Flash Note 02/02/2016 Información necesaria

Flash Note 02/02/2016
Información necesaria
Pero antes que nada, déjenme que les haga las mismas preguntas que me
hago cada mañana al entrar en la oficina.
1. ¿Como se puede entender que, tras un 70% de caída en petróleo en solo
18 meses (nunca visto en la era moderna), los bancos hayan caído mas
que las propias empresas energéticas?
2. ¿Cómo pueden caer los bancos entre el 12% y el 18% (en USA, Japón y
Europa), considerando que los grandes bancos (p.e europeos) han
aumentado beneficios en un 33% promedio (ajustado por efecto de los
outlayers)?
3. ¿Cómo se puede entender que Deutsche Bank, Standard Chartered o
Banco Santander repitan cotizaciones del 2009 a pesar de los 7 años de
incontables inyecciones recibidas por los bancos centrales?
Como me decía hoy un proveedor de datos, “una cosa está clara. Si esto
sorprende es porque estamos mirando en la dirección equivocada”.
Todo el mundo da por sentado que la exposición directa de la banca a
commodities es “manejable” (eso es relativamente fácil de valorar, pues los
medios han publicado ya todos los Oil Loans & Commoditiy loans). A tenor
de esto, uno tendría claro que el desplome de los commodities no debería
suponer un problema grave para la banca. Pero, ¿y si el problema no es la
exposición directa, sino la exposición a través del mercado de derivados?
El BIS ha publicado una tabla con el nocional vivo en derivados relacionados
con commodities. La cantidad alcanza los US$2trn. Ahí no se incluyen las
titulizaciones (CLOs), y me dicen desde Londres (y esta es la información
nueva) que éstos pueden sumar otros US$2trn. eso es algo muy factible
pues sabemos que ha habido US$2trn de originación en Leverage loans y
que la banca USA a titulizado la mitad. Otros bancos internacionales pueden
haber hecho el resto.
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¿Cuál es el problema? Estamos hablando de US$4trn. ¿Qué es eso en un
mercado de derivados que pesa, no sé, US$400trn por lo menos? (Solo el
mercado de derivados de divisas pesaba en 2012 cerca de US$200trn)
De lo que estoy hablando es del efecto “magnificador” que los mercados de
derivados han tenido en crisis previas. ¿Sabían ustedes que las perdidas por
contratos hipotecarios subprime en 2008-09 fueron sólo de US$0.5trn, pero
que la caída en la capitalización bursátil de los principales índices fue de
US$28trn? ¿No, verdad? Pues a eso me refiero con el efecto magnificador
de los mercados derivados. No en vano, Warren Buffet los clasificó como
“armas de destrucción masiva”. (Ahora lo entiendo. Antes, creía que
exageraba))
¿Porqué la gente no teme lo que pueda pasar en los mercados derivados?
Porque interpretan que son un juego de suma cero (alguien está largo y
otro está corto. La enormes cantidades se netean). Y en verdad es un juego
de suma cero … hasta que el asegurador del juego (p.e AIG) también
quiebra, y entonces pasa a ser un juego de suma negativa.
Alguien habrá podido pensar que no ve el sentido en que yo les explique
todo esto. Se equivoca. Yo quiero que ustedes entiendan lo que está
pasando. Yo quiero que ustedes puedan defender mejor sus visitas con sus
clientes. Yo quiero, que cuando el cliente deje la oficina, piense que ha sido
mucho mas clarificadora (productiva) que el resto de visitas que pudo hacer
a lo largo de la mañana. Yo quiero que les digan que las dudas hoy giran
entorno a la idea de que el 2008 pueda volver a repetirse;. Yo quiero que
les expliquen que esta vez, el catalizador puede ser las quiebras de
empresas energéticas (y no de propietarios de casas). Yo quiero que les
digan que ya sabemos que unas 400 empresas energéticas harán default. Y
yo quiero que le transmitan al cliente que cada mañana nos preguntamos si
esto dislocará todo el mercado de derivados.
Evidentemente, la respuesta a la última pregunta no la podemos saber. Lo
máximo que he podido hacer es adquirir una lista con los nombres de todos
los CLOs cotizando (cuyos nombres van desde Chelsea, Adagio, o Black
Diamond, hasta Fraser, Galaxy, etc.). Pero no puedo saber cuantos CLOs
square, CLOs sintéticos o swaps sobre esos CLOs hay (pero tras 7 años de
retorno 0% en el dinero, intuyo que pueden haber unos cuantos –
misallocation of capital. Recuerdan?-).
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Por el lado positivo (la recompensa de buscar en todas direcciones) Nomura
espera un buen comportamiento de los prestamos subyacentes de los CLOs,
con aumentos modestos en defaults (básicamente en sector energía). Es
mas. Ven valor en los tramos “Non-Volcker AAA” (Wow!!!) y en tramos
juniors (equity). Buuuf! Como ven, tienen muy claro que no va a haber
“maremoto” en 2016. GOOD!! El problema es que otros no lo tienen tan
claro. (RBS y todo el sequito de traders que están comprando Treasuries
con vencimientos ultra largos)
¿De quién fiarse? Del Canario, por supuesto.
Como bien me decía mi mentor, esto es como lo de los canarios en las
minas de carbón. En esta mina llamada mercados tenemos hoy dos canarios
por lo menos: La cotización de los bancos, y la TIR del Treasury 10 años.
Ninguno de ellos canta nada (bueno) hoy. Mala señal, aunque de momento,
a simple vista, no están muertos ¿Señal de que no hay peligro inminente?
Saludos
Àlex Fusté
Chief Economist
Andbank
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