Tema 5(B) – La decisión de endeudamiento en la empresa

PARTE II: Estructura de capital y política de dividendos
Tema 5(B) – La decisión de endeudamiento en la empresa
5B.1 Introducción
5B.2 Análisis del punto de indiferencia.
5B.3 Rentabilidad y riesgo en las decisiones financieras.
5B.3.1 Rentabilidad y riesgo económico.
5B.3.2 Rentabilidad y riesgo financiero.
5B.4 Análisis de la capacidad de endeudamiento.
5B.5 Factores determinantes de la estructura de capital. Evidencia empírica
5B.1. Introducción
Una vez analizadas las distintas teorías en relación con la composición de los recursos que la empresa
utiliza para financiarse y de considerar el efecto que tienen dichas teorías sobre el valor de mercado de
la empresa, se estudia en más detalle la política de endeudamiento adoptada por la empresa.
Ello implica cuestionarse qué proporción debe existir entre deuda y recursos propios sobre la base de
las propias restricciones que para cada empresa suponen sus posibilidades reales de hacer frente al
servicio de la deuda.
Se debe tener en cuenta, además, el riesgo financiero de la empresa y cómo la decisión de
endeudamiento hace variar la posición de la empresa y el binomio rentabilidad-riesgo.
5B.2. Análisis del punto de indiferencia
Según las teorías expuestas, la estructura de capital óptima es aquella para la cual el coste de capital es
mínimo y, por tanto, el valor de mercado de la empresa es máximo. Sin embargo, en la práctica dicha
relación de endeudamiento es difícil de determinar, de tal forma que los enfoques teóricos resultan
poco operativos a la hora de determinar la estructura de capital de una empresa en concreto.
Una alternativa consiste en observar el impacto sobre las variables financieras de la empresa, del
empleo de fuentes de financiación alternativas en el contexto de escenarios diferentes.
Se considera que la empresa desea obtener una cuantía adicional de fondos con el objeto de financiar
una nueva oportunidad de inversión y se enfrenta con el problema de elegir entre deuda o recurrir a
una ampliación de capital. Concretamente, el criterio que vamos a presentar es el análisis de la
relación entre el beneficio por acción (BPA) y el beneficio de explotación (BAIT).
La hipótesis básica de este método es que los inversores están sólo interesados por el volumen de
BPA. El método implica la determinación del nivel de BPA alcanzado ante varios niveles de BAIT
bajo diferentes supuestos de financiación de las operaciones de la empresa. Así mismo, permite el
análisis del punto de indeferencia que se corresponde con el nivel del BAIT para el cual la alternativa
de financiación con ampliación de acciones y la alternativa de financiación con deuda presentan el
mismo BPA.
Se parte de una situación inicial de BPA que corresponde a una empresa que tiene unas inversiones
financiadas en parte con fondos propios y en parte con deuda.
Dirección Financiera ADE
Grupo C
1
BPA0 = (BAIT – i0D0) (1-t)/N0
(1)
donde:
BPA0 – beneficio por acción actual
i0 – tipo de interés de la deuda actual de la empresa
D0 – nominal de la deuda actual de la empresa
t – tipo del impuesto de sociedades
N0 – número actual de acciones de la empresa
Existe una nueva oportunidad de inversión que supone un incremento del beneficio antes de intereses
e impuestos y es necesario decidir, primero, si es conveniente o no llevar a cabo la inversión y,
segundo, la mejor forma de financiar la inversión, ya sea a través de nueva deuda o de una ampliación
de acciones. Para decidir llevar a cabo la inversión es necesario que la nueva inversión suponga un
aumento del beneficio por acción, si el BPA no aumenta, entonces, la inversión no se llevará a cabo.
Si la nueva oportunidad de inversión se financia con una ampliación de acciones entonces el nuevo
beneficio por acción será:
BPAAA = (BAIT + BAIT – i0D0) (1-t)/(N0 +N1)
(2)
donde:
BPAAA – nuevo beneficio por acción si la oportunidad de inversión se financia con una ampliación de
acciones
BAIT – incremento del BAIT debido a la nueva oportunidad de inversión
N1 – número de acciones nuevas que se emiten para financiar la nueva inversión
Si la nueva oportunidad de inversión se financia con nueva deuda entonces el nuevo beneficio por
acción será
BPAD = (BAIT + BAIT – i0D0 – i1D1) (1-t)/N0
(3)
donde:
BPAD – nuevo beneficio por acción si la oportunidad de inversión se financia con deuda
i1 – tipo de interés al que se emite la nueva deuda
D1 – volumen de nueva deuda emitido para financiar la nueva inversión
Una vez estimados el BPA inicial, el BPA correspondiente a la ampliación de acciones y el BPA
correspondiente a la financiación mediante deuda, el análisis permite establecer una base para
determinar la política de financiación que debiera seguir la empresa. El punto muerto se alcanza
cuando BPAAA = BPAD.
El principal inconveniente de este análisis basado en la maximización del BPA es que considera que
los inversores sólo están interesados por la rentabilidad de su inversión, es decir, el BPA. Se ignora,
por tanto, el factor riesgo en la decisión de inversión.
5B.3. Rentabilidad y riesgo en las decisiones financieras
El estudio de las decisiones financieras de la empresa requiere analizar conjuntamente el binomio
rentabilidad-riesgo. El objetivo tradicional de maximizar la rentabilidad no puede considerarse
aislado. De esta forma, la ausencia de certeza en la generación de los resultados exige tener en cuenta
no sólo la rentabilidad obtenida sino también el riesgo asociado a las inversiones y el nivel de
endeudamiento de la empresa.
Dirección Financiera ADE
Grupo C
2
5B.3.1 Rentabilidad y riesgo económico
El nivel de rentabilidad económica depende de la eficacia en el uso de activos y del resultado
económico o margen sobre ventas. El riesgo económico tiene su origen en todas aquellas
circunstancias que hacen que la empresa no pueda garantizar la estabilidad del beneficio de
explotación. A través del análisis de los componentes del beneficio podemos observar los factores que
influyen en su variabilidad:
a) El volumen de ingresos depende de las unidades vendidas y del precio de cada producto. El
volumen de ventas a su vez es función de factores tales como la cuota de mercado de la empresa, la
elasticidad de su demanda al precio, la existencia de productos sustitutivos, las preferencias de los
consumidores, su renta per cápita, la distribución de la renta y de los precios de otros bienes. El precio
de los productos depende, a su vez, de las condiciones de la demanda (gustos de los consumidores,
nivel de renta de productos sustitutivos) de las características de la oferta (tecnología, precio de otros
bienes, costes de los factores productivos), y de la capacidad que tenga la empresa para fijar precios
según los grados de monopolio que caractericen a dicha actividad.
El otro componente del beneficio son los gastos relacionados con dicho nivel de ingresos de
explotación. La variabilidad de estos gastos y, por tanto, del beneficio depende en gran medida de la
estructura de costes que tenga la empresa. La estructura de costes puede ser analizada a partir de la
separación de éstos en fijos y variables.
Los costes fijos son los que tienen un mayor efecto sobre la variabilidad de los beneficios de
explotación, ya que no fluctúan con el volumen de ventas, al contrario de lo que sucede con los costes
variables. Los costes fijos son, en consecuencia, los que tienen un mayor efecto sobre los beneficios
de explotación. El volumen y proporción que la empresa tenga de cada uno de dichos costes
dependerá estrechamente de las características del proceso productivo de la empresa. Es necesario
mencionar, además, que los costes fijos no son fijos en el largo plazo.
Además de identificar los factores que afectan al riesgo económico de una empresa, es necesario
cuantificar el nivel de riesgo que origina. Se proponen a continuación tres formas alternativas de
medir ese riesgo económico:
a) El grado de apalancamiento operativo (GAO)
El grado de apalancamiento operativo se refiere a la sensibilidad de los beneficios de explotación ante
cambios en el número de unidades vendidas. Cuanto mayor porcentaje representen los costes fijos del
total más variarán en proporción el beneficio y la rentabilidad al variar las ventas.
GAO =
%BAIT
%Unidades vendidas
b) La varianza y el coeficiente de variación del beneficio de explotación
La varianza es una medida de dispersión alrededor del valor medio o central. El riesgo se puede
medir, además, en términos relativos mediante el coeficiente de variación.
CV (BAIT) =

BAIT
E (BAIT )
Dirección Financiera ADE
Grupo C
3
c) El coeficiente  de los activos
La beta de los activos permite estimar el riesgo de los mismos en función de la contribución de dichos
activos al riesgo de una cartera. Esta contribución se denomina riesgo sistemático y se puede calcular
a partir del modelo de valoración de activos financieros en equilibrio CAPM. Esta medida de riesgo
económico se diferencia de las anteriores en que considera a la empresa desde una óptica externa en
función de su contribución al riesgo de una cartera. La ventaja de esta medida es que aporta
información del riesgo que percibe el mercado, el cual inevitablemente afecta a la valoración que el
mercado hace de la empresa.
Gráfico – Riesgo diversificable y riesgo no diversificable
5B.3.2 Rentabilidad y riesgo financiero
El indicador más significativo de la rentabilidad es la rentabilidad financiera o rentabilidad de los
fondos propios. La rentabilidad financiera se define como la relación entre beneficios después de
gastos financieros y capitales propios, siendo sus componentes principales o factores determinantes, la
rentabilidad económica obtenida por la empresa y el efecto apalancamiento financiero.
La rentabilidad financiera o rentabilidad ofrecida a los accionistas es superior o inferior a la
rentabilidad económica en función del efecto apalancamiento financiero y su aprovechamiento por
parte de la empresa.
El efecto del apalancamiento financiero indica que si la empresa dispone de oportunidades de
inversión capaces de proporcionar unas rentabilidades económicas superiores a los costes de
financiación con capital ajeno, la utilización de deuda para financiar dichas inversiones conducirá a un
incremento de la rentabilidad de los fondos propios.
Cuando la rentabilidad que se obtenga de los inversores sea inferior al coste de la deuda, el empleo de
recursos ajenos sólo contribuirá a reducir la rentabilidad de los recursos propios y estaremos ante una
situación de apalancamiento financiero negativo.
Entre las medidas de riesgo financiero se pueden mencionar las siguientes:
a) Cobertura de cargas financieras
Estos ratios permiten analizar la capacidad de la empresa para hacer frente a los desembolsos por pago
de intereses y devolución del principal a que da lugar la deuda. Si la empresa dispone de liquidez
suficiente para hacer frente a esos pagos, será menor la probabilidad de insolvencia, y en consecuencia
el riesgo financiero. Para el análisis de estas coberturas se suelen utilizar ratios de liquidez y solvencia
a medio plazo.
b) Grado de apalancamiento financiero (GAF)
%BAT
GAF =
%BAIT
Dirección Financiera ADE
Grupo C
4
Cuanto mayor sea esta relación, más elevado es el riesgo financiero.
c) Coeficiente de variación
CV(BAT)=

BAT
E (BAT )
d) Coeficiente  de los fondos propios
Al igual que podemos utilizar la beta de los activos como medida de riesgo que luego nos va a
permitir calcular el coste de capital, también podemos estimar la beta de los fondos propios que nos va
a permitir estimar el coste de los mismos. Así, la beta de los fondos propios permite estimar el riesgo
en función de la contribución de dichos títulos al riesgo de una cartera de inversión.
Esta medida de riesgo financiero se diferencia de las anteriores en que considera a los fondos propios
de la empresa desde una óptica externa en función de su contribución al riesgo de una cartera de
acciones (y potencialmente otros títulos de deuda o derivados). La ventaja de esta medida es que
aporta información del riesgo que percibe el mercado, el cual inevitablemente afecta a la valoración
que el mercado hace de los fondos propios de la empresa.
FP = activo + (activo - deuda)D/FP
FP – Beta de los fondos propios de la empresa
activo - Beta de los activos en los que invierte la empresa
deuda – Beta de la deuda que tiene la empresa en su pasivo. Se suele asumir que es cero.
D/FP – Ratio deuda – fondos propios
Gráfico –Beta activo y beta fondos propios con beta de la deuda igual a cero
5B.4. Análisis de la capacidad de endeudamiento (Muy breve)
La capacidad de endeudamiento de una empresa puede evaluarse en función de los ratios de cobertura
que relacionan las cargas financieras de una empresa con su habilidad para hacer frente al servicio de
la deuda.
5B.5. Factores determinantes de la estructura de capital. Evidencia empírica
La composición de la financiación constituye una variable estratégica difícil de alterar a corto plazo
pues se halla condicionada por la situación de la empresa, sus características económicas y la situación
en la que opera. Cada sector de actividad permite una estructura de financiación diferente, debido a la
relación existente entre el binomio inversión-financiación.
Dirección Financiera ADE
Grupo C
5
De esta forma, la empresa no tiene libertad de decisión plena sobre las decisiones de financiación ya
que debe someterse a las restricciones que le impone el mercado de capitales. La decisión de
endeudamiento en este contexto deja de convertirse en una estrategia voluntaria de mejora de la
rentabilidad financiera, para convertirse en un requisito para la supervivencia de la empresa. Se
consideran como factores más relevantes de la estructura de capital:
a) El entorno económico, financiero y fiscal
Este bloque reúne a un conjunto de factores que se caracterizan por ser externos a la empresa, de tal
forma que la empresa no tiene prácticamente ningún control sobre ellos. Se pueden citar como parte
de este bloque factores de carácter económico-social, la situación económica tanto nacional como
internacional así como el crecimiento económico del país, el desarrollo y características de su sistema
financiero, legal y fiscal, la tasa de inflación y la existencia de conflictos laborales.
b) El sector de actividad
La pertenencia de una empresa a uno u otro sector de actividad determina el tipo de inversiones que la
empresa realiza y, por consiguiente, la estructura del activo y el riesgo económico de la empresa. Es
de destacar el grado de sensibilidad del sector ante cambios en los ciclos económicos, de tal forma que
el nivel de endeudamiento debe ir en relación inversa a la variabilidad del sector con dichos ciclos
económicos, ya que dicha fluctuación afecta a la capacidad generadora de renta de las empresas.
Además, los estudios empíricos han mostrado la preferencia de los directivos para adecuar el ratio de
endeudamiento de la empresa que dirigen al ratio de endeudamiento medio del sector.
c) Los resultados de la empresa
Entre los factores relacionados con los resultados de la empresa hay que distinguir el volumen del
resultado, su estabilidad y crecimiento, y la tasa de retención de beneficios. El beneficio va a limitar y
condicionar la capacidad de endeudamiento de la empresa. La estabilidad del beneficio viene unida a
la situación de la empresa en el mercado, al producto y al entorno económico. Sin embargo, depende
igualmente de la capacidad de la dirección para diversificar. Puede decirse que las posibilidades de
endeudamiento están en razón directa a los beneficios esperados y en razón inversa a la inestabilidad
de los mismos. La evolución y estabilidad del beneficio son factores explicativos básicos del
crecimiento de la empresa y de su potencial de endeudamiento. La tasa de retención de benéficos
óptima viene dada por la tasa de recuperación de la inversión y por la tasa de crecimiento de los
beneficios.
d) El coste de capital
El coste de capital viene dado por el coste que efectivamente le supone a la empresa la utilización de
los recursos financieros. Éste es uno de los principales condicionantes de la elección de las fuentes de
financiación. Podemos distinguir entre coste de los recursos propios y coste de la deuda, los cuáles
determinan el coste medio ponderado de capital. Cuanto mayor sea el coste de la deuda, entonces la
estructura de capital deberá contener un menor volumen de la misma. En el caso de la financiación
mediante beneficios retenidos o autofinanciación, esta fuente de fondos tiene sus límites en la política
de dividendos. De esta forma, la dirección de la empresa debe plantear la decisión de dividendos unida
a la decisión de financiación.
e) El riesgo financiero
La presencia de deuda produce un efecto favorable sobre el beneficio esperado aumentando la
rentabilidad del accionista. Sin embargo, tiene la desventaja de que produce un mayor riesgo
financiero, puesto que exige unos desembolsos obligatorios que pueden deteriorar el beneficio y la
liquidez de la empresa. Por ello, un aspecto de gran relevancia al fijar la estructura de financiación de
la empresa consiste en evaluar la capacidad de endeudamiento de la misma.
Dirección Financiera ADE
Grupo C
6
El análisis clásico del riesgo financiero está relacionado con la cobertura de las cargas financieras fijas
derivadas de la deuda. Aunque, una concepción más actual lo estudia desde un punto de vista
dinámico, como la probabilidad de fracaso de la empresa.
En cualquier caso, el riesgo financiero se origina por la existencia de deudas, estando por tanto
íntimamente relacionado con la estructura financiera. La presencia de deudas implica efectuar unos
desembolsos obligatorios, ya que en caso contrario los acreedores pueden actuar legalmente contra la
empresa. Otra alternativa para evaluar la solvencia de la empresa se encuentra en la autofinanciación,
es decir, en el ahorro de la empresa como indicador del potencial de devolución de la deuda.
f) La dimensión de la empresa
Las empresas de dimensión reducida tienen generalmente un mayor coste financiero y menores
disponibilidades de alternativas de financiación, ya que no pueden acceder a los mercados de valores
para emitir fondos propios y deuda y se tienen que limitar a la financiación mediante intermediarios
financieros y la emisión de acciones en mercados no organizados. Sin embargo, es preciso considerar
también que una gran dimensión puede ocasionar un problema de flexibilidad e incapacidad para que
la empresa se muestre dinámica ante los cambios en el entorno.
g) El comportamiento de la gerencia
El conflicto de intereses entre accionistas y directivos de la empresa, derivado de la separación entre
propiedad y control, surge como factor relevante en la determinación de la estructura de capital.
Dirección Financiera ADE
Grupo C
7