El mercado de la deuda pública en Estados Unidos. Un estudio de

ESTUDIOS Y NOTAS
EL MERCADO DE LA DEUDA PÚBLICA EN ESTADOS
UNIDOS. UN ESTUDIO DE LAS ÚLTIMAS ACTUACIONES
ACOMETIDAS POR LA RESERvA FEDERAL
NORTEAMERICANA
JUAN CALvO véRgEz
Profesor Titular de Derecho Financiero y Tributario
Universidad de Extremadura
SUMARIO
1. Consideraciones previas.–2. Principales líneas de actuación de los programas Quantitative Easing I y II articulados por la FED.–3. La elevación del techo de deuda en Estados Unidos aprobada en agosto de 2011.–4. El mantenimiento de los tipos de interés
en rangos objetivos de entre el 0% y el 0,25% y la implementación de la Operación
Twist.–5. La aprobación del programa Quantitative Easing III.–6. Reflexiones finales a la
luz de la anunciada retirada progresiva del QE3.
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INSTITUTO DE ESTUDIOS FISCALES - MINISTERIO DE HACIENDA Y ADMINISTRACIONES PÚBLICAS
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RESUMEN.El presente trabajo tiene por objeto analizar la evolución experimentada por el
mercado de deuda pública norteamericano a la luz de la implementación por parte de la
FED de los distintos Programas de Relajación Cuantitativa, así como de la comúnmente
denominada Operación Twist. Todos ellos han implicado la realización de importantes
inyecciones de liquidez destinadas a estimular la economía. Se trata de programas de compras de activos a gran escala destinados al mantenimiento de dichos títulos en su balance
al objeto de lograr incrementar la oferta monetaria de forma permanente y no con carácter temporal con el objetivo de favorecer el flujo de crédito a la economía real y reducir
los tipos de interés de los préstamos y, en particular, de aquellos a largo plazo.
Palabras clave: FED, política monetaria, relajación cuantitativa, deuda pública, entidades
financieras, bonos del Tesoro, tipos de interés
ABSTRACT. This paper aims to analyze the evolution experienced by the U.S. Government
bond market in the light of the implementation by the various Fed Quantitative Easing programs, as well as the commonly called Operation Twist. All have involved the implementation of major liquidity injections to stimulate the economy. These asset purchase
programs on a large scale for the upkeep of such securities on its balance sheet in order to
increase the money supply to achieve a permanent and temporary basis in order to encourage the flow of credit to the real economy and reduce interest rates on loans and, in particular, those in the long term.
Keyword: FED, monetary policy, quantitative easing, debt, financial institutions, Treasury
bonds, interest rates.
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1. CONSIDERACIONESPREVIAS
Como es sabido, y con carácter general, a través del empleo del término «política
monetaria» se pretende designar a aquellas acciones que son llevadas a cabo por la
Reserva Federal Norteamericana (FED)1 con la finalidad de influir en la disponibilidad y el coste del dinero y del crédito. Todo ello con el fin último de alcanzar los
objetivos económicos nacionales, ya que el coste del dinero afecta a los tipos de interés (coste del crédito), incidiendo en consecuencia en el desarrollo de la economía.
Los préstamos interbancarios constituyen la base de la política monetaria de la FED,
en tanto en cuanto ésta procede a fijar la política monetaria influyendo en la llamada tasa de interés de los fondos federales, que representa el tipo de interés de los
préstamos interbancarios. Si bien la tasa que los bancos se cobran entre sí para
estos préstamos se determina en el mercado interbancario, la FED influye en la
determinación de dicho tipo a través de tres herramientas de política monetaria, a
saber: Operaciones de Mercado Abierto; descuentos de tipos; y requerimientos de
Fondos de Reserva.
El tipo de interés interbancario es decidido por el Comité Federal de Mercado
Abierto (FOMC) incidiendo sobre el conjunto de la economía a través de su efecto
en la cantidad de reservas que los bancos comerciales usan para conceder préstamos. Siempre que se acometan acciones de política monetaria que permitan unos
mayores fondos en los bancos, ello permitirá que los préstamos comerciales ser realicen a unos tipos de interés más bajo. En cambio el desarrollo de políticas que
minoren las reservas de los bancos terminará provocando el efecto contrario. En
todo caso el objetivo fundamental de la FED no es otro que proveer de reservas y
recursos monetarios suficientes en función de la demanda evitando, tanto el exceso que pueda resultar en un descontrol de la inflación, como las carencias de recursos que puedan llegar a frenar el crecimiento económico.
Con carácter general el Sistema de la Reserva Federal aplica su política monetaria
fijando como uno de sus objetivos esenciales la anteriormente citada tasa de fondos federales. Dicha tasa es aquella que los bancos se cobran entre sí por préstamos a un día de los fondos federales, que representan a su vez las reservas de los
bancos de la Reserva Federal. Ha de quedar claro, sin embargo, que dicha tasa
resulta determinada en realidad por el mercado, no constituyendo un mandato
explícito de la Reserva Federal. La finalidad principal perseguida por la FED en este
punto se concreta en alinear la tasa efectiva de fondos federales con el ritmo deseado por la adición o sustracción de la oferta monetaria mediante Operaciones de
Mercado Abierto2.
1
Téngase presente a este respecto que en la Ley de la Reserva Federal de 1913 se le otorgó a la
Reserva Federal norteamericana la autoridad y competencia para establecer la política monetaria de
los Estados Unidos.
2
En este sentido tradicionalmente el Sistema de Reserva Federal se ha venido ajustando al objetivo
de tasa de fondos federales en 0,25% o 0,50% a la vez.
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Las Operaciones de Mercado Abierto permiten a la FED aumentar o disminuir tanta
cantidad de dinero en el sistema bancario como sea necesario para equilibrar el mandato dual de la Reserva Federal. Estas Operaciones de mercado abierto se articulan
a través de la compra y venta de «bonos del Tesoro» (los comúnmente denominados
T-bills). En efecto, la Reserva Federal compra bonos del Tesoro de sus distribuidores
principales afectando la adquisición de dichos valores a la tasa de fondos federales,
ya que los operadores primarios tienen cuentas en las instituciones de depósito.
Como regla general cuando la FED adquiere estos instrumentos financieros pone
más dinero en circulación. Y, existiendo una mayor cantidad de dinero disponible,
las tasas de interés tienden a disminuir, siendo mayor la suma de dinero prestada y
gastada. En cambio cuando la FED vende instrumentos financieros, saca de circulación el dinero, causando que las tasas de interés aumenten y haciendo los préstamos más caros y menos accesibles. En cierta medida podría afirmarse que las
Operaciones de Mercado Abierto realizadas por la FED implican la compra y venta
de valores del gobierno. Con la utilización del término «mercado abierto» se está
dando a entender que la FED no decide por sí misma, produciéndose dicha elección en un «mercado abierto» en el que operan los concesionarios de diversas
garantías que inciden en las operaciones realizadas por la FED.
Estas Operaciones de Mercado Abierto son pues flexibles y, tal y como se ha indicado con anterioridad, representan el principal instrumento de política monetaria.
Se trata, además, de la principal herramienta con la que cuenta la FED para regular la oferta de reservas bancarias. Dicha herramienta se compone de compras de
la Reserva Federal y venta de instrumentos financieros (por lo general los valores
emitidos por el Tesoro norteamericano, las Agencias federales y las empresas patrocinadas por el gobierno). Este conjunto de Operaciones de mercado abierto son
llevadas a cabo por la Mesa de operaciones internas de la Reserva Federal de
Nueva York bajo la dirección de la FOMC, efectuándose dichas transacciones con
los operadores primarios.
Dentro del mercado de títulos el principal objetivo de la FED es afectar la tasa de
fondos federales, esto es, el ritmo al que los bancos se endeudan. En todos aquellos casos en los que la FED pretenda incrementar sus reservas habrá de acometer
la adquisición de valores y pagar por ellos al efectuar un depósito a la cuenta que
mantiene en la FED el banco del proveedor primario. En cambio, si lo que pretende la FED es reducir las reservas, habrá de vender títulos y recoger de dichas cuentas. Debe precisarse no obstante que, en líneas generales, dichas operaciones de
aumento o disminución de reservas no suelen llevarse a cabo de forma permanente, acudiéndose en cambio preferentemente a transacciones reversibles en un día o
dos, las cuales permiten que una concreta inyección de reservas realizada en un
día determinado pueda ser retirada al día siguiente3.
3
Se trata por tanto de operaciones realizadas en el corto plazo consistentes en acuerdos de recompra (repos) a la luz de los cuales el distribuidor vende a la FED un valor y se compromete a recomprar en una fecha posterior.
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La modificación de la tasa de interés a la que los bancos pueden pedir del Sistema
de Reserva Federal préstamos de corto plazo determina el cobro por parte de la FED
de un interés a las entidades financieras por dichos préstamos, surgiendo así la tasa
de descuento, que resulta superior a la tasa de interés de los bancos comerciales.
La aplicación de dicha tasa plantea consecuencias significativas en la cantidad de
dinero que los bancos sobregiran. Al amparo de los llamados requerimientos de
reservas un determinado banco miembro presta la mayor parte del dinero depositado en él. Y, en el supuesto de que la FED decidiese que han de quedarse con una
mayor reserva, la cantidad de dinero que un banco podría prestar disminuiría,
haciendo los créditos más inaccesibles y provocando alzas en la tasa de interés.
Finalmente la denominada Política cuantitativa (Quantitative policy) constituye una
herramienta a través de la cual la FED recompra bonos corporativos y valores respaldados por hipotecas a bancos u otras entidades financieras, originándose así un
dinero de vuelta a los bancos que les permite conceder créditos y llevar a cabo un
negocio en situación normal. Tal y como tendremos ocasión de precisar a lo largo
del presente trabajo, esta última herramienta ha sido utilizada en diversas ocasiones desde el inicio de la actual crisis financiera en el verano de 2007.
Por otra parte, y con efectos desde el inicio de la actual crisis financiera, la FED ha
incorporado un conjunto de herramientas adicionales de cara al desarrollo de su
política monetaria. La mayor parte de ellas presentan un carácter temporal, a pesar
de lo cual de un tiempo a esta parte han venido aplicándose de manera indefinida.
Una de estas herramientas es la denominada Term Auction Facility, a través de la
cual la FED otorga una facilidad en los plazos de pago de préstamos interbancarios
para aquellos bancos que lo soliciten. Se trata de una medida que entró en vigor en
2007 y que, al margen de la FED, ha sido adoptada por otros Bancos Centrales tales
como el Banco de Canadá, el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra y el
Banco Nacional Suizo.
A través de una segunda herramienta denominada Term Securities Lending Facility
se persigue garantizar el buen funcionamiento de los mercados financieros en general mediante el otorgamiento de préstamos de valores a plazo ofrecidos a los operadores primarios de Nueva York con las garantías del Tesoro de la Reserva
Federal4.
Por su parte la denominada Primary Dealer Credit Facility constituye un fondo para
el distribuidor de crédito primario que actúa como una línea de crédito y que sirve
de financiación a los operadores primarios a cambio del otorgamiento de una determinada gama de activos que son admitidos como garantía. La aplicación de esta
herramienta integrada en la política monetaria de la FED supuso en su día la introducción de un cambio significativo, ya que con anterioridad los operadores primarios no podían pedir crédito directamente a la FED.
4
En ocasiones la citada herramienta ha sido aplicada de manera conjunta con el Banco de Canadá, el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra o el Banco Nacional Suizo.
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Una última herramienta a la que cabría hacer referencia es la llamada Interest on
Reserve, consistente en el pago de intereses de la FED a los bancos miembros por
las reservas que mantengan en la Reserva Federal, tanto los requeridos como el
exceso.
La FED, en cambio, concentró su política monetaria no convencional en la implementación de los programas de Quantitative Easing (relajación cuantitativa), consistentes en inyecciones de liquidez destinadas a estimular la economía. En efecto,
a raíz de la mundialmente famosa quiebra de Lehman Brothers en septiembre de
2008 la Reserva Federal norteamericana acometió un programa de compras de activos a gran escala destinado al mantenimiento de dichos títulos en su balance al
objeto de lograr incrementar la oferta monetaria de forma permanente y no con
carácter temporal, como sucede con la normal aplicación de las Operaciones de
Mercado Abierto, las cuales presentan un carácter esencialmente reversible. A través de dichas compras masivas la FED persigue favorecer el flujo de crédito a la
economía real y reducir los tipos de interés de los préstamos y, en particular, de
aquellos a largo plazo.
2. PRINCIPALESLÍNEASDEACTUACIÓNDELOSPROGRAMAS
QUANTITATIVE EASING I Y II ARTICULADOSPORLAFED
Inicialmente, y a través de la implementación del programa QE1, la FED acometió
la compra de una variedad de activos con vencimientos a medio y largo plazo, fundamentalmente títulos de las agencias federales respaldados por hipotecas (AMBS),
pero también deuda de las agencias y bonos gubernamentales a largo plazo. Posteriormente, y tras la aprobación del segundo plan de compra de activos (QE2) en
octubre de 2010, de menor cuantía que el anterior, el ámbito de las operaciones de
compra quedó restringido únicamente a bonos soberanos a largo plazo. En cambio,
allá por el mes de septiembre de 2011 la FED optó por iniciar un programa de
adquisición de bonos a largo plazo financiado con la venta de títulos a más corto
plazo que tenía en su balance. De esta forma se incrementó el vencimiento medio
de su cartera de activos, una medida coherente con el objetivo de rebajar la tensión en los tipos de interés a largo plazo. Finalmente, y con carácter previo a la
aprobación de una tercera ronda de Quantitative Easing (QE 3) tuvo lugar el desarrollo de un proceso de compras masivas de títulos que contribuyeron a incrementar de manera significativa los activos totales acumulados por la FED en su balance,
el cual pasó de 0,9 billones de dólares antes del estallido de la crisis financiera en
el verano de 2007 a unos 3 billones de dólares a finales de 20115.
5
Dentro de este proceso el mayor incremento se produjo entre finales del 2008 y principios del
2009, coincidiendo con las primeras compras de activos a largo plazo efectuadas dentro del QE1.
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Adviértase que, a diferencia de lo que ha sucedido, por ejemplo, en el programa
europeo de compra de activos implementado en la Eurozona por el Banco Central
Europeo (BCE) las operaciones de Quantitative Easing impulsadas por la FED no
van acompañadas de operaciones paralelas de esterilización, procediéndose a
inyectar la liquidez en el mercado de forma permanente con el objetivo declarado
de estimular la economía y el empleo. Ello no significa, sin embargo, que el conjunto de medidas no convencionales de política monetaria adoptadas por el Banco
Central Europeo no hayan alcanzado un gran impacto en su balance, especialmente teniendo en cuenta la ampliación operada en el vencimiento de las operaciones
de financiación hasta los tres años6.
Sabido es que, a lo largo de estos últimos tiempos, en Estados Unidos la Reserva
Federal norteamericana ha venido efectuando una inyección de dinero en la economía del citado país por valor de 2 billones de dólares7, incluyendo la compra de
la deuda pública. Conviene recordar además que en Estados Unidos existe toda una
variedad de entidades comúnmente denominadas como «empresas patrocinadas
por el gobierno» (Goverment Sponsored Entrerprises o GSEs) que han venido
desempeñando una labor fundamental a lo largo de estos últimos años consistente
en mantener vivo el mercado hipotecario. Es el caso, por ejemplo, de la entidad
Fannie Mae o del grupo de bancos conocidos como FLHB, que operan como una
especie de cooperativas de crédito y que, durante el estallido de la crisis hipotecaria norteamericana de finales de 2008, contribuyeron decisivamente a salvar de la
paralización al mercado hipotecario norteamericano, haciendo crecer el activo de
su balance a través de la compra de activos hipotecarios y obteniendo los recursos
necesarios para poder acometer el desarrollo de dicha tarea mediante la emisión de
bonos y de obligaciones que llevaban un aval (normalmente implícito) del gobierno norteamericano.
El esfuerzo total efectuado en Estados Unidos a través de estas dos vías (Reserva
Federal y gSEs) rondó los 6 billones de dólares8. Entre los años 2007 y 2010 las iniciativas llevadas a cabo en este sentido movilizaron un máximo de 3,3 billones de
dólares (2,49 millones de euros). En líneas generales la FED, que actuó como un
prestamista de última instancia al que recurrieron el conjunto de los grandes bancos sin excepción9, logró sus objetivos sin sufrir pérdidas crediticias, ya que toda6
De hecho el balance del BCE llegó a superar en volumen al de la FED, tal y como sucedía antes
del inicio de la crisis financiera.
7
Fuente: Diario El País, 26 de noviembre de 2010, p. 28.
8
Fuente: Diario El País, 26 de noviembre de 2010, p. 28.
9
Concretamente a través del conjunto de operaciones desarrolladas por la FED se benefició, no ya
sólo al sector financiero norteamericano, sino también a las entidades internacionales con presencia en el país (caso, por ejemplo, del Santander y del BBvA) y a once bancos centrales extranjeros
(Banco Central Europeo, gran Bretaña, Australia, Japón, Corea del Sur o Suiza, entre ellos). Téngase presente además a este respecto que, al amparo de la regulación aplicable se permitía esta posibilidad a la FED, que no podía negar fondos a ninguna entidad con presencia en el país, con
independencia del lugar en el que se encontrase su sede central, en circunstancias excepcionales.
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vía posee financiación concedida y pendiente de devolución. De este modo el
regulador norteamericano abrió la barra libre de financiación al sector financiero,
protegiéndole con el anonimato, al permitir al Banco Central la Ley por aquel
entonces en vigor en Estados Unidos ocultar la identidad de las firmas que recurrían a sus programas extraordinarios. Y ello con la finalidad de evitar que los grupos
afectados pudieran llegar a quedar estigmatizados si trascendía que habían solicitado fondos a la FED. Con posterioridad, sin embargo, a la luz de la aprobación de
la Ley norteamericana de Reforma de la Regulación Financiera durante el verano
de 2010, se forzó a la FED a publicar quien recibió financiación, operación por
operación, haciéndose constar asimismo la fecha, el importe recibido, el tipo de
interés pagado y los activos depositados como garantías10.
La última reunión de 2010 de la Reserva Federal de Estados Unidos estuvo ya marcada por la división en el Comité de Mercado Abierto del citado Banco Central.
Mientras algunos miembros apuntaron que existía ya un «umbral muy alto» para
hacer cambios en el programa de 600.000 millones de dólares al que se ha aludido con anterioridad, la mayor parte de los funcionarios de la FED insistieron en que
la recuperación era aún muy débil como para justificar una reducción en el programa de 600.000 millones.
En su última cita de 2010 la FED tampoco aplicó cambio alguno a la recompra de
600.000 millones de dólares en bonos del Tesoro, reiterándose que la economía de
Estados Unidos crecería a un ritmo lento. Sin embargo, tal y como se ha señalado,
algunos de los miembros del Comité de Mercado Abierto de la FED no estuvieron
de acuerdo y apuntaron que existía ya un «umbral muy alto» para hacer cambios
en el programa de 600.000 millones. Finalmente terminaría imponiéndose la opinión de que la recuperación económica resultaba aún demasiado débil como para
justificar dichos cambios en el programa de recompra de bonos, pudiendo interpretarse esta división en el seno de la FED como una señal optimista para el mercado.
Por otro lado algunos miembros del Federal Open Market Committee señalaron que
aún era necesario esperar más tiempo antes de considerar la posibilidad de aplicar
cambios en el programa de recompra. Dicho Plan tenía validez hasta junio de 2011
y establecía la compra de bonos a un ritmo de 75.000 millones de dólares por mes.
Según las autoridades monetarias norteamericanas, la rentabilidad de los bonos
había aumentado desde que la FED comenzó su plan de recompra de bonos,
habiendo ayudado el conjunto de las operaciones efectuadas a mantener los rendimientos en niveles más bajos, algo que de otro modo sería complicado.
En cuanto a la capacidad de recuperación de Estados Unidos, ya durante el mes de
diciembre de 2010 los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto consensuaron que el ritmo de mejora era lento, continuado e insuficiente para estimular
10
Adicionalmente, y tras la entrada en vigor de la referida reforma de la regulación, se estableció
que la FED habría de pedir autorización previa al Congreso norteamericano o al Departamento del
Tesoro antes de lanzar programas extraordinarios. Con anterioridad únicamente quedaba obligado a
informar a posteriori, sin tener que lograr antes el visto bueno de la Cámara Baja norteamericana.
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el debilitado mercado laboral estadounidense. En relación con la inflación se apuntó que se mantendría estable a largo plazo, aunque la inflación subyacente siguiera en niveles bajos. El diferencial de los bonos a diez años subió 0,7 puntos
porcentuales desde que la FED anunciara a principios de noviembre de 2010 la
compra de bonos por valor de 600.000 millones de dólares. Para los inversores ello
significaba que el valor de los bonos descendió casi un 5,5%, mientras el precio de
los bonos a 30 años, más sensible a los cambios por su mayor duración, cayó más
de un 7%. No obstante el objetivo final de reducir los tipos era fomentar el crecimiento económico. En ese sentido las drásticas acciones de la FED se podían comparar con un seguro para la economía.
A este respecto se ha de precisar además que, cuando se trata de impulsar las perspectivas de crecimiento, o, como mínimo, la confianza de los inversores en éstas,
la FED puede conseguir una mejor calificación. Mientras el organismo formalizaba
su plan de compra de deuda estatal, la economía comenzaba a recobrar fuerza después de sufrir una ralentización durante el verano de 2010. En realidad, de cara a
fomentar la confianza, la FED optó por inflar los precios de los activos. Y se preocupó de actuar con rapidez, después de comprobar que el punto muerto en el que
se encontraba el Congreso no servía de estímulo fiscal para la economía.
Desde entonces la economía norteamericana ha mostrado señales de mejora y un
incipiente compromiso de recortes fiscales. De esta forma se evitaría el lastre económico que supone una subida fiscal. Si los inversores están impulsando la subida
de la rentabilidad de los bonos del Tesoro porque creen que les espera una importante mejora de la economía, esa es la clase de fracaso que seguramente la FED
pueda asumir sin dificultad. De hecho, la compra de bonos efectuada durante el
año 2010 provocó una subida de la rentabilidad de los bonos aún mayor, a la que
siguió una caída poco después de que concluyera el programa de compras.
Sucede no obstante que los temores de deflación terminaron disipándose, utilizando la FED una de sus bazas sin necesidad, dañando su credibilidad. De perderse
ésta, los inversores podrían optar por provocar más aumentos de la rentabilidad
anticipándose a una subida de la inflación. Esa medida lastraría una vez más el crecimiento económico, de manera que la FED se vería obligada a actuar con más
agresividad. Igual de preocupante resultaba además la idea de que los políticos norteamericanos aprovechasen el compromiso de la FED de emitir moneda para evitar lidiar con el exceso de déficit, máxime teniendo en cuenta que durante los seis
primeros meses del año 2010 el programa de compra de bonos de la Reserva Federal Norteamericana debería equivaler a la emisión neta de bonos del Tesoro.
Con fecha de 15 de diciembre de 2010 el regulador norteamericano cumplía con
el guión preestablecido por el mercado y dejaba estables los tipos de interés en su
actual rango de entre el 0,25% y el 0%, comprando bonos por 600.000 millones.
En efecto, la FED cumplió con lo previsto y dejó estables los tipos de interés en los
mínimos de entre el 0% y el 0,25% en los que se encuentran desde hace ya dos
años. El regulador tampoco efectuó cambio alguno en su programa de recompra de
bonos, cuyo vencimiento continuaba previsto para el próximo mes de junio de
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2011. En efecto, los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto tampoco
aplicaron cambio alguno a la recompra de 600.000 millones de dólares en bonos
del Tesoro, reiterando el mismo mensaje de los últimos meses: la economía crecía
a un ritmo lento. No obstante el Banco Central norteamericano apuntó un matiz
algo distinto al de su reunión de noviembre de 2010. En aquel momento el regulador señaló que el ritmo de recuperación en producción y empleo seguía siendo
«lento». En cambio, en su reunión de diciembre de 2010 la FED señaló que el ritmo
de mejora existente por aquel entonces resultaba «continuado», si bien reiteró que
no bastaba para estimular el mercado laboral y reducir la tasa de paro. En cuanto a
los riesgos inflacionistas, aseguró que las expectativas de inflación a largo plazo se
mantenían estables, aunque la inflación subyacente continuase en niveles bajos.
Con este panorama por delante la FED dejó los tipos de interés en su rango actual,
algo que el mercado daba por hecho. Más importante era, sin embargo, saber qué
pasaría con la compra de bonos y si el banco central destinaba menos dinero o
rebajaba las medidas. Al final todo siguió como estaba. De este modo el regulador
cumplió con el guión preestablecido y no anunció cambios en su plan de estímulo. Los analistas ya contaban con el mutismo de la FED en este sentido, ya que las
condiciones financieras en los merados continuaban precisando que la Reserva
Federal Norteamericana comprase papel. En todo caso la FED tenía que seguir
haciendo frente a la tasa de paro y el mercado de vivienda.
Como seguramente se recordará el 16 de diciembre de 2008, en plena crisis financiera, la FED decidió bajar el precio del dinero en Estados Unidos a mínimos históricos. La medida, destinada a evitar el colapso de la primera economía del
mundo, cumplió en gran parte con su cometido. Más de tres años después los tipos
al 0% se mantienen en Norteamérica.
Además de la política monetaria, los miembros del Comité Federal de Mercado
Abierto de Estados Unidos emplearon otras armas para combatir la crisis, siendo la
principal de ellas las inyecciones de liquidez. En los últimos dos años la FED inundó el sistema con miles de millones de dólares. Primero fueron los 1,75 billones de
dólares que el Banco Central norteamericano usó en diciembre de 2009 para comprar deuda pública y privada. Con esta cantidad se pretendía aumentar la liquidez
de la economía con el fin de reanimarla. Hubo que esperar no obstante hasta
noviembre de 2010 para que el regulador decidiera imprimir más papel. En esta
ocasión la cantidad ascendió, como ya sabemos, a 600.000 millones de dólares,
que la FED inyectó en la economía comprando deuda pública en el mercado, como
hemos tenido ocasión de analizar. El objetivo de esta emisión no fue otro que promover una recuperación económica más fuerte y ayudar a que la inflación se sitúe,
a medio plazo, en los límites previstos.
Pues bien, los datos macroeconómicos que se manejaban por aquel entonces habían dado la razón a la FED. La debilidad de la economía estadounidense, lastrada por
la elevada tasa de paro del país, en máximos de más de 25 años, forzó al Banco Central a adoptar nuevas medidas para evitar caer de nuevo en la recesión. Desde que
los tipos de interés están al 0% Estados Unidos pasó de tener una tasa de paro del
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7,4% en diciembre de 2008 al 9,8% registrado en noviembre de 2010. A ello hay que
sumar además el riesgo de deflación al que se encuentra expuesta la principal economía del mundo, ya que la tasa interanual de inflación subyacente se situaba por
aquel entonces en el 0,6%, frente al 1,8% al que ascendía hace dos años.
La FED no manifestó intención alguna de modificar su política monetaria anteriormente analizada, al estimarse que la recuperación económica en Estados Unidos no había
sido todo lo fuerte que debería ser para retirarla. Y ello sin perjuicio de prestar una
especial atención al encarecimiento de las materias primas y al riesgo de inflación.
Al amparo de esta situación entidades como Fannie Mae y Freddie Mac están bajo
la tutela del Estado y conceden el 85% de los nuevos préstamos hipotecarios en
Estados Unidos. La dimensión de estas dos compañías, cuyo papel en el estallido
de la denominada crisis subprime11 fue clave, obligó al gobierno estadounidense,
como ya se ha señalado, a intervenirlas en 2008 para evitar su quiebra. En ese
momento el Tesoro norteamericano apuntó que ambas hipotecarias eran demasiado grandes para caer y que si ellas lo hacían, el colapso del sistema financiero sería
inevitable. De cara al futuro el gobierno norteamericano preveía reducir el papel
de ambas entidades, así como el predominio del gobierno sobre la financiación de
la vivienda en un plazo razonable, al estimarse que el actual modelo de financiación pública de la vivienda se encontraba agotado, debiendo ser el sector privado
la primera fuente en financiar la compra de viviendas y la que, en su caso, asumiese el costo de las pérdidas12.
3. LAELEVACIÓNDELTECHODEDEUDAENESTADOSUNIDOS
APROBADAENAGOSTODE2011
Entre las fechas de 15 de abril y 31 de mayo de 2011 el gobierno de Estados Unidos anunció que superaría el límite del endeudamiento autorizado por el Congreso norteamericano (14,29 billones de dólares), lo que podría estrangular el
funcionamiento de la Administración si no se aprobaba un presupuesto y se elevaba el citado techo de endeudamiento fijado por el Congreso. El límite de endeudamiento existente por aquel entonces era de 14,294 billones de dólares13.
11
Como es sabido al amparo de la citada crisis la mayoría de las entidades bancarias norteamericanas subcontrataron agencias hipotecarias para proporcionarles hipotecas que posteriormente serían vendidas como productos estructurados a una amplia gama de inversionistas. Dichos bancos
establecieron sistemas que incentivaron mayores cantidades de hipotecas con independencia de su
calidad, procediéndose así al otorgamiento sistémico de hipotecas fraudulentas.
12
El Departamento del Tesoro norteamericano inyectó en las dos agencias hipotecarias Fannie Mae
y Freddie Mac, intervenidas en 2008, cerca de 148.000 millones de dólares. Por su parte la Administración norteamericana había estado comprando desde entonces acciones respaldadas por hipotecas emitidas por ambas compañías para reducir las tasas de interés.
13
Concretamente, al concluir el mes de febrero de 2011 Estados Unidos tenía una deuda de 14,14
billones de dólares, según la Oficina de Deuda Pública. En cambio un mes antes dicha deuda nacional era de 14 billones de dólares. Se esperaba además que durante el 2011 el gobierno de Estados
Unidos registrase un déficit de 1,5 billones de dólares.
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Ya con fecha de 27 de enero de 2011 la FED señaló que, a medio plazo, no se iban
a producir cambios en la en la política monetaria norteamericana ni en el programa de recompra de bonos. Como ya hemos puesto de manifiesto, durante el mes
de noviembre de 2010 el Banco Central norteamericano anunciaba el programa
Quantitative Easing 2, un programa dotado con 600.000 millones de dólares destinados a inyectarse gradualmente en la economía del país para garantizar la recuperación económica. El ritmo fijado por la FED fue de 75.000 millones al mes hasta
junio de 2011. A pesar de ello existían ya determinadas voces autorizadas (caso,
por ejemplo, del Presidente de la FED de Dallas) que abogaban por adoptar unas
posiciones extremadamente cuidadosas de cara a evitar una tensión en los precios
similar a la que sufrían ya en algunos países de Europa. Y ello sobre la base del
incremento de los indicios relativos a que determinadas empresas norteamericanas
habían empezado a trasladar a los consumidores parte de sus costes de producción14.
Se estimaba así que el regulador norteamericano debía estar preparado para adoptar medidas destinadas a compensar los elevados precios del petróleo en el supuesto de que la escalada del crudo continuase a medio plazo. Y ello sobre la base de
la creencia de que los mercados pudieran llegar a votar en contra de la actual política monetaria de la FED. Se apuntaba así la conveniencia de dar por finalizado el
plan de recompra de bonos de 600.000 dólares puesto en marcha por el Banco
Central a finales de 2010.
En definitiva, de un tiempo a esta parte se detectaba en el seno de la FED la existencia de una disparidad de criterios acerca del plan de estímulo a seguir. Así, mientras determinadas voces abogan por solicitar una reducción de la cuantía y del
ritmo de compras debido a la presión inflacionista y a la aceleración de la recuperación económica, desde otros sectores mayoritarios se defendía el mantenimiento
del ritmo de compras iniciado en fechas pasadas. Ya en el Comunicado de la FED
emitido con fecha de 6 de abril de 2011 se mantuvo, con carácter general, la línea
seguida a lo largo de estos últimos tiempos en materia de política monetaria. Con
posterioridad, con fecha de 27 de abril de 2011, la FED anunciaría que mantenía
invariables los tipos de interés y el plan de estímulo, manteniendo los tipos de interés entre el 0% y el 0,25% e insistiendo en que el plan de estímulos continuaría
hasta finalizar tal y como estaba previsto al final de junio. De este modo se dejó
intacto el estado de los tipos de interés en su nivel histórico más bajo (0%-0,25%)
en el que llevaban anclados desde diciembre de 2008. Además, la institución
monetaria volvió a prometer a los mercados que seguirán así por un periodo largo
de tiempo.
En relación con este plan de estímulo aprobado en su día la Reserva Federal tampoco llevó a cabo ningún cambio en el ritmo ni en el volumen de lo aprobado en
14
En este sentido ya en su Libro Beige elaborado en el mes de febrero de 2011 la FED constató que
los fabricantes de manufacturas y las compañías minoristas habían aplicado subidas a sus productos.
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el pasado noviembre de 2010. Las compras de bonos por valor de 600.000 millones de dólares se mantendrían hasta que finalizase el mes de junio de 2011, tal y
como estaba previsto. En todo caso la institución monetaria norteamericana reconoció que el fuerte aumento del precio de las materias primas presionaba a la inflación, a pesar de tratarse de una situación transitoria. Así los tipos se mantuvieron
una vez más en su nivel histórico más bajo (téngase presente que llevaban entre el
0% y el 0,25% desde diciembre de 2008), manteniéndose igualmente invariable el
programa de compra de bonos por valor de 600.000 millones de dólares existente.
Con fecha de 16 de mayo de 2011 se supo que el endeudamiento del gobierno
estadounidense había alcanzado el límite legal de 14,29 billones de dólares permitido por los legisladores, motivo por el cual desde el Tesoro norteamericano se instaba al Congreso a subir el límite de endeudamiento, de cara a proteger la
confianza y el crédito de Estados Unidos y evitar consecuencias perjudiciales sobre
los ciudadanos. En esta línea el gobierno estadounidense decidió suspender las
inversiones en dos planes de pensiones, lo que permitiría a la Administración un
empréstito adicional. No obstante Estados Unidos aún tenía margen de endeudamiento hasta el 2 de agosto de 2011. En todo caso se hacía necesario aumentar el
techo de deuda, proteger la credibilidad del país y evitar consecuencias económicas perjudiciales para los consumidores15.
Ahora bien esta eventual aprobación por parte del Congreso de una elevación del
tope de la deuda habría de quedar vinculada a la puesta en marcha de unos planes
concretos para reducir el abultado déficit del país. Por otro lado la FED habría de
pronunciarse sobre la estrategia a seguir para poner fin a la actual política monetaria de tipos de interés excepcionalmente bajos, así como al programa de recompra
de bonos.
Dada esta situación con fecha de 8 de junio de 2011 la Agencia de Calificación de
deuda Fitch advirtió que si Estados Unidos no lograba alcanzar un acuerdo para
incrementar el límite de deuda antes de agosto de 2011, la calificación ‘AAA’ de la
15
Téngase presente a este respecto que, de acuerdo con las proyecciones presupuestarias de las
autoridades estadounidenses, la deuda federal en poder del público aumentaría de 62% del Producto Interior Bruto en 2010 a alrededor del 90% en 2030. A ello habrían de sumarse los planes existentes, que incluían aumentos de impuestos para los contribuyentes de ingresos más altos a partir de
2013, y menores concesiones tributarias para ciertas industrias. En este sentido cabía estimar que
una futura reforma de las pensiones que elevase la edad de retiro o que redujese los beneficios para
los jubilados de mayores ingresos, así como la eliminación de vacíos y gastos tributarios regresivos
en el sistema impositivo y la adopción de un IvA a nivel nacional, entre otras medidas, podrían contribuir a reducir los desequilibrios fiscales a largo plazo sin socavar la recuperación en curso. Se
hacía pues necesario alcanzar un acuerdo sobre una estrategia amplia de consolidación que fijase
una meta clara de deuda a medio plazo y abordase el principal factor del déficit a largo plazo: el
gasto obligatorio en pensiones y servicio de la salud. El ritmo de creación de empleos en Estados
Unidos por aquel entonces tenía que acelerarse significativamente ya que, sin un aumento marcado
del empleo, el aumento del consumo observado en el cuarto trimestre de 2010 tenía pocas probabilidades de perdurar, dado que los hogares y los bancos continuaban saneando sus balances y que
el crecimiento de los salarios seguía siendo débil.
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deuda estadounidense sería colocada en «revisión para una posible rebaja»,
pudiendo llegar a suponer dicho fracaso a la hora de aumentar el límite de deuda
una crisis de gobernanza. Ciertamente un default del mayor emisor y prestatario en
la principal divisa de reservas del mundo constituiría algo «insólito» y amenazaría
la frágil estabilidad financiera de Estados Unidos, especialmente en un contexto de
crisis de deuda soberana europea.
Resultaba necesario pues alcanzar un acuerdo sobre el aumento del límite de
deuda con la finalidad de que el gobierno estadounidense pudiera hacer frente a
los pagos de su deuda a tiempo y de forma completa. Como ya se ha señalado ya
con fecha de 16 de mayo de 2011 Estados Unidos alcanzó su límite de endeudamiento, autorizándose entonces por parte de la Secretaría del Tesoro una serie de
medidas extraordinarias que permitirían hacer frente a los pagos hasta el 2 de agosto de 2011, fecha a partir de la cual el Ejecutivo tendría que reducir drásticamente
su gasto, no pudiendo cumplir en consecuencia con sus compromisos.
Concretamente la primera gran prueba para el Tesoro norteamericano después del
2 de agosto de 2001 era el vencimiento de letras del Tesoro por importe de 30.000
millones de dólares (20.570 millones de euros) el 4 de agosto. En el supuesto de
que no se cumpliese totalmente con los compromisos adquiridos con los inversores y no existiesen evidencias de que pudiera hacerse antes del siguiente vencimiento de deuda del 11 de agosto de 2011, el rating de la citada Agencia de
Calificación Fitch descendería hasta ‘B+’, la máxima calificación para un ‘default’
con previsión una recuperación cercana e integra. A mayor abundamiento colocar
la deuda soberana estadounidense en Rating Watch Negative (RWN) supondría que
la calificación de las instituciones financieras y otras entidades que estuviesen
directamente relacionadas con el apoyo del gobierno federal también entraría en
revisión para una posible rebaja.
Con esta decisión Fitch siguió los pasos de las Agencias de Calificación Moody’s
(que unos días antes había «amenazado» con revisar de cara a una posible rebaja
la nota de EEUU) y Standard & Poor’s, que había cambiado recientemente de ‘estable’ a ‘negativa’ la perspectiva de su calificación. Concretamente Moody’s había
advertido del «pequeño pero creciente» riesgo de impago si no se incrementaba el
límite de endeudamiento en las próximas semanas. Tal y como señaló la citada
Agencia si no se producía un aumento del límite de la deuda legal en próximas
fechas se podría esperar que la ‘triple A’ que tiene de nota la deuda estadounidense se pusiera en revisión. La perspectiva del rating dependería del resultado de las
negociaciones sobre la reducción del déficit. En todo caso la falta de consenso existente y la elevada polarización de los límites de deuda contribuyeron a incrementar las probabilidades de un ‘default’ de corta de duración16.
16
En caso de se produjera un default relacionado con el límite de deuda, Moody’s probablemente
rebajaría la calificación inmediatamente después. El alcance y el tiempo que transcurriese antes de
la rebaja dependería de cómo el default afectase a la solvencia fundamental del gobierno, siendo
la opción más probable es que el rating se situase en el rango ‘Aa’, ya que las pérdidas para los tenedores de bonos serían mínimas o inexistentes.
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Por otro lado la posibilidad de que la FED pusiese en marcha un QE3 era conocida por el mercado, dado que en varias reuniones de tipos del banco central ya se
abrió la puerta a nuevas medidas de estímulo. Y eso que el banco central acordó
finalizar la recompra de bonos de 600.000 millones de dólares del conocido como
programa QE2 a mediados de 2011. Como hemos tenido ocasión de analizar,
durante el mes de noviembre de 2010 la FED anunciaba que inyectaría esta cantidad de dinero en el mercado para favorecer el crecimiento económico de Estados
Unidos. Con carácter previo, a finales de 2009, el Banco Central ponía en marcha
el QE1 para combatir la tormenta financiera.
Los miembros de la FED discutieron en su última reunión de junio de 2011 acerca
de «cómo» debían empezar a retirar su política de tipos de interés bajos y no sobre
«cuándo». Las actas de la FED publicadas posteriormente con fecha de 13 de julio
revelaron que los miembros del Comité de Mercado Abierto tenían bastante claros
los pasos que debían seguir para acabar con la política ‘ultra-laxa’ que durante más
de dos años viene aplicando al precio del dinero. Otro punto de interés de la citada reunión de junio de 2011 radicó en la posibilidad de que la FED optase, como
se ha señalado con anterioridad, por llevar a cabo un tercer plan de estímulo económico. varios miembros del Banco Central defendieron la necesidad de nuevas
ayudas para asegurar que Estados Unidos fuese capaz de crear empleo si la principal potencia económica del mundo continuaba dando muestras de debilidad en los
próximos meses. Pese a esta sugerencia, otros miembros menos conservadores del
regulador monetario argumentaron que una eventual subida de la inflación podría
provocar subida de tipos a corto plazo.
Según se recogió en las actas de la última reunión de junio de 2011 publicadas el
13 de julio de ese mismo año, la FED estimó que un impago de la deuda por parte
de Estados Unidos tendría consecuencias negativas para los mercados financieros.
Incluso un corto retraso en el pago del principal o de los intereses de las obligaciones de deuda del departamento del Tesoro probablemente originase severos trastornos, pudiendo llegar a provocar además un efecto duradero en el costo del
endeudamiento del país.
Con fecha de 13 de julio de 2011 la Agencia de Calificación de riesgos Moody’s
anunció que había colocado bajo revisión la deuda de Estados Unidos con vistas a
una posible rebaja, ante la posibilidad de que el Congreso norteamericano no
alcanzase un acuerdo para elevar el límite de endeudamiento. Moody’s indicó que
era la calificación del bono «Aaa» la que quedaba sometida a revisión y que esta
indicación seguía a la advertencia en el mismo sentido que realizó a principios de
junio de 2011. La nota de «Aaa» que otorgó dicha Agencia de calificación de riesgos para la deuda estadounidense fue el reconocimiento máximo para hacer frente
a los pagos. Con posterioridad dicha calificación debía someterse a revisión de cara
a una posible rebaja dada la creciente posibilidad de que no se llegase a un acuerdo que elevase el límite de endeudamiento a tiempo, lo que llevaría al Departamento del Tesoro de Estados Unidos a incumplir sus obligaciones.
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Como es sabido la Administración Obama y los republicanos del Congreso llevaron a cabo intensas negociaciones para lograr elevar antes del 2 de agosto de 2011
el techo de empréstito público que tiene autorizado este país por ley y que por
aquel entonces era de 14,29 millones de dólares. Estados Unidos había alcanzado
el techo máximo de endeudamiento que tenía autorizado por Ley el pasado 16 de
mayo de 2011, si bien el Tesoro usó ajustes de gastos y contabilidad que, sumados
a recaudaciones impositivas mejores de lo esperado, le permitieron continuar las
operaciones sin repercutir en las obligaciones gubernamentales.
Moody’s incluyó además de cara a una posible rebaja de la calificación «Aaa» a
instituciones financieras directamente vinculadas al gobierno de Estados Unidos.
Se estaba refiriendo concretamente la citada Agencia a las ya citadas instituciones
financieras vinculadas a la concesión de créditos hipotecarios como Fannie Mae,
Freddie Mac, Federal Home Loan Banks y Federal Farm Credit Banks. Dicha rebaja se llevaría a cabo en el supuesto de que hubiese un impago del principal o de
los intereses de las obligaciones en circulación, existiendo a su juicio un pequeño
pero creciente riesgo de que se produjese una moratoria a corto plazo. A juicio de
la citada Agencia la probabilidad de impago sobre los intereses era baja, pero ya
no era de mínimos, de manera que un eventual impago, independientemente del
tiempo que durase, alteraría en lo fundamental la evaluación de la Agencia respecto a los pagos futuros y la calificación «Aaa» ya no sería la apropiada, si bien precisó la Agencia que, en tanto en cuanto se esperaba que ese tipo de impago fuese
de corta duración y que las pérdidas de los tenedores de bonos del Tesoro resultasen mínimas o casi inexistentes, se rebajaría a «Aa» la calificación17.
Tradicionalmente la calificación que esta Agencia ha otorgado a la deuda de la primera potencia mundial ha sido la máxima en su escala (Aaa), lo que la ha colocado como una de las inversiones más seguras del mundo, siendo la perspectiva
conferida hasta la fecha la de «estable», lo que quiere decir que no preveía la introducción de cambios en un plazo de 12 o 18 meses. Sin embargo, si Moody’s rebajara su perspectiva de «estable» a «negativa», querría decir que la calificación
«Aaa» sería susceptible de ser recortada en ese mismo plazo de tiempo. Tal y como
precisó la Agencia la calificación final dependería de la velocidad a la que se superase la moratoria o de si se cambiaba el proceso por el que se elevaba el nivel de
endeudamiento, de manera que se descartase otro moratoria, añadiendo además
que, en dicho caso, el regreso a «Aaa» sería improbable a corto plazo y, en particular, si no se progresara sobre ese proceso de subida del techo máximo de endeudamiento. En definitiva, quedó puesto de manifiesto que las trayectorias del déficit
y la deuda resultaban relevantes para la calificación y su perspectiva.
17
Como seguramente se recordará Moody´s ya había amenazado en dos ocasiones con poner en
revisión la calificación que confiere a la deuda pública estadounidense. En efecto, además de la realizada en junio de 2011, también lo hizo en diciembre de 2010, advirtiendo la Agencia que el plan
de estímulo fiscal y de ayudas al desempleo que posteriormente sería aprobado iba a suponer un
impulso al crecimiento económico en los próximos dos años, si bien afectaría igualmente de manera negativa al déficit presupuestario del gobierno y al nivel de deuda.
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Dada esta situación resultaba necesario que el Congreso norteamericano alcanzase un acuerdo a fin de elevar el techo de gasto, evitando así la entrada en moratoria de las obligaciones del país y alcanzando un acuerdo sobre un paquete de
reducción sustancial del déficit que evitara que Estados Unidos entre en suspensión
de pagos.
Inicialmente la intención de la Administración Obama era la adopción de un ambicioso plan para elevar el tope de endeudamiento del país, ligado a una reducción
del déficit en unos 4.000 millones de dólares en los próximos diez años. Sin embargo la aprobación de dicho plan incluía recortes de impuestos a los más adinerados,
lo que condujo a los republicanos encabezados por el Presidente de la Cámara Baja
a rechazarlo y proponer en cambio un recorte más modesto, de unos 2.400 millones de dólares.
Como ya se ha señalado, de conformidad con la legislación aplicable por aquel
entonces la deuda pública estadounidense no podía superar los 14,3 billones de
dólares (cerca de unos 10 billones de euros), una cifra que se alcanzaba con fecha
de 2 de agosto de 2011. Preocupado por el elevado nivel de endeudamiento, el Partido Republicano, que controlaba la Cámara Baja del Congreso, se había negado
categóricamente a elevar el tope de endeudamiento si no se aprobaban a la vez
recortes sustanciales en el gasto público durante la próxima década. Durante
meses, republicanos y demócratas habían negociado el volumen y contenido de los
recortes sin llegar a ningún acuerdo.
En el supuesto de que republicanos y demócratas no hubiesen elevado el techo de
endeudamiento, el gobierno no podría hacer frente a sus obligaciones de pago.
Piénsese, por ejemplo, que los ingresos fiscales en el mes de agosto de 2011 fueron
de unos 172.000 millones de dólares, mientras que los gastos ascendieron a
306.000 millones. Así pues, se produjo un agujero de exactamente 134.000 millones de dólares (unos 92.000 millones de euros). La Administración Obama sólo
podía cumplir entre un 40% y un 45% de sus obligaciones de pago, por lo que
debía tomar decisiones tan difíciles como escoger si dejaba de pagar los intereses
sobre la deuda, las facturas de la sanidad pública, o las prestaciones de paro. Estaba previsto a tal efecto que el gobierno enviase el 3 de agosto de 2011 29 millones de cheques para pagar la pensión de los jubilados. Ante este escenario,
probablemente, se produciría un hundimiento de la bolsa en Wall Street que volvería a situar a Estados Unidos en una dura recesión, pudiendo arrastrar al resto del
mundo. Además, las agencias de calificación degradarían los bonos del Tesoro norteamericano, por lo que aumentarían los tipos de interés abonados por el gobierno y, por ende, también los de las hipotecas, y préstamos de las empresas.
Una segunda alternativa hubiese sido la adopción de un acuerdo de mínimos que,
sin embargo, no resolvería a medio plazo el problema de la deuda norteamericana.
Este pacto pasaba por el incremento del techo de la deuda de unos 2 billones de
dólares, y una reducción del gasto público durante los próximos diez años por un
valor parecido. Las últimas propuestas de republicanos y demócratas (los planes
Boehner y Reid) entraban dentro de esta categoría. Con la adopción de un acuerdo
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de este tipo se lograba aplazar el debate sobre el tamaño de la reducción del gasto
público hasta después de las elecciones presidenciales del 2012. Tanto republicanos como demócratas confiaban en poder vencer en dicha cita con las urnas, lo
que les permitiría volver a la mesa de negociaciones desde una posición de fuerza.
A nuestro juicio, sin embargo, no estaba claro que un acuerdo de mínimos de este
tipo pudiera evitar la degradación de los bonos del Tesoro por parte de las agencias
de calificación. Por ejemplo Moody’s advirtió en este sentido, al argumentar que se
habría demostrado que la clase política estadounidense era incapaz de hacer los
sacrificios para reconducir el volumen de la deuda hacia un nivel sostenible de cara
al futuro.
La Administración Obama propuso un plan de reducción de la deuda durante los
próximos 10 años de 4 billones de dólares (cerca de 3 billones de euros) a partir de
una combinación de recortes en el gasto social, y de incrementos de impuestos en
las rentas altas. Al amparo de este escenario la deuda norteamericana conservaría
la triple A durante la próxima década, otorgando confianza a los inversores en la
solidez de la divisa estadounidense. Ahora bien los recortes serían profundos y
dolorosos para la población, al modificarse los programas de salud pública y reducirse las prestaciones sociales para los jubilados.
Finalmente, con fecha de 31 de julio de 2011 se alcanzó un principio de acuerdo
que permitiese elevar el techo de la deuda a cambio de una reducción del déficit
por valor de 2,8 billones de dólares (cerca de 2 billones de euros) durante la próxima década. De estos recortes, cerca de 1 billón de dólares ya estaría acordado,
mientras que los 1,8 billones restantes serían el resultado de los trabajos de una
comisión legislativa creada para esta finalidad. El monto del incremento del tope
de la deuda fue además suficiente para llegar al año 2013. De este modo el techo
del endeudamiento se elevaría en dos etapas y de forma automática, algo clave
para los intereses demócratas, ya que evitaba una situación como la vivida en los
últimos meses en la próxima campaña presidencial. El acuerdo alcanzado preveía,
además, recortes de gastos cercanos al billón de dólares. Con carácter adicional un
comité legislativo trabajaría para proponer recortes adicionales de 1,8 billones de
dólares antes del 24 de noviembre de 2011. Y, en el supuesto de que el Congreso
no fuese capaz de acordar los recortes para esa fecha, se produciría una corrección
presupuestaria automática que podría afectar a campos como gastos militares y
coberturas médicas para los más desfavorecidos.
En resumen, a resultas del acuerdo adoptado destinado a reducir el déficit y a evitar la moratoria, se incrementó el techo de la deuda lo suficiente para no tener que
volver a alzarlo hasta que finalizase 2012, y con él las elecciones presidenciales. El
plan aprobado proyectaba una reducción del déficit de tres billones de dólares en
los próximos 10 años, en dos fases y con la garantía de que no habría aumento de
impuestos al menos en la etapa más inmediata. A través de la primera de dichas
fases se rebajaría el déficit en alrededor de 1 billón de dólares en gastos en los próximos 10 años a través de la aplicación de diversos recortes. Y, ya en una segunda
etapa, un nuevo comité bipartidista en el Congreso habría de emitir antes del mes
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de noviembre de 2011 su propuesta para seguir reduciendo el déficit, debiendo
debatirse cuestiones tales como los propios recortes de impuestos. En líneas generales el nuevo Plan adoptado permitiría ahorrar 917.000 millones de dólares en los
próximos 10 años y elevar el techo de la deuda en 900.000 millones en dos fases
antes del final de 2011. De este modo, tras una reducción inmediata del déficit de
alrededor de 1 billón de dólares, el nuevo comité bipartidista en el Congreso garantizaría al menos otros 1,5 billones menos de déficit.
El Presidente Obama autorizó al Congreso a elevar el techo de la deuda por un
valor mínimo de 2,1 billones de dólares, garantizando así que dicho límite no
habría de alzarse de nuevo hasta 2013 para evitar nuevas luchas bipartidistas en el
tramo final de la campaña electoral y no perjudicar la recuperación económica. El
acuerdo alcanzado impuso un recorte del déficit por valor de 1 billón de dólares,
basado en varios ejes. En primer lugar, el ahorro de más de 900.000 millones de
dólares a lo largo de una década en gastos domésticos no imprescindibles. En
segundo término, un recorte de 350.000 millones de dólares al presupuesto base
de Defensa, que supuso el primer golpe a las arcas del Pentágono desde los años
90 y que habría de implementarse de acuerdo con una revisión de las misiones de
Estados Unidos. Y, finalmente, como ya se ha señalado, un nuevo comité bipartidista en el Congreso se encargaría de presentar antes de noviembre de 2011 un plan
destinado a reducir el déficit en 1,5 billones adicionales. El Congreso habría de
votarlos antes del 23 de diciembre de 2011. Asimismo el citado acuerdo incluía un
mecanismo para asegurar que antes de 2013 se alcanzase al menos una reducción
del déficit de 1,2 billones de dólares.
Esta última cláusula contemplaba, además, un recorte dividido entre programas
civiles y de defensa que no afectaría a la Seguridad Social, incentivando las negociaciones en el comité bipartidista con la finalidad de encontrar nuevos medios
para reducir el gasto y actualizar el plan. De no tomar ninguna acción, el mecanismo agregaría automáticamente otros 500.000 millones en recortes al presupuesto
de Defensa y recortaría programas de infraestructura y educación, entre otros.
Dicho mecanismo entró en vigor el 1 de enero de 2013, el mismo día que caducaban los recortes de impuestos a los altos ingresos que aprobó en su día george W.
Bush y que el Presidente Obama extendió en diciembre de 2010. En caso de que
el Presidente estimase que el plan no fuese equilibrado, podría decidir no extender
esos recortes de impuestos y sumar así alrededor de un billón de dólares a la reducción del déficit. Por otro lado, a lo largo de la segunda fase de reducción del déficit el Comité bipartidista habría de considerar la posibilidad de poner en marcha
una reforma fiscal para poder aumentar los impuestos (algo rechazado por los republicanos), pudiendo introducirse además cambios a programas sociales (a lo que se
oponían los demócratas).
De cualquier manera se ha de reconocer que fueron varias las dudas que planteaba la implementación del citado pacto. De hecho podía afirmarse que Estados Unidos únicamente aliviaba su situación hasta finales de 2012 con un trato que, en
líneas generales, resultaba quizás excesivamente optimista, al planear reducir el
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gasto en 2,4 billones en diez años, postergando el verdadero ahorro hasta una futura recuperación económica. Y, teniendo en cuenta que ni los históricos rescates
habían conseguido esa reactivación, el hecho de que el pacto no incluyese subidas
fiscales acabó por disparar las dudas, al constituir un freno para el Producto Interior Bruto (PIB) y perpetuar los bajos tipos de la FED. Por otro lado, como ya se ha
señalado, en 2013 caducaba el pacto de mínimos alcanzado, justo el año que fue
tomado como punto de referencia por las agencias de ráting, de manera que la
supresión de la automática rebaja de la calificación al evitar el default no hacía
desaparecer la amenaza. Por el contrario, ésta quedaba más viva.
Tras el acuerdo alcanzado refrendado por el Congreso y ratificado por el Presidente Obama para elevar el límite de endeudamiento con el que se evitó la temida suspensión de pagos, la Agencia de Calificación de riesgo Moody’s anunció que
mantenía su máxima nota «AAA» para la deuda norteamericana, si bien la colocó
en «perspectiva negativa», estimándose que los términos del acuerdo alcanzando
eliminaban virtualmente los riesgos en Estados Unidos de un posible incumplimiento de sus obligaciones crediticias, constituyendo un primer paso para alcanzar la
consolidación fiscal a largo plazo necesaria para poder mantener la calificación de
la deuda de Estados Unidos en los parámetros métricos de «AAA» a largo plazo. Sin
embargo Moody’s designó una «perspectiva negativa» para esa calificación, lo que
significaba que existía una posibilidad de rebaja si en los próximos doce meses
empeoraba la disciplina fiscal y no se adoptaban nuevas medidas de consolidación
fiscal en 2013. La Agencia calificadora advirtió además de que podría aprobar una
posible rebaja si la coyuntura económica de la primera potencia mundial se deteriorase significativamente o si se produjese un aumento apreciable de los gastos de
financiación del gobierno por encima de lo previsto18.
Esta decisión de Moody’s coincidió con el anuncio efectuado por parte de la Agencia Fitch de mantener su máxima nota, «AAA» para la deuda de Estados Unidos tras
afirmar que el riesgo de un incumplimiento de sus obligaciones soberanas se mantenía «extremadamente bajo». En cambio, con fecha de 5 de agosto la Agencia de
calificación Standard & Poors rebajó el rating de la deuda estadounidense, pasando de una AAA a AA+ con perspectiva negativa, y siendo la primera vez en 70 años
que Estados Unidos perdía la máxima calificación. Ya con fecha de 18 de julio de
2011 Standard & Poor’s puso en vigilancia especial la calificación estadounidense
(creditwatch) y advirtió de que habría rebaja si los políticos no llegaban un acuerdo para elevar los límites de la deuda pública, si bien entonces la amenaza no fue
tomada especialmente en serio. Por aquel entonces el equipo encargado de la
deuda soberana hizo saber a los responsables del Tesoro norteamericano que incluso si se cerraba un acuerdo (como finalmente ocurrió) el país debía aprobar medidas para recortar el déficit en cuatro billones de dólares en los próximos diez años,
18
Recuérdese a este respecto que Moody’s había colocado el 13 de julio de 2011 bajo revisión la
deuda de Estados Unidos de cara a una posible rebaja, ante la posibilidad en ese momento de que
el Congreso norteamericano no alcanzara un acuerdo para elevar el techo de la deuda.
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señalando que consideraría insuficiente una cantidad inferior. La deuda estadounidense se situaba por aquel entonces en más de 14,5 billones de dólares, el 97% del
PIB, una cantidad ubicada por encima de la española (un 60%), pero por debajo de
la italiana (120%).
4. ELMANTENIMIENTODELOSTIPOSDEINTERÉSENRANGOS
OBJETIVOSDEENTREEL0%YEL0,25%YLA
IMPLEMENTACIÓNDELAOPERACIÓNTWIST
Con fecha de 9 de agosto de 2011 el Comité Federal de Mercado Abierto de la FED
anunció que mantenía los tipos de interés en un rango objetivo de entre el 0% y el
0,25%, donde permanecían sin cambios desde diciembre de 2008, señalando que
la situación económica justificaba que permaneciesen en niveles excepcionalmente bajos al menos hasta mediados de 2013. Y ello con la finalidad de promover la
recuperación económica en marcha y ayudar a garantizar que la inflación se mantenga en niveles coherentes con su mandato.
A diferencia de lo que había asegurado la FED penas un mes antes, los miembros
del Comité detectaron con posterioridad riesgos a la baja en las perspectivas de crecimiento económico del país, esperando que se produjese una recuperación más
lenta a consecuencia de la débil mejora experimentada por el mercado laboral estadounidense. A su juicio los indicadores sugerían un deterioro en las condiciones
generales del mercado laboral, habiéndose incrementado el desempleo. Asimismo
la FED anunció que mantenía su política de reinvertir los principales beneficios de
su cartera de valores, procediendo a revisar de forma regular el tamaño y la composición de su cartera de valores al objeto de ajustar la misma de la forma apropiada.
Por otro lado con fecha de 8 de septiembre de 2011 la Administración Obama
anunció el lanzamiento de un plan de empleo de 450.000 millones de dólares
(unos 324.000 millones de euros) que incluía mayores inversiones en infraestructuras, así como más dinero para los estados y una rebaja en las cotizaciones sociales
de los asalariados y de las empresas. La intención de la Administración Obama era
compensar el coste del plan con nuevos recortes del gasto público. El citado plan
incluía, además, incentivos para la contratación de veteranos y parados de larga
duración y ayudas a los gobernadores y a los alcaldes para que no despidan policías, bomberos o profesores. Asimismo se preveía la aprobación de un programa de
inversiones públicas destinado a renovar unas 35.000 escuelas y a mejorar carreteras, ferrocarriles, canales y aeropuertos.
Sin embargo la medida central del citado Plan gravitaba en torno al pago de
impuestos de las empresas y sus asalariados. La Administración Obama lo rebajó
ya un 2% en 2011 para mejorar las condiciones de los trabajadores y, a través del
citado plan, pretendía extender esa rebaja durante 2012 para potenciar el consumo
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y estimular el ciclo económico, eximiendo a los empresarios de pagar impuestos
por sus nuevos empleados con la finalidad de estimular fiscalmente la creación de
empleo y reducir a la mitad la presión fiscal de sus nóminas.
En resumen, los principales puntos del proyecto legislativo de la denominada ‘Ley
Americana de Empleo’, fundamentada básicamente en la introducción de recortes
impositivos, así como en la formación de los trabajadores y en la inversión en infraestructuras, se concretaban en los siguientes: desgravaciones a las inversiones de
las empresas en nuevos equipos; recorte a la mitad de los impuestos que las empresas deben pagar por cada nueva contratación; recortes a los impuestos sobre los
salarios de los empleados; extensión de las prórrogas al seguro por desempleo;
incentivo mediante desgravaciones fiscales de la contratación de veteranos; facilitar que, en lugar de recurrir a los despidos, los trabajadores puedan optar por compartir empleos; iniciativa destinada a dotar el 98% del país de telefonía inalámbrica
de alta velocidad; proyectos para rehabilitar edificios y viviendas vacías o sujetas a
ejecución hipotecaria, para fomentar el empleo en la construcción; establecimiento de un Banco Nacional de Infraestructuras, capitalizado con 10.000 millones de
dólares y destinado a para invertir en proyectos de infraestructuras y posibilitar la
inversión privada; inversiones en el desarrollo de carreteras, sistemas de ferrocarriles y aeropuertos; modernización de más de 35.000 escuelas públicas, por valor de
25.000 millones de dólares; formación de jóvenes y adultos de bajos ingresos para
posibilitar su inserción laboral en sectores económicos en crecimiento; y prohibición de la discriminación de los desempleados a la hora de seleccionar personal
para un puesto vacante.
El Plan, según las previsiones efectuadas por la Administración Obama, se sufragaría con recortes adicionales al gasto público que una comisión del Congreso tenía
que identificar antes de diciembre de 2011. Lo cierto es, sin embargo, que el margen de maniobra existente para la aprobación del citado Plan resultaba escaso, ya
que los demócratas sólo controlaban una de las dos Cámaras, restando además por
aquel entonces apenas 14 meses para las elecciones.
Con fecha de 20 de septiembre de 2011 comenzó a debatirse en el seno de la FED
el desarrollo de una nueva etapa de estímulo a la economía con nuevas medidas
acomodaticias. Pese a que todo apuntaba a la posibilidad de repetir por tercera vez
con otro programa de compra de bonos, la opción, inicialmente, que más consenso tuvo en el seno de la citada institución monetaria fue la venta de deuda a corto
para comprar bonos a largo plazo. Con esta herramienta, conocida como la ‘Operación Twist’ la FED pasaría a vender bonos con vencimiento a tres años o menos
de su balance para reinvertir los rendimientos obtenidos en deuda a largo plazo,
con vencimiento a siete, diez años e incluso hasta 30 años. La adopción de esta
medida de estímulo habría de ayudar a bajar los tipos de interés a largo plazo al
objeto de tratar de flexibilizar la refinanciación de hipotecas y rebajar los costes de
los préstamos que conceden los bancos. Se trataría, además, de un mecanismo que
actuaría como una rebaja de tipos, pero sin hacerlo ya que, desde hace casi 3 años,
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la FED mantiene los tipos de interés entre el 0%-0,25%, el nivel más bajo de su historia.
Otra de las opciones discutidas al respecto fue la posibilidad de ligar la evolución
de los tipos de interés a la tasa de paro. Se trataría, concretamente, de que los tipos
se mantuviesen muy bajos hasta que el nivel de desempleo no bajase entre el 7%
y el 7,5% (téngase presente que, por ejemplo, en agosto de 2011 la tasa de desempleo se situó en un 9,1%).
Finalmente con fecha de 22 de septiembre de 2011 se conoció el acuerdo alcanzado. Se trató concretamente de un plan destinado a canjear 400.000 millones de
dólares (293.000 millones de euros) de bonos a corto plazo por otros a más largo
plazo para, entre motivos, facilitar el pago de la deuda pública con unos intereses
más bajos y lograr que los inversores prefirieran invertir su dinero en empresas y
otros activos más rentables. De este modo la FED cambiaría su cartera de bonos de
2,85 billones de dólares para inclinarla hacia los valores de largo plazo. Y, de cara
a lograr la consecución de dicho objetivo, vendería notas de vencimiento a tres
años y usaría esos ingresos para comprar bonos de seis a 30 años.
La maniobra monetaria –que ya se probó a comienzos de la década de 196019 y se
conoció con el nombre de twist (giro)– permite que los inversores y los mercados
tengan claro que se mantendrán bajos los tipos de interés a largo plazo. Con carácter adicional la FED invertiría lo que recaudase por el vencimiento de los valores
hipotecarios y de agencias en el mismo mercado hipotecario, lo que constituyó un
reconocimiento de que se mantenía la fragilidad del sector. El Comité de Mercado
Abierto decidió además mantener los tipos de interés para la banca entre cero y
0,25% por lo menos hasta mediados de 201320.
En definitiva la FED compraría 400.000 millones de dólares en deuda a largo plazo
(bonos con vencimiento de entre 6 a 30 años), operación que se financiaría de los
rendimientos obtenidos de la venta de la misma cantidad de bonos a corto plazo
(de 3 años a menos). Dicho movimiento contribuiría a «rebalancear» su cartera de
bonos, que por aquel entonces tenía un volumen de 2,85 billones de dólares para
inclinarla más hacia valores de largo plazo. En efecto, dicho estímulo ayudaría a
bajar los tipos de interés a largo plazo, algo que podría flexibilizar la refinanciación
de hipotecas y rebajar los costes de los préstamos que conceden los bancos. De
este modo el FOMC acordó la venta de 400.000 millones de dólares de deuda a un
plazo de tres años o inferior, que la institución mantendría en su balance, para com19
En efecto, la presente herramienta ya fue utilizada por la FED en los años 60, siendo su objetivo
flexibilizar la refinanciación de hipotecas y rebajar los costes de los préstamos que conceden los
bancos.
20
No obstante dicha decisión, así como la relativa a la compra de bonos, dividió al Comité, siendo aprobada con los votos de siete miembros a favor y tres en contra. Concretamente se opusieron
los Sres. Richard Fisher (Fed de Dallas), Narayana Kocherlakota (Fed de Minneapolis) y Charles Plosser (Fed de Filadelfia).
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prar la misma cuantía de bonos con un vencimiento de seis a 30 años, al objeto de
tratar de reducir la presión y ayudar a crear condiciones financieras más acomodaticias. Con carácter adicional continuaría reinvirtiendo la deuda hipotecaria que le
venciese en nueva deuda respaldada por créditos otorgados al sector inmobiliario.
Todo ello con el objetivo último de reactivar el consumo con la rebaja de tipos de
interés a largo plazo que, a su vez, provocaría un abaratamiento de las hipotecas y
otros préstamos.
Se trataría por tanto de un mecanismo que actuaría como una rebaja de tipos pero
sin hacerlo ya que, como se ha venido poniendo de manifiesto, desde hace casi 3
años la FED mantiene los tipos de interés entre el 0%-0,25%. Desde nuestro punto
de vista el principal objetivo perseguido no era otro que rebajar la rentabilidad de
la deuda estadounidense y animar así a los inversores a destinar su dinero en
empresas y otros activos más rentables. El rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense se situaba por aquel entonces en su nivel más bajo, en un 1,88%. Se
pretendía además mejorar el flujo del crédito en el país, que ya mantenía el precio
del dinero muy bajo, en el 0,25%.
A priori con la realización de este canje de bonos la FED lograría mantener a la baja
la perspectiva de los títulos estadounidenses. Se trataría de ‘apartar’ a los inversores de la deuda estadounidense como valor refugio, y estimular el flujo sin tener
que inyectar dinero en la economía estadounidense. Con ello se conseguiría que
no aumentase el tamaño de su balance, que ascendía ya a 2,85 billones de dólares. Lo cierto es que, tras el anuncio de la adopción de la citada medida, el valor
de los bonos estadounidenses se redujo a mínimos históricos. Sin embargo las Bolsas recibieron las medidas en «rojo», lo que podía explicarse por el hecho de que
el principal problema no era el flujo del crédito, si no la desconfianza de los mercados en el porvenir económico.
Con fecha de 2 de noviembre de 2011 la FED acordó mantener la tasa de interés
de referencia por debajo del 0,25% y continuar su programa de 400.000 millones
de dólares de canje de bonos del Tesoro de corto plazo por bonos de plazo más
largo. En efecto, al objeto de apoyar una recuperación económica más firme y asegurar que la inflación se mantuviese en el tiempo dentro de unos niveles aceptables, se decidió continuar con el programa de extensión de la madurez del
portafolio de bonos anunciado en septiembre de 2011.
Posteriormente, con fecha de 21 de diciembre de 2011 la FED dio a conocer la
adopción de un nuevo paquete de propuestas a través del cual se detallaban las
nuevas reglas a las que quería someter a la gran banca mundial. La normativa que
pretendía aplicar la FED presentaba un carácter estricto e incluía la limitación de
las cantidades que las grandes instituciones pueden prestarse entre sí. El proyecto
presentado por la FED iba destinado al conjunto de las sociedades que controlan
bancos estadounidenses cuyos activos son superiores o iguales a 50.000 millones
de dólares, así como a los grupos financieros no bancarios que EEUU considere
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importantes para el sistema financiero. Concretamente la citada propuesta se centraba en el acuerdo internacional de Basilea III al que llegaron en julio de 2011 los
reguladores y por el que se requerirá a los bancos más grandes e importantes a nivel
mundial que mantengan un ‘colchón’ de hasta el 2,5% del capital ordinario en sus
balances a partir del 1 de enero de 2019.
Con fecha de 12 de enero de 2012 el Presidente Obama solicitó una nueva ampliación, de 1,2 billones de dólares, del techo de la deuda, en una carta a los líderes
de ambas Cámaras del Congreso. Se trataba, en el presente caso, de la tercera y última ampliación que el Presidente norteamericano podía hacer al amparo del acuerdo alcanzado en agosto de 2011 para ampliar la deuda nacional, cifrada en enero
de 2012 en 15,2 billones de dólares. Ya a finales de diciembre de 2011 el Tesoro
norteamericano había informado de que la deuda de Estados Unidos se encontraba entonces a menos de 100.000 millones de dólares de su límite.
Apenas unos días después, con fecha 25 de enero de 2012, se conoció el compromiso de la FED de extender hasta finales de 2014 su promesa de mantener los tipos
en niveles cercanos a cero. Con carácter adicional el citado Banco central estableció el objetivo de inflación a largo plazo en el 2%, adoptando así otro paso más en
la claridad de la dirección en la política monetaria que había adoptado. Se amplió
pues hasta finales de 2014 el periodo en el que la FED prometía que mantendría
los tipos muy bajos (entre el 0% y el 0,25% desde diciembre de 2008). Más de la
mitad de los miembros del Comité Federal defendieron que los tipos se mantuviesen en niveles muy bajos hasta 2014. Desde la FED se justificaba la extensión de
su promesa como una medida de apoyo a la recuperación económica, que todavía
era débil y que podría empeorar con la recesión en Europa. Para apoyar una fuerte recuperación y ayudar a anclar la inflación en niveles consistentes con el mandato dual, el Comité de la FED optó por mantener una política altamente
acomodaticia en su política monetaria.
Por otro lado en la citada reunión de 25 de enero de 2012 la FED estableció por
vez primera un objetivo de inflación a largo plazo fijado en el 2% argumentando
que una inflación significativamente por debajo de la meta apuntaría a deflación,
lo que representaría un riesgo económico. En cambio no se estimó adecuado establecer un objetivo sobre el empleo, tal y como se había especulado ya que, a su
juicio, el nivel máximo de empleo quedaba determinado por factores que no eran
de política monetaria, no siendo factible para ningún banco central establecer
metas a largo plazo sobre el empleo. Ante los riesgos económicos que encaraba la
economía estadounidense la FED procedió a rebajar otra vez sus previsiones para
2012, esperando que la economía creciese en dicho ejercicio entre el 2,2% y el
2,7%, frente al 2,5% y un 2,9% estimado en noviembre de 2011. El lado positivo
lo constituía la mejora que había efectuado de sus pronósticos de tasa de paro en
2012, previendo que la misma se situase entre el 8,2% y el 8,5%, frente al rango
de entre el 8,5% y 8,7% anterior. Asimismo redujo ligeramente su previsión de
inflación para 2012 hasta el 1,4% y el 1,8%.
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5. LAAPROBACIÓNDELPROGRAMAQUANTITATIVE EASING 3
Durante la primera semana del mes de marzo de 2012 se suscitó la posibilidad de
que la FED estuviese considerando la aprobación de un nuevo modelo de programa de compra de bonos diseñado para tranquilizar los temores sobre la inflación
futura si finalmente decidiese adoptar nuevas medidas para impulsar la economía.
El objetivo de este nuevo programa no sería otro que la compra de deuda hipotecaria o bonos del Tesoro a largo plazo para, a continuación, proceder a «atar»
dichos fondos al tomar el dinero prestado durante cortos periodos de tiempo a unos
tipos de interés bajos21.
Con fecha de 12 de marzo de 2012 se conoció que durante los meses de enero y
febrero de 2012 los bancos norteamericanos adquirieron más deuda pública que en
todo 2011, impulsando la demanda de bonos estadounidenses, incluso con el rendimiento cerca de mínimos. En total, durante dicha fecha el sector bancario estadounidense adquirió deuda por valor de 78.200 millones de dólares, frente a los
62.600 millones de todo 2011. Los depósitos realizados superaron a los préstamos,
hasta un récord de 1,63 billones de dólares en febrero de 2012, por encima de los
1,17 billones de enero de 2011. De este modo las entidades financieras norteamericanas aprovecharon la diferencia entre los bajos tipos de interés de la FED para
los préstamos a un día y los rendimientos del Tesoro para obtener beneficios. Se originaba así una situación en virtud de la cual los bancos estaban comprando más
bonos del Tesoro incluso con el rendimiento del bono a diez años en torno a los 35
puntos básicos por encima de los mínimos históricos del 1,67% registrados en septiembre de 201122.
Con fecha de 13 de marzo de 2012 la FED anunció la no introducción de cambios
en su programa de cambio de la deuda a corto plazo que tenía en su balance por
títulos a largo plazo por valor de 400.000 millones de dólares (operación Twist),
que vencía en junio de 2012, anunciándose además el mantenimiento de su programa de reinvertir los vencimientos de los bonos hipotecarios. La FED tenía intención de mantener los tipos de interés en niveles mínimos hasta que estuviese claro
que la economía empezaba a remontar. Esta estrategia parecía sensata, aunque el
principal problema estribaba en desconocer cuándo llegaría el momento de la revisión y garantizar así que el mercado de bonos estuviese controlado. En principio, a
21
Se trataría concretamente de un procedimiento similar al que, de un tiempo a esta parte, ha venido efectuando el BCE, consistente en la «esterilización» de deuda periférica mediante la compra por
parte de la institución europea de bonos periféricos inyectando liquidez al sistema y evitando que
el mercado se inunde retirando dinero por otra parte y reduciendo así los riesgos inflacionistas. En
efecto, el BCE ha venido «esterilizando» la deuda periférica con la emisión de depósitos a una semana para entidades financieras a un tipo de interés determinado.
22
Dada esta situación con fecha de 12 de marzo de 2012 la diferencia existente entre la tasa de los
fondos federales y el rendimiento del Tesoro a diez años era de 177 puntos básicos o un 1,77%. En
cambio durante 2006 y 2007 el rendimiento estaba por debajo de las tipos de interés de la FED. En
cuanto al bono a diez años, la rentabilidad cayó un punto básico o un 0,01%, hasta el 2,02%.
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pesar de que la economía estadounidense había logrado recuperar terreno en los
últimos seis meses, el núcleo del Comité de la FED encargado de fijar los tipos creía
que seguía existiendo una falta de actividad en la economía, lo que contribuiría a
contener la inflación.
En opinión de la FED sería un error efectuar ajustes en la política monetaria en base
a la teoría no probada de que, por ejemplo, la tasa de desempleo no puede bajar
tanto sin inflación. Así las cosas, si resultase que la economía pudiese soportar un
índice más bajo de paro, la FED se habría conformado con una recuperación débil.
Debido a ello se prefería esperar hasta que existiesen signos inconfundibles de que
la inflación salarial estaba aumentando, actuando entonces. Ahora bien con independencia de lo anterior se ha de señalar que los inversores de bonos establecen
los precios en base al clima que prevén en el futuro, circunstancia que en los últimos tiempos se ha visto alterada por los programas de compras de bonos del Tesoro. Y, una vez que se estimase que la FED ha dejado de intervenir en el mercado,
procederían a establecer los precios en base a sus propias expectativas de inflación,
las cuales podrían divergir respecto a las de la FED23.
volviendo a la aplicación de la Operación Twist y a su prolongación, ciertamente
se ha de reconocer que la citada Operación no tuvo un efecto netamente positivo24.
Sin embargo, el hecho de que la FED pudiese abrir la puerta a prolongar el programa de compra de bonos podría ser positivo para que los inversores recuperen el
interés por el riesgo. En este sentido una eventual continuación de la Operación
Twist antes que una QE3 parecía más beneficioso. En primer lugar, porque el deterioro económico de Estados Unidos no era tan severo como para poner a funcionar
la máquina de imprimir billetes. Y, en segundo término, porque, como hemos tenido ocasión de analizar, las dos rondas de estímulo cuantitativo que puso en marcha la FED generaron mucha más polémica que la Operación Twist.
Lo cierto es que, con fecha de 20 de junio de 2012, la FED acordó ampliar su programa ‘Operación Twist’ hasta finales de 2012 por un valor de unos 267.000 millones de dólares (211.000 millones de euros), debido a la desaceleración del
crecimiento económico. Se extendió así hasta finales de 2012 el citado programa
de compra de bonos del Tesoro a largo plazo mediante los rendimientos de la venta
de los títulos a corto plazo que tiene en su cartera. No obstante la cantidad que la
FED acordó destinar resultaba inferior al volumen del plan aprobado en septiembre
de 2011, que estuvo valorado en 400.000 millones de dólares25.
23
A la hora de acometer la implantación de un eventual programa Quantitative Easing 3 había que
tener presente que ya en su día el QE1 costó a las arcas del Tesoro 1,7 billones de dólares con un
resultado de una devaluación gradual de la divisa. El QE2, por su parte, costó 600.000 millones de
dólares, debilitando al dólar.
24
Recuérdese que, a través de la citada operación, la FED adquirió unos 400.000 millones de dólares en bonos a largo plazo mediante los rendimientos de la venta de bonos a corto y medio plazo.
El programa comenzó en septiembre de 2011 y estaba previsto que acabara a finales del mes de
junio de 2012, aunque la institución monetaria podía ampliar dicho plazo.
25
Concretamente la FED tenía previsto destinar hasta 267.000 millones de dólares (210.000 millones
de euros) a la compra de valores del Tesoro con vencimiento en entre 6 y 30 años y vender o canjear
una cantidad igual de títulos del Tesoro con un vencimiento de alrededor de tres años o inferior.
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Ahora bien, a pesar de esta extensión acordada por la FED de la Operación Twist
(venta de bonos del Tesoro a corto plazo y uso de los fondos recaudados para comprar deuda a más largo plazo), la Reserva Federal bajó el listón de la aplicación de
nuevas medidas, señalando en su Comunicado que estaba dispuesta a hacer más
para favorecer «una recuperación económica más sólida y una mejora prolongada
de las condiciones del mercado laboral». Y, en las previsiones publicadas al respecto, la FED explicó que la tendencia en los cálculos de los miembros del Consejo
sobre la tasa de desempleo a finales de 2012 oscilaba en un rango de entre el 8%
y el 8,2%, frente a entre el 7,8% y el 8% que vaticinaban en abril de 2012. El índice de paro se situó en mayo de 2012 en el 8,2%. En este sentido, unas futuras
actuaciones de la FED para afrontar esta situación podrían conducir hacia una tercera ronda de medidas de expansión cuantitativa (QE3), lo que implicaría compras
directas de bonos del Tesoro y, especialmente, de valores respaldados por hipotecas26.
Como ya se ha analizado, el principal objetivo perseguido con la aplicación del
mecanismo de la Operación Twist fue flexibilizar la refinanciación de hipotecas y
rebajar los costes de los préstamos que conceden los bancos, al rebajar los tipos de
interés a largo plazo. Y es que la aplicación de la citada medida habría de posibilitar rebajar las presiones en los tipos de interés a largo plazo y ayudar a que las
condiciones financieras generales sean más expansivas.
Ciertamente a través de la aprobación de los programas QE1 y QE2 los mercados
lograron descontar acontecimientos para adelantarse a la oficialidad de los mismos.
Y, en este sentido, había que plantearse si una eventual implantación por parte de
la FED de un QE3 como medida monetaria expansiva podía terminar devaluando
igualmente al dólar, al imponerse una presión vendedora que debilitaría a la divisa
norteamericana, favoreciendo al euro. Téngase presente además que dichos programas han provocado una inflación de activos con riesgo, con incremento de la propensión marginal al riesgo de los inversores donde la única manera de hacer frente
al mercado es mediante la aplicación de sucesivas inyecciones de liquidez. Dicha
inflación de activos ha terminado proyectándose además sobre el mercado de las
commodities, lo que ha terminado afectando al crecimiento de las economías en
vías de desarrollo, dependientes de la evolución de los precios de las materias primas.
De cualquier manera se ha de reconocer que, dada la caída experimentada en el
mes de junio de 2012 de las ventas minoristas, con la consiguiente incidencia de
dicho dato en la configuración del PIB estadounidense (cuyos cálculos se vieron
recortados), una tercera ronda de expansión cuantitativa (QE3) con la consiguiente
compra por parte de la FED de bonos del Tesoro y valores respaldados por hipotecas se presentaba como una seria posibilidad. En este sentido, teniendo presente
26
Con carácter adicional la implementación de un eventual programa QE3 implicaría subidas en la
renta variable, en el oro, la plata y en el euro/dólar ya que, al debilitarse esta última divisa, en el
cruce euro/dólar se originarían subidas en el euro y bajadas en el dólar.
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que los tipos de interés a largo plazo ya estaban en mínimos históricos (lo que dificultaba la posibilidad de abaratar aún más la deuda) el principal objetivo de una
eventual QE3 probablemente sería el de empujar a los inversores hacia las acciones y otros activos de riesgo.
Finalmente con fecha 13 de septiembre de 2012 la FED anunció la puesta en marcha de una tercera ronda de expansión cuantitativa (Quantitative Easing 3)27. Al
amparo de dicho programa la citada institución compraría 40.000 millones de
dólares mensuales en bonos hipotecarios hasta que se redujese la tasa de paro. Este
nuevo programa consistiría en la compra de titulizaciones hipotecarias. Asimismo
de manera simultánea, y hasta finales de 2012, la FED anunció que continuaría con
el desarrollo de la Operación Twist en virtud de la cual, como ya se ha precisado,
se canjea deuda a corto plazo por otra con vencimiento a medio y largo. Y ello
hasta que desapareciese la deuda a largo plazo. De este modo la FED actuaría
simultáneamente sobre el mercado de deuda pública (a través de la Operación
Twist) y sobre el privado, incidiendo sobre el mercado hipotecario. A través de
ambas operaciones se llevarían a cabo unas compras de títulos de 85.000 millones
de dólares mensuales. Y todo ello manteniendo los tipos de interés oficiales próximos a cero (fluctuando entre el 0% y el 0,25%) hasta mediados de 2015.
La presente intervención no presentaba límite temporal alguno, quedando únicamente vinculada a la mejora del mercado laboral. Incluso se dispuso que, en el
supuesto de que no se produjera una mejora significativa del mercado laboral, la
FED podría efectuar compras adicionales de activos así como emplear otras herramientas. Las medidas adoptadas por la FED se concretaron en las siguientes. En primer lugar, la creación de 40.000 millones de dólares (31.000 millones de euros) al
mes para la compra de bonos y otros activos hipotecarios. Dicha operación, denominada ‘relajación cuantitativa’, implicaba aumentar la cantidad de dinero en circulación. A más dinero, tipos de interés más bajos. Con carácter adicional la citada
operación se centraba en el mercado de deuda privada, con lo que los bancos recibirían directamente la inyección de capital y, supuestamente, mejorarían su salud
financiera, pudiendo conceder más créditos.
La FED anunció la compra de ‘activos de agencias basados en hipotecas’ (Agency
Mortgage-Based securities o Agency MBS Securities). Dichas Agencias públicas
(fundamentalmente Fannie Mae, Freddie Mac y Ginnie Mae) emitirían bonos para
financiarse y, con lo que obtuviesen en esa operación, comprarían hipotecas a los
bancos. Las agencias también ‘titulizarían’ hipotecas, es decir, las transformarían en
bonos y las venderían, actuando como intermediarios entre compradores y vendedores de créditos hipotecarios. De este modo el Tesoro norteamericano garantizaría que los bancos pudiesen vender sus hipotecas y, por tanto, conceder más. Ello
provocaría, además, que la demanda de bonos basados en hipotecas creciese, ya
27
Debe precisarse no obstante que la decisión adoptada no resultó unánime. Uno de los miembros
del Comité Abierto de la Reserva Federal, Jeffrey M. Lacker, votó en contra de las compras adicionales de deuda.
61
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que la FED los estaría comprando. Y, cuanto más alta fuese la demanda de los
bonos, menos lo sería el tipo de interés que éstos debieran ofrecer. La FED bajaría
los tipos a largo plazo. Como ya se ha indicado, no se fijó límite temporal alguno,
pudiendo actuarse en este sentido hasta que se estimase que el mercado laboral
mejorara.
En segundo término, se aprobó la reinversión de 45.000 millones de dólares
(35.000 millones de euros) hasta final de 2012 procedentes de los activos basados
en hipotecas que la Reserva Federal ya tenía en su balance. Recuérdese a este respecto que, ya en su día, en otra operación de ‘relajación cuantitativa’ llevada a
cabo entre el 5 de enero de 2009 y el 31 de marzo de 2010, la FED adquirió 1,25
billones de dólares (970.000 millones de euros) de Agency MBS Securities. Desde
entonces fue vendiéndolas progresivamente y comprando otras con una fecha de
madurez más a largo plazo. Finalmente se anunció el mantenimiento de los tipos
‘ultrabajos’ durante seis meses más, hasta mediados de 2015. Como ya se ha venido indicando en varias ocasiones a lo largo del presente trabajo, los tipos de interés oficiales de Estados Unidos se encontraban a un nivel de entre el 0% y el 0,25%
desde diciembre de 200828
En resumen, al amparo de este nuevo programa de compra de deuda aprobado
(QE3) la FED comprará deuda respaldada por hipotecas de manera indefinida y
hasta que el nivel de paro baje sustancialmente, con una limitación máxima de
40.000 millones al mes. Ciertamente la presente actuación fue acordada en un
marco macroeconómico en el que la tasa de paro resultaba elevada, superando el
8%, habiendo constatado además el PIB norteamericano su desaceleración, al crecer durante el segundo trimestre de 2012 a un ritmo anual del 1,7%. Debido a ello
se hacía necesario estimular el crecimiento económico con la finalidad de alcanzar una mejora sostenida de las condiciones del mercado de trabajo, toda vez que
las inversiones fijas de las empresas experimentaban además una cierta desaceleración.
Cuando, a finales de 2008, la FED aprobó su primera gran medida no convencional de política monetaria, esto es, el primer programa de expansión cuantitativa
28
Debe precisarse además que, apenas unos días después, con fecha 19 de septiembre de 2012, el
Banco de Japón (BOJ) decidió igualmente ampliar su programa de compra de activos en 10 billones
de yenes (unos 97.200 millones de euros), hasta 80 billones de yenes (778.000 millones de euros),
para inyectar liquidez al sistema financiero. La junta de política monetaria del BOJ también decidió
mantener los tipos de interés en el bajísimo nivel de entre el 0 y el 0,1% en que se encontraban
desde octubre de 2010 para impulsar la economía, según un comunicado emitido al término de su
reunión mensual de dos días. Recuérdese a este respecto que el programa de compra del BOJ, establecido en 2010, está dirigido a la adquisición de activos como fondos fiduciarios y valores vinculados a la renta variable para expandir la liquidez en el mercado y reforzar la confianza de los
inversores, en el marco de una política de flexibilización monetaria. La medida expansiva adoptada
por el BoJ incluía además un aumento de 5 billones de yenes (unos 48.630 millones de euros) en la
compra de letras del Tesoro (T-Bills) para finales de 2013 y un incremento similar en la adquisición
de bonos del gobierno nipón para esa misma fecha.
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(QE1) mediante el cual inyectó recursos en la economía a través de la compra de
deuda pública e hipotecaria, tuvo lugar la compra de en torno a 1,25 billones de
dólares en activos respaldados por hipotecas, 175.000 millones en títulos de deuda
de agencias y cerca de 300.000 millones de dólares en bonos del Tesoro. Por su
parte la segunda ronda de expansión cuantitativa se iniciaría a finales de 2010 con
el anuncio de nuevas compras de deuda por importe de otros 600.000 millones de
dólares hasta mediados de 2011. Ambas rondas de compras de activos presionaron
a la baja las tasas de interés y las primas de riesgo a largo plazo29.
Como ya hemos tenido ocasión de precisar desde nuestro punto de vista la implementación de estas macroinyecciones financieras podrían terminar provocando el
surgimiento de distorsiones en los precios de los activos con riesgo, al ser mantenidos sobrevalorados debido, precisamente, al efecto de esas políticas expansivas. Y
ello sin perjuicio de que se aceleren las apuestas alcistas en los mercados de materias primas (commodities). Téngase presente que los estímulos introducidos por la
FED diluyeron las alertas económicas y contribuyeron a mejorar las expectativas de
demanda de materias primas como el petróleo y, en mayor medida incluso, el
cobre. Por otra parte el anuncio de la FED de implementar una QE3 trajo asimismo
consigo la depreciación del dólar. Y, paralelamente, el anuncio efectuado por el
BCE de intervenir en el mercado de deuda con la compra de bonos periféricos disipó la aversión al riesgo y reforzó las subidas del euro.
A fecha 14 de septiembre de 2012 la deuda pública de Estados Unidos superaba la
barrera de 16 billones de dólares. Aproximadamente dos terceras partes de dicha
deuda era propiedad del gobierno americano así como de diversos inversores
domésticos (fondos de pensiones y Seguridad Social), perteneciendo el resto a tenedores extranjeros (principalmente China y Japón). Pues bien, siendo el volumen de
deuda tan elevado, su peso específico en la economía norteamericana adquiría
gran relevancia, especialmente por lo que respecta al porcentaje de deuda en
manos del sector público y del privado30.
29
Recuérdese que a estos dos programas de relajación cuantitativa, que terminaron siendo insuficientes para propiciar una reactivación económica sólida y sostenida, le sucedió en septiembre de
2011 la llamada Operación Twist, herramienta consistente, como ya sabemos, en articular el canje
de bonos a corto plazo por otros a medio y largo con la finalidad de estimular el consumo privado
por la vía de una reducción de los costes de financiación de la economía. A la implementación de
dicho programa se destinaron, hasta mediados del año 2012, un total de 400.000 millones de dólares.
30
A ello se ha de añadir además que dichos niveles de deuda no incluían las obligaciones del sistema de Seguridad Social y de los programas Medicare y Medicaid, así como tampoco las cargas
pendientes de financiar de los gobiernos estatales y locales, situándose el déficit declarado de EEUU
en torno al 8% del PIB. Dada esta situación, con fecha 15 de septiembre de 2012 se conoció que la
Agencia de Calificación Egan-Jones rebajaba el rating de EEUU desde AA hasta AA-, debido al
impacto que tendría en la economía del citado país el presente plan de estímulo de la Reserva Federal (QE3), articulado a través de la compra de 40.000 millones de dólares en activos hipotecarios
cada mes sin límite de fecha o cuantía global. En su opinión el citado plan, además de perjudicar a
la economía norteamericana, dañaría su calidad crediticia, incrementando el precio de las commodities, incidiendo sobre la rentabilidad de las empresas y elevando los costes de los consumidores.
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Ello obligaba a tomar en consideración la necesidad de salvar nuevamente el llamado «precipicio fiscal» mediante el correspondiente acuerdo legislativo que evitase la finalización de diversos incentivos fiscales y el recorte automático de
diversos gastos con efectos desde el 1 de enero de 2013, lo que podría terminar
conduciendo a la recesión. Así las cosas la única alternativa al desarrollo de la citadas actuaciones consistiría en acometer un mayor control del déficit público.
Con fecha 12 de diciembre de 2012 la FED anunció que continuaría realizando
compras de valores respaldados por hipotecas por un importe de 40.000 millones
de dólares cada mes, anunciando además la inversión de 45.000 millones de dólares al mes (34.615 millones de euros) en ampliar el vencimiento medio de sus valores en cartera. Tenía lugar así la aprobación de un nuevo plan orientado a estimular
el crecimiento y a rebajar la tasa de desempleo que sustituía a la Operación Twist,
asumiendo la FED el compromiso de comprar hasta 45.000 millones de dólares al
mes en bonos a largo plazo del Tesoro.
Por otro lado, al hilo de la cuestión relativa a cómo habría de proceder la FED con
los 85.000 millones de dólares mensuales31 que el regulador destinaba a la compra
de activos eran varias las alternativas existentes. En primer lugar, una retirada progresiva del programa o la posibilidad de poner fin a las compras antes de que el
paro alcanzase el umbral fijado por el regulador para retirar la QE332. A tal efecto
se llegó a plantear la posibilidad de reemplazar las compras de bonos por la promesa de que la FED no vendería su cartera (portafolio) de bonos del Tesoro y títulos hipotecarios tan pronto como los mercados esperasen que lo hiciera. En este
sentido se ha de reconocer que las eventuales compras de activos podrían implicar
diversos riesgos. Por otro lado, en el hipotético caso de que la FED acordase una
subida de tipos podría existir el riesgo de que el precio de los bonos del Tesoro se
desplomase, con las consiguientes pérdidas que se originarían a los inversores quienes, a su vez, habrían de vender otros activos para poder tener liquidez.
Otra de las alternativas que se planteaba al efecto era proceder a ajustar la tasa de
compras de activos mes a mes para calibrar el impacto de la QE3 en la economía
de manera que, a medida que el país se fuese aproximando a los objetivos de mejora fijados por el regulador, pudieran aplicarse ajustes en las compras de bonos.
Por otro lado con fecha 8 de marzo de 2013 se conoció que solo uno de los 18
bancos sometidos a las pruebas de resistencia realizadas por la FED con la finalidad de minimizar el riesgo para el contribuyente de salir de nuevo al rescate de los
bancos había suspendido dichas pruebas. Las 17 restantes entidades financieras33
31
Recuérdese a este respecto que, con efectos desde el mes de noviembre de 2012, la FED había
ido creando cada mes 85.000 millones de dólares (63.500 millones de euros) para comprar bonos
públicos y privados, comprometiéndose igualmente a mantener los tipos de interés en un nivel de
entre el 0% y el 0,25% hasta que la tasa de paro cayese al 6,5%.
32
La aplicación de dicho QE3 se articulaba a través de dos programas de compra de activos, uno
de 45.000 millones de dólares mensuales en bonos del Tesoro y otro de 40.000 millones mensuales
en bonos hipotecarios.
33
El conjunto de entidades bancarias sometidas a las nuevas pruebas de resistencia realizadas por
la FED ante un escenario de crisis financiera extrema representaban más del 70% de la tenencia de
activos bancarios totales de Estados Unidos.
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serían capaces de mantener los niveles de capital exigidos (un 5% del conocido
como Tier1) en el supuesto escenario de una profunda recesión. Concretamente, en
un escenario hipotético especialmente severo con un desempleo del 12,1%, un
50% de pérdida en el precio de sus activos bursátiles y una caída del mercado
inmobiliario del 20% sólo la entidad Ally Financial, con participación pública,
cayó por debajo del 5%, mientras que Morgan Stanley mostró un ratio del 5,7% y
Goldman Sachs una proporción del 5,8%34. En efecto Ally Financial, participado
por el gobierno estadounidense, fue el único de los bancos analizados que no
logró alcanzar un ratio de capital Tier 1 superior al 5%, el nivel considerable aceptable. Las pruebas de estrés recogieron que la entidad registraría en el escenario
más adverso un ratio del 1,5%. Entre el resto de entidades, el ratio de capital de J.P.
Morgan en el escenario adverso sería del 6,3%; el de Bank of America, del 6,8%;
el de Citigroup, del 8,3%; el de Goldman Sachs, del 5,8%; el de Wells Fargo, del
7%, y, como se ha señalado, el de Morgan Stanley, del 5,7%. El mejor resultado lo
logró Bank of New York Mellon, con un ratio del 13,2%.
Con carácter general a través de la práctica de dichas pruebas se exigía un mayor
porcentaje de provisiones sobre beneficios para cubrir potenciales pérdidas, procediéndose a adoptar unos criterios basados en los requisitos del Tratado internacional de Basilea III y la Dodd-Frank Act35, más estrictos que el mínimo del 4% de ratio
de capital Tier 1 exigido en su día por laFED en las pruebas de 2009. A tal efecto
debe tenerse presente que el capital Tier 1 representa el resultado de sumar el valor
de las acciones y los beneficios, dividido por el total de los activos del banco ajustados al valor según un riesgo determinado. Pues bien, las pérdidas conjuntas en
esta situación de las 18 entidades analizadas ascendería a 462.000 millones de
dólares durante un hipotético panorama económico de nueve meses proyectado
por la Fed.
De acuerdo con dichos tests los préstamos hipotecarios constituirían la mayor fuente pérdidas relacionadas con deuda. Así, Bank of America afrontaría 24.700 millones de dólares y Wells Fargo incurriría en otros 23.000 millones de dólares. El otro
gran agujero serían las tarjetas de crédito, que le costarían a Citigroup en torno a
82.000 millones de dólares. En fechas posteriores la FED procedería a examinar el
impacto que presenta en los porcentajes exigidos de capital el reparto de dividendo u otras formas de remuneración del accionista.
34
Concretamente el escenario adverso adoptado incluía una tasa de paro del 12,1%, una caída de
las acciones superior al 50%, un descenso de los precios de la vivienda del más del 20% y un fuerte impacto en las empresas comerciales más grandes. A resultas de dicho escenario, las 18 entidades analizadas perderían un total de 462.000 millones de dólares (353.134 millones de euros)
durante nueve trimestres de este hipotético escenario. Y, de acuerdo con las pruebas de resistencia
practicadas, el ratio de capital agregado Tier 1, que compara el capital de alta calidad con los activos ponderados por riesgo, caería desde el 11,1% del tercer trimestre de 2012 al 7,7% en los tres
últimos meses de 2014.
35
Esta Ley de Reforma Financiera, de 21 de julio de 2010, contiene una cláusula que requiere que
la FED, después de un periodo de dos años, identifique públicamente las firmas que hayan beneficiado de sus programas de financiamiento de emergencia.
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6. REFLEXIONESFINALESALALUZDELAANUNCIADARETIRADA
PROGRESIVADELQE3
Durante el mes de noviembre de 2010 la FED empezó a comprar bonos de titularización hipotecaria por valor de 600.000 millones de dólares. Por aquel entonces,
concretamente en el mes de junio de 2010, el balance de la FED contaba con 2,1
billones de dólares de deuda bancaria, deuda pública americana y bonos de titularización hipotecaria. Con posterioridad, y tras el desarrollo de una segunda ronda
de Quantitative Easing, la FED adquirió 600.000 millones de dólares de deuda
pública entre noviembre de 2010 y mediados de 2011. Finalmente, en septiembre
de 2012 la FED inició su tercera ronda de QE mediante compras mensuales de
entre 40.000 y 85.000 millones de dólares en bonos.
Con carácter general este conjunto de sucesivas rondas de QE han permitido absorber activos y deuda de baja calidad y facilitar el crédito a empresas y particulares
mediante el aumento de la masa monetaria. Así, por ejemplo, a través de la implementación de la QE3 o política de alivio cuantitativo la FED ha procedido a incrementar los depósitos en efectivo mediante una inyección de dinero de alta
intensidad. De este modo se persigue estimular la economía mediante inyecciones
directas de dinero nuevo al flujo de gasto sin depender de tasas de interés más bajas
y del sistema financiero.
En líneas generales dicha política de inyección de liquidez se concreta en la adquisición de 85.000 millones de dólares al mes en títulos respaldados con hipotecas y
títulos de la Tesorería con madurez a plazos más largos hasta que se espere que la
inflación llegue a 2,5% o el desempleo caiga al 6,5%. Y, a priori, las perspectivas
del modelo macroeconómico de la FED predicen que dichos umbrales no se alcanzarán hasta mediados de 2015.
Ya con carácter previo, a través de la implementación de la Operación Twist, la FED
logró agotar su stock de títulos de la Tesorería de vencimiento a corto plazo adquiriendo 40.000 millones de títulos de la Tesorería con madurez a plazos más largos cada
mes pero esterilizando dichas compras vendiendo una cantidad igual de títulos con
madurez a corto plazo. Sin embargo, a diferencia de lo que sucedió en la Operación
Twist, la implementación de la QE3 implica que ninguna de las compras directas de
títulos respaldados con hipotecas y títulos de la Tesorería sean objeto de esterilización,
con la consiguiente expansión que ello implica de la hoja de balance de la FED.
Lo cierto es sin embargo que, al menos hasta la fecha, la débil demanda de crédito (con tasas de interés especialmente bajas debido a los esfuerzos acometidos por
los prestamistas privados para reconstruir sus hojas de balance), junto con otras
situaciones tales como el comúnmente denominado «precipicio fiscal»36 y el pago
36
Como es sabido el llamado fiscal cliff deriva del acuerdo alcanzado en 2011 para elevar el techo
de la deuda a cambio de elaborar un plan para la reducción del déficit, disponiéndose en caso contrario un recorte del gasto público y una subida de impuestos que entran en vigor el 1 de enero de
2013. Dicha subida generalizada de impuestos iría acompañada de fuertes recortes del gasto público.
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de intereses sobre las reservas en exceso, han ayudado a prevenir que la expansión
de la hoja de balance de la FED tenga un efecto sobre el crecimiento rápido del
dinero y la inflación. Por otro lado se ha de reconocer que una parte sustancial del
capital inyectado a través de las operaciones de QE ha generado subidas artificiales en las bolsas y una apreciación excesiva de las monedas de las economías emergentes.
Ahora bien, ¿significa ello que los incrementos rápidos en la base monetaria ayudan siempre a mantener las tasas de interés nominales permanentemente bajas y
que las reservas en exceso no van a ser prestadas en busca de retornos más altos?
Desde nuestro punto de vista parece razonable estimar que no, con independencia
de reconocer que la implementación de las políticas monetarias puedan contribuir
efectivamente a generar un empleo máximo sostenible. Pero en todo caso situaciones conflictivas a las que trata de hacer frente el QE3 tales como el alto desempleo
o el crecimiento lento no responden únicamente a la falta de éxito de la demanda
agregada. En definitiva, no parece que la política monetaria sea suficiente para
alcanzar el empleo pleno, que requiere igualmente de la adopción de precios relativos flexibles para todos los factores de la producción. Dicho de otro modo, las
inyecciones de dinero habrían de crecer al mismo ritmo que la producción real a
largo plazo. Lo contrario podría conducir a fomentar el crecimiento del gasto público y dificultar el crecimiento económico real37. Ahora bien las otras alternativas a
la actual dilución de la deuda con inflación serían aumentar las tasas de interés y
los impuestos.
La aplicación del programa QE3 persigue reducir la tasa de interés a largo plazo y
aportar capital al sistema con la finalidad de incrementar la fluidez del crédito y
promover el consumo para reactivar la economía). Y a luz de datos tales como que,
en abril de 2013, los tipos de interés de los bonos del Tesoro a diez años se encontraban 100 puntos básicos por debajo de donde deberían (concretamente las tasas
de interés de los bonos del Tesoro a 10 años eran alrededor de 100 puntos básicos
inferiores a las que deberían ser, corriéndose el riesgo de que las pérdidas susceptibles de llegar a producirse en las carteras de renta fija fuesen cada vez más agudas), determinadas voces reclamaban un relajamiento de la citada política,
argumentándose además que dicha política había tenido un efecto distorsionador
en las decisiones de asignación de capital38.
37
Así, por ejemplo, no parece que sea suficiente para estimular el mercado de vivienda la simple
adquisición de grandes cantidades de títulos respaldados con hipotecas.
38
En el caso concreto de Japón, a principios del mes de abril de 2013 el BoJ anunció el inicio de
una política monetaria a través de la cual se pretendía duplicar la base monetaria del país en un
plazo de, al menos, dos años. Con carácter general se trataba de una decisión que presentaba una
dimensión histórica para la institución. Japón se colocaba así en cabeza en cuanto a la intensidad
de los estímulos aportados por los bancos centrales a sus respectivas economías. A la finalización
de dicho programa de compras de deuda previsto –por un mínimo de dos años o un plazo superior
si en ese tiempo no se hubiese logrado un objetivo de inflación del 2%– el total adquirido superaría el 15% del PIB de Japón, frente al 5% que, por ejemplo, supondría la prolongación hasta 2014
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En todo caso, y tal y como se ha venido señalando, la FED adopta sus decisiones
buscando la creación del empleo y la sostenibilidad de los precios, habiendo asumido a través de la implementación del programa QE3 el compromiso de seguir
inyectando liquidez hasta que el paro no bajase hasta el 6,5%, siempre que la inflación no se descontrolase.
Tal y como ha precisado LAHART39 la política adoptada por la FED consistente en
mantener los tipos de interés excepcionalmente bajos ha llevado a los inversores a
buscar rentabilidad, lo que podría terminar por perjudicar a la economía. En palabras de la citada autora
«Si la búsqueda de rentabilidad alcanza proporciones preocupantes, pero el desempleo
sigue siendo demasiado alto y la inflación demasiado baja, la Fed podría encontrarse
en un apuro. Atacar la fiebre financiera subiendo los tipos podría dañar seriamente la
economía. Y no hacer nada podría derivar en inestabilidad financiera».
Con fecha 22 de mayo de 2013 la FED rechazó la posibilidad de efectuar un ajuste en la política monetaria del QE3 al estimar que dicho ajuste podría tener un riesgo significativo de desacelerar o incluso acabar con la recuperación economía,
estimándose además que la FED no necesitaría vender los activos adquiridos bajo
el programa de compra de 85.000 millones de dólares al mes en bonos del Tesoro
e hipotecarios, sino que podría esperar a sus vencimientos. No obstante el Presidente del Comité de Mercado Abierto de la FED planteó la posibilidad de acometer una reducción de las compras de bonos en el supuesto de que se alcanzase una
mejora real del mercado laboral.
A priori, en el supuesto de que la FED optase por reducir el volumen de compras efectuadas habría de hacerlo de forma gradual, siempre y cuando el mercado laboral
mostrase indicios de mejora duradera. Ello se haría además sobre la base de estimar
que la eventual reducción del ritmo de compras no supondría una disminución de
los estímulos monetarios, sino que ralentizaría el ritmo de estímulos extraordinarios.
De este modo la FED iría progresivamente dejando de aumentar su balance, para iniciar con posterioridad una subida de tipos y proceder a continuación a reducir el
balance. Y ello en función de la propia evolución económica y del resultado que
arrojen indicadores tales como la inflación o la elevada deuda acumulada.
del programa de compras de la FED (QE3) al que se ha hecho referencia a lo largo del presente trabajo. El balance del Banco de Japón se habría disparado entonces al 50% del PIB. Esta apuesta del
Banco de Japón por la inyección de liquidez contribuyó además a revolucionar el mercado de divisas –el yen se depreció por aquel entonces más del 10% frente al euro en lo que iba de ejercicio
2013– y el de deuda. De hecho, el anuncio de las compras de deuda –a un ritmo de casi 400.000
millones de euros al año– llevó el primer día la rentabilidad del bono nipón a diez años a mínimos
a una década. Y dicha caída contribuyó a alimentar las compras de deuda soberana europea. En
relación con el BCE conviene recordar que adoptar reformas estructurales, así como la consolidación fiscal y la recuperación de la salud presupuestaria no es responsabilidad del mandato en política monetaria asumido por la citada institución comunitaria.
39
LAHART, J.: «Europe Trades Austerity for Reform», www.europe.wsj.com (consultada el 3 de junio
de 2013).
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Hasta la fecha los resultados positivos derivados de la implementación de las políticas de QE son innegables. La fijación de tipos de interés prácticamente nulos y la
política iniciada en su día de compra de activos (deuda y titulizaciones hipotecarias equivalentes al 30% del PIB) han permitido absorber de forma ordenada los
excesos previos a la crisis cometidos en el sector inmobiliario, con el consiguiente
perjuicio originado en el balance financiero de las empresas.
Ciertamente una eventual subida de los tipos de interés sería perjudicial para los
costes de financiación de las empresas y, por ende, de los particulares. Sin embargo dicho perjuicio podría verse compensado por la actual posición de caja de
muchas de estas empresas, que han venido aprovechando los tipos ultra bajos de
los últimos años para asegurarse la financiación a largo plazo40.
Con fecha 19 de junio de 2013 la FED anunció que, en principio, las medidas de
estímulos comenzarían a reducirse en 2013 y finalizarían a mediados de 2014
siempre y cuando se cumpliesen las previsiones económicas, planteándose además
la conveniente de que transcurriese un periodo de tiempo considerable entre el fin
de las compras de bonos y una subida en los tipos de interés. En todo caso la FED
mantuvo estables los tipos de interés en los mínimos de entre el 0,25% y el 0%,
manteniendo igualmente las compras de bonos.
Por otro lado la FED garantizó en dicha fecha que las tasas seguirían en niveles
bajos «durante un tiempo considerable» una vez que finalizase el programa de
compra de bonos y que la recuperación económica se consolidase. El FOMC reiteró además que mantendría los tipos de interés entre el 0,25% y el 0% hasta que la
tasa de paro bajase del 6,5%. Respecto a las compras de bonos de 85.000 millones
de dólares al mes, (45.000 en bonos del Tesoro y otros 40.000 en activos hipotecarios MBS), la FED decidió mantenerlas estables y no facilitó una indicación clara
acerca de cuándo comenzaría a retirar esta medida de estímulos ni de si dicha retirada se hallaba próxima.
A priori la principal consecuencia negativa que podría llegar a plantearse ante una
eventual retirada por parte de la FED de los estímulos de su política QE3 sería que,
a resultas de dicha retirada y del consiguiente endurecimiento de la política monetaria de la FED, tuviese lugar una severa bajada de los precios de los activos que se
habrían inflado artificialmente, además de a una nueva recesión. Y es que, una vez
que las tasas de interés y los rendimientos de los bonos comiencen a subir, los
inversores en deuda pública incurrirían en considerables pérdidas por la caída del
precio de los bonos.
En todo caso, y presentando la retirada de estímulos un carácter progresivo, habría
que entrar a diferenciar entre las siguientes etapas: una reducción del incremento
mensual del balance de la FED; la finalización de las compras de activos (deuda y
titulizaciones hipotecarias) con la consiguiente no renovación de los vencimientos
de bonos; y una subida de los tipos de interés.
40
De esta opinión se muestra partidario, por ejemplo, MONTOYA, J.: «La Reserva Federal agita el
avispero», Diario Expansión (www.expansion.com, consultada el 4 de junio de 2013).
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Ahora bien, tal y como ha precisado LóPEz MEDINA41, también cabría estimar que
las compras de bonos no tienen por qué traducirse necesariamente en crecimiento
económico, tratándose únicamente de un medio destinado a influir en las expectativas de los agentes económicos de forma que sus decisiones de consumo o inversión hagan crecer la economía. Tal y como precisa el citado autor a través de la
implementación del programa QE3 los bancos han recibido una liquidez a cambio
de bonos que tenían en cartera. Y el hecho de que por parte de la FED se deje de
comprar bonos significa únicamente que la liquidez deja de crecer, si bien los bancos mantendrán la que ya tienen. En palabras de este autor
«La vía por la que el QE estimula el crecimiento es más a través de los tipos bajos y la
subida del precio de los activos (…) La decisión de la Fed no va encaminada a frenar
la economía, sino a evitar que la política ultraexpansiva provoque efectos no deseados
en un entorno de crecimiento más o menos normal como el que prevé en EEUU. Es un
paso más en el proceso de normalización que viene a confirmar la salida de la crisis de
la economía norteamericana».
Por otro lado la eventual retirada de estímulos por parte de la FED podría aumentar las posibilidades de que los bancos dejen de estar sometidos a la presión de
imponer tipos de interés excesivamente bajos a sus márgenes de interés, es decir, la
diferencia entre lo que captan y prestan. En relación con esta cuestión estima
REILLY42 que «El beneficio tardará tiempo en percibirse, y sólo se vería parcialmente
reflejado en los resultados del segundo trimestre. Mientras, los bancos tendrán que
enfrentarse a varios factores negativos. El primero serán las pérdidas derivadas de
las ingentes reservas que tienen las entidades en valores de deuda. Estas se han disparado en los últimos años, ya que los bancos han tenido gran abundancia de
depósitos, pero han lidiado con una escasa demanda de préstamos».
Estamos de acuerdo con dicha apreciación. Téngase presente que, con motivo de
la implantación del programa QE3, las entidades financieras norteamericanas se
han dedicado a comprar deuda hipotecaria y bonos del Tesoro43. Dado que el valor
de estos activos se adapta a los precios del mercado, los bancos habrán de hacer
frente, una vez se inicie la retirada progresiva de estímulos, a importantes pérdidas
incluso en el caso de que no los vendan. Se trata de unas pérdidas que no aparecen en los resultados de los beneficios, a pesar de lo cual afectan al valor en libros,
lo cual habrá de ponerse en relación con las nuevas normas de Basilea, lo que
constituye un cambio con respecto a la actual normativa de capital44.
41
LóPEz MEDINA, N.: «Fin del QE: crisis o normalización», Diario Expansión (www.expansion.com,
consultada el 20 de junio de 2013).
42
REILLY, D.: «Rising Rates Offer Promise and Peril for Banks», www.europe.wsj.com (Consultada el
24 de junio de 2013).
43
Especialmente llamativo ha sido, por ejemplo, el apalancamiento que han venido acometiendo
los fondos de inversiones inmobiliarios especializados en hipotecas, dado el proceso iniciado de
búsqueda de rentabilidad.
44
Ello ha de entenderse así sin perjuicio de que, tal y como apunta REILLY, D.: «Rising Rates Offer
Promise and Peril for Banks», www.europe.wsj.com (Consultada el 24 de junio de 2013), las pérdidas derivadas de dichos valores terminen desapareciendo y los beneficios perduren, de manera que,
por lo que a las grandes entidades se refiere, el impacto derivado del aumento de tipos en las inversiones en activos resulte limitado al presentar las carteras una duración relativamente corta.
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Así las cosas, si bien la implementación de las políticas de QE ha provocado el surgimiento de fenómenos de inflación, también es cierto que las subidas de precios
se han visto frenadas por la debilidad económica. En cambio estas inyecciones
monetarias sí que han conducido hacia una cascada de burbujas en renta fija y variable.
De cualquier manera lo que parece claro es que, tan pronto como se inicie la retirada de la compra de bonos por parte de la FED, (la cual, de conformidad con lo
apuntado por BERNANKE, implicaría una reducción progresiva del ritmo de incremento del balance de la FED hasta finalizar las compras hacia mediados de 2014,
cuando previsiblemente el paro se sitúe en torno al 7%)45, los inversores tratarán de
desapalancarse, lo que a buen seguro alterará a los mercados financieros y, por
ende, al conjunto del sistema bancario. A ello se ha de añadir además que los
aumentos de los tipos podrían obstaculizar la recuperación económica y el débil
crecimiento de los créditos.
Desde nuestro punto de vista en el supuesto de que los tipos del Tesoro lograran
estabilizarse cabría la posibilidad de que se le sumasen otros mercados de crédito.
A tal efecto será necesario analizar el comportamiento de los denominados inversores en dinero real (grandes fondos de pensiones, gestoras de activos y empresas
de seguros). Tal y como ha señalado a este respecto BARLEY46
«Es posible que los inversores a largo plazo estén esperando a que se calmen los mercados para comprar; los altos rendimientos resultarán atractivos. Los datos económicos
serán el factor determinante. Si los datos sugieren una aceleración sostenible de la recuperación de EEUU, los inversores de renta fija podrían tener problemas. El grado en el
que la Fed pueda asegurar el tramo corto de la curva será fundamental. Pero unos datos
más débiles podrían no ser tampoco ninguna panacea: pondrán a prueba la habilidad
de la Fed para comunicar cómo están cambiando las perspectivas a largo plazo, y por
consiguiente la reacción política. En cualquier caso, es probable que la volatilidad siga
siendo alta. Los inversores de bonos tendrán que permanecer alerta».
Con fecha 17 de julio de 2013 el Presidente de la FED manifestó en su comparecencia ante el Congreso Norteamericano que el freno en los estímulos introducidos
para paliar la crisis se iniciaría, casi con toda seguridad, en 2013, quedando condicionadas las compras de deuda por la evolución económica y financiera del país,
si bien la coyuntura de los mercados no sólo determinaría los plazos del repliegue,
sino también el ritmo de la retirada, pudiendo llegar a frenarse o acelerarse dichas
compras de bonos en función de las perspectivas de cada momento así como de la
45
En todo caso, como ya se ha señalado, dicha reducción de estímulos quedaría condicionada a la
finalización de nuevas compras de activos al cumplimiento de las previsiones de reducción de la
tasa de paro, no implicando en ningún caso su adopción el anticipo de una subida de tipos de interés.
46
BARLEY, R.: «A Stormy Summer Looms for Bonds» (www.europe.wsj.com, consultada el 28 de junio
de 2013).
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evolución del mercado laboral y de la eventual concurrencia de tasas de inflación
excesivamente bajas.47
Como es sabido en el mes de enero de 2012 la FED estableció su objetivo de inflación a largo plazo en el 2%. Y, desde entonces, la tasa de inflación ha ido cayendo progresivamente. Así, por ejemplo, de acuerdo con el dato de julio de 2013
aportado por el Departamento de Comercio, el índice de precios al consumo,
excluyendo alimentos y energía, se situó sólo un 1,2% por encima del nivel de
2012. Y a tal efecto apuntaba LAHART48 que para llegar al 2% a finales de 2013 el
índice tendría que aumentar a un ritmo anual del 3% en los últimos cinco meses
de 2013.
Con motivo de la reunión celebrada el 18 de septiembre de 2013 la FED decidió
aplazar el repliegue de su programa de deuda, optando así por mantener intactos
sus estímulos en 85.000 millones de dólares al mes, con el objetivo de afianzar la
incipiente reactivación económica49. De este modo se mantuvieron las compras de
activos de 85.000 millones de dólares mensuales (45.000 millones en bonos del
Tesoro y 40.000 millones en activos hipotecarios), optando así los miembros del
Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) por aplazar la retirada de estímulos (el
llamado tapering) hasta que se obtuviesen más evidencias de que la economía norteamericana mejoraba. Manifestaba así la FED su preocupación por los recortes
públicos y el ritmo de creación de puestos de trabajo pese al aumento del consumo y de la inversión privada. Con carácter adicional se dejaron sin cambios los
tipos de interés en su actual rango de entre el 0,25% y el 0%.50
47
Con fecha 31 de julio de 2013 el Departamento de Comercio norteamericano anunció que el PIB
había aumentado a un ritmo anual del 1,7% en el segundo trimestre de 2013, lo que representaba
una cifra mejor que el 0,9% calculado inicialmente. Sin embargo, y como contrapartida, la acumulación de inventarios ascendió a 0,4 puntos porcentuales de lo recaudado, lo que podría afectar al
crecimiento en el tercer trimestre de 2013, cuando las empresas se desprendiesen de sus reservas.
48
LAHART, J.: «Targeting the Fed’s Inflation Problem», en www.europe.wsj.com (consultada el 17 de
septiembre de 2013). Tal y como precisa esta autora «El bajo nivel de inflación aporta motivos de
preocupación a la Fed (…) Cuanto más cerca esté la inflación de cero, mayor será el riesgo de que,
si la economía cae en recesión, los precios empiecen a caer. Eso aumenta las posibilidades de deflación, una situación económica en la que consumidores y empresas reducen el gasto, conscientes de
que su dinero tendrá más valor en el futuro, mientras los bancos reducen el crédito, conscientes de
que a los prestatarios les resultará más difícil devolver el dinero».
49
Recuérdese a este respecto que ya con anterioridad a la implementación del QE3 la FED había
adquirido en total más de dos billones de euros en bonos. Así en 2008 llegó a comprar más 75.000
millones de euros al mes. Y, en total, ya superaba los dos billones y medio de euros en compras de
estos bonos desde el comienzo de la crisis financiera durante el verano de 2007.
50
Como ya se ha venido señalando a lo largo del presente trabajo, ello sería así mientras el desempleo superase el 6,5% y siempre que la inflación proyectada a 1 o 2 años no superara el 2,5%. Por
otro lado, y en relación con las previsiones macroeconómicas anunciadas por la FED, respecto a la
situación del mercado laboral se previó que la tasa de paro cayese por debajo del 6% en 2016. En
este sentido, si bien se estimó que la tasa de desempleo estaba en dicho instante por encima de los
niveles que la FED consideraba aceptables, se vinculó la subida de los tipos de interés a una tasa de
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La principal razón esgrimida por la FED para no reducir el ritmo de las compras de
bonos fue que el mercado de bonos había endurecido ya las condiciones de financiación, lo que podría desacelerar el ritmo de mejora en la economía y en el mercado laboral. Antes de ajustar el ritmo de sus compras la FED pretendía pues
obtener evidencias de que el progreso sería sostenido. Ahora bien, sin perjuicio de
lo anterior existían igualmente otras preocupaciones tales como el riesgo de presión
inflacionista (habría que abandonar la política de bajos tipos de interés y comenzar
a subirlos, lo que podría llegar a lastrar la recuperación económica) y el incremento en las tasas hipotecarias.
Ciertamente la existencia de tipos de interés anormalmente bajos, junto con la
inyección de grandes cantidades de liquidez, persigue que los inversores asuman
riesgos y que se fomente la inversión Todo ello con la finalidad de que se eleve el
precio de los activos, generándose nuevas fuentes de riqueza e incrementándose el
consumo. Ahora bien, existe un riesgo claro de inflación. Tal y como ha precisado
SáNCHEz-QUIñONES51
«La inflación aparecerá tarde o temprano. Hasta que esto suceda, la asignación de activos se ve distorsionada por la ingente cantidad de liquidez. Adicionalmente, y como ha
quedado demostrado desde el inicio de la crisis, los gobiernos sólo embridan el gasto
paro «considerablemente» inferior al 6,5%. En cuanto a las expectativas de inflación existentes a
largo plazo, se preveía que la misma continuase por debajo del 2% hasta finales de 2016. Así las
cosas, y por lo que respecta a la situación económica del país, la FED pronosticó una mejora de
entre el 2,1% y el 2,3% (frente a su anterior estimación que lo situaba entre el 2,3% y el 2,6%), esperando para 2014 un crecimiento de entre el 2,9% y el 3,1%, frente a la mejora de entre el 3% y el
3,5% que pronosticó en agosto de 2013. En 2016 el crecimiento sería de entre el 2,5% y el 3,3%.
Por su parte los tipos de interés de la deuda norteamericana a 10 años pasaron entre mayo y principios de septiembre de 2013 del 1,6% al 3%. En definitiva la FED disminuyó ligeramente sus pronósticos para 2014 a entre un 2,9% y un 3,1%, en comparación con los 3%-3,5% pronosticados apenas
tres meses antes. La previsión de la FED era que la economía nacional creciese entre un 3% y un
3,5%. En lo que se refiere al desempleo, como ya se ha señalado, la FED mantuvo sus pronósticos
con mínimas variaciones, pronosticando en 2013 que el índice de desempleo cerraría entre un 7,1%
y un 7,3%, sin apenas cambios con respecto a las anteriores previsiones de entre 7,2% y 7,3%. Para
2014 preveía que el desempleo se situase entre un 6,4% y un 6,5%, en sintonía con el rango de
6,5% y 6,8% de junio de 2013. Ya en 2015 la FED esperaba que el desempleo continuase su progresivo retroceso a entre un 5,9% y un 6,2%, vaticinando además que la inflación concluyese entre
un 1,1% y un 1,2%, algo por encima de las previsiones de junio de 2013, en las que calculó entre
un 0,8% y 1,2%. Y en 2014 se preveía que el índice de precios fuese de entre un 1,3% y un 1,8%,
por debajo del 1,4% y el 2% calculado previamente. De este modo, con independencia de que la
tasa de paro cayese al 7,3%, desde el 7,6% de junio de 2013, la creación de empleo, de 169.000
puestos de trabajo, fue inferior a la prevista y hubo una fuerte revisión a la baja en las cifras de
empleo no agrícola de julio de 2013, de 162.000 a 104.000 empleos. Con carácter general desde
junio de 2009 se han creado un total de 7,2 millones de puestos de trabajo, si bien once millones
de norteamericanos siguen buscando empleo y la tasa de población activa es la más baja desde
agosto de 1978 (63,2%). En efecto, la caída de la tasa de paro se combinó con un descenso de la
tasa de población activa, del 63,5% de junio al 63,2%.
51
SáNCHEz-QUIñONES, J.: «El dudoso éxito de los bancos centrales», Diario Expansión (www.expansion.com, consultada el 4 de octubre de 2013).
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público cuando se ven ante una situación de estrés. Al subsidiar los tipos de interés e
inyectar cantidades enormes de liquidez, se incentiva la permanencia de gastos públicos elevados y aumentos incesantes de los niveles de deuda».
Por otra parte, y a consecuencia igualmente de la adopción de la citada medida, el
mantenimiento por parte de la FED de su política de estímulos para afianzar la recuperación económica favorecía la debilidad del dólar y el rebote en las commodities, así como la subida de la renta variable. Y todo ello a la espera de que, una
posterior retirada paulatina de estímulos, terminara afectando a los mercados emergentes y a áreas más arriesgadas de los mercados de renta fija.
De cualquier manera a resultas del plan de compras implementado con la finalidad
de que bajasen los tipos de interés a largo plazo los correspondientes a los bonos a
10 años del Tesoro se situaron por debajo del 3% y los de las hipotecas también
alcanzaron cotas mínimas. Ello ayudaba sin lugar a dudas a la recuperación de la
economía, si bien también podía crear nuevos incentivos para que la población se
endeudase más como, tal y como sucedió antes del estallido de la crisis hipotecaria en 2007. Por otra parte, y tal y como se encargó de recordar el Banco Internacional de Pagos en su Informe de junio de 2013, la actuación de los Bancos
centrales (caso, por ejemplo, de la política de estímulos QE3 implementada por la
FED) permite que los sectores públicos y privados de los países afectados por la crisis tengan más tiempo para realizar sus ajustes, pero en ningún caso evita dichos
ajustes. Añadía asimismo el BIS que cuanto más tiempo durasen las medidas excepcionales de los bancos centrales mayor sería el coste que habría que asumir posteriormente en el proceso de normalización de la política monetaria.
A resultas de los datos anteriores se preveía además que la FED no elevaría los tipos
de interés hasta que hasta que la tasa de paro se situase «considerablemente» por
debajo del 6,5%. Dicho criterio adoptado por la FED contrastaba con el asumido
anteriormente, al amparo del cual se ligaba la subida de los tipos de interés a unos
niveles de desempleo del 6,5%. Y, tal y como se ha señalado con anterioridad las
nuevas previsiones de la FED situaban una tasa de paro del 6% en 2016, pudiendo
posteriormente repuntar de forma gradual hasta alcanzar el 4%.
Sin lugar a dudas el reciente cierre del gobierno Federal (shutdown) decretado a
principios del mes de octubre de 2013 ha influido en la política de retirada de estímulos de la FED. Con fecha 15 de octubre de 2013 el Tesoro norteamericano apenas contaba con unos 30.000 millones de dólares en sus arcas, debiendo hacer
frente durante la segunda mitad del mes de octubre de 2013 a pagos de intereses,
gastos sociales o de defensa para los que necesitaba con urgencia un aumento de
su techo de endeudamiento, actualmente situado en 16,7 billones de dólares. Por
otro lado el Tesoro habría de proceder a refinanciar buena parte de la deuda federal en circulación.
Otras consecuencias que podían llegar a producirse a resultas del citado cierre
eran, por ejemplo, la pérdida de prestigio por parte de los bonos del Tesoro estadounidenses como fuente segura de ingresos. Asimismo repercutiría gravemente en
la liquidez del mercado, dada la dificultad que conllevaría afrontar transacciones
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en valores sometidos a impagos. El mercado de repos, en el que se conceden préstamos a cambio de bonos del Tesoro, también se vería afectado. Lo mismo sucedería con los fondos de inversión, que no podrían poseer valores sometidos a
impagos, debiendo en consecuencia desprenderse de sus títulos del Tesoro, al igual
que sucedería con el conjunto del sector bancario comercial, que por aquel entonces poseía cerca de 2 billones de dólares en títulos respaldados por el gobierno
Federal. 52
En definitiva, tendría lugar una pérdida de posición del dólar como principal divisa internacional, produciéndose un alejamiento de posiciones por parte de los bancos centrales extranjeros y de los inversores internacionales. Ello obligaría al Tesoro
estadounidense a tener que pagar más por sus préstamos, incluso en el supuesto de
que llegase a aumentar el techo de deuda.
Posteriormente la FED, en su reunión celebrada los días 29 y 30 de octubre de
2013, decidió nuevamente mantener el importe de sus programas de compra de
deuda en los 85.000 millones de dólares (63.281 millones de euros) a la espera que
concurriesen más «evidencias» de que la situación de la economía había mejorado53. Asimismo la FED mantuvo una vez más los tipos de interés en un rango objetivo de entre el 0% y el 0,25%, y volvió a garantizar unos tipos en niveles
«excepcionalmente bajos» al menos hasta que la tasa de paro continuase por encima del 6,5% y mientras las expectativas de inflación a uno o dos años no superaran el 2,5%. Y, si bien se planteó la posibilidad de introducir una regla mecánica
para ajustar el ritmo de las compras de activos automáticamente fundamentada en
la aplicación de una única variable (la tasa de paro) finalmente se descartó dicha
posibilidad al estimarse que la misma podría resultar poco apropiada para dar confianza.
Con motivo de la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto celebrada con
fecha 18 de diciembre de 2013 se presentaba no obstante un marco distinto, dada
52
véase a este respecto EICHENgREEN, B.: «El dólar y el techo de deuda», El Economista (www.eleconomista.es, consultada el 16 de octubre de 2013). A este respecto baste señalar que la exposición
de la banca mundial al conjunto de la deuda norteamericana (bonos, letras, derivados, pública, privada y demás productos financieros relacionados con esta) superaba los 5,7 billones de dólares,
según los datos del Banco Internacional de Pagos (BIP) correspondientes al primer trimestre de 2013.
Por lo que a las entidades españolas se refiere, el total de deuda norteamericana en sus manos ascendía a 200.500 millones de dólares de los casi 3,1 billones que se encuentran en Europa. Por su parte
Francia y Alemania se encontraban entre los países que más exposición tenían con 427.905 millones y 492.489 millones de dólares respectivamente. Japón, por su parte, contaba con más de 1,1
billones de deuda total en su poder, mientras que otros países como Canadá, contaban con un total
de 726.263 millones de dólares.
53
Adoptaba así el supervisor una estrategia de forward guidance en virtud de la cual se hacía público la previsión temporal relativa al mantenimiento de los tipos de interés en nivel excepcionalmente bajo (concretamente, hasta que la tasa de paro esté por encima del 6,5% o la inflación no alcance
el 2,5%) con la finalidad de influir a la baja en los tipos de interés de más largo plazo, reduciendo
con ello el coste del crédito para las familias y empresas y mejorando así las condiciones financieras de las mismas.
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la mejora de los datos macro experimentada por la economía norteamericana, la
cual justificaría el inicio del tapering. Y ello en tanto en cuanto Estados Unidos
había crecido en el tercer trimestre de 2013 un 3,6%, lo que representaba el mejor
dato desde principios de 2012, habiendo alcanzado además la tasa de desempleo
el 7%, lo que constituía el mejor nivel en cinco años. Como contrapartida la inflación rozó en octubre de 2013 el 1%, la cota más baja de los últimos cuatro años,
muy por debajo del objetivo del 2% que, como es sabido, tiene fijado la Reserva
Federal. En noviembre de 2013 dicho dato alcanzó el 1,2%,
Finalmente con fecha 18 de diciembre de 2013 la FED anunció el esperado tapering, consistente en una reducción en 10.000 millones de dólares de su programa
de compra de deuda, que pasaba así de 85.000 millones mensuales a 75.000 millones. Con carácter adicional el Banco central estadounidense mejoraba levemente
sus previsiones de crecimiento económico para 2014. Con efectos desde enero de
2014 la FED reduciría el ritmo de las compras de activos mensuales a 75.000 millones de dólares desde los 85.000 millones que durante el último año había destinado cada mes a la compra de deuda. Esta rebaja en el importe del programa de
compra de deuda por importe de 10.000 millones de dólares ha sido refrendada
posteriormente por la FED en sus reuniones de 29 de enero y 19 de marzo de 2014.
Tal y como hemos puesto de manifiesto a lo largo del presente trabajo la FED había
venido comprando desde diciembre de 2012 el equivalente a 40.000 millones de
dólares (29.030 millones de euros) en bonos del Tesoro. Pues bien finalmente dicha
cifra, a la luz del recorte aprobado, quedaría reducida a 35.000 millones de dólares (25.400 millones de euros). Y, por lo que respecta a los 45.000 millones (32.660
millones de euros) adquiridos en activos de deuda hipotecaria desde septiembre de
2012, dicha suma quedaba en 5.000 millones de dólares (3.600 millones de euros).
La FED tomó en consideración el grado de ajuste fiscal existente desde que puso en
marcha el programa de compra de activos, apreciando la existencia de una mejora de las condiciones de la actividad económica y del mercado laboral en consonancia con la creciente fortaleza subyacente de la economía en general.
Tras el progreso acumulado en el camino al máximo empleo y la existencia de una
mejora de la perspectiva de las condiciones del mercado laboral el Comité de Mercado Abierto decidió reducir modestamente el ritmo de sus compras de activos elevando su previsión de crecimiento para 2013 (del 2,2% al 2,3%) y para 2014
(desde el 2,8% al 3,2%). En cuanto al desempleo, mientras que en septiembre de
2013 la FED esperaba un índice entre el 7,1% y el 7,3%, tras la reducción de estímulos anunciada se preveía la finalización de 2013 con un desempleo del 7% al
7,1%.
Adviértase en todo caso que el balance de la FED iba a seguir incrementándose en
75 mil millones de euros al mes desde enero de 2014, en lugar de hacerlo en 85
mil millones de euros. De acuerdo con las previsiones fijadas, y siempre que continuara mejorando el mercado laboral y la inflación no repuntase más allá de su
nivel objetivo, la Autoridad monetaria estadounidense seguiría comprando activos
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e incrementando su balance por lo menos hasta finales del ejercicio 2014. Con
carácter adicional la FED continuaría reinvirtiendo los vencimientos de los activos
en nuevas adquisiciones, de tal forma que el tamaño del balance no se reduciría
por amortización de activos.
Desde nuestro punto de vista con la adopción de la citada decisión se persigue que
la economía y el mercado empiecen a estar más guiadas por los tipos que por la
compra de bonos. En todo caso conviene tener presente que la QE3 ha estado siempre ligada a la evolución de los datos económicos, de manera que si la economía
norteamericana progresa como se espera el recorte podría incrementarse. En cambio si dicho progreso se viese frenado cabría la posibilidad de elevar la inyección.
Finalmente la FED mantuvo los tipos de interés en un rango objetivo de entre el 0%
y el 0,25%, volviendo a garantizar unos tipos en niveles «excepcionalmente bajos»,
al menos hasta que la tasa de paro continuase por encima del 6,5% y mientras las
expectativas de inflación a uno o dos años no superasen el 2,5%.
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