Tema 1. Introducción

Tema 1. Introducción
Beatriz de Blas
Septiembre 2013
Preliminar, por favor no citar
1
Introducción
La economı́a monetaria investiga la relación entre las variables reales a nivel agregado tales como
producto real, tipos de interés reales, empleo, y tipos de cambio real y variables nominales tales
como la tasa de inflación, tipos de interés nominales, tipos de cambio nominales, y la oferta de
dinero.
Muy ligada a la economı́a monetaria está la polı́tica monetaria que comprende todas las
acciones realizadas por el banco central para que modificando variables nominales (dinero y/o
tipos de interés) poder afectar a unas variables objetivo, que generalmente son la inflación, el
producto, el desempleo o el tipo de cambio.
En este tema vamos a repasar los hechos estilizados del ciclo económico real y a estudiar hechos estilizados y evidencia empı́rica sobre las principales variables nominales. Después veremos
las principales teorı́as sobre los efectos de la polı́tica monetaria en las variables reales y cómo se
transmiten estos efectos.
2
Hechos estilizados del ciclo económico
Como habéis visto en otras asignaturas, los ciclos económicos son, según Burns y Mitchell
(1946), un tipo de fluctuaciones que se encuentran en la actividad económica agregada de los
paı́ses que organizan su trabajo principalmente en empresas: un ciclo consta de expansiones
que se producen más o menos al mismo tiempo en muchas actividades económicas, seguidas
de recesiones, contracciones y recuperaciones, también generales, que culminan en la fase de
expansión del ciclo siguiente. Esta secuencia de cambios es recurrente, pero no periódica. Por lo
1
Figure
Business
que se refiere a la duración,
los 3.1
ciclos Idealized
económicos duran
desde más de un año hasta diez o doce
Cycles
años; no pueden dividirse
en ciclos más breves de carácter similar y de magnitud parecida.
3-4
Copyright © 2008 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.
Figura 1. El ciclo económico
Williams
Economics 312
Puntos a considerar:
1. La actividad económica agregada. Tomamos el Producto Interior Bruto o el Producto
Nacional Bruto como indicador de la actividad económica.
2. Expansiones y contracciones. Basta mirar la Figura 1. La sucesión expansión-recesión es
un ciclo.
3. Movimientos Conjuntos de las Variables Económicas. La tendencia de muchas variables
económicas a moverse juntas de una forma predecible a lo largo del ciclo.
4. Recurrente pero no periódico. Se repiten.
5. Persistencia del ciclo. La duración.
2.1
Datación de los ciclos económicos
A. Burns & W. Mitchell (1946) identificaron y analizaron lo que entendemos hoy por ciclo
económico.
Aspecto clave: muchos indicadores económicos se mueven conjuntamente.
Fechas clave en los ciclos económicos:
• Pico (peak ): el último mes antes de que varios indicadores clave empiecen a caer.
2
• Valle (trough): el último mes antes de que los mismos indicadores empiecen a crecer.
Problema:
• Indicadores económicos clave a veces cambian de dirección en momentos distintos → los
ciclos económicos son difı́ciles de medir.
• No son regulares → “fluctuaciones económicas”
• No tienen por qué ocurrir, pero ocurren
2.2
Medición de los ciclos económicos
La manera más usual de medir los ciclos económicos utiliza la representación que toda serie
temporal tiene en términos de un componente cı́clico y una tendencia. Una serie temporal observada, yt , se caracteriza por un componente de crecimiento (o tendencia), τt , y un componente
cı́clico (o desviación de la tendencia), dt . Es decir,
yt = τt + dt .
Hay muchas formas de extraer el componente cı́clico, dt ; de una serie (tendencia lineal
(regresión simple), cuadrática, logarı́tmica...). En el análisis de ciclos económicos, la forma
estándar de obtener el componente cı́clico de una serie es a través del método de HodrickPrescott, aunque recientemente está cobrando más auge el uso de métodos más estadı́sticos como
los filtros de frecuencia (band-pass filter ) desarrollados por Baxter y King (1999) o Christiano y
Fitzgerald (1998), entre otros.
2.3
El comportamiento cı́clico de las variables económicas y su coincidencia
en el tiempo
Antes de seguir, un poco de notación. Llamemos dx,t al componente cı́clico de la variable
xt . Entonces, una variable económica que se mueve en la misma dirección que el PIB (cuyo
componente cı́clico denotamos dy,t y que muchas veces denominaremos “ciclo”) diremos que es
procı́clica (ρ(dx,t , dy,t ) positiva y significativa). Una variable que se mueve en dirección opuesta
es contracı́clica (ρ(dx,t , dy,t ) negativa y significativa). Variables que no son sensibles al ciclo son
acı́clicas (ρ(dx,t , dy,t ) cercana a 0).
3
Figure 3.3 Time Series Plots
of x and y
Figura
2. © Variables
procı́clicas
Copyright
2008 Pearson Addison-Wesley.
All rights reserved. (izquierda) y contracı́clicas (derecha)
3-7
Una segunda caracterı́stica del movimiento
el pico de la variable respecto
Williamses cuándo
Economicsaparece
312
del pico del indicador del PIB. Hay variables que:
• se adelantan al ciclo, es decir, ρ(dx,t , dy,t ) > 0 pero que ρ(dx,t−1 , dy,t ) > ρ(dx,t , dy,t ), son
las variables adelantadas,
• otras que presentan un retardo, es decir, ρ(dx,t , dy,t ) > 0 pero que ρ(dx,t+1 , dy,t ) > ρ(dx,t , dy,t ),
son las variables retardadas,
• y otras que se mueven a la vez, es decir, ρ(dx,t , dy,t ) > 0 pero que ρ(dx,t , dy,t ) > ρ(dx,t−1 , dy,t ),
y ρ(dx,t , dy,t ) > ρ(dx,t+1 , dy,t ), son las variables coincidentes.
Figure 3.7 Leading and
Lagging Variables
Conocer y entender estos adelantos y retardos es crucial para entender las relaciones causales,
sobre todo respecto a variables nominales y reales.
Figura
3. Variables adelantadas (izquierda) y retardadas (derecha).
Copyright © 2008 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.
3-12
Williams
Economics 312
4
La Tabla 1 presenta el comportamiento cı́clico de variables económicas clave, entre ellas
producto, consumo, inversión, trabajo.
Tabla 1. Comportamiento cı́clico de algunas variables económicas clave
Ciclicalidad Adelanto/retardo Volatilidad respecto al PIB
Consumo
procı́clica
coincidente
menor
Inversión
procı́clica
coincidente
mayor
Nivel de precios
contracı́clica
coincidente
menor
Oferta monetaria
procı́clica
adelantada
menor
Empleo
procı́clica
retardada
menor
Salario real
procı́clica
?
?
Productividad media del trabajo
procı́clica
coincidente
menor
Más hechos estilizados en Cooley y Prescott (1995, cap. 1).
3
Hechos estilizados de las principales variables nominales
Empezaremos por analizar algunos hechos estilizados del dinero a corto y largo plazo. Esto nos
servirá para dos fines. Primero, nos dará instrumentos con los que juzgar los modelos monetarios
teóricos y, segundo nos permitirá discutir cómo los economistas han estimado los efectos que el
dinero y la polı́tica monetaria tienen en la economı́a real.
Casi toda la evidencia empı́rica ha sido obtenida a través de modelos VAR.
Estudiaremos primero algunas correlaciones básicas que nos den las principales regularidades
empı́ricas que la economı́a monetaria pretende explicar. Con este fin, distinguiremos entre el
largo y el corto plazo.
3.1
Largo plazo
McCandless y Weber (1995) estudian las relaciones monetarias a largo plazo a partir de datos
para 110 paı́ses durante un perı́odo de 30 años y utilizando diversas definiciones de dinero.1 Sus
principales conclusiones son:
1
Recordemos que M0 incluye efectivo en manos del público más reservas totales del sistema bancario; M1
incluye el dinero que fácilmente se puede usar para transacciones (efectivo en manos del público no bancario,
cheques de viaje, depósitos y otros depósitos con cheques); M2 inlcuye el dinero que puede usarse fácilmente para
transacciones o que puede convertirse para uso en transacciones (M1 más cuentas de ahorro, más depósitos a
medio plazo, más participaciones en fondos de inversión del mercado monetario).
5
• La correlación entre la inflación y la tasa de crecimiento del dinero es casi 1. Varı́a entre
0.92 y 0.96 según sea la definición de la oferta de dinero. Esta alta correlación es consistente
con la llamada teorı́a cuantitativa del dinero,2 sin embargo, no nos habla de causalidad
(es decir, si mayor inflación causa una mayor tasa de crecimiento del dinero o viceversa).
Además, para sacar alguna conclusión es muy importante tener en cuenta las propiedades
estadı́sticas de las series que se analizan, ya que la existencia de posibles relaciones de
cointegración puede afectar a las correlaciones calculadas.
• No existe correlación entre la inflación o la tasa de crecimiento del dinero con el producto.
Este punto es mucho más controvertido y de hecho Barro (1995, 1996) argumenta que
existe una relación negativa entre inflación y crecimiento. A pesar de la falta de consenso
sobre este punto, lo que sı́ se conlcuye es que no existe un trade-off entre inflación y
desempleo en el largo plazo (Taylor, 1996).
3.2
Corto plazo
Si a largo plazo lo que nos interesan son las propiedades del estado estacionario, en el corto
plazo nos importan los efectos sobre todo de la polı́tica monetaria en meses y trimestres. En
este punto, las relaciones dinámicas a corto plazo afectan no sólo a las decisiones que toman los
individuos, sino también a cómo reaccionan las autoridades monetarias, por lo que en principio
debemos esperar que sean distintas entre paı́ses.
Los principales hechos estilizados a corto plazo vienen resumidos en la Tabla 1. Primero, la
muestra va de 1954:3-1994:4 y se ha partido en 1979:3 (Volcker). Además, se ha eliminado el
perı́odo de gran volatilidad entre 1979:3-1982:3 que distorsiona mucho la serie. Se puede observar
que la volatilidad de la inflación, Federal Funds rate y del tipo de interés a 10 años es mayor
en la segunda submuestra. Según las correlaciones, hay una correlación negativa del producto
con la cantidad de dinero y los precios en todos los perı́odos considerados. En cuanto a las
correlaciones retardadas y adelantadas, vemos que el crecimiento de M2 adelanta al producto,
mientras que hay una relación negativa entre inflación y crecimiento del producto. Además se
2
Recordemos, según esta teorı́a podemos decir que M V = P Y : Suponen que la velocidad del dinero (V ) es
más o menos constante y que la renta Y depende de factores de producción y progreso tecnológico, con lo cual
para el banco central está dado. Entonces es el crecimiento de la cantidad de dinero (M ) la que determina la tasa
de inflación (P ).
6
puede observar que tras un aumento del output, el tipo de interés aumenta progresivamente
durante unos perı́odos.
Pero ¿podemos decir que cambios en la cantidad de dinero generan fluctuaciones en el producto? Según los datos parece ser ası́ para EE.UU. hasta 1982, pero después no. Intentar
explicar esta relación es crucial desde el punto de vista de la polı́tica monetaria. Tobin (1970)
fue el primero en modelizar la correlación positiva entre dinero y output, pero modelos posteriores no fueron capaces de reproducir la relación adelantada ni retartda observada en los datos. A
esta controversia se añade el problema de la endogeneidad del dinero. Si la autoridad monetaria
usa el tipo de interés como instrumento, el dinero deja de ser exógeno y pasa a ser determinado
por el modelo, con lo cual las relaciones de causalidad se complican más.
Luego, hay consenso sobre que en el corto plazo, un shock positivo de polı́tica monetaria
provoca cambios en forma de U invertida en el producto, alcanzando el máximo unos trimestres
después. Ahora bien, cómo se mide la variable de polı́tica monetaria afecta mucho a los resultados.
Algunos métodos que han estudiado cómo cambios en la polı́tica monetaria se trasladaban
al producto (a la economı́a real en general) son:
1. VARs y polı́tica monetaria, que proporcionan la mayor parte de la evidencia empı́rica
(Sims, 1992; Leeper, Sims y Zha, 1996).
2. Narrativo (Romer y Romer, 1989).
3. Estudios de procesos de reducción de la inflación (desinflación) (Sargent, 1986).
Como conclusión, tenemos los principales resultados consensuados a corto y largo plazo,
excepto el modo de retroalimentación que existe entre variables monetarias y reales, es decir
entre polı́tica monetaria y shocks monetarios.
4
El impacto de la polı́tica monetaria en las variables reales:
teorı́a y evidencia
Podemos definir la polı́tica monetaria como la gestión de la oferta de dinero y los tipos de
interés. En las principales economı́as desarrolladas, la polı́tica monetaria ha sido delegada a
7
bancos centrales independientes. En la zona euro se encarga el BCE, en Estados Unidos la
Reserva Federal, en el Reino Unido el Banco de Inglaterra y en Japón el Banco de Japón, por
poner unos ejemplos.
Los bancos centrales son unos de los principales actores de los mercados financieros. Sus
decisiones alteran los tipos de interés, la cantidad de crédito y la oferta monetaria, variables que
a su vez tienen un impacto no sólo en los mercados financieros sino también sobre la inflación y
el producto.
Para poder gestionar bien la polı́tica monetaria es importante conocer cómo se transmiten
las decisiones de oferta monetaria y tipos de interés al resto de la economı́a y cómo llegan hasta
los hogares y las empresas. Veremos los diversos mecanismos de transmisión monetaria en la
sección siguiente. Ahora, vamos a analizar las principales teorı́as sobre los efectos del dinero y
otras variables nominales en las variables reales.
Podemos clasificar las teorı́as en dos principales puntos de vista: el clásico y el keynesiano.
4.1
Visión clásica
El enfoque clásico se apoya en la teorı́a cuantitativa del dinero. Según esta teorı́a, la demanda
de dinero se puede expresar con la ecuación cuantitativa:
1
M
= Y,
P
V
donde se supone que tanto la velocidad (V ) como la renta (Y ) son constantes, por lo que existe
una relación proporcional entre cantidad de dinero (M ) y nivel de precios (P ):
MV = PY
el resultado es la conocida dicotomı́a clásica: el nivel de precios es proporcional a la oferta de
dinero y no existe ningún nexo entre las variables nominales y reales. Es decir, no hay ninguna
relación entre la cantidad de dinero o el tipo de interés y el lado real de la economı́a, lo cual
constituı́a, según Keynes un error.
8
4.2
Visión keynesiana
Para el enfoque keynesiano, las variables monetarias afectan a la economı́a real a través del tipo
de interés, que a su vez, se determina por la oferta y la demanda de dinero.
Para Keynes, habı́a tres motivos para demandar dinero:
• motivo especulativo;
• motivo transacción; y
• motivo precaución.
Además, Keynes aseguraba que la demanda de dinero no era estable porque la velocidad de
circulación del dinero variaba en el tiempo: era baja en recesiones y alta en expansiones.
De esta manera, la función de demanda de dinero keynesiana se puede expresar como:
M
= kY − hi,
P
donde i es el tipo de interés nominal y los parámetros k, h > 0 son sensibilidades de la demanda
de dinero a variaciones en la renta y tipos de interés, respectivamente. Según esta función,
un aumento de la oferta monetaria reduce el tipo de interés, favoreciendo la inversión y ası́ la
demanda y el producto final. Según este enfoque, el dinero sı́ tiene efectos reales, al menos a
corto plazo cuando los precios son rı́gidos.
5
Mecanismos de transmisión monetaria
Según el enfoque clásico del mecanismo de transmisión monetaria, los tipos de interés afectan a
la actividad económica a través de variar algunos precios relativos de la economı́a. La Figura
4 del Banco de Inglaterra recoge los canales tradicionales de transmisión de las decisiones de
polı́tica monetaria.
9
Figura 4. Canales tradicionales de transmisión de la polı́tica monetaria.
Fuente:“The transmission mechanism of monetary policy,” Bank of England, 1999.
Los principales canales de influencia en la demanda agregada son tres:
• Variaciones del tipo de interés real inducen sustitución intertemporal del consumo, alterando ası́ la valoración de la riqueza humana y financiera.
• El tipo de interés real afecta al coste de capital y por ello tienen un impacto sobre la
inversión en capital fijo y la acumulación de existencias.
• Finalmente, en una economı́a abierta sujeta a la movilidad internacional de capitales, los
tipos de interés reales afectan al tipo de cambio real y al comercio vı́a la paridad descubierta
de intereses.
Asimismo, pueden tener consecuencias por el lado de la oferta agregada, por ejemplo, vı́a sustitución intertemporal de oferta de trabajo y, en economı́as abiertas, al alterar el margen entre los
precios al consumo y los precios de la producción, y por lo tanto, el salario de equilibrio. Ésta
10
es una amplia descripción del canal clásico del tipo de interés – básicamente engloba la mayorı́a
de los mecanismos que no están asociados con las fricciones en los mercados financieros.
Pero por amplia que pueda ser, también parece algo incompleta: cuando se miran los datos,
ninguno de estos canales (individual o conjuntamente) es capaz de explicar el comportamiento
de las economı́as al completo. Bernanke y Gertler (1995) resumen las flaquezas del enfoque
clásico del canal de tipos de interés en tres principales paradojas:
• Composición: ¿Cómo se explica que variaciones en los tipos de interés a corto plazo tengan
efectos sobre el gasto en bienes duraderos, que en principio deberı́an depender de los tipos
a largo plazo?
• Propagación: ¿Por qué las variables reales siguen ajustándose incluso cuando ha terminado
el ajuste en los tipos de interés a corto plazo?
• Amplificación: ¿Cómo se puede explicar que variaciones en los tipos de interés generen
fluctuaciones tan fuertes en el producto, si las medidas de coste de capital parecen no tener
efecto sobre los componentes individuales del gasto?
A estas paradojas, Kocherlakota (2000) añade la asimetrı́a como otra caracterı́stica de la transmisión monetaria que no se puede explicar con el canal de tipos de interés. Es decir, los efectos
sobre el PIB no son los mismos si los tipos de interés suben o bajan. Recientemente, se ha
intentado dar respuesta a estas paradojas a través de la existencia de diversos tipos de fricciones
en los mercados financieros, apartándose de los axiomas de Modigliani-Miller de manera que la
financiación es más que un velo. La literatura ha identificado dos maneras principales en las
que el sistema financiero puede actuar para amplificar y propagar los efectos de perturbaciones
monetarias: el canal de préstamos bancarios y el canal amplio de crédito. El canal de préstamos
bancarios se centra en cómo el comportamiento de los intermediarios financieros afecta a la
cantidad de crédito en la economı́a. Este canal atribuye los efectos de la polı́tica monetaria a
los movimientos en la oferta de crédito bancario. Información asimétrica → Selección adversa
→ Racionamiento del crédito. El canal amplio de crédito se centra en cómo las relaciones entre
prestamistas y prestatarios, y por lo tanto, las condiciones de los créditos, afectan a las variables
reales. Problemas de riesgo moral en la relación principal-agente que lleva en estados malos de
11
la naturaleza a la probabilidad de default, y esto genera primas de riesgo externas que hacen
más atractivo utilizar fondos internos y no externos.
Bibliografı́a
Barro, R.J. 1995. “Inflation and Economic Growth,” Bank of England Quarterly Bulletin, May:
39-52.
Barro, R.J. 1996. “Inflation and Growth,” Federal Reserva Bank of St. Louis Review, 78(3):
153-169.
Baxter, M. y R.G. King. 1999. “Measuring Business Cycles: Approximate Band-Pass Filters
For Economic Time Series,” The Review of Economics and Statistics, 81(4), Novemberg: 575593.
Bernanke, B.S. y M. Gertler. 1995. “Inside the Black Box: The credit channel of monetary
policy transmission,” Journal of Economic Perspectives, 9(4): 27-48.
Burns, A.F. y W.C. Mitchell. 1946. “Measuring Business Cycles,” NBER.
Christiano, L.J. y T.J. Fitzgerald. 1998. “The business cycle: it’s still a puzzle,” Economic
Perspectives, Federal Reserve Bank of Chicago, Q-IV: 56-83.
Coleman, W.J.III. 1996. “Money and Output: A test of reverse causation,” American Economic
Review 86(1): 90-111.
Cooley, Th. F., y E. C. Prescott (1995). “Economic Growth and Business Cycles” en Frontiers
of Business Cycle Research, Th. F. Cooley editor, Princeton University Press.
Hodrick, R.J y E.C. Prescott. 1997. “Postwar U.S. Business Cycles: An Empirical Investigation,” Journal of Money, Credit and Banking, 29(1), February: 1-16.
Kocherlakota, N. 2000. “Creating Business Cycles Through Credit Constraints,” Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review 24(3): 2-10. Leeper, E.M., C.A. Sims y T. Zha.
1996. “What Does Monetary Policy Do?,” Brookings Papers on Ecnomic Activity, 2: 1-63.
McCandless, G.T.Jr. y W.E. Weber. 1995. “Some Monetary Facts,” Federal Reserve of Minneapolis Quarterly Review 19(3): 2-11.
Romer, C.D. y D.H. Romer. 1989. “Does Monetary Policy Matter? A New Test in the Spirit
12
of Friedman and Schwartz,” NBER Chapters, in: NBER Macroeconomics Annual 1989, 4: 121184.
Sargent, T.J. 1986. “The Ends of Four Big Inflations,” en Rational Expectations and Inflation,
40-109. New York: Harper and Row.
Sims, C.A. 1992. “Interpreting the Macroeconomic Time Series Facts: The effects of monetary
policy,” European Economic Review, 36(5): 975-1000.
Taylor, J.B. 1996. “How Should Monetary Policy Respond to Shocks while Maintaining LongRun Price Stability? Conceptual Issues.” En Achieving Price Stability, 181-195. Federal Reserve
Bank of Kansas City.
Tobin, J. 1970. “Money and Income: Post hoc ergo proctor hoc?,” Quarterly Journal of Economics 84(2): 301-317.
13