con un interés del gobierno de Colombia para presionar la devaluación ante el dólar, sumado a la expectativa de la firma del TLC donde las exportaciones y la importaciones pudrían crecer de manera importante. 118 8. RECOMENDACIONES La primera recomendación es la implementación del forward de divisas en dólares en las condiciones expuestas en el presente estudio de factibilidad por las razones mencionadas en capitulo de las conclusiones. Existen otras recomendaciones enfocadas a realizar estudios complementarios a este para la minimización de los riesgos y mejor aprovechamiento de la capacidad instalada que el banco posee actualmente, esta son: • Realizar un estudio para la cuantificación del riesgo operacional que el banco puede estar expuesto en los productos de tesorería que tiene funcionando actualmente y los que tiene planeado implementar en un futuro. El riesgo operacional “surge de deficiencias en algunos aspectos de la ejecución de un programa de derivados, donde sus causas son similares a las que pueden ocurrir en el manejo de instrumentos financieros más tradicionales, pero por la complejidad de los derivados su prevención es más difícil. Entre ellas se pueden citar fallas en los controles gerenciales, en los sistemas de información, malas liquidaciones, incompetencia o error humano, entre otras”78, donde la probabilidad del error humano es cada vez mayor porque la interacción de las personas con los productos es creciente por el aumento de las operaciones que el banco realiza día tras día. • Realizar un estudio sobre la conveniencia de realizar estudios de riesgo y asignaciones de cupos separados para las operaciones en dólares o monedas diferentes al peso colombiano, como lo sugiere el área de Riesgo Corporativo del Banco. Existen varias razones de la necesidad de este estudio: a. La utilización del cupo de crédito por parte de los clientes es cada vez mayor, y si el forward ocupa una porción de este, las empresas 119 tendrán, por el plazo negociado, una disminución del cupo para gestionar su liquidez. b. Al separar el cupo de pesos y de dólares, se puede asignar un cupo para forward expresado por el monto nominal del contrato en los casos que las condiciones pactadas sean con el intercambio de divisas, porque Davivienda en ese caso también se comprometió a realizar el intercambio con otro banco por la operación de cobertura realizada. c. Si la empresa negocia continuamente con forwards, también es conveniente tener un cupo global que agrupe todo porque el estudio de riesgo seria integral, porque a fin de cuentas se analizaría la capacidad de cumplimiento del cliente de todas sus obligaciones si hacer distinción de sus características, donde esta es la ultima tendencia por el Acuerdo de Basilea en el cual se recomienda que se vea al cliente de manera integral y no por productos. Dadas estas contradicciones en las filosofías, es conveniente realizar un estudio de esta naturaleza que ayude aclarar cual puede ser la forma mas conveniente de analizar al cliente. • Ampliar el alcance del Forward de divisas para manejar Euros, para complementar el negocio del Spot en esta moneda, que esta en desarrollo actualmente, y realizar el estudio pertinente para determinar la forma mas adecuada para hacer la cobertura, por lo que posiblemente la sintética y la cruzada tenga otras condiciones a la del dólar, porque no son abundantes los bancos que ofrecen este producto. 78 SUPERINTENDENCIA BANCARIA, Circular Externa 014 de 1998 Contabilizaron y Valoración de 120 ENCUESTA 1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 5 5 5 5 7 5 3 7 7 6 2 1 7 4 5 5 4 6 7 2 7 5 5 7 7 5 4 7 6 7 7 5 6 7 4 5 6 6 5 5 2 a 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 0 1 1 1 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 b 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 c 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 d 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 0 1 0 0 1 1 0 0 1 0 0 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 3 e 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 0 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 f 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 g 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 h 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 0 0 4 INGRESOS Estandar Ing EGRESOS Estandar Eng 20 2 25 3 3 2 7 2 40 4 25 3 70 6 0 1 0 1 20 2 0 1 0 1 30 3 5 2 0 1 50 5 5 2 25 3 45 5 45 5 7 2 17 2 55 6 16 2 17 2 60 6 25 3 40 4 30 3 60 6 5 2 0 1 97 6 97 6 97 6 97 6 13 2 10 2 20 2 30 3 97 6 97 6 0 1 0,5 1 40 4 0 1 0 1 65 6 0 1 33 4 1 2 60 6 97 6 97 6 3 2 3 2 40 4 60 6 50 5 50 5 40 4 10 2 97 6 97 6 5 2 20 2 0 1 30 3 60 6 40 4 20 2 20 2 15 2 15 2 30 3 40 4 0 1 0 1 97 6 97 6 a 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1 97 1 1 1 0 1 1 1 1 97 1 0 1 1 1 0 1 1 1 0 0 1 1 1 1 1 1 0 1 5 b 1 1 1 1 0 0 1 0 1 1 1 97 1 1 1 0 1 0 1 0 97 0 0 0 0 1 0 1 1 1 0 0 1 0 1 1 1 1 0 1 6 7 c a b c d e f g h i 1 1 1 0 1 0 0 0 0 0 1 0 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 0 0 1 0 0 0 0 0 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 0 1 0 1 0 1 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 1 1 0 1 0 0 1 0 0 0 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 97 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 97 97 97 97 97 97 97 97 97 0 0 97 97 97 97 97 97 97 97 97 0 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 97 97 97 97 97 97 97 97 97 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 1 0 0 97 97 97 97 97 97 97 97 97 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 97 97 97 97 97 97 97 97 97 97 97 0 0 97 97 97 97 97 97 97 97 97 1 0 97 97 97 97 97 97 97 97 97 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 1 0 0 1 1 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1 11 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 1 0 0 0 0 97 97 97 97 97 97 97 97 97 97 0 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5 7 4 4 4 7 7 5 7 1 5 4 5 4 6 5 4 97 4 4 7 6 5 5 6 6 7 97 6 7 5 5 4 97 3 97 5 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 5 7 1 6 7 7 2 5 5 4 5 5 4 6 7 5 4 7 7 5 6 5 7 6 5 3 7 5 6 5 3 5 6 4 5 6 7 6 7 6 1 1 0 1 1 1 0 1 1 0 1 1 0 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 0 1 1 0 1 1 0 1 1 1 0 1 1 1 1 0 1 1 0 0 1 1 1 1 1 0 1 1 0 1 1 1 0 1 1 1 0 1 1 1 0 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1 0 1 1 1 0 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1 0 1 1 1 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 0 1 1 1 25 35 20 15 12 40 35 20 15 35 60 0 32 22 25 30 20 0 35 30 22 25 30 23 0 25 28 20 35 33 0 25 8 35 55 14 0 60 25 35 3 4 2 2 2 4 4 2 2 4 6 1 4 3 3 3 2 1 4 3 3 3 3 3 1 3 3 2 4 4 1 3 2 4 6 2 1 6 3 4 27 15 40 25 30 30 25 25 8 30 40 0 20 15 20 28 25 0 30 25 30 10 24 20 0 28 24 18 28 25 0 20 10 55 25 35 15 20 15 60 3 2 4 3 3 3 3 3 2 3 4 1 2 2 2 3 3 1 3 3 3 2 3 2 1 3 3 2 3 3 1 2 2 6 3 4 2 2 2 6 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 0 1 1 0 0 1 1 1 0 0 1 1 1 1 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 1 1 0 0 1 1 1 0 1 1 0 1 1 1 0 1 0 1 1 1 0 1 0 1 1 0 1 0 1 0 1 1 1 0 1 0 1 1 0 1 0 1 1 0 1 1 0 1 1 0 0 0 1 0 0 1 0 1 1 1 0 1 0 1 1 0 1 0 1 0 1 1 1 0 0 1 1 1 1 1 0 1 1 1 0 1 1 1 0 1 1 0 1 0 0 1 1 1 1 1 0 0 0 1 0 97 0 97 0 97 1 1 0 97 0 0 0 1 0 1 97 0 1 0 97 1 1 1 97 1 1 97 1 1 0 1 97 1 1 1 0 0 0 97 0 97 0 97 0 97 1 0 0 97 0 0 0 0 1 0 97 0 1 0 97 1 0 1 97 0 1 97 1 1 0 1 97 0 1 1 0 0 0 97 0 97 0 97 0 97 1 1 0 97 1 1 0 0 1 0 97 1 0 1 97 1 0 0 97 1 1 97 0 1 0 1 97 1 1 1 0 0 0 97 0 97 0 97 0 97 0 0 0 97 0 0 0 0 1 0 97 0 0 0 97 1 0 0 97 1 0 97 1 1 0 0 97 1 1 0 0 0 0 97 0 97 0 97 0 97 0 0 0 97 0 0 0 0 0 0 97 0 0 0 97 1 1 1 97 0 1 97 0 0 0 0 97 0 0 1 0 0 0 97 0 97 0 97 0 97 0 1 0 97 0 1 0 1 0 0 97 0 1 0 97 0 0 1 97 1 0 97 1 1 0 0 97 0 0 0 0 0 0 97 1 97 1 97 0 97 0 0 1 97 0 1 0 1 0 1 97 0 0 0 97 0 0 0 97 0 0 97 0 0 0 0 97 1 0 1 0 0 0 97 0 97 0 97 0 97 0 0 0 97 0 0 0 1 0 1 97 1 0 1 97 0 1 0 97 0 0 97 0 0 0 0 97 1 0 1 0 0 0 97 1 97 0 97 0 97 0 0 0 97 0 0 0 0 1 0 97 1 1 0 97 1 1 1 97 0 1 97 1 1 0 0 97 0 1 0 0 0 0 97 1 97 1 97 1 97 1 0 1 97 0 0 0 0 0 0 97 1 0 0 97 1 0 0 97 1 0 97 0 0 0 0 97 0 1 1 0 0 0 97 0 97 0 97 0 97 0 0 0 97 0 0 0 0 0 0 97 0 0 0 97 0 0 0 97 0 0 97 0 1 0 0 97 0 0 0 0 0 0 97 5 97 5 97 6 97 6 5 4 97 6 4 6 4 2 4 97 6 6 6 97 2 3 3 97 2 3 97 2 3 0 5 97 2 4 3 0 0 0 97 6 97 6 97 6 97 97 97 6 97 6 97 6 5 5 6 97 1 6 6 97 6 1 6 97 3 3 97 2 2 0 1 97 2 6 5 0 0 0 97 1 97 1 97 1 97 1 1 1 97 0 1 1 1 1 1 97 1 1 0 97 1 1 1 97 1 1 97 1 1 97 1 97 1 1 1 97 97 97 1 0 97 0 97 1 97 0 0 0 97 0 0 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“Partes”. Significan conjuntamente la parte vendedora y la parte compradora, o cada una individualmente como la “Parte”. 1.2. “Funcionario Autorizado”. Significa respecto de las partes cada una de las personas facultadas para celebrar y confirmar Operaciones con Derivados y Operaciones Spot, de acuerdo con el ANEXO No. 2 del Contrato Marco. 1.3. “Límite de Capacidad”. Constituye las limitaciones en cuanto a la cuantía y naturaleza de las operaciones que pueden celebrar en nombre de las partes los “funcionarios autorizados”. 1.4. “Certificación”. Es el documento expedido y firmado por la parte que vende la Operación con Derivados o por la parte que vende el Subyacente, en el caso de las Operaciones Spot. En ella se consignan las condiciones particulares de cada Operación Spot o de cada Operación con Derivados pactadas por las partes, tales como clase de operación, Subyacente, Precio, Fecha, Forma y Lugar de Cumplimiento, tasa FRA, Emisor, Fecha de Emisión, lugar y forma de entrega, cuando cualquiera de estos conceptos apliquen, dependiendo de la transacción de que se trate. 1.5. “Subyacente”. Es el activo, tasa o índice bursátil de referencia, cuyo movimiento de precio determina el Precio en una Operación con Derivado o de una Operación Spot, tales como: tasa de cambio, tasa de interés, Divisas, productos básicos, índices bursátiles, títulos, etc. 1.6. “Divisas”. Significa una cualquiera de las monedas respecto de las cuales se pueden celebrar Operaciones con Derivados y Operaciones Spot, de conformidad con las regulaciones pertinentes y vigentes al momento de la celebración de la respectiva operación. 1.7. “Cantidad de Divisas”. Significa el monto en moneda extranjera o el valor en moneda extranjera que una de las partes en una Operación con Derivados o en una Operación Spot cuyo Subyacente consista en Divisas, se obliga a entregar o a recibir de la otra en la Fecha de Cumplimiento. 1.8. “Dólares o USD”. Significa Dólares de los Estados Unidos de América. 1.9. “Pesos o COP”. Es la moneda de curso legal en la República de Colombia. 124 1.10. “Fecha de Cumplimiento”. Significa el día en que se debe ejecutar la operación celebrada. En consecuencia, (i) respecto de un Forward, es la fecha futura establecida para la compra o venta del Subyacente y del pago del Precio; (ii) respecto de una Opción de Compra “Call” o de Venta “Put”, es la fecha futura establecida para el ejercicio de la opción por parte del tenedor de la misma, y (iii) respecto de un FRA la fecha pactada para la compensación y a la vez para la terminación del contrato. Para las opciones tipo americano será la fecha futura en la cual el tenedor de la opción la ejerce. 1.11. “Evento de Incumplimiento”. Significa uno cualquiera de los eventos que se describen en la Cláusula Octava y cuyo acaecimiento puede implicar la terminación del presente Contrato y/o de las Operaciones con Derivados y de las Operaciones Spot celebradas entre las partes y no ejecutadas. 1.12. “Indice”. Es un factor de referencia que sirve como parámetro para efectuar una liquidación de una Operación con Derivado. 1.13. “Liquidación Anticipada”. Significa la liquidación de las operaciones celebradas por las partes, con anterioridad a la fecha de cumplimiento estipulada contractualmente por las partes, dada la ocurrencia de cualquiera de las causales señaladas en las Cláusulas Décima y Décima Primera del Contrato Marco. 1.14. “Día hábil”. Significa, cualquier día en que las entidades financieras estén abiertas para efectuar Operaciones con Derivados y Operaciones Spot 1) En relación con cualquier obligación de pago derivada de las Operaciones con Derivados u Operaciones Spot, en el lugar o lugares especificados para el pago en la certificación de que se trate y 2) En relación con las comunicaciones y/o notificaciones de que trata la Cláusula Décima Novena, en el lugar del domicilio señalado en el ANEXO No. 1 por las partes para su recepción. A efectos del presente Contrato Marco y de las certificaciones se considerará que los días sábados y domingo no son días hábiles. En el evento en que la fecha fijada en la respectiva certificación no coincida con un día hábil se entenderá que la fecha se refiere al día hábil siguiente. 1.15. “Horarios de operaciones.” 1.16. “Operaciones con Derivados”. Son operaciones financieras que pueden celebrarse para comprar o vender subyacentes tales como tasa de cambio, tasa de interés, divisas, títulos, productos básicos o índices bursátiles, en un futuro (a más de tres días), o para comprar o vender futuros financieros sobre los mismos subyacentes indicados anteriormente, y que pueden liquidarse por entrega física o por compensación. 1.17. “Forward”. Es una Operación con Derivado consistente en un acuerdo hecho entre las partes, por virtud del cual nace la obligación de entregar a futuro o aceptar un subyacente en la Fecha de Cumplimiento, a cambio del pago del Precio, en Pesos o en alguna Divisa. 1.18. “FRA”. Es un Forward sobre una tasa de interés. 1.19. “Opción de Compra” “Call”. Es una Operación con Derivado por virtud de la cual la parte que la adquiere, obtiene el derecho de comprar el Subyacente en una fecha y a un precio determinados y, a su vez, la parte que la vende queda obligada a vender tal Subyacente. En las opciones americanas, el comprador de la Opción la puede ejercer en cualquier momento, antes y en la Fecha de Cumplimiento. 125 1.20. “Opción de Venta” “Put”. Es una Operación con Derivado por la cual la Parte que la adquiere, obtiene el derecho de vender el Subyacente en una fecha y a un precio determinados y, a su vez, la Parte que la vende queda obligada a comprar tal Subyacente. En las opciones americanas el derecho a vender puede ser ejercido en cualquier momento, antes y durante la Fecha de Cumplimiento. 1.21. “Opción Americana”. Aquella “opción” que se puede ejercer en cualquier momento previo a la fecha de expiración, inclusive del contrato. 1.22. “Operación Carrusel”. Es una Operación con Derivado celebrada entre varias personas (incluyendo las Partes) para comprar y vender, durante períodos de tiempo sucesivos y por valores de transacción fijados de antemano, un título de renta fija. 1.23. “Operación Simultánea”. Es una Operación con Derivado constituida por compraventas en virtud de las cuales una Parte vende a otra unos Títulos de renta fija, con el compromiso para ésta última de venderle a la primera, en fecha posterior y al Precio establecido al inicio de la operación, títulos equivalentes a los originalmente entregados. 1.24. “Futuros”. Es una Operación con Derivado estandarizada, realizada en una Bolsa de Futuros, en virtud de las cuales las partes se comprometen a entregar y a recibir una mercancía o un activo financiero en un fecha futura previamente acordada. 1.25. “Swap o Permuta Financiera”. Es una Operación con Derivado en la cual las partes acuerdan intercambiar flujos de dinero durante el plazo de vigencia de la operación. 1.26. “Operaciones Spot”. Significa cualquier operación por la que las partes, en un plazo de hasta tres (3) días, venden o compran un subyacente entre ellas. Estas operaciones incluyen las siguientes transacciones, salvo que se expida cualquier regulación que las modifique, en cuyo caso esta definición se entenderá ajustada a los términos de tal regulación, desde la fecha de vigencia de la misma: a. Transacciones celebradas y cumplidas el mismo día (same date). b. Transacciones para ser cumplidas al día siguiente de su celebración (next day). c. Transacciones para ser cumplidas en un plazo de dos (2) o tres (3) días hábiles, después de su celebración. 1.27. “Precio”. Es el valor, en Pesos o en alguna Divisa, que una de las partes pagará a la otra en la Fecha de Cumplimiento de (i) una cualquiera de las Operaciones con Derivados, o (ii) una Operación Spot, en ambos casos como contraprestación por el subyacente entregado. 1.28. “Precio Strike”. Es el valor en Pesos al cual el tenedor de una Opción de Compra puede adquirir el subyacente, o al cual el tenedor de una Opción de Venta puede vender el subyacente. 1.29. “Prima”. Significa en relación con las Opciones de Compra “Call” o de Venta “Put”, la suma de dinero, que en caso de haberse pactado, deberá pagar el tenedor de la respectiva opción al emisor de la misma, el día de celebración de la Operación con Derivados correspondiente. 1.30. “Tasa Bolsa Bancos”. Es una tasa indicativa promedio de compra y venta de papeles en el mercado secundario, que se aplica como Indice para liquidar los FRA. La bolsa de bancos está compuesta por establecimientos de crédito que comparten entre ellos un riesgo similar. En caso de que alguno de los establecimientos que participen no cotizare el día fijado para la respectiva Fecha 126 de Cumplimiento, se tomará como tasa indicativa el promedio de compra y venta de papeles de las entidades restantes que si hayan cotizado para tal fecha. En el supuesto de que ninguno de los mencionados establecimientos cotizare o que la Tasa Bolsa Bancos desapareciere, será reemplazada por la TBS vigente para la Fecha de Cumplimiento. 1.31. “Tasa Representativa del Mercado” o “TRM”. Es la tasa definida en el artículo 96 de la Resolución 21 de 1993 expedida por la Junta Directiva del Banco de la República o por cualquier otra norma que la reforme o complemente, la cual es certificada por la Superintendencia Bancaria 1.32. “TBS”. Es la tasa certificada por la Superintendencia Bancaria y que consiste en el promedio ponderado de las tasas de interés efectivas anuales que reconocen los establecimientos bancarios por las captaciones mediante C.D.T. y C.D.A.T. 1.33. “Título”. Significa cualquier título valor o cualquier documento, certificado o título que incorpore derechos de participación, de contenido crediticio o mixtos y cuya emisión se efectúe en forma serial o masiva. 1.34. “Valor del Título”. Significa el valor nominal del o de los Títulos que una de las Partes en una Operación Spot o en una Operación con Derivados cuyo Subyacente sean Títulos se obliga a entregar o a recibir de la otra en la Fecha de Cumplimiento. 1.35. “Valor de Mercado”: Significa, en relación con una o más Operaciones cuyo vencimiento se haya anticipado, una cantidad (en la Moneda de Liquidación) fijada por la parte que, con arreglo a este Contrato Marco esté legitimada para determinarla, sobre la base de las valoraciones proporcionadas por las Entidades de Referencia. Cada valoración expresará la cantidad que esa parte recibiría (en cuyo caso dicha cantidad deberá expresarse con signo negativo) o pagaría (en cuyo caso dicha cantidad deberá expresarse con signo positivo) por contratar una Operación con la Entidad de Referencia, que tuviera el efecto de mantener el valor económico que para esa parte tendría cualquier pago o entrega que debiera haberse realizado a partir de la fecha de liquidación anticipada, en virtud de la Operación o grupo de ellas cuyo vencimiento se haya anticipado. No se incluirán los Importes Impagados de las Operaciones o grupo de ellas cuyo vencimiento se haya anticipado, pero sí los pagos o entregas debidos después de la fecha de liquidación anticipada y que no se hayan efectuado por haberse fijado. 127 La parte que determine la cantidad, solicitará a las Entidades de Referencia que den sus valoraciones, en la medida de lo posible, en el mismo día y hora, en la fecha de liquidación anticipada o, en su caso, tan pronto como sea posible después de esa Fecha. En el caso de obtener más de tres valoraciones, se calculará la media aritmética de todas ellas descartando las valoraciones que tengan el mayor y el menor valor. Si se diera únicamente tres valoraciones, el valor de mercado será el valor intermedio después de haberse descartado el valor más alto y el valor más bajo. Si se dieran únicamente tres valoraciones y dos de ellas fueran iguales, el Valor de Mercado será la media aritmética de las tres valoraciones. Si se obtienen menos de tres valoraciones, se considerará que la determinación del Valor de Mercado no es posible. 1.36. “Valoración Sustitutiva”: Significa, la cantidad (en Moneda de Liquidación) que una Parte calcule como sus pérdidas de cualquier tipo (expresadas con signo positivo) o ganancias (expresadas con signo negativo) en relación con este Contrato Marco o con una Operación o grupo de ellas cuyo vencimiento se haya anticipado, según el caso, incluyendo cualquier lucro cesante derivado del Contrato, los costos de financiación o, a elección de dicha Parte pero sin posibilidad de duplicidad, las pérdidas y/o costos derivados de la liquidación anticipada, liquidación, obtención o restablecimiento de cualquier cobertura o posición relacionada con la misma (o cualquier ganancia obtenida en esos casos). La Valoración Sustitutiva incluye las pérdidas, intereses y los costos (o ganancias) en relación con cualquier pago o entrega que, debiendo haberse realizado en o antes de la fecha de liquidación anticipada correspondiente, no se haya realizado. 128 La Valoración Sustitutiva no incluye los gastos relacionados en la Cláusula Vigésima de este Contrato Marco. La determinación de la Valoración Sustitutiva habrá de hacerse en la Fecha de Liquidación Anticipada o en el momento inmediatamente posterior en el que sea posible. La determinación de la Valoración Sustitutiva podrá hacerse, por referencia a cotizaciones de tipos o precios de mercado de una o más Entidades de Referencia en el mercado en cuestión. CLAUSULA SEGUNDA.- OBJETO: El objeto del presente Contrato Marco es regular de manera general las Operaciones con Derivados y las Operaciones Spot que en adelante se celebren por las partes, siéndole plenamente aplicables sus estipulaciones a las operaciones financieras concretas que deberán constar en las respectivos certificaciones. Las partes declaran que la celebración del presente Contrato Marco no implica por sí misma la obligación de celebrar Operaciones con Derivados u Operaciones Spot. Las Operaciones con Derivados a las que serán aplicables las estipulaciones de este Contrato Marco serán, en adición a toda otra que sea desarrollada en el mercado financiero, las siguientes : 2.1. Futuros. * Compra peso - dólar. * Venta peso - dólar. * Tipos de interés. * Valores de renta fija. * Valores de renta variable. 2.2. Forwards. * Compra de divisas. * Venta de divisas. 2.3. Swaps. * De tipos de interés. * De divisas. 2.4. Opciones. * Compra de divisas Call. * Venta de divisas Put. * Valores de renta fija. * Valores de renta variable. * Tipos de interés. 2.5. Carruseles. 129 2.6. Operaciones simultáneas. PARAGRAFO.- En todo caso de discordancia entre lo estipulado en el presente Contrato Marco y las certificaciones en las que conste cada una de las operaciones concretas con Derivados u Operaciones Spot, primarán las estipulaciones expresamente acordadas por las partes en la respectiva certificación. CLAUSULA TERCERA.- DECLARACIONES Y GARANTIAS: Cada una de las partes declara y garantiza a la otra que: 1. Es una sociedad debidamente constituida y se encuentra autorizada para desarrollar su objeto social y en especial las Operaciones con Derivados y las Operaciones Spot de que trata el presente Contrato Marco, de conformidad con la ley. 2. El Representante legal de cada una de las partes celebra el presente Contrato Marco obrando en nombre y en representación de su entidad y debidamente autorizado de conformidad con sus estatutos o conforme a la autorización conferida por la Junta Directiva de la sociedad, tal como consta en acta anexa a su carta de adherencia. 3. La autorización contenida en el ANEXO No. 2 está conforme con las limitaciones o exigencias de sus estatutos y demás documentos corporativos. Para el efecto, se establecen los funcionarios autorizados y el límite de capacidad, el cual deberá ser revisado y actualizado trimestralmente por las partes, entendiéndose que la no remisión de comunicación alguna sobre modificaciones al mismo en los términos a que hace referencia la Cláusula Décima Novena, hará presumir que las personas hasta entonces incluidas continúan gozando de las mismas capacidades y tienen las mismas limitaciones. Las partes acuerdan expresamente y así lo aceptan ambas con pleno conocimiento de las implicaciones que ello tendrá en materia de diligencia y eventuales atribuciones de responsabilidad, que las operaciones a que se refiere este Contrato Marco solo podrán ser celebradas, por las personas señaladas en el ANEXO No. 2., por lo cual, cualquier operación celebrada con una persona natural no incluida en el ANEXO No. 2, o en exceso de las facultades que allí expresamente se atribuyen a cada persona, no tendrá validez alguna y la parte supuestamente comprometida por la persona natural que carecía de autorización u obró en exceso de ésta, no estará obligada a cumplir con las obligaciones que teóricamente hubiere generado ese proceder. PARAGRAFO.- En los casos en que cualquiera de las partes negligentemente no actualice el ANEXO No. 2, los funcionarios autorizados que figuren en dicho anexo vincularán plenamente, para todos los efectos, la responsabilidad de la entidad correspondiente. 4. Las partes se obligan a que cada uno de los funcionarios autorizados tengan sus firmas debidamente registradas, con el fin de que se facilite su confrontación por la otra parte, si a ello hubiere lugar en el transcurso de las operaciones. 5. Las partes se obligan a dar cumplimiento en su integridad a las normas cambiarias vigentes que regulan las Operaciones con Derivados y las Operaciones Spot, cuando éstas sean aplicables, incluyendo las relacionadas con la realización de operaciones de cambio que sean necesarias en desarrollo de tales contratos. 6. Las partes autorizan la grabación en cintas magnetofónicas o en cualquier otro medio idóneo para almacenar información, las conversaciones telefónicas y cualquier otra información cruzada 130 por cualquier medio entre ellas para la celebración de cualquiera de las operaciones reguladas por el presente Contrato Marco. La información así obtenida podrá ser utilizada por las partes para fines probatorios, sin perjuicio de la obligación de cada parte de no divulgar dicha información en forma ilícita o fraudulenta y sin contar con el previo y expreso consentimiento de la otra. CLAUSULA CUARTA.- CERTIFICACIONES: 4.1. Las partes expresamente acuerdan que después de que los funcionarios autorizados celebren las Operaciones con Derivados y las Operaciones Spot a que hace referencia el presente Contrato Marco, la parte que venda la Operación con Derivado, o la parte que venda el subyacente para las Operaciones Spot, expedirá y firmará la certificación respectiva y la enviará a la otra parte, a la dirección que al efecto, se establece en el ANEXO No 1., el mismo día en que se hubiere celebrado la respectiva operación, junto con una copia de la misma, de manera que las partes siempre puedan mantener en sus archivos o bien la certificación original o bien una copia de la misma. 4.2. Las partes declaran expresamente que las operaciones serán vinculantes desde el momento mismo en que se hayan acordado los términos esenciales de las mismas, ya sea verbalmente o de cualquier otro modo. 4.3. La parte que reciba la certificación deberá firmarla en señal de conformidad y devolverla a la parte que la expidió, en un plazo de ____ días. 4.5. En caso que la parte que reciba la certificación encuentre algún error en los términos de la misma, deberá solicitar su corrección en el plazo mencionado. En caso que la parte que reciba la certificación no se manifieste durante el término de ___ días, se entenderá que acepta la certificación. CLAUSULA QUINTA.- MERITO EJECUTIVO: El presente Contrato Marco y las certificaciones en que se hagan constar las Operaciones con Derivados y las Operaciones Spot prestarán mérito ejecutivo para efectos del cobro de las obligaciones allí estipuladas y se presumirán auténticas en los términos del artículo 12 de la Ley 446 del 7 de julio de 1998. CLAUSULA SEXTA.- FORMA DE CUMPLIMIENTO: Cada una de las partes cumplirá a la otra con el pago en la fecha de cumplimiento y en la forma y lugar estipulados en la respectiva certificación. CLAUSULA SEPTIMA.- CUMPLIMIENTO EN PESOS: En los casos en que, por ser cambiariamente viable, se hubiere pactado como modalidad de liquidación la entrega de las divisas correspondientes y ello no resultare posible por cambios o modificaciones al régimen cambiario, o por eventos constitutivos de fuerza mayor o caso fortuito, o por actos de autoridad, leyes, decretos, resoluciones o cualquier otro tipo de norma, la operación respectiva se liquidará financieramente en moneda legal a la TRM vigente para la fecha de cumplimiento. CLAUSULA OCTAVA.- EVENTOS DE INCUMPLIMIENTO: Se considerarán eventos de incumplimiento las siguientes : a. El incumplimiento de las obligaciones de pago y/o entrega en las condiciones estipuladas en la respectiva certificación, siempre y cuando dicho incumplimiento no haya sido subsanado en el plazo de tres (3) días hábiles contados a partir del día en que la notificación del incumplimiento por la parte no incumplida sea efectiva de conformidad con lo previsto en la Cláusula Décima Novena. 131 b. El incumplimiento de cualquiera de las obligaciones estipuladas en el presente Contrato Marco o de cualquiera de las obligaciones que constan en las certificaciones diferentes a las de pago y/o entrega, siempre que dicho incumplimiento no haya sido subsanado en el plazo de ___ días, a partir del día en que la notificación del incumplimiento por la parte no incumplida sea efectiva de conformidad con lo previsto en la Cláusula Décima Novena. c. La falsedad en las declaraciones realizadas por una de las partes en relación con el presente Contrato Marco o cualesquiera de las operaciones celebradas bajo su amparo. d. La incorrección o inexactitud en las declaraciones realizadas por una de las partes en relación con las operaciones celebradas, de manera que sea de presumir que conociéndolos por la otra parte, no hubiera celebrado la operación. CLAUSULA NOVENA.- CLAUSULA PENAL: En caso de incumplimiento en los términos de la Cláusula Octava, y en general en caso de incumplimiento total o parcial de una de las partes de cualquiera de las obligaciones surgidas con ocasión de la celebración de un Operación con Derivados o de una Operación Spot, así como de las obligaciones contenidas en el presente Contrato Marco, la parte incumplida pagará a la otra, a título de pena, sin perjuicio del cumplimiento de la respectiva obligación y/o la correspondiente indemnización plena de los perjuicios, una suma equivalente al veinte por ciento (20%) de la operación, la cual se pagará, según la naturaleza del subyacente de la respectiva operación, en moneda legal o en divisas. En este último caso, el pago se hará en divisas de ser posible cambiariamente o en su defecto se pagará su equivalente en moneda legal a la TRM de la fecha de pago. PARAGRAFO PRIMERO: No obstante lo anterior la parte afectada podrá además optar por la resolución de la respectiva operación con indemnización de perjuicios. PARAGRAFO SEGUNDO: Para los efectos de la declaratoria de mora o incumplimiento de las operaciones, las partes renuncian a cualquier tipo de requerimiento o reconvención judicial. CLAUSULA DECIMA.- CAUSALES DE VENCIMIENTO ANTICIPADO DE OPERACIONES: Cualquiera de las partes podrá anticipar el vencimiento de la totalidad de las operaciones celebradas por ellas al amparo del presente Contrato Marco, cuando la otra parte incurra en alguna de las siguientes causales de liquidación: a. La admisión en concordato o el decreto de liquidación obligatoria del emisor de un título que sirva de subyacente de cualquiera de las operaciones celebradas entre las partes. b. Cuando cualquiera de las partes fuere objeto de toma de posesión, ya sea con fines de administración o de liquidación, o de los procedimientos que con igual finalidad estén previstos en la Ley al momento de la ocurrencia de esta circunstancia, por parte de la autoridad administrativa encargada de su inspección, vigilancia y control. c. La mora en el pago y/o entrega en las condiciones estipuladas en la certificación correspondiente a una Operación con Derivado u Operación Spot, por un término superior a tres (3) días, contados a partir de la notificación del incumplimiento por la parte afectada. 132 d. Cuando vencido el plazo previsto en el literal b. de la Cláusula Octava, la parte incumplida no haya procedido a subsanar su incumplimiento. e. La falsedad en las declaraciones realizadas por una de las partes en relación con el presente Contrato Marco o cualesquiera de las operaciones celebradas bajo su amparo. f. La incorrección o inexactitud en las declaraciones realizadas por una de las partes en relación con las operaciones celebradas, de manera que sea de presumir que conociéndolos por la otra parte, no hubiera celebrado la operación. g. Por mutuo acuerdo entre las partes. PARAGRAFO.- En el evento de que las causales de liquidación anticipada se prediquen exclusivamente respecto del tercero que actúe como emisor de un título que sirva de subyacente de cualquiera de las operaciones reguladas por el presente Contrato Marco, la liquidación anticipada operará únicamente respecto de la operación afectada, y permanecerán vigentes las demás operaciones celebradas por las partes. (*)CLAUSULAS OPCIONALES PARA CONTRATOS CON CLIENTES DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS. Frente a contrapartes distintas de las entidades financieras se sugiere la inclusión de causales de liquidación anticipada relacionadas con las siguientes circunstancias : • El incremento del endeudamiento cruzado entre la entidad y el cliente por encima del límite fijado para cada cliente en particular al momento de celebrar la operación. • El incumplimiento de cualquier otro contrato celebrado entre la entidad y el cliente. • Incumplimiento del cliente en el pago de obligaciones con terceros que haga suponer una deficiente situación financiera. • El inicio de acciones judiciales contra el cliente por parte de terceros que tengan por objeto la afectación de sus bienes o su administración. • La disolución o la extinción de la personería jurídica del cliente. CLAUSULA DECIMA PRIMERA.- CAUSALES DE VENCIMIENTO ANTICIPADO DE OPERACIONES POR CIRCUNSTANCIAS OBJETIVAS SOBREVENIDAS: Las partes acuerdan que la ocurrencia de cualquiera de las causales que se indican a continuación dará lugar a que se proceda a la liquidación anticipada de las operaciones celebradas por las partes, que se encuentren vigentes y que hayan resultado afectadas: a. Cuando con posterioridad a la fecha en que se haya celebrado cualquier operación regulada por el presente Contrato Marco, se modifiquen o adopten nuevas leyes, decretos o disposiciones legales o reglamentarias o actos de las autoridades administrativas que impidan jurídicamente a alguna de las partes la realización o desarrollo de tales operaciones y de las obligaciones que surjan con ocasión de las mismas. b. Cuando con posterioridad a la fecha en que se haya celebrado cualquier operación regulada por el presente Contrato Marco, se modifiquen o adopten nuevas leyes, decretos o disposiciones legales o reglamentarias de carácter tributario o fiscal que hagan más onerosa la operación para alguna de las 133 partes, siempre y cuando las partes no definieren de mutuo acuerdo algún mecanismo compensatorio de la variación económica y financiera de la operación. CLAUSULA DECIMA SEGUNDA.- CONSECUENCIAS DE LAS CAUSAS DE VENCIMIENTO ANTICIPADO. 1. Respecto de las causales de vencimiento anticipado. En el supuesto de que cualquiera de las partes incurra en una o más de las causales de vencimiento anticipado a que hace referencia la Cláusula Décima, la parte no incumplida, podrá notificar a la otra parte el vencimiento anticipado y por ende, la liquidación anticipada de todas las operaciones que en ese momento estén vigentes y que hayan sido celebradas por las partes al amparo del presente Contrato Marco. Las partes acuerdan que para efectos de la liquidación anticipada de las operaciones, se tomará como fecha de liquidación la fecha en que la causal de liquidación anticipada se haya perfeccionado. 2. Respecto de las causales de vencimiento anticipado de operaciones por circunstancias objetivas sobrevenidas. (i) En el caso en que se den uno o varios de los supuestos previstos en la Cláusula Décima Primera, las partes procurarán, llegar a un acuerdo en el plazo de ____, desde la efectividad de la notificación enviada por cualquiera de las partes, proponiendo la apertura de negociaciones en aras de evitar el vencimiento anticipado de las operaciones afectadas. (ii) Si en el plazo previsto en el punto anterior las partes no llegasen a un acuerdo, cualquiera de las partes podrá notificar a la otra parte el vencimiento anticipado de todas las operaciones afectadas que en ese momento estén vigentes y que hayan sido celebradas por las partes al amparo del presente Contrato Marco. Las partes acuerdan que para efectos de la liquidación anticipada de las operaciones afectadas, se tomará como fecha de liquidación la fecha en que la causal de liquidación anticipada de operaciones por circunstancias objetivas sobrevenidas se haya perfeccionado. CLAUSULA DECIMA TERCERA.- METODOS DE LIQUIDACION ANTICIPADA: Para efectos de la liquidación anticipada las partes adoptarán los siguientes métodos y procedimientos: Una vez sea efectiva la fecha de liquidación anticipada, las partes realizarán los cálculos previstos en la presente cláusula y entregarán a la otra un estado de cuentas que contenga: Un detalle de los cálculos practicados incluyendo las correspondientes valoraciones, especificando la cantidad a pagar y la información correspondiente a la cuenta en que deberá hacerse efectivo el pago. 1. Cantidad a pagar por la Liquidación Anticipada de Operaciones por circunstancias imputables a las partes. 1.1. Aplicando el Criterio de Valor de Mercado. La cantidad a pagar, será igual a la suma del Importe de Liquidación (calculado por la Parte Cumplida) de todas las Operaciones cuya Liquidación se haya anticipado (con signo positivo si el importe de liquidación es a recibir por la Parte Cumplida y con signo negativo en caso de que la Parte Cumplida tenga que pagar a la Incumplida dicho importe de Liquidación) y el equivalente en la Moneda de Liquidación de los importes debidos a la Parte 134 1.2. 1.3. Cumplida, menos el equivalente en la Moneda de Liquidación de los importes impagados debidos a la Parte Incumplida. Aplicando el Criterio de Valoración Sustitutiva: En el supuesto en que no fuere posible determinar un Valor de Mercado, la cantidad a pagar será equivalente a la Valoración Sustitutiva de las Operaciones, cuya Liquidación se haya anticipado, y respecto de las cuales no sea posible determinar un Valor de Mercado. Normas Comunes. A la cantidad a pagar resultante de aplicar lo dispuesto en los numerales 1.1. y 1.2. anteriores, se sumarán, en su caso, las cantidades pendientes de pago por la Parte Incumplida (incluyendo los intereses devengados al Tipo de Interés aplicable) y se le restará las cantidades pendientes de pago por la Parte Cumplida (incluyendo los intereses devengados al Tipo de Interés aplicable), por Operaciones amparadas por el Contrato Marco que, vencidas por causas diferentes a las de Vencimiento Anticipado, estuviesen pendientes de pago a la Fecha de Liquidación Anticipada. Si la Cantidad a Pagar fuere positiva, la Parte Incumplida pagará a la Parte Cumplida; por el contrario, si la Cantidad a Pagar resultante fuere negativa, la Parte Cumplida pagará el valor absoluto de esa cantidad a la Parte Incumplida. 2. Cantidad a Pagar por la Liquidación Anticipada de Operaciones por Circunstancias Objetivas sobrevenidas. En el caso en que se anticipen los vencimientos de Operaciones como consecuencia de las Causas de Vencimiento Anticipado consagradas en la Cláusula Décima Segunda y haya: 2.1. Una Parte Afectada: La Cantidad a Pagar se determinará con arreglo a lo dispuesto en el numeral 1. anterior. Las referencias a Parte Incumplida y a Parte Cumplida, se entenderán como referencias a Parte Afectada y a Parte No Afectada. 2.2. Dos Partes Afectadas: 2.2.1. Aplicando el Criterio de Valor de Mercado: a). Cada una de las Partes calculará el importe de Liquidación resultante del Vencimiento Anticipado de las Operaciones afectadas. b). Al importe de Liquidación resultante más alto que denominamos X, obtenido por una Parte (la Parte X), con el signo que le corresponda, se le restará el importe de Liquidación resultante más bajo, que denominamos Y, obtenido (con su signo) por la otra Parte (la Parte Y), dividiendo dicho resultado entre 2. Al resultado que antecede (XY)/2, se le sumará el importe resultante de los importes impagados a la Parte X, menos los importes impagados a la Parte Y. c). Si la Cantidad a Pagar resultante del literal b). Que antecede, fuere una cifra positiva, la Parte Y pagará a la Parte X, y si fuere una cifra negativa, la Parte X pagará el valor absoluto de esa cantidad, a la Parte Y. 2.2.2. Aplicando el Criterio de Valoración Sustitutiva: Cada una de Las Partes determinará la Valoración Sustitutiva de las Operaciones cuyo vencimiento se haya anticipado. A la Valoración Sustitutiva más alta, que denominamos X, obtenida por una Parte (la Parte X), con el signo que le corresponda, se le restará la Valoración Sustitutiva más baja, que denominamos Y, obtenida por la otra Parte (la Parte Y) (con su signo), dividiendo dicho resultado entre dos (X Y)/2. Si la Cantidad a Pagar anterior fuere una cifra positiva, la Parte Y pagará a la Parte X, si fuere una cifra negativa, la Parte X pagará el valor absoluto de esa cantidad a la Parte Y. 3. Conversión de Moneda por razón del Cálculo de la Cantidad a Pagar. 3.1. El Cálculo de la Cantidad a Pagar se practicará en la Moneda de Liquidación. 135 PARAGRAFO: Se entenderá como Parte Afectada, aquella que por cualquiera de las causales descritas en la cláusula Décima Primera no pueda cumplir con sus obligaciones surgidas con ocasión de la celebración de una Operación con Derivados o de una Operación Spot. CLAUSULA DECIMA CUARTA.- COMPENSACION: En caso de que las partes llegaren a ser deudoras una de la otra de sumas de dinero se dará aplicación a la extinción de las obligaciones existentes entre ellas, en los términos de los artículos 1714 y siguientes del Código Civil. CLAUSULA DECIMA QUINTA.- INTERESES DE MORA: Las partes acuerdan que para el evento previsto en el literal a) de la Cláusula Octava, la parte incumplida deberá cancelar a la otra parte intereses de mora equivalentes a _____, sobre la cantidad vencida y no pagada desde la fecha de vencimiento y hasta la fecha en que efectivamente se realice el pago. CLAUSULA DECIMA SEXTA.- CESION: Las entidades financieras adherentes no podrán ceder la totalidad o parte de este Contrato Marco. Las partes no podrán ceder con respecto a cada operación que se celebre al amparo del presente Contrato Marco la totalidad o parte de la misma, sin el previo consentimiento escrito de la otra parte. No obstante lo anterior, podrán ser cedidos sin necesidad de consentimiento de la otra parte, los derechos a recibir pagos y/o entregas que cualquiera de las partes ostente en virtud de la respectiva operación, siempre que no suponga un perjuicio para la otra parte. CLAUSULA DECIMA SEPTIMA.- CAMBIO DE CUENTA: Cualquiera de las partes podrá cambiar la cuenta designada para el pago, previa notificación por escrito a la otra parte, a más tardar a las 9 A.M. del día de pago, siendo vinculante, salvo objeción razonable de la otra parte. CLAUSULA DECIMA OCTAVA.- RENUNCIA: El retraso de las partes en el ejercicio de los derechos y acciones derivados del Contrato Marco o de las operaciones que se realicen bajo su amparo, no implicará de modo alguno, renuncia a tales derechos o acciones. CLAUSULA DECIMA NOVENA.- ESTIPULACIONES NULAS: Las estipulaciones nulas o ineficaces contenidas en el presente Contrato Marco se entenderán como no puestas y no afectarán su validez, salvo que la naturaleza o finalidad del Contrato Marco se vea afectada por ello. CLAUSULA VIGESIMA.- NOTIFICACIONES: A efectos de las notificaciones que deban realizarse en virtud del presente Contrato Marco, o cualquiera de las operaciones con derivados u operaciones spot celebradas al amparo del mismo, las partes acuerdan que podrá emplearse cualquier medio que permita tener constancia de su recepción. Se considerará cumplida la notificación con el envío de cualesquiera comunicación con acuse de recibo dirigido al respectivo domicilio o fax reseñado en el ANEXO No. 1 del presente Contrato Marco. En el evento en que el día de recepción de la notificación fuere día no hábil, se entenderá que ésta se hizo efectiva a partir del día hábil siguiente. PARAGRAFO PRIMERO: Para todos los efectos del presente Contrato Marco las partes señalan como domicilio y números de fax válidos para cualquier notificación, los que se indican en el ANEXO No. 1 del presente Contrato Marco. 136 PARAGRAFO SEGUNDO: Cualquier cambio o modificación en los domicilios o números de fax indicados en el ANEXO No. 1 deberá ser debida y oportunamente indicados a las partes, por cualquiera de los medios previstos para las notificaciones, no surtiendo efectos respecto de cada una de ellas hasta tanto no se haya recibido el acuse de recibo de dicho cambio o modificación. CLAUSULA VIGESIMA PRIMERA.- GASTOS: Serán de cuenta de aquella parte que haya incumplido sus obligaciones derivadas del presente Contrato Marco o de alguna operación celebrada bajo su amparo, todos los gastos en que haya incurrido la otra parte, como consecuencia de la defensa y/o ejecución de sus derechos, incluyendo los honorarios profesionales de abogado, peritos y en general cualquier otro gasto de pudiere generarse. CLAUSULA VIGESIMA SEGUNDA.- IMPUESTOS: El presente Contrato Marco, por no tener un valor económico, no causará impuesto de timbre. Así mismo, no causarán impuesto de timbre las certificaciones en la que consten los contratos de Operaciones con Derivados exentos de este tipo de impuesto por las normas tributarias. En lo relacionado con las primas y comisiones que se causen, el IVA a pagar estará a cargo de la parte a quien le corresponde las respectivas primas y comisiones, sin perjuicio de las normas sobre retención en la fuente que sean aplicables. CLAUSULA VIGESIMA TERCERA.- CLAUSULA COMPROMISORIA: Toda controversia surja entre las partes con ocasión del presente Contrato Marco así como de las operaciones concretas que se realicen a su amparo, así como las que surjan en relación con su ejecución, liquidación e interpretación, se resolverá por un Tribunal de Arbitramento, que se sujetará al Convenio suscrito por la Asobancaria, Felaban y la Cámara de Comercio de Bogotá, de acuerdo con las siguientes reglas: 1. El Tribunal se someterá al reglamento del Centro de Arbitraje y Conciliación de la Cámara de Comercio de Bogotá, 2. El Tribunal estará integrado por un (1) árbitro, el cual será designado por la Cámara de Comercio de Bogotá y 3. El Tribunal fallará en derecho. CLAUSULA VIGESIMA CUARTA.- MODIFICACIONES: Las modificaciones o adiciones al presente Contrato Marco se deberán realizar por escrito y de común acuerdo entre las entidades financieras adherentes. CLAUSULA VIGESIMA QUINTA.- LEY APLICABLE. El Contrato Marco, las Certificaciones y las Operaciones con Derivados y Operaciones Spot celebradas entre las partes se regirán por las leyes de la República de Colombia. CLAUSULA VIGESIMA SEXTA.- VIGENCIA: El presente Contrato Marco entrará a regir y surtirá efectos a partir de _______. No obstante, sus efectos podrán retrotraerse, si así se pacta expresamente por las partes en el ANEXO No. 1, desde la fecha allí señalada, quedando en consecuencia amparadas por el presente Contrato Marco todas las operaciones realizadas por las partes entre la fecha señalada en el ANEXO No. 1 y la prevista anteriormente, o bien aquellas que las partes expresamente indiquen en el ANEXO No. 1. 137 CONTRATO MARCO DE OPERACIONES CON DERIVADOS Y OPERACIONES SPOT 1. Entidades Financieras Adherentes: Las siguientes entidades financieras se adhirieron al Contrato Marco de Operaciones con Derivados y Operaciones Spot: 2. Domicilio para notificaciones y confirmaciones. Las partes adherentes al Contrato Marco de Operaciones con Derivados y Operaciones Spot establecen como domicilio para efectos de las notificaciones y confirmaciones que se requieran efectuar en virtud del Contrato Marco y de las Operaciones con Derivados y Operaciones Spot, las siguientes: • • • • • Nombre de la entidad. A la atención de: Domicilio: Fax: Teléfono(s). 3. Efectos Retroactivos. De conformidad con lo establecido en la Cláusula Vigésima Quinta del Contrato Marco, los efectos del contrato se retrotraen al ____ y quedarán amparadas las siguientes operaciones: 138 CONTRATO MARCO DE OPERACIONES CON DERIVADOS Y OPERACIONES SPOT Funcionarios autorizados. Las partes adherentes al Contrato Marco de Operaciones con Derivados y Operaciones Spot designan como funcionarios autorizados para celebrar y confirmar operaciones con derivados y operaciones spot a las siguientes personas: Entidad Nombre Identificación Cargo Límite de Capacidad 139 CONTRATO FORWARD DE DIVISAS Contratantes: ENTIDAD VENDEDORA: _________________________________ ENTIDAD COMPRADORA: _________________________________ Condiciones Generales Monto en US$: Tasa Forward pactada: Monto en $: Plazo: Fecha de Apertura: Fecha de Cumplimiento: Forma de liquidación: Delivery ____ Non Delivery ___ Clausulado PRIMERA: Objeto: El presente contrato Forward, pretende otorgar cubrimiento en la variación del tipo de cambio frente al dólar a EL CLIENTE mediante la compra (venta) por parte de este al BANCO DAVIVIENDA, del monto en dólares de US$___________ expresadas en las condiciones generales del presente contrato, en la fecha de vencimiento XXXXXXXXXXXX y a la tasa forward pactada de $XXXXXXX expresada en las mismas condiciones generales. SEGUNDA: Liquidación: Delivery. Siempre que EL CLIENTE, tenga obligaciones pendientes en el exterior, se podrá liquidar el contrato mediante la entrega de divisas. En este caso el BANCO DAVIVIENDA entregara al CLIENTE el monto en dólares estipulado en las condiciones generales del presente contrato US$XXXXXXXXXXXX y EL CLIENTE, entregara el equivalente en pesos a la tasa forward pactada establecida en las condiciones generales del presente $XXXXXXX. Non delivery: el contrato deberá liquidarse en moneda legal colombiana mediante la siguiente formula: EL CLIENTE pagara al BANCO DAVIVIENDA a mas tardar el día hábil siguiente a la fecha de vencimiento en las condiciones generales del presente contrato XXXXXXXXXX la diferencia en pesos entre la Tasa Forward pactada establecida en las mismas condiciones $XXXXXX y la tasa representativa del mercado (TRM) del día siguiente a la fecha de entrega de las divisas o la tasa de referencia en caso de que las partes la hubieren pactado en las condiciones generales del presente contrato (tasa de referencia) multiplicada por el monto en moneda extranjera vendida, siempre que dicha tasa sea inferior a la tasa forward pactada en el presente contrato $XXXXXXX. En caso contrario, es decir, cuando la tasa sea superior a la tasa forward de compra $XXXXX el BANCO DAVIVIENDA , pagara la diferencia, con base en la misma liquidación. TERCERA: En caso en que el contrato sea cumplido mediante la entrega de las divisas se causara el impuesto respectivo para la venta de divisas. En caso en que el contrato se liquide con base en el mecanismo de compensación descrito en la cláusula anterior, la diferencia que resulte constituyen otros ingresos tributarios para la parte a la cual se impute, sujeta a la retención en la fuente a la tarifa vigente en la fecha de liquidación del contrato, de conformidad con el Decreto 1514 de 1998. CUARTA: Cesión: En ningún caso podrá El Cliente ceder total o parcialmente el presente contrato sin la aceptación expresa del BANCO DAVIVIENDA. Igualmente el BANCO DAVIVIENDA no podrá ceder total o parcialmente el presente contrato, sin la aceptación expresa de EL CLIENTE. QUINTA: En virtud de lo establecido en el decreto 1514 de 1998, el presente documento no causa el impuesto de timbre. El presente contrato presta mérito ejecutivo de conformidad con el articulo 488 del Código de Procedimiento Civil. Para todos los efectos, el presente documento presta mérito ejecutivo para exigir el cumplimiento de las obligaciones contenidas. SEXTA: En los demás aspectos este contrato estará sujeto al contrato marco de forward de divisas firmado el XXXXXXXXXXXXXXX. . En constancia de la aceptación incondicional de las obligaciones contenidas en las cláusulas anteriores firman las personas autorizadas por el contrato marco de las entidades intervinientes el día XXX del mes de XXXXXX de 2003 en la ciudad de XXXXXXXXXX. FIRMA AUTORIZADA Entidad compradora FIRMA AUTORIZADA Entidad Vendedora 140 ANEXO 3: FORMATO DE REPORTE OPERACIONES FORWARD AL BANCO DE LA REPUBLICA MANUAL DEL DEPARTAMENTO DE OPERACIONES Y DESARROLLO DE MERCADOS CIRCULAR REGLAMENTARIA EXTERNA Destinatario: ASUNTO 6: DODM - 09 Fecha febrero 6 de 2002 Oficina Principal y Sucursales del Banco de la República; Intermediarios del Mercado Cambiario; Personas Naturales o Jurídicas que efectúen operaciones de cambio. OPERACIONES DE DERIVADOS MODELO DE FORMATOS DE REPORTE DE DERIVADOS FORWARDS PESO-DÓLAR Nombre de la entidad NIT Tipo de Transacción Hoja 6-4 Fecha de Negociación Fecha de Vencimiento Monto en US$ Nombre de la Contraparte Código Sector (Según Tabla 1) Tasa Puntos Forward Tasa de Pactada ($/US$) Pactados (PIPS en $/US$) Referencia Modalidad de Cumplimiento La presente Circular Reglamentaria Externa reemplaza en su totalidad el Asunto 7 compuesto por la Circular Reglamentaria Externa: DSMAR- 33 de 23 de junio de 2000. 141 ! TABLA PARA EL PRONOSTICO DEL MERCADO FORWARD Coeficientes del Modelo Forward Constante 2,159 Importaciones 0,391 Exportaciones 0,482 Crecimiento del PIB 0,0281 Libor -0,167 2005 Importaciones Exportaciones CrePIB Libor 3 Meses 2008 Importaciones Exportaciones CrePIB Libor 3 Meses Volumen Forward Marzo 1.393,56 1.179,67 3,86 3,70 Abril 1.120,72 1.156,13 2,08 3,85 Mayo 1.132,02 1.240,18 2,08 3,84 CSFt-1 CSFt-2 VSRt-1 VSRt-2 Junio 1.030,28 1.041,83 2,08 3,92 0,75 0,77 0,38 0,37 3.655,04 3.280,04 3.707,82 3.292,61 3.420,92 3.021,67 3.902,61 3.454,19 3.445,40 3.665,90 Pronostico 6,60% 6,10% 3,40% Enero 1.353,19 1.300,91 3,75 3,70 Febrero 1.235,00 1.104,13 3,75 3,53 Marzo 1.485,53 1.251,63 3,75 3,78 Abril 1.194,69 1.226,65 2,02 3,88 Mayo 1.206,73 1.315,83 2,02 3,43 Junio 1.098,28 1.105,39 2,02 3,75 Julio 1.411,27 1.400,82 3,83 3,83 Agosto 1.292,74 1.200,22 3,83 3,73 Septiembre 1.384,10 1.149,59 3,83 3,76 Octubre 1.408,44 1.248,94 3,99 3,82 3.839,53 3.450,84 3.895,52 3.466,65 3.673,70 3.208,15 4.024,06 3.625,21 3.641,99 3.811,41 Pronostico 6,60% 7,10% 3,60% Enero 1.442,50 1.393,27 3,97 3,60 Febrero 1.316,51 1.182,52 3,97 3,80 Marzo 1.583,58 1.340,50 3,97 3,50 Abril 1.273,53 1.313,75 2,14 3,70 Mayo 1.286,38 1.409,25 2,14 3,39 Junio 1.170,76 1.183,87 2,14 3,46 Julio 1.504,41 1.500,27 4,06 3,72 Agosto 1.378,06 1.285,43 4,06 3,86 Septiembre 1.475,45 1.231,21 4,06 3,52 Octubre 1.501,39 1.337,61 4,23 3,76 4.095,14 3.617,30 4.188,35 3.708,77 3.908,47 3.451,93 4.292,00 3.825,90 3.909,07 4.056,03 Pronostico 6,70% 7,70% 3,60% Enero 1.539,15 1.500,56 3,97 3,28 Febrero 1.404,72 1.273,58 3,97 3,59 Marzo 1.689,68 1.443,71 3,97 3,57 Abril 1.358,86 1.414,90 2,14 3,71 Mayo 1.372,56 1.517,76 2,14 3,64 Junio 1.249,20 1.275,03 2,14 3,48 Julio 1.605,20 1.615,79 4,06 3,72 Agosto 1.470,39 1.384,41 4,06 3,53 Septiembre 1.574,30 1.326,02 4,06 3,76 Octubre 1.601,99 1.440,61 4,23 3,55 4.420,85 3.882,08 4.438,09 3.940,71 4.105,80 3.664,70 4.562,89 4.128,70 4.109,13 4.353,90 Volumen Forward Febrero 1.158,54 1.040,65 3,86 3,49 Indices Iniciales 0,3264 0,3105 -0,0285 0,2331 Enero 1.269,41 1.226,12 3,86 3,63 Volumen Forward 2007 Importaciones Exportaciones CrePIB Libor 3 Meses Coeficientes del Modelos de Indices 0,4297 VSRt-1 0,3183 VSRt-2 -0,024 Libor 0,2782 Constante Pronostico 6,20% 5,80% 3,50% Volumen Forward 2006 Importaciones Exportaciones CrePIB Libor 3 Meses CSFt-1 CSFt-2 Libor Constante Julio 1.323,89 1.320,28 3,95 3,36 Agosto 1.212,70 1.131,21 3,95 3,64 Septiembre 1.298,40 1.083,50 3,95 3,82 Octubre 1.321,23 1.177,13 4,11 3,51 Noviembre Diciembre 1.140,06 1.406,19 1.128,78 1.123,81 4,11 4,11 3,57 3,43 3.382,21 3.688,55 41.916,96 Noviembre Diciembre 1.215,30 1.499,00 1.197,64 1.192,36 3,99 3,99 3,89 3,81 3.514,92 3.820,41 43.972,39 Noviembre Diciembre 1.295,51 1.597,94 1.282,67 1.277,02 4,23 4,23 3,67 3,84 3.766,98 4.049,51 46.869,44 Noviembre Diciembre 1.382,31 1.705,00 1.381,43 1.375,35 4,23 4,23 3,85 3,58 3.971,87 4.355,70 49.934,42 142 ! 2005 Forward IndCSR IndVSR Compras SR Ventas SR Enero Febrero Marzo 3655 3280 3708 0,242 0,242 0,244 0,368 0,372 0,363 886 794 904 1.347 1.219 1.347 Abril 3293 0,248 0,357 817 1.177 Mayo 3421 0,250 0,353 856 1.208 Junio 3022 0,254 0,348 768 1.051 Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 3903 3454 3445 3666 3382 3689 0,243 0,246 0,249 0,244 0,243 0,238 0,361 0,355 0,352 0,358 0,358 0,363 949 851 858 893 823 879 10.278,44 1.407 1.227 1.213 1.313 1.209 1.340 15.057,33 2006 Forward IndCSR IndVSR Compras SR Ventas SR Enero Febrero Marzo 3840 3451 3896 0,242 0,238 0,244 0,357 0,362 0,354 931 823 951 1.371 1.249 1.381 Abril 3467 0,248 0,351 859 1.216 Mayo 3674 0,240 0,360 883 1.322 Junio 3208 0,246 0,352 789 1.131 Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 4024 3625 3642 3811 3515 3820 0,248 0,248 0,250 0,252 0,255 0,255 0,351 0,351 0,349 0,347 0,344 0,345 998 900 909 959 895 973 10.869,87 1.411 1.271 1.272 1.323 1.209 1.317 15.472,68 2007 Forward IndCSR IndVSR Compras SR Ventas SR Enero Febrero Marzo 4095 3617 4188 0,251 0,254 0,247 0,350 0,346 0,355 1.027 918 1.033 1.433 1.251 1.487 Abril 3709 0,249 0,351 925 1.301 Mayo 3908 0,241 0,361 941 1.412 Junio 3452 0,240 0,361 827 1.248 Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 4292 3826 3909 4056 3767 4050 0,243 0,247 0,242 0,247 0,245 0,250 0,357 0,352 0,359 0,352 0,355 0,349 1.042 945 945 1.000 922 1.011 11.536,54 1.533 1.346 1.401 1.429 1.336 1.412 16.589,87 2008 Forward IndCSR IndVSR Compras SR Ventas SR Enero Febrero Marzo 4421 3882 4438 0,238 0,242 0,239 0,364 0,358 0,361 1.051 938 1.060 1.608 1.389 1.603 Abril 3941 0,242 0,356 955 1.404 Mayo 4106 0,241 0,358 991 1.469 Junio 3665 0,238 0,361 873 1.324 Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 4563 4129 4109 4354 3972 4356 0,242 0,238 0,244 0,240 0,247 0,242 0,356 0,361 0,354 0,360 0,351 0,357 1.106 985 1.001 1.043 980 1.054 12.036,68 1.625 1.490 1.455 1.566 1.393 1.556 17.880,93 143 ! Factor Distribución Factor Operación 0,0304 0,1430 Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Empresas Corporativas totales promedio 1999 - 2003 Empresas Corporativas potenciales Compras 26,95 24,16 27,51 24,85 26,03 23,37 28,88 25,90 26,09 27,16 25,04 26,72 Ventas 40,96 37,09 40,97 35,79 36,74 31,96 42,80 37,31 36,89 39,93 36,78 40,76 Compras 3,85 3,45 3,93 3,55 3,72 3,34 4,13 3,70 3,73 3,88 3,58 3,82 Ventas 5,86 5,30 5,86 5,12 5,25 4,57 6,12 5,34 5,27 5,71 5,26 5,83 Operación Potenciales 2006 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio 28,32 25,03 28,92 26,12 26,86 24,00 30,35 27,37 27,66 29,18 27,23 29,60 Ventas 41,71 37,99 42,00 36,98 40,20 34,40 42,92 38,66 38,69 40,25 36,78 40,05 Compras 4,05 3,58 4,14 3,73 3,84 3,43 4,34 3,91 3,95 4,17 3,89 4,23 Ventas 5,97 5,43 6,01 5,29 5,75 4,92 6,14 5,53 5,53 5,76 5,26 5,73 Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Potenciales Marzo Operación Febrero Compras Compras Potenciales Enero Compras 31,96 28,53 32,25 29,05 30,13 26,56 33,63 29,95 30,46 31,72 29,82 32,06 Ventas 48,90 42,24 48,75 42,71 44,69 40,27 49,42 45,32 44,27 47,64 42,36 47,33 Compras 4,57 4,08 4,61 4,15 4,31 3,80 4,81 4,28 4,36 4,54 4,26 4,58 Ventas 6,99 6,04 6,97 6,11 6,39 5,76 7,07 6,48 6,33 6,81 6,06 6,77 31,22 27,93 31,42 28,13 28,63 25,16 31,69 28,76 28,74 30,42 28,05 30,75 Ventas 43,58 38,06 45,22 39,59 42,95 37,95 46,62 40,94 42,63 43,46 40,65 42,96 4,47 3,99 4,49 4,02 4,09 3,60 4,53 4,11 4,11 4,35 4,01 4,40 Ventas 6,23 5,44 6,47 5,66 6,14 5,43 6,67 5,85 6,10 6,21 5,81 6,14 Operación 2008 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio 895 83 Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Compras 2007 9,3% Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Potenciales Enero Julio Agosto 18,70% 23,67% Operación 2005 Historico Proprcion Sector Corporativo y Empresarial Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio 31,57% 36,35% 42,12% 34,50% 47,13% 28,35% Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 144 TABLAS CON LOS FLUJOS DE FONDOS DEL PROYECTO Escenario 1 2005 Compra Venta 3 a 14 15 a 35 36 a 60 Compra 61 a 90 91 a 180 > 180 3 a 14 15 a 35 36 a 60 Venta 61 a 90 91 a 180 > 180 Compra Flujo Venta Ingresos Netos Pesos Egresos Netos Pesos Flujo Impuestos ( 3,5%) Flujo Sin Impuestos Variable del Incumplimiento Costo del Incumplimiento Flujo Neto Enero Febrero 3,85 3,45 5,86 5,30 1,16 1,04 1,11 1,00 0,33 0,30 0,30 0,27 0,48 0,43 0,47 0,42 1,82 1,65 2,50 2,26 0,43 0,39 0,38 0,34 0,40 0,36 0,33 0,30 1,16 2,15 1,82 4,14 10,84 22,91 4,00 4,00 6,84 18,91 0,38 0,80 6,46 18,11 0 0 0,00 0,00 6,46 18,11 Marzo 3,93 5,86 1,18 1,13 0,34 0,31 0,49 0,48 1,82 2,50 0,43 0,38 0,40 0,33 2,51 4,51 25,57 4,00 21,57 0,89 20,67 0 0,00 20,67 Abril 3,55 5,12 1,07 1,02 0,31 0,28 0,44 0,43 1,59 2,18 0,38 0,33 0,35 0,29 2,80 4,86 27,90 4,00 23,90 0,98 22,92 0 0,00 22,92 Mayo 3,72 5,25 1,12 1,07 0,32 0,29 0,47 0,45 1,63 2,24 0,39 0,34 0,36 0,30 3,23 4,99 29,95 4,00 25,95 1,05 24,90 0 0,00 24,90 Junio 3,34 4,57 1,00 0,96 0,29 0,26 0,42 0,41 1,42 1,95 0,34 0,30 0,31 0,26 3,59 5,11 31,71 4,00 27,71 1,11 26,60 0 0,00 26,60 Julio 4,13 6,12 1,24 1,19 0,36 0,33 0,52 0,50 1,90 2,61 0,45 0,40 0,42 0,35 3,72 5,27 32,73 4,00 28,73 1,15 27,59 0 0,00 27,59 Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 3,70 3,73 3,88 3,58 3,82 5,34 5,27 5,71 5,26 5,83 1,11 1,12 1,17 1,07 1,15 1,07 1,07 1,12 1,03 1,10 0,32 0,32 0,33 0,31 0,33 0,29 0,29 0,31 0,28 0,30 0,46 0,47 0,49 0,45 0,48 0,45 0,46 0,47 0,44 0,47 1,66 1,64 1,78 1,64 1,81 2,27 2,25 2,43 2,24 2,48 0,39 0,39 0,42 0,39 0,43 0,35 0,34 0,37 0,34 0,38 0,36 0,36 0,39 0,36 0,40 0,30 0,30 0,33 0,30 0,33 3,81 3,70 3,76 3,73 3,77 5,63 5,31 5,43 5,48 5,53 34,36 32,83 33,44 33,55 33,88 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 30,36 28,83 29,44 29,55 29,88 1,20 1,15 1,17 1,17 1,19 29,15 27,69 28,27 28,37 28,69 0 0 0 0 0 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 29,15 27,69 28,27 28,37 28,69 2006 Compra Venta 3 a 14 15 a 35 36 a 60 Compra 61 a 90 91 a 180 > 180 3 a 14 15 a 35 36 a 60 Venta 61 a 90 91 a 180 > 180 Compra Flujo Venta Ingresos Netos Pesos Egresos Netos Pesos Flujo Impuestos ( 3,5%) Flujo Sin Impuestos Plazo del Incumplimiento Costo del Incumplimiento Flujo Neto Enero Febrero 4,05 3,58 5,97 5,43 1,21 1,07 1,17 1,03 0,35 0,31 0,32 0,28 0,51 0,45 0,49 0,44 1,86 1,69 2,54 2,31 0,44 0,40 0,39 0,35 0,41 0,37 0,34 0,31 3,85 3,79 5,76 5,69 34,99 34,54 4,00 4,00 30,99 30,54 1,22 1,21 29,77 29,33 0 0 0,00 0,00 29,77 29,33 Marzo 4,14 6,01 1,24 1,19 0,36 0,33 0,52 0,50 1,87 2,56 0,44 0,39 0,41 0,34 3,84 5,69 34,70 4,00 30,70 1,21 29,49 0 0,00 29,49 Abril 3,73 5,29 1,12 1,08 0,32 0,30 0,47 0,46 1,64 2,25 0,39 0,34 0,36 0,30 3,85 5,69 34,75 4,00 30,75 1,22 29,54 0 0,00 29,54 Mayo 3,84 5,75 1,15 1,11 0,33 0,30 0,48 0,47 1,79 2,45 0,43 0,37 0,39 0,33 3,84 5,58 34,28 4,00 30,28 1,20 29,08 0 0,00 29,08 Junio 3,43 4,92 1,03 0,99 0,30 0,27 0,43 0,42 1,53 2,10 0,36 0,32 0,33 0,28 3,73 5,47 33,48 4,00 29,48 1,17 28,31 0 0,00 28,31 Julio 4,34 6,14 1,30 1,25 0,37 0,34 0,54 0,53 1,91 2,61 0,45 0,40 0,42 0,35 3,87 5,49 34,09 4,00 30,09 1,19 28,90 0 0,00 28,90 Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 3,91 3,95 4,17 3,89 4,23 5,53 5,53 5,76 5,26 5,73 1,17 1,19 1,25 1,17 1,27 1,13 1,14 1,20 1,12 1,22 0,34 0,34 0,36 0,33 0,36 0,31 0,31 0,33 0,31 0,33 0,49 0,49 0,52 0,49 0,53 0,48 0,48 0,51 0,48 0,52 1,72 1,72 1,79 1,64 1,78 2,36 2,36 2,45 2,24 2,44 0,41 0,41 0,43 0,39 0,42 0,36 0,36 0,37 0,34 0,37 0,38 0,38 0,39 0,36 0,39 0,32 0,32 0,33 0,30 0,33 3,99 3,89 3,97 3,98 4,08 5,77 5,54 5,62 5,55 5,53 35,57 34,36 34,90 34,72 35,01 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 31,57 30,36 30,90 30,72 31,01 1,24 1,20 1,22 1,22 1,23 30,33 29,16 29,68 29,51 29,79 0 0 0 0 0 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 30,33 29,16 29,68 29,51 29,79 Causado Causado 44,71 65,49 301,66 289,42 289,42 47,28 67,30 367,42 352,88 352,88 145 2007 Compra Venta 3 a 14 15 a 35 36 a 60 Compra 61 a 90 91 a 180 > 180 3 a 14 15 a 35 36 a 60 Venta 61 a 90 91 a 180 > 180 Compra Flujo Venta Ingresos Netos Pesos Egresos Netos Pesos Flujo Impuestos ( 3,5%) Flujo Sin Impuestos Plazo del Incumplimiento Costo del Incumplimiento Flujo Neto Enero Febrero 4,47 3,99 6,23 5,44 1,34 1,20 1,29 1,15 0,38 0,34 0,35 0,32 0,56 0,50 0,54 0,49 1,94 1,69 2,66 2,32 0,46 0,40 0,41 0,35 0,42 0,37 0,36 0,31 4,20 4,16 5,83 5,82 36,52 36,35 4,00 4,00 32,52 32,35 1,28 1,27 31,24 31,07 0 0 0,00 0,00 31,24 31,07 Marzo 4,49 6,47 1,35 1,29 0,39 0,35 0,56 0,55 2,01 2,75 0,48 0,42 0,44 0,37 4,21 5,85 36,64 4,00 32,64 1,28 31,36 0 0,00 31,36 Abril 4,02 5,66 1,21 1,16 0,35 0,32 0,50 0,49 1,76 2,41 0,42 0,37 0,38 0,32 4,20 6,01 37,20 4,00 33,20 1,30 31,89 0 0,00 31,89 Mayo 4,09 6,14 1,23 1,18 0,35 0,32 0,51 0,50 1,91 2,62 0,45 0,40 0,42 0,35 4,16 5,90 36,66 4,00 32,66 1,28 31,38 0 0,00 31,38 Junio 3,60 5,43 1,08 1,04 0,31 0,28 0,45 0,44 1,69 2,31 0,40 0,35 0,37 0,31 4,00 5,87 35,95 4,00 31,95 1,26 30,69 0 0,00 30,69 Julio 4,53 6,67 1,36 1,31 0,39 0,36 0,57 0,55 2,07 2,84 0,49 0,43 0,45 0,38 4,11 5,96 36,68 4,00 32,68 1,28 31,40 0 0,00 31,40 Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 4,11 4,11 4,35 4,01 4,40 5,85 6,10 6,21 5,81 6,14 1,23 1,23 1,30 1,20 1,32 1,18 1,18 1,25 1,16 1,27 0,35 0,35 0,37 0,34 0,38 0,32 0,32 0,34 0,32 0,35 0,51 0,51 0,54 0,50 0,55 0,50 0,50 0,53 0,49 0,54 1,82 1,90 1,93 1,81 1,91 2,49 2,60 2,65 2,48 2,62 0,43 0,45 0,46 0,43 0,45 0,38 0,40 0,40 0,38 0,40 0,40 0,41 0,42 0,40 0,42 0,33 0,35 0,35 0,33 0,35 4,22 4,09 4,15 4,14 4,24 6,22 5,98 6,12 6,05 6,02 38,01 36,67 37,38 37,11 37,37 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 34,01 32,67 33,38 33,11 33,37 1,33 1,28 1,31 1,30 1,31 32,68 31,39 32,07 31,81 32,06 0 0 0 0 0 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 32,68 31,39 32,07 31,81 32,06 2008 Compra Venta 3 a 14 15 a 35 36 a 60 Compra 61 a 90 91 a 180 > 180 3 a 14 15 a 35 36 a 60 Venta 61 a 90 91 a 180 > 180 Compra Flujo Venta Ingresos Netos Pesos Egresos Netos Pesos Flujo Impuestos ( 3,5%) Flujo Sin Impuestos Plazo del Incumplimiento Costo del Incumplimiento Flujo Neto Enero Febrero 4,57 4,08 6,99 6,04 1,37 1,22 1,32 1,17 0,39 0,35 0,36 0,32 0,57 0,51 0,56 0,50 2,17 1,88 2,98 2,57 0,52 0,45 0,45 0,39 0,48 0,41 0,40 0,34 4,34 4,28 6,37 6,46 39,02 39,11 4,00 4,00 35,02 35,11 1,37 1,37 33,66 33,74 0 0 0,00 0,00 33,66 33,74 Marzo 4,61 6,97 1,38 1,33 0,40 0,36 0,58 0,56 2,17 2,97 0,52 0,45 0,47 0,40 4,33 6,41 39,10 4,00 35,10 1,37 33,74 0 0,00 33,74 Abril 4,15 6,11 1,25 1,20 0,36 0,33 0,52 0,51 1,90 2,60 0,45 0,40 0,42 0,35 4,33 6,52 39,49 4,00 35,49 1,38 34,11 0 0,00 34,11 Mayo 4,31 6,39 1,29 1,24 0,37 0,34 0,54 0,53 1,99 2,72 0,47 0,42 0,43 0,36 4,32 6,32 38,74 4,00 34,74 1,36 33,39 0 0,00 33,39 Junio 3,80 5,76 1,14 1,09 0,33 0,30 0,47 0,46 1,79 2,45 0,43 0,37 0,39 0,33 4,17 6,23 37,86 4,00 33,86 1,33 32,54 0 0,00 32,54 Julio 4,81 7,07 1,44 1,38 0,41 0,38 0,60 0,59 2,20 3,01 0,52 0,46 0,48 0,40 4,31 6,34 38,78 4,00 34,78 1,36 33,42 0 0,00 33,42 Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 4,28 4,36 4,54 4,26 4,58 6,48 6,33 6,81 6,06 6,77 1,28 1,31 1,36 1,28 1,38 1,23 1,25 1,31 1,23 1,32 0,37 0,37 0,39 0,37 0,39 0,34 0,34 0,36 0,34 0,36 0,54 0,54 0,57 0,53 0,57 0,52 0,53 0,55 0,52 0,56 2,02 1,97 2,12 1,88 2,10 2,76 2,70 2,90 2,58 2,88 0,48 0,47 0,50 0,45 0,50 0,42 0,41 0,44 0,39 0,44 0,44 0,43 0,46 0,41 0,46 0,37 0,36 0,39 0,35 0,39 4,42 4,30 4,36 4,36 4,46 6,68 6,41 6,51 6,48 6,44 40,42 39,00 39,60 39,50 39,71 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 36,42 35,00 35,60 35,50 35,71 1,41 1,36 1,39 1,38 1,39 35,00 33,63 34,21 34,12 34,32 0 0 0 0 0 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 35,00 33,63 34,21 34,12 34,32 Causado Causado 50,18 72,16 394,54 379,05 379,05 52,35 77,77 422,34 405,88 405,88 146 ! TABLA PARA EL PRONOSTICO DEL MERCADO FORWARD Coeficientes del Modelo Forward Constante 2,159 Importaciones 0,391 Exportaciones 0,482 Crecimiento del PIB 0,0281 Libor -0,167 2005 Importaciones Exportaciones CrePIB Libor 3 Meses Pronostico 9,00% 9,00% 8,70% Volumen Forward Indices Iniciales CSFt-1 CSFt-2 VSRt-1 VSRt-2 0,75 0,77 0,38 0,37 Marzo 1.430,30 1.215,35 9,60 3,70 Abril 1.150,27 1.191,10 5,18 3,85 Mayo 1.161,86 1.277,69 5,18 3,84 Junio 1.057,44 1.073,34 5,18 3,92 Julio 1.358,79 1.360,21 9,81 3,36 Agosto 1.244,67 1.165,43 9,81 3,64 Septiembre 1.332,63 1.116,27 9,81 3,82 Octubre 1.356,07 1.212,73 10,21 3,51 3.842,92 3.448,64 3.898,41 3.461,85 3.596,76 3.176,99 4.103,21 3.631,74 3.622,50 3.854,34 Pronostico 17,95% 17,95% 10,55% Enero 1.536,68 1.489,89 11,64 3,70 Febrero 1.402,47 1.264,52 11,64 3,53 Marzo 1.686,97 1.433,45 11,64 3,78 Abril 1.356,69 1.404,84 6,28 3,88 Mayo 1.370,36 1.506,97 6,28 3,43 Junio 1.247,20 1.265,96 6,28 3,75 Julio 1.602,63 1.604,31 11,90 3,83 Agosto 1.468,03 1.374,57 11,90 3,73 Septiembre 1.571,78 1.316,59 11,90 3,76 Octubre 1.599,42 1.430,36 12,39 3,82 4.447,20 3.996,99 4.512,05 4.015,30 4.255,13 3.715,89 4.660,94 4.198,96 4.218,40 4.414,62 Pronostico 35,89% 35,89% 19,58% Enero 2.088,21 2.024,62 21,61 3,60 Febrero 1.905,82 1.718,37 21,61 3,80 Marzo 2.292,44 1.947,93 21,61 3,50 Abril 1.843,61 1.909,05 11,65 3,70 Mayo 1.862,20 2.047,84 11,65 3,39 Junio 1.694,83 1.720,32 11,65 3,46 Julio 2.177,83 2.180,10 22,08 3,72 Agosto 1.994,92 1.867,91 22,08 3,86 Septiembre 2.135,90 1.789,12 22,08 3,52 Octubre 2.173,47 1.943,73 22,98 3,76 5.942,75 5.249,31 6.078,01 5.382,05 5.671,85 5.009,33 6.228,42 5.552,03 5.672,72 5.885,99 Pronostico 71,80% 71,80% 38,58% Enero 3.587,55 3.478,30 42,57 3,28 Febrero 3.274,20 2.952,15 42,57 3,59 Marzo 3.938,41 3.346,54 42,57 3,57 Abril 3.167,32 3.279,75 22,95 3,71 Mayo 3.199,26 3.518,18 22,95 3,64 Junio 2.911,73 2.955,52 22,95 3,48 Julio 3.741,52 3.745,42 43,51 3,72 Agosto 3.427,27 3.209,07 43,51 3,53 Septiembre 3.669,48 3.073,71 43,51 3,76 Octubre 3.734,01 3.339,33 45,28 3,55 9.865,84 8.663,50 9.904,32 8.794,34 9.162,77 8.178,39 10.182,83 9.213,86 9.170,19 9.716,44 Volumen Forward 2008 Importaciones Exportaciones CrePIB Libor 3 Meses 0,3264 0,3105 -0,0285 0,2331 Febrero 1.189,08 1.072,12 9,60 3,49 Volumen Forward 2007 Importaciones Exportaciones CrePIB Libor 3 Meses Coeficientes del Modelos de Indices 0,4297 VSRt-1 0,3183 VSRt-2 -0,024 Libor 0,2782 Constante Enero 1.302,88 1.263,20 9,60 3,63 Volumen Forward 2006 Importaciones Exportaciones CrePIB Libor 3 Meses CSFt-1 CSFt-2 Libor Constante Noviembre Diciembre 1.170,12 1.443,27 1.162,92 1.157,80 10,21 10,21 3,57 3,43 3.556,06 3.878,15 44.071,57 Noviembre Diciembre 1.380,10 1.702,27 1.371,61 1.365,57 12,39 12,39 3,89 3,81 4.071,22 4.425,05 50.931,74 Noviembre Diciembre 1.875,42 2.313,23 1.863,89 1.855,68 22,98 22,98 3,67 3,84 5.466,53 5.876,54 68.015,54 Noviembre Diciembre 3.221,98 3.974,12 3.202,17 3.188,06 45,28 45,28 3,85 3,58 8.863,89 9.720,46 111.436,83 147 ! 2005 Forward IndCSR IndVSR Compras SR Ventas SR Enero Febrero Marzo 3843 3449 3898 0,242 0,242 0,244 0,368 0,372 0,363 932 835 951 1.416 1.282 1.416 Abril 3462 0,248 0,357 859 1.237 Mayo 3597 0,250 0,353 900 1.270 Junio 3177 0,254 0,348 808 1.105 Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 4103 3632 3622 3854 3556 3878 0,243 0,246 0,249 0,244 0,243 0,238 0,361 0,355 0,352 0,358 0,358 0,363 998 895 902 939 865 924 10.806,77 1.479 1.290 1.275 1.380 1.271 1.409 15.831,30 2006 Forward IndCSR IndVSR Compras SR Ventas SR Enero Febrero Marzo 4447 3997 4512 0,242 0,238 0,244 0,357 0,362 0,354 1.078 953 1.101 1.588 1.447 1.599 Abril 4015 0,248 0,351 994 1.408 Mayo 4255 0,240 0,360 1.023 1.531 Junio 3716 0,246 0,352 914 1.310 Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 4661 4199 4218 4415 4071 4425 0,248 0,248 0,250 0,252 0,255 0,255 0,351 0,351 0,349 0,347 0,344 0,345 1.156 1.042 1.053 1.111 1.037 1.127 12.590,20 1.634 1.472 1.473 1.533 1.401 1.525 17.921,48 2007 Forward IndCSR IndVSR Compras SR Ventas SR Enero Febrero Marzo 5943 5249 6078 0,251 0,254 0,247 0,350 0,346 0,355 1.490 1.333 1.499 2.079 1.816 2.157 Abril 5382 0,249 0,351 1.342 1.889 Mayo 5672 0,241 0,361 1.366 2.049 Junio 5009 0,240 0,361 1.200 1.811 Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 6228 5552 5673 5886 5467 5877 0,243 0,247 0,242 0,247 0,245 0,250 0,357 0,352 0,359 0,352 0,355 0,349 1.512 1.372 1.371 1.451 1.338 1.467 16.741,49 2.224 1.953 2.034 2.073 1.939 2.050 24.074,72 2008 Forward IndCSR IndVSR Compras SR Ventas SR Enero Febrero Marzo 9866 8664 9904 0,238 0,242 0,239 0,364 0,358 0,361 2.345 2.093 2.366 3.587 3.099 3.577 Abril 8794 0,242 0,356 2.132 3.134 Mayo 9163 0,241 0,358 2.211 3.279 Junio 8178 0,238 0,361 1.949 2.954 Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 10183 9214 9170 9716 8864 9720 0,242 0,238 0,244 0,240 0,247 0,242 0,356 0,361 0,354 0,360 0,351 0,357 2.467 2.197 2.235 2.327 2.188 2.352 26.861,82 3.626 3.325 3.248 3.495 3.108 3.472 39.904,22 148 ! Factor Distribución Factor Operación Operación Potenciales 2005 Potenciales Operación Potenciales Operación Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Julio Agosto 18,70% 23,67% Empresas Corporativas totales promedio 1999 - 2003 Empresas Corporativas potenciales 25,40 28,92 26,12 27,37 24,57 30,36 27,23 27,43 28,55 26,32 28,09 Ventas 43,07 38,99 43,08 37,63 38,63 33,60 45,00 39,23 38,78 41,98 38,67 42,86 Compras 2,18 1,96 2,23 2,01 2,11 1,89 2,34 2,10 2,11 2,20 2,03 2,16 Ventas 3,32 3,00 3,32 2,90 2,97 2,59 3,47 3,02 2,99 3,23 2,98 3,30 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Compras 32,80 28,99 33,50 30,25 31,11 27,80 35,15 31,70 32,03 33,79 31,54 34,29 Ventas 48,32 44,00 48,65 42,83 46,56 39,84 49,71 44,78 44,81 46,62 42,61 46,39 Compras 2,53 2,23 2,58 2,33 2,40 2,14 2,71 2,44 2,47 2,60 2,43 2,64 Ventas 3,72 3,39 3,75 3,30 3,58 3,07 3,83 3,45 3,45 3,59 3,28 3,57 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Compras 45,31 40,54 45,60 40,83 41,54 36,51 45,99 41,73 41,71 44,14 40,70 44,62 Ventas 63,25 55,24 65,62 57,45 62,33 55,07 67,66 59,41 61,86 63,06 58,99 62,35 Compras 3,49 3,12 3,51 3,14 3,20 2,81 3,54 3,21 3,21 3,40 3,13 3,44 Ventas 4,87 4,25 5,05 4,42 4,80 4,24 5,21 4,57 4,76 4,86 4,54 4,80 2008 Compras Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 71,33 63,67 71,96 64,84 67,25 59,27 75,05 66,84 67,98 70,79 66,54 71,55 109,12 94,26 108,79 95,31 99,74 89,86 110,28 101,13 98,79 106,31 94,54 105,62 Compras 5,49 4,90 5,54 4,99 5,18 4,56 5,78 5,15 5,23 5,45 5,12 5,51 Ventas 8,40 7,26 8,38 7,34 7,68 6,92 8,49 7,79 7,61 8,19 7,28 8,13 Ventas 9,3% Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 28,33 2007 Potenciales Enero Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio 31,57% 36,35% 42,12% 34,50% 47,13% 28,35% Compras 2006 Operación 0,0304 0,0770 149 TABLAS CON LOS FLUJOS DE FONDOS DEL PROYECTO Escenario 2 2005 Compra Venta 3 a 14 15 a 35 36 a 60 Compra 61 a 90 91 a 180 > 180 3 a 14 15 a 35 36 a 60 Venta 61 a 90 91 a 180 > 180 Compra Flujo Venta Ingresos Netos Pesos Egresos Netos Pesos Flujo Impuestos ( 3,5%) Flujo Sin Impuestos Variable del Incumplimiento Costo del Incumplimiento Flujo Neto Enero Febrero 2,18 1,96 3,32 3,00 0,65 0,59 0,63 0,56 0,19 0,17 0,17 0,15 0,27 0,24 0,27 0,24 1,03 0,93 1,41 1,28 0,25 0,22 0,22 0,20 0,23 0,20 0,19 0,17 0,65 1,22 1,03 2,35 6,14 12,97 4,00 4,00 2,14 8,97 0,21 0,45 1,92 8,52 0 0 0,00 0,00 1,92 8,52 Marzo 2,23 3,32 0,67 0,64 0,19 0,18 0,28 0,27 1,03 1,41 0,25 0,22 0,23 0,19 1,42 2,56 14,47 4,00 10,47 0,51 9,97 0 0,00 9,97 Abril 2,01 2,90 0,60 0,58 0,17 0,16 0,25 0,25 0,90 1,23 0,21 0,19 0,20 0,17 1,59 2,75 15,79 4,00 11,79 0,55 11,24 0 0,00 11,24 Mayo 2,11 2,97 0,63 0,61 0,18 0,17 0,26 0,26 0,93 1,27 0,22 0,19 0,20 0,17 1,83 2,83 16,96 4,00 12,96 0,59 12,36 0 0,00 12,36 Junio 1,89 2,59 0,57 0,54 0,16 0,15 0,24 0,23 0,80 1,10 0,19 0,17 0,18 0,15 2,03 2,90 17,95 4,00 13,95 0,63 13,32 0 0,00 13,32 Julio 2,34 3,47 0,70 0,67 0,20 0,18 0,29 0,29 1,08 1,48 0,26 0,23 0,24 0,20 2,10 2,99 18,53 4,00 14,53 0,65 13,88 0 0,00 13,88 Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 2,10 2,11 2,20 2,03 2,16 3,02 2,99 3,23 2,98 3,30 0,63 0,63 0,66 0,61 0,65 0,60 0,61 0,63 0,58 0,62 0,18 0,18 0,19 0,17 0,19 0,17 0,17 0,17 0,16 0,17 0,26 0,26 0,27 0,25 0,27 0,26 0,26 0,27 0,25 0,26 0,94 0,93 1,01 0,93 1,03 1,29 1,27 1,38 1,27 1,41 0,22 0,22 0,24 0,22 0,24 0,20 0,19 0,21 0,19 0,21 0,21 0,20 0,22 0,20 0,22 0,17 0,17 0,18 0,17 0,19 2,15 2,10 2,13 2,11 2,14 3,19 3,01 3,07 3,10 3,13 19,45 18,59 18,93 18,99 19,18 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 15,45 14,59 14,93 14,99 15,18 0,68 0,65 0,66 0,66 0,67 14,77 13,94 14,27 14,33 14,51 0 0 0 0 0 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 14,77 13,94 14,27 14,33 14,51 2006 Compra Venta 3 a 14 15 a 35 36 a 60 Compra 61 a 90 91 a 180 > 180 3 a 14 15 a 35 36 a 60 Venta 61 a 90 91 a 180 > 180 Compra Flujo Venta Ingresos Netos Pesos Egresos Netos Pesos Flujo Impuestos ( 3,5%) Flujo Sin Impuestos Plazo del Incumplimiento Costo del Incumplimiento Flujo Neto Enero Febrero 2,53 2,23 3,72 3,39 0,76 0,67 0,73 0,64 0,22 0,19 0,20 0,18 0,32 0,28 0,31 0,27 1,16 1,05 1,58 1,44 0,28 0,25 0,24 0,22 0,25 0,23 0,21 0,19 2,25 2,28 3,37 3,47 20,46 20,91 4,00 4,00 16,46 16,91 0,72 0,73 15,74 16,18 0 0 0,00 0,00 15,74 16,18 Marzo 2,58 3,75 0,77 0,74 0,22 0,20 0,32 0,31 1,17 1,60 0,28 0,24 0,25 0,21 2,33 3,48 21,16 4,00 17,16 0,74 16,42 0 0,00 16,42 Abril 2,33 3,30 0,70 0,67 0,20 0,18 0,29 0,28 1,03 1,40 0,24 0,21 0,22 0,19 2,35 3,51 21,34 4,00 17,34 0,75 16,59 0 0,00 16,59 Mayo 2,40 3,58 0,72 0,69 0,21 0,19 0,30 0,29 1,11 1,53 0,27 0,23 0,24 0,20 2,37 3,46 21,21 4,00 17,21 0,74 16,47 0 0,00 16,47 Junio 2,14 3,07 0,64 0,62 0,18 0,17 0,27 0,26 0,95 1,31 0,23 0,20 0,21 0,17 2,32 3,41 20,88 4,00 16,88 0,73 16,15 0 0,00 16,15 Julio 2,71 3,83 0,81 0,78 0,23 0,21 0,34 0,33 1,19 1,63 0,28 0,25 0,26 0,22 2,41 3,42 21,26 4,00 17,26 0,74 16,52 0 0,00 16,52 Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 2,44 2,47 2,60 2,43 2,64 3,45 3,45 3,59 3,28 3,57 0,73 0,74 0,78 0,73 0,79 0,70 0,71 0,75 0,70 0,76 0,21 0,21 0,22 0,21 0,23 0,19 0,19 0,21 0,19 0,21 0,31 0,31 0,33 0,30 0,33 0,30 0,30 0,32 0,30 0,32 1,07 1,07 1,12 1,02 1,11 1,47 1,47 1,53 1,40 1,52 0,26 0,26 0,27 0,24 0,26 0,22 0,22 0,23 0,21 0,23 0,23 0,23 0,24 0,22 0,24 0,20 0,20 0,20 0,19 0,20 2,49 2,43 2,47 2,48 2,55 3,60 3,46 3,50 3,46 3,45 22,18 21,43 21,77 21,66 21,84 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 18,18 17,43 17,77 17,66 17,84 0,78 0,75 0,76 0,76 0,76 17,41 16,68 17,01 16,90 17,07 0 0 0 0 0 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 17,41 16,68 17,01 16,90 17,07 Causado Causado 25,31 37,08 149,96 143,03 143,03 29,49 41,97 208,10 199,14 199,14 150 2007 Compra Venta 3 a 14 15 a 35 36 a 60 Compra 61 a 90 91 a 180 > 180 3 a 14 15 a 35 36 a 60 Venta 61 a 90 91 a 180 > 180 Compra Flujo Venta Ingresos Netos Pesos Egresos Netos Pesos Flujo Impuestos ( 3,5%) Flujo Sin Impuestos Plazo del Incumplimiento Costo del Incumplimiento Flujo Neto Enero Febrero 3,49 3,12 4,87 4,25 1,05 0,94 1,00 0,90 0,30 0,27 0,28 0,25 0,44 0,39 0,43 0,38 1,51 1,32 2,07 1,81 0,36 0,31 0,32 0,28 0,33 0,29 0,28 0,24 2,83 2,99 3,94 4,32 24,66 26,59 4,00 4,00 20,66 22,59 0,86 0,93 19,80 21,66 0 0 0,00 0,00 19,80 21,66 Marzo 3,51 5,05 1,05 1,01 0,30 0,28 0,44 0,43 1,57 2,15 0,37 0,33 0,34 0,29 3,08 4,40 27,26 4,00 23,26 0,95 22,31 0 0,00 22,31 Abril 3,14 4,42 0,94 0,91 0,27 0,25 0,39 0,38 1,38 1,88 0,33 0,29 0,30 0,25 3,12 4,59 28,09 4,00 24,09 0,98 23,11 0 0,00 23,11 Mayo 3,20 4,80 0,96 0,92 0,28 0,25 0,40 0,39 1,49 2,04 0,36 0,31 0,33 0,27 3,17 4,56 28,16 4,00 24,16 0,99 23,18 0 0,00 23,18 Junio 2,81 4,24 0,84 0,81 0,24 0,22 0,35 0,34 1,32 1,81 0,31 0,28 0,29 0,24 3,13 4,59 28,09 4,00 24,09 0,98 23,11 0 0,00 23,11 Julio 3,54 5,21 1,06 1,02 0,30 0,28 0,44 0,43 1,62 2,22 0,39 0,34 0,35 0,30 3,22 4,66 28,66 4,00 24,66 1,00 23,66 0 0,00 23,66 Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 3,21 3,21 3,40 3,13 3,44 4,57 4,76 4,86 4,54 4,80 0,96 0,96 1,02 0,94 1,03 0,93 0,92 0,98 0,90 0,99 0,28 0,28 0,29 0,27 0,30 0,25 0,25 0,27 0,25 0,27 0,40 0,40 0,42 0,39 0,43 0,39 0,39 0,41 0,38 0,42 1,42 1,48 1,51 1,41 1,49 1,95 2,03 2,07 1,93 2,05 0,34 0,35 0,36 0,34 0,36 0,30 0,31 0,32 0,30 0,31 0,31 0,32 0,33 0,31 0,33 0,26 0,27 0,28 0,26 0,27 3,30 3,20 3,24 3,23 3,31 4,86 4,67 4,78 4,73 4,70 29,70 28,66 29,21 28,99 29,20 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 25,70 24,66 25,21 24,99 25,20 1,04 1,00 1,02 1,01 1,02 24,66 23,65 24,19 23,98 24,18 0 0 0 0 0 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 24,66 23,65 24,19 23,98 24,18 2008 Compra Venta 3 a 14 15 a 35 36 a 60 Compra 61 a 90 91 a 180 > 180 3 a 14 15 a 35 36 a 60 Venta 61 a 90 91 a 180 > 180 Compra Flujo Venta Ingresos Netos Pesos Egresos Netos Pesos Flujo Impuestos ( 3,5%) Flujo Sin Impuestos Plazo del Incumplimiento Costo del Incumplimiento Flujo Neto Enero Febrero 5,49 4,90 8,40 7,26 1,65 1,47 1,58 1,41 0,47 0,42 0,43 0,39 0,69 0,61 0,67 0,60 2,61 2,26 3,58 3,09 0,62 0,54 0,55 0,47 0,57 0,49 0,48 0,41 3,97 4,41 5,89 7,09 35,92 41,88 4,00 4,00 31,92 37,88 1,26 1,47 30,66 36,42 0 0 0,00 0,00 30,66 36,42 Marzo 5,54 8,38 1,66 1,60 0,48 0,44 0,69 0,68 2,61 3,57 0,62 0,54 0,57 0,48 4,62 7,22 43,12 4,00 39,12 1,51 37,61 0 0,00 37,61 Abril 4,99 7,34 1,50 1,44 0,43 0,39 0,62 0,61 2,28 3,13 0,54 0,48 0,50 0,42 4,76 7,52 44,72 4,00 40,72 1,57 39,16 0 0,00 39,16 Mayo 5,18 7,68 1,55 1,49 0,45 0,41 0,65 0,63 2,39 3,27 0,57 0,50 0,52 0,44 4,96 7,45 45,20 4,00 41,20 1,58 39,62 0 0,00 39,62 Junio 4,56 6,92 1,37 1,31 0,39 0,36 0,57 0,56 2,15 2,95 0,51 0,45 0,47 0,39 5,01 7,48 45,50 4,00 41,50 1,59 39,91 0 0,00 39,91 Julio 5,78 8,49 1,73 1,66 0,50 0,46 0,72 0,70 2,64 3,62 0,63 0,55 0,58 0,48 5,18 7,62 46,60 4,00 42,60 1,63 40,97 0 0,00 40,97 Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 5,15 5,23 5,45 5,12 5,51 7,79 7,61 8,19 7,28 8,13 1,54 1,57 1,64 1,54 1,65 1,48 1,51 1,57 1,48 1,59 0,44 0,45 0,47 0,44 0,47 0,41 0,41 0,43 0,40 0,44 0,64 0,65 0,68 0,64 0,69 0,63 0,64 0,66 0,63 0,67 2,42 2,37 2,55 2,26 2,53 3,32 3,24 3,49 3,10 3,46 0,58 0,56 0,61 0,54 0,60 0,51 0,49 0,53 0,47 0,53 0,53 0,52 0,56 0,49 0,55 0,44 0,43 0,47 0,41 0,46 5,31 5,17 5,24 5,24 5,36 8,03 7,70 7,82 7,79 7,74 48,57 46,86 47,59 47,47 47,72 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 44,57 42,86 43,59 43,47 43,72 1,70 1,64 1,67 1,66 1,67 42,87 41,22 41,92 41,81 42,05 0 0 0 0 0 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 42,87 41,22 41,92 41,81 42,05 Causado Causado 39,21 56,39 289,28 277,48 277,48 62,91 93,46 493,14 474,20 474,20 151 ! " TABLA PARA EL PRONOSTICO DEL MERCADO FORWARD Coeficientes del Modelo Forward Constante 2,159 Importaciones 0,391 Exportaciones 0,482 Crecimiento del PIB 0,0281 Libor -0,167 2005 Importaciones Exportaciones CrePIB Libor 3 Meses Pronostico 6,20% 5,80% 3,50% Volumen Forward Indices Iniciales CSFt-1 CSFt-2 VSRt-1 VSRt-2 0,75 0,77 0,38 0,37 Marzo 1.393,56 1.179,67 3,86 3,70 Abril 1.120,72 1.156,13 2,08 3,85 Mayo 1.132,02 1.240,18 2,08 3,84 Junio 1.030,28 1.041,83 2,08 3,92 Julio 1.323,89 1.320,28 3,95 3,36 Agosto 1.212,70 1.131,21 3,95 3,64 Septiembre 1.298,40 1.083,50 3,95 3,82 Octubre 1.321,23 1.177,13 4,11 3,51 3.655,04 3.280,04 3.707,82 3.292,61 3.420,92 3.021,67 3.902,61 3.454,19 3.445,40 3.665,90 Pronostico 6,60% 6,10% 3,40% Enero 1.353,19 1.300,91 3,75 3,70 Febrero 1.235,00 1.104,13 3,75 3,53 Marzo 1.485,53 1.251,63 3,75 3,78 Abril 1.194,69 1.226,65 2,02 3,88 Mayo 1.206,73 1.315,83 2,02 3,43 Junio 1.098,28 1.105,39 2,02 3,75 Julio 1.411,27 1.400,82 3,83 3,83 Agosto 1.292,74 1.200,22 3,83 3,73 Septiembre 1.384,10 1.149,59 3,83 3,76 Octubre 1.408,44 1.248,94 3,99 3,82 3.839,53 3.450,84 3.895,52 3.466,65 3.673,70 3.208,15 4.024,06 3.625,21 3.641,99 3.811,41 Pronostico 6,60% 7,10% 3,60% Enero 1.442,50 1.393,27 3,97 3,60 Febrero 1.316,51 1.182,52 3,97 3,80 Marzo 1.583,58 1.340,50 3,97 3,50 Abril 1.273,53 1.313,75 2,14 3,70 Mayo 1.286,38 1.409,25 2,14 3,39 Junio 1.170,76 1.183,87 2,14 3,46 Julio 1.504,41 1.500,27 4,06 3,72 Agosto 1.378,06 1.285,43 4,06 3,86 Septiembre 1.475,45 1.231,21 4,06 3,52 Octubre 1.501,39 1.337,61 4,23 3,76 4.095,14 3.617,30 4.188,35 3.708,77 3.908,47 3.451,93 4.292,00 3.825,90 3.909,07 4.056,03 Pronostico 6,70% 7,70% 3,60% Enero 1.539,15 1.500,56 3,97 3,28 Febrero 1.404,72 1.273,58 3,97 3,59 Marzo 1.689,68 1.443,71 3,97 3,57 Abril 1.358,86 1.414,90 2,14 3,71 Mayo 1.372,56 1.517,76 2,14 3,64 Junio 1.249,20 1.275,03 2,14 3,48 Julio 1.605,20 1.615,79 4,06 3,72 Agosto 1.470,39 1.384,41 4,06 3,53 Septiembre 1.574,30 1.326,02 4,06 3,76 Octubre 1.601,99 1.440,61 4,23 3,55 4.420,85 3.882,08 4.438,09 3.940,71 4.105,80 3.664,70 4.562,89 4.128,70 4.109,13 4.353,90 Volumen Forward 2008 Importaciones Exportaciones CrePIB Libor 3 Meses 0,3264 0,3105 -0,0285 0,2331 Febrero 1.158,54 1.040,65 3,86 3,49 Volumen Forward 2007 Importaciones Exportaciones CrePIB Libor 3 Meses Coeficientes del Modelos de Indices 0,4297 VSRt-1 0,3183 VSRt-2 -0,024 Libor 0,2782 Constante Enero 1.269,41 1.226,12 3,86 3,63 Volumen Forward 2006 Importaciones Exportaciones CrePIB Libor 3 Meses CSFt-1 CSFt-2 Libor Constante Noviembre Diciembre 1.140,06 1.406,19 1.128,78 1.123,81 4,11 4,11 3,57 3,43 3.382,21 3.688,55 41.916,96 Noviembre Diciembre 1.215,30 1.499,00 1.197,64 1.192,36 3,99 3,99 3,89 3,81 3.514,92 3.820,41 43.972,39 Noviembre Diciembre 1.295,51 1.597,94 1.282,67 1.277,02 4,23 4,23 3,67 3,84 3.766,98 4.049,51 46.869,44 Noviembre Diciembre 1.382,31 1.705,00 1.381,43 1.375,35 4,23 4,23 3,85 3,58 3.971,87 4.355,70 49.934,42 152 ! " 2005 Forward IndCSR IndVSR Compras SR Ventas SR Enero Febrero Marzo 3655 3280 3708 0,242 0,242 0,244 0,368 0,372 0,363 886 794 904 1.347 1.219 1.347 Abril 3293 0,248 0,357 817 1.177 Mayo 3421 0,250 0,353 856 1.208 Junio 3022 0,254 0,348 768 1.051 Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 3903 3454 3445 3666 3382 3689 0,243 0,246 0,249 0,244 0,243 0,238 0,361 0,355 0,352 0,358 0,358 0,363 949 851 858 893 823 879 10.278,44 1.407 1.227 1.213 1.313 1.209 1.340 15.057,33 2006 Forward IndCSR IndVSR Compras SR Ventas SR Enero Febrero Marzo 3840 3451 3896 0,242 0,238 0,244 0,357 0,362 0,354 931 823 951 1.371 1.249 1.381 Abril 3467 0,248 0,351 859 1.216 Mayo 3674 0,240 0,360 883 1.322 Junio 3208 0,246 0,352 789 1.131 Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 4024 3625 3642 3811 3515 3820 0,248 0,248 0,250 0,252 0,255 0,255 0,351 0,351 0,349 0,347 0,344 0,345 998 900 909 959 895 973 10.869,87 1.411 1.271 1.272 1.323 1.209 1.317 15.472,68 2007 Forward IndCSR IndVSR Compras SR Ventas SR Enero Febrero Marzo 4095 3617 4188 0,251 0,254 0,247 0,350 0,346 0,355 1.027 918 1.033 1.433 1.251 1.487 Abril 3709 0,249 0,351 925 1.301 Mayo 3908 0,241 0,361 941 1.412 Junio 3452 0,240 0,361 827 1.248 Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 4292 3826 3909 4056 3767 4050 0,243 0,247 0,242 0,247 0,245 0,250 0,357 0,352 0,359 0,352 0,355 0,349 1.042 945 945 1.000 922 1.011 11.536,54 1.533 1.346 1.401 1.429 1.336 1.412 16.589,87 2008 Forward IndCSR IndVSR Compras SR Ventas SR Enero Febrero Marzo 4421 3882 4438 0,238 0,242 0,239 0,364 0,358 0,361 1.051 938 1.060 1.608 1.389 1.603 Abril 3941 0,242 0,356 955 1.404 Mayo 4106 0,241 0,358 991 1.469 Junio 3665 0,238 0,361 873 1.324 Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 4563 4129 4109 4354 3972 4356 0,242 0,238 0,244 0,240 0,247 0,242 0,356 0,361 0,354 0,360 0,351 0,357 1.106 985 1.001 1.043 980 1.054 12.036,68 1.625 1.490 1.455 1.566 1.393 1.556 17.880,93 153 ! " Factor Distribución Factor Operación Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Julio Agosto 18,70% 23,67% Empresas Corporativas totales promedio 1999 - 2003 Empresas Corporativas potenciales Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 11,04 9,90 11,27 10,18 10,66 9,57 11,83 10,61 10,69 11,12 10,26 10,95 Ventas 16,78 15,19 16,78 14,66 15,05 13,09 17,53 15,29 15,11 16,36 15,07 16,70 0,85 0,76 0,87 0,78 0,82 0,74 0,91 0,82 0,82 0,86 0,79 0,84 Ventas 1,29 1,17 1,29 1,13 1,16 1,01 1,35 1,18 1,16 1,26 1,16 1,29 Operación Compras Compras Potenciales Potenciales 2005 Historico Proprcion Sector Corporativo y Empresarial Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio 31,57% 36,35% 42,12% 34,50% 47,13% 28,35% 0,0125 0,0770 Compras 11,60 10,25 11,85 10,70 11,00 9,83 12,43 11,21 11,33 11,95 11,16 12,13 Ventas 17,09 15,56 17,21 15,15 16,47 14,09 17,58 15,84 15,85 16,49 15,07 16,41 Compras 0,89 0,79 0,91 0,82 0,85 0,76 0,96 0,86 0,87 0,92 0,86 0,93 Ventas 1,32 1,20 1,32 1,17 1,27 1,08 1,35 1,22 1,22 1,27 1,16 1,26 Operación 2006 Operación Potenciales 2007 Potenciales Enero Febrero Febrero Marzo Marzo Abril Abril Mayo Mayo Junio Junio Julio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Compras 12,79 11,44 12,87 11,52 11,73 10,31 12,98 11,78 11,77 12,46 11,49 12,60 Ventas 17,85 15,59 18,52 16,22 17,59 15,55 19,10 16,77 17,46 17,80 16,65 17,60 Compras 0,98 0,88 0,99 0,89 0,90 0,79 1,00 0,91 0,91 0,96 0,88 0,97 Ventas 1,37 1,20 1,43 1,25 1,35 1,20 1,47 1,29 1,34 1,37 1,28 1,36 2008 Operación Enero Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Compras 13,09 11,69 13,21 11,90 12,34 10,88 13,78 12,27 12,48 12,99 12,21 13,13 Ventas 20,03 17,30 19,97 17,50 18,31 16,49 20,24 18,56 18,13 19,51 17,35 19,39 Compras 1,01 0,90 1,02 0,92 0,95 0,84 1,06 0,94 0,96 1,00 0,94 1,01 Ventas 1,54 1,33 1,54 1,35 1,41 1,27 1,56 1,43 1,40 1,50 1,34 1,49 154 TABLAS CON LOS FLUJOS DE FONDOS DEL PROYECTO Escenario 3 2005 Compra Venta 3 a 14 15 a 35 36 a 60 Compra 61 a 90 91 a 180 > 180 3 a 14 15 a 35 36 a 60 Venta 61 a 90 91 a 180 > 180 Compra Flujo Venta Ingresos Netos Pesos Egresos Netos Pesos Flujo Impuestos ( 3,5%) Flujo Sin Impuestos Variable del Incumplimiento Costo del Incumplimiento Flujo Neto Enero Febrero 0,85 0,76 1,29 1,17 0,26 0,23 0,24 0,22 0,07 0,07 0,07 0,06 0,11 0,10 0,10 0,09 0,40 0,36 0,55 0,50 0,10 0,09 0,08 0,08 0,09 0,08 0,07 0,07 0,26 0,47 0,40 0,91 2,39 5,05 4,00 4,00 -1,61 1,05 0,08 0,18 -1,69 0,88 0 0 0,00 0,00 -1,69 0,88 Marzo 0,87 1,29 0,26 0,25 0,07 0,07 0,11 0,11 0,40 0,55 0,10 0,08 0,09 0,07 0,55 1,00 5,64 4,00 1,64 0,20 1,44 0 0,00 1,44 Abril 0,78 1,13 0,24 0,23 0,07 0,06 0,10 0,10 0,35 0,48 0,08 0,07 0,08 0,06 0,62 1,07 6,15 4,00 2,15 0,22 1,94 0 0,00 1,94 Mayo 0,82 1,16 0,25 0,24 0,07 0,06 0,10 0,10 0,36 0,49 0,09 0,08 0,08 0,07 0,71 1,10 6,61 4,00 2,61 0,23 2,37 0 0,00 2,37 Junio 0,74 1,01 0,22 0,21 0,06 0,06 0,09 0,09 0,31 0,43 0,07 0,07 0,07 0,06 0,79 1,13 6,99 4,00 2,99 0,24 2,75 0 0,00 2,75 Julio 0,91 1,35 0,27 0,26 0,08 0,07 0,11 0,11 0,42 0,58 0,10 0,09 0,09 0,08 0,82 1,16 7,22 4,00 3,22 0,25 2,97 0 0,00 2,97 Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 0,82 0,82 0,86 0,79 0,84 1,18 1,16 1,26 1,16 1,29 0,25 0,25 0,26 0,24 0,25 0,24 0,24 0,25 0,23 0,24 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 0,06 0,07 0,07 0,06 0,07 0,10 0,10 0,11 0,10 0,11 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,37 0,36 0,39 0,36 0,40 0,50 0,50 0,54 0,49 0,55 0,09 0,09 0,09 0,09 0,10 0,08 0,08 0,08 0,08 0,08 0,08 0,08 0,09 0,08 0,09 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 0,84 0,82 0,83 0,82 0,83 1,24 1,17 1,20 1,21 1,22 7,58 7,24 7,38 7,40 7,47 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 3,58 3,24 3,38 3,40 3,47 0,27 0,25 0,26 0,26 0,26 3,31 2,99 3,12 3,14 3,21 0 0 0 0 0 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 3,31 2,99 3,12 3,14 3,21 2006 Compra Venta 3 a 14 15 a 35 36 a 60 Compra 61 a 90 91 a 180 > 180 3 a 14 15 a 35 36 a 60 Venta 61 a 90 91 a 180 > 180 Compra Flujo Venta Ingresos Netos Pesos Egresos Netos Pesos Flujo Impuestos ( 3,5%) Flujo Sin Impuestos Plazo del Incumplimiento Costo del Incumplimiento Flujo Neto Enero Febrero 0,89 0,79 1,32 1,20 0,27 0,24 0,26 0,23 0,08 0,07 0,07 0,06 0,11 0,10 0,11 0,10 0,41 0,37 0,56 0,51 0,10 0,09 0,09 0,08 0,09 0,08 0,07 0,07 0,85 0,84 1,27 1,26 7,72 7,62 4,00 4,00 3,72 3,62 0,27 0,27 3,45 3,35 0 0 0,00 0,00 3,45 3,35 Marzo 0,91 1,32 0,27 0,26 0,08 0,07 0,11 0,11 0,41 0,56 0,10 0,09 0,09 0,08 0,85 1,25 7,65 4,00 3,65 0,27 3,39 0 0,00 3,39 Abril 0,82 1,17 0,25 0,24 0,07 0,07 0,10 0,10 0,36 0,50 0,09 0,08 0,08 0,07 0,85 1,25 7,67 4,00 3,67 0,27 3,40 0 0,00 3,40 Mayo 0,85 1,27 0,25 0,24 0,07 0,07 0,11 0,10 0,39 0,54 0,09 0,08 0,09 0,07 0,85 1,23 7,56 4,00 3,56 0,26 3,30 0 0,00 3,30 Junio 0,76 1,08 0,23 0,22 0,07 0,06 0,09 0,09 0,34 0,46 0,08 0,07 0,07 0,06 0,82 1,21 7,39 4,00 3,39 0,26 3,13 0 0,00 3,13 Julio 0,96 1,35 0,29 0,28 0,08 0,08 0,12 0,12 0,42 0,58 0,10 0,09 0,09 0,08 0,85 1,21 7,52 4,00 3,52 0,26 3,26 0 0,00 3,26 Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 0,86 0,87 0,92 0,86 0,93 1,22 1,22 1,27 1,16 1,26 0,26 0,26 0,28 0,26 0,28 0,25 0,25 0,27 0,25 0,27 0,07 0,08 0,08 0,07 0,08 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 0,11 0,11 0,12 0,11 0,12 0,11 0,11 0,11 0,10 0,11 0,38 0,38 0,39 0,36 0,39 0,52 0,52 0,54 0,49 0,54 0,09 0,09 0,09 0,09 0,09 0,08 0,08 0,08 0,08 0,08 0,08 0,08 0,09 0,08 0,09 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 0,88 0,86 0,88 0,88 0,90 1,27 1,22 1,24 1,23 1,22 7,85 7,58 7,70 7,66 7,72 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 3,85 3,58 3,70 3,66 3,72 0,27 0,27 0,27 0,27 0,27 3,57 3,31 3,43 3,39 3,45 0 0 0 0 0 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 3,57 3,31 3,43 3,39 3,45 Causado Causado 9,86 14,45 29,13 26,43 26,43 10,43 14,84 43,63 40,42 40,42 155 2007 Compra Venta 3 a 14 15 a 35 36 a 60 Compra 61 a 90 91 a 180 > 180 3 a 14 15 a 35 36 a 60 Venta 61 a 90 91 a 180 > 180 Compra Flujo Venta Ingresos Netos Pesos Egresos Netos Pesos Flujo Impuestos ( 3,5%) Flujo Sin Impuestos Plazo del Incumplimiento Costo del Incumplimiento Flujo Neto Enero Febrero 0,98 0,88 1,37 1,20 0,30 0,26 0,28 0,25 0,08 0,08 0,08 0,07 0,12 0,11 0,12 0,11 0,43 0,37 0,59 0,51 0,10 0,09 0,09 0,08 0,09 0,08 0,08 0,07 0,93 0,92 1,29 1,28 8,06 8,02 4,00 4,00 4,06 4,02 0,28 0,28 3,77 3,74 0 0 0,00 0,00 3,77 3,74 Marzo 0,99 1,43 0,30 0,29 0,09 0,08 0,12 0,12 0,44 0,61 0,11 0,09 0,10 0,08 0,93 1,29 8,08 4,00 4,08 0,28 3,80 0 0,00 3,80 Abril 0,89 1,25 0,27 0,26 0,08 0,07 0,11 0,11 0,39 0,53 0,09 0,08 0,08 0,07 0,93 1,33 8,20 4,00 4,20 0,29 3,92 0 0,00 3,92 Mayo 0,90 1,35 0,27 0,26 0,08 0,07 0,11 0,11 0,42 0,58 0,10 0,09 0,09 0,08 0,92 1,30 8,09 4,00 4,09 0,28 3,80 0 0,00 3,80 Junio 0,79 1,20 0,24 0,23 0,07 0,06 0,10 0,10 0,37 0,51 0,09 0,08 0,08 0,07 0,88 1,29 7,93 4,00 3,93 0,28 3,65 0 0,00 3,65 Julio 1,00 1,47 0,30 0,29 0,09 0,08 0,12 0,12 0,46 0,63 0,11 0,10 0,10 0,08 0,91 1,31 8,09 4,00 4,09 0,28 3,81 0 0,00 3,81 Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 0,91 0,91 0,96 0,88 0,97 1,29 1,34 1,37 1,28 1,36 0,27 0,27 0,29 0,27 0,29 0,26 0,26 0,28 0,25 0,28 0,08 0,08 0,08 0,08 0,08 0,07 0,07 0,08 0,07 0,08 0,11 0,11 0,12 0,11 0,12 0,11 0,11 0,12 0,11 0,12 0,40 0,42 0,43 0,40 0,42 0,55 0,57 0,58 0,55 0,58 0,10 0,10 0,10 0,09 0,10 0,08 0,09 0,09 0,08 0,09 0,09 0,09 0,09 0,09 0,09 0,07 0,08 0,08 0,07 0,08 0,93 0,90 0,92 0,91 0,94 1,37 1,32 1,35 1,33 1,33 8,38 8,09 8,25 8,18 8,24 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,38 4,09 4,25 4,18 4,24 0,29 0,28 0,29 0,29 0,29 4,09 3,81 3,96 3,90 3,95 0 0 0 0 0 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 4,09 3,81 3,96 3,90 3,95 2008 Compra Venta 3 a 14 15 a 35 36 a 60 Compra 61 a 90 91 a 180 > 180 3 a 14 15 a 35 36 a 60 Venta 61 a 90 91 a 180 > 180 Compra Flujo Venta Ingresos Netos Pesos Egresos Netos Pesos Flujo Impuestos ( 3,5%) Flujo Sin Impuestos Plazo del Incumplimiento Costo del Incumplimiento Flujo Neto Enero Febrero 1,01 0,90 1,54 1,33 0,30 0,27 0,29 0,26 0,09 0,08 0,08 0,07 0,13 0,11 0,12 0,11 0,48 0,41 0,66 0,57 0,11 0,10 0,10 0,09 0,10 0,09 0,09 0,08 0,96 0,94 1,41 1,42 8,61 8,63 4,00 4,00 4,61 4,63 0,30 0,30 4,31 4,32 0 0 0,00 0,00 4,31 4,32 Marzo 1,02 1,54 0,31 0,29 0,09 0,08 0,13 0,12 0,48 0,66 0,11 0,10 0,10 0,09 0,96 1,41 8,63 4,00 4,63 0,30 4,32 0 0,00 4,32 Abril 0,92 1,35 0,27 0,26 0,08 0,07 0,11 0,11 0,42 0,57 0,10 0,09 0,09 0,08 0,95 1,44 8,71 4,00 4,71 0,30 4,41 0 0,00 4,41 Mayo 0,95 1,41 0,29 0,27 0,08 0,08 0,12 0,12 0,44 0,60 0,10 0,09 0,10 0,08 0,95 1,39 8,55 4,00 4,55 0,30 4,25 0 0,00 4,25 Junio 0,84 1,27 0,25 0,24 0,07 0,07 0,10 0,10 0,39 0,54 0,09 0,08 0,09 0,07 0,92 1,37 8,35 4,00 4,35 0,29 4,06 0 0,00 4,06 Julio 1,06 1,56 0,32 0,31 0,09 0,08 0,13 0,13 0,48 0,66 0,12 0,10 0,11 0,09 0,95 1,40 8,55 4,00 4,55 0,30 4,25 0 0,00 4,25 Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 0,94 0,96 1,00 0,94 1,01 1,43 1,40 1,50 1,34 1,49 0,28 0,29 0,30 0,28 0,30 0,27 0,28 0,29 0,27 0,29 0,08 0,08 0,09 0,08 0,09 0,07 0,08 0,08 0,07 0,08 0,12 0,12 0,13 0,12 0,13 0,12 0,12 0,12 0,11 0,12 0,44 0,43 0,47 0,42 0,46 0,61 0,59 0,64 0,57 0,64 0,11 0,10 0,11 0,10 0,11 0,09 0,09 0,10 0,09 0,10 0,10 0,09 0,10 0,09 0,10 0,08 0,08 0,09 0,08 0,09 0,97 0,95 0,96 0,96 0,98 1,47 1,41 1,44 1,43 1,42 8,92 8,60 8,73 8,71 8,76 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,92 4,60 4,73 4,71 4,76 0,31 0,30 0,31 0,30 0,31 4,60 4,30 4,43 4,41 4,45 0 0 0 0 0 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 4,60 4,30 4,43 4,41 4,45 Causado Causado 11,07 15,92 49,61 46,20 46,20 11,55 17,16 55,75 52,11 52,11 156 ANEXO 5: CUESTIONARIO DE LA INVESTIGACION DE MERCADOS DESCRIPTIVA Buenos días señores ............................., con el fin de ofrecerles cada día un mejor servicio a ustedes como parte integral de nuestro negocio, queremos ampliar nuestro portafolio de productos para nuestros clientes corporativos con el Forward de Divisas, por tal motivo es muy importante para nosotros conocer su apreciación del producto con las siguientes preguntas: DATOS PERSONALES Nombre_____________________________ Cargo_______________________________ Fecha__________ 1. En una escala del 1 al 7 ¿como calificaría su conocimiento del Forward de Divisas en Dólares? Siendo 7 el mas alto y uno el mas bajo 1 2 3 4 5 6 7 2. ¿Que conoce acerca de los Forward de Divisas en dolares? Marque los que considere necesarios Modalidad Delivery Forward (Con intercambio de la totalidad de la divisa o de los pesos) Modalidad Non Delivery Forward (Con intercambio de la diferencia de las tasas) Compra y Venta de dólares Riesgos (Contraparte y de Mercado) Plazos de negociación de los Forwards Procedimiento de contratación de los Forward con el Sistema Financiero Nada Otros Cuales?____________________________________________________ 3. ¿Su empresa tiene ingresos o egresos en dólares? Si No Ns/Nr 4. ¿Cual es la proporción aproximada respecto a la totalidad de los ingresos o egresos de la empresa? Ingresos ______% Egresos ______% 5. Marque con una x las afirmaciones que se adapten a su empresa: Nuestra empresa tiene pagos al exterior por concepto de importaciones Nuestra empresa recibe ingresos por concepto de exportaciones La empresa tiene endeudamiento en dólares 6. ¿La empresa contrata Forwards de Divisas en dólares con el sistema financiero? Si No Ns/Nr 157 7. ¿Con quien realiza estas operaciones? Bancolombia Banco de Bogotá Citibank BBVA Bancafe Banco Santander ABN AMBRO Bank Banco de Occidente Corfivalle Corfinsura Otros Cuales?_______________________________________________ 8. ¿En que plazo comúnmente realiza las operaciones con Forward de Divisas? De 3 a 14 días De 15 a 35 días De 36 a 60 días De 61 a 90 días De 91 a 180 días Mayor a 180 días 9. ¿Que monto aproximado negocia con los Forwards? Menor a 100.000 dólares De 100.001 a 250.000 dólares De 250.001 a 500.000 dólares De 500.001 a 750.000 dólares De 750.001 a 999.999 dólares Mayor a 1.000.000 dólares 10. Las Operaciones que realiza son: Compra Venta Cuantas mensualmente _______________________ Cuantas mensualmente _______________________ 11.Diganos brevemente como es el proceso de negociación y cierre de las operaciones forward con su banco _______________________________________________________________________________ _______________________________________________________________________________ _______________________________________________________________________________ ______________________________________________________________________________ 12. ¿Uds como clientes de Davivienda estarían interesados en negociar y realizar operaciones con Forward de Divisas en dólares con nuestra mesa de dinero corporativa? (Poco Interesados) 1 2 3 4 5 6 7 (Muy Interesados) Muchas gracias por la colaboración que nos ha prestado dedicándonos este tiempo, esperamos que la vinculación de su empresa sea por mucho tiempo mas. 158 ANEXO 6: DATOS UTILIZADOS EN LOS MODELOS ECONOMETRICOS (Desde ene-99 a dic-03) EXPORTACIONES IMPORTACIONES DEUDA PRIVADA DEUDA PUBLICA DTF Libor %PIB DEVALUACION CSR N-1 CSR N-2 VSR N-1 VSR N-2 CSF N-1 CSF N-2 VSF N-1 VSF N-2 CSF 711,95 779,53 5.779,77 6.075,21 33,64 5,90 -4,50 2,66 595,31 497,21 152,84 124,32 292,20 382,91 734,67 755,80 350,85 763,30 833,15 6.059,19 6.368,91 31,42 5,53 -4,50 -0,92 570,43 687,87 161,06 138,16 350,85 515,87 760,21 1.065,58 471,87 946,04 893,48 6.158,93 6.473,75 26,15 5,40 -4,50 -2,22 746,33 570,43 244,65 161,06 471,87 350,85 973,55 760,21 295,04 831,80 878,24 5.590,06 6.131,89 22,89 5,32 -6,72 4,62 591,50 746,33 116,32 244,65 295,04 471,87 770,23 973,55 371,25 926,08 785,57 5.860,31 6.428,34 19,38 5,35 -6,72 4,20 680,30 591,50 157,95 116,32 371,25 295,04 893,61 770,23 419,70 1.038,80 893,20 5.956,77 6.534,16 17,81 5,22 -6,72 3,60 586,33 680,30 201,97 157,95 419,70 371,25 804,07 893,61 551,97 1.018,83 911,56 5.417,18 6.167,83 18,78 5,17 -7,02 4,49 971,87 586,33 81,65 201,97 551,97 419,70 1.442,19 804,07 420,05 1.000,70 788,10 5.679,08 6.466,01 19,00 5,26 -7,02 8,03 350,27 971,87 173,47 81,65 420,05 551,97 596,84 1.442,19 597,06 1.061,10 894,24 5.772,56 6.572,45 18,07 5,41 -7,02 3,21 646,46 350,27 239,92 173,47 597,06 420,05 1.003,60 596,84 862,61 964,54 924,46 5.309,62 6.486,65 18,16 6,03 -3,53 -2,29 798,28 646,46 465,42 239,92 862,61 597,06 1.195,47 1.003,60 882,18 1.068,90 1.044,55 5.566,32 6.800,24 18,00 5,87 -3,53 -2,44 620,89 798,28 544,56 465,42 882,18 862,61 958,51 1.195,47 602,17 1.243,42 1.031,87 5.657,94 6.912,18 16,40 6,05 -3,53 -2,60 657,07 620,89 235,66 544,56 602,17 882,18 1.023,58 958,51 844,32 1.013,56 846,14 5.162,31 6.483,22 13,31 6,14 0,72 5,48 480,04 657,07 290,09 235,66 844,32 602,17 1.034,26 1.023,58 777,37 1.055,52 863,50 5.411,88 6.796,65 10,25 6,24 0,72 -1,54 411,81 480,04 292,67 290,09 777,37 844,32 896,51 1.034,26 688,81 1.053,09 1.079,00 5.500,96 6.908,53 10,76 6,23 0,72 0,26 448,17 411,81 166,54 292,67 688,81 777,37 970,44 896,51 720,48 885,80 868,55 5.047,09 6.466,77 11,34 6,30 2,26 2,71 387,06 448,17 169,38 166,54 720,48 688,81 938,16 970,44 595,36 1.146,75 1.049,75 5.291,09 6.779,40 11,70 6,30 2,26 4,02 457,67 387,06 170,08 169,38 595,36 720,48 882,95 938,16 676,45 1.151,77 968,50 5.378,19 6.891,00 11,94 6,23 2,26 2,63 802,71 457,67 234,30 170,08 676,45 595,36 1.244,86 882,95 519,02 1.076,31 866,25 4.955,83 6.482,07 12,17 6,19 3,62 1,56 574,07 802,71 168,16 234,30 519,02 676,45 924,93 1.244,86 638,90 1.235,47 1.025,70 5.195,42 6.795,45 12,42 6,22 3,62 1,62 653,36 574,07 171,31 168,16 638,90 519,02 1.120,96 924,93 680,01 1.100,62 988,50 5.280,94 6.907,30 12,88 6,21 3,62 0,19 845,40 653,36 228,09 171,31 680,01 638,90 1.297,32 1.120,96 754,39 986,13 960,85 4.984,51 6.618,47 12,89 6,16 3,32 -2,42 1.026,73 845,40 234,09 228,09 754,39 680,01 1.547,03 1.297,32 1.085,60 1.189,52 1.027,52 5.225,49 6.938,44 13,09 6,09 3,32 0,69 749,01 1.026,73 314,84 234,09 1.085,60 754,39 1.519,77 1.547,03 821,97 1.226,57 994,09 5.311,51 7.052,65 13,23 5,96 3,32 2,59 759,51 749,01 252,26 314,84 821,97 1.085,60 1.329,22 1.519,77 1.031,95 1.017,12 959,90 4.967,46 6.708,31 13,47 5,84 1,78 0,54 846,19 759,51 256,18 252,26 1.031,95 821,97 1.621,96 1.329,22 915,13 961,16 1.093,30 5.207,62 7.032,62 13,39 5,76 1,78 0,76 550,05 846,19 248,17 256,18 915,13 1.031,95 1.217,01 1.621,96 667,90 1.000,12 1.122,90 5.293,34 7.148,38 13,05 5,55 1,78 2,37 570,45 550,05 235,97 248,17 667,90 915,13 1.002,38 1.217,01 969,34 1.057,64 1.156,07 4.919,36 7.126,06 12,80 5,40 1,81 1,55 864,81 570,45 366,11 235,97 969,34 667,90 1.468,04 1.002,38 843,75 1.086,13 1.138,00 5.157,19 7.470,56 12,71 5,25 1,81 -0,91 680,79 864,81 252,52 366,11 843,75 969,34 1.272,02 1.468,04 1.296,19 997,45 1.063,40 5.242,08 7.593,54 12,69 5,26 1,81 -1,13 851,70 680,79 617,05 252,52 1.296,19 843,75 1.530,83 1.272,02 812,67 1.005,73 1.053,65 4.992,92 7.263,77 12,69 5,25 1,77 -0,03 683,44 851,70 339,12 617,05 812,67 1.296,19 1.156,99 1.530,83 678,11 1.155,87 1.077,13 5.234,30 7.614,93 12,44 5,00 1,77 0,12 834,49 683,44 313,53 339,12 678,11 812,67 1.199,07 1.156,99 787,74 1.077,25 1.056,70 5.320,46 7.740,28 11,99 4,73 1,77 1,34 708,53 834,49 302,39 313,53 787,74 678,11 1.193,87 1.199,07 709,14 1.005,06 1.030,20 5.022,40 7.537,25 11,50 4,43 0,98 -0,92 860,33 708,53 279,21 302,39 709,14 787,74 1.290,26 1.193,87 728,56 967,15 1.093,60 5.265,21 7.901,63 11,46 4,00 0,98 -0,07 752,80 860,33 313,02 279,21 728,56 709,14 1.168,33 1.290,26 988,79 949,94 988,74 5.351,88 8.031,70 11,43 4,05 0,98 -0,76 938,21 752,80 372,61 313,02 988,79 728,56 1.554,39 1.168,33 1.075,15 942,46 965,16 4.939,51 7.312,62 11,31 4,04 1,67 -1,14 627,94 938,21 492,90 372,61 1.075,15 988,79 1.210,19 1.554,39 1.598,56 944,19 888,25 5.178,31 7.666,15 10,77 4,05 1,67 2,01 1.152,86 627,94 913,05 492,90 1.598,56 1.075,15 1.838,38 1.210,19 1.443,15 860,04 901,10 5.263,55 7.792,34 10,68 4,13 1,67 -2,11 594,79 1.152,86 584,44 913,05 1.443,15 1.598,56 1.453,50 1.838,38 1.076,46 1.122,30 1.187,60 4.894,16 7.171,86 10,17 4,17 0,50 0,65 581,22 594,79 396,20 584,44 1.076,46 1.443,15 1.261,48 1.453,50 1.436,92 1.076,11 1.155,60 5.130,77 7.518,58 9,23 4,15 0,50 1,36 907,20 581,22 633,47 396,20 1.436,92 1.076,46 1.710,66 1.261,48 1.598,62 915,11 990,75 5.215,22 7.642,34 8,57 4,18 0,50 3,94 614,25 907,20 699,53 633,47 1.598,62 1.436,92 1.513,34 1.710,66 1.174,18 1.040,00 1.066,00 4.870,11 7.312,60 7,96 4,06 2,21 10,09 477,02 614,25 441,31 699,53 1.174,18 1.598,62 1.209,90 1.513,34 1.934,29 908,80 1.158,52 5.105,56 7.666,13 7,86 3,99 2,21 -2,04 833,80 477,02 843,22 441,31 1.934,29 1.174,18 1.924,86 1.209,90 1.697,53 1.054,30 1.052,80 5.189,60 7.792,32 7,94 3,99 2,21 4,49 632,84 833,80 669,16 843,22 1.697,53 1.934,29 1.661,22 1.924,86 1.485,15 1.057,70 1.157,60 4.674,23 7.317,12 7,87 3,96 1,91 -1,90 753,67 632,84 574,56 669,16 1.485,15 1.697,53 1.664,25 1.661,22 1.474,63 960,90 1.159,70 4.900,20 7.670,87 7,92 3,97 1,91 0,40 625,40 753,67 845,05 574,56 1.474,63 1.485,15 1.254,97 1.664,25 1.279,81 1.007,30 1.053,80 4.980,86 7.797,14 7,75 4,02 1,91 2,84 592,65 625,40 452,13 845,05 1.279,81 1.474,63 1.420,33 1.254,97 1.170,47 889,50 1.211,50 4.663,71 7.463,86 7,64 3,98 2,03 2,15 337,96 592,65 487,72 452,13 1.170,47 1.279,81 1.020,71 1.420,33 1.274,19 1.022,71 956,89 4.889,17 7.824,70 7,76 3,75 2,03 1,03 390,16 337,96 536,45 487,72 1.274,19 1.170,47 1.127,90 1.020,71 1.262,36 1.020,13 1.037,33 4.969,65 7.953,50 7,77 3,66 2,03 -0,01 321,67 390,16 457,87 536,45 1.262,36 1.274,19 1.126,16 1.127,90 1.226,62 1.092,75 1.055,29 4.617,92 7.485,87 7,70 3,64 4,09 -2,38 356,93 321,67 437,00 457,87 1.226,62 1.262,36 1.146,55 1.126,16 1.830,59 1.172,19 1.065,93 4.841,17 7.847,77 7,79 3,63 4,09 -1,19 620,10 356,93 828,77 437,00 1.830,59 1.226,62 1.621,92 1.146,55 2.037,45 984,72 970,13 4.920,86 7.976,96 7,77 3,64 4,09 -1,25 785,38 620,10 1.051,74 828,77 2.037,45 1.830,59 1.771,09 1.621,92 1.490,12 1.247,90 1.246,60 4.485,34 7.659,52 7,80 3,49 2,20 2,22 486,34 785,38 799,07 1.051,74 1.490,12 2.037,45 1.177,39 1.771,09 2.035,82 1.069,20 1.141,90 4.702,19 8.029,82 7,87 3,52 2,20 -1,64 294,22 486,34 980,77 799,07 2.035,82 1.490,12 1.349,27 1.177,39 1.522,35 1.024,10 1.222,60 4.779,59 8.162,00 7,79 3,70 2,20 2,02 470,73 294,22 876,34 980,77 1.522,35 2.035,82 1.116,73 1.349,27 2.027,02 1.112,60 1.244,10 4.388,58 7.877,76 7,77 3,80 4,17 0,55 577,19 470,73 1.131,97 876,34 2.027,02 1.522,35 1.472,24 1.116,73 2.159,44 1.066,90 1.073,50 4.600,74 8.258,61 7,92 3,98 4,17 -1,66 705,99 577,19 1.232,11 1.131,97 2.159,44 2.027,02 1.633,32 1.472,24 1.952,96 1.062,20 1.324,10 4.676,48 8.394,55 7,94 4,02 4,17 -2,31 1.633,32 1.830,37 2.159,44 1.521,13 937,41 705,99 579,85 1.232,11 1.830,37 VSF CSR VSR 760,21 570,43 161,06 973,55 746,33 244,65 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