Informe de Política Monetaria

BCU
Informe de
Política Monetaria
Marzo 2011
1El contexto macroeconómico de la
política monetaria
1.1. La situación internacional y
regional
En el último trimestre pudo percibirse cierta mejora en las
perspectivas de crecimiento de las economías avanzadas.
Sin embargo, paralelamente, el contexto internacional
volvió a tornarse más incierto a raíz de sucesos políticos en
varios países del norte de Africa y de Medio Oriente y del
terremoto de Japón.
La recuperación del sector real en los países desarrollados
se ha afirmado en los primeros meses de este año. En
Estados Unidos el PIB se incrementó en el cuarto trimestre
de 2010 3,2% en términos anualizados. La mejora del nivel
de actividad se reflejó en una reducción de la tasa de
desempleo, la que se ubicó en 9%. En el mes de febrero,
por quinto mes consecutivo, se produjo una creación de
puestos de trabajo. No obstante, la relación histórica que
existe entre el crecimiento y el desempleo en la economía
estadounidense, indica que para lograr un descenso
importante del desempleo, es necesario que la economía
crezca por varios años a una tasa superior al 4%. La
proyección de consenso de los analistas es que la
economía estadounidense crezca 3,2% en 2011.
Por su parte, la economía de la Zona del Euro creció
levemente en el último trimestre del 2010 (0,3%), aunque
se mantiene la heterogeneidad del comportamiento delos
países del centro y los de la periferia. La crisis de deuda de
estos últimos no se ha resuelto y es probable que surjan
más embates enlos mercados financieros. Recientemente,
Portugal, ha sufrido una suba importante del costo de la
deuda, debido a las dificultades políticas que ha tenido
para aprobar medidas de consolidación fiscal. No se
descarta que este país deba ser asistido financieramente
por la Unión Europea y el FMI en las próximas semanas.
Por otra parte, al momento de redactar este Informe, se
está negociando un “Pacto por el Euro”, en el que se
acordaría un “cortafuegos” por el cual se amplían los
instrumentos para enfrentar los problemas derivadosdel
endeudamiento de los países periféricos. Las proyecciones
de la zona Euro para 2011 son de un crecimiento del PIB
de 1,6%.
Fuente: BEA, Eurostat.
En cuanto a China, el gobierno estima que en los próximos
cinco años la economía crecerá a una tasa promedio anual
de 7% de acuerdo a lo establecido en el último plan
quinquenal. En respuesta a las presiones externas y a la
aceleración inflacionaria, la economía china deberá
encontrar un nuevo equilibrio. Hasta ahora el nivel de
actividad creció por una combinación de factores, tales
comoaltas tasas de ahorro (52% del PIB), y de inversión
(42% del PIB), un bajo nivel de consumo privado (35% del
PIB) y elevadas ganancias en la productividad del trabajo
que superaron a los incrementos del salario. Se estima que
el nivel de actividad crecerá basado en la expansión del
consumo privado, lo que dinamizará el mercado de
commodities,contribuyendo a reducir los desequilibrios
macroeconómicos globales.
La persistencia de la tensión política en Cercano Oriente
añadió más incertidumbre mercado de petróleo, que se
reflejó en aumentos adicionales del precio del crudo. La
producción de los países más afectados por la crisis
política no es relevante en el total de la oferta mundial. Sin
embargo, a medida que la inestabilidad se siga
extendiendo a países con más peso en la producción
globalse reforzaríala incertidumbre impulsandoaún más el
precio del petróleo al alza. El precio del crudo impacta
negativamente en la actividad mundial y en la inflación,
estando la amenaza de la “estanflación” en un caso
extremo.
Con respecto a la catástrofe que afectó a Japón, aún no se
conocen cifras ciertas de cuánto costará la reconstrucción
del país. Sin embargo, se estima que, en el escenario más
pesimista, provocará un descenso en el PIB global del
orden de 1%. Con relación a las consecuencias sobre el
precio de los commodities, se observará un efecto de corto
y otro más de mediano y largo plazo, dado que Japón es el
tercer importador mundial de petróleo. En el corto plazo,
la paralización de la industria japonesa reducirá la
demanda por crudo, lo que presionará a la baja su precio.
En cambio, en el mediano plazo el país deberá sustituir
1
con combustible fósil la energíagenerada por las plantas
colapsadas, lo que incrementará la demanda por petróleo.
durante el 2010 resultó favorable (se incrementaron 8.7%
con respecto al año anterior).
En el primer trimestre del año, los precios de los
commodities moderaron su crecimiento. Sin embargo, se
estima que en el mediano plazo los precios de los bienes
agrícolas continuarán aumentando. Existen factores tanto
de oferta como de demanda que apuntan en ese sentido. A
una demanda estructuralmente creciente, se suman
situaciones climáticas como la sequía en Rusiay las
inundaciones en Australia que restringen la oferta. Con
poco margen para expandir la producción antes de mitad
de 2011, éste es un elemento que presiona al alza los
precios. La situación generada por el tsunami en Japón
agrega mucha incertidumbre en el corto plazo, habida
cuenta de que Japón es también un gran demandante de
commodities agrícolas, en particular de maíz, trigo y soja
(el PIB de Japón representa un 8% de la economía
mundial). En el corto plazo, el comercio de granos se está
viendo afectado por el daño sufrido en los puertos
japoneses. En el mediano plazo, las importaciones
agrícolas de Japón deberán aumentar de forma
considerable, para reemplazar los cultivos arruinados por
el tsunami y la radiactividad.
Además del impacto del precio de los energéticos, el
aumento del precio de los alimentos ha incrementado la
inflación a nivel global. Este fenómeno ha afectado más a
las economías emergentes, que están experimentando en
algunos casos un recalentamiento, debido a la fuerte
expansión de la demanda interna.
Se estima que las tasas de interés no aumenten de forma
significativa en Estados Unidos en 2011, debido a que no
se ha consolidado aún el proceso de recuperación
económica. Sin embargo, en Europa, de acuerdo a los
anuncios del presidente del BCB, puede comenzar un
proceso gradual de aumento de tasas de interés.
Con respecto a las monedas,el euro se ha apreciado
respecto al dólar y se estima que en los próximos meses
continúe apreciándose frente a la divisa estadounidense,
en la medida que se espera que el Banco Central Europeo
aumente la tasa de interés para moderar la inflación. Por
su parte el yuan, fue apreciándose gradualmente con
respecto al dólar. La valorización fue de 8% entre el primer
trimestre de este año y el mismo trimestre del 2008, ritmo
que EEUU considera insuficiente a los efectos de
recomponer los equilibrios globales.
Fuente: Bloomberg e INAC.
La situación en el mundo árabe, sumado a las derivaciones
de la catástrofe en Japón y su consiguiente impacto en el
precio del petróleo, agudizará las presiones inflacionarias
ya existentes y supone un riesgo para la recuperación en
curso de las economías desarrolladas, en su mayoría
importadoras netas de petróleo. En particular, para
nuestra economía, un incremento del precio del petróleo
por encima del de los precios de los productos que
Uruguay exporta, supone un riesgo de deterioro de la
relación de términos de intercambio en bienes, que
Fuente: Bloomberg.
Asimismo, se observa un fuerte flujo de capitales hacia
Japón, como consecuencia de las necesidades de
financiamiento para la reconstrucción y de las
oportunidades de inversión por la caída de precios en los
activos, lo que lleva a una apreciación del yen. Este
movimiento de capitales podría disminuir el flujo de los
mismos hacia las economías emergentes. El Banco Central
de Japón y el G7 están llevando a cabo operaciones
2
tendientes a contrarrestar las presiones al alza sobre el
yen.
En la región el peso argentino continuará depreciándose
frente al dólar, pero a menor ritmo que la inflación. Por su
parte, Brasil continuará recibiendo fuertes flujos de
capitales, lo que continuará presionando al alza a la
moneda brasileña. Sin embargo esta tendencia puede
verse amortiguada debido a la repatriación de las
utilidades de las empresas japonesas localizadas en Brasil
para la reconstrucción.
El PIB brasileño creció 7.5% en 2010 con respecto a 2009,
de acuerdo con las primeras estimaciones del IBGE. De
esta forma, se alcanza así la mayor tasa de crecimiento
anual desde 1986. Este desempeño se explica,en parte,por
la baja base de comparación, habida cuenta de que la
economía brasileña sufrió una leve contracción en 2009. El
PIB per cápita, por su parte, creció 6.5% a lo largo del año.
985.000
ritmo de crecimiento. El mantenimiento del ritmo actual
de crecimiento requerirá del surgimiento de nuevas
inversiones que expandan la capacidad instalada. Las
estimaciones de crecimiento para 2011 indican un
crecimiento esperado de 6,3%.
Casi todos los sectores exhibieron crecimiento, en
particular, la industria manufacturera lo hizo en el entorno
del 10% en el primer bimestre del año 2011, respecto a
igual período de 2010. En la medida quealgunas ramas de
la industria manufacturera argentina son altamente
demandantes de insumos uruguayos,ello será favorable
para los sectores que producen dichos insumos,
COMPOSICIÓN DE LA DEMANDA
(en miles de millones de reales corrientes)
785.000
585.000
385.000
185.000
-15.000
2010I.III
Cons. gobierno
2010.I
2009.III
2009.I
FBKF
2008.III
2008.I
2007.III
2007.I
Consumo hogares
Export. netas
Fuente:IBGE.
El crecimiento de los precios de los alimentos, así comola
expansión de la demanda por encima de la oferta, generó
cierta aceleración inflacionaria. En respuesta a ello, el
Banco Central elevó la tasa SELIC en 50 puntos básicos,
llevándola a 11.75%, movimiento que era esperado por los
agentes. El incremento de la tasa es parte de la batería de
medidas que se impulsa con el fin de llevar a la economía a
una senda de crecimiento más sostenible, poner un freno a
la expansión del crédito y controlar la inflación. En el
transcurso del año, se espera que el BCB vuelva a elevar la
SELIC. Los analistas esperan que la economía brasileña
crezca a una tasa levemente inferior al 5% en 2011.
La economía argentina, en tanto, creció en 2010 más de
9% respecto a 2009. En este proceso de expansión se
destacan el consumo y la absorción doméstica como los
componentes del gasto más dinámicos.
En los primeros meses del año, por su parte, la actividad
económica superó el nivel existente previo a la crisis 20082009 y comienza a observarse cierta desaceleración en el
Fuente: INDEC
En síntesis, la recuperación de la economía global que se
viene procesando se vio empañada por los sucesos del
mundo árabe y Japón, que elevaron los niveles de
incertidumbre. Asimismo, la no resolución de la crisis de
deuda en la Zona del Euro también constituye un riesgo
que puede agregar episodios de turbulencias al escenario
internacional. Sin perjuicio de ello, se estima que la
economía uruguaya continuará desenvolviéndose en 2011
en un escenario externo favorable, en el que continuarán
rigiendo altos precios de exportación, aunque con mayores
niveles de precios de petróleo, buenos niveles de demanda
externa, entradas de capitales fluidas y bajos niveles de
tasas internacionales de interés.
1.2 La economía uruguaya
1.2.1 Nivel de actividad y empleo
La economía uruguaya creció en promedio 8.5%al cabo de
2010,
completando
ocho
años
de
expansión
ininterrumpida. En el cuarto trimestre del año, el PIB se
expandió 1,5% respecto al trimestre anterior en términos
3
desestacionalizados,
mientras
que
interanuales el crecimiento fue de 6,5%.
150
en
términos
EVOLUCIÓN DEL PIB
IVF desestacionalizado
140
130
120
110
100
90
80
IV-10
I-10
II-09
III-08
IV-07
I-07
II-06
III-05
IV-04
I-04
II-03
III-02
IV-01
I-01
II-00
III-99
IV-98
I-98
II-97
El Ingreso Nacional Disponible se expandió en términos
reales por segundo año consecutivo a un ritmo mayor que
el PIB (9.9%). Esto fue consecuencia de una ganancia en
los términos de intercambio, que logró compensar la
mayor salida de divisas por concepto de remuneración
neta de factores al exterior respecto a un año atrás. Sin
embargo, a precios corrientes el Ingreso Disponible se
incrementó a una tasa similar a la del consumo privado,
locual determinó que la tasa de ahorro bruto permaneciera
constante. En la medida que el gasto en bienes de capital
se expandióa un ritmo superior, a impulso de la inversión
privada, la necesidad de financiamiento externo se
incrementó respecto al año anterior.
incremento de Comercio, reparaciones, restaurantes,
explicado principalmente por la mayor actividad comercial
y reflejando el creciente dinamismo que mostró el
consumo privado durante el año. En segundo lugar, el
sector de Transporte y comunicaciones también se destacó
por su elevado dinamismo, impulsado principalmente por
las telecomunicaciones y, en menor medida, por los
servicios de transporte y almacenamiento. En tercer lugar
se encuentra el Suministro de electricidad, gas y agua,
cuyo elevado nivel de crecimiento se debió
fundamentalmente a la base de comparación, ya que en
2009 se registraron bajos niveles de generación
hidroeléctrica. Estos tres sectores explicaron más de la
mitad del crecimiento total del PIB en el año.
El resto de los sectores de actividad mostraron tasas de
crecimiento más moderadas. La industria manufacturera
creció impulsada por las ramas exportadoras,
destacándose la elaboración de productos de madera y
celulosa. Cabe mencionar que, algunas ramas
pertenecientes
a
la
agrupación
exportadora,
experimentaron problemas de oferta de materia prima
(frigoríficos y curtiembres), sobre todo a partir de la
segunda mitad del año. El agregado Otras Actividades
aumentó debido principalmente a la expansión de la
actividad de servicios de intermediación financiera y de la
actividad inmobiliaria. El sector de la Construcción se
expandió tanto por aumentos de la construcción pública
como de la privada. Finalmente, las Actividades primarias
experimentaron un menor crecimiento explicadas tanto
por la producción agrícola como pecuaria.
Desde el punto de vista del gasto, el crecimiento de la
economía estuvo impulsado principalmente por la
demanda interna y en particular del gasto en consumo
final privado, cuyo dinamismo explicó cerca de ocho
puntos porcentuales del crecimiento total del PIB. Por su
parte, la demanda externa también contribuyó, aunque en
menor medida, a aumentar el nivel de actividad.
OFERTA Y UTILIZACIÓN FINALES
Variación i.a. (%) 2010
Importaciones
16.5
La oferta final totalse expandió como consecuencia del
crecimiento del PIB y de mayores importaciones tanto de
bienes como de servicios (16.5%). El aumento de las
compras de bienes al exterior se dio a nivel de todas las
categorías económicas, destacándose las compras de
bienes de uso intermedio (sin petróleo) y de consumo. En
tanto que las importaciones de servicios crecieron
impulsadas en mayor medida por el gasto por concepto de
compras de servicios turísticos y otros servicios.
Desde el punto de vista de la oferta, el crecimiento del PIB
se explicó por la expansión de todos los sectores de
actividad. Por su mayor incidencia, se destaca el
Form Bruta Cap Fijo S. Priv
19.9
Oferta y utilización finales
Consumo Privado
11.4
Exportaciones
9.1
PIB
8.5
Consumo Gobierno
2.2
Form Bruta Cap Fijo S. Pub
1.3
0
10
20
30
4
OFERTA Y UTILIZACIÓN FINALES
Incidencias interanuales - 2010
7.9 Consumo Privado
2.8
Exportaciones
2.7
Form Bruta Cap Fijo S. Priv
0.2
Consumo Gobierno
0.1
Form Bruta Cap Fijo S. Pub
Importaciones
-5.1
-7
-5
-3
-1
1
3
5
7
9
En un marco de tasas empleo en niveles máximos, de
evolución favorable de las expectativas de los
consumidores y de una sostenida expansión del crédito,el
consumo del sector privado creció a una tasa superior a la
del PIB. En particular, se observaron fuertes aumentos en
las ventas de automóviles y bienes de consumo
semiduradero importados, influido además de lo señalado
anteriormente por la evolución del tipo de cambio.
Por su parte, la Formación Bruta de Capital Fijo del sector
privado recuperó el dinamismo que había mostrado en
años previos a 2009, año en que la inversión privada
registró una contracción como consecuencia de la
percepción de mayores riesgos acerca de la situación
internacional.
La tasa de desempleo para el total del país en 2010 fue
6.9%, inferior a la registrada en 2009 (7.3%). En el cuarto
trimestre del año, el desempleo fue 6%, reduciéndose tanto
respecto al trimestre anterior como a igual período de
2009. En enero el desempleo aumentó levemente respecto
a diciembre debido a una reducción de la demanda laboral
por factores estacionales.
ACTIVIDAD, EMPLEO Y DESEMPLEO
(Total País, mensual, %)
65
9
8
60
7
55
6
50
5
ene-11
oct-10
jul-10
abr-10
ene-10
oct-09
jul-09
abr-09
RATIO DE INVERSIÓN
Desempleo (eje derecho)
(FBKF / PIB)
25%
1.2.2. Empleo e ingresos
ene-09
En contraste, la inversión pública, luego de la fuerte
expansión experimentada en 2009, mostró caídas
interanuales durante los primeros tres trimestres del año,
mientras que en el último mostró un fuerte incremento
debido a mayores inversiones en vialidad, construcciones,
maquinaria y obras asociadas a la interconexión eléctrica
con Brasil. De esta forma, al cierre de 2010 la Formación
Bruta de Capital Fijo del sector público permaneció en
niveles similares a los del pasado año. Como resultado, la
tasa de inversión (FBKF/PIB) de la economía se mantuvo
en niveles cercanos al 19%.
Finalmente, las exportaciones de bienes y servicios
crecieron al cabo del año medidas en cantidades. Se
destaca el aumento de las ventas –medidas en volumen- de
productos agrícolas (soja, trigo) y productos de madera,
que compensaron la caída en las ventas al exterior de
carne y arroz. En cuanto a los destinos de exportación de
bienes, se destaca la mayor participación de la región,
explicado tanto por Brasil como por Argentina. China
también aumentó su participación respecto al año
anterior. Las exportaciones de servicios también se
expandieron impulsadas mayormente por los servicios
vinculados al turismo.
Actividad (eje izquierdo)
Empleo (eje izquierdo)
20%
15%
10%
5%
0%
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
El 60% de los desocupados en enero no requería ninguna
condición para tomar un empleo. El 23% solicitaba un
trabajo acorde a sus conocimientos o experiencia,
mientras que el restante 17% comprendía a desempleados
que requerían una jornada de baja carga horaria, horario
especial, condiciones salariales, condición de lugar de
trabajo u horario flexible. Por otro lado, la duración media
5
del desempleo fue de ocho semanas en enero, una semana
adicional que en igual mes de 2010.
El componente tendencia-ciclo de la serie de beneficiarios
del subsidio por desempleo se redujo en los dos últimos
meses de 2010, ubicándose por debajo del punto más alto
luego de la crisis internacional de fines de 2008.Sin
embargo, continúan las dificultades en algunas ramas,
como la industria frigorífica, que determinaron el envío al
seguro de paro de trabajadores en San José, Colonia,
Florida y Montevideo.
BENEFICIARIOS DEL SUBSIDIO POR
DESEMPLEO SIN RELIQUIDACIONES
30 000
27 000
24 000
21 000
18 000
15 000
ene-11
jul-10
ene-10
jul-09
ene-09
jul-08
ene-08
jul-07
ene-07
beneficiarios
componente tendencia-ciclo
El poder adquisitivo de los hogares para el total del país,
creció en promedio 3% en el año cerrado en enero. El
aumento fue mayor en la capital respecto al interior del
país. El índice de salario real creció 3.1% en igual período,
siendo superior el incremento correspondiente al sector
privado en comparación con el sector público. Este mayor
incremento del poder de compra del salario privado en
comparación al público se observó tanto en 2009 como en
2010.
6
1.2.3. Sector externo
La Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos de 2010, en su
estimación preliminar, presentó un déficit de USD 160
millones. El mismo se financió a través de la disminución
de las reservas internacionales, las que además se
redujeron porque fueron aplicadas al financiamiento
externo. La pérdida de activos de reserva fue de USD 361
millones, equivalente al 0.9% del PIB.
PRINCIPALES COMPONENTES BALANZA DE PAGOS
Año Móvil
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
deterioro que presentó el resultado de la autoridad
monetaria como consecuencia del aumento en los egresos
en moneda nacional por el mayor pago de intereses. El
sector público, además, presentó una salida de fondos
financieros al resto del mundo, principalmente por la
constitución de activos externos que efectuó el BROU y en
menor medida por la cancelación neta de préstamos por
parte del Gobierno Central, las Empresas Públicas y el
BCU.
Los fondos que el sector privado aplicó al sector público los
obtuvo del resto del mundo principalmente por los
movimientos financieros –por USD 530 millones- y en
menor medida por las transacciones reales –por USD 227
millones-. En relación al 2009, el sector privado verificó
una reducción de su superávit, fruto del crecimiento que
experimentaron el consumo y la inversión privada, en
mayor proporción que su ingreso.
0
-1.000
-2.000
2010.II
2009.III
2008.IV
2008.I
2007.II
2006.III
2005.IV
CUENTA CAPITAL Y FINANCIERA (c/EYO)
CUENTA CORRIENTE
SALDO DE BALANZA DE PAGOS
Las tendencias experimentadas por el sector externo no
fueron uniformes a lo largo del año. Sobre la base del año
móvil, la Cuenta Corriente recién registra un vuelco de un
superávit a un déficit en el cuarto trimestre del año. Los
movimientos financieros con el Resto del Mundo,
incluyendo los movimientos no registrados que
probablemente se recogen en el rubro Errores y
Omisiones, detuvieron el ingreso de capitales en el año
móvil finalizado en el primer trimestre de 2010 y
verificaron una salida neta en los tres períodos siguientes.
La disminución de los activos de reserva se verificó a partir
del año móvil finalizado en el tercer trimestre.
Cuenta Corriente
El ajuste en la brecha gasto-ingreso que se produjo desde
inicio de 2009 se mantuvo hasta mediados de 2010. El
superávit que venía experimentando la Cuenta Corriente
se detuvo en el tercer trimestre y la magnitud del déficit
que se produjo en el cuarto trimestre condujo a un saldo
negativo para el año de USD -160 millones (-0.4% del PIB),
en su estimación preliminar.
CUENTA CORRIENTE Año Móvil
(Millones de USD)
1000
500
0
-500
-1000
-1500
El sector público redujo su déficit en aproximadamente
USD 160 millones respecto del año anterior, alcanzando en
2010 los USD 387 millones frente a los USD 547 millones
de 2009. Esta reducción del déficit fue producto
básicamente del mejor resultado de las empresas públicas,
que luego de dos años consecutivos de pérdidas,
principalmente derivadas del impacto de los mayores
costos asociados a la sequía, volvieron a alcanzar un saldo
corriente positivo. Este resultado más que compensó el
Dic-10
Jun-10
Sep-10
Dic-09
Mar-10
Jun-09
Sep-09
Dic-08
Mar-09
Jun-08
Sep-08
Dic-07
Mar-08
Jun-07
Sep-07
Dic-06
Mar-07
Jun-06
Sep-06
Dic-05
-2000
Mar-06
A lo largo de 2010, el sector privado aplicó fondos al sector
público por un monto estimado en más de USD 700
millones. Este ingreso de fondos, junto con la pérdida de
reservas que registró el BCU, permitió que dicho sector
financiara no sólo el déficit fiscal sino también la
aplicación de fondos a la disminución neta del
financiamiento externo.
Resultado S. Priv ado
Resultado S.Pco con BROU y BHU
Cuenta Corriente
Considerada por su equivalencia con el excedente de los
residentes, esta inflexión en el superávit se correspondió
fundamentalmente con el comportamiento del sector
privado y en menor medida con el del sector público.
Desde el punto de vista de las transacciones de bienes,
servicios y rentas, el vuelco del saldo de la Cuenta
Corriente desde un superávit -de USD 207 millones- para el
7
año 2009 al déficit -de USD 160 millones- para el 2010 fue
producto de la profundización del déficit de la balanza de
Rentas y en menor medida de las menores Transferencias
Corrientes netas recibidas. La Cuenta Comercial por el
contrario incrementó su superávit entre el 2009 y el 2010
en más de USD 70 millones, básicamente por el comercio
de los servicios, ya que el déficit en bienes se mantuvo
prácticamente incambiado en el entorno de los USD 250
millones.
120,0%
90,0%
60,0%
30,0%
0,0%
-30,0%
-60,0%
2010.IV
2010.III
2010.II
2010.I
2009.IV
2009.III
2009.II
2009.I
2008.IV
2008.III
2008.II
2008.I
2007.IV
2007.III
2007.II
2007.I
2006.IV
2006.III
2006.II
2006.I
2005.IV
2.000
1.500
1.000
500
0
-500
-1.000
-1.500
-2.000
CUENTA COMERCIAL
Variación Trimestral Interanual
CUENTA CORRIENTE
Año Móvil
Renta
2010.IV
2010.III
2010.II
2010.I
2009.IV
2009.III
2009.II
2009.I
2008.IV
2008.III
2008.II
2008.I
2007.IV
2007.III
2007.II
2007.I
2006.I
Cta Com
Exportaciones
TRNC
Cta Cte
Importaciones
A lo largo del año, tanto las exportaciones como las
importaciones de bienes, verificaron un crecimiento a
valores corrientes, aunque los datos del tercer trimestre
mostraron cierto enlenteciendo de ambas corrientes
comerciales producto de los volúmenes, los datos del
cuarto trimestre, confirmaron esta tendencia para las
ventas al exterior pero no así para las compras del resto
del mundo, que por el contrario verificaron un crecimiento
por aumento tanto de los volúmenes como de los precios.
EXPORTACIONES
En la evolución intra-anual, el giro de la Cuenta Corriente,
sobre la base de los cuatros trimestres móviles, se verificó
en el último trimestre del año, fruto de la reducción en el
saldo de la Cuenta Comercial -particularmente por el saldo
negativo en Bienes- y en menor medida por el incremento
del déficit de la renta.
90%
60%
30%
0%
-30%
2006.I
2006.II
2006.III
2006.IV
2007.I
2007.II
2007.III
2007.IV
2008.I
2008.II
2008.III
2008.IV
2009.I
2009.II
2009.III
2009.IV
2010.I
2010.II
2010.III
2010.IV
-60%
La corriente comercial con el resto del mundo –- verificó
un proceso de recuperación hasta mediados de 2010, tanto
para las exportaciones como para las importaciones. En el
tercer trimestre, el comercio exterior registró cierta
desaceleración, aunque manteniendo tasas altas de
variación, de 22.5% para las exportaciones y de 15% paras
las importaciones. En el cuarto trimestre, los valores
exportados mantuvieron su tasa de crecimiento (20.9%)
mientras que las compras al exterior se expandieron al
42.3%.
Precios (2005=100)
Valores (Millones de USD)
Volúmnes IVF (2005=100)
IMPORTACIONES
120%
90%
60%
30%
0%
-30%
-60%
2010.IV
2010.III
2010.II
2010.I
2009.IV
2009.III
Precios (12005 =100)
2009.II
2009.I
2008.IV
2008.III
2008.II
2008.I
2007.IV
2007.III
2007.II
2007.I
2006.IV
2006.III
2006.II
2006.I
Valores (Millones de USD)
Volúmnes IVF (2005=100
En
término de las exportaciones por regiones, sin considerar
el comercio desde Zona Franca, que representa
aproximadamente el 12% del total, el MERCOSUR
represento más del 30% del total exportado con un
8
crecimiento de orden del 40% en el 2010 en relación al año
anterior, totalizando las ventas a Brasil USD 1422 millones
y a Argentina 570 millones. En el 2010 los productos
agrícolas seguidos de los cárnicos fueron los que lideraron
el crecimiento exportador en valores corrientes.
El aumento de las importaciones, favorecido por la
apreciación del peso frente al dólar -del orden del 11% para
el 2010 respecto al 2009- así como el mayor nivel de
actividad del país, se observó en todas las grandes
categorías económicas. Se destaca la incidencia de 12.2
puntos en 24.8 para los productos de uso intermedio sin
petróleo y de 7.3 para los bienes de consumo.
SERVICIOS
Variación Trimestral Interanual
90,0%
60,0%
30,0%
0,0%
turísticos. Por su parte, la recuperación del ingreso que en
el 2010 verificó en la economía uruguaya, provocó un
aumento de las importaciones de esta clase de servicios
(de 25%). Este incremento se explicó casi por igual
proporción por aumento el aumento del gasto per cápita,
que paso de USD 55.4 (en 2009) a 62.1 (en 2010), como por
el aumento del volumen medido a través de los días
totales.
Al igual que en bienes, el incremento en el intercambio
comercial de servicios de turismo se encontró asociado en
forma primordial al movimiento turístico con la región, el
incremento de la cantidad de argentinos y brasileños, así
como su gasto diario es lo que explicó básicamente este
aumento del ingreso por turismo . Argentina representó
para el año 2010, el 50% del total de las exportaciones, dos
puntos porcentuales más que lo que representaba para el
año anterior, en tanto que aumentó el gasto de los turistas
brasileros, el cual llegó a representar el 15% del total. Del
mismo modo, aproximadamente el 85% del aumento del
gasto total en viajes emisivos fue realizado en la región, un
75% se explica por el mayor gasto que realizan los turistas
uruguayos en Argentina y el restante 10% en Brasil.
-30,0%
-60,0%
2010.IV
2010.III
2010.II
2010.I
2009.IV
2009.III
2009.II
2009.I
2008.IV
2008.III
2008.II
2008.I
2007.IV
2007.III
2007.II
2007.I
2006.IV
2006.III
2006.II
2006.I
Exportaciones
Importaciones
A valores corrientes, los servicios verificaron en el cuarto
trimestre, al igual que los bienes, un enlentecimiento en el
crecimiento de las exportaciones y un aceleramiento en el
de las importaciones.
El mayor superávit en los servicios, en el acumulado del
año, obedeció principalmente a los movimientos turísticos
con el exterior, los cuales generaron USD 100 millones de
divisas adicionales en el 2010 en relación al 2009. Este
aumento en el saldo del rubro “Viajes” reflejó el mayor
aumento que en términos absolutos verificaron las
exportaciones de turismo en comparación con las
importaciones -de 14% y de 25% respectivamente-. Cabe
destacar que para el año 2010, tanto las exportaciones
como las importaciones de turismo alcanzaron su máximo
histórico de USD 1.496 millones y USD 419 millones
respectivamente.
El rubro Renta registró, de acuerdo a datos preliminares,
un saldo negativo de USD 1093 millones. Esta cifra reflejó
un aumento del déficit de más de USD 400 millones en el
2010 respecto al año anterior, y fue producto de la
profundización del déficit del sector privado y en menor
medida del déficit del sector público.
A nivel del sector privado, se observó un incremento de las
utilidades de las empresas de Inversión Extranjera Directa
en el país. A su vez, las bajas tasas de interés internacional
y el leve descenso que verificaron los depósitos de
residentes en el exterior determinaron menores rentas
cobradas. Del mismo modo el sector público incrementó
su déficit, por menores intereses cobrados –fruto de la
caída de la tasa de interés internacional- así como por
mayores intereses pagados por los valores públicos.
La variación del gasto diario promedio de USD 95,7 (en
2010) frente a USD 87.6 (en 2009) realizado por los turistas
ingresados al país fue el principal factor que determinó el
aumento de 14% en las exportaciones de servicios
9
por la reinversión de utilidades estimada fruto de los
mejores resultados que viene registrando este tipo de
inversión. Por el contrario, la banca instalada en el país
verificó una salida de fondos porque recompuso posición
con el exterior.
RENTA DE LA INVERSIÓN SEGÚN SECTOR INSTITUCIONAL
Año Móv il
Millones de USD
300
0
-300
-600
-900
CUENTA FINANCIERA - SECTOR PRIVADO
-1.200
2010.IV
2010.I
2010.II
2009.III
2009.IV
2009.I
2009.II
2008.III
2008.IV
2008.I
SECTOR PUBLICO
SECTOR PRIVADO
Millones de USD
TOTAL
2008.II
2007.III
2007.IV
2007.I
2007.II
2006.IV
Año Móv il
3.000
2.000
1.000
0
-1.000
Inv ersión Ex tranjera Directa
Depósitos Residentes en el ex terior
Cta Cap y Fin - S.Priv ado
2010.III
2010.IV
2010.I
2010.II
2009.III
2009.IV
2009.I
2009.II
2008.III
2008.IV
2008.I
2008.II
2007.III
2007.IV
2007.I
En el último trimestre, se acentuó la tendencia del saldo
negativo de la balanza de rentas, fundamentalmente a raíz
de la profundización del correspondiente al sector privado.
2007.II
2006.I
-2.000
Sistema Financiero
Otros
Cuenta Capital y Financiera
En el año 2010, los movimientos financieros con el Resto
del Mundo, si se computan también los movimientos no
registrados que probablemente se recogen en el rubro
Errores y Omisiones, verificaron una salida neta cercana a
los USD 200 millones.
Los movimientos registrados de la Cuenta Capital y
Financiera también verificaron una salida de neta de
fondos, de USD 59 millones de dólares, que se debió a los
movimientos financieros del sector público, ya que, por el
contrario, los movimientos del sector privado dieron lugar
a una entrada neta de fondos para el año en su conjunto.
A partir de setiembre de 2010 se atemperó la salida de
capitales, principalmente por el comportamiento del
sector privado, que inclusive en el último trimestre
registró un significativo ingreso de fondos. Este
comportamiento respondió mayoritariamente a las
menores salidas con origen en la banca instalada en
Uruguay, y a los movimientos financieros vinculados a
empresas de Inversión Extranjera Directa (IDX) radicas en
el país, que aportaron fondos por una cifra estimada en
más de USD 1600 millones en el conjunto de 2010.
BANCA PRIVADA
Millones de USD
Año Móv il
CUENTA FINANCIERA SEGÚN SECTOR INSTITUCIONAL
Año Móv il
2.800
2.000
1.200
Dic-10
Sep-10
Jun-10
Mar-10
Dic-09
Sep-09
Jun-09
Mar-09
Dic-08
Sep-08
Jun-08
Mar-08
Dic-07
Sep-07
Jun-07
Mar-07
Dic-06
Sep-06
Jun-06
Mar-06
Dic-05
Millones de USD
3.600
2.300
1.900
1.500
1.100
700
300
-100
-500
-900
-1.300
400
-400
ACTIVOS EXTERNOS
TOTAL
S. PUBLICO
2010.IV
2010.III
2010.I
2010.II
2009.IV
2009.I
2009.II
2009.III
2008.III
2008.IV
2008.I
2008.II
2007.III
2007.IV
2007.I
2007.II
2006.I
-1.200
S. PRIVADO
A nivel del sector privado, se estimó una obtención de
recursos financieros por más de USD 650 millones,
básicamente a través de la Inversión Extranjera Directa,
PASIVOS EXTERNOS
POSICION NETA CON NR
Hasta septiembre de 2010 el sistema financiero privado
profundizó el reposicionamiento en el exterior,
constituyendo activos externo netos, y recién en el último
trimestre del año se atemperó esta salida. El fondeo de
dicha salida provino principalmente de la captación de
depósitos (neto de crédito) del sector privado no bancario,
10
y en menor medida de la diminución de posición con el
BCU, principalmente en el primer semestre del año, entre
otros factores debido a la modificación del régimen de
encajes de fines del año 2009.
VARIACIÓN ACTIVOS DE RESERVAS
2.500
CUENTA FINANCIERA - SECTOR PUBLICO
Año Móv il
3.000
Millones de USD
2.000
Millones de USD
2.000
1.500
1.000
500
0
2010*
2009*
2.008
2.007
-500
2.006
A nivel del sector público, a deferencia de lo sucedido
durante el año 2009, para el 2010 se verificó una salida
neta de capitales, asociada por un lado al comportamiento
de la banca oficial, que recompuso su posición de activos
externos netos, y por otro lado, a la cancelación neta de
préstamos con organismos multilaterales, destacándose la
amortización anticipada que en diciembre de 2010 realizó
el gobierno con el BID por un monto cercano a los USD
300 millones. Para la cancelación de estas obligaciones el
gobierno recurrió a la colocación de instrumentos en
moneda nacional, que en parte también fueron adquiridos
por no residentes captándose así parte del ahorro externo.
Esta disminución de activos se explicó por la disminución
de los depósitos de las instituciones financieras y del
gobierno. Este último usó las disponibilidades en moneda
extranjera para la cancelación neta de préstamos con
organismos multilaterales de crédito. Esta baja en los
activos de reservas no pudo ser compensada por las
compras de divisas que realizó el BCU durante el 2010 por
más de USD 1600 millones.
1.000
0
-1.000
-2.000
FACTORES DE VARIACIÓN ACTIVOS DE RESERVAS
-3.000
2000
2010.III
2010.IV
2010.I
2010.II
2009.III
2009.IV
2009.I
2009.II
2008.III
2008.I
2008.IV
PASIVOS
S. PCO
Millones de USD
ACTIVOS
2008.II
2007.III
2007.IV
2007.I
2007.II
2006.I
-4.000
1500
1000
500
0
-500
-1000
-1500
Activos de Reservas
Conforme a la medición de balanza de pagos, que registra
exclusivamente la variación por transacciones, y como
consecuencia del déficit en cuenta corriente y de la salida
de
los
movimientos
financieros,
las
reservas
internacionales del BCU disminuyeron USD 361 millones
durante el año 2010.
2009
2010
Compras netas de divisas
Dep.sistema bancario
Credito neto gobierno central
Otros
Dif. arbitraje y cotización devengada
Variación activos de reserv
11
1.2.4 Finanzas Públicas
aumento de la importación de electricidad y de las
compras de combustible a ANCAP.
El déficit del sector público del año culminado en enero de
2011 llegó a 1.1% del PIB.
Una parte importante del aumento del gasto observado en
UTE en diciembre de 2010 (0.4% del PIB) corresponde a la
constitución del “Fondo de estabilización energética”. UTE
podrá recurrir a esta reserva, en lugar de aumentar tarifas,
cuando sus costos crezcan debido a la ocurrencia de
sequías o a aumentos del precio del petróleo.
Resultado total del sector público
% del PIB - año móvil
1.5%
0.9%
0.2%
-0.5%
Resultado total de empresas públicas
% del PIB - año móvil
-1.1%
-1.8%
Ene-11
Oct-10
Jul-10
Abr-10
Ene-10
Oct-09
Jul-09
Abr-09
Ene-09
Oct-08
Jul-08
Abr-08
0.7%
Ene-08
1.6%
-3.1%
Oct-07
-2.4%
-0.2%
-1.1%
-2.0%
Ene-11
Oct-10
Jul-10
Abr-10
Ene-10
ANCAP
Oct-09
Jul-09
Abr-09
Ene-09
Oct-08
Jul-08
Abr-08
Ene-08
Oct-07
Hasta noviembre de 2010, la disminución del déficit total
del sector público en períodos de doce meses estuvo
asociada fundamentalmente a la mejora en el resultado
primario de las empresas públicas, destacándose el de
UTE. En los meses siguientes, las empresas públicas se
volvieron deficitarias (0.2% del PIB en el año culminado en
enero de 2011), y sobresalió el crecimiento del resultado
primario del conjunto formado por el Gobierno Central
(GC) y el Banco de Previsión Social (BPS), el cual llegó a
1.6% en el año cerrado en enero de 2011, el máximo valor
en los últimos dos años.
UTE
Luego de la política contracíclica de 2009 de expansión del
gasto, en 2010 se observó una disminución del ritmo de
crecimiento de los egresos primarios consolidados de GCBPS. En los últimos meses, también se destacó el
crecimiento de los ingresos de GC-BPS, atribuible
principalmente a la evolución de la recaudación de la DGI.
Resultado primario del sector público
% del PIB - año móvil
3.4%
Resultado primario GC-BPS
% del PIB - año móvil
2.5%
27.9%
1.6%
27.1%
0.7%
26.3%
25.5%
-0.2%
24.7%
-1.1%
23.9%
23.1%
-2.0%
Ene-11
Oct-10
Jul-10
Abr-10
Ene-10
Oct-09
Jul-09
Abr-09
Ene-09
Oct-08
Jul-08
Abr-08
Ene-08
Oct-07
Ene-11
Oct-10
Jul-10
Abr-10
Ene-10
Oct-09
Jul-09
Abr-09
Ene-09
Oct-08
Jul-08
Abr-08
Ene-08
Oct-07
GC-BPS
22.3%
EEPP
Ingresos
ANCAP tuvo un déficit de 1.1% del PIB en el año
terminado en enero de 2011. En los últimos meses, el
déficit de esta empresa ha crecido como resultado del
aumento del precio del petróleo expresado en pesos, de la
estabilidad de tarifas en 2010 y del aumento de los gastos
en crudo del trimestre noviembre 2010-enero 2011.
El déficit hídrico de fines de 2010 y comienzos de 2011 ha
afectado a las finanzas de UTE. Al respecto, se destacan el
Egresos primarios
Respecto al financiamiento, el Sector Público Global se ha
financiado fundamentalmente con emisión neta de títulos
públicos y uso de activos de reservas. La disminución de
depósitos se debe a la reducción de los requerimientos de
encajes en dólares y, en menor medida, al cambio en
elrégimen de prefinanciación de exportaciones, la que
para un mismo nivel de operativa incentiva una menor
constitución de depósitos.
INFORME DE POLITICA MONETARIA – Marzo 2011
12
FINANCIAMIENTO SECTOR PÚBLICO GLOBAL
12MM % PIB-a DIC. 2010
DEUDA PÚBLICA NETA SECTOR PUBLICO GLOBAL
(% PIB)
80%
70%
Financiamiento
% PIB
60%
Pasivos monetarios
50%
40%
30%
Títulos públicos
20%
dic -10
jun-10
dic -09
jun-09
dic -08
jun-08
dic -07
jun-07
dic -06
jun-06
dic -05
jun-05
dic -04
Depóstitos netos
jun-04
dic -03
Préstamos
RIN
Otros
-3%
-1%
1%
3%
5%
La mayor parte de los títulos fueron emitidos por el BCU a
los efectos de neutralizar el efecto monetario expansivo de
la compra de divisas.
La emisión de deuda en moneda nacional, tanto nominal
como indexada, ha sido priorizada, de forma consistente
con la estrategia de reducción de la vulnerabilidad del
sector público frente a los shocks externos. En el mismo
sentido se han realizado recompras en el mercado
secundario de títulos públicos nominados en moneda
extranjera.
A su vez se continúa con la política de priorizar la deuda
soberana ante la deuda con organismos internacionales
(generalmente condicionada). Por este motivo se han
realizado una serie de amortizaciones anticipadas de
préstamos internacionales aprovechando las condiciones
favorables de mercado.
Dada la prioridad asignada a la reducción del riesgo
moneda, la contrapartida es un incremento del riesgo de
tasa de interés, ya que la deuda soberana tiene plazos
contractuales menores a la contratada con organismos
internacionales y también es menor el plazo de los
instrumentos en moneda nacional (nominal e indexada)
respecto a los emitidos en moneda extranjera.
La sostenibilidad de la política fiscal vigente y por ende la
compatibilidad macroeconómica con la política monetaria
también depende de la solvencia del Sector Público, la que
puede analizarse a través de la evolución del ratio
Deuda/PIB. Con datos a diciembre 2010, referidos a deuda
neta, dicho ratio presentó un moderado aumento de 0.5%
del PIB respecto a diciembre 2009, ubicándose en 31.4%
del PIB (12.602 millones dólares).
El análisis por acreedor evidencia fundamentalmente un
incremento de pasivos con el sector residente, ya que el
aumento se dio a través de títulos públicos de emisión
local. Al mismo tiempo se amortizaron préstamos
internacionales. En particular en diciembre 2010 se
cancelaron anticipadamente préstamos con el BID por 300
millones de dólares.
Pese a la disminución del endeudamiento con organismos
internacionales, se verifica también un incremento de la
deuda con los no residentes. Esto se debe a que el monto
de títulos públicos emitidos en moneda local en manos de
no residentes aumenta, lo que se vincula a la coyuntura
internacional conjuntamente con una mejora de los
fundamentos de la economía nacional.
En enero y febrero de 2011 el Gobierno Central emitió
títulos en pesos nominales e indexados a 3, 5, 8 y 15 años
de plazo. La integración de los mismos se realizó en
efectivo y en instrumentos emitidos por el Banco Central
en pesos uruguayos y unidades indexadas cuyos plazos
residuales no fueran superiores a los 5 años.
El efecto neto de esta operación será un aumento en la
Deuda Bruta del Sector Público (alrededor de 274 millones
de dólares). El circulante de instrumentos emitidos por
Gobierno Central aumenta (1.254 millones de dólares)
mientras que los instrumentos emitidos por el BCU
disminuyen por efecto de esta operación (978 millones de
dólares).
INFORME DE POLITICA MONETARIA – Marzo 2011
13
Todo esto, asimismo, redunda en una mejora en
el perfil de vencimientos de la deuda en la
medida que los títulos integrados son a plazos
cortos.
INFORME DE POLITICA MONETARIA – Marzo 2011
14
2. La Política Monetaria en el
primer trimestre de 2011
2.1. Gestión de la liquidez, mercado
de dinero y tasas de interés
El Comité de Política Monetaria (COPOM), en su
reunión ordinaria celebrada el 23 de diciembre de
2010, decidió mantener la Tasa de Política
Monetaria (TPM) en6.5%. Al mismo tiempo,
considerando que las expectativas de inflación no
mostraban convergencia al rango objetivo de
inflación vigente a partir de junio (4% - 6%), enfatizó
la necesidad de monitorear en forma permanente la
eventual persistencia de presiones inflacionarias.
demanda por instrumentos líquidos remunerados
por parte del sistema bancario. Ello obedece a que el
proceso de reducción de encajes obligatorios que se
completó en enero 2010 determinó que las
instituciones financieras recompusieran su demanda
de instrumentos líquidos, incrementando su
demanda
por
instrumentos
rentados.
Concomitantemente, el BCU convalidó esta mayor
demanda a través de la emisión de instrumentos de
sintonía fina, lo que implicó aumentar la
participación del BCU en el mercado de dinero, más
allá de su rol de esterilización en el corto plazo.
INSTRUMENTOS DE CORTO PLAZO DEL SISTEMA BANCARIO
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
MERCADO DE DINERO: 2009-2011
9%
100%
80%
8%
60%
40%
7%
20%
Cuentas Corrientes
Instrumentos sintonía fina
M a r /1 1
E n e /1 1
N o v /1 0
S e p /1 0
J u l /1 0
M a y /1 0
M a r /1 0
E n e /1 0
N o v /0 9
S e p /0 9
J u l /0 9
M a y /0 9
M a r /0 9
Cajas
Facilidad de depósito
Este uso de instrumentos de corto plazo y la
colocación bruta de Letras de Regulación Monetaria
y Notas del BCU en UI, fueron requeridos para
esterilizar la expansión de la oferta de dinero
generada en los primeros dos meses del año por las
compras de divisas del conjunto BCU-MEF, el déficit
en moneda nacional del BCU, y los vencimiento de
LRM y Notas del BCU. Por el contrario, se observó
una gestión contractiva de las disponibilidades en
moneda nacional del GC-BPS, tanto a través del
resultado en moneda nacional, como a través de su
política de endeudamiento, la que incluyó una
operación de canje de deuda pública.
Participación BCU a 1 día (eje derecho)
17/Mar/11
17/Feb/11
17/Dic/10
17/Ene/11
17/Oct/10
TPM
17/Nov/10
17/Sep/10
17/Jul/10
17/Ago/10
17/Jun/10
17/Abr/10
17/May/10
17/Mar/10
17/Feb/10
17/Dic/09
17/Ene/10
17/Oct/09
17/Nov/09
17/Ago/09
0%
17/Sep/09
6%
0
E n e /0 9
En el primer trimestre del año el BCU realizó la
gestión de la política monetaria a fin de ubicar la
Tasa Media de Mercado (TMM) entorno al objetivo
anunciado por el COPOM (6,5%), utilizando los
instrumentos de política monetaria disponibles. Ello
implicó una marcada presencia del BCU en el
mercado de dinero a un día, que se explica, al igual
que en anteriores Informes de Política Monetaria,
por los elevados niveles de liquidez.
TMM
Esta situación que diariamente se observó en el
mercado de dinero refleja en parte una mayor
En efecto, en el mes de enero se implementó una
operación que, buscando atender la demanda de los
agentes locales por títulos emitidos por el Gobierno
Central, posibilitó mitigar la fragilidad financiera del
BCU resultante de la política de compra de divisas
INFORME DE POLITICA MONETARIA – Marzo 2011
15
Durante la mayor parte del trimestre en curso, a
pesar que la tasa de referencia a un día se mantuvo
incambiada, las tasas pagadas en las licitaciones de
los títulos en pesos continuaron su descenso, hasta
que en la segunda quincena de marzo esta tendencia
pareció revertirse.
La reducción se observó durante enero y febrero de
2011, tanto en pesos como en UI. En el caso de los
pesos la caída fue más pronunciada en los títulos a
mayor plazo, lo que implicó un achatamiento de la
curva de rendimientos. Los aumentos registrados en
marzo se concentraron en los plazos superiores a los
90 días, resultando en un mayor empinamiento de la
curva. Los mismos estarían reflejando que los
agentes descontaban una suba de la TPM para el
mediano plazo y algunas subas puntuales registradas
por el riesgo país en la segunda quincena de marzo.
,
8%
6%
30 d
90 d
180 d
360 d
720 d
títulos a cinco años fue en términos relativos de
menor intensidad, lo que podría ser consecuencia de
la estrategia del GC de retirarse del mercado de 5 y
10 años.
La tendencia decreciente de las tasas de interés de
las LRM en pesos se ha reflejado en la evolución de
las tasas activas en pesos. Esto se ha verificado en el
segmento más competitivo que corresponde a los
créditos otorgados a las empresas. Es así que las
tasas pagadas por las empresas se han reducido 50
puntos básicos desde diciembre.
En cuanto a las tasas pasivas en pesos nominales, se
TASAS ACTIVAS EN PESOS NOMINALES
25%
40%
23%
21%
19%
35%
17%
15%
13%
30%
11%
9%
7%
25%
feb-11
dic-10
oct-10
ago-10
jun-10
abr-10
feb-10
dic-09
oct-09
Promedio Empresas (eje izquierdo)
ago-09
jun-09
abr-09
feb-09
dic-08
oct-08
ago-08
jun-08
abr-08
6%
10%
feb-08
TASAS DE LRM Y NOTAS EN UI
PROMEDIOS SEMANALES
12%
dic-07
Las tasas de los títulos en unidades indexadas (UI)
acompañaron, en líneas generales, el descenso de las
tasas en pesos y la posterior recuperación,
principalmente en el caso de los plazos a 1 y 2 años.
El movimiento a la baja registrado en el caso de los
TASAS DE LRM EN PESOS NOMINALES
PROMEDIOS SEMANALES
14%
I-Sep09
IV-Sep 09
II-Oct09
V-Oct09
III-Nov0 9
II-Dic09
V-Dic0 9
III-Ene 10
II-Feb1 0
I-Mar10
IV-Mar 10
II-Abr1 0
I-May1 0
IV-May10
III-Jun1 0
I-Jul10
IV-Jul10
II-Ago1 0
V-Ago1 0
III - Set 10
I - Oct 10
IV - Oct 10
III - Nov 10
I - Dic 10
IV - Dic 10
III - Ene 11
II- Feb 11
I- Mar 11
esterilizadas, llevada adelante en los últimos años.
De esta forma, el GC realizó una emisión especial de
Notas del Tesoro en pesos uruguayos y unidades
indexadas. Como consecuencia, el GC incrementó su
deuda en el mercado local en $ 26.800 millones,
obteniendo a cambio, al amparo de lo que se
estableció en las condiciones de la licitación, títulos
a vencer de la autoridad monetaria por $ 24.100
millones, U$S 600 millones de dólares y $2.100
millones de pesos. En una segunda instancia, el MEF
realizó un Canje de títulos con el BCU, entregando
los títulos emitidos por éste que estaban en su poder,
a cambio de activos de reservas que incrementaron
su disponibilidad en moneda extranjera.
Promedio Familias
registraron aumentos en los segmentos más cortos
(de hasta 60 días), donde habitualmente se
concentra entre 70% y 80% del monto total de
nuevos depósitos en esa moneda. El aumento de
dichas tasas podría estar reflejando mayor
competencia en la captación de depósitos, en un
marco de reducción de los costos de intermediación
que se verificó luego de la rebaja de encajes
dispuesta en el transcurso de 2010.
5%
4%
3%
2%
1%
I-Sep0 9
IV-Sep09
II-Oct0 9
V-Oct09
III-Nov09
II-Dic09
V-Dic0 9
III-Ene1 0
II-Feb1 0
I-Mar10
IV-Mar10
II-Abr1 0
I-May1 0
IV-May10
III-Jun1 0
I-Jul10
IV-Jul10
II-Ago1 0
V-Ago10
III- Set10
I- Oct10
IV- Oct10
III- Nov10
I- Dic10
IV- Dic10
III- ene11
II- Feb11
I- Mar11
0%
1
2
5
10
INFORME DE POLITICA MONETARIA – Marzo 2011
16
siguiendo la evolución de las tasas de los títulos
públicos en UI a 1 año.1
TASAS PASIVAS EN PESOS NOMINALES
8,0%
7,5%
7,0%
6,5%
6,0%
5,5%
5,0%
4,5%
4,0%
3,5%
3,0%
2,5%
2,0%
TASAS PASIVAS EN UNIDADES INDEXADAS
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
feb-11
dic-10
oct-10
0,0%
feb-11
dic-10
oct-10
ago-10
jun-10
abr-10
feb-10
dic-09
oct-09
ago-09
jun-09
abr-09
feb-09
dic-08
oct-08
ago-08
TASAS ACTIVAS EN UNIDADES INDEXADAS
jun-08
Las tasas activas en UI, por su parte,han presentado
diferentes evoluciones dependiendo del plazo. En el
caso de los préstamos en UI a 5 años las tasas
cobradas han aumentado durante los últimos meses,
contrariamente a la evolución de las tasas de los
títulos públicos emitidos en UI. Cabe señalar que el
mercado de préstamos al consumo en UI, que es la
línea dominante en ese plazo, recién comenzó a
desarrollarse con fuerza a principios de 2010, por lo
que la evolución de las tasas medias podría estar
distorsionada por la incorporación al mercado de
agentes con diversos perfiles de riesgo. Por su parte,
las tasas correspondientes a los préstamos a más de
10 años mostraron una mayor estabilidad.
abr-08
181 a 366 d
feb-08
91 a 180 d
ago-10
jun-10
abr-10
feb-10
61 a 90 d
dic-09
oct-09
ago-09
jun-09
30 a 60 d
abr-09
feb-09
dic-08
oct-08
ago-08
jun-08
abr-08
feb-08
dic-07
<30 d
0,5%
promedio
En economías con un alto grado de dolarización
como es el caso de la economía uruguaya, resulta
pertinente analizar el comportamiento de las tasas
en dólares, que es la moneda en la cual se pactan la
mayoría de las operaciones. Las tasas activas en
dólares se mantuvieron relativamente estables, en
forma consistente con los comportamientos
mostrados en el período por las tasas internacionales
y el riesgo país.
Idéntico comportamiento se observó en las tasas
pasivas en dólares, éstas continuaronestables en
torno a niveles cercanos a cero, también en línea con
lo que ha sido el comportamiento de las tasas de
interés internacionales.
11%
10%
TASAS ACTIVAS USD, LIBOR y RIESGO PAÍS
8%
700
9%
7%
600
8%
6%
500
5%
400
%
4%
6%
300
3%
200
2%
5%
feb-11
dic-10
oct-10
ago-10
jun-10
abr-10
feb-10
dic-09
Tasa a empresas
oct-09
ago-09
jun-09
abr-09
feb-09
dic-08
LIBORa 3 meses
oct-08
ago-08
jun-08
Las tasas pasivas en UI han tendido a reducirse a
partir del último trimestre de 2010 y durante 2011
0
abr-08
Más de 10 años
100
0%
feb-08
feb-11
dic-10
oct-10
ago-10
jun-10
abr-10
feb-10
dic-09
10 años
oct-09
ago-09
jun-09
abr-09
feb-09
dic-08
oct-08
ago-08
jun-08
abr-08
feb-08
dic-07
5 años
1%
dic-07
4%
pbs
7%
Riesgo país (eje derecho)
1 Se toma como referencia los títulos a 1 año dado
que cerca del 90% de los depósitos en UI se
constituyen a plazos menores o iguales al año.
INFORME DE POLITICA MONETARIA – Marzo 2011
17
TASAS PASIVAS EN USD
3,5%
CREDITO AL SECTOR PRIVADO EN M.N. - BROU y BP
En pesos constantes
Variación mensual anualizada de T-C
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
dic/10
feb/11
oct/10
jun/10
ago/10
abr/10
dic/09
feb/10
oct/09
jun/09
ago/09
abr/09
dic/08
feb/09
oct/08
2.2. Evolución del crédito y de los
principales agregados monetarios
El crecimiento del stock de crédito en moneda
nacional ha continuado desacelerándose, aunque
aún registra elevadas tasas de crecimiento en
términos reales, superando el dinamismo de la
actividad económica.
CREDITO AL SECTOR PRIVADO EN M.N.:BROU Y BP
en pesos constantes
50%
feb-11
BROU
dic-10
oct-10
de 181 a 366 d
ago-10
jun-10
jun/08
5%
-5%
abr-10
feb-10
ago/08
15%
dic-09
oct-09
abr/08
25%
ago-09
jun-09
abr-09
dic/07
35%
feb-09
dic-08
de 91 a 180 d
45%
oct-08
ago-08
de 30 a 60 d
55%
jun-08
abr-08
< 30 días
65%
feb-08
dic-07
feb/08
0,0%
75%
BP
Los flujos de crédito en moneda nacional se
redujeron. En este comportamiento incidió
fundamentalmente la moderación que mostró el
crédito en Unidades Indexadas (UI). No obstante,
cabe señalar que los flujos registrados aún son muy
significativos en comparación con el promedio
histórico. El crédito otorgado en pesos nominales,
por su parte, se ha mantenido relativamente estable,
aunque con una creciente participación del sector
empresarial.Paralelamente, el sector de familias ha
tendido a orientarse hacia el crédito en UI.2
FLUJOS MENS. DE CRÉDITO M.N. - Pesos Nominales y UITendencia-ciclo- en millones de UI
45%
Var.Ult.12 meses
Var.T-C mensual anualizada
Este crecimiento se explica básicamente por la
evolución del crédito del BROU, que se expandió a
una tasa anualizada de 27% (datos a febrero). El
stock de crédito de BP presentó un menor
dinamismo, alcanzando una tasa de crecimiento
cercana al 4%.
Crédito total en MN
Pesos Nominales
dic-10
feb-11
oct-10
jun-10
ag o-10
abr-10
dic-09
feb-10
oct-09
jun-09
ag o-09
abr-09
dic-08
feb-09
oct-08
jun-08
feb-11
dic-10
oct-10
ago-10
ju n-10
abr-10
feb-10
dic-09
oct-09
ago-09
ju n-09
abr-09
feb-09
dic-08
oct-08
ago-08
ju n-08
abr-08
dic-07
feb-08
0%
ag o-08
5%
abr-08
10%
dic-07
15%
feb-08
20%
oct-07
25%
jun-07
30%
ag o-07
35%
feb-07
40%
abr-07
3.250
3.000
2.750
2.500
2.250
2.000
1.750
1.500
1.250
1.000
750
500
250
0
Unidades Indexadas
2Como se destacó en el Informe de Política
Monetaria de diciembre de 2010, el crédito en UI se
ha orientado fundamentalmente a los plazos largos
(5 o más años) y a los rubros de libre disponibilidad.
INFORME DE POLITICA MONETARIA – Marzo 2011
18
El stock de crédito en moneda extranjera medido en
dólares corrientes también se expandió, aunque a
tasas decrecientes. El componente tendencia-ciclo de
dicha serie registró un crecimiento en el margen
(anualizado) de 11% con datos a febrero.
en dólares corrientes, mantuvieron la marcada
tendencia creciente que los ha caracterizado desde el
último año.
FLUJOS MENSUALES DE CRÉDITO EN M.E.:BROU Y BP
en millones de USD
1.000
800
40%
600
35%
30%
400
25%
20%
200
15%
10%
Serie Original
-5%
feb-11
oct-10
jun-10
feb-10
oct-09
jun-09
feb-09
oct-08
jun-08
feb-08
oct-07
jun-07
feb-07
oct-06
jun-06
feb-06
0%
oct-05
5%
jun-05
0
feb-05
Variación mensual anualizada de T-C
CREDITO AL SECTOR PRIVADO EN ME.: BROU Y BP
en USD corrientes
Tendencia-ciclo
CREDITO AL SECTOR PRIVADO EN M.E. - BROU y BP
En USD corrientes
Var.Ult.12 meses
No obstante el menor dinamismo observado a partir
de los stocks, los flujos de crédito en moneda
extranjera concedidos en los últimos meses, medidos
feb-11
dic-10
oct-10
feb-11
dic-10
oct-10
ago-10
jun-10
abr-10
BP
ago-10
BROU
feb-10
dic-09
oct-09
ago-09
jun-09
abr-09
-15%
jun-10
-10%
abr-10
0%
-5%
feb-10
5%
dic-09
10%
oct-09
15%
ago-09
20%
CREDITO TOTAL AL SECTOR PRIVADO: BROU Y BP
en pesos constantes
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
dic-08
25%
feb-09
Variación mensual anualizada de T-C
30%
jun-09
La desaceleración del stock de crédito en moneda
extranjera se explica fundamentalmente por el
comportamiento del crédito de BP, mientras que el
BROU mantuvo un ritmo de crecimiento
relativamente estable.
En cuanto al crecimiento del stock de crédito total el
mismo ha tendido a estabilizarse en términos reales,
luego de desacelerarse fuertemente durante los
últimos meses. El peso de las operaciones en
moneda extranjera y la combinación de inflación
doméstica con apreciación de la moneda local
influyeron en este resultado.
abr-09
dic-10
feb-11
oct-10
jun-10
ago-10
abr-10
dic-09
feb-10
Va r.T-C mensual a nua lizada
feb-09
Va r.Ult.1 2 mes es
oct-09
jun-09
ago-09
abr-09
dic-08
feb-09
oct-08
jun-08
ago-08
abr-08
dic-07
feb-08
-10%
Var.T-C mensual anualizada
El stock de depósitos en moneda nacional, expresado
en términos reales, siguió desacelerándose en los
INFORME DE POLITICA MONETARIA – Marzo 2011
19
primeros meses de 2011, en línea con lo sucedido
con el crédito bancario y la consecuente creación
secundaria de dinero. Dentro de éstos, los depósitos
a la vista dejaron de crecer y las cajas de ahorro
aumentaron a tasas menores. En cambio, las
colocaciones a plazo mostraron una importante
aceleración.
tener un nuevo impulso en los próximos meses con
la reciente aprobación de un régimen especial de
encajes para las obligaciones nominadas en UI. 3 El
mismo establece que para los depósitos a más de 90
días los bancos pueden constituir sus encajes legales
con depósitos en el BCU en cuentas nominadas en
UI, lo que operaría incentivando la captación de
depósitos a plazo en esta moneda.
DEPÓSITOS EN MONEDA NACIONAL
FLUJOS MENS. DE DEP. A PLAZO EN PESOS NOMINALES
en pesos constantes
Promedio en Pesos Constantes - Tendencia Ciclo
80
140
3.000
130
70
120
2.500
2.250
Dep. vista
Cajas de ahorro
Dep. plazo
feb/11
nov/10
ago/10
feb/10
may/10
nov/09
ago/09
feb/09
may/09
nov/08
feb-11
nov-10
ago-10
feb-10
may-10
nov-09
ago-09
feb-09
may-09
nov-08
ago-08
feb-08
may-08
nov-07
ago-07
feb-07
nov-06
may-07
60
ago-06
70
10
feb-06
20
1.000
ago/08
80
1.250
feb/08
30
1.500
may/08
90
1.750
nov/07
40
2.000
ago/07
100
feb/07
50
may/07
110
may-06
Millones de $ de Dic/85
60
2.750
Total (eje derecho)
El análisis de los flujos mensuales de los depósitos
por moneda permite concluir que la reciente
aceleración de los plazos fijos en moneda nacional
estuvo sobre todo impulsada por las colocaciones en
Unidades Indexadas (UI), ya que las realizadas en
pesos nominales se desaceleraron levemente.
El comportamiento de los distintos tipos de
depósitos en moneda nacional determinó una
reducción de su grado de liquidez: los depósitos a la
vista y en caja de ahorro pasaron de representar más
de 77% del total de depósitos a mediados de 2010 a
75% en la última medición (en términos de
tendencia-ciclo).
GRADO DE LIQUIDEZ DE DEPÓSITOS EN M.N.
Dep. vista y cajas de ahorro/Dep. totales (con saldos prom)
FLUJOS MENSUALES DE DEPÓSITOS A PLAZO EN UI
en millones de UI
79%
77%
250
75%
73%
200
71%
150
69%
67%
100
El dinamismo de los depósitos a plazo en moneda
nacional, que contribuye a fortalecer el proceso de
desdolarización de la economía uruguaya, podría
Serie original
feb/11
nov/10
ago/10
feb/10
may/10
nov/09
ago/09
feb/09
may/09
nov/08
ago/08
feb/08
may/08
nov/07
ago/07
feb/07
may/07
nov/06
ago/06
feb/06
may/06
nov/05
ago/05
feb/05
feb/11
nov/10
ago/10
may/10
feb/10
nov/09
ago/09
feb/09
may/09
nov/08
ago/08
may/08
feb/08
nov/07
ago/07
may/07
feb/07
0
may/05
65%
50
Tendencia-ciclo
3 Ver Circular 2.081 del 24 de febrero de 2011.
INFORME DE POLITICA MONETARIA – Marzo 2011
20
Por su parte, los depósitos en moneda extranjera
realizados por agentes residentes mantuvieron una
sostenida tendencia creciente durante los primeros
meses de 2011, medidos en dólares corrientes.
encuentra siempre en equilibrio. De cualquier
manera, el análisis de la evolución de la cantidad de
dinero puede resultar útil para detectar las presiones
inflacionarias que están implícitos en dichos
equilibrios de corto plazo.
AGREGADO MONETARIO M1' PROMEDIO
en millones de USD
DEPÓSITOS EN M.E.-RESIDENTES
Variación mens. anualizada. de tendencia-ciclo e interanual de serie original
Saldos promedio mensuales
feb-11
dic-10
oct-10
ago-10
jun-10
abr-10
feb-10
El comportamiento de los depósitos de residentes
por moneda y la caída del tipo de cambio nominal
determinaron una nueva reducción del grado de
dolarización, que en términos de tendencia-ciclo se
ubicó en febrero en 70,6% (último dato).
dic-09
Serie Original
oct-09
feb-11
nov-10
ago-10
may-10
feb-10
nov-09
ago-09
may-09
feb-09
nov-08
ago-08
may-08
feb-08
Tendencia Ciclo
ago-09
Var.Ult.12 meses
jun-09
abr-09
feb-09
dic-08
oct-08
ago-08
jun-08
abr-08
feb-08
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
dic-07
11.500
11.000
10.500
10.000
9.500
9.000
8.500
8.000
7.500
7.000
6.500
6.000
5.500
5.000
Var.mens. anualizada de T-C
En los primeros meses de 2011 los medios de pago
crecieron a tasas sustancialmente más bajas que en
el segundo semestre de 2010. En agosto de ese año el
componente tendencia-ciclo del agregado M1'
alcanzó su máximo ritmo de crecimiento (casi 43%
anualizado), tras lo cual comenzó a mostrar una
clara desaceleración: en el margen (febrero) el
incremento anualizado fue de 8,6%.
DOLARIZACIÓN DE DEPÓSITOS DE RESIDENTES
Tendencia-ciclo calculadas con saldos promedios mensuales
85%
Esa desaceleración de la cantidad nominal de dinero
estuvo acompañada por una pérdida de ritmo aún
más pronunciada en la medición en términos reales,
reflejando las mayores presiones inflacionarias de la
economía.
80%
75%
70%
dic-05
feb-06
abr-06
jun-06
ago-06
oct-06
dic-06
feb-07
abr-07
jun-07
ago-07
oct-07
dic-07
feb-08
abr-08
jun-08
ago-08
oct-08
dic-08
feb-09
abr-09
jun-09
ago-09
oct-09
dic-09
feb-10
abr-10
jun-10
ago-10
oct-10
dic-10
feb-11
65%
En regímenes monetarios que manejan tasas de
interés, como el vigente en Uruguay, la cantidad de
dinero es endógena y el mercado monetario se
El enlentecimiento de la demanda real de dinero es
consistente con el menor ritmo de crecimiento de la
actividad económica (que igual se sigue
expandiendo fuertemente), el ajuste hacia el
equilibrio pautado por sus fundamentos de largo
plazo, y la pequeña reversión del proceso de
remonetización de los últimos meses.
INFORME DE POLITICA MONETARIA – Marzo 2011
21
TITULOS PUBLICOS M.N.: TENENCIA SPNF
Tendencia-ciclo en % del PIB centrado
M1' NOMINAL Y REAL
14%
Tasas de variación mensuales anualizadas de TC
45%
12%
40%
10%
35%
30%
8%
25%
6%
20%
15%
4%
10%
2%
5%
EEPP
AFAPs
ene-11
sep-10
ene-10
may-10
sep-09
ene-09
may-09
sep-08
ene-08
may-08
sep-07
ene-07
Resto residentes
may-07
sep-06
ene-06
may-06
sep-05
ene-05
may-05
sep-04
No Residentes
Familias y corredores
M1' - TC
Este último fenómeno se reflejó en leves caídas de
los ratios M1/PIB y M1'/PIB, y un menor ritmo de
crecimiento de M2/PIB. No debe olvidarse que este
último agregado incluye a los depósitos a plazo, que
en los últimos meses mostraron una aceleración,
impulsados por las colocaciones en UI.
ene-04
dic-10
feb-11
oct-10
jun-10
ago-10
abr-10
dic-09
feb-10
oct-09
jun-09
ago-09
abr-09
dic-08
feb-09
oct-08
jun-08
ago-08
feb-08
abr-08
m1' - TC
may-04
0%
0%
-5%
GRADO DE MONETIZACIÓN
Tendencia-ciclo de agregados en % del PIB centrado
Los datos de tenencia de estos títulos por agentes
nos indican que al inicio de 2011 se destacó la
mayor demanda de agentes no residentes, la que al
cierre de enero, se ubicó en aproximadamente 1,2%
del PIB.4 De cualquier manera, este mayor
dinamismo de la demanda por títulos en moneda
nacional de origen no residente, evaluado a la luz de
la operativa del mercado de cambios en el periodo,
no habría tenido un impacto significativo en dicho
mercado, ya que representó una parte menor del
monto total operado.5
14,0%
M2
12,0%
10,0%
2.3. El balance monetario del banco
central
M1'
En el transcurso del primer bimestre del año se
produjo, tal como es habitual, una reducción de la
oferta de pasivos monetarios.
8,0%
M1
6,0%
oct-10
feb-11
jun-10
oct-09
feb-10
jun-09
feb-09
oct-08
jun-08
feb-08
oct-07
jun-07
feb-07
oct-06
jun-06
oct-05
feb-06
jun-05
feb-05
4,0%
El aumento de la preferencia por activos menos
líquidos nominados en moneda nacional también
alcanzó a la demanda de títulos públicos emitidos
tanto en pesos nominales como en UI, que
continuaron siendo en el comienzo de 2011 una
opción atractiva de colocación para el sector privado
no financiero.
4 La tenencia de estos activos se midió en términos
de tendencia-ciclo para aislar los efectos estacionales
e irregulares. El PIB de doce meses se centró para
captar de manera adecuada (sin retrasos ni
adelantos) los cambios de tendencia.
5 En enero la variación de la tenencia de no
residentes representó 2,7% del monto total operado
(incluye operaciones de mercado, operaciones por
prefinanciación de exportaciones y por integración
en dólares de títulos nominados en moneda
nacional). Si se considera un período más extenso,
por ejemplo desde mediados de 2010, este ratio se
ubicó 6,2%.
INFORME DE POLITICA MONETARIA – Marzo 2011
22
por el vencimiento de los instrumentos de
regulación monetaria, que se ubicó en el entorno de
$ 14.000 millones, se agregó el efecto expansivo del
déficit en moneda nacional -base caja- del BCU de
$2.900 millones, que además de reflejar las disímiles
rentabilidades que tienen asociados los Activos de
Reserva y los títulos emitidos por el Banco Central
en el período, se incrementó como consecuencia del
Canje.
Saldo de Pasivos Monetarios
55.000.000
50.000.000
45.000.000
40.000.000
35.000.000
30.000.000
dic09
fe b
-10
ab r
-10
ju n-
10
ag o
-
10
oc t10
fe b
-11
dic10
En este comportamiento prácticamente no incidió la
ya mencionada operación de Canje de títulos en la
medida que fue, con excepción de la porción
integrada en pesos, neutra desde el punto de vista
monetario. En efecto, la contracción generada por la
venta de divisas al Ministerio de Economía y
Finanzas en el marco del Canje tuvo como
contrapartida el reintegro de títulos de corto plazo al
BCU. Es así como el BCU canceló instrumentos de
regulación monetaria por un total de $ 24.068
millones que se distribuyó casi en mitades entre
pesos y UI, al tiempo que disminuyó el stock de
activos de reserva propios.
Por otra parte, el factor que operó en sentido
contractivo durante enero-febrero fue el manejo de
las disponibilidades del Gobierno Central en moneda
nacional, debido fundamentalmente al aumento
estacional que experimenta la recaudación tributaria
en la primera parte del año, y por la política de
endeudamiento aplicada. Para evitar presiones sobre
las tasas de interés fue necesario que el BCU
emitiera Letras de Regulación Monetaria y Notas del
Factores de Variación de los Pasivos Monetarios
50.000.000
40.000.000
30.000.000
20.000.000
10.000.000
0
-10.000.000
-20.000.000
-30.000.000
Compra neta de divisas y Colocación neta de
Instrumentos-flujos
-40.000.000
TRIM I 10
40.000.000
30.000.000
TRIM II 10
TRIM III 10
Gobierno Central
Compras netas de m/e
Variación de los pasivos Monetarios
20.000.000
10.000.000
TRIM IV
ACUM
2010
en-feb 2011
Resultado BCU
Instrumentos de política monetaria
BCU en UI, por un total cercano a los $ 11.000
millones.
0
-10.000.000
-20.000.000
-30.000.000
-40.000.000
TRIM I 10 TRIM II 10 TRIM III 10 TRIM IV
Compras netas de m/e
ACUM en-feb 2011
2010
Letras y notas en UI
LRM
A diferencia de los períodos previos las compras de
divisas no se destacaron por ser el principal factor
expansivo. En este bimestre, a la expansión generada
Desde el punto de vista de la composición de los
pasivos monetarios, en los primeros dos meses del
2011 aumentaron los depósitos a la vista y los
instrumentos de corto plazo remunerados en
moneda nacional en el Banco Central. Detrás de este
comportamiento está la mayor demanda por
liquidez de las instituciones financieras.
INFORME DE POLITICA MONETARIA – Marzo 2011
23
el BCU debe cubrir en el horizonte de un año.
Dépositos vista M/N del Sistema Bancario
Los efectos de la caída experimentada por los
Activos Externos propios del BCU fue más que
compensada por el aumento de las cuentas en
moneda extranjera del Gobierno Central en el BCU.
A fines de febrero el stock de activos externos del
consolidado BCU + GC que alcanza USD 5.980
millones equivale al 136% de la deuda (intereses y
amortizaciones) del BCU en moneda nacional y
moneda extranjera y del Gobierno Central en
moneda extranjera.
12000
m illo n e s d e $
10000
8000
6000
4000
2000
0
ene feb m a abr m a ju n ju l/ ago sep o ct n o d ic ene feb
/ 10 / 10 r/10 / 10 y/1 / 10 10 /10 / 10 / 10 v/10 /10 / 11 / 11
0
Call BCU + de 1d
Depósitos vista m/n
Activos Externos BCU + GC y servicio de deuda
en el proximo año
160
6100
140
5100
4100
120
3100
100
2100
80
1100
60
100
%
Millones de U$S
Desde comienzos del presente año se mantuvo la
tendencia creciente de Activos de Reservas que se
observó durante el 2010. No obstante, se produjo
una caída en los Activos de Reservas propios del
BCU en más de USD 1.200 debido a la emisión y
Canje de deuda realizada por el MEF a fines de
enero antes mencionado.
40
f eb
-1 0
ab r
Activos de Reservas
-10
j un-
10
ag o
-10
o c t-
10
Activos externos BCU+GC
d ic -
10
f eb
-1 1
Ratio
9.000
8.000
7.000
6.000
5.000
4.000
3.000
2 9/ 28/ 29/ 29/ 29/ 2 9/ 29/ 29/ 2 9/ 29/ 29/ 2 9/ 2 9/ 2 8/
01 0 2 03 04 0 5 06 0 7 0 8 09 1 0 1 1 1 2 0 1 02
/20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20
10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 11 11
ACTIVOS PROPIOS
Como consecuencia, los Activos Externos propios
alcanzaron al cierre de febrero los USD 4.082
millones; monto que supera en 63% el servicio de la
deuda en moneda nacional y moneda extranjera que
%
11
20
mill de U$S
eb
-F
En
BANCA PRIVADA
0
/1
IV
110
IM
TR
-400
3500
0
/1
III
10
II/
140
IM
TR
IM
TR
-300
4000
3000
10
I/
-200
170
4500
IM
TR
5000
-100
9
/0
200
0
IV
5500
100
IM
TR
Activos Externos Propios y cobertura de
deuda con plazo residual menor a un año
Depósitos m/e Sistema Bancario-flujos
200
millones de U$S
TOTAL DE ACTIVOS
Desde el punto de vista de los factores que inciden
en la variación de los Activos de Reserva, debe
notarse que los depósitos en moneda extranjera, que
durante el año 2010 habían mostrado una marcada
tendencia creciente, exhibieron una reversión en el
primer bimestre de 2011 cercana a los UDS 120
millones.
BANCA PUBLICA
80
2500
2000
50
feb-10 abr-10 jun-10 ago-10 oct-10 dic-10 feb-11
Activos Externos Propios
Ratio BCU(mn+me)
INFORME DE POLITICA MONETARIA – Marzo 2011
24
3. Evolución de los precios
3.1 Análisis de la inflación
La tasa de inflación fue 8.17% en el año culminado en
marzo. La misma se ubicó por encima del rango de política
monetaria durante los tres primeros meses de 2011.
Al excluir los precios de frutas y verduras, bienes y
servicios administrados , y cigarrillos, la inflación muestra
una tendencia creciente desde noviembre de 2009,
alcanzando valores en torno a 11% en marzo (variación
promedio anual centrada del componente tendencia-ciclo).
Si además se excluye el precio de la carne, este indicador
se sitúa por encima del 10%.
6
6
Los precios administrados incluyen tarifas públicas, precios regulados por
la Intendencia Municipal de Montevideo, los fijados por decreto para los
servicios médicos mutuales y colectivos, leche tarifada y juegos de azar.
Durante el primer trimestre del año los precios al
consumidor crecieron 3.6%, superando el incremento de
igual período de 2010 (2.4%). Al igual que lo ocurrido el
año anterior, la mayor incidencia provino de los bienes y
servicios no transables sin administrados, reflejando el
fuerte dinamismo de la demanda interna. Sin embargo, en
2011 se observó una mayor contribución de los bienes
transables sin frutas y verduras, derivada de la evolución
de los precios internacionales de los alimentos. También
se destacó la contribución de frutas y verduras. Por su
parte, los precios administrados tuvieron una incidencia
superior debido a los ajustes implementados en varias
tarifas (UTE, OSE, combustibles, supergas, taxi, impuestos
domiciliarios y salud).
La evolución del componente tendencia-ciclo de los precios
no transables (sin administrados) muestra una trayectoria
al alza desde la segunda mitad de 2010, probablemente
explicada por el traslado a precios de los aumentos
INFORME DE POLITICA MONETARIA – Marzo 2011
25
salariales que surgieron de la ronda de Consejos de
Salarios iniciada en junio de 2010. Actualmente la
variación promedio anual de la tendencia-ciclo de este
indicador se sitúa en 12%. Se espera que esta presión se
mantenga en los próximos meses debido a que
actualmente se están negociando los acuerdos salariales
vencidos en diciembre de 2010.
160
140
120
100
80
feb-11
ago-10
Extrarregional
feb-10
ago-09
feb-09
Global
ago-08
feb-08
ago-07
feb-07
ago-06
feb-06
Por su parte, el precio de los bienes transables se
desaceleró en el margen, aunque a niveles superiores a los
observados con anterioridad al estallido de la crisis
internacional de 2008 (8.9%). Esta evolución pone de
manifiesto la presión que se recibe por la evolución del
precio de los commodities a nivel internacional
contrarrestada parcialmente por la tendencia a la baja del
tipo de cambio. Por otro lado, la trayectoria de este
agregado sin considerar la carne ha sido también
creciente.
TIPO DE CAMBIO REAL EFECTIVO
(índices base 2000=100)
Regional
3.3 Expectativas de mercado
La mediana de las expectativas de inflación para el
horizonte relevante de la política monetaria (18 meses) fue
6.5% en febrero, manteniéndose por encima del límite
superior del rango meta que comenzará a ser efectivo a
partir de junio de este año. Asimismo debe señalarse que
las expectativas para el horizonte de política implican
cierta convergencia al rango, en la medida que son
inferiores a las correspondientes a plazos más cortos (año
2011 y próximos doce meses).
INFLACION ESPERADA EN 18 MESES
10
%
8
La contención de los precios administrados fue un factor
clave para moderar la evolución del IPC en los últimos
años. Sin embargo, la sequía y la evolución reciente del
precio del petróleo determinaron ajustes en las tarifas en
los tres primeros meses de 2011 que impulsaron al alza la
tendencia-ciclo de estos precios.
6
4
2
ago-12
may-12
feb-12
nov-11
ago-11
may-11
rango objetivo
mínimo
feb-11
nov-10
ago-10
may-10
feb-10
El indicador de tipo de cambio real efectivo (TCRE) mostró
una trayectoria decreciente en los dos primeros dos meses
del año, explicada fundamentalmente por la evolución del
indicador extrarregional.
nov-09
ago-09
3.2. Precios relativos
mediana
máximo
INFORME DE POLITICA MONETARIA – Marzo 2011
26
4 Balance de riesgos y decisión de
política monetaria
4.1 Desempeño reciente de la inflación y
expectativas inflacionarias.
Al final del
primer trimestre de 2011 la tasa de inflación se
ubicó en 8,17%, fuera del rango meta previsto
por el gobierno, el que se reduce a partir de
junio de 2011 (4%-6%), y que fue ratificado
hasta setiembre de 2012 en la última reunión de
marzo
del
Comité
de
Coordinación
Macroeconómica.
Como se mencionó en el informe de diciembre
de 2010, la inflación aún estaba dentro del
rango,
en aquel entonces debido a los
guarismos inusualmente bajos de frutas y
verduras (0,1%) y de los precios administrados
como las tarifas públicas que habían sido
utilizadas deliberadamente con ese fin (3,22%),
siendo que el resto de los componentes del IPC,
que constituyen una medida usual de inflación
subyacente, se ubicaba por encima del IPC
(variación interanual de 8,83% vs 6.93%). En
cambio, a marzo de 2011 las frutas y verduras
recuperaron parcialmente sus precios, lo que
elevó su variación en 12 meses a 1,65%, y los
precios administrados comenzaron a subir
gradualmente(4,1%), arrastrados en buena
medida por el alza del precio del petróleo y su
impacto sobre los combustibles. En adición, la
inflación subyacente antes referida también
continuó al alza (9,99%), destacándose el
comportamiento delos precios de bienes no
transables –sostenidos por la pujante demanda
doméstica- y agregándose los transables a ese
empuje, estos últimos vinculados al alza
internacional de los precios de los commodities
de alimentos, en particular la carne,
componente que tiene una ponderación
importante en la canasta de consumo local.
Por su parte, las expectativas inflacionarias en
el horizonte relevante para la política (18
meses) se han mantenido consistentemente por
encima del rango meta en valores de 6,51% en
mediana de la encuesta a expertos, lo que
implicó una leve suba respecto de diciembre
(6,42%). El comportamiento mencionado de la
tendencia inflacionaria y especialmente el de las
expectativas de más largo aliento siguen siendo
elementos de preocupación para la política
monetaria. Ello es particularmente relevante en
la coyuntura actual, puesto que un número
importante de Consejos de Salarios están
negociando sus convenios en estos meses, tal
como se menciona más adelante.
4.2 Escenario internacional y su impacto
interno. El escenario internacional sigue
mostrando señales auspiciosas, aunque con
resultados mixtos, tal como se ha mencionado
en informes anteriores, en lo referido al escaso
ritmo de crecimiento de los países desarrollados
–epicentro de las turbulencias de los últimos
años- y el importante crecimientodel bloque de
países emergentes, en particular las grandes
economías como China y Brasil, las que
empujan a sus subregiones respectivas. En
concordancia con lo anterior, se consolidó en
el último trimestre la tonificación de los precios
internacionales de productos relevantes para la
economía doméstica (los commodities de origen
agropecuario), sumado a las presiones
inflacionarias medidas en dólares de nuestros
socios regionales, todo lo que vuelve a encender
el alerta acerca de su impacto doméstico en
tanto la inflación externa relevante de la
economía se presume elevada para 2011. Sin
embargo, en los últimos meses su impacto se ha
mitigado por la debilidad relativa del dólar en el
mercado doméstico, aspecto que también se
reflejaba en el mercado internacional,
particularmente en la región.
INFORME DE POLITICA MONETARIA – Marzo 2011
27
4.3 Escenario interno. La flexibilidad del
régimen cambiario ha permitido que el ajuste
de precios relativos se fuera procesando sin
traumas para la competitividad de la economía,
pero también sin presiones indebidas sobre la
tasa de inflación doméstica. Con ese fin el
Banco Central ha permitido que el peso
uruguayo
acompañara
las
tendencias
internacionales, pero ha intervenido para evitar
movimientos bruscos e innecesarios, en una
economía que todavía exhibe una alta
dolarización. Asimismo, en el mes de enero
pasado el MEF y el BCU coordinaron una
importante operación de canje de títulos
públicos en pesos y en Unidades Indexadas, lo
que ha permitido seguir desdolarizando la
deuda pública sin generar traumas en el
mercado de cambios.
Asimismo, los datos del cierre del año 2010
relativos a la actividad económica confirmaron
un crecimiento elevado de 8,5% (muy por
encima del crecimiento tendencial), y por
primera vez en varios años el gasto –
particularmente en consumo- exhibe tasas de
crecimiento mayores a las del producto (10,1%
consumo a nivel agregado y 11,4% a nivel
privado), aspecto que también genera
preocupación por el impacto inflacionario que
las presiones de demanda pueden tener sobre
un nivel de producto al límite de su capacidad
potencial, sobre todo en el sector no transable.
En concordancia con lo anterior, la tasa de
desempleo continúa estabilizada en niveles
históricamente bajos y se siguen detectando
restricciones de oferta en diversos sectores de la
economía, los que en varios casos se vinculan a
insuficiencia de mano de obra capacitada.
En el campo de los acuerdos salariales, el
gobierno impulsó pautas consistentes con la
reducción inflacionaria y con el mantenimiento
de la competitividad de los sectores
comercializables. En efecto, se pretendió que los
ajustes se hicieran bajo una base anual
focalizada en el centro del rango meta, y que los
aumentos salariales más allá de la inflación se
vincularan al aumento de la productividad de la
mano de obra. No obstante ello, en algunos
sectores se han acordado incrementos por
encima de la inflación que no están atados a
incrementos de productividad.
En el campo monetario, en concordancia con el
crecimiento económico y el sano proceso de
desdolarización, la demanda real de dinero
aumento su ritmo de crecimiento durante el
transcurso de 2010, lo que elevó la demanda por
Base Monetaria. Sin embargo, a pesar de que se
redujeron las compras de dólares en el mercado
interbancario, el Banco Central debió esterilizar
buena parte de las operaciones de cambio
comentadas
precedentemente
(fundamentalmente
las
realizadas
por
operaciones
de
financiamiento
de
exportaciones). Ello fue así porque el Gobierno
le compró más de USD 1.000 millones de sus
reservas propias a cambio de las LRM y Notas
que obtuvo. No obstante estas operaciones, las
reservas internacionales propias del Banco
Central otorgan una cómoda cobertura de
quince meses del servicio de deuda de la
Institución.
Asimismo, y a pesar del crecimiento de las
emisiones de títulos del Banco Central y las
nuevas del Gobierno en moneda doméstica, no
se han observado presiones importantes en el
mercado de cambios derivadas de operaciones
de carry trade. En efecto, del total de títulos
emitidos, los no residentes mantienen un
porcentaje mínimo cercano al 6% del total. Ello
representa aproximadamente un flujo anual
cercano a los USD 300 millones con un
impacto muy reducido en el mercado de
cambios local, puesto que este mueve
aproximadamente USD 5000 millones al año
(sin considerar las compras por el régimen de
financiamiento de exportaciones y las
integraciones de títulos con dólares que no
INFORME DE POLITICA MONETARIA – Marzo 2011
28
pasan por el mercado), y buena parte de los
títulos adquiridos por no residentes fueron
integrados en dólares, mitigando aún más el
flujo que verdaderamente fue volcado al
mercado de cambios. También vale la pena
destacar que no se visualizan operaciones de
carry trade en el sistema bancario nacional. En
efecto, los depósitos de no residentes en
moneda local son casi inexistentes, entre otras
cosas porque las tasas pasivas del sistema son
bajas. Consistente con lo anterior, el Banco no
observa impactos relevantes sobre el nivel de
competitividad de la economía que se asocien al
valor de la divisa, entre otras cosas porque los
valores actuales del tipo de cambio real están
próximos al de equilibrio de fundamentos.
4.4 Decisiones de Política Monetaria.El
Comité de Coordinación Macroeconómica
(CCM) confirmó el compromiso acerca de la
estabilidad de precios ya que extendió hasta
setiembre de 2012 el rango-meta de 4%-6%,
manteniendo en 18 meses el horizonte para la
política monetaria. Asimismo, manifestó su
preocupación en cuanto a la situación
inflacionaria actual y sus riesgos –preocupación
que hoy está entre las principales de la política
económica-, así como su disposición al uso de
otras herramientas de política más allá de las
meramente monetarias.
Por su parte, el Comité de Política Monetaria
(COPOM) evaluó el empuje inflacionario de los
últimos meses y la escasa reacción de las
expectativas inflacionarias a 18 meses con
respecto al nuevo rango-meta y entendió
oportuno subir la Tasa de Política Monetaria
(TPM) en esta instancia en 100 puntos básicos.
En las actuales circunstancias la TPM es
claramente positiva en términos reales.
actividad económica interna-particularmente la
demanda doméstica-, la inflación externa
relevante en el horizonte de la política, así como
la aún insuficiente convergencia de las
expectativas inflacionarias al nuevo rango en el
horizonte relevante. Por todo lo anterior, el
Banco
Central
se
mantendrá
atento,
monitoreando en forma permanente la
evolución de la inflación y las expectativas, así
como el impacto de las estrategias que se
coordinen con el Poder Ejecutivo.
4.5 Gestión de la Política Monetaria. A nivel
operativo y con el objeto de mantener la señal
de política, se gestionó la liquidez diaria del
sistema de tal modo que la Tasa Media de
Mercado (TMM) se ubicara sistemáticamente
en el entorno de la nueva TPM definida. Sin
perjuicio de lo anterior, el impacto de la
reducción de los encajes obligatorios ya
comentado en el capítulo respectivo, en la
medida que ha ubicado a los mismos por debajo
de los requerimientos técnicos de liquidez a
nivel sistémico, ha modificado la operativa de
tal modo que –a pesar del aumento de la TPMigualmente el BCU tiene presencia permanente
en el mercado de dinero a un día (Call). Por esa
razón la TMM se prevé que sea prácticamente
idéntica a la TPM en el futuro cercano, con una
presencia importante del BCU ofreciendo
instrumentos líquidos.
En ese marco, se seguirá recurriendo a la
emisión de Letras de Regulación Monetaria y
Notas a distintos plazos, priorizando el uso de
plazos largos para la esterilización de carácter
prolongado y de plazos cortos para la
administración de la liquidez intra-anual.
Sin perjuicio de lo anterior, se sigue con
preocupación el escenario macroeconómico que
presentará previsiblemente mayores amenazas
inflacionarias vinculadas al renovado vigor de la
INFORME DE POLITICA MONETARIA – Marzo 2011
29