Apéndice 1 Breve historia del préstamo de valores

001-070 PRESTAMO DE VALORES
24/2/06
12:33
Página 65
Apéndice 1 Breve historia del préstamo de valores
El préstamo de valores comienza con el desarrollo de los mercados de valores. Por
ejemplo, en Reino Unido, ya en el siglo XIX existían intermediarios especializados
en conseguir títulos de deuda para los creadores de mercado. Las garantías, que no
solían ser en efectivo, pasaban de una parte a otra al final de la negociación diaria,
como protección para el prestamista. Muchos de estos préstamos servían para
realizar lo que se denominaba “lavado de bonos”, que implica el intercambio entre
las partes de ventajas fiscales según las fechas de devengo y pago efectivo de
dividendos. Esta práctica es la precursora del posterior arbitraje impositivo.
Rápidamente se desarrollo un mercado en dos niveles: uno “específico” de títulos,
y otro “general” más vinculado a financiación general.
Los años 60
Los mercados de préstamo de valores se desarrollaron en paralelo al desarrollo
vivido por los mercados de valores de EE UU y Reino Unido en esta época. Estos son
algunos de los cambios más importantes ocurridos en los 60:
•
•
•
•
Se realizan en Londres las primeras operaciones formales de préstamo de valores.
Se desarrolla un activo mercado “interno” entre brokers (de back office a back
office).
Incremento general del volumen de negocio en los mercados de valores de EE
UU, y en especial en el volumen de aplicaciones El sistema de liquidación seguía
siendo en formato papel, lo que generaba un gran número de operaciones
fallidas que obligaban a la toma de títulos en préstamo para cubrir esos fallos.
Expansión de la financiación en Bonos del Tesoro de EE UU. Hasta entonces el
mercado se había centrado en acciones.
Los años 70
En los años 70, el mercado de EE UU se desarrolló notablemente hasta alcanzar, en
lo fundamental, un formato equiparable al actual. El mercado británico no
desarrollaría su forma actual hasta la liberalización que siguió al Big Bang de los
80. Estos son algunos de los desarrollos clave de los años 70:
•
•
•
•
•
Creación del DTC (US Depository Trust Company), que redujo el volumen de
demanda para la liquidación de operaciones, pero permitió que el volumen
global de negociación aumentase.
Aumento de la demanda para realizar operaciones de arbitraje. Se utilizaban
las siguientes estrategias:
• Arbitraje de bonos convertibles
• Arbitraje fiscal o impositivo
• Operaciones relacionadas con OPV
Los bancos custodios de EE UU comenzaron a prestar títulos en nombre de sus
clientes:
• Fundaciones
• Aseguradoras
• Fondos de pensiones (en 1981, cambios en la legislación ERISA les permitieron
el préstamo de acuerdo con ciertas directrices)
Brokers de bonos comienzan a negociar operaciones con repos de idéntico
vencimiento (matched-book repos), generando con ello demanda para este
mercado.
El mercado de repos sobre bonos del Tesoro americanos pasó a convertirse en
pieza clave de los mercados monetarios.
Introducción al Préstamo de Valores
| 65
001-070 PRESTAMO DE VALORES
•
•
•
•
•
24/2/06
12:33
Página 66
El mercado de toma en préstamo de bonos sin uso de garantía en efectivo sirvió
para impulsar el negocio entre brokers y bancos:
• Las garantías en efectivo suponían un problema para aquellos bancos que
intentaban evitar gastos de capital
• Utilizando sus amplios stocks (de títulos), los tomadores ahorraban dinero
• El uso de este tipo de garantías rebajaba sus balances en comparación con lo
que ocurría al usar efectivo
Aumento del uso de derivados y del apalancamiento, dado su potencial efecto
amplificador del rendimiento, y existiendo disposición por parte de los bancos
para proporcionar la financiación necesaria
Aparición de la figura de los “buscadores”, especialistas que no contaban con el
capital necesario pero sí con buenas relaciones que les permitían encontrar
aquellos títulos que un tomador pudiese necesitar
Primeras operaciones internacionales de préstamo de valores
• Normalmente eran operaciones offshore desde Reino Unido y EE UU,
realizadas por agentes expertos y utilizando técnicas cuya eficacia había sido
comprobada repetidamente en sus mercados locales
Numerosas ventajas como la zona horaria o la concentración de experiencia en
gestión internacional de fondos, hicieron del Reino Unido el centro
internacional de préstamo de valores
Los años 80
Entre los avances más importantes se pueden mencionar:
•
•
•
•
•
•
•
Rápido crecimiento del préstamo internacional, impulsado en parte por el
proceso de expansión internacional de los bancos custodios y brokers de EE UU
Crecimiento del préstamo institucional de valores internacionales, ya que los
prestamistas de EE UU y Reino Unido deseaban ampliar sus programas de
préstamo más allá de las carteras locales
Crecimiento de la deuda de los países del G10, lo que impulsó los mercados de
préstamo de deuda y repos
La demanda de este tipo de operaciones siguió aumentando como consecuencia
de diversas estrategias:
• El mercado internacional de derivados creció, utilizándose numerosas
estrategias de cobertura de posiciones cortas en derivados, como el arbitraje
de índices
• Arbitraje fiscal: la existencia de un gran número de anomalías fiscales
internacionalmente que podían ser explotadas
• Se crean numerosos hedge funds
Algunos prestamistas institucionales comienzan a establecer relaciones exclusivas
de préstamo con determinados tomadores.
Los sistemas de liquidación introducen el sistema de anotación en cuenta, que
permitió aumentar el volumen negociado:
• El Informe del Grupo de los 30, elaborado por un grupo internacional de
expertos, establece que el préstamo de valores debería estimularse como un
mecanismo de mejora de los sistemas de liquidación
El 17 de mayo de 1982, Drysdale Securites, un pequeño operador en bonos,
quiebra. Drysdale tenía préstamos pendientes en Bonos del Tesoro americanos
por valor de más de 2 millones de dólares en ese momento. La oferta
institucional desapareció temporalmente del mercado de préstamo tras el
asunto Drysdale, especialmente por parte de los bancos custodios. Esto se debió
a una cierta inseguridad legal que tuvo como consecuencia la aprobación de la
US Government Securities Act de 1986. Además, entre otros cambios, el BMA
66 | Introducción al Préstamo de Valores
001-070 PRESTAMO DE VALORES
•
24/2/06
12:33
Página 67
desarrolló el acuerdo legal estándar para el préstamo de valores, en el que se
establecían márgenes sobre garantías, garantía sobre el interés devengado y el
deber de información sobre tomadores y prestamistas por parte de los bancos
custodios.
En el otoño de 1988, Robert Maxwell autorizó las operaciones de préstamo de
valores del fondo de pensiones del Mirror Group Newspaper. Las autoridades, el
mercado y los propios pensionistas no se dieron cuenta de esto hasta después de
su muerte, el 5 de noviembre de 1991. El Departamento de Comercio e Industria
(DTI) explica este episodio cronológicamente como sigue en www.dti.gov.uk:
“Desde noviembre de 1988, el Sr. Robert Maxwell comenzó a utilizar los “blue
chips” (con mejores salidas de mercado) con que contaban los fondos de pensiones
y el First Tokio Index Trust como garantías para préstamos bancarios privados; a
estas operaciones se las describía como “préstamo de acciones” para darles
apariencia de legitimidad, como si fuesen una operación ordinaria más que se
produce en los mercados. Se siguió tomando prestado, con carácter privado, de los
fondos de pensiones sin que éstos recibieran garantía alguna a cambio”.
Los años 90
El volumen de préstamo de valores aumentó bruscamente en la mayoría de
mercados a lo largo de esta década. Los principales acontecimientos fueron:
• Creciente demanda de títulos prestados para apoyar estrategias de negociación
y cobertura de operaciones
• Avances tecnológicos, incluyendo la informática, el acceso a precios en
tiempo real, o la ejecución automática de operaciones, posibilitaron el
desarrollo de nuevas estrategias, como el arbitraje estadístico
• Los hedge funds gestionan un volumen de activos cada vez mayor, a pesar del
pequeño traspiés tras el colapso de Long Term Capital Management en 1999
• Los bancos de inversiones desarrollaron departamentos globales de prime
brokerage para dar apoyo a sus hedge funds a través de operaciones de
préstamo y financiación en valores
• Eliminación de numerosas barreras regulatorias, fiscales y legales al préstamo
de valores en todo el mundo. Algunos de los cambios más importantes vividos
en los mercados de repos fueron consecuencia directa de la eliminación de
ciertas barreras legales, como por ejemplo,
• 1993 repos en Francia
• 1996 repos en Japón
• 1996 repos en Reino Unido
• 1997 compra-reventa en Italia
• 1998 repos en Suiza
• En 1994, las rápidas subidas de tipos de interés a corto plazo en EE UU
provocaron pérdidas a muchos prestamistas de valores como consecuencia de la
reinversión en diferentes instrumentos del mercado monetario de los dólares
(cash) que habían tomado como garantía. En muchos casos, sus agentes
(normalmente bancos custodios) compensaron a sus clientes finales por las
pérdidas, aún cuando no estaban legalmente obligados a ello. La mejora en los
procedimientos de gestión de riesgos, el establecimiento de directrices de
reinversión más claras y la mejora documental fueron algunas de las lecciones
aprendidas de este episodio.
• Durante la crisis asiática de 1997 y 1998, las autoridades de varios países
establecieron restricciones sobre la toma de posiciones cortas, vinculando estas
operaciones a la especulación monetaria, como ocurrió en Tailandia y Malasia
en agosto de 1997.
Introducción al Préstamo de Valores
| 67
001-070 PRESTAMO DE VALORES
24/2/06
12:33
Página 68
Año 2000 en adelante
Las tendencias actuales son las siguientes:
• Mayor segmentación del mercado:
• Están emergiendo especialistas de ámbito regional
• Desarrollo de la subcontratación, es decir, terceros agentes prestamistas de
valores
• Desaparición de las oportunidades de arbitraje fiscal como consecuencia del
proceso de armonización fiscal global
• El continuo proceso de liberalización y los cambios fiscales están posibilitando el
desarrollo de nuevos mercados de préstamo de valores como Brasil, India, Corea
o Taiwán.
Nuevos tipos de operaciones:
• Repo sobre acciones, mucho más aceptado y utilizado que en los 90.
• CFDs o “Contratos sobre Diferencias”
• Swaps de rentabilidad total
• Los prime brokers usan CFDs y swaps de rentabilidad total para permitir a sus
clientes tomar posiciones directamente en derivados sobre bonos y acciones en
lugar de que tengan que hacerlo sobre esos bonos y acciones directamente
(prime brokerage sintético).
• Menor número de OPV y operaciones de fusión y adquisición (M&A) en 2002 y
2003, con menos acciones “calientes”. Se redujo la tasa de crecimiento del
préstamo de valores, pero el desarrollo del crédito negociable y los mercados de
bonos empresariales han impulsado el área de renta fija en esta parte del
mercado.
68 | Introducción al Préstamo de Valores