Sostenibilidad Financiera del Financiamiento Subnacional a Través

Sostenibilidad Financiera del
Financiamiento Subnacional a Través
de la Deuda*
Otaviano Canuto y Lili Liu**
Traducción: Rebeca Elizalde Hernández
I.
La Creciente Importancia del Financiamiento Subnacional
a Través de la Deuda....................................................................... 79
II.
La Crisis Financiera: Impacto y Respuesta..................................... 81
III. Cuestiones Estructurales de Largo Plazo........................................ 84
*
**
Este artículo elaborado en 2010 y editado por el Banco Mundial con el nombre de Subnational
Debt Finance: Make It Sustainable. La versión original del documento fue tomada del sitio:
http://siteresources.worldbank.org/EXTPREMNET/Resources/C13TDAT_219-238.pdf.
Los autores agradecen a Xiaowei Tian del Departamento de Política Económica y Deuda
del Banco Mundial por el excelente apoyo de investigación para la producción del presente
documento.
77
Sostenibilidad Financiera del Financiamiento Subnacional a Través de la Deuda
I.La creciente importancia del financiamiento subnacional
a través de la deuda
La deuda de los gobiernos estatales y locales, así como la de los
organismos públicos descentralizados o empresas paraestatales ha
ido creciendo en importancia. En Brasil, la deuda de los gobiernos
subnacionales representa el 30 por ciento del total de la deuda del sector
público. La deuda de los estados en la India es de cerca del 27 por ciento
del PIB de país (el porcentaje sería aún mayor si se considerara la deuda
en los estados financieros de las empresas que suministran servicios de
agua o energía eléctrica, que son totalmente o en su mayoría propiedad
de los estados). El crecimiento en el porcentaje que representa la deuda
de los gobiernos subnacionales en las finanzas públicas consolidadas no
se limita a los países federales. En Francia, los gobiernos subnacionales
realizan el 70 por ciento de la inversión pública. Incluso en los países en
los cuales han variado recientemente los niveles de descentralización
fiscal, los gobiernos subnacionales están realizando un porcentaje cada
vez mayor de inversión pública, por ejemplo, 50 por ciento en Indonesia
y Turquía, aproximadamente.1
Tres tendencias estructurales han contribuido al incremento del
financiamiento subnacional que incluye el incremento de la deuda
de los gobiernos subnacionales como porcentaje de la deuda
1
Los datos provienen de las páginas web gubernamentales y de los Equipos de
Países del Banco Mundial
79
Trimestre Fiscal Nº 95
pública total. Primero, los procesos de descentralización en
muchos países han otorgado a los gobiernos subnacionales ciertas
responsabilidades de gasto, autoridad para recaudar tributos, así
como la capacidad de incurrir en endeudamiento. Con el acceso de
los gobiernos centrales a los mercados financieros, los gobiernos
subnacionales están presionando para acceder a estos mercados
también, particularmente, debido al incremento del poder político de
los gobiernos regionales y subnacionales que es una fuerza motora
en la descentralización.
Segundo, el grado de urbanización sin precedentes en los países en
vías de desarrollo require el financiamiento de infraestructura urbana de
gran escala que absorba los influjos masivos de las poblaciones rurales.
El endeudamiento permite a los gobiernos subnacionales asegurar de
manera inmediata los beneficios de las inversiones de capital de gran
magnitud, en vez de esperar a que el ahorro en el gasto corriente sea
acumulado de manera suficiente para financiar tales inversiones. Las
inversiones en infraestructura benefician a las generaciones futuras las
cuales, por lo tanto, deben asumir también su costo. El endeudamiento
subnacional financia infraestructura más equitativamente entre los
usuarios de las distintas generaciones, ya que el servicio de la deuda
puede corresponder a la vida económica de los activos que la deuda está
financiando. Así, la infraestructura puede ser pagada por los beneficiarios
de la misma.
Tercero, el mercado de deuda subnacional en los países en vías de
desarrollo ha estado transformándose notablemente. El capital privado
ha surgido para desempeñar un papel importante en el financiamiento
de los gobiernos subnacionales en países tales como Polonia, Rumania
y la Federación Rusa. Los bonos subnacionales compiten cada vez
más con los créditos bancarios tradicionales. A pesar de la disrupción
temporal de los mercados de crédito subnacional durante la crisis, se
espera que continúe la tendencia hacia el desarrollo de mercados de
crédito subnacional más diversificados. Los gobiernos subnacionales o
sus entidades, en diversos países, ya han emitido el instrumento de los
bonos (por ejemplo china, Colombia, la India, México, Polonia, Rusia y
Sudáfrica). Más países están considerando un marco de políticas que
facilite el desarrollo de mercados de deuda subnacional (por ejemplo
Indonesia), mientras que otros están permitiendo a algunas entidades
80
Sostenibilidad Financiera del Financiamiento Subnacional a Través de la Deuda
subnacionales llevar a cabo transacciones piloto y actividades para el
desarrollo de capacidades (por ejemplo, Perú).
II.La crisis financiera: impacto y respuesta
La crisis financiera global tuvo un profundo impacto en el financiamiento
subnacional en los países. Un crecimiento nacional y regional más lento
o negativo ha reducido en términos generales los ingresos propios de los
gobiernos subnacionales; el impacto preciso está influenciado por cómo
se estructuran sus ingresos. Los gobiernos subnacionales que tienen una
fuerte dependencia de ingresos o recaudación generados por actividades
económicas altamente cíclicas, tales como la industria de la vivienda o de
la exportación de materias primas (commodities) habrán experimentado
un impacto más negativo que los gobiernos subnacionales con fuentes de
ingresos más estables como los impuestos sobre la propiedad basados
en valuaciones diferidas. Los gobiernos subnacionales que dependen en
gran medida de los impuestos sobre las ventas, o sobre el valor agregado
así como del impuesto sobre la renta, también habrán experimentado
una reducción en sus ingresos. Las transferencias fiscales que están
basadas en fórmulas con un desfase temporal sufrirán menos impacto
inmediato, aunque las presiones solamente se posponen.
El deterioro en el balance primario es conducido por una reducción en
los ingresos en combinación con la rigidez o la continuidad del gasto. En
general, las necesidades fiscales de los países están aumentando pero
el espacio fiscal se hace cada vez más estrecho, lo que resulta en un
deterioro de la situación fiscal entre las regiones y niveles de gobierno.
En el conjunto de países denominado como BRIC (Brasil, Rusia, la India
y China), y en cuatro economías avanzadas (Australia, Canadá, Francia
y España) el déficit fiscal incrementó, excepto en Brasil, de 2008 a 2009.2
Las principales calificadoras han considerado que el impacto de la
recesión económica sobre las cualidades crediticias de los gobiernos
subnacionales ha sido significativo (Fitch Ratings 2009; Moody’s Investor
2
Ver Canuto y Liu (2010) para mayor detalle. Para Brasil, la mejora en 2009 fue en
gran medida el resultado de una caída en el pago de intereses como porcentaje
del PIB (de 1.85 por ciento en 2008 a 0.47 por ciento en 2009). Este declive está
vinculado con la deflación en el Índice General de Precios, que indexa la deuda
estatal a la del gobierno federal.
81
Trimestre Fiscal Nº 95
Service 2010; S&P 2010). De octubre de 2008 a Enero de 2010, las
calificaciones de Moody’s afectaron a 72 gobiernos subnacionales, es
decir, el 24 por ciento del universo calificado fuera de los Estados Unidos.
El noventa y seis por ciento de los movimientos fueron a la baja.3 Hubo
un cambio hacia panoramas negativos para 2009 en las calificaciones
de Fitch para los gobiernos subnacionales europeos, y la presión a la
baja continuó en 2010. De manera similar, la calificaciones negativas
de S&P’s para los gobiernos subnacionales europeos excedieron a las
positivas en 2009, y esa tendencia continuó presente en la primera
mitad de 2010.
Una restricción de liquidez y una mayor aversión al riesgo condujeron, en
términos generales, a mayores costos de financiamiento en el punto más
álgido de la crisis, según muestra la medición de los costos de emisión de
bonos soberanos.4 Aunque el costo del financiamiento ha disminuido desde
mediados de 2009, el rápido incremento en los niveles de deuda pública en
muchos países tiende a elevar las tasas de interés a largo plazo (Blommestein
2010). El diferencial de rentabilidad de la emisión de bonos subnacionales
(fuera de los Estados Unidos) se incrementó de manera constante desde
el primer trimestre de 2008 al segundo trimestre de 2009, mientras que los
plazos de vencimiento exhibieron, en general, una tendencia a disminuir
desde el tercer trimestre de 2007 al primer trimestre de 2009. Analizando
más a fondo el diferencial de rentabilidad, el incremento del diferencial fue
ocasionado principalmente por el aumento en el diferencial de los bonos
con un vencimiento menor a siete años, mientras que el impacto sobre
aquellos con un vencimiento de siete años o más no ha sido significativo. Sin
embargo, el porcentaje de bonos subnacionales con un plazo de vencimiento
de siete años o más disminuyó de 60 por ciento en 2007 a 41 por ciento en
2009. En los Estados Unidos, el diferencial para los bonos municipales a
10 años, garantizados por ingresos tributarios (General Obligations Bonds),
calificados con AAA, aumentó en 200 puntos base, del cuarto trimestre
de 2007 al cuatro trimestres de 2008.5 Existen, sin embargo, diferencias
3
4
5
82
Por ejemplo, el 31 por ciento de los gobiernos subnacionales calificados en
Europa Central y del Este, y de la Mancomunidad de Estados Independientes
(Commonwealth), experimentaron calificaciones a la baja. En comparación, seis
por ciento de los estados calificados en América Latina bajaron su calificación.
Es difícil obtener datos comprensivos de los costos y la estructura de los créditos
bancarios otorgados a los gobiernos subnacionales.
La fuente de información sobre los bonos emitidos por los gobiernos subnacionales
fuera de los Estados Unidos es DCM Analytics. La cobertura de datos para la
Sostenibilidad Financiera del Financiamiento Subnacional a Través de la Deuda
significativas en el acceso al financiamiento y en el costo de la deuda los
gobiernos subnacionales de los distintos países.
Para contener la crisis financiera global, los países lanzaron
políticas económicas contracíclicas. La capacidad de los gobiernos
subnacionales de amortiguar el impacto de la crisis está enmarcada por
las respuestas a nivel nacional. Los gobiernos centrales instrumentaron
una serie de medidas para ayudar a los gobiernos subnacionales
a sortear la crisis. Estas incluyeron el relajamiento de las metas
fiscales y de endeudamiento así como la ampliación del espacio
fiscal para el endeudamiento adicional (por ejemplo Brasil y la India),
la creación de una línea de crédito para los gobiernos subnacionales
que sufrieran una pérdida de transferencias fiscales (por ejemplo,
Brasil), otorgamiento de créditos de bajo costo para los gobiernos
subnacionales e incremento de las transferencias fiscales (como en
Rusia), otorgamiento de financiamiento a los gobiernos subnacionales
para la inversión en infraestructura y otros servicios clave, y la
expansión del acceso de los gobiernos subnacionales a los mercados
de capital a través de la emisión de bonos “subsoberanos” (por
ejemplo, China). En los Estados Unidos, la Ley para la Recuperación
y la Reinversión Norteamericana de 2009 (American Recovery and
Reinvestement Act) otorgó cerca de 135 mil millones de dólares de
financiamiento emergente para ayudar a los estados a evitar los
recortes draconianos en el suministro de servicios.6
6
emisión de bonos con un vencimiento mayor a tres años está incompleta. Los
datos pueden no incluir a las empresas total o en su mayor parte propiedad de los
gobiernos subnacionales (tales como las empresas de servicios públicos) excepto
en China y la India. Los datos para los Estados Unidos son de Bloomberg. Los
bonos municipales en los Estados Unidos incluyen a los emitidos por los estados,
municipios, e instrumentos de propósitos especiales de los gobiernos subnacionales.
El incremento en 200 puntos base fue de -28 a 170. El rendimiento para los bonos
del tesoro a 10 años disminuyó en 45 por ciento mientras que el rendimiento de los
bonos municipales respaldados por ingresos tributarios (general obligation bonds)
a diez años calificados con AAA incrementó cinco por ciento del cuarto trimestre
de 2007 al cuarto trimestre de 2008.
Fuentes: páginas web de los gobiernos; Fitch (2009); NGA/NASBO (2009); y
Equipos de Países del Banco Mundial.
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Trimestre Fiscal Nº 95
III. Cuestiones Estructurales de Largo Plazo
Viendo más allá de la crisis y la estabilización, los países en desarrollo
tendrán que ocuparse de una serie de cuestiones estructurales de largo
plazo relativas al financiamiento de los gobiernos subnacionales por medio
de la deuda. La rápida urbanización, con una migración del las zonas
rurales hacia las urbanas sin precedentes, continuará demandando una
inversión masiva en infraestructura urbana –inversión que en muchos
países ya ha sido descentralizada a los gobiernos subnacionales.
Los países en vías de desarrollo invierten un promedio anual de 3 a 4
por ciento de su PIB en infraestructura, muy por debajo de lo que se
considera requerido. La escala y sustentabilidad del financiamiento de
la infraestructura de los gobiernos subnacionales dependerá de manera
crítica de los fundamentos macroeconómicos de la deuda soberana,
el marco regulatorio del endeudamiento subnacional, la gestión de los
pasivos implícitos y contingentes, y el desarrollo de de mercados de
crédito subnacional competitivos y diversificados.
Fundamentos Macroeconómicos
Los fundamentos macroeconómicos de la deuda soberana continuarán
siendo vitales para la sostenibilidad fiscal de los gobiernos subnacionales.
Con el retiro gradual de los paquetes de estímulos fiscales y el fin de
la inyección de liquidez al mercado, las presiones sobre la capacidad
fiscal de los gobiernos subnacionales podrían incrementarse a través de
distintos canales, tales como la reducción de las transferencias fiscales
y el incremento en los costos de endeudamiento.
Las principales agencias calificadoras internacionales (Fitch, Moody’s
y S&P’s) ponen un tope a las calificaciones crediticias de la deuda
subnacional en función de la calificación de la deuda soberana, y
raramente, las calificaciones de la deuda subnacional exceden a la
de la deuda soberana (Figura 1.1). La gestión macroeconómica de un
país y los riesgos para todo el país no solo afectan a las condiciones
económicas, fiscales y financieras generales en las que operan los
gobiernos subnacionales, sino que también restringen su capacidad de
generar ingresos. El gobierno nacional comúnmente tiene un amplio
rango de facultades constitucionales que le otorgan prioridad en el
derecho a las reservas internacionales y otros recursos. Así, en una crisis
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Sostenibilidad Financiera del Financiamiento Subnacional a Través de la Deuda
financiera, el gobierno nacional querrá tener la capacidad de cumplir con
sus obligaciones de deuda interna y externa por delante de los gobiernos
subnacionales. La relación del “techo” de calificación crediticia aplica
de manera menos estrecha en los instrumentos de deuda en moneda
nacional. Incluso en los casos en los que los gobiernos subnacionales
posean reservas en moneda extranjera que están fuera del alcance del
gobierno nacional, éste podría imponer, no obstante, controles de capital
o de tipo de cambio para restringir los flujos de capital al extranjero e
inhabilitar a gobiernos subnacionales para pagar su deuda extranjera.
En resumen, es sumamente improbable que el gobierno nacional incurra
en incumplimiento antes que cualquiera de los gobiernos subnacionales
lo haga.
85
86
Nota: El tamaño de la muestra es de de 141 gobiernos subnacionales de 22 países europeos. Un punto de la gráfica puede representar múltiples
gobiernos subnacionales puesto que muchos de ellos comparten las mismas calificaciones en la deuda soberana y subnacional. Los únicos
gobiernos subnacionales cuya calificación es mayora la de la deuda soberana de su país son la Comunidad Autónoma del País Vasco, y la de
Navarra en España (el único punto que está por debajo de la línea de 45º). Las calificaciones utilizadas son del 23 de febrero de 2010.
Fuente: Standard & Poor’s: http://www.standardandpoors.com .
Figura 1.1 Correlación entre las calificaciones de la deuda soberana
y de los gobiernos subnacionales en los países europeos
Trimestre Fiscal Nº 95
Sostenibilidad Financiera del Financiamiento Subnacional a Través de la Deuda
Marco regulatorio de la deuda subnacional
Con el financiamiento de los gobiernos subnacionales por medio de la
deuda viene el riesgo de la insolvencia. Durante la década de 1990,
países tales como Brasil, Hungría, la India, México, Rusia y Turquía,
experimentaron presiones fiscales o crisis de deuda a nivel subnacional,
que los condujeron a realizar reformas en el marco regulatorio del
endeudamiento subnacional y de los riesgos crediticios. Países
desarrollados como Francia y los Estados Unidos tuvieron sus propias
experiencias con la insolvencia de los gobiernos subnacionales, que los
llevaron a establecer sistemas para regular los riesgos.7
Una fuerte motivación de los países para desarrollar marcos regulatorios
es la de atender el problema de las leves restricciones presupuestales.8
Éstas permiten a los gobiernos subnacionales gastar más allá de sus
medios, negando la posibilidad de que existan incentivos competitivos
y fomentando la corrupción y la búsqueda o el ofrecimiento de rentas
políticas. (Weingast 2007). Los rescates financieros incondicionales de
gobiernos subnacionales en problemas por parte del gobierno central
generan riesgo moral. Los participantes del mercado pueden tolerar
una política fiscal no sostenible de un gobierno subnacional si la historia
respalda su percepción de que el gobierno central implícitamente garantiza
el servicios de la deuda de los gobiernos subnacionales (Ianchovichina,
Liu y Nagarajan 2007). Sin embargo, los marcos regulatorios por si
7
8
Con cerca de 200 años de desarrollo del mercado de deuda subnacional, los Estados
Unidos instrumentaron una serie de reformas legales e instituciones. Entre éstas,
muchos estados impusieron límites constitucionales a su deuda en la década de
1840, después de una crisis de deuda de los estados (Wallis 2004), la promulgación
del Capítulo 9 de la Ley de Quiebra durante la Gran Depresión (McConnell y Picker
1993), y un sistema de publicación de información a través de internet (Haines
2009). La descentralización en Francia comenzó en 1982. Después de episodios
de insolvencia de los gobiernos subnacionales, a principios de la década de 1990,
se desarrolló un sistema regulatorio.
En los Estados Unidos, el principio de no rescate financiero fue establecido durante
la crisis de incumplimiento de los estados en la década de 1840 (Wallis 2004). En
Hungría, la motivación para establecer un marco de insolvencia para los gobiernos
subnacionales fue el imponer una severa restricción presupuestal a los gobiernos
subnacionales y cambiar la percepción de sus líderes de que existía una garantía
implícita del gobierno central. En Brasil, después de rescates financieros a gobiernos
subnacionales, por parte del gobierno federal en 1997, éste último exigió ajustes
fiscales subnacionales a cambio del alivio de la deuda.
87
Trimestre Fiscal Nº 95
solos no pueden asegurar una política fiscal sostenible. Un sistema de
transferencias de aportaciones que sirve para llenar vacíos (Gap-filling
grant transfer system), por ejemplo, induce a los gobiernos subnacionales
a operar déficit fiscales. La falta de fuentes de ingresos propios para los
gobiernos subnacionales en muchos países socava su capacidad para
hacer correcciones fiscales. Además, un mercado de capital competitivo
pone precio al riesgo y al rendimiento de los créditos subnacionales lo
que contribuye a disciplinar el endeudamiento subnacional por el lado
del mercado de capital. Pero esta disciplina del mercado podría verse
socavada por un monopolio en la oferta de créditos a los gobiernos
subnacionales (Liu y Waibel 2008).
Los marcos regulatorios consisten de dos componentes: (a)reglas fiscales
ex ante para los gobiernos subnacionales que estipulen los propósitos,
tipos y límites de los instrumentos de deuda, así como los procedimientos
de emisión; y (b) reglas para la reestructuración de la deuda ex post en
el caso de que los gobiernos subnacionales se vuelvan insolventes. Los
mecanismos de insolvencia incrementan las consecuencias negativas
derivadas de evadir las reglas ex ante tanto para los prestatarios como
a los prestadores, fortaleciendo así las reglas preventivas. En muchos
países los marcos regulatorios siguen evolucionando, y el ritmo en el que
reúnen un rango completo de elementos regulatorios varía.
Liu y Waibel (2008) señalan algunos elementos comunes en las
regulaciones ex ante en los distintos países. Primero, el endeudamiento a
largo plazo debe ser sólo para gasto de inversión, esto es, un presupuesto
equilibrado neto, quitando la inversión.9 Segundo, se deben imponer
límites en variables fiscales clave tales como las proporciones del servicio
de la deuda, y los techos a las garantías.10 Tercero, cada vez más, los
9
10
88
Entre los países en vías de desarrollo que han adoptado esta “regla dorada” están:
Brasil, Colombia, la India, Perú, Rusia y Sudáfrica. El endeudamiento a corto plazo
para financiar el capital circulante debe ser permitido, pero con disposiciones para
evitar que los gobiernos refinancien la deuda como forma para financiar déficits
operativos.
En la India, la legislación sobre la responsabilidad fiscal en muchos estados
especifica la eliminación de los déficit recaudatorios y la reducción de los déficit
fiscales. En Colombia, los gobiernos subnacionales tienen la prohibición de
endeudarse si la relación interés-ahorros operativos es mayor a 40 por ciento
y la relación deuda-ingreso corriente es mayor a 80 por ciento. En Brasil, los
convenios de reestructuración de la deuda del gobierno federal y los estados en
Sostenibilidad Financiera del Financiamiento Subnacional a Través de la Deuda
marcos legales incluyen requisitos para que los gobiernos subnacionales
establezcan un marco fiscal a mediano plazo y procesos presupuestarios
transparentes. 11 Este requisito tiene la intención de asegurar que
la contabilidad fiscal se mueva dentro de una trayectoria de deuda
sustentable y que el ajuste fiscal sea de mediano plazo para responder
mejor a los impactos y las trayectorias divergentes de las variables
macroeconómicas clave. También fomenta un proceso presupuestario
más transparente a través de los debates de mayor perspectiva entre los
distintos poderes ejecutivo y legislativo sobre las prioridades de gasto,
las fuentes de financiamiento y los ajustes fiscales requeridos.
Las reglas fiscales ex ante para el financiamiento de los gobiernos
subnacionales a través de la deuda también pueden estar respaldadas por
reglas para los acreedores. Para mejorar la transparencia fiscal, México
introdujo un sistema de calificación crediticia para gobiernos subnacionales.
Aunque la participación de los gobiernos subnacionales en esta calificación
crediticia es voluntaria, los requisitos de la ponderación de riesgo de capital
de los créditos bancarios introducidos en el año 2000 y las disposiciones
relativas a las pérdidas introducidas en el 2004 están dirigidas a imponer
una disciplina fiscal subnacional a través de la valoración (princing)
de los créditos subnacionales en el mercado. En Colombia, la Ley de
Transparencia y Responsabilidad Fiscal (2003) fortaleció las regulaciones
por el lado de la demanda. Para prestar a los gobiernos subnacionales se
debe cumplir con los requisitos y límites de diversas regulaciones, como
la Lay 617 y la Ley 817. De lo contrario, el contrato de crédito es inválido
y los fondos prestados deben ser restituidos sin intereses u otros cargos.
La regulación ex post –esto es, los mecanismos para responder a la
insolvencia– se avoca a los gobiernos subnacionales insolventes.12 Ésta
sirve a múltiples objetivos: hacer cumplir las restricciones presupuestarias
sobre los gobiernos subnacionales, mantener un nivel esencial de
servicios al tiempo en que los gobiernos subnacionales llevan a cabo una
11
12
1997 establecieron una lista de objetivos incluyendo la relación deuda-ingreso neto
y gasto en personal. En los Estados Unidos, la mayoría de los estados establecen
límites fiscales para sí mismos y para sus gobiernos locales. Para mayor información
ver Liu y Waibel (2008).
Brasil, Colombia, India y Perú, por ejemplo. (Liu y Waibel, 2008).
Para una comparación detallada entre países con sistemas subnacionales
insolventes, incluyendo el diseño y la motivación ver Liu y Weibel (2009).
89
Trimestre Fiscal Nº 95
reestructuración de la deuda, y restaurar la salud financiera de los gobiernos
subnacionales para que puedan reingresar al mercado financiero. La
necesidad de un marco colectivo para resolver las demandas de pago la
de deuda es causada por los conflictos entre acreedor y deudor, y entre
los propios acreedores. La aplicación de los remedios que los acreedores
establecen en normas contractuales, en lugar de aplicar los mecanismos de
quiebra son efectivos para hacer cumplir obligaciones vencidas discretas.
Sin embargo, las demandas individuales o las negociaciones se vuelven
poco efectivas si existe una incapacidad generalizada para pagar. Cada
acreedor puede tener diferentes intereses y disposiciones de seguridad
para la deuda que se tiene con ellos y a menudo demandarán un trato
preferencial y amenazarán con descarrilar la reestructura de la deuda
negociada entre la mayoría de los acreedores y el gobierno subnacional
deudor –el llamado “holdout problem” (McConnell y Picker 1993). Este
problema causa incertidumbre y prolonga los procesos de reestructuración
de la deuda. El “holdout problema” o problema del ainti-canje no es tan
serio si las deudas se concentran en unos pocos bancos. Sin embargo, un
marco colectivo para la reestructuración en caso de insolvencia cobra mayor
importancia conforme el desarrollo de un mercado de bonos subnacionales
–con miles de acreedores.
En lo concerniente al diseño de los procedimientos de insolvencia
surgen un número de consideraciones clave –a decir, la diferencia
fundamental entre la insolvencia pública y la privada, la elección entre
el proceso administrativo o el judicial (incluyendo el punto hasta el cual
la autoridad legal de los gobiernos subnacionales puede verse afectada
judicial o administrativamente), así como la operación del procedimiento
de insolvencia en sí. Sobre el primer punto, la naturaleza pública de
los servicios proporcionados por los gobiernos explica la diferencia
fundamental entre la insolvencia pública y la privada. Cuando una
empresa privada se va a la quiebra, todos los activos de la corporación
son potencialmente sujetos de embargo. En contraste, la capacidad de
los acreedores de embargar activos de los gobiernos subnacionales
está sumamente restringida en muchos países. Así, los mecanismos de
insolvencia para los gobiernos subnacionales generalmente implican la
reorganización, no la liquidación de los activos.
La elección del tipo de proceso varía entre los países dependiendo de
su historia, de su estructura política y económica y de la motivación que
90
Sostenibilidad Financiera del Financiamiento Subnacional a Través de la Deuda
tengan para establecer mecanismos de insolvencia.13 Los procedimientos
judiciales ponen a los tribunales en el asiento del conductor. Los tribunales
toman decisiones clave para guiar los procesos de reestructuración,
incluso sobre cuándo y cómo se debe desencadenar la insolvencia
del gobierno subnacional, establecer prioridades para asignar los
créditos entre los demandantes en competencia, y cuáles servicios se
mantendrán. Debido a que la remisión de la deuda es muy compleja,
el proceso judicial tiene la ventaja de neutralizar las presiones políticas
durante la reestructuración. Sin embargo, debido a que los mandatos en
materia presupuestaria corresponden al ámbito ejecutivo y legislativo en
muchos países, la capacidad de los tribunales para influenciar los ajustes
fiscales en los gobiernos subnacionales es limitada. Las intervenciones
administrativas, en contraste, usualmente permiten al gobierno central
un mayor nivel de intervención en la entidad en cuestión, al asumir
temporalmente la responsabilidad política directa en muchos aspectos
de la administración financiera.14
La administración de los pasivos implícitos y contingentes
La crisis financiera global reafirmó la importancia de administrar los
pasivos implícitos y contingentes que están fuera de los presupuestos y de
13
14
En Hungría, el objetivo de neutralizar las presiones para el rescate financiero de los
gobiernos subnacionales insolventes favoreció el proceso judicial. El proceso en
Sudáfrica es un híbrido que mezcla la intervención administrativa con la intervención
de los tribunales en la reestructuración y remisión de la deuda. En Brasil, el
gobierno federal eligió un proceso administrativo en 1997 e impuso un paquete de
ajustes fiscales y de la deuda. El resolver el problema anti canje durante la Gran
Depresión, cuando los incumplimientos municipales fueron generalizados, fue la
primera motivación de los Estados Unidos para promulgar el Capítulo 9 de la Ley
de Quiebras (McConnell y Picker 1993). No existe un proceso uniforme entre los
estados. La aprobación del estado es una precondición para que los municipios se
acojan al Capítulo 9 en una corte federal. Muchos estados tienen su propio sistema
para lidiar con la insolvencia municipal.
En algunas instancias, el nivel superior de gobierno ha reestructurado las
obligaciones de deuda subnacional en instrumentos de duda de mayor plazo.
En el caso de la insolvencia en que incurrió la ciudad de Nueva York en 1975,
se estableció una Corporación de Asistencia Municipal para que emitiera bonos
estatales a mayor plazo, para pagar la obligación de vencimiento a corto plazo
de la ciudad, bajo la condición de que la ciudad implementara reformas en la
administración fiscal y financiera (Bailey 1984). Los convenios de deuda entre el
gobierno federal brasileño y los 25 estados se enfocaron en la reestructuración de
la deuda y en las reformas fiscales.
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Trimestre Fiscal Nº 95
los balances generales de la contabilidad gubernamental oficial. Más allá
de los bien conocidos pasivos que no están reflejados en la contabilidad
oficial (tales como el financiamiento del déficit a través de los montos
pendientes de pago, posible con un marco de contabilidad con base en
flujo de efectivo), existen dos tipos de riesgos fiscales soberanos y dos
tipos de pasivos contingentes que tienden a crecer en importancia en los
países en vías de desarrollo.
Primero, los gobiernos subnacionales en muchos países han realizado
una gran parte de la inversión en infraestructura15. Los gobiernos
subnacionales a menudo crean instrumentos con propósitos especiales
(SPVs por sus siglas en inglés) para la construcción de infraestructura
o para realizar otras inversiones públicas. Tales instrumentos pueden
jugar un papel importante en el desarrollo de redes de infraestructura que
transgredan los límites de las administraciones subnacionales, ya que
tales límites pueden no ser compatibles con la naturaleza tecnológica de
las redes de infraestructura. En los Estados Unidos los Revenue Bonds
(bonos municipales respaldados por ingresos derivados de una fuente
específica), como SPV’s, contabilizan cerca de dos tercios de la emisión
anual de bonos subnacionales que equivale a ceca de $400 mil millones
de dólares durante el periodo 2005 a 2009.16 En Francia, las sociétés
d’economie mixte locales (SEMs por su acrónimo en francés) –que son
empresas público privadas en las que el gobierno subnacional tiene la
mayor parte de las acciones– son un instrumento importante para el
desarrollo de infraestructura para, por ejemplo, el manejo de residuos o
el suministro de agua para un gran número de municipios pequeños.17
En las calificaciones de Fitch de 13 gobiernos subnacionales franceses,
el monto de la deuda pendiente de los SEMs, que incluye las garantías
15
16
17
92
Junto con el sector privado , los gobiernos subnacionales son los principales
inversionistas en infraestructura en un número creciente de países de ingreso
medio como China, India e Indonesia (Banco Asiático de Desarrollo 2007). Este
patrón es similar al de los países de la Unión Europea, en donde los gobiernos
subnacionales contribuyen en dos terceras partes a la formación bruta de capital
a nivel nacional (Dexia 2006).
Los datos de 2005 a 2008 son provienen de la Federal Reserve Board. Los datos
para 2009 son de Thomson Reuters. La proporción ha sido más o menos la misma
desde la década de 1970.
Más de 20,000 municipios tienen menos de 500 habitantes, y 32,000 municipios
tienen menos de 2,000 habitantes (Direction Générale des Collectivités Locales
2009).
Sostenibilidad Financiera del Financiamiento Subnacional a Través de la Deuda
otorgadas por los gobiernos subnacionales a tales instrumentos, fue
cercano al monto de la deuda directa neta pendiente de los gobiernos
locales.18 En China, el financiamiento a través de instrumentos SPVs
subnacionales ha sido de mucha utilidad en la transformación de la
infraestructura urbana de gran escala que no tiene precedentes en las
últimas dos décadas, y la deuda de los gobiernos subnacionales (en este
tipo de instrumentos) se reporta mayor a la de la deuda soberana.19 Desde
finales de la década de 1990, los SPVs se han convertido en importantes
instrumentos para el financiamiento de la infraestructura en los estados
y municipios de la India. Los SPVs a menudo forman sociedades con
financieros y operadores privados. Las Asociaciones Público Privadas
presentaron un incremento siete veces mayor en el periodo entre 2006
2008 en comparación con el periodo 1990-92 (Engel 2010).
A pesar de los tremendos beneficios que ofrecen los SPVs, existen
riesgos fiscales significativos. Comúnmente, los gobiernos subnacionales
proporcionan garantías implícitas o explícitas para el endeudamiento
en el mercado a través de los SPVs. Países tales como la India y
Polonia han regulado las garantías explicitas.20 Los retos surgen de las
garantías implícitas, que influencian la evaluación del riesgo por parte
de los acreedores. Además, en muchos países en vías de desarrollo, no
existe una estandarización de la contabilidad, el registro, el cobro y la
presentación de información de la deuda en la que se incurre a través de
vehículos extrapresupuestarios.21 Estas tareas representan retos debido
a la variedad de los convenios de Vehículos de Propósito Especial. Éstos
pueden presentar distintas relaciones cuasi-fiscales con los presupuestos
de sus propietarios, los gobiernos subnacionales. A esta complejidad
se añade la amplia variedad de relaciones contractuales que se da
bajo las asociaciones público privadas (PPPs). No existe uniformidad
18
19
20
21
Fitch Ratings (Febrero 28, 2008) y fitchratings.com, compilación de varios reportes.
Los reportes para 3 de las 13 ciudades corresponden a 2007.
La deuda soberana era de cerca del 20 por ciento del PIB en 2009.
Las leyes de Responsabilidad Fiscal y Gestión Presupuestaria de muchos de los
estados de la India establecen límites y normas sobre la emisión de garantías.
La Ley de Finanzas Públicas (2005) de Polonia estipula que las garantías que
otorguen los gobiernos subnacionales serán consideradas dentro de los límites
para el servicio de la deuda se hagan o no se hagan efectivas.
China ha realizado esfuerzos de reforma para recabar datos sobre la deuda de los
vehículos de propósito espacial (a través de las empresas de desarrollo urbano y
de inversiones).
93
Trimestre Fiscal Nº 95
ni estandarización en estas relaciones contractuales; varían entre los
distintos sectores e incluso dentro de un mismo sector.
Segundo, el financiamiento de la infraestructura a través del uso del terreno
como activo también conlleva riesgos fiscales (Peterson and Kaganova
2010).22 Los gobiernos subnacionales de los países desarrollados y en
vías de desarrollo han utilizado diversos instrumentos (como la venta
de terrenos, arrendamiento por subasta, y venta de derechos para un
desarrollo más intensivo del terreno) para general ingresos a partir de los
activos que representan los terrenos públicos. Hoy en día, el terreno es la
contribución más importante de los gobiernos a las asociaciones público
privadas para construir líneas de metro, aeropuertos u otros grandes
proyectos de infraestructura. Bien administrado, el uso de los ingresos
derivados de los terrenos públicos para el financiamiento de la inversión
debería reducir el riesgo general del financiamiento de capital. Las
transacciones de este tipo, que involucran la explotación del terreno como
activo, complementan al endeudamiento reduciendo la incertidumbre
sobre la capacidad del pago futuro de la deuda. En los últimos años,
ciudades tales como el Cairo, Ciudad del Cabo, Estambul, y Bombay,
con este tipo de transacciones han generado cada una ingresos mucho
mayores al gasto de inversión del año previo de su ciudad. Los gobiernos
subnacionales en China también han utilizado instrumentos relacionados
con el terreno público para financiar inversión en infraestructura urbana
de gran escala.23
Existen, sin embargo, significativos riesgos fiscales relacionados con
el uso del terreno público como instrumento para el financiamiento. A
diferencia de la regulación sobre el endeudamiento directo, existe una
falta generalizada de marcos regulatorios para la gestión de los riesgos
fiscales derivados del financiamiento a través de la explotación del terreno
público en muchos países en desarrollo. Los ingresos derivados de la
22
23
94
La discusión sobre el financiamiento a través del uso del terreno como activo se
deriva del documento Peter y Kaganova (2010).
Los casos de las ciudades fueron documentados por Peterson (2009). Como
ejemplo, en una subasta de 13 hectáreas de terreno en el nuevo centro financiero
de Bombay en 2006 y 2007, llevada a cabo por la Autoridad de Desarrollo Regional
Metropolitano de Bombay (MMRDA, por su acrónimo en inglés) generó $1.2 mil
millones de dólares, principalmente, para financiar proyectos de transporte. Las
utilidades equivalen a diez veces el gasto de inversión de la MMRDA en el año
fiscal 2005.
Sostenibilidad Financiera del Financiamiento Subnacional a Través de la Deuda
venta de activos de terreno ejercen una tendencia mucho más volátil
y pueden crear un incentivo para destinar lo recaudado para financiar
los presupuestos operativos, particularmente en tiempos de déficit
presupuestarios durante recesiones económicas. Las ventas de terrenos
comúnmente implican menos transparencia que el endeudamiento.
Cuando las ventas son conducidas de manera extrapresupuestal, es
más fácil desviar lo recaudado al gasto operativo (no al de inversión).
Las transacciones realizadas por las distintas agencias de desarrollo y
entidades públicas podrían ser ad hoc, sin un marco coherente regional
o urbano de inversión de capital. Además, los créditos bancarios para
el financiamiento de infraestructura comúnmente están respaldados con
terrenos públicos como garantía colateral, esperando un aumento futuro
en el valor del terreno. Esto puede conducir a un endeudamiento excesivo,
y la volatilidad de los mercados de terrenos y bienes raíces puede crear
un riesgo de que los créditos caigan en cartera vencida lo cual, a su vez,
puede generar pasivos contingentes y riesgos macroeconómicos para
los gobiernos nacionales.
Es fundamental desarrollar reglas prudenciales ex ante, comparables a
aquellas que gobiernan el endeudamiento directo, para reducir los riesgos
fiscales y los pasivos contingentes asociados con el financiamiento de
infraestructura a través del uso de terrenos públicos como activo. Los
principios clave incluirían: las utilidades de la venta de activos deben
ser utilizadas para financiar gasto de inversión, con la excepción de
cuando se destina a reformas institucionales clave que ocurran por única
vez; se debe considerar las inclusión de relaciones garantía colateralcrédito en las regulaciones bancarias prudenciales; vincular estos
esquemas de financiamiento con el marco fiscal a mediano plazo y los
presupuestos de inversión; toda la información sobre los inventarios de
terreno públicos, la valuación de los mismos y su venta, así como de las
aportaciones de terrenos públicos para asociaciones público privadas
que serán conducidas a través de vehículos estandarizados, debe estar
reflejada en el presupuesto o en sus anexos así como en los estados
financieros; procurar una estructura de gobernanza transparente para
las transacciones de terrenos para el financiamiento de infraestructura.
Además de los riesgos antes señalados, los pasivos de las pensiones
de los servidores públicos subnacionales representan un reto en muchos
países en desarrollo. Las pensiones y las obligaciones de proporcionar
95
Trimestre Fiscal Nº 95
servicios de salud son un reto fiscal serio de largo plazo para las
economías avanzadas, de acuerdo con Cecchetti, Mohanty, y Zampolli
(2010), cuyo estudio se centra en los pasivos del gobierno central. Qué
nivel de gobierno es responsable de los pasivos de las pensiones de los
servidores públicos subnacionales, depende del marco administrativo y
de descentralización fiscal de cada país. En un sistema federal tal como
Brasil, la India y los Estados Unidos, los estados son responsables por
las pensiones de sus servidores públicos. Los costos de los servicios de
salud y los pasivos de las pensiones son problemas fiscales de largo plazo
que enfrentan los estados y los gobiernos locales en Estados Unidos.
Esto también es una cuestión genérica para algunos países de la Unión
Europea (por ejemplo, Alemania, Italia y España). No están disponibles
datos comprensivos sobre los pasivos de los sistemas de pensiones en
los países en desarrollo. Sin embargo, existen trabajos disponibles que
muestran que los pasivos de los sistemas de pensiones representan un
reto para muchos gobiernos subnacionales en Argentina, Brasil, la India
y México, entre otros.24
Finalmente, los productos financieros estructurados contribuyeron
significativamente a la crisis financiera global, y condujeron a incrementar
los pasivos de los gobiernos nacionales. Los gobiernos subnacionales
no son inmunes a estos productos. Los países en desarrollo pueden
aprender de las lecciones derivadas del uso de productos estructurados
riesgosos por parte de algunos gobiernos subnacionales en países
desarrollados tales como Francia, Italia y los Estados Unidos. 25 En la
búsqueda que realizan los gobiernos subnacionales de instrumentos
financieros innovadores, el uso de instrumentos tales como los swaps y
24
25
96
La información sobre Estados Unidos proviene de la Oficina de Rendición de
Cuentas del Gobierno de los Estados Unidos (2010). La información sobre los
países en desarrollo mencionados proviene de los Equipos de Países del Banco
Mundial.
La quiebra del Condado de Orange en Califinornia en 1994 ha sido, a la fecha,
la más grande registrada que se ha acogido al Capítulo 9 de la Ley de Quiebras,
desde la Gran Depresión en los Estado Unidos. Esta quiebra fue causada por
instrumentos derivados en el portafolio de inversiones del municipio. El Condado
de Jefferson, en Alabama, podría convertirse en el caso de mayor incumplimiento
en el pago de la deuda subnacional en la historia de los E.U. Para reducir las
tasas de interés, el condado refinanció su deuda utilizando títulos de demanda de
tasa variable. El aumento de las tasas de interés relacionado con estos títulos ha
conducido a problemas en el manejo de la deuda.
Sostenibilidad Financiera del Financiamiento Subnacional a Través de la Deuda
otros derivados puede resultar tentador. Sin embargo, estos instrumentos
conllevan riesgos significativos, por ejemplo, intercambiar a través de una
operación swap tasas de interés fijas más altas a largo plazo por tasas
variables menores con riesgo de contraparte e indexando los límites de
las tasas a variables tales como los tipos de cambio que pueden ser
volátiles. Los estándares de contabilidad pública no han podido reflejar
el ritmo de desarrollo de estos nuevos productos, y sus costos y riesgos
no han sido totalmente evaluados.
Desarrollo de Mercados de Crédito Subnacional Competititvo
La crisis financiera global ha puesto en evidencia la importancia del
desarrollo de mercados de crédito doméstico, incluyendo mercados de
crédito subnacional. Un mercado de crédito subnacional competitivo
y diversificado puede contribuir a asegurar menores costos y la
disponibilidad sostenible del crédito. Los mercados de crédito subnacional
diversificado también pueden proporcionar más opciones de instrumentos
de inversión para instituciones (tales como compañías de seguros y
fondos mutualistas), y para inversionistas individuales.
Existen dos principales modelos de mercados de crédito subnaional
(Peterson 2002). El primer modelo es el crédito bancario, que financió
la inversión municipal en Europa del Este a lo largo de la mayor parte
del siglo XX, y aún sigue siendo la principal fuente de crédito local en
esa región (Peterson 2002). En los últimos diez años, los gobiernos
subnacionales en Europa han ido diversificando sus instrumentos de
deuda, con un incremento en la emisión de bonos de menos de $20 mil
millones de dólares en el 2000, a $61.8 mil millones en 2003 y hasta
más de $100 mil millones de dólares en 2009. El segundo modelo es los
Estados Unidos que ha dependido de su intenso y competitivo mercado
de capital para financiar el crédito de los gobiernos subnacionales. Las
emisiones anuales de bonos subnacionales han sido de cerca de $400
mil millones de dólares en los últimos cinco años.26 Los inversionistas
individuales son los principales tenedores de bonos subnacionales en los
Estados Unidos, seguidos de los fondos mutualistas, cuentas bancarias
en fideicomiso, bancos, compañías de seguros y empresas (Maco 2001).
26
Los datos sobre la emisión de bonos en Europa son de DCM Analytics. Los datos
sobre Estados Unidos, anteriores a 2009 son de la Federal Reserve Board, y para
el 2009 son de Thomson Reuters.
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Trimestre Fiscal Nº 95
De acuerdo con Peterson (2002), existe un argumento de política para
dejar que los municipios adquieran deuda al costo real del mercado de
capital. También existen contraargumentos a favor de subsidiar el crédito
bajo ciertas condiciones. Esta cuestión ha sido objeto de un continuo
debate a nivel de políticas. Sin embargo, existe un acuerdo general en
el sentido de que un avance significativo hacia la valoración de la deuda
subnacional acorde al mercado será eficiente en términos económicos,
por lo menos para aquellos gobiernos subnacionales que son solventes.
Esto significa un acceso abierto en iguales términos al crédito bancario
y a la emisión de bonos, impidiendo que existan monopolios de “bancos
municipales”. Según argumentan los formuladores de políticas en
Sudáfrica, “Los mercados de capital activos, que tienen una diversidad
de compradores y vendedores así como una diversidad de productos
financieros pueden ser más eficientes que el crédito directo. Primero,
la competencia por instrumentos de deuda municipal tiende a mantener
costos de endeudamiento bajos y a crear opciones estructuradas para
cada necesidad. Segundo, un mercado activo implica liquidez para un
inversionista que pudiera desear vender. La liquidez reduce el riesgo,
incrementa el conjunto de inversionistas potenciales, y así mejora la
eficiencia”(South Africa National Treasury 2001:192).27
Aunque los créditos bancarios aún dominan el endeudamiento subnacional
en muchos países en desarrollo, varios de ellos han avanzado hacia el uso
de instrumentos más diversificados incluyendo los bonos, siendo China
el que lleva el liderazgo esta dirección. La emisión total de bonos de los
gobiernos subnacionales en los países en desarrollo alcanzó $45.1 mil
millones de dólares de 2000 a 2007, y $102.8 mil millones de dólares de
2008 a 2010, siendo China el más grande emisor seguido por Rusia.28
El desarrollo de mercados de deuda subnacional competitivos requeriría
una regulación de valores que en muchas formas es similar a las que
aplican para los bonos soberanos y corporativos. La infraestructura del
27
28
98
En Sudáfrica , el crédito otorgado por el sector privado a los municipio de 1997 al
2000 estaba estancado, y la expansión de la deuda municipal fue conducida por el
crecimiento en el crédito otorgado por sector público , particularmente por el Banco de
Desarrollo de Sudáfrica. El gobierno estaba preocupado por la falta de financiamiento
privado e hizo énfasis en la importancia de la inversión privada y la competitividad
en el mercado de capital (South Africa National Treasury 2001:192-3).
Fuente de los datos: DCM Analytics.
Sostenibilidad Financiera del Financiamiento Subnacional a Través de la Deuda
mercado tal como las regulaciones sobre las calificadoras de riesgo
crediticio, sobre los corredores, los aseguradores y los auditores, es
similar para los bonos soberanos, subnacionales y corporativos. Sin
embargo, las leyes de valores no pueden reemplazar a las normas para
la gestión fiscal responsable de los gobiernos subnacionales y para el
gobierno corporativo de los instrumentos de propósito especial. A lo que
las leyes de valores contribuyen es a hacer cumplir los requerimientos
de transparencia y las prácticas antifraude. En el largo plazo, el
desarrollo de mercados de crédito subnacional también se beneficiarán
de la autoregulación y el enfoque de “advertir al comprador”. Muchas
regulaciones en los Estados Unidos fueron desarrolladas por los propios
actores del mercado; por ejemplo, la Asociación de Funcionarios de
Finanzas Gubernamentales (Government Finance Officers Association) en
los Estados Unidos desarrolló muchas reglas y prácticas de transparencia
para los bonos municipales que fueron adoptadas en la industria.
Finalmente, el acceso a los mercados financieros y la competencia dentro
de los mismos pueden ser todo un reto para los gobiernos subnacionales
pequeños o para aquellos en regiones menos desarrolladas. Por lo
anterior, el desarrollo de modelos de acceso al financiamiento en
forma agrupada pude reducir el costo del mismo, como lo muestran
las experiencias en Italia y los Estados Unidos. En dicho país, las
transferencias fiscales continuarán jugando un importante papel en el
suministro básico de servicios.
Conclusiones
La crisis financiera ha tenido un impacto significativo en muchos gobiernos
subnacionales, como resultado de la desaceleración del crecimiento
económico, el aumento del costo del endeudamiento y del deterioro de
los balances primarios. Más allá de la crisis las tendencias estructurales
hacia la descentralización y la urbanización tienden a continuar con fuerza,
lo que demanda una inversión masiva en infraestructura. Las presiones
sobre las finanzas subnacionales tienden a continuar –debido al aumento
en los costos del capital, la fragilidad en la recuperación global, los riesgos
del refinanciamiento y los riesgos soberanos.
Algunos países de ingreso medio y de bajo ingreso en vías de transitar
hacia el acceso a los mercados, están contemplando expandir el
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Trimestre Fiscal Nº 95
endeudamiento subnacional y el financiamiento de la infraestructura a
través de la deuda. Antes de hacerlo, la primera prioridad debiera ser
establecer reglas fiscales claras para los gobiernos subnacionales, así
como tener en cuenta y administrar los riesgos fiscales que derivan de
los instrumentos financieros extra presupuestarios y de otros pasivos
ocultos. Tomará tiempo desarrollar mecanismos efectivos ex post para
la quiebra, que contribuyan a anclar las expectativas de los deudores y
a hacer cumplir las restricciones presupuestarias.
Los riesgos crediticios subnacionales están entrelazados con reformas
más amplias a nivel macroeconómico e institucional. La estabilidad
macroeconómica y la fortaleza soberana determinan los límites de las
calificaciones crediticias de los gobiernos subnacionales e influencian la
disponibilidad y el costo de los fondos a los que éstos pueden acceder.
Además, los sistemas fiscales intergubernamentales apuntalan los
fundamentos de la estructura fiscal subnacional. Sin una mayor autonomía
fiscal y mayores fuentes de ingresos propios, los gobiernos subnacionales
difícilmente estarán en posición de endeudarse de manera sostenible por
cuenta propia. La gestión efectiva de los riesgos de incumplimiento debe ir
de manera conjunta con un amplio desarrollo de los mercados de crédito
subnacional para una intermediación eficiente del ahorro y la inversión.
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