Continúa el difícil camino de la normalización

Red Econolatin
www.econolatin.com
Expertos Económicos de Universidades Latinoamericanas
ARGENTINA
JulioSeptiembre
2016
Lic. Mauricio Buchovsky
Centro de Investigación en Finanzas (CIF)
Universidad Torcuato Di Tella
ARGENTINA: CONTINÚA EL DIFÍCIL CAMINO DE LA
NORMALIZACIÓN ECONÓMICA
1. SITUACIÓN ECONÓMICA
ACTIVIDAD ECONÓMICA
El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE), elaborado por el Instituto
de Estadísticas y Censos (INDEC), muestra una caída interanual de 4,3% en el mes de
junio. En la medición desestacionalizada, el indicador cae 0,3% respecto al mes de
mayo, acumulando tres caídas mensuales consecutivas. La actividad económica acumula
hasta el mes de junio una disminución de 1,3% con respecto al mismo período en el año
2015.
El Indicador de Actividad Económica (IGA), que estima el PIB mensual, elaborado
por Orlando J. Ferreres y Asociados (OJF), muestra una caída interanual de 5% en el
mes de julio. En la medición desestacionalizada, el indicador cae 0,4% con respecto al
mes de junio, acumulando dos caídas mensuales consecutivas. La actividad económica
acumula hasta el mes de julio una disminución de 1,7% con respecto a al mismo período
en el año 2015.
Con matices, las estimaciones industriales privadas muestran un cuadro de
contracción generalizada en lo que va del año, con la industria automotriz como el sector
más afectado, seguido por las industrias siderúrgicas y mineras, pero mostrando una
leve mejora en estos últimos meses. En el sentido opuesto, la industria química exhibe
una recuperación en las mediciones interanuales.
El Estimador Mensual Industrial (EMI), que elabora el INDEC, muestra una caída
interanual de 7,9% en el mes de julio, mientras que el acumulado hasta el mes de julio
muestra una caída de 4% respecto al mismo periodo en el año 2015. El Índice de
Producción Industrial, elaborado por la consultora FIEL, muestra una caída interanual de
7,4% para julio, así como una suba de 2,3% con respecto al mes anterior en la serie
desestacionalizada. El acumulado hasta julio de 2016 muestra una caída de 4,3% en
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promedio con respecto al mismo período durante el año anterior. El Índice de Producción
Industrial, elaborado por OJF, indica una caída interanual de 6,4% para el mes de julio,
mientras que la medición desestacionalizada muestra en julio una suba intermensual de
0,8%. Hasta julio se acumula una caída de 2% con respecto a los mismos meses del año
2015. Por su parte, la producción automotriz, registrada por la Asociación de Fábricas de
Automotores, exhibe para el mes de agosto una reducción interanual de 8,5%, mientras
que en el acumulado hasta agosto la reducción es de 13,1% con respecto al mismo
período en 2015.
En cuanto al sector de la construcción, el Indicador Sintético de la Actividad de la
Construcción (ISAC), elaborado por el INDEC, muestra una caída interanual de 23,1%
para julio de 2016, mientras que, en el acumulado de los primeros siete meses del año,
se observa una reducción de 14,1% con respecto al año anterior. En cuanto a los
despachos de cemento, registrados por la Asociación de Fabricantes de Cemento
Portland, estos registran una suba interanual de 6,6% en el mes de agosto, mientras
que los primeros siete meses del año acumulan una caída de 12,7% con respecto al
mismo periodo en el año anterior. De este modo, la construcción se revela como el uno
de los sectores más afectados por la contracción de la actividad, y particularmente por el
freno de la obra pública desde finales del año 2015, aunque se podría dar un cambio de
tendencia dado los nuevos datos de despacho de cemento.
Por otro lado, la cantidad de escrituras celebradas en la ciudad de Buenos Aires 1
muestra una caída de 12,8% en el mes de julio, con respecto al mismo mes en el año
anterior, mientras que el total de escrituras celebradas en los primeros siete meses del
año es 8,2% mayor al total celebrado en el mismo período durante el año anterior. A
pesar de que la actividad estuvo muy golpeada durante la imposición del cepo cambiario,
y el volumen de ventas tocó su mínimo histórico en los últimos tres años desde el inicio
de la serie en el año 1998, se ha observado cierta recuperación del sector a lo largo de
2015, alentada desde inicios de este año por la reunificación cambiaria y el fin del cepo
cambiario.
En lo que respecta a los indicadores de consumo, las ventas en supermercados,
medidas por el INDEC, muestran en el mes de junio un aumento de 27,1% en términos
nominales con respecto al mismo mes del año anterior, mientras que el acumulado de
los primeros seis meses del año muestra un aumento de 27,3% con respecto al mismo
período en el año anterior. Las ventas en centros de compras muestran una suba
interanual de 26,9% en el mes de junio, mientras que el acumulado de los primeros seis
meses del año exhibe un aumento de 26,8%. Tanto para el caso de los supermercados
como para el caso de los centros de compras, las variaciones representan reducciones
del consumo en términos reales, dados los niveles actuales de inflación.
Finalmente, el Índice de Confianza del Consumidor (ICC) nacional, elaborado por
el Centro de Investigación en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella, cae un
24,7% interanual en la medición de agosto. Con respecto al mes de julio, el índice cae
6,2%. Se destaca una diferencia en la comparación con la composición de los valores
previos a la devaluación de inicios de 2014: mientras que en el período previo a dicha
devaluación la evaluación de la “condición económica actual” por parte de los
encuestados era similar a la expectativa de la condición económica futura, actualmente
hay una brecha significativa entre éstas, con las expectativas muy por encima de las
evaluaciones presentes. Particularmente, en el mes de agosto, el indicador que mide las
“condiciones presentes” presenta una caída de 45,3% respecto al mismo mes en 2015
mientras que el indicador que mide “expectativas al futuro” cae solo 9,7% en el mismo
período.
1
Datos del Colegio de Escribanos de la Ciudad de Buenos Aires
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SECTOR EXTERNO
El INDEC publicó datos del Intercambio Comercial Argentino (ICA) hasta el mes
de julio. El saldo comercial exhibe en julio un superávit de US$ 270 millones, mientras
que en el mismo mes en el año 2015 muestra un déficit de US$ 102 millones. En ese
mes, las exportaciones alcanzan un valor de US$ 4.960 millones, mostrando una caída
interanual de 10,9%, mientras que las importaciones alcanzan los US$ 4.690 millones,
con una caída de 17,3% en el mismo período. En los primeros siete meses de 2016, las
exportaciones alcanzaron los US$ 32.700 millones, 3,9% menos que en el mismo
periodo del año anterior. Las importaciones se han reducido en un 7,7% en el mismo
período, alcanzando los US$ 31.945 millones en los primeros siete meses de 2016. En
este período, el saldo comercial acumuló un superávit de US$ 754 millones, cuando en el
mismo período en el año 2015 tuvo un déficit de US$585 millones.
El descenso en las exportaciones en los primeros siete meses puede ser explicado
por la caída interanual de 8,7% de los precios, compensada por la suba de 5,7% en las
cantidades. La baja en las importaciones es explicada por la disminución de 13,3% de
los precios, compensada por el aumento de 6,4% en las cantidades.
El rubro de las exportaciones que muestra un aumento en los primeros siete
meses es el de los productos primarios, cuyo valor sube 9,6% en comparación con el
mismo período en el año anterior. La suba se explica por un aumento en las cantidades
vendidas (+19,8%), lo cual a su vez puede comprenderse en el marco de la disminución
de las restricciones a las exportaciones de productos primarios y de la depreciación del
peso desde el mes de diciembre. Tales aumentos en las cantidades son compensados
por disminuciones de los precios de los productos primarios exportados (-8,6%). A nivel
de subrubros, cabe subrayar el aumento de las exportaciones de cereales, tabaco y
minerales. Las exportaciones de manufacturas de origen industrial y de combustibles y
energía caen, respectivamente, 15,3% y 30,8%, en ambos casos a partir de una baja
tanto en precios como en cantidades. A nivel de subrubros, pueden resaltarse las caídas
en los sectores siderúrgicos y de automóviles, así como la suba del sector químico. Las
exportaciones de manufacturas de origen agropecuario se mantienen (-0,8% en
comparación con los primeros siete meses de 2015) debido a la suba en el sector de
aceites, pero las bajas en otros sectores como los productos lácteos y cueros.
En todos los rubros, como ha sido el caso desde 2014, las exportaciones al
Mercosur –Brasil – son particularmente golpeadas, disminuyendo 21,5% en el
acumulado de los primeros siete meses del año, en línea con la contracción de la
actividad industrial de Brasil, principal destino de las exportaciones argentinas.
Por el lado de las importaciones, sólo muestran aumentos en el acumulado hasta
julio los rubros de bienes de consumo (8,3%) y vehículos automotores (30,1%). Exhiben
bajas las importaciones de bienes intermedios (-13,6%), piezas y accesorios para bienes
de capital (-12%), combustibles y lubricantes (-26,7%) y bienes de capital (-0,2%).
Todos los rubros, excepto piezas y accesorios para bienes de capital, muestran
aumentos en las cantidades, mientras que la baja en los precios es generalizada.
FINANZAS PÚBLICAS
Al comparar el acumulado de los primeros ocho meses del año 2016 con los de
2015, los ingresos tributarios nacionales exhiben un aumento de 27,7% nominal. Sin
embargo, cuando se toma en cuenta la inflación, la recaudación muestra una contracción
moderada en términos reales.
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Por un lado, observamos que en los primeros ocho meses los impuestos de mayor
crecimiento en su recaudación fueron los vinculados con derechos de importación y tasa
estadística, 64,1% mayores que en el mismo periodo el año anterior. También puede
incluirse en esta categoría al IVA, donde su recaudación aumentó 36,3% en el mismo
período. Por otro lado, observamos que la recaudación mediante el impuesto a las
ganancias muestra un aumento de 14,5% en los primeros ocho meses del año, lo que
representa una contracción en términos reales, lo cual se explica en gran parte por la
suba del mínimo no imponible. Por último, los tributos vinculados a los derechos de
exportación caen 8,2% debido a la reducción de las retenciones a productos como el
trigo, el maíz, la soja y productos derivados de la minería.
Los últimos datos fiscales disponibles, pertenecientes al mes de julio, muestran
que el gasto público estaría creciendo más rápido que los ingresos, a diferencia de los
primeros meses del año durante los cuales el Estado fue más austero. El gasto primario
(i.e. antes del pago de intereses) crece en julio un 30,7% en comparación al mismo mes
de 2015, mientras que los ingresos aumentan un 22,2% en el mismo período. En los
primeros siete meses del año 2016, el gasto primario acumulado muestra un crecimiento
de 27,5% por encima de los mismos meses en el año 2015, frente a un aumento de
24,5% de los ingresos en el mismo período. Puede resaltarse que, en el último
cuatrimestre, el gasto de capital ha exhibido caídas aún en términos nominales con
respecto al año anterior. Luego, los subsidios al transporte y a la energía han tenido un
crecimiento por debajo de la inflación, lo cual es consistente con el programa fiscal del
gobierno que conlleva una progresiva disminución de éstos.
El déficit primario del gobierno nacional en el año 2015 fue estimado por
autoridades nacionales, así como por consultoras privadas, en 5,8% del PIB (cuando
éste fue de 3% en 2014), lo que equivale aproximadamente a $ 350.000 millones. Cabe
mencionar que para 2016, el gobierno ha presentado como meta fiscal reducir éste a
4,8% del PIB. Sin embargo, el cumplimiento de este objetivo se encuentra en duda,
dada la ley de reparación histórica a los jubilados y la quita de subsidios más gradual.
POLÍTICA MONETARIA E INFLACIÓN
En los últimos meses, el panorama en lo que concierne a la política monetaria se
vio marcado por la presentación oficial del programa de política monetaria del gobierno
entrante así como por su sucesiva implementación. El programa de “metas de inflación”
presentado por el gobierno define tres etapas necesarias para alcanzar un régimen de
este tipo. La primera etapa, de “corrección de desequilibrios”, ocupó los primeros dos
meses del año y consistió en la reunificación del mercado cambiario y la absorción de los
efectos de liquidez ocasionados por los niveles altos de emisión monetaria del año 2015,
así como debidos a los pagos por las pérdidas de los cuantiosos contratos de futuros de
dolar vendidos por el gobierno saliente.2 La segunda etapa, de “transición a metas de
inflación”, tiene lugar desde marzo de este año. En esta etapa, el BCRA busca desarrollar
una política de tasas de interés compatible con una inflación por debajo de la inflación
heredada por la nueva administración. Por último, desde el 26 septiembre de este año
en adelante, el BCRA buscará llevar adelante un programa de “metas de inflación”
anuales con mecanismos de corrección ante desvíos respecto de la meta, que será
presentado junto al cambio en la forma de fijación de tasas de referencia (que se venía
haciendo con LEBACs) con el objetivo de separar el manejo de agregados monetarios de
la reducción de expectativas de inflación. En esta dirección, el BCRA busca una baja
2
Esta fue una manera de bajar el precio del dolar en el mercado libre una vez que se redujeron
sustantivamente las reservas de libre disponibilidad del Banco Central en 2015.
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sistemática y sostenible de la tasa de inflación, de modo que ésta alcance 5% anual al
cabo de los próximos cuatro años.
En este marco, el Banco Central ha establecido el corredor de pases activos y
pasivos, asi como las tasas de las letras del Banco Central (LEBAC), y principalmente las
LEBAC a 35 días, como los principales instrumentos de política monetaria. A comienzos
del mes de marzo, el BCRA elevó la tasa de interés de las LEBAC a 35 días de 31,15% a
38%. Desde entonces y hasta comienzos del mes de mayo, mantuvo la tasa en valores
cercanos a 38%. Desde ese momento, el Banco Central ha progresivamente disminuido
la tasa de la LEBAC a 35 días, alcanzando ésta 27,25% a mediados del mes de
Septiembre. El resto de la curva de rendimientos de las letras también tuvo una baja
similar en dicho mes. Dado el régimen de “metas de inflación”, la baja de tasas fue
explicada por el Banco Central como consecuencia de la disminución de la inflación core,
es decir, de la tasa de inflación que surge al no tomar en cuenta el aumento de precios
de los bienes regulados y estacionales. En sintonía con las altas tasas de interés del
último trimestre, podemos observar que los mayores niveles de esterilización, así como
la disminución en la utilización de adelantos transitorios al sector público por parte del
Banco Central, han reducido el crecimiento interanual de la base monetaria de 40,5% en
diciembre de 2015 a 28,2% en agosto de este año.
El IPC, publicado por el INDEC, arroja para el mes de agosto una variación
respecto al mes de julio en el nivel general de precios de 0,2% y de 1,7% para el IPC
Núcleo (que no incluye precios regulados). Esta discrepancia entre la inflación del nivel
general y el IPC Núcleo se debe a la caída de los precios regulados (-1,8%) como
consecuencia del fallo de la Corte Suprema que retrotrajo las tarifas de gas para
residenciales a sus niveles previos a la suba dispuesta por el nuevo gobierno. El IPC
elaborado por la Ciudad de Buenos Aires marcó 0,8% de deflación para agosto en la
variación intermensual, también influenciado por la baja en los precios regulados,
alcanzando en este último mes una variación interanual de 43%. El IPC elaborado por la
provincia de San Luis, entretanto, marcó 2,3% de inflación para julio en la variación
mensual, mientras que en este último mes alcanzó una variación interanual de 42,8%.
La Encuesta de Expectativas de Inflación, publicada por la Universidad Torcuato
Di Tella, arroja en el mes de septiembre una caída de 5 puntos porcentuales en la
inflación esperada para los próximos doce meses respecto al mes anterior, situándose en
20%. Las últimas dos veces que el indicador llegó a un nivel tan bajo fueron en
noviembre de 2015 y en enero de 2010.
En cuanto al mercado cambiario, el programa de política monetaria presentado
por el Banco Central propone un régimen de tipo de cambio flexible, con intervenciones
solo ocasionales que tengan como objetivo administrar el perfil de la hoja de balance del
BCRA, así como prevenir fluctuaciones que la dirección del BCRA considere injustificadas.
El tipo de cambio de referencia peso/dólar estadounidense finalizo agosto estable en
$14,9. La compra y venta de divisas por parte del BCRA ha sido en los últimos meses
consistente con el régimen de “flotación sucia” anunciado por el gobierno.
Finalmente, en agosto, las reservas internacionales disminuyeron US$1.362
millones, finalizando el período en US$31.150 millones. La reducción se vio reflejada en
una caída de las cuentas corrientes en moneda extranjera de las entidades en el BCRA,
originada en distintos motivos: cancelación de deuda externa de las propias entidades;
otorgamiento de créditos locales en dólares, colocación de deuda del Tesoro Nacional en
el mercado local, que luego éste utilizó para afrontar sus vencimientos en dólares; y
también disminución de las tenencias de moneda extranjera de las entidades para
abastecer el mercado de cambios.
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2. SITUACIÓN POLÍTICA Y PERSPECTIVAS
Dos de los principales objetivos del nuevo gobierno en materia económica se
cumplieron exitosamente y mejor de lo esperado durante la primera parte del año: hubo
una salida del “cepo cambiario” con un tipo de cambio que se mantiene estable y se
resolvió el conflicto con los holdouts que reintrodujo a la Argentina a un mercado de
capitales con mucha liquidez, dispuesto a financiar los desequilibrios que presenta el
país. Pero otro de los principales objetivos del gobierno, el de recomponer el sistema de
tarifas de los servicios públicos para reducir el déficit fiscal e incentivar las inversiones,
encuentra ciertas complicaciones. En particular, la Corte Suprema de Justicia decidió
frenar la suba de la tarifa del gas a usuarios residenciales, generando una derrota
política y económica para el gobierno. La decisión de la Justicia complica la difícil tarea
de reducir el déficit y genera incertidumbre en torno a la seguridad jurídica y a los
precios de la energía, lo que puede que retrase la llegada de inversiones al sector. En
respuesta, el gobierno tuvo que realizar las audiencias públicas que había soslayado y
planea un reajuste del esquema tarifario más gradualista que sea efectivo para el mes
de octubre.
Sin embargo, el conflicto de las tarifas no se puede comprender correctamente
sin una óptica política-social en un contexto donde el gobierno confirma el alto
desempleo (9,3%), se demora la recuperación económica y las protestas sociales vienen
en ascenso desde la implementación de los nuevos esquemas tarifarios. En particular, el
4 de agosto tuvo lugar un nuevo “ruidazo”, denominación que se ha dado a las protestas
contra el aumento de tarifas. Tuvo más alcance que la primera, que se realizó el 14 de
julio. Se concentraron vecinos y militantes de partidos y organizaciones comunitarias en
media docena de lugares de la Ciudad de Buenos Aires, una docena de puntos en el
conurbano y en Mar del Plata en la provincia de Buenos Aires y en otras ciudades de diez
provincias. La relación con algunas organizaciones sindicales después del ajuste y la
inflación tampoco es la mejor y se esperan algunos paros a pesar de que el gobierno
selló un acuerdo con los sindicatos, por el cual se le devuelven 30.000 millones de pesos
de las obras sociales que fueron retenidos por el Kirchnerismo.
Finalmente, se puede observar la aparición de algunos “brotes verdes” en materia
de actividad que sugieren, aunque por ahora no de manera concluyente, la posibilidad de
que el nivel de actividad pueda llegar a tocar piso en septiembre. Si bien la mayoría de
los indicadores siguen mostrando caídas interanuales pronunciadas, varios de ellos
muestras una desaceleración de la caída (o incluso mejoras) en la variación contra el
mes anterior, como por ejemplo los indicadores industriales (IPI Fiel, IPI Ferreres), los
despachos de cemento portland presentados en el informe de actividad económica o el
descenso de la inflación.
En esta línea, el Índice Líder que volvió a ser publicado en septiembre por la
Universidad Torcuato Di Tella luego de la recomposición de las estadísticas públicas para
su confección, muestra que la probabilidad de salir de la recesión en el próximo
semestre es de 74%.
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