“FONDOS DE INVERSIÓN: MANEJO ACTIVO VS. PASIVO”

PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATOLICA ARGENTINA
FACULTAD DE CIENCIAS SOCIALES Y ECONOMICAS
LICENCIATURA EN ECONOMIA
TESIS DE GRADO
“FONDOS DE INVERSIÓN: MANEJO ACTIVO VS. PASIVO”
MARIA ALEJANDRA PERNICONE
Registro: 03-990348-4
TUTOR: Lic. ALFONSO PRAT GAY
RESUMEN
Una de las preguntas más importantes que un individuo interesado en invertir en el mercado de
acciones debe hacerse es: ¿es posible elegir activamente una cartera de acciones que
sistemáticamente le gane al mercado? Esto sería equivalente a preguntarse sobre la validez de la
Hipótesis de Eficiencia de Mercado, formulada en los años 60 por Eugene Fama en su famoso
“The Behavior of Stock-Market Prices” (Journal of Business, 1965). Si la respuesta es negativa, y
por ende uno cree que el mercado es eficiente, entonces lo mejor será invertir su dinero en un
fondo que simplemente replique el comportamiento del mercado, es decir, un fondo de manejo
pasivo o indexado. Si por el contrario, su respuesta es afirmativa, entonces debería invertir en un
fondo manejado activamente.
Este trabajo se propone verificar la hipótesis de Fama aplicada al mercado de renta variable en
Estados Unidos, es decir, se propone verificar la siguiente afirmación: “Los fondos comunes de
inversión de manejo activo no logran ganarle consistentemente al mercado, asumiendo un mismo
nivel de riesgo”.
La muestra utilizada para realizar la demostración empírica esta formada por fondos de inversión
que cotizaron en la Bolsa de Nueva York en el período que va desde el 1 de enero de 1996 al 31
de diciembre de 2005.
El análisis práctico permitió concluir que se puede rechazar, con un 99,99% de confianza, la
hipótesis de que la media del retorno total de los fondos de manejo activo es mayor a la del
mercado, confirmando la hipótesis de Fama. Adicionalmente, si se analizan medidas que también
tienen en cuenta el riesgo las conclusiones continúan siendo a favor de los fondos indexados.
1
INDICE
Página
INTRODUCCIÓN
3
MARCO TEORICO
5
¿Qué es un fondo de inversión?
5
ƒ
¿Qué es un fondo pasivamente manejado?
5
ƒ
¿Qué es un fondo activamente manejado?
6
¿Qué es el riesgo?
7
La Hipótesis de Eficiencia de Mercado y sus implicancias para e manejo activo y pasivo
10
El comportamiento de los precios
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ANALISIS EMPÍRICO
14
Metodología
14
ƒ
La muestra seleccionada
14
ƒ
El sesgo de supervivencia
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Resultados
18
ƒ
Retorno total
18
ƒ
La elección de un fondo “ganador”
21
ƒ
Ajustando los retornos por riesgo asumido
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ƒ
Distinguiendo entre volatilidad “buena” y volatilidad “mala”
25
ƒ
Stress testing
27
CONCLUSIONES
30
BIBLIOGRAFÍA
32
2
INTRODUCCIÓN
Los fondos comunes de inversión se pueden clasificar en dos grandes categorías según su
estrategia de inversión: los de manejo pasivo y los de manejo activo.
Los fondos de manejo pasivo sólo buscan replicar el comportamiento del mercado, para lo cual
invierten en los mismos títulos y en las mismas proporciones que posee el índice elegido como
referencia. Esta estrategia también es conocida como de indexación.
Por el contrario, los fondos manejados activamente buscan obtener retornos superiores a un índice
de referencia, es decir, intentan “vencer al mercado”. En busca de este objetivo sobre-ponderan
acciones de empresas que a criterio del administrador de carteras están subvaluadas y subponderan las que consideran sobrevaluadas.
Una de las preguntas más importantes que un individuo interesado en invertir en el mercado de
acciones debe hacerse es: ¿es posible elegir activamente una cartera de acciones que
sistemáticamente le gane al mercado? Esto sería equivalente a preguntarse sobre la validez de la
Hipótesis de Eficiencia de Mercado, formulada en los años 60 por Eugene en su famoso “The
Behavior of Stock-Market Prices” (Journal of Business, 1965). Si la respuesta es negativa, y por
ende uno cree que el mercado es eficiente, entonces lo mejor será invertir su dinero en un fondo
que simplemente replique el comportamiento del mercado, es decir, un fondo de manejo pasivo o
indexado. Si por el contrario, su respuesta es afirmativa, entonces debería invertir en un fondo de
manejo activo.
Este trabajo se propone verificar la hipótesis de Fama aplicada al mercado de renta variable en
Estados Unidos, es decir, se propone verificar la siguiente afirmación: “Los fondos comunes de
inversión de manejo activo no logran ganarle consistentemente al mercado, asumiendo un mismo
nivel de riesgo”.
Es importante tener en cuenta que al realizar la demostración empírica surgen algunos problemas
de diseño. Entre ellos, uno muy relevante es el sesgo de supervivencia. Éste fenómeno se refiere a
la liquidación o fusión (con fondos más exitosos) de fondos con retornos negativos significativos,
con el objetivo de esconder esos rendimientos. El efecto que produce es la sobreestimación de los
retornos de la industria, dado que se obtienen teniendo en cuenta sólo los fondos que
sobrevivieron. Debido a la falta de disponibilidad de datos históricos sobre fondos que fueron
fusionados o liquidados, no es posible tenerlos en cuenta para realizar la demostración empírica.
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No obstante, cuando se analizan los resultados, es importante tener en cuenta que los retornos de
los fondos de manejo activo son los mejores posibles (por la eliminación de los fondos de peor
performance).
Otro problema de diseño importante que surge es que la muestra formada por los fondos de
manejo activo no es totalmente comparable al índice de referencia del mercado, pues los primeros,
en general, tienen permitido invertir en acciones de emisores fuera de los Estados Unidos, mientras
el índice de referencia del mercado sólo invierte en acciones de emisores locales. Existen fondos
que sólo invierten en títulos cuyo emisor es de Estados unidos, el problema radica en que si
solamente se incluyen éstos fondos en la muestra, entonces la misma no sólo seria muy reducida
sino que además estaría formada por fondos que manejan una pequeña cantidad de activos,
dejando de ser representativa. Adicionalmente, muchos de los fondos activos pueden invertir
también en otro tipo de activos diferente a las acciones, como son los bonos, futuros y opciones.
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MARCO TEORICO
¿Qué es un fondo de inversión?
Un fondo de inversión es una institución con personalidad jurídica propia que tiene como objetivo la
propiedad en común de unos activos con finalidad de lucro. Los partícipes tienen unos certificados
de participación transmisibles y obtienen a prorrata los rendimientos del mismo. Están
administrados por una entidad gestora y sus activos se encuentran custodiados por en una entidad
depositaria.
Es una herramienta que le permite al pequeño inversor acceder a un portafolio diversificado de
acciones, bonos y otros títulos a un costo bastante menor que el que tendría que afrontar si
decidiera comprar títulos por su cuenta. El administrador de carteras será el encargado de decidir
en qué títulos específicos invertir el dinero del fondo.
ƒ
¿Qué es un fondo pasivamente manejado?
La inversión pasiva intenta replicar los retornos de un índice determinado, para lo cual invierte en
los mismos títulos y en las mismas proporciones que posee el índice elegido como referencia. En
general, si el índice posee muchos títulos sólo invierte en una muestra significativa, es decir, que
invierte en aquellos de mayor ponderación y deja de lado los que representan una proporción muy
pequeña. La estrategia pasiva es también conocida como de indexación.
Los fondos pasivos no intentan obtener retornos superiores al mercado, sino que sólo buscan ser
un reflejo del mismo.
Los seguidores de esta estrategia creen en la Hipótesis de Eficiencia de Mercado y, por
consiguiente, afirman que la mejor estrategia de inversión es comprar un fondo indexado y
mantenerlo, dado que no es posible ganarle consistentemente al mercado.
Entre las ventajas que ofrecen los fondos indexados se encuentra el menor gasto en que deben
incurrir. Por un lado, se necesita un staff bastante menor que para manejar un fondo activo, ya que
la mayoría del trabajo lo hace una computadora y no es necesario contratar ni administradores
que decidan la composición de la cartera en cada momento ni analistas que estudien cada
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empresa o industria. Por otro lado, realizan una cantidad mucho menor de operaciones de compra
y venta, por lo que pagan muy pocas comisiones.
Otra ventaja que poseen, es que son más eficientes impositivamente. Los fondos de inversión son
obligados por ley a pagar cada año impuestos sobre las ganancias de capital por las operaciones
realizadas. Los fondos pasivos demoran estas ganancias dado que mantienen los títulos por un
período considerablemente más largo, lo que implica que la plata que más adelante se utilizará
para pagar esos impuestos puede seguir invertida para producir mayores retornos.
ƒ
¿Qué es un fondo activamente manejado?
El manejo activo de un fondo de inversión se refiere a la estrategia que busca obtener retornos
superiores a un índice de referencia. En busca de este fin, el administrador dará una sobreponderación (respecto del índice de referencia) a los títulos que a su criterio se encuentran
cotizando por debajo de su valor justo y una sub-ponderación a los que se encuentren cotizando
por encima del mismo.
Básicamente hay 3 tipos de decisiones que un administrador activo debe hacer: asignación entre
los diferentes tipos de activos (asset allocation), selección de activos (asset picking) y decidir en
qué momento comprar y vender (market timing).
La asignación entre los diferentes tipos de activos se refiere a cómo distribuirá el dinero entre
acciones, bonos y otros instrumentos de inversión. Adicionalmente deberá decidir en que países
invertirá y en qué proporciones y, dentro de cada país, en qué industrias invertirá. Este tipo de
decisiones implica hacer proyecciones macro de los movimientos del mercado.
La selección de activos se refiere a la elección de acciones y otros títulos específicos. Por ejemplo,
si el administrador decidió que sería rentable invertir en Estados Unidos en la industria de
Software, luego puede elegir Microsoft, Sap, Oracle u otras empresas para hacerlo. Este tipo de
decisiones requiere hacer proyecciones micro de los títulos que a su criterio están sub o
sobrevaluados por el mercado y que, por lo tanto, ofrezcan una oportunidad de obtener mejores
retornos.
Por último, el administrador debe decidir cuándo es el mejor momento de comprar y cuándo es el
mejor momento para vender los títulos seleccionados.
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Este tipo de fondos cuenta con la ventaja de poder utilizar ciertas estrategias ante un mercado
bajista como por ejemplo, optar por darle una mayor ponderación al dinero en efectivo, que es un
activo libre de riesgo; o a sectores defensivos, que son los que proveen un dividendo constante y
ganancias estables independientemente del estado del mercado. Adicionalmente, algunos de estos
fondos tienen permitido realizar ventas en corto y operar futuros y opciones para obtener un
retorno positivo cuando el precio de un activo cae.
Sin embargo, presentan la desventaja de que los costos de operación son bastante más altos
respecto de los fondos pasivos. Por un lado porque realizan más operaciones de compra y venta y,
por otro lado, porque necesitan un staff más numeroso. Estos mayores costos se traducen en una
menor rentabilidad para el inversor.
En el cuadro Nº 1 se puede observar el promedio de los costos anuales para el inversor de cada
tipo de fondo.
CUADRO Nº 1: Costos promedio como % de activos bajo manejo en 2005 1
Tipo de acciones en las que invierte/ Indice de
referencia
Capitalización Grande/ S&P 500
Capitalización Mediana/ S&P Mid-cap 400
Capitalización Pequeña/ S&P Small-cap 600
Indices
Pasivos (%)
0,39
0,55
0,54
Indices
Activos (%)
1,03
1,36
1,31
Diferencia
(%)
-0,64
-0,81
-0,77
1
Incluye tanto gastos de management como de operaciones de compra y venta. No incluye Exchange Traded Funds
(ETFs).
Fuente: Standard & Poors Indices Versus Active Funds Scorecard (SPIVA)
¿Qué es el riesgo?
El riesgo es la posibilidad de obtener un resultado distinto al que se pretendía conseguir al efectuar
una acción determinada. En términos financieros, se lo puede definir como la incertidumbre
respecto al valor futuro de una inversión. Mayor incertidumbre implica mayor riesgo.
Existen dos tipos:
1- No sistemático o específico: atribuible a factores que afectan sólo a ese activo o a un grupo
pequeño de activos
2- Sistemático o riesgo de mercado: riesgo atribuible a factores que afectan a todo el
mercado
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Entre los ejemplos de riego no sistemático encontramos el riesgo de crédito, riesgo de liquidez,
riesgo precio, etc.
El riesgo y el retorno esperado tienen una relación directa: los activos que tienen una mayor
variabilidad deben ofrecer un mayor retorno esperado para que el inversor esté dispuesto a colocar
su dinero en ellos.
Es posible reducir la volatilidad de un portafolio diversificando entre diferentes tipos de activos
(acciones, bonos, dinero en efectivo), diferentes monedas o entre emisores que pertenezcan a
varias industrias y regiones geográficas. Sin embargo, es imposible reducirlo a cero. Esto se debe
a que el único tipo de riesgo que se puede eliminar a través de la diversificación es el específico y,
por lo tanto, el inversor sólo debe ser recompensado por asumir el riesgo no diversificable, es decir,
el sistemático.
El modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) introduce el concepto de que los inversores deben
ser compensados por el riesgo sistemático. Este modelo, usado para la valuación de activos, se
basa en la Teoría del Portafolio formulada por Harry Markowitz. Fue desarrollado en forma
simultánea por William Sharpe1 (quien en 1990 fue reconocido con el Premio Nóbel de Economía),
John Lintner2 y Jan Mossin3.
Uno de los aportes del CAPM es la relación que establece entre el riesgo de una acción con su
retorno. El inversionista podrá obtener un mayor retorno sólo si se expone a un riesgo adicional. El
mercado le impone dos precios: el precio del tiempo y el precio del riesgo. El primero es el interés
que se obtiene por inmovilizar los fondos, el segundo es el retorno adicional requerido para
compensar la exposición al riesgo sistemático.
Como consecuencia de su exposición al riesgo, el retorno esperado de todo activo riesgoso deberá
ser mayor que la tasa libre de riesgo. A este rendimiento extra se lo denomina prima de riesgo. El
retorno del mercado será igual a la tasa libre de riesgo más la prima de riesgo del mercado. El
retorno de un activo en particular será igual a la tasa libre de riesgo más una prima de riesgo
específica para ese activo.
1
William Sharpe, “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium”, Journal of Finance, septiembre 1964.
Jonh Lintner, “The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and
Capital Budgets”, Review of Economics and Statistics, febrero 1965.
3
Jan Mossin, “Equilibrium in a Capital Asset Market”, Econometrica, Octubre 1966.
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Según el modelo CAPM la prima de riesgo del activo será proporcional a la prima de riesgo del
mercado y al coeficiente beta (β). Este coeficiente mide en que medida los retornos de un activo se
mueven conjuntamente con los retornos del mercado y su fórmula es la siguiente:
β = Cov (ri , rm) / Varm
Donde ri son los retornos del activo, rm son los retornos del mercado, Cov (ri , rm) es la covarianza
entre ambos y Varm es la varianza4 de los retornos del mercado.
Por lo tanto, el retorno esperado de un activo en particular según el CAPM se puede escribir de la
siguiente manera:
E(r) = rf + β * [E(rm) – rf ]
Donde rf es la tasa libre de riesgo, β es el coeficiente beta, E(rm) es el retorno esperado del
mercado y [E(rm) –rf ] es la prima de riesgo del mercado.
En el gráfico Nº 1 se observa la relación riesgo/retorno esperado según el CAPM de diferentes
clases de activos en el período 1999-2004:
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Es de aceptación general utilizar la varianza de los retornos de un activo como indicador del riesgo del
mismo
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