eloisa ortega - Revistas ICE

POLITICAS ECONOMICAS DEL EURO
LA POLITICA MONETARIA
EN LA ZONA DEL EURO
Eloísa Ortega Regato*
En este artículo se describen las principales características de la política monetaria única, tras un año de funcionamiento del Eurosistema. Para ello, en primer lugar, se comentan ciertos aspectos institucionales de la
Unión Económica y Monetaria (UEM) y sus implicaciones sobre la distribución de competencias en la toma
de decisiones de la política económica. En segundo lugar, se analizan los elementos que definen la política
monetaria única, prestándose especial atención al marco analítico y al conjunto de variables que utiliza el
Eurosistema para decidir el tono apropiado de la misma. El artículo finaliza con una descripción de la política
monetaria única en el tiempo transcurrido desde su instauración. Su desarrollo ha estado condicionado por el
repunte en la tasa de inflación del área, que ha terminado produciendo un cierto deterioro en las perspectivas
de inflación en la UEM, en un contexto de mejora en las perspectivas de crecimiento, a partir de la segunda
mitad de 1999.
Palabras clave: integración europea, integración monetaria, política monetaria, estabilización de los precios,
tipo de interés, autoridad monetaria, UEM.
Clasificación JEL: E52, F42.
1. Introducción
Desde el inicio de la Tercera Fase de la Unión Económica y
Monetaria (UEM), el Eurosistema1 es el encargado de definir e
instrumentar la política monetaria de la zona del euro con el
* Subjefa de Análisis de Políticas Económicas. Servicio de Estudios del
Banco de España.
Versión de mayo de 2000.
1
El Eurosistema está constituido por el Banco Central Europeo (BCE) y los
11 bancos centrales nacionales de los Estados miembros que han adoptado
el euro en la Tercera Etapa de la Unión Económica y Monetaria. El Sistema
Europeo de Bancos Centrales (SEBC) se compone del BCE y de los bancos
centrales nacionales de los Estados miembros de la UE (véase, para mayor
detalle, BCE, 1999e).
objetivo primordial de mantener la estabilidad de precios. Las
decisiones de política monetaria se toman de forma centralizada
por el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE)2,
se basan en el análisis de las condiciones económicas y financieras del conjunto del área y se orientan a garantizar la estabilidad
de precios a nivel agregado. Una vez decidido el tono más adecuado de la política monetaria, el Eurosistema instrumenta un
nivel único de tipos de interés a corto plazo para la zona del
2
El Consejo de Gobierno del BCE está formado por todos los miembros del
Comité Ejecutivo y de los gobernadores de los bancos centrales nacionales de
los Estados miembros que han adoptado el euro. Esta composición garantiza
la participación de los bancos centrales nacionales en el proceso de toma de
decisiones de la política monetaria única.
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euro que, en combinación con el tipo de cambio de esta moneda, determina unas condiciones monetarias uniformes para el
conjunto del área3.
Con anterioridad a la puesta en marcha de este proceso, los
bancos centrales nacionales mantenían diferencias en la formulación de los objetivos de política monetaria y en su instrumentación, lo que requirió acordar una estrategia de política
monetaria y un marco operativo comunes que tuvieran en
cuenta los condicionantes del orden económico e institucional
establecido tras la instauración de la moneda única. Por otra
parte, los tipos de intervención de los bancos centrales nacionales presentaban también discrepancias de cierta entidad no
mucho antes del inicio de la Tercera Fase de la UEM. Aunque
éstas se fueron acortando a medida que se avanzó en el proceso de convergencia nominal, fue preciso definir el nivel de los
tipos de interés que marcaría el tono de la política monetaria
única en su etapa inicial.
El Instituto Monetario Europeo (IME), en colaboración con
los bancos centrales nacionales, concluyó los trabajos preliminares de definición del marco operativo común en diciembre de 1997, con cierta antelación con respecto al inicio de la
Tercera Fase de la UEM4; los elementos de la estrategia de
política monetaria única fueron presentados por el Consejo
del BCE en octubre de 19985 y, finalmente, el 3 de diciembre
de 1998 se realizó un movimiento concertado de los tipos de
inter vención por los bancos centrales que integraban el
Eurosistema, hasta quedar situados en el 3 por 100, nivel que
marcaría el tono de la política monetaria única en su etapa
inicial. Con todas estas decisiones se establecieron los fundamentos organizativos y de procedimiento para comenzar a
ejecutar la política monetaria única el primero de enero de
3
Una descripción relativamente detallada de cómo se enmarca la política
monetaria única en el proyecto de Unión Monetaria Europea puede
encontrarse en BANCO DE ESPAÑA (1997).
4
Véase IME (1997b) y BCE (1998).
5
Rueda de prensa del 13 de octubre de 1998 del Consejo de
Gobierno del BCE, anunciando los elementos de la estrategia de política
monetaria.
1999. Naturalmente, las diferencias que persisten en las
estructuras económicas y financieras de las economías de la
UEM hacen que existan diferencias en la velocidad de propagación de las acciones de política monetaria hacia las variables reales.
En este artículo se describen las principales características de
la política monetaria única tras un año de funcionamiento del
Eurosistema. Para ello, la exposición se organiza en tres apartados. En el primero, se comentan los aspectos institucionales de
la Unión Económica y Monetaria y sus implicaciones sobre la
distribución de competencias en la toma de decisiones de política económica. En el segundo se analizan los distintos elementos
que configuran la estrategia de la política monetaria única y se
discuten, muy brevemente, los principales rasgos del marco
operativo del Eurosistema. En el último apartado se analiza la
política monetaria única en la zona del euro durante su primer
año de vigencia.
2. Las características institucionales de la UEM
y la distribución de competencias de las políticas
económicas
El Tratado de la Unión Europea se diseñó con la idea de que
la integración económica y monetaria debía basarse en la estabilidad macroeconómica, por lo que se consideró necesario
que las políticas económicas se orientaran hacia la consecución de la estabilidad de precios. Dentro de este marco general, el Tratado otorga a la política monetaria el objetivo primordial de mantener la estabilidad de precios 6 y encarga al
Sistema Europeo de Bancos Centrales la tarea de definir e instrumentar la política monetaria con este fin. Al mismo tiempo,
6
Sin perjuicio de este objetivo, el Tratado debe apoyar las políticas
económicas de la Comunidad (según el artículo 2 del Tratado, éstas son:
promover un desarrollo armónico y equilibrado de las actividades
económicas, un crecimiento sostenido y no inflacionista que respete el medio
ambiente, un elevado grado de convergencia en el comportamiento
económico, un alto nivel de empleo y de protección social, una mejora en el
nivel y en la calidad de vida, y cohesión económica y social y solidaridad
entre los Estados miembros).
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la política fiscal, la política cambiaria y las políticas de oferta
permanecen bajo la responsabilidad de los gobiernos pero
deben diseñarse para facilitar el objetivo de la estabilidad
macroeconómica.
Para evitar el riesgo de segmentación en el proceso de toma
de decisiones que podría entrañar un régimen de esta naturaleza, en el que el BCE es el responsable de las decisiones de política monetaria y los gobiernos nacionales lo son de las del resto
de políticas económicas mencionadas, el Tratado hubo de incorporar una serie de disposiciones tendentes a reforzar la orientación antiinflacionista del BCE.
En este sentido, fue necesario, en primer lugar, dotar de
autonomía al Sistema Europeo de Bancos Centrales, de manera que se garantizara la independencia de las actuaciones de la
política monetaria respecto de los poderes públicos y de los
gobiernos nacionales. Para ello se introdujeron una serie de
disposiciones relacionadas con el proceso de selección de sus
órganos gestores —adoptándose reglas relativamente estrictas
de elegibilidad y de permanencia en el cargo— y se prohibió
financiar a los sectores públicos y a los Tesoros correspondientes. Los bancos centrales aspirantes a formar parte del
Sistema Europeo de Bancos Centrales tuvieron que adoptar
estas normas durante la segunda fase de la UEM. En ese contexto se produjo la aprobación del Estatuto de Autonomía del
Banco de España en 1994.
En segundo lugar, con el fin de asegurar la sintonía de las
políticas económicas que se deciden a distintos niveles, se consideró necesario reforzar los mecanismos de coordinación e
impulsar diversos procedimientos de supervisión multilateral
de las políticas económicas del área del euro. En este ámbito se
enmarcan las orientaciones anuales de política económica que
emite el Consejo ECOFIN, la revisión de los Programas de
Estabilidad y de Crecimiento por la Comisión Europea y el
Comité Económico y Financiero, a través de los que se evalúa
la situación de las finanzas públicas de los países de la UE, y el
examen por la Comisión Europea de los Informes de Progreso
sobre reformas estructurales o de los Planes Nacionales de
Empleo, en los procesos de Cardiff y Luxemburgo, respectiva-
mente, tal y como se detalla en otros artículos de este mismo
número.
Desde un prisma radicalmente distinto, esta distribución de
responsabilidades, que está estrechamente relacionada con
la transferencia de la soberanía monetaria al Eurosistema y
con la instauración de la moneda única, tiene implicaciones
importantes sobre la capacidad de los países para regular la
actividad de las economías y adecuarla a un ritmo de crecimiento estable. En efecto, bajo este nuevo régimen, las políticas fiscales son el único instrumento de política económica
con capacidad para incidir sobre las condiciones de demanda
de los países miembros de forma individual. En el entorno de
la UEM, la utilización de la política fiscal de forma diferenciada puede ser necesaria ante la aparición de perturbaciones
que afecten de forma distinta a los países que componen la
UEM o para alcanzar una combinación de políticas económicas óptima desde el punto de vista de los requerimientos
internos, dado un tono de la política monetaria única, y dentro de los márgenes que sobre disciplina fiscal7 proporciona
el Tratado. Al mismo tiempo, la política monetaria única
refuerza la capacidad de la política económica para hacer
frente a perturbaciones que afecten por igual a los países que
integran la UEM.
3. Los elementos que definen la política
monetaria única
La puesta en funcionamiento de la política monetaria única
requirió definir el conjunto de procedimientos que el Eurosistema iba a utilizar para alcanzar el objetivo de estabilidad de precios. Estos procedimientos, que integran lo que habitualmente
se conoce como estrategia de política monetaria, se refieren,
principalmente, al marco analítico y al conjunto de variables que
utilizan los bancos centrales para decidir sus acciones de políti-
7
Una discusión sobre el margen de actuación de las políticas económicas
ante perturbaciones de distinta naturaleza puede encontrarse en BUTI y SAPIR
(1998) y OCDE (1999).
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ca monetaria y al esquema elegido para presentar al público
dichas acciones.
En los últimos años ha habido un gran debate en torno a las
ventajas e inconvenientes de las estrategias de política monetaria que establecen objetivos intermedios, normalmente en términos de la cantidad de dinero, como forma de alcanzar el objetivo de estabilidad de precios, frente a las estrategias que
definen objetivos directos en términos de la tasa de inflación.
Este debate no ha concluido, pero se aprecia una utilización creciente por los bancos centrales de las estrategias de objetivos
directos de inflación. El Banco de España empleó este tipo de
estrategia en el cuatrienio 1995-1999, contribuyendo con ello, de
forma decisiva, a la reducción de la tasa de inflación que registró la economía española en el período previo a la integración en
la UEM.
La definición precisa de la estrategia de política monetaria
única ha estado marcada por dos condicionantes fundamentales, ligados a las incertidumbres en torno a la transición a la
Tercera Fase de la UEM: el hecho de que la política monetaria
única se fuera a instrumentar por primera vez sobre un área
económica que muestra un elevado grado de integración, pero
en la que persisten diferencias en las estructuras económicas y
financieras de cierta magnitud, y la falta de historial del Banco
Central Europeo, a pesar de estar integrado por once bancos
centrales que cuentan con una marcada reputación antiinflacionista8.
Estos dos condicionantes llevaron al BCE a definir una estrategia que reforzara la credibilidad de sus acciones de política
monetaria y que, al mismo tiempo, apor tara la flexibilidad
necesaria para adaptarse a los cambios que se pudieran producir en la estructura económica y financiera de la zona del euro
tras el paso a la Tercera Fase9. De todos los elementos que
componen la estrategia de política monetaria del BCE, y que
8
Una primera discusión sobre los requisitos que debe cumplir la estrategia
de política monetaria única se encuentra en IME (1997a).
9
Una descripción de la estrategia de política monetaria finalmente
adoptada por el BCE puede encontrarse, además de en la nota de prensa ya
mencionada, en BCE (1999a).
se comentan a continuación, dos son los que probablemente
permiten acomodar mejor estos condicionantes: el establecimiento de una definición cuantitativa y de medio plazo del
objetivo de estabilidad de precios, dado que ayuda a guiar las
expectativas de inflación, y la definición de un marco conceptual en el que el análisis de las perspectivas de precios en la
zona del euro se realiza a partir de un conjunto muy amplio de
indicadores.
En efecto, El BCE definió la estabilidad de precios como
una situación en la que la tasa de variación interanual del
Indice Armonizado de Precios de Consumo (IAPC) para el
área del euro se sitúa, en el medio plazo, por debajo del 2 por
100. Esta definición de estabilidad de precios es relativamente estándar y se encontraba incorporada en la formulación de
la política monetaria de la mayoría de los bancos centrales
europeos, con anterioridad al paso a la UEM. La elección de
un índice de precios de consumo como referencia para medir
la tasa de inflación es también habitual, por su capacidad
para sintetizar el efecto de los distintos factores que intervienen en el proceso de formación de precios, pero también por
facilitar la transparencia en la explicación al público de las
acciones de política monetaria. En el caso de la política
monetaria única, a estos argumentos se añaden otros que tienen que ver con el cumplimiento de una serie de requisitos
fundamentales: el IAPC presenta un elevado grado de armonización, una cobertura suficiente y una disponibilidad temporal adecuada10.
En cuanto al marco analítico que sustenta las decisiones de
política monetaria, el Consejo de Gobierno del BCE presentó
un esquema de análisis que se articula en torno a dos pilares.
Como primer pilar, asignó a la cantidad de dinero un papel
destacado en la estrategia del Eurosistema en relación con la
estabilidad de precios, debido a la contrastada relación que
existe entre dinero y precios a largo plazo. Para destacar la
importancia de esta variable, el BCE estableció una referencia
10
Véase, sobre este punto, BCE (1999c).
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de crecimiento anual para M311 del 4,5 por 10012, que resulta
coherente con una tasa de aumento de los precios en la zona
del euro por debajo del 2 por 100 —y, por tanto, con la estabilidad de precios—, un crecimiento potencial del área entre el 2
y el 2,5 por 100, y una tendencia moderadamente descendente
de la velocidad de circulación de M313. Inicialmente, la validez
de esta referencia se extendía únicamente a 1999, anunciándose su posible revisión al finalizar el año. En diciembre de 1999
quedó ratificado este mismo valor como referencia a seguir en
el análisis de las condiciones monetarias por el BCE a lo largo
del año 2000.
El BCE se comprometió a evaluar los desarrollos monetarios
en la zona del euro en relación con este valor de referencia, utilizando para ello las medias móviles de tres meses calculadas a
partir de las tasas de crecimiento interanual de M3 en los meses
implicados. Señaló también que, en principio, solo desviaciones
duraderas del crecimiento de la cantidad de dinero en relación
con este valor de referencia podrían ser indicativas de la existencia de riesgos inflacionistas. De esta forma, el Consejo del
BCE eliminaba la posibilidad de incurrir en un activismo excesivo, que le llevara a corregir de forma automática las desviaciones a corto plazo en esta variable a través de movimientos en
los tipos de interés.
En relación con el segundo pilar de la estrategia de política
monetaria, el BCE anunció que, en paralelo al análisis de los
datos monetarios, utilizaría un conjunto amplio de indicadores
para valorar las perspectivas de la inflación y los riesgos a la
estabilidad de precios. La selección de este conjunto de indicadores se ha realizado atendiendo a su contenido informativo
11
El agregado monetario M3 está formado por el efectivo en manos del
público, los depósitos bancarios, las participaciones de fondos en los
mercados monetarios y los valores de renta fija emitidos por las instituciones
monetarias y financieras. En BANCO DE ESPAÑA (1999) se analizan las
principales diferencias entre la definición de este agregado y la que se
aplicaba en España para M3 antes de 1999.
12
Este valor de referencia se anunció en nota de prensa del Consejo de
Gobierno del BCE, el 1 de diciembre de 1998.
13
Para un análisis más detallado de las propiedades de M3, véase BCE
(1999b).
sobre el comportamiento de los precios y, en algunos casos, por
su condición de indicadores adelantados de la evolución futura
de los mismos. Entre estos indicadores se encuentran los salarios, el tipo de cambio, el crédito al sector privado, los precios
de los valores de renta fija, la posición de la curva de rendimientos, diversas medidas de la actividad real, indicadores de política fiscal, indicadores de precios y de costes y encuestas de consumidores14. Dentro de este esquema global, se considera que
la evolución del tipo de cambio del euro es el resultado de las
políticas económicas instrumentadas, y se evalúa, como el resto
de los indicadores, según su contribución a la evolución de los
precios.
Un elemento que resulta clave en la estrategia de política
monetaria del BCE es el conjunto de procedimientos acordados
para presentar al público la valoración que hace el Eurosistema
de la situación económica y financiera del área del euro y para
explicar las acciones de política monetaria. Para ello se han definido canales regulares de información entre los que cabe destacar las conferencias de prensa que tienen lugar tras la primera
reunión del Consejo de Gobierno de cada mes y, naturalmente,
siempre que se realiza un movimiento en los tipos de intervención, y la publicación periódica de un Boletín mensual en el que
se informa a los agentes económicos del entorno económico de
la zona del euro y se presentan artículos monográficos en los
que se analizan temas que inciden sobre la política monetaria
única15.
La política monetaria única, que se decide, como se ha
señalado, de forma centralizada, se instrumenta descentralizadamente a través de los bancos centrales nacionales del
Eurosistema. Para señalar el tono de la política monetaria
única el BCE trata de influir en los tipos de interés a un día
14
La utilización de algunos de estos indicadores para evaluar las
perspectivas de inflación en la zona del euro se describe en BCE (1999c).
15
Además, el BCE publica el balance del Eurosistema con frecuencia
semanal; prepara, con frecuencia anual, un informe sobre las actividades del
Eurosistema, y realiza informes trimestrales, que deberán presentarse al
Parlamento Europeo. El Presidente del BCE comparecerá ante el comité
parlamentario cinco veces al año para participar en un debate general en
torno a estos informes.
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CUADRO 1
ALGUNAS VARIABLES REPRESENTATIVAS DE LA SITUACION MONETARIA Y FINANCIERA EN LA UEM1
1999
Variable
M3 ...........................................................................................
M1 ...........................................................................................
Crédito al sector privado (otros sectores residentes) ......................
EONIA......................................................................................
Tipos de interés reales a corto plazo ...........................................
Rendimiento bonos a 10 años.....................................................
Tipos de interés reales a largo plazo ...........................................
Diferencial bonos a 10 años EE UU-UEM ....................................
2000
Marzo
Junio
Septiembre
5,5
11,8
10,0
2,93
1,9
4,18
3,2
1,12
5,4
11,6
11,0
2,56
1,7
4,53
3,6
1,44
5,9
12,8
10,6
2,43
1,2
5,24
4,0
0,76
Diciembre
6,2
9,8
10,5
3,05
1,3
5,31
3,6
1,08
Abril
6,52
9,92
10,92
3,68
1,62
5,40
3,32
0,68
NOTAS:
1 Tasas de variación interanual para los agregados monetarios y crediticios. La información sobre tipos de interés y tipo de cambio se representa en términos medios mensuales.
2
Marzo.
FUENTE: Banco de España y BCE.
en el mercado monetario del euro. Para ello, el Eurosistema
utiliza, principalmente, operaciones de mercado abierto, a
través de las cuáles guía la evolución de los tipos de interés y
señaliza la orientación de la política monetaria única. Estas se
realizan mediante las operaciones principales de financiación,
que se celebran semanalmente, y las operaciones de financiación a medio y largo plazo, que se realizan una vez al mes. El
Eurosistema dispone, también, de dos facilidades permanentes, con las que limita los movimientos de los tipos de interés
del mercado monetario16. Desde abril de 1999 los tipos de
interés de estas facilidades permanentes se sitúan un punto
porcentual por encima y por debajo del tipo de las subastas
semanales17.
4. La política monetaria única desde el inicio
de la Tercera Fase de la UEM
La política monetaria única en el tiempo transcurrido
desde su instauración ha estado condicionada por el cambio
16
Véase, para más detalle, BCE (1999d).
Con anterioridad a esa fecha, y con el fin de facilitar la adaptación de
las entidades a los cambios que implicaba la Tercera Fase de la UEM, se
moduló la amplitud de esta banda, estrechándola, primero, y ampliándola,
después.
17
en las perspectivas de inflación en el área del euro, que pasaron de reflejar la ausencia de riesgos inflacionistas en los
primeros meses de 1999 a indicar un progresivo deterioro en
el comportamiento esperado de los precios a medida que se
consolidaba el repunte del Indice Armonizado de Precios de
Consumo.
Ante esta modificación en las perspectivas de precios, en un
contexto de mejora en las expectativas de crecimiento de la
zona del euro, el BCE revisó en los últimos meses de 1999 y en
los primeros de 2000 el tono relativamente distendido de la política monetaria única, que se había plasmado en niveles de los
tipos de intervención de las operaciones principales de financiación del 3 por 100 hasta, el 8 de abril, y del 2,5 por 100, hasta el
4 de noviembre. A partir de esta última fecha, el BCE ha elevado el tipo oficial en cuatro ocasiones, —la última de las cuales,
el 27 de abril—, por un importe acumulado de 125 puntos básicos, hasta quedar situado en un nivel del 3,75 por 100.
Como se ha señalado, la decisión de mantener unas condiciones monetarias distendidas en los meses iniciales de la Tercera
Fase de la UEM se sustentó en un análisis de la situación económica y financiera del área del euro que apuntaba hacia una desaceleración en el ritmo de actividad y hacia la ausencia de riesgos a la estabilidad de precios, en un contexto en que el Indice
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POLITICAS ECONOMICAS DEL EURO
GRAFICO 1
GRAFICO 2
INDICE ARMONIZADO
DE PRECIOS DE CONSUMO
(Tasa de variación interanual)
TIPOS DE INTERES
6
(%)
(%) 6
Rendimiento bonos a 10 años (UEM)
(%)
(%)
Objetivo del BCE
a medio plazo1
2
5
5
3
3
2
4
Euribor a 3 meses
3
3
Intervención semanal BCE
2
1
1997
2
1
IAPC (UEM)
1
0
4
1998
1999
2000
1999
2000
1
0
FUENTE: Banco de España y BCE.
1
La tasa de variación del índice de precios de consumo se sitúa por debajo del
2 por 100 en el medio plazo.
FUENTE: Eurostat.
Armonizado de Precios de Consumo mostró hasta junio tasas
de crecimiento interanual en el entorno del 1 por 100.
En cuanto al agregado monetario M3, su ritmo de avance
se situó desde el inicio de la Tercera Fase por encima del
valor de referencia del 4,5 por 100, aunque inicialmente esta
evolución no se consideró preocupante para la evolución
futura de los precios, dado que en estos primeros meses de
1999 resultaba difícil interpretar correctamente los movimientos en las carteras del público inducidos por el paso a la
Tercera Fase. Por su parte, los tipos de interés a largo plazo
permanecieron prácticamente estables hasta mayo, en un
nivel próximo al 4 por 100 para el plazo de 10 años, si bien,
posteriormente, comenzarían a elevarse, lo que parecía estar
vinculado al ascenso en las rentabilidades de los bonos americanos y a la mejora en las perspectivas de crecimiento de la
UEM. Por último, el tipo de cambio del euro siguió, desde
comienzos de año, una cierta tendencia hacia la depreciación, aunque este movimiento tampoco se consideró un riesgo potencial para las perspectivas de precios, dada la debilidad del pulso económico del área y el buen comportamiento
de los precios de importación.
Sin embargo, a partir de los meses de verano se observa un
deterioro algo más rápido de estos indicadores. El agregado M3
aceleró su tasa de crecimiento y cerró el año con ritmos de avance superiores al 6 por 100, que se han mantenido en la parte
transcurrida de 2000, lo que unido al comportamiento expansivo
del crédito al sector privado, que, a su vez, registró tasas próximas al 10 por 100, parecía señalar la existencia de una situación
holgada de liquidez en la zona del euro. Los tipos de interés a
largo plazo, por su parte, siguieron, a partir de junio, una trayectoria alcista, en paralelo a la evolución de las rentabilidades de los
bonos americanos. Como consecuencia de ello, los tipos de interés de la deuda pública a 10 años se situaban en abril de 2000 en
el 5,4 por 100 en la zona del euro, un punto y medio por encima
de los niveles vigentes al comenzar la Tercera Fase de la UEM.
El diferencial de rentabilidades con el bono americano presentaba, sin embargo, valores algo inferiores a los de enero de 1999,
en torno a setenta puntos básicos por debajo en el caso de la
deuda pública europea. Por último, el tipo de cambio del euro
continuó registrando un descenso en su cotización, hasta acumular una depreciación en abril de 2000 del 17,0 por 100 frente al
dólar, en comparación con el nivel que tenía al comenzar 1999.
La trayectoria moderadamente ascendente del IAPC desde
junio se aceleró a partir del tercer trimestre de 1999 debido a
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POLITICAS ECONOMICAS DEL EURO
GRAFICO 3
TIPOS DE CAMBIO NOMINALES DEL EURO
FRENTE AL DOLAR Y EL YEN
Yen/Euro
140
135
Dólar/Euro
1,40
Yen
(escala izquierda)
1,35
1,30
130
1,25
125
1,20
120
1,15
115
1,10
1,05
110
105
magnitud final podía estar condicionada por el impacto de la depreciación del euro sobre los precios finales, aspecto sobre el cual se
detectaba un riesgo potencial pero, al mismo tiempo, una gran
incertidumbre, y por el tono de la negociación salarial en el 2000.
En respuesta a este deterioro en las perspectivas de inflación, el
BCE ha modificado el tono de la política monetaria única con cuatro elevaciones en el tipo de intervención a partir de noviembre.
Con todo, el descenso en los tipos de interés reales a corto plazo
que se ha producido tras el repunte en los precios y la depreciación
del tipo de cambio del euro determinan unas condiciones monetarias y financieras en el área en la primavera de 2000 más holgadas
a las que prevalecían en la primera parte de 1999, aunque las perspectivas de inflación son, sin duda, menos optimistas.
1,00
Dólar
(escala derecha)
100
95
0,90
1999
Referencias bibliográficas
0,95
2000
0,85
FUENTE: Banco de España.
las alzas recurrentes en los precios del petróleo y al impacto de
la depreciación del tipo de cambio del euro. Así, el IAPC registraba en diciembre de 1999 un incremento interanual del 1,7 por
100, que duplicaba la tasa de inflación de la zona del euro al
comenzar la Tercera Fase de la UEM, llegándose a situar en
marzo de 2000 en el 2,1 por 100. Esta progresiva aceleración en
el ritmo de crecimiento de los precios fue determinando una
caída de los tipos de interés reales a corto plazo de la zona del
euro, que se fueron aproximando hacia niveles ligeramente por
encima del 1 por 100 en los últimos trimestres de 1999, aunque
en la parte transcurrida de 2000 se han recuperado moderadamente. Los tipos de interés reales a largo plazo mostraron, por
su parte, una trayectoria suavemente alcista, debido al incremento de los tipos nominales a lo largo del año, que se ha rectificado, parcialmente, en los primeros meses de 2000.
Todos estos elementos, en combinación con la mejora en las
expectativas de crecimiento de la UEM, apuntaban hacia un empeoramiento en las perspectivas de inflación en el medio plazo, cuya
[1] BANCO DE ESPAÑA (1997): «La Unión Monetaria Europea Cuestiones Fundamentales».
[2] BANCO DE ESPAÑA (1999): «Análisis de las magnitudes
monetarias dentro de la UEM», Boletín Económico, junio.
[3] BCE (1998): «La política monetaria en la tercera etapa. Documentación general sobre instrumentos y procedimientos de política
monetaria del SEBC», septiembre.
[4] BCE (1999a): «La estrategia de política monetaria del Eurosistema orientada hacia la estabilidad», Boletín Económico, enero.
[5] BCE (1999b): «Los agregados monetarios en el área del euro y
su papel en la estrategia de política monetaria del Eurosistema», Boletín Económico, febrero.
[6] BCE (1999c): «El papel de los indicadores de coyuntura en el análisis
de la evolución de los precios en el área del euro», Boletín Económico, abril.
[7] BCE (1999d): «El marco operativo del Eurosistema: descripción
y primera evaluación», Boletín Económico, mayo.
[8] BCE (1999e): «El marco institucional del Sistema Europeo de
Bancos Centrales», Boletín Económico, julio.
[9] BUTI, M. y SAPIR, A. (1998): Economic Policy in EMU - A
Study of the European Commission Services, Oxford University.
Comunidades Europeas, Comisión.
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MARZO-ABRIL 2000 NUMERO 784
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