NOTA TÉCNICA 18 ANALISIS DE LOS AGREGADOS

NOTA TÉCNICA 18
Preparada por
Angélica Valle
Magally Salguero
María Augusta Salgado
ANALISIS DE LOS AGREGADOS MONETARIOS M1 Y M2 COMO
OBJETIVOS DE POLITICA MONETARIA
1. Introducción
Un aspecto clave para la formulación y seguimiento de la política monetaria es la definición del mejor
indicador del impacto futuro de la política monetaria sobre la economía. Tal indicador se puede constituir,
si puede ser razonablemente controlado, en un objetivo intermedio que la autoridad monetaria tratará de
mantener en línea con las metas previamente especificadas.
Los agregados monetarios (como M1 y M2) pueden ser los indicadores apropiados cuando la demanda
del público por ellos está establemente relacionada con el gasto nominal y las tasas de interés y, además,
es poco sensible a los cambios en estas últimas. La estabilidad de la demanda por agregados monetarios
fue consistentemente obtenida en estudios empíricos hasta principios de la década de los setenta. Sin
embargo, en décadas recientes, la mayoría de los países de América Latina se han visto involucrados en
procesos de innovación y de desregulación financieros que han modificado los patrones de preferencia
por instrumentos financieros. Esto ha determinado en muchos casos un quiebre en la estabilidad de la
relación entre el dinero y el producto, forzando a las autoridades monetarias a replantear el uso de los
indicadores monetarios de acuerdo a las características propias de cada economía.
Frente a este fenómeno, teniendo en cuenta la importancia de los agregados monetarios pero la falta de un
comportamiento estable frente al producto y las tasas de interés, se ha optado por definir los llamados
"índices de divisia" para el seguimiento de la política monetaria.
En el caso de la economía chilena, por ejemplo, con el fin de tomar en cuenta las innovaciones
financieras, se construyó un indicador de "los servicios de transacción que devengan los activos
monetarios, sin ser contaminados por los efectos del ahorro". El "agregado de divisia" incluye los
componentes de un agregado monetario tradicional, pero les da una ponderación de acuerdo a su grado de
liquidez relativa. De este modo el índice de divisia para agregados monetarios es un índice sobre la
demanda del mercado por liquidez, lo cual, según la teoría económica, podría ligarse al nivel de gasto
privado.
En el caso ecuatoriano, a partir de 1986 se han dado cambios estructurales dentro del sistema financiero,
orientados a alcanzar mayor eficiencia. Las innovaciones financieras introducidas en el sistema han
provocado una sustitución de activos financieros no remunerados por los remunerados, fenómeno que ha
sido acentuado por el proceso inflacionario de los últimos años. El público, con el fin de protegerse del
efecto erosionador de la inflación, habría cambiado la estructura de su cartera a través del mantenimiento
de saldos mínimos en especies monetarias y en depósitos no remunerados y habría preferido efectuar
inversiones que mantengan su poder de compra. Estos fenómenos llevarían a pensar que en nuestro país
no existiría una relación estable entre los agregados monetarios y el producto.
Con estos antecedentes, el objetivo de este trabajo es definir indicadores apropiados que sirvan de guías
de la política monetaria. Para el efecto, se procederá en primer término a verificar empíricamente la
estabilidad de los agregados monetarios M1 y M2 frente al producto, así como también determinar el
grado de control que posee la autoridad monetaria sobre ellos. En caso de que la evidencia demuestre
inestabilidad y bajo poder de control de dichos indicadores monetarios, se procedería a la construcción de
un "agregado de divisia" que sirva de guía intermedia para la política monetaria.
La investigación, comprende cuatro secciones incluida la introducción. En la segunda sección se efectúan
consideraciones teóricas generales respecto al papel de la política monetaria, sus indicadores y guías de
política, así como las proposiciones de la teoría cuantitativa del dinero. Brevemente se revisa la evidencia
empírica para la economía chilena y las características principales de los índices de divisia.
La tercera parte prueba la estabilidad de los agregados monetarios en base a su velocidad de circulación,
verificando a través del Test Dickey-Fuller y del método de cointegración de variables, si las series de las
velocidades de circulación de los agregados son o no estacionarias. El período de análisis comprende el
primer trimestre de 1986 y el cuarto trimestre de 1994. Además, se determinará el grado de control de
estos agregados por parte de la autoridad monetaria. En la última sección se presentan las conclusiones
sobre la factibilidad de usar los agregados utilizados como indicadores para la formulación y el
seguimiento de la política monetaria. Finalmente, como anexo, se presenta un análisis del
comportamiento de M1 y M2 en los últimos años frente a los niveles previstos por las autoridades, a fin
de cumplir con los objetivos de la política monetaria.
2. Aspectos teóricos
Entre las metas fundamentales o finales de la política macroeconómica se incluyen la estabilidad de los
precios y el tipo de cambio, el crecimiento del empleo y del ingreso, y el logro de un equilibrio razonable
de las transacciones con los demás países. Como las metas finales no están sujetas al control directo de las
autoridades, para lograr su consecución de una forma ordenada es necesario que las diversas políticas
(fiscal, monetaria, cambiaria, etc.) persigan ciertos objetivos cuantitativos definidos o metas intermedias.
Esto supone que las metas intermedias tengan una relación estable y predecible con las metas finales. Para
alcanzar las metas intermedias, las autoridades utilizan instrumentos de política económica, es decir,
variables cuyos valores están totalmente bajo el control de las autoridades. Estos instrumentos de política
económica suelen guardar una relación muy débil con las metas finales, pero una mucho más estrecha con
las metas intermedias.
Así, la política monetaria se encamina al logro de un objetivo intermedio específico, esto es al control y
seguimiento continuo de las variables monetarias, con el fin de alcanzar determinados objetivos
macroeconómicos en materia de crecimiento, balanza de pagos y, muy especialmente, estabilidad de
precios. En tal virtud, el propósito de esta política es asegurar que la evolución de la liquidez interna sea
compatible con esos objetivos en un marco de intermediación financiera eficaz. Tradicionalmente, se ha
considerado como metas intermedias de la política monetaria al crecimiento de los agregados monetarios
y a los niveles de las tasas de interés de mercado.
A fin de lograr los objetivos de política monetaria, las autoridades actúan a través de instrumentos que
permitan lograr el efecto esperado sin provocar impactos secundarios nocivos en la actividad económica.
Con tal propósito, se procede a determinar el indicador más apropiado que permita establecer la dirección
de la política monetaria (su expansión o contracción) y la magnitud en que el producto y los precios
serían afectados por las acciones de política que se tomen. Otra condición importante para la
determinación de un buen indicador es que se encuentre bajo control directo de las autoridades
monetarias.
Para alcanzar las metas intermedias del crecimiento de los agregados monetarios y niveles de las tasas de
interés, los instrumentos utilizados por las autoridades monetarias constituyen las operaciones de mercado
abierto (compra y venta de bonos de estabilización monetaria), la tasa de descuento y la reserva
obligatoria o encaje.
2.1. Los agregados monetarios
Los pasivos del sistema financiero con el público no financiero (billetes y moneda, depósitos a la vista,
depósitos a plazo y de ahorro, etc.) reciben el nombre de agregados monetarios. El nivel de los agregados
monetarios representa la contrapartida de las reservas internacionales y del crédito interno concedido por
el sistema financiero al sector no financiero (público y privado).
Los agregados monetarios más utilizados constituyen la emisión, la base monetaria y la cantidad de
dinero en circulación, medida a través de sus distintas definiciones.
Respecto a la emisión monetaria, está constituida por los billetes y monedas emitidos y puestos en
circulación por el Instituto Emisor. Su nivel está determinado por las variaciones de las reservas
monetarias y del crédito interno neto del Banco Central. Contablemente, su contraparte es la sumatoria de
las especies monetarias en circulación y el efectivo en caja de los bancos privados y el Banco Nacional de
Fomento.
La base monetaria es la creación primaria de dinero, representa un pasivo del Banco Central mediante el
cual la autoridad monetaria puede influir en la liquidez de la economía. Se define como la suma de
especies monetarias en circulación y de los depósitos y obligaciones de las instituciones financieras y del
público en el Banco Central.
Tradicionalmente, la variable a la cual la teoría le ha asignado el rol preponderante en el manejo de la
política monetaria es M1, definida en sentido estricto como la liquidez en moneda nacional a disposición
del público. Desde el punto de vista contable es la suma de las especies monetarias en circulación o
efectivo en poder del público y los depósitos monetarios a la vista (cuenta corriente) que poseen los
agentes económicos en las instituciones financieras. Sin embargo, la constante introducción de
innovaciones financieras en el sistema, ha obligado a cambiar la definición de dinero y ha modificado el
vínculo entre M1 y las metas finales de política económica.
En este contexto, un agregado más amplio constituye M2 y refleja de mejor manera el nivel de liquidez de
la economía. En el Ecuador es la suma de M1 y el "cuasidinero", que comprende los depósitos de ahorro,
plazo, las operaciones de reporto, fondos de tarjetahabientes y otros depósitos en bancos privados y
Banco Nacional de Fomento.
En el Ecuador se calcula además los agregados M3 y M4, que incluyen activos financieros menos
líquidos. En el caso de M3, su cálculo incluye M2, los depósitos a plazo y de ahorro de las mutualistas y
del Banco Ecuatoriano de la Vivienda, otras captaciones como las tarjetas de crédito, certificados de
arrendamiento mercantil y captaciones de las compañías de intermediación financiera. En cuanto a M4,
constituye la suma de M3, los bonos de estabilización monetaria y las aceptaciones bancarias.
2.2. La teoría cuantitativa del dinero
El marco teórico que atribuye un importante rol de causalidad al dinero como determinante de las
fluctuaciones en la actividad económica es la teoría cuantitativa del dinero.
Dicha teoría está basada en la llamada ecuación de cambio: MV = PQ; donde M es la cantidad de dinero,
V es la velocidad de circulación, P es el nivel de precios y Q es el producto.
La teoría cuantitativa postula la existencia de una estrecha y estable relación entre el crecimiento del
dinero y el crecimiento del ingreso nominal. Esto implica que la velocidad de circulación sería estable en
el largo plazo, es decir, V puede fluctuar sólo en el corto plazo. La existencia de esta relación estable en el
largo plazo, permitiría a las autoridades monetarias basar su política en un agregado monetario como un
objetivo intermedio de política monetaria.
Respecto a la velocidad de circulación del dinero (V) es la razón entre el ingreso nacional (generalmente
el PIB) y el dinero, y representa el número de veces, durante un período dado, en que cada unidad de
dinero circula en la economía.
El subíndice de V y de M, se debe a que hay distintas definiciones del dinero (Mh, M1, M2, M3, etc.) y
cada una de ellas se asocia con su velocidad correspondiente.
Las fuentes de variabilidad de la velocidad del dinero pueden ser el nivel de precios o la oferta de
producto influenciados por factores que no producen un efecto contemporáneo y compensatorio en la
oferta de dinero, o cambios autónomos en la oferta de dinero que no se reflejan en cambios
contemporáneos o proporcionales en el valor nominal del producto.
Por lo general, el comportamiento de la velocidad de circulación ha sido analizado en términos de una
demanda por dinero, siendo un elemento central de este análisis la especificación de largo plazo de una
función de demanda por dinero. A través de la ecuación de cambio y en base a alguna noción sobre el
comportamiento futuro del producto, se pueden obtener inferencias sobre los movimientos futuros del
nivel de precios utilizando para ello la evolución de un agregado monetario apropiado. Para que este
esquema sea útil, se requiere que la velocidad de circulación, dado algún pronóstico de largo plazo del
producto, sea estable.
Una forma de investigar la estabilidad de la velocidad de circulación es probando si su serie posee o no
una raíz unitaria. La presencia de una serie con raíz unitaria significa que ésta es no estacionaria es decir,
que ante un shock, ésta se aleje permanentemente de su trayectoria de tendencia, no existiendo fuerza
alguna que la haga regresar a ésta. Si la velocidad de circulación fuese una serie que no exhibe un
comportamiento estable en el largo plazo, es decir es no estacionaria, la teoría cuantitativa no
proporcionaría un marco teórico que asegure las predicciones de largo plazo de la inflación de acuerdo a
los movimientos de algún agregado monetario.
Adicionalmente, otra proposición de la teoría cuantitativa del dinero es que las autoridades monetarias
pueden controlar la tasa de crecimiento del dinero. Esta proposición es básica ya que, aún cuando un
agregado monetario tuviera una relación estable y estrecha con el producto nominal, éste no sería de
utilidad como objetivo intermedio si no pudiera ser controlado por parte del Banco Central.
Este tema es abordado en Rojas (1993), donde se analiza empíricamente, la existencia de una relación
estable entre algún agregado monetario, precios y producto nominal en la economía chilena. Igualmente
se analiza la posibilidad de establecer una relación causa-efecto entre el dinero y las fluctuaciones de la
actividad económica, y se trata de demostrar si la autoridad monetaria tiene un buen grado de control
sobre algún agregado monetaria a efectos de utilizarlo como un objetivo intermedio en la política
monetaria.
Los resultados encontrados permiten concluir que la política de tasas de interés adoptada por el Banco
Central de Chile se justifica completamente dada la inestabilidad observada en los agregados monetarios
tradicionales (M1, M1A). No obstante, la evidencia muestra que el dinero tiene un efecto importante en el
nivel de la actividad económica en el corto plazo, por lo que excluirlo del análisis limitaría
sustancialmente el éxito de la política de tasas de interés.
La evidencia empírica relacionada con la falta de estabilidad y control de los agregados más amplios,
sugiere la necesidad de definir nuevos indicadores monetarios conocidos con el nombre de "agregados de
divisia".
2.3. Los índices monetarios de divisia
La aparición de nuevos activos monetarios y la desregulación financiera han llevado a cuestionar el uso
de los agregados monetarios tradicionales - desechados por su supuesta inestabilidad - como indicadores
de política monetaria. No obstante, estos indicadores ya no son planteados como la simple agregación de
distintos activos monetarios, y su construcción requiere de un proceso más complejo.
El trabajo pionero sobre el tema constituye el de Barnett (1980) quien planteó la idea de un índice de
divisia como herramienta de política monetaria. La justificación radica en el hecho de que los agregados
tradicionales son incapaces de incorporar los cambios que introducen en su comportamiento los efectos
''sustitución", los cuales hacen referencia a los cambios en los patrones de tenencia de los activos
generados por la diferencia existente entre los retornos de cada uno de ellos.
Un índice de divisia es un agregado monetario que incluye los componentes de un agregado monetario
tradicional pero les da una ponderación en función del grado de liquidez relativa que posean (según lo
indica su costo de mantención). Esto significa que, cada activo tendrá una ponderación distinta dentro del
agregado monetario de acuerdo a la utilidad que derive de su uso, el cual se presume eminentemente con
fines de transacción, por lo cual se dará una mayor importancia relativa a aquellos activos más líquidos,
los que a la vez son los que presentan menores tasas de retorno.
Para la construcción del índice se toma en cuenta los criterios de decisión de los individuos, es decir, las
preferencias por cada activo (servicio y utilidad que proporcionan), las características propias de cada
activo en comparación con las necesidades de cada agente y los retornos en términos relativos de cada
activo.
De la revisión de la literatura existente sobre índices de divisia, la idea principal detrás de la adopción de
este indicador radica en determinar, en primer lugar, la existencia de una relación inestable en la
velocidad de circulación de los agregados monetarios; esto último significa probar si las series de las
velocidades de circulación de los agregados son o no estacionarias. En el caso en que se detecte
inestabilidad, a continuación se procedería a construir un índice de divisia para el agregado monetario en
cuestión, y posteriormente se comprobaría si su velocidad de circulación resulta estable. Si la respuesta es
afirmativa, entonces este nuevo agregado de divisia podría ser utilizado como un indicador de política
monetaria.
En la siguiente sección, se procede a analizar el comportamiento empírico de los agregados monetarios
M1 y M2 para el Ecuador, utilizando el enfoque teórico arriba mencionado, para verificar la estabilidad
de la relación entre agregados monetarios y producto nominal. Adicionalmente, se determinará el grado
de control que posee la autoridad monetaria sobre estos agregados.
Finalmente, como anexo se incluye una breve revisión sobre la programación monetaria en el Ecuador en
el período 1991-1994, con el propósito de resaltar el hecho de que en nuestro país se han utilizado a los
agregados monetarios (específicamente M1) como metas intermedias de política monetaria.
3. Análisis de la estabilidad de los agregados monetarios en el Ecuador (período
1986-1994)
Con los antecedentes descritos en la sección anterior, a continuación se procede a analizar la estabilidad a
largo plazo de la velocidad de circulación de los agregados monetarios M1 y M2 en base a dos métodos:
test de Dickey-Fuller aumentado y test de cointegración. Más adelante se verificará el grado de control
que la autoridad monetaria puede ejercer sobre los agregados monetarios. Todos estos elementos
ayudarán a definir el mejor instrumento intermedio para la formulación y seguimiento de la política
monetaria.
El período de análisis comprende desde el primer trimestre de 1986 hasta el último trimestre de 1994. Las
velocidades de circulación fueron calculadas para los agregados monetarios M1 y M2, entendiendo a M1
como la sumatoria de las especies monetarias en circulación y los depósitos monetarios en cuenta
corriente, y a M2 como la suma de M1 y el "cuasidinero", que a su vez comprende los depósitos de
ahorro, plazo, operaciones de reporto, fondos de tarjetahabientes y otros depósitos de bancos privados y
BNF. Con el propósito de eliminar el componente estacional de las series de tiempo, se procedió a
desestacionalizarlas.
3.1. Estabilidad de la velocidad de circulación de M1 y M2 a través del Test Dickey - Fuller
Una manera de determinar la estabilidad de los agregados monetarios es testear estadísticamente la
estacionariedad de sus velocidades de circulación, es decir probar si la serie de tiempo del agregado es
integrada de orden cero ( I(0) ) La existencia de una serie con raíz unitaria ( I(1) ) indicaría que ésta es no
estacionaria, es decir, que no registra un comportamiento estable de largo plazo en niveles, por lo que
frente a un shock la variable puede desplazarse definitivamente de su trayectoria inicial. En este caso, la
teoría cuantitativa no proveería un marco teórico que garantice las predicciones de largo plazo de la
inflación de acuerdo a los movimientos de los agregados monetarios
La definición de velocidad utilizada en el caso ecuatoriano es aquella que relaciona al Producto Interno
Bruto (PIB) con los agregados M1 y M2.
Para verificar la estacionariedad de las series se utilizó el test aumentado de Dickey Fuller (ADF). El test
fue aplicado a las series de logaritmos de la velocidad de circulación de M1 y M2 durante el período
comprendido entre el primer trimestre de 1986 y el cuarto trimestre de 1994. Los resultados para los
logaritmos de las velocidades de circulación de M1 y M2 fueron los siguientes:
Cuadro 1
Test de raíz unitaria en las series de las
Velocidades
de
Circulación
de
M1
y
M2
El test ADF consiste en verificar si, en una regresión de la primera diferencia del logaritmo natural de la
velocidad de circulación de M1 sobre rezagos de dicha variable, una constante y el logaritmo de la
velocidad rezagado un período, el coeficiente que corresponde a éste último (a 1 en la ecuación descrita a
continuación) es significativamente diferente de cero; si no lo es, no es posible rechazar la hipótesis nula
según la cual la serie posee raíz unitaria y, por tanto, que la velocidad es inestable.
En el caso de M1 se incluyó una constante y seis rezagos. Los resultados descritos en el Cuadro 1,
permiten rechazar la hipótesis nula de raíz unitaria a un nivel de significancia de 10%. Para lograr un
mejor nivel de significancia, se utilizó una regresión con los rezagos más significativos (1, 4 y 6
períodos), y en este caso, se observa que la hipótesis nula de raíz unitaria para el logaritmo de la
velocidad de circulación de M1 puede ser rechazada a un nivel de significancia del 5% (Cuadro 2).
Cuadro 2
Regresión de DLnVM1
Para M2 de igual manera se incluyeron una constante y seis rezagos para el test ADF. Los resultados en el
Cuadro 1, indican que la hipótesis nula de raíz unitaria puede ser rechazada a un nivel de significancia del
5%, lo cual muestra que en primera instancia la hipótesis fue rechazada en forma más decidida que en
M1. Más aún, si se mejora la regresión incluyendo sus rezagos más significativos, la hipótesis nula puede
ser rechazada a un nivel de significancia del 1% (Cuadro 3).
Cuadro 3
Regresión de DLnVM2
En resumen, se puede concluir de acuerdo a los resultados del test de estabilidad, que los dos agregados
monetarios presentan estabilidad en su velocidad de circulación, aunque la velocidad de M2 presenta
mejores resultados.
3.2. Estabilidad de la demanda por M1 y M2 a través del método de cointegración
Otra manera de verificar la estabilidad de la velocidad de circulación es mediante el "test" de
cointegración, que consiste en probar la existencia de una relación de equilibrio de largo plazo de los
agregados monetarios con el producto y la tasa de interés.
Basándose en la ecuación de cambio y expresando en términos logarítmicos:
Bajo esta forma, la ecuación de cambio es una identidad. No obstante, puede transformarse en una
ecuación si la velocidad de circulación es función de un número de variables económicas. En la teoría de
la demanda de dinero, V es no observable y en trabajos aplicados se utiliza alguna proxy que es función
de variables económicas, V*. Si Ln V* = Ln V + e , donde e representa un error aleatorio de usar una
proxy para V. Esta proxy es una función de una o más variables observables, diferentes de las variables
de ingreso y de precios, que supuestamente tienen algún papel en determinar la demanda por dinero. De
acuerdo a esto, la ecuación arriba descrita puede reemplazarse por
Si la proxy es buena, el valor esperado de e debería ser cero, y el error e debería ser estacionario, por lo
que V* podría desviarse de su verdadero valor en el corto plazo, pero en el largo plazo debería converger
a éste. Si no se encuentra una relación estacionaria entre estas variables, es decir, las variables son no
cointegradas, implica ya sea que V* es una mala proxy para V o que la demanda por dinero de largo plazo
no existe en el correcto sentido definido por la teoría.
El primer paso a seguir es determinar el orden de integración de las variables que intervienen en el
modelo, para lo cual se aplica el test Dickey-Fuller aumentado. La hipótesis nula que prueba este test es
que las variables son no estacionarias; para ello se compara el valor del estadístico t del test de Dickey Fuller aumentado, en términos absolutos, con los valores críticos.
Cuadro 4
Análisis de raíz unitaria en las series
Como se puede apreciar en el Cuadro 4, no se puede rechazar la hipótesis nula de no estacionariedad en
las series en niveles de los logaritmos de M1, M2 y PIB real, así como en la tasa de interés, dado que los
valores del estadístico t son menores que la de los valores críticos, al 1, 5 y 10% de significancia, incluso
incluyendo una variable de tendencia. Sin embargo, en el caso del logaritmo del producto, se encuentra
que incluyendo una tendencia, se puede rechazar la hipótesis de existencia de raíz unitaria al 10% de
significancia.
Al considerarse series no estacionarias, se deben diferenciar y comprobar si ellas son estacionarias, para
lo cual se aplicó el test Dickey-Fuller aumentado a las series en primeras diferencias, sin y con tendencia
(Cuadro 5).
Para el logaritmo de M1 real, se rechaza la hipótesis nula a un nivel de significancia del 5%, ya sea con o
sin término de tendencia. En cuanto al logaritmo de M2 real, no se puede rechazar la hipótesis nula de
existencia de raíz unitaria, por lo que esto indicaría que esta serie sería un proceso integrado de orden (2).
En el caso del logaritmo del PIB real, se rechaza la hipótesis nula de no estacionariedad a un nivel de
significancia del 1%. De igual forma, para la tasa de interés a 90 días, la hipótesis nula de no
estacionariedad es rechazada a un nivel de significancia del 1%.
Cuadro 5
Análisis de raíz unitaria en las diferencias de las series
Conforme a los resultados presentados, se determina que las series en primera diferencia son I(0). Lo que
significaría que M1 real, el PIB real y las tasas de interés necesitan diferenciarse una vez para ser
estacionarias, es decir se trataría de series I(1). En cuanto a M2 real, necesitaría diferenciarse dos veces
para ser una serie estacionaria.
Como segundo paso se procedió a comprobar si existe cointegración entre las variables del modelo; se
estimó la regresión de cointegración utilizando las variables en niveles. Luego se comprobó si el error de
esta regresión era estacionario o no, aplicando el test Dickey-Fuller aumentado.
El test realizado para probar la hipótesis nula de no cointegración fue desarrollado por Engle y Granger.
Debido a que los resultados de este test pueden variar dependiendo de la variable elegida como variable
dependiente en la regresión, el test fue realizado normalizando cada una de las variables del sistema. Los
resultados de este test se muestran a continuación (Cuadro 6) y evidencian la existencia de cointegración
en M1 y en M2, respectivamente, cuando el sistema fue normalizado por el PIB, a un nivel de
significancia del 10% en ambos casos. Utilizando como variable de normalización a la tasa de interés, las
series de M1 y M2 muestran evidencia de cointegración a un nivel de 5 y 10% de confianza.
Cuadro 6
Test
de
Cointegración
Finalmente, normalizando el sistema por cada uno de los agregados monetarios (M1 o M2), se encontró
que las series cointegraban a niveles del 5 y 10% de significancia.
En general, los resultados permitirían sustentar la tesis que existe estabilidad en la velocidad de
circulación de ambos agregados monetarios analizados. Sin embargo, falta analizar qué agregado es más
controlable por parte del Banco Central y, por tanto, más factible de ser utilizado como instrumento de
política monetaria.
3.3. Control sobre los agregados monetarios
Un aspecto importante es el grado de control que mantiene la autoridad monetaria sobre el agregado en
cuestión. La sola existencia de una relación estable entre un agregado monetario y el producto no asegura
su utilidad como objetivo intermedio, a menos que la autoridad monetaria posea algún grado de control
sobre este agregado.
En esa perspectiva, un indicador del grado de control podría ser la correlación entre la tasa de crecimiento
de este agregado y la tasa de crecimiento de la emisión (E), que es el instrumento de control monetario
directo que posee el Banco Central Empíricamente, se puede optar por realizar una regresión de la tasa de
crecimiento del agregado monetario sobre la tasa de crecimiento de la emisión. Para verificar que el
agregado monetario es controlable por parte del Banco Central, esta regresión debería producir un
coeficiente de la tasa de crecimiento de la emisión de uno y mostrar un poder explicativo razonablemente
alto. Además, la regresión no debería presentar correlación serial en sus errores, ya que de existir ésta,
sería evidencia de que la relación habría sido mal especificada.
Se estimaron regresiones tanto para M1 como para M2. Los resultados presentados en el Cuadro 7 indican
que en el caso de la tasa de crecimiento de M1, la tasa de crecimiento de la emisión tiene un grado de
explicación relativamente elevado; su coeficiente es de 0,86 y es estadísticamente significativo. Además,
el valor del estadístico -t que corresponde a la hipótesis nula de que el coeficiente del crecimiento de la
emisión es igual a uno, alcanzó un valor de -0,93, por lo que no se puede descartar estadísticamente tal
hipótesis. Esto indicaría que la autoridad monetaria tiene un grado de control razonable sobre dicho
agregado.
En lo que respecta a M2, el crecimiento de la emisión tiene un bajo poder explicativo: su coeficiente es de
0,28, lo que indica que la autoridad monetaria tiene un mínimo control sobre el mismo; adicionalmente,
se rechaza la hipótesis nula de que el coeficiente de crecimiento de la emisión es igual a uno debido a que
el valor del estadístico-t es de -5,94.
Cuadro 7
Controlabilidad de los Agregados Monetarios
•
Por otro lado, si bien las metas intermedias utilizadas por el Banco Central del Ecuador para el manejo de
la política monetaria han sido por lo general los agregados monetarios, en los dos últimos años el Banco
Central modernizó la política mediante la aplicación extensiva de instrumentos como las subastas
semanales de bonos de estabilización monetaria y las mesas de dinero y de cambios.
La aplicación de estos instrumentos implicó una mayor utilización de la tasa de interés como meta
intermedia: aumentos de la cantidad de dinero por sobre su nivel de equilibrio deberían llevar al Banco
Central a realizar un ajuste hacia arriba de la tasa de interés, y viceversa. Bajo este esquema, el grado de
control de los agregados monetarios por parte del Banco Central debería medirse no sólo por el efecto de
la emisión sino también por el efecto que producen en los agregados los movimientos en la tasa de interés
que realiza la autoridad monetaria.
El cuadro Anexo No.2 presenta las tasas de variación anual de los agregados monetarios M1 y M2, de los
depósitos a plazo del sector bancario (Dp) y de los depósitos de ahorro. Además presenta la tasa de interés
referencial y básica del Banco Central, diferenciación que se la realiza debido a que a partir del mes de
junio de 1993 el Banco Central empieza a utilizar la tasa básica como guía para las tasas del sistema
financiero.
Durante 1991, se observa que a partir del segundo semestre, hubo un aumento paulatino de la tasa de
interés referencial. Esto está correlacionado con una desaceleración de la tasa de crecimiento de M1 en
dicho período, mientras que M2 presentó aumentos significativos en los meses de agosto y diciembre, lo
cual se explicaba básicamente por el crecimiento experimentado por los depósitos a plazo en bancos
privados (Dp).
En los meses de junio a septiembre de 1992, se registró un incremento sustancial en la tasa de interés
referencial, cuyo nivel pasó de 47.77% a 64.09%. Esto está asociado nuevamente con una sostenida
disminución en la tasa de crecimiento de M1, para el período mencionado, pero se revirtió a partir del
mes de octubre de 1992. El comportamiento de M2 se mantuvo estable a lo largo del año; en promedio
creció alrededor del 54.2%, con excepción de los meses de agosto y octubre, en los cuales se registraron
tasas del 37.8% y 63.8%, en su orden. Por su parte el comportamiento de los depósitos a plazo a lo largo
de 1992 fue errático, puesto que si bien durante el período en que aumentaron las tasas, se observa una
disminución en el crecimiento de estas captaciones, con el consiguiente decremento de M2. Igual
comportamiento experimentaron los depósitos de ahorro, no obstante se observa una mayor preferencia
por parte del público respecto a los depósitos a plazo.
El Banco Central del Ecuador, con la finalidad de reducir las distorsiones, efectuó un proceso de
desregulación de las tasas de interés. Así, durante el primer trimestre de 1993, la tasa de interés
referencial registró una tendencia decreciente; al mismo tiempo se produjo una aceleración en la tasa de
crecimiento de M1. Por su parte, el comportamiento de M2 en el mismo período , mostró un crecimiento
estable alrededor del 53.9%, en tanto que los depósitos a plazo disminuyeron significativamente con
respecto al año anterior y los depósitos de ahorro mostraron tasas de crecimiento alrededor del 90%. En el
segundo semestre de 1993, con la introducción de la tasa de interés básica, la autoridad monetaria
empieza a tener un rol más activo en el manejo de la política monetaria a fin de cumplir con las metas
establecidas en el programa monetario para 1993. De esta manera, la tasa básica se redujo en 23.7 puntos
porcentuales, entre junio y noviembre, lo cual habría provocado una aceleración en M1. Esto a su vez
afectó el comportamiento de M2, el mismo que mostró una tendencia decreciente resultante de la
disminución de los depósitos a plazo del sector privado. Por el contrario, los depósitos de ahorro no se
vieron influenciados mayormente, puesto que si bien en este período también se redujeron, tuvieron tasas
de crecimiento superiores a las registradas en el año anterior.
En 1994, la autoridad monetaria disminuyó la tasa de interés básica en los meses de febrero, marzo y
agosto, meses en los que se producen aceleraciones en M1. Sin embargo, cuando el Banco Central
aumentaba la tasa de interés, se desaceleraba el crecimiento en este agregado monetario. En cuanto al
comportamiento de M2, éste tuvo leves modificaciones a lo largo del año, fluctuando en alrededor del
54% de crecimiento promedio anual. Cabe resaltar el crecimiento significativo de los depósitos a plazo en
los dos últimos meses del año, como consecuencia de la influencia del alza en la tasa de interés básica,
pero además debe notarse tendencia decreciente suscitada en los depósitos de ahorro, principalmente a
partir del mes de junio.
Del análisis de estas cifras se puede concluir que sólo M1 pareciera estar directamente afectado ante
variaciones en la tasa de interés básica del Banco Central. En cambio, movimientos en ella ocasionan
cambios leves en M2. Por lo tanto, el Banco Central del Ecuador tendría algún poder de control sobre M1
mediante cambios en la tasa de interés básica; no obstante este poder tendería a disminuir y a resultar casi
nulo cuando se consideran agregados más amplios.
Si se aplica un test de correlación entre las tasas de crecimiento de M1, M2 y la tasa de interés básica, se
puede observar que ésta tiene un mayor grado de correlación con la tasa de crecimiento de M1 que con
M2 y además los signos encontrados entre las variables son los esperados.
Cuadro 8
Correlación entre las tasas de crecimiento de los agregados monetarios y la tasa de interés
Correlación
CM1 y TBAS.
-0.3102
CM2 y TBAS.
0.1351
4. Conclusiones
La liberalización financiera que se ha producido durante las últimas décadas y la creciente posibilidad
para los bancos y otras instituciones financieras de remunerar los depósitos a la vista, generaría una
relación inestable entre agregados monetarios como M1 o M2 y el PIB. El costo alternativo de mantener
dinero sería cada vez menor, incrementando la demanda por dinero incluso frente a un alza de las tasas de
interés controladas por la autoridad monetaria.
Tradicionalmente se hacía bastante fácil distinguir el dinero que se mantenía con el fin de acumular valor
y aquel que se mantenía como medio para transacciones. Los depósitos bancarios que servían también
para realizar transacciones eran de muy bajo rendimiento. Así, se producía una clara dicotomía entre
depósitos que no rendían intereses (cuentas corrientes) y aquellos depósitos que sí rendían (cuentas de
ahorro). Los desarrollos tecnológicos más recientes (nuevos y más extensos medios de pago) y la creación
de nuevos instrumentos de depósito han obscurecido esta dicotomía. Con el fin de tomar en cuenta estas
innovaciones financieras, se crea el "Indice de Divisia" que incluye los componentes de un agregado
monetario tradicional, pero les da una ponderación de acuerdo a su grado de liquidez relativa (según lo
indica su "costo de mantenimiento").
Sin embargo, el cálculo del índice de divisia para el presente estudio no fue necesario, debido a que este
indicador se lo emplea en el caso de no encontrar estabilidad en el comportamiento de M1 frente al
producto y/o las tasas de interés, estabilidad probada a través del test de cointegración y de la
estacionariedad de su velocidad de circulación.
En la presente investigación, se observó que la autoridad monetaria tiene un grado de control razonable
sobre el agregado monetario M1 debido a que los resultados encontrados fueron más confiables con esta
variable que con el agregado monetario M2, el cual arrojó un mínimo control por parte de la autoridad
monetaria. Una razón que podría explicar el hecho de que la autoridad monetaria no posee un completo
control sobre M1 se debería a que los bancos comerciales crean dinero a través de chequeras y las
instituciones financieras a través de tarjetas de crédito, instrumentos que les permiten realizar sus
transacciones.
La tendencia ascendente a largo plazo para la velocidad de circulación de M1 está relacionada casi con
seguridad con los cambios tecnológicos, como los cajeros electrónicos y la generalización del empleo de
las tarjetas de crédito, que les permiten a las familias y a las empresas economizar en sus saldos en dinero
efectivo. Desde la década de los 80, el alza a largo plazo de las tasas promedio de inflación y las tasas
nominales de interés ha significado un incentivo más para economizar en los saldos en efectivo.
En base al análisis efectuado, se llega a la conclusión que a través del test aumentado Dickey - Fuller y
del test de cointegración, se observa estabilidad en la velocidad de circulación tanto para M1 como para
M2. Si se analiza el grado de control que posee la autoridad monetaria a través de la tasa de crecimiento
de la emisión y mediante el análisis de las tasas de interés, se determina que el Banco Central del Ecuador
posee mayor control a través de M1.
En nuestro país, precisamente debido a la estabilidad y al mayor grado de control por parte de la autoridad
monetaria se ha aproximado la función de demanda de dinero a través de M1, pues existe una estrecha
relación entre la Base Monetaria y la Oferta Monetaria (M1).
Si bien es cierto que el agregado monetario M1 presenta mejores resultados, los formuladores de política
económica deben tomar en cuenta la importancia que ha adquirido el cuasidinero en los últimos cuatro
años. En efecto, la relación cuasidinero/(depósitos monetarios + cuasidinero) ha aumentado de 52.8% en
1986 a 74% en 1994, y dentro del cuasidinero, los depósitos a plazo en moneda extranjera han aumentado
significativamente en los últimos dos años, por lo cual se debe realizar un seguimiento del agregado
monetario M2 en moneda extranjera para establecer su impacto en la economía y determinar si podría
constituirse como una meta intermedia de la política monetaria.
Bibliografia
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Spencer, Peter y Wright Prudence, "A New Monetary Indicator for the UK", Kleinwort Benson Research,
Abril, 1993.
ANEXO No.1
LA PROGRAMACION MONETARIA EN EL ECUADOR EN EL PERIODO 1991-1994
Dada la importancia de la política monetaria como herramienta para orientar la evolución
macroeconómica, resulta fundamental que su implementación sea coherente con un plan macroeconómico
global que incluya también las políticas cambiaria y fiscal. En este contexto, un programa monetario
proporciona una base sobre la cual se puede ir controlando y analizando la evolución del mercado
monetario, con el fin de introducir medidas correctivas cuando éste se desviara de lo programado.
Adicionalmente, puede entregar señales de alerta si se producen cambios permanentes no previstos en el
programa original en ciertas variables económicas, señales que, consideradas conjuntamente con otros
indicadores macroeconómicos relevantes, pueden llevar a una revisión de dicho programa.
Un programa monetario pretende describir el comportamiento de cada variable para alcanzar los objetivos
macroeconómicos básicos; por lo tanto, es un instrumento fundamental que busca evitar que se produzcan
presiones inflacionarias o desaceleraciones en el ritmo de crecimiento de la economía. Otra característica
importante de la programación monetaria es que refleja en última instancia la manera como los
desequilibrios de los sectores fiscal y externo se traducen en desequilibrios monetarios.
En el caso ecuatoriano, el objetivo de la política monetaria ha sido fortalecer el crecimiento del producto,
manteniendo niveles razonables de inflación, habiéndose utilizado a los agregados monetarios como
metas intermedias con el fin de alcanzar los objetivos finales de la política macroeconómica. De otro
lado, se busca que las políticas fiscal y cambiaria estén en concordancia con el programa monetario y
financiero del Banco Central, cuyos objetivos a más del control del proceso inflacionario constituyen el
incentivo al ahorro nacional, la dinamización de la intermediación financiera y el fortalecimiento de la
inversión productiva.
La metodología utilizada para el diseño del programa monetario se basa en la evaluación
macroeconómica de las partidas del balance del Banco Central. Para ello se parte del siguiente esquema
simplificado:
•
BANCO CENTRAL
ACTIVOS
PASIVOS
RMI
C
AIN
Z
PX
donde:
RMI = Reservas monetarias internacionales netas (Activos internacionales - Pasivos internacionales)
AIN = Activos internos netos
C = Circulante
Z = Encaje (Depósitos en el Banco Central más Caja de los bancos)
PX = Pasivos internacionales de mediano y largo plazo
Lo anterior puede reordenarse de la siguiente forma:
RMI + (AIN - Z) = C + PX
RMI + ADN = C + PX
Al agregado (AIN - Z) se le denomina Activos Domésticos Netos, y constituye un indicador de la política
de crédito interno del Banco Central.
Las variaciones proyectadas de RMI y PX se obtienen de la programación de Balanza de Pagos. Una vez
alcanzado un acuerdo en torno a estas magnitudes, se despeja la tasa de crecimiento de la actividad
económica coherente con la situación global de Balanza de Pagos. Dado el supuesto de producto,
corresponde establecer la meta de inflación consistente con la situación del sector externo y del gasto. Un
elemento importante en la estimación de la tasa de inflación es la capacidad de ir acomodando el
crecimiento del dinero al crecimiento deseado de los precios, lo que a su vez depende del déficit fiscal.
Con los antecedentes señalados, se puede estimar la demanda real de dinero y, a partir de ella, el
circulante. Dados el circulante, PX y RMI, el margen o brecha que se genere atribuible a los ADN,
corresponde a las variaciones requeridas en el crédito interno neto del Banco Central al sistema
financiero.
La programación de las cuentas del balance del Banco Central se realiza en principio en términos anuales,
y posteriormente se procede a trimestralizarla y mensualizarla.
A continuación se procede a realizar un análisis comparativo de la programación monetaria frente a los
niveles efectivamente registrados en cada uno de los años del período 1991 - 1994. Se toma este período
como una muestra representativa del proceso de programación monetaria y sus características.
Programación versus realizado en el período 1991 - 1994
En el período 1991 - 1994, se puede observar (Cuadro 1) que los valores efectivos para los principales
agregados monetarios como son la emisión y el medio circulante (M1), fueron superiores a los valores
programados. En efecto, a diciembre de 1991 M1 registró un saldo de 1.039,5 mil millones de sucres, lo
que representó una tasa de crecimiento anual de 46.5%. El crecimiento promedio anual de esta variable
durante 1991, 51.3%, fue superior en 2.6 puntos porcentuales al promedio anual de la inflación.
Cuadro 1
Principales agregados monetarios
en millones de sucres
AÑO
EMISION MONETARIA
M1
Prog.
Real
T.C.A.
Prog.
Real
T.C.A.
1991
377,0
425,5
44.4
912,3
1.039,5
46.5
1992
650,3
661,0
55.3
n.d.
1.501,9
44.5
1993
846,7
933,2
41.2
1.928,9
2.243,9
49.4
1994
1.148,7
1.268,7
36.0
2.838,2
3.045,7
35.7
FUENTE: Información Estadística Banco Central del Ecuador.
Este comportamiento determinó que la oferta monetaria supere en 127,1 mil millones de sucres la meta
prevista de 912,3 mil millones, diferencia significativa si se consideran todas las medidas de política
adoptadas por las autoridades monetarias para regular la liquidez del sistema en dicho año. El crecimiento
anual en M1 obedeció principalmente al incremento de los depósitos a la vista y de las especies
monetarias en circulación.
Respecto a la emisión monetaria, a fines de 1991 presentó un saldo de 425,5 mil millones de sucres, y una
tasa de crecimiento anual de 44.4%, inferior en 7.2 puntos porcentuales al promedio anual de la emisión
durante 1991 que fue de 51.6%. El saldo de esta variable superó en 48,5 mil millones de sucres al límite
previsto para fin de año, incidiendo negativamente en este incumplimiento el hecho de que la reserva
monetaria internacional sobrepasó al límite previsto en más de 130 mil millones de sucres, tal como
puede apreciarse en el Cuadro 2.
CUADRO 2
PRINCIPALES CUENTAS DEL BANCO CENTRAL DEL ECUADOR
Saldos en millones de sucres
DIC.1991
DIC.1992
DIC.1993
DIC.1994
Meta
Real
Meta
Real
Meta
Real
Meta
Real
RESERVA MONETARIA INTERNACIONAL
n.d.
975.7
n.d.
1,563.6
1,918.4
3,033.4
3,638.4
3,798.4
ACTIVOS INTERNOS NETOS (AIN)
n.d.
(550.3)
n.d.
(902.6)
(1,071.7)
(2,100.2)
(2,100.2)
(2489.7)
(2,529.7)
377.0
EMISION MONETARIA
425.5
650.3
661.0
846.7
933.2
1,148.7
n.d.: dato no disponible
FUENTE: Información Estadística Banco Central del Ecuador.
A pesar del esfuerzo realizado por las autoridades monetarias para restringir la creación de dinero, los
activos internos netos (AIN) se ubicaron en -550.3 mil millones de sucres. El crecimiento anual absoluto
de la emisión de 130,7 mil millones de sucres se descompuso en - 309,9 mil millones de sucres
correspondientes a la monetización de origen interno medida por el cambio en el crédito interno neto del
Banco Central y la diferencia de 440,7 millones de sucres correspondió a la monetización de origen
externo determinada por el cambio en el nivel de la RMI, como puede verse en el cuadro a continuación.
CUADRO 3
COMPONENTES DEL CAMBIO EN LA EMISION
en millones de sucres
1991
1992
1993
1994
D Emisión
130,7
235,5
272,1
335,5
D RMI
440,7
587,9
982,2
1.387,9
D AIN
(309,9)
(352,3)
(708,1)
(1.052,5)
FUENTE: Información Estadística del Banco Central del Ecuador.
Durante 1992, los agregados monetarios registraron un comportamiento irregular debido, por un lado, a la
caída de la demanda de saldos reales en el período enero-agosto, a su vez causada por la inflación
persistente, expectativas de devaluación y la incertidumbre política; y, por otro lado, por los ajustes
introducidos en el mes de septiembre para estabilizar la economía.
Tanto la emisión como la base monetaria registraron un crecimiento moderado en términos nominales
durante los primeros 7 meses del año y una caída en términos reales. Esto se explica por la pérdida
masiva de reservas internacionales, atenuada en parte por la fuerte expansión de algunos rubros de los
AIN del Banco Central, en particular del crédito neto al sector público no financiero. La evolución de esta
última variable reflejó el deterioro de la situación fiscal.
En este contexto, se procuró modernizar la gestión de la política monetaria, utilizando instrumentos más
efectivos y de mercado, al tiempo que se disminuyó la aplicación de la política de encaje y se eliminó el
requisito mediante el cual los intermediarios debían mantener un margen fijo entre las tasas de interés
activa y pasiva. De esta manera, el Banco Central fortaleció la programación monetaria y desarrolló
mecanismos para la ejecución de operaciones de mercado abierto, las cuales pasaron a ser el instrumento
básico de política monetaria (mesas de dinero y de cambios y las subastas semanales de bonos de
estabilización monetaria). A través de estos mecanismos, el Banco Central trata de regular la liquidez en
función de las necesidades de la economía y de reducir la volatilidad de corto plazo en el tipo de cambio y
las tasas de interés.
Durante el segundo semestre de 1992, se observó un aumento de la preferencia del sector privado por
activos financieros denominados en sucres, reflejado en el ingreso de capitales y la acumulación de
reservas internacionales. La confianza en el plan macroeconómico y los adecuados niveles de liquidez,
posibilitaron la baja sustancial de las tasas de interés, las que se estabilizaron en niveles acordes con la
1,268.7
meta de inflación prevista. La rentabilidad de las inversiones en sucres superó la rentabilidad de las
inversiones en dólares, dada la evolución de las tasas de interés internacionales y la ausencia de
expectativas de devaluación del sucre. El retorno de capitales asociado con estas condiciones contribuyó a
un aumento no inflacionario de fondos prestables. Adicionalmente, el control de la inflación en el
segundo semestre, se sustentó en la austeridad fiscal y en el control del déficit cuasifiscal.
A diciembre de 1992, M1 registró un saldo de 1.501,9 mil millones de sucres (Cuadro 2), representando
una tasa de crecimiento anual de 44.5%. Su promedio de crecimiento anual durante 1992, 39.7%, fue
inferior en 14.9 puntos porcentuales al promedio anual de la inflación correspondiente al mismo período
que alcanzó a 54.6%.
La disminución del multiplicador del dinero, entre diciembre de 1991 y diciembre de 1992, de 1.40 a
1.28, implicó una reducción de la capacidad creadora secundaria de dinero por parte de la banca.
Respecto a la emisión monetaria, a fines de 1992 presentó un saldo de 661,0 mil millones de sucres, y una
tasa de crecimiento anual de 55.3%, superior en 6.4 puntos porcentuales al promedio de crecimiento anual
de la emisión durante 1992 que fue de 48.9%. En valores absolutos la emisión se incrementó en 235,5 mil
millones de sucres y su saldo superó en 10,7 mil millones al límite previsto para fin de año. Los
componentes externo e interno variaron en 587,8 y -352,3 mil millones de sucres (Cuadro 3).
Para 1993, el programa monetario pretendió reducir la tasa de inflación a niveles inferiores al 30% a fin
de año, acumular reservas internacionales por US $ 175 millones durante 1993, iniciar un proceso de
reactivación económica mediante un crecimiento del PIB del 2.2 %, y procurar una recuperación del nivel
de vida de la población.
Para ese año, la programación se sustentó en un modelo de demanda de dinero para la economía
ecuatoriana que incorporó los instrumentos de captación de recursos más utilizados por los intermediarios
financieros durante los últimos años, reflejando la simultaneidad a que están sujetas las decisiones de
inversión de los agentes económicos (entre activos remunerados y no remunerados) e incorporó las
nuevas series estadísticas trimestrales del PIB.
Durante 1993 la evolución de la actividad económica fue satisfactoria. Se logró una importante reducción
de la tasa de inflación (31% frente al 60% registrado a fin de 1992) y un crecimiento económico en
términos reales de 2.0%, cifra inferior a la programada de 2.2%. Este crecimiento puede considerarse
razonable si se toma en cuenta el proceso de ajuste.
La posición externa del país se fortaleció y superó significativamente las metas esperadas, pues se logró
una acumulación de RMI de US$ 476,2 millones, mayor a la establecida en la programación (Cuadro 2).
Durante 1993, la oferta monetaria creció en aproximadamente 49.4%, nivel que comparado con la
inflación del año (31%) reflejaba una sustancial monetización de la economía (Cuadro 2). De todas
maneras, el proceso de estabilización fundamentado en el ajuste fiscal permitió recoger una buena parte
de la expansión monetaria originada en el incremento de las reservas internacionales. La tasa anual
promedio de crecimiento de M1 durante 1993 fue de 46.6%, porcentaje similar al promedio anual de la
inflación correspondiente al mismo período (45%). Su evolución se ubicó dentro de las expectativas de
política económica y reflejó una respuesta favorable de los agentes económicos a las políticas adoptadas
por las autoridades económicas.
Respecto a la emisión monetaria, al 31 de diciembre de 1993 presentó un saldo de 933,1 mil millones de
sucres, y una tasa de crecimiento anual de 41.2%, inferior en 2.5 puntos porcentuales al promedio de tasas
anuales de la emisión durante 1993 que fue de 43.7%. En valores absolutos, la emisión se incrementó en
272,1 mil millones de sucres y su saldo superó en 18,2 mil millones al límite previsto para fin de año,
siendo el componente externo el que más contribuyó a su expansión (982,2 mil millones de sucres), en
tanto que los AIN variaron en -708,1 mil millones de sucres (Cuadro 3).
En cuanto al programa monetario para 1994, tuvo como objetivo principal bajar la inflación anual al 20%
a fin de año, alcanzar un crecimiento de la actividad económica de 3%, mantener reservas internacionales
equivalentes a 4 meses de importaciones de bienes y servicios, y crear condiciones internas favorables
para lograr la reinserción del país en los mercados internacionales de capital.
Durante 1994, la inflación se redujo de 31.0 a 25.4%. En el primer semestre de ese año la evolución de la
inflación presentó niveles superiores a los programados, como resultado del incremento en el precio de
los combustibles. Sin embargo, en el transcurso del segundo semestre se registraron tasas de inflación
inferiores a las previstas en el programa monetario, las mismas que ayudaron a contrarrestar en parte la
tendencia observada entre enero y junio de 1994.
La reserva monetaria internacional superó significativamente las metas previstas en el programa
monetario. En efecto, al 31 de diciembre de 1994 alcanzó un saldo de 1.726,3 millones de dólares,
superior en 72,7 millones a la meta programada originalmente. Esta acumulación de reservas se produjo
en parte por el ingreso de capitales extranjeros al país, y también por un mayor financiamiento externo
otorgado por organismos multilaterales.
Los activos internos netos tuvieron un comportamiento favorable al 31 de diciembre de 1994 pues
presentaron un saldo de -2.529,7 miles de millones de sucres, frente al monto proyectado de -2.489,7
miles de millones. Esta evolución en los activos internos se puede explicar porque la menor acumulación
de depósitos del sector público no financiero fue compensada con una mayor colocación de bonos de
estabilización monetaria, mayor acumulación de encaje y una posición cuasifiscal superior a la prevista.
El cumplimiento de las metas respondió en parte a un movimiento del conjunto de variables monetarias
dentro de los lineamientos del programa al 31 de diciembre de 1994. En efecto, es importante indicar que
la emisión monetaria a esa fecha alcanzó un saldo de 1.269 mil millones de sucres, con una tasa de
crecimiento anual del 36.0 por ciento, superior en 116 mil millones de sucres al monto previsto en el
programa monetario. El comportamiento de esta variable se debió fundamentalmente a una mayor
acumulación de reservas monetarias internacionales.
La oferta monetaria (M1) a la misma fecha llegó a un saldo de 3.045,7 mil millones de sucres
(crecimiento anual del 35.7 por ciento), superior en 168 mil millones de sucres al monto proyectado. La
participación de los componentes directos de la oferta monetaria fueron de 37.2 por ciento para las
especies monetarias en circulación y 62.8 para los depósitos monetarios, manteniéndose una relación
similar que la programada para esta fecha. Respecto a M2, registró un saldo de 8.562,6 miles de millones
de sucres con una tasa de crecimiento de 57.3 por ciento, mayor en 29.8 puntos porcentuales a la tasa
programada originalmente, como puede observarse en el Cuadro 4.
CUADRO 4
PRINCIPALES AGREGADOS MONETARIOS
en millones de sucres
EMISION MONETARIA
BASE MONETARIA
MEDIO CIRCULANTE
CUASIDINERO
Saldo
T.C.A.
Saldo
T.C.A.
Saldo
T.C.A.
Saldo
T.C.A.
Saldo
T.C.A.
91.1
294.195
59.1
475,920
43.1
685,277
48.0
797,074
65.0
1,482,351
56.6
91.2
321,744
52.3
593,184
61.9
811,217
57.4
899,492
70.6
1,710,709
64.1
91.3
369,272
48.7
620,929
51.4
861,638
56.3
1,029,218
74.5
1,890,856
65.7
91.4
425,504
44.4
742,329
46.0
1,039,481
46.5
1,161,143
63.2
2,200,624
54.8
92.1
416,695
41.6
723,938
52.1
959,874
40.1
1,408,276
76.7
2,368,150
59.8
92.2
464,093
44.2
797,047
34.4
1,087,579
34.1
1,562,923
73.8
2,650,502
54.9
92.3
504,653
36.7
929,247
49.7
1,114,441
29.3
1,753,257
70.3
2,867,698
51.7
92.4
661,013
55.3
1,172,162
57.9
1,501,917
44.5
2,017,191
73.7
3,519,108
59.9
93.1
599,833
44.0
1,102,256
52.3
1,427,291
48.7
2,365,798
68.0
3,793,089
60.2
93.2
648,218
39.7
1,193,917
49.8
1,596,780
46.8
2,456,901
57.2
4,053,681
52.9
TRIM.
M2
93.3
753,865
49.4
1,322,856
42.4
1,684,899
93.4
933,158
41.2
1,616,583
94.1
935,619
56.0
1,611,355
94.2
939,300
44.9
1,625,082
94.3
1,120,126
48.6
94.4
1,268,667
36.0
51.2
2,854,230
37.9
2,243,970
46.2
2,168,830
36.1
2,301,125
1,635,093
23.6
1,858,129
14.9
62.8
4,539,129
49.4
3,200,315
58.3
58.7
5,444,285
52.0
3,847,385
54.7
62.6
6,016,215
44.1
4,312,224
58.6
75.5
6,613,349
63.1
2,735,269
62.3
4,727,010
65.6
7,462,279
64.4
3,045,743
35.7
5,516,819
72.4
8,562,562
57.3
FUENTE: Información Estadística del Banco Central del Ecuador.
El crecimiento experimentado por M2 refleja la mayor rentabilidad de las inversiones en moneda nacional
frente a las extranjeras, lo que ocasionó un cambio sustancial en la demanda de M2 durante 1994. El
multiplicador de M2 respecto a la base monetaria al 31 de diciembre fue de 4.61 frente al programado de
3.86.
La evolución del agregado monetario M2 , en el período 1991 - 1994, se refleja en los siguientes gráficos.
Su comportamiento creciente obedece en parte a una mayor preferencia de los agentes económicos por
activos financieros más rentables, especialmente por los depósitos a plazo, pero también al incremento
paulatino que están experimentando los depósitos en moneda extranjera.
ANEXO No.2
TASAS DE CRECIMIENTO DE LOS AGREGADOS MONETARIOS
Y TASAS DE INTERES
1991
1992
1993
M1
M2
Dp
Ah
BAS
REF
E
45.3
60.8
90.6
66.4
40.98
F
45.6
60.7
85.1
70.6
39.71
M
48.0
56.6
60.1
72.5
39.25
A
51.3
61.0
67.7
76.6
39.64
M
58.4
66.4
72.4
29.4
39.58
J
57.4
64.1
68.6
74.6
40.72
J
54.2
63.7
75.4
72.4
40.81
A
58.4
68.3
82.3
74.6
42.28
S
56.3
65.7
75.3
75.4
42.62
O
47.6
58.5
65.7
72.9
42.67
N
47.0
53.2
55.3
63.5
45.97
D
46.5
64.6
63.2
64.5
47.24
E
44.0
55.8
71.5
57.9
47.20
F
46.1
56.9
75.3
53.9
46.91
M
40.1
57.2
84.7
49.5
46.18
A
41.1
58.9
90.9
55.3
45.54
M
38.7
55.4
78.8
112.1
45.37
J
34.1
53.8
76.2
54.3
47.77
J
32.3
49.3
69.9
50.6
50.20
A
25.0
37.8
55.4
37.9
53.69
S
29.3
48.1
81.2
43.6
64.09
O
52.5
63.8
73.2
68.2
45.64
N
49.1
59.9
61.8
76.1
36.93
D
44.5
54.0
54.7
74.0
38.88
E
42.8
54.1
50.3
80.8
38.18
F
42.6
53.4
42.3
91.6
29.71
M
48.7
54.2
35.2
99.3
22.15
A
46.1
47.5
20.5
89.2
23.89
M
43.7
46.7
35.3
70.4
33.52
J
46.8
48.3
54.9
55.8
42.03
J
49.4
54.7
62.0
63.5
41.05
A
56.8
66.8
70.2
84.7
39.43
1994
S
51.2
55.0
39.5
86.0
31.01
O
38.2
46.2
34.5
79.2
23.39
N
42.9
48.1
33.1
74.3
18.31
D
49.4
49.4
33.7
63.2
24.28
M1
M2
Dp
Ah
BAS
E
49.8
45.0
29.0
55.8
37.39
F
50.1
50.9
50.1
52.7
35.98
M
52.0
53.4
63.5
46.1
23.59
A
42.7
51.0
69.1
46.5
24.73
M
34.5
56.6
63.7
81.8
27.36
J
44.1
54.5
74.5
40.0
27.85
J
53.7
58.4
67.0
42.5
28.28
A
59.3
58.2
71.9
30.0
26.90
S
62.3
58.8
74.7
20.7
27.54
O
52.7
56.3
96.8
14.3
29.08
N
45.4
57.0
114.7
14.9
30.53
D
35.7
57.3
120.5
9.8
32.55
REF
Nota: Dp = Depósitos a plazo de los bancos privados, Ah = Depósitos de ahorro de los bancos privados, BAS = Tasa básica del Banco
Central
del
Ecuador,
y
REF
=
Tasa
referencial
del
Banco
Central
del
Ecuador.
FUENTE: Información Estadística Banco Central del Ecuador.