PRECIO OBJETIVO(2007): P$42.6 Buenos Resultados

Latin American Equity Research
México – Análisis
Ciudad de México, Octubre 27 2006
GRUMA
Buenos Resultados Consolidados
Rentabilidad en Gruma Corp
COMPRA
PRECIO OBJETIVO(2007): P$42.6
3T06.
Estabilizando
la
Noticias/Análisis: El 25 de octubre, Gruma reportó un EBITDA del 3T06 de P$751 millones, 1% por arriba
de nuestro pronóstico, reflejando una fuerte recuperación año a año en Gruma Corp. El crecimiento del
EBITDA fue 4% AaA en pesos reales, impulsado principalmente por un robusto incremento en las ventas
consolidadas año a año, una contracción del margen menor a la esperada en Gruma Corp., y buenos resultados en
Venezuela. El crecimiento de las ventas en Gruma Corp. fue 15% AaA, apoyado en el crecimiento del volumen
de 5% (en línea con el crecimiento de la industria, según nuestras estimaciones), así como un incremento de 10%
en el precio promedio año a año. Los mayores gastos de venta reflejaron el 4% de incremento en precios en
marzo y abril de 2006 en Mission Foods y Azteca, una mejor mezcla de ventas en tortillas (particularmente trigo),
probablemente de la planta de Pennsylvania, y en nuestra opinión, una pequeña parte del segundo incremento en
precios de 6% que se implementó en el 3T06 en Mission Foods. Este crecimiento en ventas, aunado a menores
precios del gas natural, fue parcialmente neutralizado por mayores precios de la harina de trigo y los persistentes
gastos de construcción de infraestructura. El crecimiento del EBITDA de Gruma Corp. fue plano AaA, versus
nuestra estimación de un pequeño decremento. Más importante aún, el EBITDA aunque haya permanecido sin
cambios, representa una importante recuperación después de decrementos en base anual en EBITDA de 27% y
23% en el 1T06 y 2T06, respectivamente, y sugiere que los gastos en construcción están disminuyendo.
En Venezuela, el crecimiento de las ventas de 5% en el 3T06 reflejó principalmente un 9% de incremento en
precio al principio del año. El EBITDA venezolano de P$45 millones fue mayor a nuestra estimación de P$39
millones y representó el cuarto trimestre consecutivo de crecimiento positivo en EBITDA. Gimsa (Maseca) logró
un EBITDA menor al esperado, o un decremento de 14% AaA, debido a que los mayores precios del maíz
llevaron a una contracción peor a la esperada del margen bruto de 210 puntos base. Molinera continuó reportando
pérdida a nivel EBITDA pero mostró una menor pérdida que la del 2T06. Centroamérica registró otro fuerte
trimestre, con un crecimiento real de 11% en EBITDA, gracias principalmente a un volumen 20% mayor AaA (el
volumen incluyó la adquisición de una planta de harina de maíz en el 4T05). La utilidad neta fue
significativamente mayor a nuestro pronóstico, principalmente debido a impuestos menores a los esperados,
reflejando la reversión de provisiones y la desincorporación de algunos activos de Molinera. Separadamente, la
compañía anunció que el 3 de octubre, adquirió una fábrica de tortilla y pita en Newcastle, Inglaterra por US$38
millones, o 0.95 veces ventas. Esto representa un incremento de 2.5% en las ventas anuales de Gruma Corp.
Creemos que esta transacción fue parcialmente financiada por la venta del 6% de participación accionaria de la
compañía en Banorte, que Gruma anunció completó durante el 3T06. El acuerdo consolida la posición de Gruma
en Reino Unido, donde ya poseía
una planta e apoya su participación de mercado en Europa a un 33% estimado de 23% previamente. Entendemos
que la compañía adquirida tiene un EBITDA positivo y esperamos que la compañía aplique las lecciones
aprendidas en adquisiciones anteriores. Las inversiones incrementales deberán ser mínimas, en nuestra opinión.
Conclusiones: Creemos que los resultados del 3T06 anuncian el inicio de una recuperación de las utilidades de
Gruma Corp. Esperamos que esta recuperación sea aún más evidente en el 4T06, debido a que Gruma Corp
deberá beneficiarse del efecto completo del 6% de incremento en el precio de las tortillas en el 3T06, menores
precios del gas natural, volumen incremental de sus operaciones en Pennsylvania, menores gastos en
construcción de infraestructura, y precios cubiertos de la harina de trigo en el 4T06.
México – Comentario de empresas
Valuación y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión: Nuestro precio objetivo está basado en un análisis de FED
de suma de las partes. Proyectamos flujos de efectivo separados para Gruma Corp. y los otros negocios y
descontamos cada uno de ellos con un CCPP ajustado por riesgo país para representar el riesgo relativo de cada
flujo de efectivo. Los riesgos incluyen una presión mayor a la esperada en el margen bruto (por costos de granos y
energía), una intensificación de la competencia proveniente de los pequeños productores de tortilla en Estados
Unidos, y riesgos políticos en Venezuela.
Gruma - Resultados al Tercer Trimestre 2006 (Millones de Pesos Constantes a a Septiembre 2006)
Ventas
Utilidad Operativa
EBITDA
Margen EBITDA
Utilidad Neta
UPA
a
3T06
7,905
463
751
9.5%
502
1.04
SI Estimado.
7,828
459
741
9.5%
306
0.63
Vs SI Estimado.%
1.0%
0.9%
1.3%
NA
64.1%
64.1%
3T05
7,130
446
724
0.102
408
0.9
Cambio A / A %
10.9%
3.8%
3.7%
NA
23.0%
23.0%
Excepto datos por acción/ADR. . NA no aplica. Fuentes: Reporte de compañías y estimaciones de Santander.
Alexander Robarts / Joaquín Ley / Alonso Aramburu
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