Monytor Semanal 7 de septiembre de 2015

Monytor Semanal
7 de septiembre de 2015
Eduardo Levy Yeyati
Director Ejecutivo
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Luciano Cohan
Monytor Semanal
7 de septiembre de 2015
Monytor Semanal Nº 149: el real alcanza su menor valor histórico
Economista Jefe
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Analistas senior
Gabriel Zelpo
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Analistas
Santiago Dymensztein
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Matias Knoll
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CABA, Argentina
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Los datos del mercado laboral de EE.UU. envían señales mixtas a los
inversores, expectantes ante una posible suba de tasas. La FED se reúne
en menos de dos semanas. Mayor volatilidad en el mercado de acciones
globales. El real pierde valor y se ubica en mínimos históricos.
La Corte de Apelaciones de Nueva York revisa un fallo de Griesa y
dictamina que el BCRA no debe responder con sus activos a la deuda
soberana. En una semana marcada por la incertidumbre global, la renta
fija argentina avanza ante las expectativas de cambio de régimen.
Mientras tanto, los ADRs locales muestran resultados mixtos.
El Tesoro colocó BONACs con tasas inferiores en comparación a la
licitación anterior. Para cerrar el presente año todavía restarían por
colocar títulos por ARS 31.5mm. El sector externo le pone freno a la
expansión de la base monetaria en agosto. En agosto el central vendió
divisas por el mayor monto desde enero del 2014.
La recaudación tributaria extiende su buena performance en agosto,
apuntalada por los impuestos relacionados a la actividad. Los impuestos
relacionados a la seguridad social también extienden su buen momento
mientras que los impuestos vinculados al comercio exterior continúan
cayendo.
Los salarios del sector privado crecen en julio y extienden su rebote en
2015. Las ventas crecen por noveno mes consecutivo en agosto. Luego de
2 meses de crecimiento, las ventas de autos vuelven a caer. Aunque
afectada por el desplome de la demanda local y externa, la producción
de automóviles crece impulsada por la baja base de 2014.
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Internacional - Mercados
 Los datos laborales de EE.UU. envían señales mixtas. En agosto, el número de nuevos empleados
ascendió a 173 mil (más de 40 mil puestos por debajo de los esperados), indicando una desaceleración del
mercado de trabajo. Sin embargo, las cifras de junio y julio fueron revisadas fuertemente al alza (sumando
en conjunto 47 mil puestos a estimaciones previas), promediando 219 mil nuevos empleados en los últimos
tres meses, desde 195 mil en el primer trimestre. Asimismo, el desempleo alcanzó mínimos desde abril de
2008 (5.1% vs. 5.2% esperado), logrando un nivel que la FED considera como de pleno empleo. Por su parte,
los datos de salarios sorprendieron (2.1% a/a vs 2.3% esperado), luego de mostrar magros avances el mes
pasado. De esta manera, los datos del mercado de trabajo dieron pocas certezas y elevaron la incertidumbre
sobre posibles acciones de la FED en un marco de alta volatilidad internacional y una creciente preocupación
por la fortaleza de la economía global.
 La FED se reúne en menos de dos semanas. El informe de empleo es el último gran indicador antes
de la reunión del FOMC el 16 y 17 de septiembre. La turbulencia en los mercados financieros disparada por
la devaluación china redujo la expectativa de suba en septiembre, a pesar de la resiliencia de la economía de
EE.UU. Sin embargo, declaraciones de miembros de la FED tras el retiro en Jackson Hole abrieron
nuevamente la puerta para un alza temprana, reavivando la incertidumbre global. La expectativa de una
suba de tasas en la próxima reunión de septiembre (que había llegado a 54% en agosto) descendió a 32% al
pasado viernes.
 Mayor volatilidad en el mercado de acciones globales. La ansiedad tras la devaluación del yuan se
sostuvo la última semana ante la incertidumbre por los pasos a seguir por la FED, impulsando caídas en las
principales bolsas. Al cierre de la semana, las bajas ascendieron a 3% en la plaza europea (Euro Stoxx +3.2%,
CAC -3.3%, DAX -2.5%) mientras que las pérdidas en la plaza americana fueron similares (S&P -3.6%, Dow
Jones -3.5%, Nasdaq -3.3%). Por su parte, el movimiento en la bolsa china sigue su propia dinámica y avanza
1.4%, aunque no contó con operaciones los últimos tres días de la semana. El VIX se mantiene en niveles
altos, en torno a los 30 puntos, luego de alcanzar su máximo desde 2011 el pasado 24 de agosto.
Índice de acciones y VIX
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El real pierde valor y se ubica en mínimos históricos. La publicación del déficit fiscal esperado en el
presupuesto 2016 (en un escenario recesivo), generó temor de una eventual salida de la calificación del grado
de inversión. Sumado a la presión internacional, se impulsa la pérdida de valor del Real Brasilero que pierde
6.8% (BRL 3.84) en los últimos 5 días. Así mientras el dólar avanzó levemente en la última semana (índice
DXY +0.4%), el real y el resto de las monedas de los países emergentes continúan depreciándose: rublo ruso
–6%, lira turca –4%, peso mexicano –1% y peso colombiano –2%.
Índice de monedas
Argentina - Mercados
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La Corte de Apelaciones de Nueva York revisa un fallo de Griesa y dictamina que el BCRA no
debe responder con sus activos a la deuda soberana. El fallo hacía referencia a una demanda de los
fondos NML y EM, quienes buscaban declarar al BCRA como “alter ego” del Estado Argentino para avanzar
sobre sus propiedades y cobrar la sentencia de USD 1.7MM dictada por el magistrado en 2012. El lunes, la
Corte del Segundo Circuito decretó que el Juez erró en 2013, cuando negó la petición del Banco Central para
desestimar el caso en base a la Ley de Inmunidades Soberanas Extranjeras, que limita las demandas contra
países extranjeros. Además, alegó que los holdouts no presentaron evidencia suficiente para demostrar que
la Argentina controla al Banco Central mientras que rechazó el pedido de declarar la actividad del BCRA en
EE.UU –su cuenta en la FED de Nueva York- como “actividad comercial”, y por tanto, sujeta a embargo. El
próximo 8 de septiembre, Griesa llama a una audiencia para avanzar con el reclamo de los “me toos”.
En una semana marcada por la incertidumbre global, la renta fija argentina avanza ante las
expectativas de cambio de régimen. La renta fija en dólares, tanto en la plaza local como extranjera,
mostró fuertes subas en la última semana. La mayor suba se registró en el Discount NY (+3.7%), seguido por
el Par NY y el Bonar 24 (+3.5% y +2.2%, respectivamente). De esta manera, los bonos argentinos acumulan
alzas de hasta 8% el último mes, acentuando su desvinculación del resto de los mercados emergentes, que
se desploman afectados por las correcciones en los mercados mundiales. Ante el deterioro del panorama
global, el mercado aumenta la precepción de que un nuevo gobierno –cualquiera su signo político– avanzará
en su cambio de agenda y tendrá fuertes incentivos a negociar con los holdouts.
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Curva de rendimientos soberana (USD, ley
ARG)
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Curva de rendimientos soberana (USD,
ley NY)
Mientras tanto, los ADRs locales muestran resultados mixtos. Al cierre de la semana, la mayoría
de los ADRs muestran bajas en los últimos 5 días (IRSA -3.9%, Grupo Galicia -1.4%, Francés -1.2%),
afectados por la volatilidad e incertidumbre en los mercados globales. Sin embargo, el rebote en el precio
del petróleo la última semana impulsa a las acciones energéticas, que cierran con alzas del hasta el 4% (YPF
+4.1%, Pampa +4.0%, TGS +1.6%).
ADRs: variación (%) de precios
Panorama monetario y cambiario
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El Tesoro colocó ARS 5.6mm de BONACs con tasas inferiores en comparación a la licitación
anterior. El pasado jueves, el Tesoro recibió ofertas por ARS 8.0mm y adjudicó ARS 5.6mm: ARS 4.2mm
a julio de 2016, con tasa variable Lebac 252 días, con tasa de corte de 26.4% (por debajo de la anterior,
27.0%); ARS 1.5mm a septiembre de 2016, con tasa variable a 90 días, con tasa de corte de 26.6% (también
por debajo de la anterior, 27.0%). En lo transcurrido del año se colocaron ARS 48.3mm por este instrumento
que se le suman a los ARS 9.6mm de los Bonad 17 colocados el mes pasado y los USD 1.4mm de Bonar en
Abril de este año. Según nuestras estimaciones de necesidades financieras, para cerrar el
presente año todavía restarían por colocar títulos por ARS 32mm.
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El sector externo le pone freno a la expansión de la base monetaria en agosto, pero aun así se
mantiene elevada en un contexto de fuga de divisas. La expansión monetaria en la última semana
de agosto fue de 33.1% a/a, menor a la que se observó en la última semana de julio (39.3% a/a). El motivo
de la desaceleración en el ritmo de expansión se encuentra en la importante venta de divisas que hizo el
Central, que por este motivo retiró en el periodo mencionado unos ARS 15.0mm (vs la contracción de ARS
0.5mm observada en el mismo periodo del año pasado). Por su parte, el sector público fue expansivo en ARS
22.6mm, un ritmo menor al registrado en el mismo período del año pasado (ARS 29.4mm), mientras que la
contracción mediante letras y pases resultó levemente menos contractiva (ARS 3.4mm vs ARS 12.1mm).

Pese a la baja en el monto promedio autorizado por operación se mantiene alto el monto total
de compra de dólar ahorro, mientras que el stock de crédito con dólar tarjeta continúa
creciendo. Con irregularidades en el cálculo de la AFIP los primeros 4 días hábiles de Septiembre tuvieron
compras de dólar ahorro por USD 321m frente a los USD 329m observados en el mes pasado, alcanzando
un monto promedio de USD 633vs USD 775 por caso, respectivamente. Por su parte, el stock de créditos en
dólares con tarjetas de crédito, que se incrementó desde el inicio del corralito cambiario, no muestra señales
de desaceleración. Hasta el 28 de agosto, el promedio de los últimos 30 días se ubicó en USD 379m, el
registro más alto desde que se aplicó el impuesto de 35% como anticipo de ganancias, un 48% por encima
del monto promedio del mismo periodo del año pasado y a tan solo 10% del máximo observado para ese mes
en el 2013, cuando todavía el anticipo a las ganancias era de tan solo 20% y no del 35% como lo es hoy en
día.
Stock promedio mensual de créditos con tarjetas en dólares
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En agosto el Central vendió la mayor cantidad de divisas desde enero de 2014. En el octavo mes
del año, el Banco Central realizó ventas netas por USD 0.8mm en el mercado cambiario, (vs compras netas
por USD 0.2mm en julio), alcanzando la mayor venta de divisas netas mensuales desde enero del 2014 (USD
0.9mm). De esta forma, en lo que va del año, hasta el 4 de septiembre, el BCRA compró USD 1.7mm en el
mercado mayorista, comparado con USD 7.4mm en el mismo período del 2014.
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Argentina – Panorama fiscal

La recaudación tributaria extiende su buena performance en agosto. El octavo mes del año cerró
con una recaudación de ARS 132.5mm, creciendo 33.0% respecto al mismo periodo del año anterior. La suba
nominal equivale a un crecimiento real de 7.8% a/a, cortando así una racha de dos meses consecutivos de
crecimiento real a tasas de dos dígitos. De esta forma, en los primeros ocho meses del año la recaudación
tributaria aumenta 5.0% en términos reales comparado con el mismo período de 2014.

Como se viene observando a lo largo del año, la suba es apuntalada por los impuestos
relacionados a la actividad. Con un alza nominal de 39.1% respecto al mismo periodo del año anterior,
equivalente a un aumento del 11.6% a/a luego de corregir por la inflación, los impuestos vinculados a la
actividad registraron su séptima suba consecutiva en términos reales y la cuarta a tasas de dos dígitos en lo
que va del año, algo que no sucedía desde agosto de 2011. Particularmente, Ganancias DGI continúa
apuntalando la suba (+42.7% a/a nominal y +15.6% a/a en términos reales), mientras que en agosto la
recaudación por IVA DGI también aumentó con fuerza (+42.4% a/a nominal +15.4% a/a real). Además, los
distintos impuestos a los combustibles registraron movimientos mixtos (Combustibles Ley 23.966 – Naftas
+19.1% a/a real; Combustibles Ley 23.966 – Otros -14.4% a/a real y Otros s/combustibles +9.8% a/a real)
mientras que el impuesto a Créditos y Débitos tuvo su peor performance desde febrero pasado (+20.5% a/a
nominal y -2.4% a/a real).

Mientras que los impuestos relacionados a la seguridad social también extienden su buen
momento. En agosto los impuestos relacionados a la seguridad social aumentaron casi a la par con los
relacionados a la actividad (+37.4% a/a nominal y +11.4% a/a real), marcando el tercer mes consecutivo de
suba real a tasas de dos dígitos, algo que tampoco sucedía desde agosto de 2011. En particular, las
contribuciones patronales registraron un aumento de 37.1% a/a (+11.7% a/a real), mientras que los aportes
personales crecieron 37.8% a/a (+11.7% a/a real). En lo que va del año, los impuestos vinculados a la
seguridad social acumulan una suba en términos reales de 8.0% a/a, evidenciando la recuperación de la
masa salarial registrada que el año pasado había sufrido el impacto recesivo y de la inflación.

En cambio, los impuestos vinculados al comercio exterior continúan cayendo. Los impuestos
vinculados al comercio exterior registraron una suba de 18.3% a/a en términos nominales, lo que equivale a
una baja de 4.1% a/a en términos reales, estirando a 10 los meses consecutivos de contracción real
interanual, la peor racha desde los 13 meses registrados entre noviembre de 2008 y noviembre de 2009. La
caída estuvo liderada por los derechos de exportación, que registraron una baja de 0.6% a/a nominal,
equivalente a una baja real de 19.5% a/a. Por su parte, los derechos de importación aumentaron 21.7% a/a
nominal (-1.4% a/a real), mientras que los otros rubros del sector externo registraron tasas más positivas:
Ganancias DGA +25.1% a/a nominal (+1.3% a/a real) e IVA DGA 31.2% a/a nominal (+6.3% a/a real).
Recaudación, variación a/a en términos reales
Fuente: elaboración propia en base a Mecon e IPCe.
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Argentina - Actividad
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Los salarios del sector privado crecen 3.3% a/a en julio y extienden su rebote en 2015. Según
el Índice de Salarios del INDEC, en el séptimo mes del año los salarios de trabajadores registrados en el
sector privado crecieron un 27.9% anual, lo que significa un alza real del 3.3% si deflactamos por el aumento
de precios de 23.8% durante el mismo período. De esta manera, la caída en las mediciones interanuales de
la inflación se suma a los aumentos por aguinaldo, dinamizando la recuperación de los salarios. Se consolida
su recomposición en términos reales, avanzando 1.8% en lo que va de 2015.
Las ventas minoristas extienden su rebote. Noveno mes consecutivo de crecimiento
interanual en agosto. Según datos de CAME, agosto registra un nuevo aumento (+2.4% a/a),
consolidando el cambio en la tendencia del consumo luego de la caída de 2014. De las categorías reportadas
sobresalieron Juguetería y Artículos de Librería, Electrodomésticos y Textiles con alzas del 6.8%, 5.8% y
3.8% a/a respectivamente. En agosto, solo 2 de las 20 categorías relevadas finalizaron a la baja, consolidando
un panorama más alentador en 2015.
Luego de 2 meses de crecimiento, las ventas de autos vuelven a caer. Según los últimos datos
publicados por ACARA, la venta de 0 kilómetros cayó un 2.2% interanual en junio a 44.819 unidades. Se
trata de una nueva baja, luego de que junio y julio (+2.4% y +25.5% a/a, respectivamente) rompan con 16
meses consecutivos de derrumbe. La caída es contenida por la baja base del año pasado, cayendo 32.0% con
respecto al mismo mes de 2013. De esta manera, la ventas muestran un repliegue del 12.7% en lo que va de
2015.
Aunque afectada por el desplome de la demanda local y externa, la producción de
automóviles crece impulsada por la baja base de 2014. A la caída en las ventas internas se suma el
de las externas, que se derrumban un 32.7% a/a en agosto y acumulan una caída del 33.1% en lo que va de
2015 a partir del magro desempeño de Brasil. Sin embargo, la producción nacional avanza 5.1% a/a el mismo
mes, impulsado por la muy baja base de comparación que ofrece agosto de 2014 (-38.4% vs. agosto 2013).
De esta manera, producción y exportación de autos extienden su tendencia negativa en el tercer trimestre,
postergando la recuperación de la industria automotriz.
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