GMod3T10

REPORTE TRIMESTRAL
Marisol Huerta
(55) 1670 - 2224
[email protected]
3T10
GModelo (GMODELO)
MANTENER
Sorprenden exportaciones en el 3T10. Introducimos PO 2011
Los ingresos crecieron de forma interanual 5.0%, impulsados
por precios y volumen en sus diferentes mercados. Por su
parte, el EBITDA avanzó 2.4% AsA.
El volumen de exportación registró un fuerte impulso, creció
13.9% trimestre a trimestre. El resultado compensó la caída
de 1.9% del mercado doméstico en el mismo periodo.
Estamos introduciendo nuestro precio objetivo 2011 en Ps76
con una recomendación de MANTENER.
GModelo reportó resultados al 3T10, por arriba de
de nuestras
expectativas y las del consenso. Los ingresos del trimestre
aumentaron 5% AsA a Ps23,233 millones derivado de mayores precios
en el mercado mexicano y un crecimiento de 13.9% AsA en el
volumen de exportación, reflejando un mejor desempeño en ventas en
el mercado de Estados Unidos, aunado a la demanda generada por la
reposición de inventarios en la cadena de distribución. El avance en
volumen de exportación compensó la caída de 1.6% que se registró el
mercado domestico, reflejo de un clima adverso durante el trimestre y
la debilidad del consumo. A nivel operativo, el EBITDA del 3T10 se
ubicó en Ps7,062 millones (vs 5.0% arriba del consenso y 6% de
nuestros estimados). El margen EBITDA retrocedió 80pb a 30.4%
ante mayores costos y gastos. Por su parte, la utilidad neta fue por
Ps2,496 millones un retroceso de 15.3% con respecto al mismo
trimestre del año anterior, derivado de pérdidas cambiarias por la
apreciación del peso frente al dólar
La sorpresa del reporte se relacionó con el positivo desempeño que
mostraron las ventas en Estados Unidos mercado que venía reflejando
bajos crecimientos ante la debilidad del consumo y el escenario de
presión en precios. Hacia adelante las perspectivas para este mercado
lucen optimistas luego de que parte del avance en el mercado tiene
que ver con la estrategia de ejecución que ha realizado la compañía en
dicho mercado, no obstante preferimos esperar a que la tendencia de
mejora se consolide. Por otra parte, para el mercado mexicano
estamos positivos con respecto al desempeño de la compañía para el
siguiente año, en la que vemos una recuperación en volúmenes, ligada
a un mejor entorno económico y a bases bajas de comparación. No
obstante, en el mercado doméstico tenemos a la entrada de Heineken
que consideramos ejercerá mayor presión en precios en el corto plazo.
Aunado a que esperaríamos ver que se sostenga el dinamismo en
exportaciones. Derivado de lo anterior mantenemos nuestra
recomendación en MANTENER. Fijamos un precio objetivo 2011 de
Ps76.00.Evolución Trimestral (millones de ps.)
3T10
Banorte
Estimado
Ventas
23,233
22,131
24,037
22,130
5.0%
5.0%
-3.3%
EBITDA
7,062
6,639
6,723
6,896
2.4%
6.4%
5.0%
30.4%
30.0%
28.0%
31.2%
-0.8
0.4
2.4
2,496
2,369
4,063
2,948
-15.3%
5.3%
-38.6%
0.77
0.73
6.43
29.61
-97.4%
5.3%
-88.0%
M. EBITDA
U. Neta
UPA
Cons.
Est.
3T09
Var
A/A
Var. vs.
Est.
Riesgo:
Bajo
Precio Actual:
Ps68.94
Precio Objetivo 2011:
Ps76.00
Dividendo:
Ps1.00
Rendimiento Esperado:
11.6%
Máximo 12 meses:
Ps75.85
Mínimo 12 meses:
Ps57.63
Desempeño de la Acción
136.50
137
127.62
128
118.73
119
109.85
110
100.97
101
92.08
92
83.20
83
O-09 D-09
F-10 M-10 M-10 J-10
GMODELOC
A-10 O-10
IBMV
Datos Básicos de la Acción
Clave de pizarra
Valor de mercado
Acciones en circulación
GMODELOC
Ps221,614
3,233M
% entre el público
14.0%
Volumen acciones
1.75M
Indicadores Clave
ROE
13.8%
Rendimiento Dividendo
Deuda Neta / Capital
3.0%
-23.0%
Deuda Neta / EBITDA
-0.9x
Var. vs.
Cons.
22 de Octubre de 2010
ANALISIS FUNDAMENTAL
Publicación elaborada por Casa de Bolsa Banorte (Banorte Sucurities Ltd.) con base en fuentes consideradas como fidedignas. El inversionista deberá tomar en cuenta que en la elaboración del presente informe relativo a valores, instrumentos o
inversiones, no han sido tomados en consideración sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o perfil de riesgo, por lo que se sugiere asesoramiento especifico especializado, previamente a las decisiones de inversión que
asuma. En virtud de lo anterior, siempre se entenderá que la presente publicación no implica la certificación de los criterios y datos expuestos por el editor, por lo que las decisiones de inversión siempre serán responsabilidad del inversionista.
Prohibida la reproducción total o parcial de este documento.
Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Estimados
2008
2009
2010E
2011E
Ventas
75,363
81,862
85,994
92,668
Utilidad Operativa
19,284
21,730
21,490
23,320
EBITDA
22,217
24,972
24442
27,561
29.5
30.5
29.6
29.7
9,015
8,630
10,160
10,701
2.8
2.7
3.5
3.7
P/U (x)
24.6
25.7
22.0
20.6
VE/EBITDA (x)
12.4
10.7
10.6
9.3
3.6
3.0
2.9
2.6
(millones de ps.)
Margen EBITDA (%)
Utilidad Neta
UPA (Ps)
Múltiplos
P/VL (x)
Valuación
Con base a nuestro nivel objetivo de precio estimado para GMODELO para
2011, la acción estaría cotizando a un múltiplo adelantado VE/EBITDA de 8.5x,
3% arriba del múltiplo histórico de 8.3x al que se ha negociado en los últimos 3
años. En nuestra opinión, el ambiente de mayor competencia que se avecina en
el mercado mexicano con Heineken ya operando de manera más activa en el
mercado mexicano será un factor de presión para Gmodelo en el corto plazo,
adicionalmente, en el escenario se mantiene la incertidumbre relativa a la
relación que mantiene con Anheuser-Busch por InB (ABI), si bien la última
noticia al respecto señaló que el tribunal arbitral resolvió que la adquisición de
ABI no contravino el convenio de inversión que sostenía con Grupo Modelo, se
mantiene la incertidumbre con respecto a que acción tomarán ambas respecto
a la participación accionaria de 50.2% que sostiene Anheuser Busch en Modelo.
Lo anterior consideramos será un factor de incertidumbre que impedirá una
revalorización en los múltiplos de la compañía.
Cabe señalar que nuestra recomendación y precio objetivo para GModelo
corresponden únicamente a los fundamentos propios de la empresa. Es decir no
estamos incluyendo la posibilidad de que se realice alguna operación de compra
o venta.
Nuestro precio objetivo, fue determinado a través de un modelo de flujos
descontados (DCF). Nuestro modelo asume un costo de capital promedio
ponderado (WACC) de 10.0%, considerando una tasa libre de riesgo (Bono
M24) de 6.5%, una Beta de 0.7x y una prima de riesgo de mercado de 5.5%.
La tasa de crecimiento a perpetuidad que asumimos es de 2.5% en términos
reales. GModelo no tiene deuda.
Expectativas 2011
En volúmenes para México estimamos un crecimiento de 4.0% ligeramente
arriba del estimado del PIB para el siguiente año de (+3.1%E), lo anterior
impulsado por bases bajas de comparación y por un escenario de recuperación
en el consumo privado en el país. Dado que no conocemos los datos de
Heineken al trimestre no es difícil saber el comportamiento de participación de
mercado, sin embargo estimamos que al menos durante 2010 la empresa
mantuvo su liderazgo en México, este factor podría sostenerse al cierre de año,
y le permitirá tener la delantera en 2011. En el segmento de exportación, las
iniciativas realizadas a partir del tercer trimestre de 2010, consideramos se
mantendrán a lo largo del año y serán un punto de empuje para ese mercado.
Adicionalmente, estimamos un entorno de recuperación en el consumidor de
aquella nación lo que creemos favorecerá los volúmenes de la compañía.
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Análisis Fundamental Reporte Trimestral
En materia de precios, para 2011 estimamos un aumento en el mercado
domestico en línea con la inflación. En Estados Unidos, aún consideramos difícil
el escenario para que la compañía sea agresiva en este sentido, con lo que de
darse consideramos solo un ligero incremento de 2% en el precio promedio por
hectolitro. De acuerdo con nuestros estimados los ingresos consolidados
crecerán 8% en 2011 a Ps110,575 millones.
A nivel operativo, estamos asumiendo que los precios de las materias primas se
mantendrán estables, al menos en la primera mitad del año la empresa tiene
inventario y para la segunda parte del año, consideramos que la apreciación del
peso frente al dólar jugará a favor en los precios de los insumos denominados
en dólar, con lo que estimamos que el margen bruto mejorará en 90pb a
54.7%. En la parte de gastos de venta y administración, esperamos que las
eficiencias alcanzadas en 2009 se mantengan sin mayores cambios, no
obstante anticipamos un mayor gasto en mercadotecnia realizado para
confrontar en el mercado domestico a Heineken y a nivel internacional para
sostener la ganancia en mercado que han logrado hasta el momento. De esta
forma, proyectamos que el EBITDA registrará un crecimiento de 8.3% en 2011.
El margen EBITDA se tendrá una expansión de 10pb.
A nivel de utilidad neta proyectamos un crecimiento de 6.6%, debido al
favorable desempeño operativo.
Resumen Financiero (millones de ps.)
Datos de Balance
Sep 10
Activo
Jun 10
118,945
116,011
Efectivo
22,477
19,080
Pasivo Total
21,081
21,468
Deuda Total
0
0
Resultados Trimestrales
Ventas
3T10
3T09
23,233
22,130
5.0%
EBITDA
7,062
6,896
2.4%
Utilidad Operativa
6,236
6,075
2.7%
Utilidad Neta
2,496
2,948
-15.3%
Margen EBITDA (%)
30.4%
31.2%
C. Mayoritario
74,722
72,224
Margen Operativo (%)
26.8%
27.4%
C. Minoritario
23,141
22,319
Margen Neto (%)
10.7%
13.3%
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Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Certificación de los Analistas.
Nosotros, Carlos Hermosillo Bernal, Marisol Huerta Mondragón, Juan Carlos Alderete Macal y Olivia Colín Vega, certificamos que los puntos
de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de
este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos
compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento.
Declaraciones relevantes.
Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o
valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte. Sin embargo, los Analistas
Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información
privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir ni podrán celebrar operaciones con valores o instrumentos
derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones.
Remuneración de Analistas.
La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte y de
sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de
los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en
banca de inversión o en las demás áreas de negocio.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los
correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén
prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales
reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
Casa de Bolsa Banorte, en el transcurso de los últimos doce meses, ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión
o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte:
SARE.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o
de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente
reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones.
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o
instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o mas de su cartera de valores o
portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: ICH, CEMEX, GMEXICO, CIDMEGA.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte,
funge con alguno de dichos caracteres en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.
Guía para las recomendaciones de inversión
La Recomendación de Inversión está relacionada con el Rendimiento Total estimado del valor para los próximos doce meses. El rendimiento total requerido
para una recomendación dada depende del nivel de RIESGO de cada acción. En la siguiente tabla se muestran los parámetros que se utilizaron como
referencia para determinar la recomendación de inversión que se expresa en los documentos a los que se anexa esta nota. Estos parámetros son una
referencia por lo que se aplican con cierta holgura a discreción del analista. Los parámetros se revisan periódicamente y se modifican en función de varios
factores, entre los que destacan, el nivel de las tasas de interés y la expectativa en cuanto a su comportamiento futuro, así como también, la tendencia y
volatilidad de los mercados de capitales:
Riesgo
Bajo
Medio
Alto
COMPRA
>13.5%
>16.5%
>19.5%
MANTENER
<13.5% > 9.0%
< 16.5% > 11%
< 19.5% > 13%
VENTA
<9.0%
<11%
<13%
Rendimiento
Para la definición del riesgo se han considerado al menos los siguientes cuatro factores: 1) La volatilidad del precio de la acción. 2) La bursatilidad de la acción,
3) la fortaleza financiera de la empresa emisora y 4) la opinión de participantes en el mercado. Con estos cuatro factores construimos un índice de riesgo que
utilizamos para agrupar las emisiones en tres niveles: Bajo, Medio y Alto riesgo.
Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores
Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición
financiera.
Determinación de precios objetivo
Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los
analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro
método que pudiese ser aplicable en cada caso específico. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los
valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el
desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es mas, el
inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del
capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto
de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero
están sujetas a alteraciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los
cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan
responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido.
Sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte, este documento no puede fotocopiarse, no puede ser citado, ni divulgado, ni
utilizado, ni reproducido total o parcialmente.
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