ESTABILIDAD, REFORMA ESTRUCTURAL Y

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ESTABILIDAD, REFORMA ESTRUCTURAL Y CRECIMIENTO:
REFLEXIONES SOBRE EL REGIMEN DE CONVERTIBILIDAD EN LA
ARGENTINA.
José María Fanelli (∗
∗)
Introducción1
En pocos meses más, el régimen de convertibilidad cumplirá siete años de
vigencia ininterrumpida. Es seguramente el régimen cambiario de mayor duración
en la historia argentina reciente y el que ha logrado un mayor nivel de estabilidad
si por ello se entiende una reducida tasa de inflación. Durante ese lapso, además,
fueron implementadas y se consolidaron definitivamente una serie de reformas
estructurales que cambiaron de forma radical el funcionamiento de la economía.
Dos aspectos de este nuevo escenario merecen destacarse. El primero es que el
papel del estado en la economía fue decididamente reducido y que los
mecanismos más importantes del modelo de sustitución de importaciones que
había sido la guía del desarrollo para la Argentina de posguerra fueron
desactivados. El segundo es que la integración regional en el ámbito del Mercosur
fue profundizada y fortalecida. El proceso de integración con Brasil, Paraguay y
Uruguay que había comenzado en la década de los ochenta, en los noventa
devino una de las políticas fundamentales del país en el largo plazo. Estos hechos
han contribuido decisivamente a delinear la dinámica macroeconómica y el perfil
sectorial de la Argentina de los noventa. Es muy probable, asimismo, que la
evolución futura del país esté estrechamente vinculada al éxito o fracaso de las
políticas antes mencionadas en la medida en que sus consecuencias son de muy
(∗) CEDES, Profesor del MBA en Economía Aplicada de la Universidad de Palermo.
1
Quiero expresar mi agradecimiento a Martín Gonzalez Rozada y Sebastián Katz por la ayuda
brindada y por su disposición a intercambiar ideas sobre algunos de los resultados que aquí se
presentan. Asimismo agradezco al IDRC por el apoyo para la realización de este trabajo y a los
investigadores del CADEP por la invitación a participar en sus actividades académicas.
2
largo aliento y existe un cierto consenso en la sociedad sobre la utilidad de
persistir con la aplicación de una parte de ellas.
El objeto del artículo es realizar una evaluación de esta experiencia de
convertibilidad, integración comercial y liberalización financiera. El análisis
privilegia dos factores en la explicación de la dinámica macroeconómica y el
crecimiento: los mercados de crédito y los cambios en la competitividad externa.
Consideramos que estos factores deben privilegiarse en la evaluación de las
políticas porque un mayor desarrollo de los mercados de capital y el incremento de
la competitividad externa son dos condiciones clave para el crecimiento.
Desde la perspectiva del economista, tiene sentido hablar de economía
nacional y preocuparse por las relaciones económicas internacionales porque las
características institucionales de esas relaciones tienden a generar fallas de
mercado que impiden la asignación óptima de los recursos. De hecho, una de las
razones básicas que justifica la economía internacional como disciplina es que no
existe movilidad perfecta de bienes y, sobre todo, de factores de producción entre
países. Desde este punto de vista, los procesos de apertura y de integración
pueden concebirse como intentos de eliminar los factores institucionales que
impiden la movilidad y causan fallas de mercado.
En el plano de la intermediación financiera, la apertura de los mercados de
capital iguala el tratamiento del capital nacional y el extranjero y busca llevar la
economía a un equilibrio superior por medio del aumento en la movilidad de los
fondos prestables2. Para que efectivamente el equilibrio alcanzado en la economía
liberalizada sea superior debe ocurrir que en el período pre-apertura existan
oportunidades de inversión que permanecen sin explotar debido a la falta de
financiamiento o a la inexistencia de financiamiento con el perfil deseado por
oferentes y demandantes en términos de liquidez, riesgo y período de maduración.
En este sentido, si la estructura de tasas de interés de la economía autárquica y
la abierta fueran iguales, las ganancias de bienestar generadas por la
liberalización serían en principio nulas. Por lo tanto, el test del éxito de la apertura
2
Sobre la importancia del desarrollo de los mercados de capital para el crecimiento ver, por
ejemplo, Levine (1997).
3
tiene dos facetas. Por un lado, luego de ella la estructura de tasas de interés
debe cambiar en el sentido de hacer rentables proyectos que antes no lo eran o de
suavizar el racionamiento que padecen algunos agentes y que les impide realizar
proyectos de inversión rentables desde el punto de vista social. Por otro, se debe
observar una ampliación del espectro de oportunidades de inversión para los
ahorristas.
En el plano real, la apertura comercial y los procesos de integración
regional buscan ganancias de bienestar vía la flexibilización de las restricciones a
la movilidad de factores y de bienes. En este caso, del lado de la producción se
supone que existen ganancias económicas que pueden realizarse debido a las
oportunidades que crea el acceso a mercados más amplios para la explotación de
las ventajas comparativas del país y para el mejoramiento tecnológico. De tal
forma, el test que deben pasar las políticas del lado real es que la apertura mejore
la competitividad de la economía3. Una complicación de este test, no obstante, es
que al menos en el corto y mediano plazo la competitividad externa tiene dos
determinantes básicos: la productividad y los costos absolutos internos en relación
a los internacionales. Podría darse el caso, entonces, que los cambios en los
costos no se deban a factores reales (esto es, el país es más competitivo porque
su productividad aumenta más rápido que la internacional) sino a distorsiones
artificiales en los precios que hacen más o menos competitivo al país durante un
período. La causa más usual de esta última distorsión es macroeconómica. Por
efecto de políticas erróneas o desequilibrios particulares puede haber un conjunto
de precios absolutos que resulta incompatible con el nivel de la productividad y el
tipo de cambio nominal.
Un procedimiento bastante lógico para evaluar políticas parece ser
comparar no sólo los resultados del programa con la evolución previa de la
economía sino también los resultados observados con los esperados. Esto es
especialmente importante cuando un país trata de aprender de la experiencia de
otros a los efectos de diseñar sus políticas. Dada la importancia de la experiencia
3
Obviamente, también se esperan mejoras de bienestar debido al aumento de la diversidad y
calidad en la oferta de bienes. Cabe aclarar, por otra parte, que utilizamos el concepto de
competitividad en el sentido en que lo hace Haque (1995)
4
argentina en lo que hace a la rapidez y lo radical del cambio estructural, en el
trabajo se hace también un esfuerzo por extraer algunas lecciones generales. Es
nuestra convicción que esas lecciones pueden resultar de utilidad no sólo para
países que enfrenten problemas similares a los de la Argentina sino también para
futuros intentos de coordinación de políticas en el Mercosur.
El trabajo está organizado en tres partes y una conclusión. La primera
describe brevemente las principales características y resultados del Plan de
Convertibilidad implementado por la Administración Menem y presenta los hechos
estilizados de la dinámica macroeconómica tanto en sus aspectos monetarios
como reales. Las otras dos partes del trabajo estudian respectivamente la
dinámica financiera y los cambios en la competitividad.
I. La Convertibilidad y sus resultados
El programa y las etapas en la evolución de la economía
El programa de convertibilidad se lanzó en marzo de 1991. Su principal
objetivo era lograr una rápida desinflación como un primer paso para estabilizar la
economía. Las dificultades que el programa debía enfrentar no eran menores.
Entre 1989 y principios de 1990 se habían producido dos episodios
hiperinflacionarios y en el período inmediatamente anterior entre marzo y
diciembre de 1990 había fracasado un programa antiinflacionario basado en la
flotación del tipo de cambio y la restricción monetaria. Como resultado de tal
fracaso, la tasa de inflación minorista llegó a casi 300%, las tasas de interés reales
eran extremadamente altas, existía un proceso de apreciación cambiaria y la
economía estaba en recesión.
El programa de estabilización tenía dos elementos centrales. El primero era
el uso de la tasa nominal de cambio como ancla del nivel de precios absolutos. La
tasa de cambio fue fijada en una paridad de uno a uno. Con el objeto de reforzar la
credibilidad del tipo de cambio fijo, el Congreso votó la Ley de Convertibilidad
incorporando esa paridad. El segundo elemento fue la creación de un nuevo
5
régimen de política monetaria por el cual se restringió severamente la capacidad
del Banco Central para financiar al sector público. Para asegurar el cumplimiento
del nuevo régimen monetario en 1992 se reformó la Carta Orgánica del Banco
Central y se declaró a este último independiente. Bajo el nuevo régimen, el Banco
Central quedó obligado a mantener reservas internacionales de libre disponibilidad
por el equivalente al 100% de la base monetaria y, en consecuencia, la evolución
de la oferta de dinero pasó a depender básicamente de la evolución de la
demanda de activos financieros internos.
La nueva Carta Orgánica también
se ocupó de acotar estrictamente la
capacidad del Banco Central para actuar como prestamista de última instancia. Se
impusieron límites muy bajos sobre los redescuentos y se prohibió el
establecimiento de garantías sobre los pasivos del sistema financiero. También se
prohibió la remuneración de las reservas legales. Estas regulaciones, sin
embargo, fueron sensiblemente flexibilizadas para evitar el colapso luego de la
crisis mexicana. Con el objeto de reducir los niveles de fragilidad financiera del
sistema se permitió a los bancos integrar las reservas de liquidez con activos que
rinden intereses, se estableció un esquema limitado de seguro de depósitos y los
límites sobre los redescuentos fueron levantados.
Un aspecto normativo adicional que es necesario resaltar por que está
cambiando de manera significativa la morfología del sistema bancario es que se
adoptaron las normas de Basilea para establecer los requerimientos mínimos de
capital para las instituciones financieras y se introdujeron modificaciones a la ley
de entidades financieras en lo relativo a la forma de rehabilitación de las
entidades. Cualquier institución que presenta problemas de solvencia, reserva de
liquidez deficientes u otra dificultad que pueda afectar el funcionamiento normal de
la entidad debe poner en práctica un plan de regularización sujeto a la aprobación
del Banco Central. El incumplimiento de estos requisitos implica automáticamente
la liquidación de la institución. Estas normas han tenido dos consecuencias que
son muy claras en la actualidad. La primera es que han contribuido decisivamente
a aumentar la solidez financiera y la solvencia del sistema. La segunda es que han
6
incentivado una mayor participación de los bancos extranjeros y un incremento de
la concentración en la estructura del mercado bancario.
La evolución de la economía bajo el régimen de convertibilidad ha mostrado
tres fases bien diferenciadas. La primera tiene como característica distintiva una
marcada y sostenida expansión del producto y se extiende desde marzo de 1991
hasta diciembre de 1994, cuando se produce el llamado Efecto Tequila; la
segunda abarca la recesión que siguió a la turbulencia financiera mexicana y
finaliza entre el último trimestre de 1995 y el primero de 1996; la última llega hasta
el presente y se caracteriza por una fuerte reactivación que, no obstante, podría
encontrar un escollo de relevancia en las turbulencias financieras desatadas por la
crisis bursátil del sudeste asiático4.
Surge de lo anterior que cada una de las etapas mencionadas ha estado
marcadamente correlacionada con la evolución de los mercados internacionales
de capital. En particular, cabe enfatizar que tanto el éxito de la estabilización
como la primera fase expansiva fueron posibles por la reactivación de los flujos de
capital hacia América Latina a principios de los noventa que dejó atrás
definitivamente el racionamiento del crédito externo que había afectado a la región
durante la crisis de la deuda. Ciertamente, el alto grado de exposición de la
economía a los shocks de origen externo (como en el caso de los efectos Tequila
y Dragón) es una característica estructural de la economía argentina que la
convertibilidad no ha podido eliminar. Dos factores han impedido que se lograra
una mayor reducción en el grado de fragilidad externa. Por un lado, la
estabilización basada en la fijación del tipo de cambio nominal liberó fuerzas que,
endógenamente, llevaron a una apreciación de la moneda nacional. Por otro, la
convertibilidad ha instalado una relación directa entre los movimientos de capital y
la evolución del crédito. Ello es así porque la Carta Orgánica limitó severamente
los instrumentos a disposición del
Banco Central para suavizar los ciclos del
crédito provocados por el cambio en la dirección de los flujos de fondos externos.
4
Las consecuencias de este último hecho se encuentran en pleno desarrollo al momento de
escribir este artículo y si bien se puede evaluar que el signo de su efecto sobre el nivel de actividad
será negativo, es difícil ponderar su intensidad y posible duración.
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Con el objeto de lograr una mejor comprensión de estas hipótesis en los dos
puntos que siguen examinaremos con más detalle tanto la dinámica de los precios
relativos como la evolución monetaria y financiera.
Desinflación, precios relativos y nivel de actividad.
El Plan de Convertibilidad resultó ser un arma antiinflacionaria muy
poderosa. La inflación Argentina es hoy una de las más bajas de América Latina y
está entre las menores del mundo. Este hecho se observa claramente en el
cuadro 1 que resume los indicadores macroeconómicos de mayor relevancia. La
tasa de aumento de los precios al consumidor fue de 0,1% anual en 1996. La
mejor forma de evaluar el significado de esta tasa, no obstante, es compararla con
las tasas de inflación sufridas por el país en el pasado. Sólo en dos años de los
quince anteriores al Plan de Convertibilidad la inflación había resultado inferior a
tres dígitos y nunca había descendido por debajo del 80%.
La evolución de los precios bajo el régimen de convertibilidad, no obstante,
muestra dos períodos muy diferentes. En el primero se produce la convergencia
entre la tasa de inflación interna y la internacional. Durante este período la
dinámica de formación de precios sufre cambios importantes pero aún se
observan características en ella
que pertenecen claramente al período pre-
convertibilidad. En el segundo período, por el contrario, una vez que se llega a la
convergencia con la inflación internacional se instala un nuevo régimen
caracterizado por una dinámica de comportamiento de los precios absolutos y las
cantidades que difiere radicalmente del período anterior.
Aún cuando resultó finalmente exitoso, el proceso de convergencia a la
inflación internacional durante el primer período fue ciertamente gradual y,
además, la desinflación mostró senderos dinámicos de ajuste bastante distintos
para diferentes agregados de precios. Así, mientras se necesitaron alrededor de
tres años para lograr la convergencia entre la tasa de inflación interna y la
internacional, la convergencia de los índices mayoristas fue mucho más rápida.
8
Esta dinámica diferencial es un reflejo del hecho de que los servicios mostraron
tasas de aumento muy superiores a la de los bienes industriales. Los salarios, por
otra parte, se movieron entre las bandas establecidas por los índices de precios
minorista y mayorista. Como consecuencia, el salario real subió tanto en términos
de manufacturas como medido en dólares lo cual significó un aumento de los
costos para las empresas. Esto, no obstante, no se tradujo en un aumento del
poder adquisitivo para el trabajador. Todos estos hechos pueden observarse en el
cuadro 2 que muestra la evolución de los precios relativos de mayor relevancia.
La inflación acumulada bajo el régimen de convertibilidad entre marzo de
1991 y junio de 1997 fue de 61 % medida por el IPC y de 21% medida por el IPM.
Dado que la tasa de devaluación fue cero en el período, la lentitud de la
convergencia entre las tasas internas y las internacionales implicó que la tasa de
cambio se valorizara y la moneda nacional se apreciara. Comparando las tasas de
variación de los precios en Argentina y Estados Unidos es posible tener una idea
de la magnitud de este efecto. El cuadro 2 muestra que tomando en cuenta el
indicador de precios mayoristas de la Argentina y los Estados Unidos, entre 1991 y
1996 el tipo de cambio real se reduce en cerca de un 21%.
Una cuestión que importa resaltar es que durante este período de
convergencia la desinflación ocurrió junto con una fuerte expansión de la demanda
agregada. Los componentes que más rápidamente aumentaron fueron los
relacionados con la disponibilidad y costo del crédito: la inversión y la demanda
de durables de consumo.
Si bien es cierto que los efectos desinflacionarios fueron más marcados y
perduraron más que en otras experiencias pasadas de estabilización, la dinámica
de precios y cantidades que hemos descrito no difiere significativamente de lo
observado en esas experiencias desde el punto de vista cualitativo. Asimismo, el
movimiento de precios y cantidades coincide con las predicciones del enfoque
heterodoxo de la estabilización de economías con alta inflación. Específicamente,
la desinflación basada en el tipo de cambio como ancla de los precios nominales
se traduce en reactivación de la demanda agregada y apreciación del tipo de
cambio real.
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Las reformas estructurales (en especial la apertura comercial5) imprimieron
algunos rasgos distintivos a la dinámica endógena de la estabilización que hemos
comentado. El primer rasgo es que en una economía mucho más abierta y que
produce tanto bienes transables como no transables, al aumentar la demanda
agregada los bienes no transables tendieron a ajustar por precio mientras que los
transables tendieron a ajustar por cantidad. De tal forma, entre 1991 y 1994, la
expansión de la demanda interna produjo simultáneamente una explosión de las
importaciones y un fuerte aumento del precio de los no transables, en particular
los servicios. El segundo rasgo distintivo es que se observó un marcado
incremento de la productividad que en parte se explica por la reactivación pero
que, sin duda, tuvo también que ver con la mayor competencia de los productos
importados. En un contexto en el que la reducción de las barreras al comercio
coincidió con una tendencia a la apreciación del tipo de cambio, los productores
que sobrevivieron lo hicieron en buena medida aumentando su productividad. Este
hecho tuvo como efecto colateral que la expansión durante este período creó muy
poco empleo. De hecho el desempleo aumentó de 6,5% en 1991 a 11,5% en
1994.
La evolución de los precios y las cantidades en la etapa que sigue al
Tequilazo contrasta marcadamente con el primer período de convergencia. En
1995 ya resulta claro que se produjo un cambio de régimen. Son varios
los
hechos que pueden citarse en apoyo de la hipótesis del afianzamiento de un
nuevo régimen. Primero, en las experiencias anteriores de utilización del tipo de
cambio como ancla de los precios (como la “tablita” de 1978 o el Plan Austral), la
5
El proceso de apertura comercial se había iniciado de forma gradual ya a mediados de la década
de los ’80 a través de la eliminación de los controles cuantitativos y las distorsiones arancelarias. El
programa de reforma estructural de los ’90 junto con la profundización del proceso integrador del
Mercosur, se reflejó en la supresión total de las restricciones cuantitativas a las importaciones, una
fuerte reducción de tarifas y la eliminación de los impuestos a la exportación. El objetivo central
que se buscó fue el de lograr la neutralidad de incentivos con respecto a las actividades de
importación y exportación. Es importante hacer notar, sin embargo, que la liberalización del
comercio fue menos radical y fundamentalista que la de los mercados de capital. En particular,
debido a la necesidad de armonizar políticas dentro del Mercosur y por la existencia de algunas
políticas industriales aún subsiste cierto grado de diferenciación de tarifas y un programa especial
para la industria automotriz. La apertura, en este sentido, ha sido más afín al enfoque de
regionalismo abierto que al consenso de Washington.
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tasa de inflación había caído significativamente pero el atraso en el tipo de cambio
había producido desbalances crecientes en la balanza de pagos que finalmente se
tradujeron en una corrección no anticipada del tipo de cambio nominal. Con la
convertibilidad, por primera vez, la convergencia entre la inflación interna y la
internacional se produce antes que el creciente déficit de cuenta corriente
generado por la revaluación del tipo de cambio genere una crisis de balanza de
pagos.
Segundo, si bien no hubo una crisis antes de la convergencia, el atraso
cambiario efectivamente creó un cierto grado de fragilidad externa y, finalmente,
en diciembre de 1994, la devaluación mejicana disparó una crisis de balanza de
pagos. Sin embargo, a diferencia de lo que había sido la norma en la posguerra,
en la nueva situación de pleno alineamiento de la inflación interna con la
internacional, no se recurre a la devaluación nominal. En la medida en que los
precios nominales no eran completamente flexibles esto llevó a que todo el peso
del ajuste cayera sobre las cantidades. Sin devaluación nominal, la “pegajosidad”
de los precios absolutos determinó que el ajuste del salario real fuera insuficiente
para mantener el nivel de empleo. Bajo las reglas del nuevo régimen, el producto
cayó en más de 4% en 1995 y las consecuencias sobre el desempleo fueron
mucho más dramáticas que lo que era habitual en el régimen anterior. La tasa de
desempleo llegó a ubicarse en promedio por encima del 17% en 1995/96.
De lo anterior se sigue que, ceteris paribus, la flexibilidad del salario real es
menor en el nuevo régimen pues no se cuenta con la devaluación nominal como
medio expeditivo para lograr una reducción drástica y rápida de la relación
salarios/tipo de cambio en un contexto de rigidez en los salarios nominales. Esta
característica del nuevo régimen plantea cuestiones de economía política bastante
complejas que escapan al alcance de este artículo. Vale la pena, sin embargo,
referirse brevemente a dos de esas cuestiones. La primera es que la falta de
flexibilidad salarial magnifica las consecuencias de los shocks negativos sobre el
desempleo. La segunda es que tiende a complicar las relaciones del trabajo entre
empleadores y empleados. El beneficio de un régimen de política económica que
acepta como válido el recurso a la devaluación ante un shock externo es que
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permite adaptar el salario real a las condiciones macroeconómicas sin tener que
repactar a nivel microeconómico los términos salariales de los convenios de
trabajo y menos aún las condiciones de trabajo. El costo es que instala un sesgo
inflacionario en la dinámica de precios. Al descartar la devaluación, la
convertibilidad obliga a una negociación salarial mucho más activa a nivel
microeconómico ya que se necesita mayor flexibilidad de los salarios nominales.
El beneficio es que elimina el sesgo inflacionario a nivel macroeconómico. El costo
es que los contratos de trabajo deben ser discutidos con más frecuencia. Los
empresarios están obligados a replantear las condiciones del contrato salarial ante
un shock negativo pues cuanto más alto el costo de la mano de obra mayor el
esfuerzo de aumento de eficiencia que deben realizar para adaptarse a un tipo de
cambio nominal dado. En tal contexto, los trabajadores percibirán que debido a la
urgencia empresaria por ganar competitividad en una economía abierta corren el
riesgo de perder conquistas sociales adquiridas si abren la negociación salarial sin
limites específicos. La distinción entre beneficios sociales y salario no es en
definitiva tan clara cuando se trata de reducir el costo de la mano de obra para
adaptarse a condiciones de competitividad de mayor dureza. Un rasgo adicional
del nuevo régimen es que no es compatible con un rezago muy largo en la
solución de este problema. Por un lado, porque un salario distorsionado daña la
competitividad y, con ello, el equilibrio externo y la estabilidad macroeconómica.
Por otro, porque en un contexto de altísimo desempleo, las dificultades para
negociar los convenios en el sector formal del mercado de trabajo se traducen en
creciente informalización, segmentación del mercado de trabajo y regresividad en
la distribución del ingreso.
Un tercer hecho que sugiere que se produjo un cambio de régimen es que,
más allá de su insuficiencia para mantener el equilibrio de pleno empleo, es cierto
que se instaló una tendencia endógena a la corrección de la apreciación cambiaria
que se había acumulado en el período anterior de convergencia. A partir de 1995
se comienzan a registrar tasas de inflación mensuales no sólo por debajo de los
índices internacionales sino muchas veces negativas. Si bien es cierto que la
recuperación del tipo de cambio real que se produjo como consecuencia de esta
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evolución de los precios no fue muy significativa (alrededor de 1%, ver Cuadro 2),
la recuperación del tipo de cambio real es mucho más fuerte si se toma en cuenta
que el socio más importante del Mercosur revaluó apreciablemente su moneda
como consecuencia del lanzamiento del Plan Real en 1994. Que no se trata de
una tendencia coyuntural sino de la forma en que los precios ajustan en el nuevo
régimen lo sugiere el hecho de que, cuando la economía vuelve a reactivarse
superando los efectos del Tequila, la inflación no se aceleró ni tampoco se
interrumpe el proceso de corrección del tipo de cambio real. Adicionalmente, hay
indicios de que el proceso de aumento de la productividad -que también es
funcional a la corrección del tipo de cambio real dado el tipo de cambio nominal-,
tampoco se ha interrumpido luego de la crisis de 1995.
Movimientos de capital, crédito y crecimiento
La política de libre movilidad de capitales fue mantenida de manera
consistente durante los casi siete años que lleva la convertibilidad6. A diferencia de
Chile o Colombia, no se utilizaron ni la esterilización ni los controles para intentar
suavizar las fluctuaciones en la tasa real de cambio, en la oferta monetaria y en la
absorción doméstica que se originaban en los cambios de magnitud o dirección de
los flujos de capital. Este hecho tuvo dos consecuencias importantes: por un lado
la mayor oferta de fondos externos contribuyó a financiar una tasa de crecimiento
más alta pero, por otro, los cambios en los mercados financieros y reales externos
impactaron con toda su fuerza en la economía nacional produciendo fluctuaciones
marcadas.
El sensible aumento en el flujo de capitales externos y la estabilidad
cambiaron el patrón de crecimiento. La tasa anual promedio durante la
convertibilidad fue de 5.8%. Ello representó un quiebre marcado de la tendencia al
estancamiento que se había instalado en la Argentina hacía más de una década.
El Cuadro 1 muestra que este mayor crecimiento se asoció con una cuenta de
6
La cuenta capital de la balanza de pagos fue completamente desregulada desde el comienzo del
programa y no sólo en lo referido a los flujos financieros sino también a la inversión extranjera
directa que fue igualada en el trato con la de origen interno.
13
capital permanentemente superavitaria. La flexibilización del
racionamiento de
crédito externo, por otra parte, permitió que el país aumentara la absorción interna
más rápido que el producto. El Cuadro 3 pone de manifiesto este hecho: pari
passu con la mayor disponibilidad de ahorro externo que pasa de 0,9% del ingreso
por año en la segunda mitad de los ochenta a 4,7% en los noventa se produce una
recuperación muy fuerte de la demanda tanto de inversión como de consumo.
El nuevo patrón de crecimiento, entonces, se caracteriza por la desaparición
del superávit comercial permanente del período de la crisis de la deuda. Este es en
realidad uno de los hechos que más contrasta al comparar la macroeconomía de los
noventa con la de los ochenta. La mayor oferta de crédito externo hizo innecesario
que la economía generara un superávit comercial artificialmente alto con el objeto de
servir la deuda externa. En este sentido, el efecto impacto del Tequilazo fue tan
traumático justamente porque pareció por un momento que el funcionamiento de la
economía se retraía a los ochenta. En 1995 la escasez de financiamiento obligó a
generar un superávit comercial basado en una violenta contracción de la absorción
interna: en un sólo año la absorción doméstica fue ajustada en casi 7.000 millones
de dólares. Asimismo, la crisis cambió la composición de los flujos de capital en la
medida en que el gobierno tuvo que recurrir a las agencias multilaterales de
crédito para compensar la caída en la oferta de crédito privado. La acción del
gobierno, no obstante, no fue suficiente para compensar totalmente la caída de la
oferta de capital privado y las consecuencias de la crisis mexicana resintieron la
evolución de las variables tanto reales como financieras, Esto fue especialmente
así en el primer trimestre de 1995 cuando se produce una abultada salida neta de
dólares. Las adversas condiciones financieras de la crisis, afortunadamente,
tendieron posteriormente a desaparecer y ya en el último trimestre de 1995, no
sólo el gobierno sino también el sector privado mostraron una cuenta de capital
superavitaria. Esto fue fundamental para la reversión del ciclo y para la expansión
de 1996/97 .
Como es natural, el cambio en el patrón de crecimiento estuvo
correlacionado con modificaciones en la evolución del ahorro, la inversión y la
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intermediación financiera7. Con el objeto de poner lo ocurrido durante la
convertibilidad en perspectiva, el Cuadro 5 muestra la evolución del ahorro y la
inversión del sector privado, el sector gobierno y el resto del mundo en los últimos
quince años. En primer lugar resalta el aumento de la tasa de inversión. La
tendencia descendente de la relación inversión/PBI de los ochenta se revirtió y se
recuperaron tasas de inversión del orden de 20%, aunque parte de esto se perdió
con el efecto Tequila.
Un segundo hecho importante es que el déficit fiscal de los noventa es
decididamente inferior al de los ochenta. Hay dos factores principales detrás de este
resultado: la recomposición del ahorro del gobierno8 y la pronunciada caída de la
inversión pública que es mucho menor en los noventa que en los altamente
inestables años ochenta. Este ajuste estructural del sector público y la renovada
posibilidad de colocar deuda pública en el exterior determinaron una presión mucho
menor de las necesidades fiscales de financiamiento sobre el mercado interno.
De la coincidencia de la reducción del déficit fiscal y el aumento del superávit
del resto del mundo se deduce que la creciente demanda de ahorro externo durante
el plan de convertibilidad se debió a la ampliación del déficit del sector privado. El
cuadro 5 muestra que entre 1986-90 y 1991-95 el sector privado incrementó su
demanda neta de recursos financieros del resto del sistema en 8.5 puntos
porcentuales del PBI. Este aumento en la necesidad de financiamiento fue satisfecha
por un aumento del déficit de cuenta corriente de 2% del PBI y una caída del déficit
fiscal de 6.5 puntos porcentuales. En otras palabras, hubo un destacable proceso de
crowding in financiero a favor del sector privado.
El aumento en el déficit privado se explica tanto por la caída en la tasa de
ahorro como por la recuperación de la tasa de inversión. Entre 1986-90 y 1991-95
7
Un análisis más detallado de los aspectos relacionados con el ahorro y la inversión aparece en
Bonvecchi, et. al. (1997). Los efectos de los flujos de capital sobre tales variables aparece en
Fanelli y Machinea (1995).
8 La recomposición de la tasa de ahorro del gobierno entre el fin de los ochenta y los noventa fue, en
primer lugar, una consecuencia del incremento en la recaudación que, a su vez, resultó de la elevación
de la presión tributaria y la eliminación de subsidios (especialmente los asociados a programas de
promoción). No obstante ello, luego del Tequilazo una parte de los logros relativos al ahorro y la
tributación se revierten y el déficit fiscal tiende a ubicarse en un escalón más alto.
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se produce una reducción de 4.6 puntos porcentuales en la tasa de ahorro del
sector privado al tiempo que la tasa de inversión experimenta un crecimiento de
3.9 puntos. El efecto impacto de la estabilización parece haber sido bastante
negativo en términos de los incentivos a ahorrar ya que el grueso de la caída se
da al principio del programa. Desde 1993 en adelante, la tasa de ahorro privado
muestra una suave tendencia ascendente. Entre los factores que pueden haber
influido en el aumento de la tasa de consumo cabe mencionar, por un lado, la
recomposición del crédito de consumo que le abrió la posibilidad al sector privado
de realizar gastos pospuestos durante el período de hiperinflación. También
coadyuvó a este resultado que la apertura de la economía estaba aumentando la
variedad de productos disponibles de consumo. Por otro lado, el cambio en los
precios relativos en favor de los bienes no transables, ceteris paribus, aumentó el
valor real del gasto en consumo.
Como en el nuevo régimen la ampliación del desbalance de cuenta corriente
se debió a la expansión en el déficit del sector privado, el desequilibrio externo tendió
a correlacionarse con la evolución del gasto de ese sector. Así, la retracción del
crédito que siguió a la crisis mexicana, al afectar negativamente la demanda privada
produjo naturalmente un ajuste de la cuenta corriente. Con la crisis de 1995 cayeron
marcadamente los rubros más relacionados con el crédito (durables de consumo y
bienes de capital) y, paralelamente, hubo una declinación en el déficit de la cuenta
corriente de 2.6 puntos porcentuales del PBI entre 1994 y 1995. De ellos 2.5 se
explican por la reducción en las necesidades de financiamiento del sector privado.
No es posible explicar este protagonismo del déficit y el gasto privados bajo
la convertibilidad si no se toma en cuenta lo ocurrido con la moneda y el crédito. El
Gráfico 1 pone de manifiesto uno de los hechos de mayor relevancia durante la
convertibilidad: la marcada remonetización de la economía. La desinflación y la
mayor certidumbre que trajo la estabilidad eliminaron las dos causas
fundamentales que habían reducido la demanda de dinero a un mínimo durante la
hiperinflación: la alta inflación y la fuga de capitales. El coeficiente de monetización
de la economía pasó en el período 1990-96 de 4,5% a 20,8% del producto. Este
es un hecho remarcable si se tiene en cuenta que en el mismo lapso el producto
16
creció a una tasa de casi seis por ciento por año. El Gráfico también muestra otro
hecho clave para explicar la recuperación del gasto privado: junto con la demanda
de dinero se reconstituyó el crédito.
Este proceso de financial deepening, sin embargo, demostró ser bastante
dependiente de los movimientos de capital y por ende de la situación de los
mercados de capital internacionales. Esto llevó a que las autoridades tuvieran que
asumir un rol bastante más activo que el planeado al comienzo de la
convertibilidad. Pueden ilustrarse estos hechos con ayuda del Gráfico 1. En él
pueden observarse las consecuencias monetarias de algunos de los sucesos que
afectaron a la economía y que hemos comentado. Nótese la fuerte caída de los
depósitos como efecto de la incertidumbre generada por el Tequilazo en el primer
trimestre de 1995. En muy poco tiempo, la demanda stock de activos financieros
se contrajo en alrededor de un 17%. Bajo la lógica estricta de la Carta Orgánica,
esta caída de la demanda de dinero debería haber generado, ceteris paribus, una
caída similar en la oferta de crédito. Sin embargo, el Gráfico muestra que ello no
ocurre. Como lo hemos hecho notar más arriba, el gobierno modificó la Carta
Orgánica y recurrió a reducciones de encaje y redescuentos para amortiguar los
efectos sobre el crédito de la caída en la demanda de depósitos. A su vez, cuando
la demanda de dinero se recupera, el crédito no reacciona en la misma forma.
Esto es un reflejo en parte de la actitud cautelosa de los bancos en el período
inmediatamente posterior a la crisis mejicana y en parte del hecho de que la
regulación del Banco Central se orientó a privilegiar la liquidez y la solidez de las
reservas de capital de los bancos por sobre una expansión más rápida del crédito.
En el período post-Tequila, las autoridades del Banco Central fueron firmes en
exigir el cumplimiento de normas sobre reservas de capital de los bancos que
incluso superan lo exigido por Basilea. Esta estrategia resultó ex post razonable
ya que la crisis asiática de octubre/noviembre de este año encontró al sistema
financiero en una posición mucho más sólida que la que poseía al producirse la
crisis mejicana.
Al analizar la evolución de la prima de riesgo país se constatan los mismos
hechos que hemos visto al analizar las cantidades. Esto es, se produce una
17
sensible mejora en las condiciones de financiamiento durante la convertibilidad
pero persisten importantes fluctuaciones asociadas a los movimientos de capital.
En el Gráfico 2 aparece claramente lo dicho. Durante todo el período de
convertibilidad hay una tendencia a la reducción de la tasa de riesgo país. Lo
mismo ocurrió con las tasas de interés internas y los spreads bancarios. Desde
este punto de vista, en principio,
la apertura financiera cumplió uno de los
objetivos buscados: la tasa de interés de economía abierta resultó menor que la
de la economía autárquica y racionada de los ochenta.
El problema fundamental, entonces, no es que abrir los mercados de
capital sea ineficiente. La cuestión es que luego de la apertura los movimientos no
anticipados en la oferta de fondos prestables resultan demasiado bruscos y
frecuentes y ello induce un nivel de volatilidad excesivo en la evolución de las
variables clave. El Gráfico 2 refleja bastante claramente este problema. El riesgo
país ha tenido fluctuaciones muy significativas en períodos breves en función de
shocks externos tales como la restricción monetaria en Estados Unidos a
principios del ’94, el efecto Tequila y la caída de la Bolsa en Hong Kong. La
evolución de corto plazo del spread financiero fue similar a la evolución del riesgo
país. Cayó a la mitad luego de implementarse la convertibilidad, pero luego fluctuó
en alrededor del 20% por año para subir con la crisis mexicana a casi el doble y
volver a reducirse en el último período.
Además de erosionar el proceso de financial deepening la volatilidad ha
influido en la composición del stock
demandado tanto de créditos como de
depósitos. Debido a la persistencia de la incertidumbre generada por los
movimientos bruscos de capital, el aumento de la demanda por activos financieros
internos tuvo un sesgo a favor de los activos denominados en dólares (Cuadro 4).
Como contrapartida, buena parte del aumento de la oferta de crédito bancaria
tomó también la forma de préstamos en moneda extranjera. Con esta estrategia,
los bancos buscaron evitar el riesgo de devaluación
obligando al deudor a
asumirlo. Este riesgo puede ser bastante alto en el caso de productores de bienes
no transables que financian sus actividades productivas con préstamos
denominados en dólares. Una devaluación real afectaría negativamente el valor de
18
sus activos productivos pero dejaría intacto el valor nominal de la deuda en
dólares y ello podría llevarlos a situaciones de mora o incumplimiento de los
contratos financieros. En un contexto como éste, la estrategia de los bancos sólo
los libera del riesgo de devaluación de forma parcial ya que al hacerse cargo el
deudor del riesgo de devaluación aumenta pari passu el riesgo de crédito del
mismo (aumenta la probabilidad de default ante una devaluación). En este sentido,
si los bancos no son cuidadosos al ponerle precio al riesgo, podrían cometer un
error análogo al que cometieron muchas entidades financieras en los setenta
cuando creyeron liberarse del riesgo de tasa de interés mediante la utilización de
contratos de préstamo a tasa de interés variable. Si bien es cierto que
formalmente el deudor se hace cargo del riesgo de tasa cuando firma un contrato
a tasa flotante, en la realidad ocurrió que esos deudores tendieron a entrar en
mora cuando las tasas se elevaron excesivamente y los bancos, ex post,
terminaron haciéndose cargo de parte del costo del riesgo de tasa de interés que
creían haber evitado. Obviamente, el mejor ejemplo de este punto es la crisis de la
deuda latinoamericana a principios de los ochenta.
En definitiva, la persistente volatilidad y la dolarización alimentan el riesgo
sistémico y ello se refleja en que tanto los spreads como el riesgo país siguen
siendo altos en términos de los patrones internacionales. Adicionalmente, un factor
que impide reducir las tasas de spreads es que, más allá de los éxitos importantes
que logró, la reforma no fue capaz de revertir en mayor medida tres características
importantes del sistema financiero argentino: la baja duración promedio tanto de
depósitos como de créditos, los altos costos operacionales de las instituciones
financieras y el peso de los créditos impagos o con problemas en el portafolio de
los bancos. 9
9
Un detallado análisis de la evolución del sistema financiero bajo la convertibilidad aparece en
Blejer y Rozenwurcel (1997).
19
II. Convertibilidad, shocks externos y ciclo del crédito10
En esta sección desarrollamos un modelo que nos permitirá presentar
evidencia econométrica sobre las hipótesis centrales que hemos sostenido en
relación con la importancia de los shocks externos, los movimientos de capital y la
evolución del crédito interno para la determinación del nivel de actividad y la
evolución del sistema financiero.
El funcionamiento del régimen de convertibilidad en la economía argentina
puede estilizarse en base a la siguiente matriz de activos y obligaciones:
Banco
Bancos
Central
R
H
Rc
-Hcs
L
F
Q
Resto
Privado
mundo
d
D
K
Sector
Kc
-Qc
del
-Rws
Hbd
-Dbs
Lbs
-Fbd
Kb
-Qb
Hfd
Dfd
-Lfd
Ffs
Kf
-Qf
Fws
Kw
-Qw
Las filas representan los instrumentos financieros y las columnas a los
agentes. Existen cinco instrumentos: reservas internacionales (R), base monetaria
(H), depósitos bancarios (D), crédito bancario (L) y activos externos (F).
Adicionalmente, la anteúltima fila representa las tenencias de activos físicos en los
portafolios de los agentes (K). Los agentes agregados son el banco central (c), los
bancos comerciales (b), el sector privado (f) y el resto del mundo (w). Cada celda
registra el monto que cada agente posee del instrumento de que se trata y se
denota por una letra mayúscula que corresponde al instrumento seguida de una
letra minúscula que representa al agente agregado y una “d” o una “s” superescrita
que significan demanda y oferta respectivamente. En cada celda la variable que
10
Esta sección se basa en una investigación en curso que estamos realizando en conjunto con
Martín Gonzalez Rozada.
20
representa al instrumento es precedida por un signo positivo o negativo
dependiendo de si el instrumento es un activo o un pasivo para el agente. De esta
forma Lbs simboliza la oferta de crédito del sector bancario que es un activo para
los bancos y (-Fbd ) representa la demanda de crédito externo por parte de los
bancos que es un pasivo para los mismos. La última fila registra el patrimonio neto
(Q) del agente de que se trate que es la diferencia entre los activos físicos y
financieros y los pasivos. Esta variable está precedida por un signo menos debido
a que el patrimonio neto figura en el lado del haber del balance. Dado que todo
activo financiero para un agente es un pasivo para algún otro, la agregación de los
instrumentos financieros de todos los agentes suma cero ex post y la única
riqueza existente para la sociedad es el activo físico. En términos ex ante, sin
embargo, los activos y pasivos deben interpretarse como ofertas y demandas y la
suma de todas esas ofertas y demandas individuales nos permite deducir la
siguiente expresión para la ley de Walras:
( R d − R s ) + ( H d − H s ) + ( D d − D s ) + ( Ls − Ld ) + ( F s − F d ) + ( K d − Q) = 0
En base a estas relaciones, es posible brindar una versión estilizada de la
forma actual de funcionamiento de la economía argentina y mostrar evidencia
empírica sobre la relevancia de los flujos de capital y sobre la existencia de un
ciclo de crédito, esto es, de una relación de causalidad que va del crédito a la
expansión del producto y la demanda de dinero.
La Ley de Convertibilidad obliga a dos cosas: (a) el Banco Central debe
realizar todas las operaciones de compra/venta de divisas que se le requieran al
precio vigente de un peso por dólar; (b) la base monetaria debe ser igual a las
reservas en poder del Banco Central. Esto implica que la demanda de reservas y
la oferta de base por parte del Banco Central son completamente elásticas y, por
lo tanto,
los requerimientos de los bancos y de los particulares son siempre
satisfechos. Podemos escribir, entonces, Hbd + Hfd = Hcs = H = Rcd = Rws = R11.
11
Con el objeto de concentrarnos en los aspectos monetarios, ignoraremos el ajuste en el mercado
de activos físicos y por lo tanto no utilizaremos las variables que aparecen en el paréntesis
correspondiente al activo físico en la ley de Walras.
21
Buena parte de los clientes potenciales de los bancos encuentran
restricciones de racionamiento en el mercado de crédito. Para estilizar este hecho
supondremos que los agentes que demandan crédito absorben todo el crédito que
le ofrecen los bancos. Nos encontramos, por ende, en una situación de “equilibrio”
con racionamiento (Stiglitz y Weiss, 1981) en la cual es el “brazo corto” de la oferta
de crédito el que fija las cantidades transadas a la tasa de interés vigente. En
consecuencia, Lbs = Lfd = L..
En la situación actual de la Argentina, los bancos ofrecen este monto (L) de
crédito al sector privado sobre la base de los fondos que obtienen de dos fuentes
fundamentales: los depósitos que ofrecen (Dbs) y el financiamiento externo que
obtienen (Fbd). Tomando en cuenta este hecho, de la hoja de balance de los
bancos surge que la demanda de fondos prestables en el exterior por parte de los
bancos (Fbd) es igual a la diferencia entre la oferta de crédito que realizan (L) y
los depósitos que ofrecen (Dbs) netos de las reservas bancarias (Hbd) que
demandan:
L = Fb d + Db s − Hb d
Si definimos la demanda de dinero privado como Md = Dfd + Hfd
y
asumimos que el mercado de dinero está siempre en equilibrio (esto es, la
duración del período de ajuste al equilibrio en este mercado es menor que en los
mercados de crédito externo y de bienes), podemos eliminar los supraíndices y
escribir: M = Df + Hf . Reemplazando esta expresión en la ecuación del balance
de las instituciones financieras obtenemos la siguiente expresión para la demanda
de crédito externo por parte de los bancos:
Fb d = R + L − M
Llamaremos “oferta de capitales externos” a la variable (Fs ) que surge de
sumar las reservas internacionales y la oferta de fondos prestables en divisas que
realizan el resto del mundo y el sector privado nacional (Fws + Ffs + R = Fs) y
asumiremos que la misma es función directa de dos variables. Por una parte es
22
función de la diferencia entre la tasa de rendimiento doméstica y la internacional
(r) porque un diferencial de tasas más grande incentiva la entrada de capitales.
Por otra es función de (Y) que representa el nivel de ingreso interno. Cuando sube
el nivel de actividad entran capitales debido a la mayor demanda de dinero para
transacciones y la mayor disponibilidad de crédito externo “atado” al aumento de
las importaciones. Podemos escribir, entonces, el equilibrio en el mercado de
crédito externo como:
F s (r, Y ) = L − M
Si aproximamos esta función por:
L = e αr Y β M γ
Tomando logaritmos tenemos:
l t = αrt + βy t + γmt
Donde: ln L = l ; ln Y = y; ln M4 = m.
En el largo plazo tanto la cantidad de dinero como el producto y el crédito
no pueden mostrar comportamientos muy disímiles. Además, si a esto se le
∆l t = β 1 ∆y t −1 + α 1 rt + γ 1 ∆mt −1 + ε 1 ∆l t −1 + θ 1 (l t −1 − βy t −1 − γmt −1 ) + φ1 d t + u t
agrega el hecho de que en general, estas tres variables pueden ser representadas
adecuadamente mediante modelos univariantes de tendencia estocástica, no es
extraño que las mismas puedan estar cointegradas. Para contrastar esta hipótesis
en primer lugar se aplicó el test de Dickey-Fuller a cada una de las series no
pudiéndose rechazar la hipótesis nula en ninguno de los casos a niveles de
significatividad estándar. En segundo lugar se aplicó el test LR de Johansen que
confirmó la presencia de cointegración entre estas variables. Por lo tanto, de
acuerdo al teorema de la representación de Granger existe un modelo de
corrección de errores asociado de la forma:
∆y t = β 3 ∆yt −1 + α 3 rt + γ 3 ∆mt −1 + ε 3 ∆l t −1 + θ 3 (l t −1 − βy t −1 − γmt −1 ) + φ 3 d t + u t
∆m = β ∆y
+ α r + γ ∆m
+ ε ∆l
+ θ (l
− βy
− γm
)+φ
d +u
23
Se agregó al modelo de corto plazo una variable dicotómica (dt) para dar
cuenta del shock externo negativo que representó el Tequila. Los valores
estimados de estos coeficientes que aparecen en el cuadro siguiente están
basados en datos mensuales para el período de convertibilidad (abril de
1991/marzo de 1997):
Coeficiente
Valor
Valor de “t “
Coeficiente
Estimado
Valor
Valor de “t“
Estimado
β
0,440
15,9
γ1
- 0,015
- 0,4
γ
0,496
16,0
γ2
0,337
3,3
θ1
- 0,053
- 2,4
γ3
- 0,078
- 0,7
θ2
0,187
3,3
ε1
0,720
8,4
θ3
0,243
3,8
ε2
0,607
2,7
α1
0,001
3,5
ε3
0,302
1,2
α2
-0,001
- 0,5
φ1
- 0,009
- 2,4
α3
-0,002
- 1,9
φ2
- 0,034
- 3,5
β1
0,034
0,9
φ3
- 0,006
- 0,6
β2
0,158
1,8
β3
0,565
5,7
R2ajust (∆lt ) = 0,782 ; R2ajust (∆mt ) = 0,693 ; R2ajust (∆yt ) = 0,461.
Como puede verse en el cuadro existe una relación estrecha en el largo
plazo entre la evolución del crédito, el dinero y el nivel de actividad. Tanto β como
γ son altamente significativas. Este resultado de largo plazo es compatible con un
modelo de ciclo de crédito en el corto plazo. Esto puede constatarse observando
la significación de los coeficientes θi que representan el efecto del desequilibrio de
corto plazo en el mercado de crédito sobre los movimientos de las variables (l),
(m) e (y) alrededor de su tendencia de largo plazo. El parámetro θ1 es significativo
24
y tiene el signo correcto para garantizar la estabilidad en el mercado de crédito.
Cuando el crédito en el período anterior es superior a su equilibrio de largo plazo
el stock de crédito tiende a caer.
Los coeficientes θ2 y
θ3 son altamente
significativos. Interpretando estos coeficientes como indicadores de causalidad en
el sentido de Granger esto implica que, si bien en el largo plazo el crédito, el
dinero y el producto se mueven juntos (esto es, están cointegrados) en el corto
plazo los desvíos de la oferta de crédito por encima de sus valores de equilibrio de
largo plazo tienden a causar incrementos en la cantidad de dinero y el ingreso.
Asimismo, esta hipótesis de causalidad también es compatible con el hecho de
que los coeficientes γ1 y β1 en la ecuación correspondiente a las variaciones del
stock de crédito no son significativos. Los desvíos rezagados del ingreso y la
cantidad de dinero no brindan información para modelar los desvíos de corto plazo
del crédito. Adicionalmente, el coeficiente ε2 que representa la influencia de las
variaciones del crédito rezagadas sobre las variaciones de la moneda en el
periodo siguiente también es significativo (aunque no ocurre lo mismo con el
coeficiente ε3 correspondiente al efecto de los rezagos del crédito sobre el
ingreso). Interpretamos esto como un indicio adicional de que la hipótesis de ciclo
de crédito es razonable.
El modelo que hemos estimado es también compatible con una estrecha
correlación entre los factores externos y el ciclo del crédito. Dos razones abonan
esta afirmación. La primera es que la variable dicotómica correspondiente al
“tequilazo” es altamente significativa en lo referido a las variables financieras.
Tanto φ1 como φ2 son negativos y significativos lo cual implica que los shocks
externos negativos tienden a reducir el nivel de las transacciones financieras en la
economía y, en particular, la oferta de crédito. El coeficiente φ3 en cambio no es
significativo. Esto sugiere que el efecto de los shocks externos sobre el nivel de
actividad no son directos sino que se hacen sentir sobre todo por medio de los
mecanismos de transmisión que operan a través del sistema financiero. La
segunda razón para atribuir un rol a los factores externos es que la variable que
representa el diferencial de tasas (r) también es significativa en el caso de la
ecuación correspondiente al crédito. El coeficiente α1 es positivo y significativo.
25
Esto sugiere que cuando la brecha entre los rendimientos internos e
internacionales se ensancha las transacciones realizadas en el mercado de crédito
aumentan. Este resultado es consistente con la hipótesis de “racionamiento de
equilibrio” según la cual en un mercado con tales características manda el “brazo
corto” del mercado y, por lo tanto, lo que estamos estimando es la función de
oferta de crédito. La estimación de los coeficientes α2 y α3 merece un breve
comentario. Mientras el parámetro que corresponde a las variaciones del “riesgo
país” tiene un nivel de significatividad que está en el límite de los valores
convencionales en el caso del producto y lo afectan de manera negativa, el
coeficiente del riesgo país no es estadísticamente significativo a los niveles
usuales en relación con el dinero. En principio esto es consistente con la hipótesis
de que las variaciones positivas en la tasa de riesgo país deprimen la demanda
agregada y con ello el producto. La evidencia sugiere que no ocurre lo mismo con
los activos monetarios. En el caso del dinero, el efecto más importante de los
factores externos parece provenir de los shocks externos del tipo del Tequila y no
tanto de las variaciones en el riesgo país.
Vale la pena, por último, hacer notar que existe un fuerte grado de inercia
en el sistema. En todos los casos los coeficientes correspondientes al efecto de
los rezagos de las propias variables (γ2, β3 y ε1) son altamente signficativos.
26
III.
Regionalismo abierto y competitividad.
Hemos visto que la dinámica de la desinflación determinó una evolución de
los precios relativos que tendió a perjudicar a la competitividad al aumentar los
costos internos. Sin embargo, este hecho fue parcialmente compensado por dos
factores muy importantes: el fuerte aumento de la productividad industrial y el
proceso de integración en el Mercosur.
El cuadro 6 muestra un ranking sectorial de los aumentos de productividad
por hombre ocupado durante la convertibilidad12. Como puede observarse, los
incrementos de productividad son generalizados en toda la industria.13 Uno de los
factores más importantes que están detrás de esta evolución es la reactivación de
la demanda local ya que la productividad tiende a moverse procíclicamente. No
obstante ello, la apertura de la economía y el proceso de integración en el
Mercosur también han jugado un rol muy destacado. La integración regional
permitió aumentar la escala de producción en varios sectores como consecuencia
de la apertura del mercado brasileño a las exportaciones argentinas. Como
veremos más adelante, una de las consecuencias de la integración es un fuerte
aumento del comercio intraindustrial argentino. La apertura de la economía, por
otra parte, no sólo mejoró la productividad al permitir el acceso a insumos
industriales en mejores condiciones de calidad y precio14. También cambió la
estructura de incentivos a la inversión. Dos elementos importantes en relación con
esto último fueron el abaratamiento del costo de los bienes de inversión y la
apertura de nuevas oportunidades de exportación en el ámbito regional. El menor
12
Algunos de los resultados comentados en esta sección se basan en una investigación en curso
de largo plazo sobre “Finance and Changing Trade Patterns in Developing Countries” que abarca
una serie de países de América Latina, Africa y Asia y que está siendo coordinada por el autor y
financiada por el IDRC.
13
Hemos tomado como base 100 el año 1986 para evaluar los aumentos de productividad. Tal
decisión se basa en que 1986 representa un pico de producción industrial. Si hubiéramos tomado
1990 como base los aumentos serían más pronunciados porque la producción de 1990 era
extremadamente baja.
14
La sustitución de insumos nacionales por importados, no obstante, puede estar sesgando hacia
arriba las estimaciones de aumento de la productividad al reducir el contenido de valor agregado
nacional de la producción.
27
costo de los bienes de capital incentivó la adquisición de bienes de capital y ello
repercutió positivamente sobre la productividad. Aunque es muy difícil conseguir
información sobre la evolución sectorial de la inversión es posible obtener algún
indicio de la asociación positiva entre exportaciones e inversión utilizando
información del censo económico de 1993. En una regresión con
inversión/valor
agregado
sectorial
(I)
como
función
de
la variable
la
relación
exportaciones/valor agregado (X) hemos obtenido un coeficiente positivo y
significativo. El resultado específicamente es15:
I = 7.62 + 0.13 X
Los cambios en los costos internos, la integración regional y los avances de
la productividad no afectaron de igual manera a cada rama de la producción y, por
ende, los efectos sobre la competitividad de cada sector no fueron uniformes. Esto
determinó que se produjeran modificaciones tanto en la composición como en el
volumen del comercio exterior. Una forma bastante directa de evaluar las
variaciones en el perfil del comercio exterior es comparar el período 1991-95 con
el lapso de cinco años que lo precedió. Un primer rasgo distintivo de la
convertibilidad que surge nítido es el aumento del volumen absoluto del comercio.
La tasa de crecimiento anual promedio de las exportaciones bajo convertibilidad
prácticamente duplica la tasa observada en el período anterior: 15% contra 8%. La
diferencia en el comportamiento de las importaciones es aún más impactante:
entre 1985/90 y 1991/95,
la tasa anual promedio de incremento de las
importaciones pasó de 1.2% a 25.5%.
En lo que hace al aumento de las
exportaciones el acuerdo regional fue importante por la aceleración del proceso de
integración que desemboca en un área con arancel externo común (que, no
obstante, tiene aún excepciones importantes) y por el aumento de la demanda
interna en Brasil que siguió al lanzamiento del Plan Real en 1994. La aceleración
en el crecimiento de la demanda de importaciones, por otro lado, se correlaciona
15
La regresión toma como base las observaciones correspondientes a 34 sectores industriales del
censo económico. El valor del estadístico “t” para la constante y la pendiente es respectivamente
2
7,68 y 2,27 y el R ajustado 0,11.
28
con la apertura de la economía, el aumento de la demanda global y la apreciación
de la moneda.
El destino exportador de mayor dinamismo en su crecimiento fue sin duda
el Brasil (Ministerio de Relaciones Exteriores, 1997). Dada la fuerte expansión de
la demanda agregada en ese país en el período, seguramente la expansión de las
exportaciones tiene elementos que actuarán por única vez y, por lo tanto,
la
Argentina podría encontrar dificultades para mantener la tasa de crecimiento de
las exportaciones en el futuro. No obstante, también es cierto que no existe ningún
elemento a-priori que nos permita afirmar que todos los efectos positivos de la
integración sobre las exportaciones se han hecho ya presentes. Puede
argumentarse que muchos proyectos de inversión tienen al Mercosur como marco
de referencia y, por ende, habrá permanentemente incrementos en el comercio
intraindustrial dentro del bloque. También puede arguirse que hasta el momento
sólo se ha recorrido un trecho muy corto del lento proceso de aprendizaje en lo
que hace a penetración de mercados regionales. Por otro lado, del hecho que la
demanda de origen brasileño aumentara no se seguía que la oferta argentina
fuera a estar en condiciones de satisfacerla. Más allá de la discusión de las
cuestiones relacionadas con el desvío de comercio, es claro que muchos sectores
de la Argentina mostraban grados de competitividad potencial que le permitieron
enfrentar el desafío que significó la elevación de la demanda en Brasil.
Como dijimos, las exportaciones subieron a una más que aceptable tasa
del 15% anual promedio durante el período. El cuadro 7 registra el ranking de los
sectores que mostraron una tasa media de crecimiento anual de las exportaciones
superior al promedio global. Existe una gran variedad de sectores que
experimentan un crecimiento en sus exportaciones superior al promedio;
diecinueve en total. Las dos columnas que aparecen a continuación de la tasa de
crecimiento anual promedio de las exportaciones sectoriales representan la
relación entre exportaciones e importaciones del sector en los dos períodos bajo
consideración. Es interesante constatar que de los diecinueve sectores, sólo siete
tenían un coeficiente X/M mayor a uno en el período 1985-90. Además, las seis
ramas que aparecen al tope del ranking de crecimiento de exportaciones tenían
29
valores de X/M sensiblemente menores a uno antes de la convertibilidad. Esto
quiere decir que en sectores donde la Argentina no tenía una ventaja de
competitividad definida había firmas que fueron capaces de aumentar sus
exportaciones de manera dinámica en el contexto de una economía más abierta e
integrada en el Mercosur. Algunos sectores (marcados con un asterisco en el
cuadro) incluso aumentaron la relación X/M en comparación con el período
anterior. No obstante ello, está claro que a pesar del esfuerzo exportador la
tendencia general ha sido hacia una disminución en el coeficiente X/M debido a
que el aumento global de las importaciones fue aún más fuerte que el de las
exportaciones. Un ejemplo típico de la tendencia sectorial al aumento de las
importaciones por encima de las exportaciones es la industria automotriz en la
cual ello ocurre a pesar del régimen especial que obliga al sector a compensar
importaciones con exportaciones y a pesar del dinamismo de la demanda del
Brasil.
Lo anterior sugiere que si bien la integración regional ha jugado a favor de
un fuerte aumento del comercio intraindustrial, el perfil de ventajas comparativas
de la Argentina no cambió demasiado. Evidencia de este hecho aparece en el
Cuadro 8 que compara los sectores con coeficiente X/M mayor a uno en ambos
períodos. Como puede verse, el patrón de sectores generadores de superávit
comercial se mantiene relativamente estable. La novedad más interesante de los
noventa es el caso de petróleo,
producto en el cual el país se convierte en
exportador neto luego del proceso de privatización. El hecho más desalentador es
que se observa una menor cantidad y diversidad de sectores exportadores netos.
A diferencia de los ochenta, en los noventa no figuran con X/M mayor a uno los
sectores textil, vestido, papel, caucho y plástico y editorial. En estos casos se trata
de sectores que eran competitivos al tipo de cambio de los ochenta y a los cuales
les resultaba conveniente exportar con el deprimido nivel de la demanda interna
de ese período.
La estabilidad del patrón de sectores con ventajas comparativas a través de
los dos períodos también surge claramente cuando se examina la evolución del
ranking de ramas según el valor absoluto del déficit o superávit que generan.
30
Como puede verse en el Cuadro 9, la extremadamente alta participación de las
industrias de alimentos, la agricultura y la industria del cuero en el valor total del
superávit generado por los sectores con coeficiente X/M mayor a uno no ha
variado entre los períodos bajo análisis. En realidad, tal participación ha tendido a
aumentar en forma leve. Por otra parte, también se observa un cierto grado de
mayor “primarización” en los sectores generadores de superávit en la medida en
que la extracción de petróleo reemplaza a las industrias metálicas básicas y textil
que generaban superávit relevantes en los ochenta pero desaparecen en los
noventa.
Los sectores que generan déficit estructuralmente están relacionados con
materias primas necesarias para la industria, maquinaria y equipo y bienes
durables. Esto ocurre en ambos períodos como lo muestra el cuadro 10. Sin
embargo, se observan cambios muy significativos en la ubicación en el ranking de
cada sector, en el monto del déficit y en la participación relativa. En relación al
orden, en los noventa, de la mano de la recuperación del coeficiente de inversión y
del consumo de durables, aumenta significativamente la participación de los
rubros relacionados con la adquisición de tales bienes. El monto del déficit para
todos los sectores aumenta muy acentuadamente multiplicándose por un factor de
alrededor de cuatro en varios casos.
Al evaluar la evolución de superávit y déficit sectoriales, no obstante, se
debe tener siempre presente que la evolución macroeconómica determinó que el
coeficiente X/M agregado pasara de 2.05 a 0.98 y que el saldo comercial pasara
de un valor positivo de 4.503 millones anual promedio entre 1985 y 1990 a otro
negativo de 291 millones de dólares por año entre 1991 y 1995. Como ya lo
hicimos notar, la recuperación de la capacidad de generar déficit de comercio en el
proceso de crecimiento es un rasgo distintivo y positivo de los noventa. El ranking
de competitividad en términos de la estructura de sectores deficitarios y
superavitarios, sin embargo, no varía significativamente cuando se utiliza en el
análisis el índice de ventajas comparativas reveladas que
“limpia” el efecto
macroeconómico de la variación del saldo de comercio. Las ventajas comparativas
reveladas más marcadas se dan en ambos períodos en el sector alimentos,
31
agricultura y cueros; aparece petróleo como un nuevo sector competitivo y las
mayores desventajas corresponden a bienes de capital, insumos industriales y
durables de consumo (ver Cuadro 11).
La evidencia sobre la permanencia del patrón de especialización comercial,
sin embargo, no debería hacernos perder de vista un hecho fundamental: la
integración regional ha incentivado de manera decisiva el comercio intraindustrial.
Aún cuando se mantiene la pauta de superávit y déficit sectoriales, la Argentina
exporta e importa más en los noventa en casi todos los sectores industriales. Esto
puede comprobarse utilizando el índice de Aquino que mide la evolución del
comercio intraindustrial aislando el efecto de los desequilibrios comerciales
globales. Al comparar los dos períodos bajo análisis se observa un aumento
generalizado del comercio intraindustrial. Sobre 28 sectores industriales sólo en
seis se registra una disminución en el índice de Aquino.
32
Conclusiones.
Una de las conclusiones relevantes de nuestro trabajo es que la
persistencia de baja inflación por varios años y el nuevo marco de economía
abierta han terminado por producir una innovación radical en la dinámica de
comportamiento de los precios absolutos y las cantidades. La economía argentina
pasó de un régimen de alta inflación y bajo desempleo a otro de alto desempleo y
muy baja inflación. Hemos ubicado el punto de corte entre ambos regímenes
(quizá algo arbitrariamente) en el momento en que se produce el efecto Tequila.
Hemos hecho notar, no obstante, que algunas formas características del
funcionamiento de la economía en la posguerra no fueron afectadas de manera
significativa y han sobrevivido al cambio estructural. En realidad, desde el punto
de vista analítico, uno de los rasgos más fascinantes de la experiencia de
estabilización, liberalización e integración regional de la Argentina es la forma en
que los elementos de permanencia y cambio se han combinado para configurar
un nuevo régimen. Comprender con algún grado de precisión los aspectos básicos
del funcionamiento de este régimen, además de ser intelectualmente atractivo, es
una condición necesaria para enfrentar las complejas cuestiones de política
económica que la nueva situación plantea. Con la esperanza de contribuir en la
tarea de comprensión, a modo de conclusión del trabajo presentaremos una breve
sistematización de los elementos de permanencia y cambio y de la forma en que
los mismos interactúan para modelar la dinámica macroeconómica del nuevo
régimen.
Entre los rasgos macroeconómicos de la vieja estructura que sobreviven en
el nuevo régimen hay dos que sobresalen nítidamente por su rol clave: la
insuficiente flexibilidad descendente de las variables nominales y la inestabilidad
en las condiciones financieras que enfrentan
los deudores argentinos para
acceder a los mercados internacionales de capital.
Como es bien sabido, la “pegajosidad” de los precios nominales es una de
las causas medulares de los problemas macroeconómicos. En el caso concreto
33
del régimen de convertibilidad el exceso de rigidez nominal a la baja se traduce en
una falta de flexibilidad del salario real y del
precio relativo de los bienes
transables en relación a los no transables. En ese contexto, luego de ocurrido un
shock externo negativo, la corrección alcista del tipo de cambio real resulta
extremadamente lenta y sólo se logra un ajuste expeditivo del sector externo al
costo de magnificar los efectos de corto plazo sobre las cantidades.
La falta de flexibilidad nominal se paga con más recesión y mayor
desempleo temporal de factores. Esto es algo que ocurre en cualquier economía.
Sin embargo,
las economías de desarrollo industrial
y dotación de factores
similares a los de la Argentina suelen presentar características en su estructura
microeconómica que tornan más negativas las consecuencias del trade-off entre
rigidez nominal y desempleo. Suele darse una interacción entre los aspectos micro
y macro económicos que tiende no sólo a agudizar los desequilibrios sino también
a tornarlos más inestables.
En el caso específico de la Argentina uno de esos rasgos microeconómicos
es el patrón de comercio. Nuestro análisis de la competitividad y el comercio
exterior nos permitió constatar que la reforma y la integración afectaron muy
positivamente a la productividad y la inversión pero no lograron cambiar algunos
rasgos profundos de la estructura del sector externo. Al igual que en el pasado, la
dotación de factores del país determina marcadas ventajas comparativas en
materias primas y manufacturas de origen agropecuario que se expresan en la
generación de abultados superávit en esos sectores. Esos superávit financian
déficit estructurales importantes en los rubros de maquinaria y equipo de inversión,
bienes durables de consumo y ciertos insumos básicos para la industria. Se ha
mantenido y quizás agudizado el problema de que los sectores superavitarios
están muy poco diversificados. Una proporción excesivamente alta del superávit
es generado por la agricultura, la industria de alimentos y el petróleo. Esta falta de
diversificación
en
el
comercio
tiene
consecuencias
para
la
estabilidad
macroeconómica. Cuando un shock negativo afecta a alguna de las ramas que
genera superávit, sus efectos macroeconómicos resultan magnificados porque al
desaparecer o reducirse el superávit aparece la necesidad de achicar el déficit en
34
otros sectores. Dado el patrón de comercio, los rubros que más deben ajustar
proporcionalmente son los más intensivos en importaciones: insumos industriales,
inversión y bienes durables de consumo. El problema no es tanto el tipo de
especialización en el comercio sino la falta de diversidad en las fuentes de
generación de superávit. Ceteris paribus, una economía con menor diversificación
en sus sectores con ventajas de competitividad es una economía más volátil y con
más riesgo, tal como ocurre con la diferencia entre una cartera diversificada y otra
que no lo está.
Es en este punto que surge en toda su dimensión la importancia del
segundo factor mencionado: las condiciones de acceso al mercado de capitales
externo. Asumamos que es correcto que el problema de la Argentina es que el
ajuste macroeconómico ante shocks transitorios tiene efectos muy marcados en
las cantidades y que su comercio está poco diversificado. Ambos problemas
podrían evitarse utilizando el mercado de capitales. Si el superávit de un sector
con ventaja comparativa desapareciera transitoriamente, el país podría tomar
prestado en el corto plazo hasta que el shock se revirtiera suavizando (o incluso
haciendo desaparecer) de tal forma el ciclo. Asimismo, los agentes podrían utilizar
los mercados internacionales para diversificar el ”riesgo argentino” de tener
ventajas competitivas concentradas en muy pocos productos. El problema,
justamente, es que las fallas del mercado internacional de capitales impiden que
los mismos cumplan su rol de manera integral. En particular, los flujos de capital
tienden a comportarse procíclicamente y existe una gran proporción de agentes
que está racionada en los mercados externos.
En el nuevo régimen de los noventa, la asociación entre condiciones de
acceso a los mercados de capital externo y ciclo ha sido clara. Tal asociación
explica en buena medida la expansión de principios de los noventa al aflojarse el
racionamiento de crédito de los ochenta; la retracción luego de la crisis mexicana,
y la amenaza que representa en la actualidad la crisis asiática para el ciclo
expansivo que se inicia a principios de 1996.
En cierto sentido, estos
comportamientos no difieren en su esencia de la tradicional dinámica de stop-andgo que caracterizó a la Argentina en el período de posguerra. El comportamiento
35
procíclico de los movimientos de capital, determina la periódica aparición del
racionamiento incluso para aquéllos con acceso más o menos fluido al crédito
externo como el gobierno y las grandes empresas. Cuando se produce ese tipo de
situación, las dificultades para incrementar las exportaciones en el corto plazo
junto con el hecho de que el financiamiento compensatorio de los organismos
multilaterales suele ser muy inferior a la caída en el financiamiento de mercado, la
única forma que la economía tiene para adaptarse endógenamente a una menor
oferta de fondos prestables es vía una fuerte contracción de la absorción interna.
Es aquí donde uno de los elementos novedosos introducidos por el régimen
de política actual entra en el esquema: el funcionamiento del mercado de crédito
bajo las reglas de convertibilidad. Hemos analizado con algún detalle tal
funcionamiento en el trabajo. Ahora sólo queremos remarcar cómo es que el
mismo se integra en la dinámica de ajuste macroeconómico. Un rasgo nuevo de
la economía argentina luego del ajuste del sector público de los noventa es que la
participación privada en el gasto de inversión ha aumentado considerablemente y
explica una muy alta proporción del mismo. Como consecuencia, como lo hicimos
notar, los cambios en el déficit de cuenta corriente en el nuevo modelo tienen por
detrás las variaciones en el déficit del sector privado más que en el del sector
público. Bajo tales condiciones, el funcionamiento del mercado de crédito bajo
convertibilidad es altamente funcional a la nueva estructura. Ante un shock
adverso, un mecanismo muy importante para inducir la caída en el gasto privado
es la restricción de crédito. Esto ocurre naturalmente cuando la salida procíclica de
capitales reduce (o hace aumentar menos) las reservas internacionales
empeorando con ello las condiciones de acceso al crédito en el mercado de
capitales interno. La funcionalidad deviene de que el mecanismo es endógeno y
afecta al gasto de inversión y consumo durable que es justamente lo que se
necesita tanto para reducir el déficit comercial en los sectores estructuralmente
deficitarios del lado real como para reducir el déficit del sector privado del lado
financiero.
Inflexibilidad
nominal,
reducida
diversificación
de
exportaciones,
movimientos de capital procíclicos y variación de la oferta de crédito según las
36
reglas de la convertibilidad se conjugan de esta forma para configurar la dinámica
macroeconómica del nuevo régimen. Es sostenible el nuevo régimen? Es capaz
de garantizar la estabilidad como base para el crecimiento?
Del trabajo surge que los resultados en términos de perdurabilidad y
crecimiento durante los casi siete años de vigencia de la convertibilidad han sido
muy superiores a los de cualquiera de las políticas de ajuste y estabilización que
se intentaron en la Argentina desde que, con el Rodrigazo de 1975, se instalara en
la economía la tendencia de la alta inflación a devenir en hiperinflación ante los
intentos de corregir el tipo de cambio real vía maxidevaluaciones.
Los logros obtenidos, sin embargo, no garantizan una contestación
automáticamente afirmativa a las dos preguntas anteriores debido a que los
mecanismos de ajuste endógenos de la convertibilidad que hemos analizado son a
veces excesivamente rígidos. Podría argumentarse, con bastante razón, que luego
del Tequila la economía estuvo en condiciones de ajustar las cantidades de tal
forma de reducir fuertemente sus necesidades de financiamiento en un período
muy breve sin producir la quiebra del nuevo régimen. Es verdad, pero más allá de
la sensible caída del producto en 1995, el ajuste de cantidades no fue todo lo
fuerte que debería haber sido según la lógica de la convertibilidad. Esto es, hubo
factores extra-convertibilidad que contribuyeron fuertemente a suavizar los efectos
de la crisis de pagos y, por ende, queda abierta la pregunta de si el nuevo régimen
hubiera soportado el embate del shock externo por sí solo.
Específicamente, los factores exógenos a la convertibilidad a que estamos
haciendo referencia fueron tres. El primero fue el apoyo del FMI. El gobierno
recibió financiamiento por 11.000 millones de dólares luego de acordar con el
Fondo en marzo de 1995. De esta forma se evitó la crisis cambiaria y un mayor
ajuste de las importaciones a pesar de las salidas netas procíclicas del capital
privado. El segundo fue que las autoridades tomaron una actitud muy activa y
pragmática para evitar el colapso del plan que, vía una crisis financiera, la súbita
contracción de los préstamos bancarios podría haber provocado. En particular, las
cláusulas más restrictivas de la Convertibilidad referidas al rol de prestamista de
última instancia del Banco Central se flexibilizaron con el objetivo de suavizar los
37
efectos sobre el crédito de la caída de reservas internacionales. El tercer factor fue
el proceso de integración y la estabilización brasileña. Gracias al Mercosur,
Argentina fue un beneficiario privilegiado de la reactivación producida por la
estabilización en Brasil. Así, junto con el shock negativo del Tequila, Argentina
recibió un shock muy positivo por el aumento de sus exportaciones a Brasil.
En la actualidad la economía está pasando por un nuevo test debido a los
desequilibrios financieros en el sudeste asiático. Si bien aún no tenemos en claro
la magnitud con que este nuevo shock afectará a la convertibilidad, lo que sí es
claro es que esta vez el efecto positivo vía Brasil estará ausente. La caída de la
Bolsa de Hong Kong afectó tanto a este último país como a la Argentina. En este
nuevo contexto, es dable esperar que si es necesario un ajuste significativo los
efectos sobre las cantidades (esto es, el empleo y la demanda agregada) se
harán sentir sin ningún tipo de amortiguación. El problema es que la Argentina ya
tiene una tasa de desempleo muy alta y las condiciones de sustentación política y
social de un proceso de tal índole son bastante inciertas.
Dicho lo anterior, una restricción importante es que la Argentina no tiene en
el corto plazo formas “baratas” desde el punto de vista de la factibilidad tanto
política como económica de optar por un régimen que se aleje demasiado del
esquema actual. De nuestro análisis surge una lista tentativa (y obviamente
parcial) de cuestiones que, de manejarse con eficiencia, podrían coadyuvar a un
debilitamiento de los factores de inestabilidad que acechan al nuevo régimen sin
renunciar a sus beneficios.
Está claro que para suavizar las fluctuaciones cíclicas es necesario
encontrar paliativos al problema de la inflexibilidad nominal y por lo tanto también
lo es diseñar nuevos esquemas de contrato de trabajo. Sin embargo, un nuevo
esquema sólo será viable en la medida en que ninguna de las partes trate de
cargar sobre la otra el costo de una mayor flexibilidad nominal. Los trabajadores
no van a aceptar la reforma si contrato flexible se convierte en sinónimo de
contrato precario. Los empresarios, por otra parte, simplemente no van a invertir
en un negocio en el cual, para una tasa de rentabilidad dada, el riesgo es excesivo
porque anticipan que deberían asumir todo el costo en términos de pérdida de
38
competitividad en la eventualidad de que se produjeran desvíos transitorios del
tipo de cambio real provocados por contratos salariales rígidos en un régimen de
tipo de cambio fijo. Esta es una típica situación de falla de coordinación en el
mercado de trabajo cuyo costo toma la forma de persistencia de alto desempleo.
La buena noticia, no obstante, es que si hay costos también hay beneficios para
repartir si el problema se soluciona. Y tratándose de una falla de coordinación, las
instituciones públicas y la legislación inteligente deberán jugar necesariamente un
rol si es que es posible encontrar una solución.
En relación a los problemas que genera el patrón del comercio es donde
Argentina tiene una interesante oportunidad de romper con el pasado. Esto es así
gracias al proceso de integración en el Mercosur y también gracias al hecho de
que la capacidad de compra de los vecinos latinoamericanos en general se ha
fortalecido en los noventa. Como lo mostramos en nuestro análisis, el fuerte
aumento del volumen de comercio intraindustrial que se ha registrado prueba que
la Argentina puede ganar escala en sus exportaciones no tradicionales vía tal tipo
de comercio. Aunque el déficit sectorial persista, al generar escala y
externalidades positivas, el aumento del comercio intraindustrial en un sector es
un primer paso válido para lograr una diversificación de exportaciones. Sobre la
base de un comercio intraindustrial más rico, en una segunda etapa podría
ganarse competitividad en nuevos sectores y ello permitiría contar con una mayor
cantidad de ramas capaces de generar superávit en condiciones de pleno empleo
Si se desea garantizar un equilibrio sustentable de largo plazo en la cuenta
corriente y al mismo tiempo encarar la inversión necesaria en capital físico y
humano para ganar competitividad en sectores nuevos y sofisticados el país
deberá hacer dos cosas: utilizar con tal objeto los recursos que provee su rica
base de recursos naturales y hacer un uso no especulativo del financiamiento
externo. Esto plantea problemas muy difíciles de manejar desde el punto de vista
de la estabilidad de corto plazo. Para ganar diversidad en el comercio y estabilidad
macroeconómica se requiere desarrollar la competitividad en sectores no
tradicionales y, para ello, por un período relativamente prolongado es necesario
aumentar la dependencia de los recursos naturales y del crédito externo para
39
financiar un déficit más alto en maquinaria y equipos importados. Dicho de otra
forma, para desarrollarse la Argentina debe pasar por un corredor muy angosto
en el cual estará siempre latente la amenaza de la inestabilidad provocada por los
shocks reales y los cambios bruscos en las condiciones de los mercados de
capital. Dada esta restricción, está claro que no existe mucho margen para
manejar los efectos de factores adicionales de inestabilidad tales como la
inflexibilidad nominal de precios y los ciclos endógenos de crédito en el mercado
financiero doméstico.
Lo anterior sugiere que la forma de ajuste que se dio luego del Tequilazo signada por un importante activismo de las autoridades y el apoyo crediticio
contracíclico del FMI- es una característica que acompañará por un largo tiempo el
funcionamiento del nuevo régimen. Aun cuando el mismo tenga éxito en
recomponer el proceso de crecimiento. Asimismo, también parece que una
condición necesaria para garantizar un mínimo de estabilidad es la madurez
política de las instituciones para guiar el diseño de las nuevas relaciones
contractuales en el mercado de trabajo. Madurez quiere decir entender que es
necesario preservar tanto la competitividad como el equilibrio social. Esto último es
fundamental porque la equidad en el reparto de los costos y los beneficios del
ajuste y la reforma estructural no ha sido, precisamente, una característica
distintiva de la convertibilidad.
40
Bibliografía
Bleger, L. y Rozenwurcel, G. (1997),
“El sistema bancario argentino en los
noventa: de la profundización financiera a la crisis sistémica”, Desarrollo
Económico, Vol. 37, Nro 146.
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Comportamiento de la inversión en la Argentina”, Documento CEDES-Universidad
de Palermo, Nro 5, Buenos Aires.
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en Ffrench-Davis, R. y Griffith-Jones (Comp.), FCE, Mexico.
Haque, Irfan (Ed.), (1995), Trade, Technology, and International Competitiveness,
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Argentina de Cara al mundo II. Hacia una nueva inserción en la economía
internacional. Aportes para un debate necesario, Buenos Aires.
Stiglitz, J. y Weiss,
A. (1981), “Credit Rationing in Markets with Imperfect
Information”, American Economic Review, vol. 71.
41
ANEXO ESTADISTICO.
CUADRO 1
Principales Indicadores Macroeconómicos.
_______________________________________________________________________________
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
_______________________________________________________________________________
Nivel de Actividad y Precios
PBI Real (Tasa de variación)
PBI a Precios de Mercado (1)
IPC (% de cambio a fin de período)
0.1 10.5
141.5 187.9
1344
84
10.3
6.3
8.5 -4.6
4.4
230 259.5 286.6 285.5 303.1
17.5
7.4
3.9
1.6
0.1
Sector Externo
(en miles de millones de U$S)
Exportaciones
Importaciones
Balance Comercial
Cuenta Corriente (2)
Cuenta Capital (2)
12.3
4.1
8.2
1.9
-1.2
12
8.3
3.7
-0.8
1.5
Sector Moneda y Finanzas (3)
Reservas Internacionales
(en millones de U$S)
M1 ( % PBI )
M2 ( % PBI )
M3 ( % PBI )
M3 ( % PBI ) (4)
5671
1.9
2.9
3.8
4.5
7987 11064 15287 16066 15963 19745
1.9
3.4
4.6
5.5
6.2
6.7
5.1
6.4
7.8
8.1
7.9
8.6
6.8
9 11.3 11.5 10.5 11.5
10.2 13.8 18.3 19.7 18.6 20.8
Sector Publ. No Finan. Nacional
(como % del PBI)
Superavit Primario sin privatiz.
Intereses de la Deuda Pública
Resultado Fiscal sin privatiz.
Privatizaciones en efectivo
Resultado Fiscal con privatiz.
1.1 0.49 1.36
4.4 2.16 1.71
-3.3 -1.67 -0.35
0.4 1.17 0.78
-2.9 -0.50 0.43
14.7
18.3
-3.6
-5.4
8.4
15.6
20.7
-5.1
-7.5
10.7
18.5
25.6
-7.1
-9.9
10.1
23.9
23.8
0.1
-2.4
0.4
27.1
27.9
-0.8
-3.9
7.3
1.97 0.77 0.10 -0.42
1.12 1.10 1.43 1.52
0.85 -0.36 -1.36 -1.94
0.20 0.26 0.41 0.12
1.05 -0.10 -0.95 -1.82
Sector Laboral
Desempleo Abierto Urbano Total(5)
8.6
6.5
7
9.6 11.5 17.4 17.2
(en % de la PEA)
_______________________________________________________________________________
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
En miles de millones de dólares Corrientes.
A partir de 1992 calculada con la nueva metodología del FMI.
En Diciembre de cada año.
Incluye depósitos en dólares en el Sistema Financiero doméstico.
Correspondiente al promedio de cada año. La tasa de mayo de 1996 = 17,1.
Fuente: Ministerio de Economía, BCRA, CEPAL y Carta Económica.
42
CUADRO 2
Indicadores de Precios Relativos. Ajustados por el Indice de Precios al Consumidor.
Indices en base Marzo de 1991 = 100. Datos a fin de período.
____________________________________________________________________________________________________________
|
1995
|
1996
| 1997
1991 1992 1993 1994 |------------------------|------------------------|-----------(*)
| I
II
III
IV | I
II
III
IV
| I
II
______________________________________________|________________________|________________________|____________
|
|
|
Tipo de Cambio Real
97.2 83.3 78.1 76.9 | 76 76.6 76.6 76.4 | 76.7 78.2 77.7 77.4 | 77.5 77.7
(IPM USA/IPIM ARG)
|
|
|
|
|
|
Salarios Reales
93.0 90.3 88.8 89.2 | 88.6 88.3 88.1 87.4 | 88.4 88.4 88.3 88.0 | 87.7 87.6
|
|
|
Precios Industriales
87.5 74.0 67.0 65.4 | 66.3 69.2 68.8 68.0 | 67.6 67.6 67.9 68.0 | 68.1 68.0
|
|
|
Servicios Privados
134.9 168.9 186.8 196.4 |198.7 199.4 199.3
199 |199
198.6 198.2 197.8 |197.6 197.8
|
|
|
Servicios Públicos
108.8 130.7 140.8 157.1 |158 160.6 161.4 162.6
|163
163.5 164.2 174.7 |185.2 185.5
_____________________________________________________________________________________________________________
(*) Corresponde al promedio del período Marzo-Diciembre.
Nota:
Servicios Privados: Alquileres, servicios para la salud, para el hogar, de esparimiento, alimentos consumidos
fuera del hogar, indumentaria, servicios personales y servicios varios.
Servicios Públicos: Comunicaciones (Correo y Teléfono ), Transporte público, Electricidad y Gas.
Fuente: Elaboración propia en base a INDEC, CEPAL y FIEL.
CUADRO 3
Proporciones del PBI (%)
precios constantes de 1986)
______________________________________________________
|
|
Ahorro
Ahorro |
|Período | C
I
X
M Nacional X-M Externo|
|________|_____________________________________________|
|
|
|
|1981-85 | 79.6 19.3
8.4
7.4
16.7
1.0
2.6 |
|
|
|
|1986-90 | 80.0 16.7
9.8
6.4
15.8
3.4
0.9 |
|
|
|
|1991-95 | 83.3 20.1 11.0 14.4
15.4 -3.4
4.7 |
|
|
|
|
1990 | 79.7 13.4 12.8
5.9
17.0
6.9
-3.6 |
|
1991 | 82.5 15.9 11.0
9.4
14.8
1.6
1.1 |
|
1992 | 84.8 19.3 10.2 14.3
13.6 -4.1
5.7 |
|
1993 | 84.3 21.0
9.8 15.1
14.6 -5.3
6.4 |
|
1994 | 83.1 23.6 10.5 17.2
16.1 -6.7
7.5 |
|
1995 | 81.7 20.7 13.5 15.9
17.9 -2.4
2.8 |
|
1996 | 82.5 21.5 13.8 17.8
17.5 -4.0
17.5 |
|______________________________________________________|
Fuente: Cuentas Nacionales.
43
CUADRO 4
Indicadores Monetarios. Datos a fin de período. Calculados sobre promedios mensuales.
(millones de pesos corrientes)
_________________________________________________________________________________________________________________
ByM
Agregado Pasivos Encaje
Base
Reservas
Bimonet. Financ. en U$S Bimonet. Internac.
(M3*)
(1+2)
(3+4)
(5+6)
(7+8)
(10+11)
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
_________________________________________________________________________________________________________________
Período
Mar-91
Dic-91
Dic-92
Dic-93
Dic-94
Dec-95
Dec-96
96' I
II
III
IV
Dep.a la
Vista
M1
Caja de
Ahorro
M2
Plazo
Fijo
M3
Dep.en
U$S
2222
4720
6763
9106
10390
10277
11120
1385
3163
5034
6407
7179
8020
10478
3607
7883
11797
15513
17569
18297
21598
1905
1980
2758
4654
5242
4734
5927
5512
9863
14555
20167
22811
23031
27524
1854
2955
5998
8903
9622
7332
8763
7366
12818
20553
29070
32433
30363
36287
3290
6560
10936
18093
22986
23591
28364
10656
19378
31489
47163
55419
53954
64651
4317
7609
11016
14801
16160
15322
18995
333
1211
1686
2774
3652
2409
5120
4650
8820
12702
17575
19812
17731
24115
4620
7987
11064
15287
16066
10563
10459
11056
10651
8347
9093
9449
9779
18910
19552
20505
20430
5122
5371
5529
5649
24032
24924
26035
26080
8598
9189
8860
8841
32631
34113
34895
34921
24675
25769
27179
28195
57307
59882
62075
63117
17586
17899
17884
18127
2912
3392
3823
4376
20498
21291
21707
22503
15814
16198
15855
17326
Ene 97
11577
11034
22611
6220
28831
9273
38104
28767
66871
18809
5257
24574
19111
Feb
11333
10724
22057
6493
28550
10193
38744
29065
67808
19144
5651
24968
20119
Mar
11434
10556
21990
6602
28593
10342
38935
29576
68511
18505
5916
25037
19319
Abr
11406
10945
22351
6758
29109
10623
39732
30113
69846
18934
6320
25193
18598
May
11505
11776
23281
6807
30089
11262
41351
30571
71922
19874
6402
25960
20248
_________________________________________________________________________________________________________________
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA.
CUADRO 5
Tasas Sectoriales de Ahorro e Inversión, 1981-1995.
(% del PBI a precios corrientes)
_____________________________________________________________________
|
|
|
|
| Resto del |
|Período |
Privado
| Gobierno
|Total Nacional| Mundo
|
|________|_______________|_______________|______________|____________|
|
| Ahorro Inv. |Ahorro
Inv. | Ahorro Inv. |
|
|
|
|
|
|
|
|1981-85 | 24.8
14.9 | -6.7
5.4
| 18.1
20.3 |
2.2
|
|1986-90 | 18.6
11.7 | -3.8
4.6
| 14.8
16.3 |
1.5
|
|1991-95 | 14.0
15.6 | -0.1
1.8
| 13.9
17.4 |
3.5
|
|
|
|
|
|
|
| 1990
| 17.8
10.1 | -2.6
3.1
| 15.2
13.2 |
-2.0
|
| 1991
| 14.5
12.2 | -1.7
2.1
| 12.8
14.3 |
1.5
|
| 1992
| 12.4
14.5 | 0.0
1.8
| 12.4
16.3 |
3.9
|
| 1993
| 12.8
16.3 | 1.2
2.0
| 14.0
18.3 |
4.3
|
| 1994
| 14.8
18.5 | 0.2
1.7
| 15.0
20.2 |
5.2
|
| 1995
| 15.1
16.3 | 0.0
1.4
| 15.1
17.7 |
2.6
|
| 1996
|
ND
ND
| ND
ND
| 16.3
17.6 |
1.3
|
|________|_______________|_______________|______________|____________|
Fuente: Elaborado en base a datos del Ministerio de Economía.
44
CUADRO 6
Evolución de la Productividad en la Industria. (1986=100)
Sector Industrial
Productividad
Ref. Petróleo (23)
Tabaco (16)
Cuero (19)
Bebidas (155)
Maq.y Eq.Electr.(31-32)
Transportes (35)
Editorial (22)
Muebles (3.610)
Metal Común (27)
Caucho y Plástico (25)
Vestido (18)
Alimentos (151-4)
Otros Min. No Met. (26)
Textil (321)
rod. Químicos (24)
apel (21)
aquinaria (29-30)
adera (20)
Metálicos Elaborados (381)
Instr.de precisión (385)
258,5
239.6
210.7
195.1
191.3
176.2
171.8
171.0
166.3
162.6
153.4
152.3
145.5
139.5
134.1
125.2
122.3
86.6
79.8
33.4
T o t a l
130.6
Fuente: Elaboración en base a datos del INDEC.
Las cifras entre paréntesis se refieren a la CIUU rev.2.
CUADRO 7
Ranking de Crecimiento de las Exportaciones.
Sector
Exportador
Crec.Export.
(%)
X/M
(85/90)
X/M
(91/95)
Extrac. Petróleo (11)
Instr. de Prec. (33)
Gas y electricidad 40)
uebles (3.610)
utomóviles (34)
tras Industrias (369)
ditorial (22)
Apel (21)
Adera (20)
Aucho y Plast. (25)
Extr. otros min. (12-14)
Maq. y Eq. Elect. (31-32)
Vestido (18)
Bebidas (155)
Madera (02)
Prod. Químicos (24)
Textiles (321)
Prod. Metálicos (28)
Ind. Cuero (19)
81.2
70.2
53.1
51.0
47.3
46.2
42.7
38.2
34.0
32.0
32.0
29.0
28.0
21.2
20.3
17.4
17.0
15.8
15.3
0.18
0.12
0.20
0.58
0.63
0.25
2.99
1.29
0.35
1.20
0.38
0.12
16.38
5.96
0.62
0.49
5.84
0.81
12.99
4.58
0.19
0.17
0.39
0.39
0.30
0.61
0.31
0.24
0.27
0.53
0.08
0.66
1.55
1.12
0.38
0.54
0.32
5.81
Total
15.0
2.05
0.98
Fuente: Elaboración en base a datos del INDEC.
Cifras entre paréntesis, CIUU rev.3.
*
*
*
*
*
45
CUADRO 8
Evolución del Indice X/M.
Sector
Agricultura (01)
Alimentos (151-4)
Tabaco (16)
Pesca (05)
Cuero (19)
Extr. Petróleo (11)
Varios(*)
Ref.de petróleo (23)
Bebidas (155)
Metal común (27)
Silvicultura (02)
X/M
91/95
Sector
X/M
85/90
11.68
9.11
8.89
8.41
5.81
4.58
2.92
2.42
1.55
1.14
1.12
Pesca (05)
Cuero (19)
Alimentos (151-4)
Agricultura (01)
Vestido (18)
Bebida (155)
Textil (321)
Ref.de Petróleo (23)
Editorial (22)
Metal común (27)
Papel (21)
Tabaco (16)
Caucho y plást.(25)
Otros min. No met. (26)
240.4
145.9
36.6
17.3
16.4
6.0
5.9
3.6
3.0
2.1
1.3
1.2
1.2
1.1
Fuente: Elaboración en base a datos del INDEC. Cifras entre paréntesis,
CIUU rev.3.
(*) (74)(92)(93)(99).
CUADRO 9
Ranking de Sectores Superavitarios.
Sector
Alimentos (151-4)
Agricultura (01)
Cuero (19)
Extrac. Petróleo (11)
Ref. de petróleo (23)
Superavit
1991/95
Mill. US$
4.393
3.012
629
585
365
Acumul.
(%)
47.9
80.7
87.6
94.1
98.1
Sector
Alimentos (151-4)
Agricultura (01)
Cuero (19)
Metal común (27)
Ref.de petróleo (23)
Textil (321)
Superavit
1985/90
Mill. US$
Acumul.
(%)
2.994
2.104
410
395
248
245
45.6
77.6
83.8
89.8
93.7
97.4
Fuente: Elaboración en base a datos del INDEC. Cifras entre paréntesis, CIUU rev.3.
CUADRO 10
Ranking de Sectores Deficitarios.
Sector
Maq.y Eq. No Elect. (29-30)
Maq. Eq.Elect. (31-32)
Prod. Químicos (24)
Ind. Automotriz (34)
Otros Transporte (35)
Instr. de Prec. (33)
Caucho y Plástico (25)
Papel (21)
Déficit
1991/95
Mill. US$
2.426
1.814
1.522
1.222
384
374
340
292
Acumul.
(%)
25.6
44.8
61.0
73.8
77.9
81.8
85.4
88.5
Fuente: Elaboración en base a datos del INDEC.
Cifras entre paréntesis, CIUU rev.3.
Sector
Prod. Químicos (24)
Maq.y Eq. Elect. (31-32)
Maq.y Eq. No Electr. (29-30)
Extr. Petróleo (11)
Instr. de Prec. (33)
Automotriz (34)
Extr. Min. Metal (13)
Extrac. carbón (10)
Déficit
1985/90
Mill.US$
587
410
407
228
125
94
73
50
Acumul.
(%)
28.4
48.2
67.9
78.9
85.0
89.6
93.1
95.5
46
CUADRO 11
Indice de Ventajas Comparativas Reveladas
Sector Industrial
Alimentos (151-154)
Agricultura (01)
Cuero (19)
Extr. de Petróleo (11)
Ref. de Petróleo (23)
Metales Comunes
(27)
Varios (*)
Bebidas (155)
Tabaco (16)
Pesca (05)
Madera (02)
Elect., gas, agua (40)
Extr. Otros Min. (12-14)
Muebles (3610)
Editorial (22)
Extr. Carbón (10)
Vestido (18)
Madera (20)
Otros Min. No Met. (26)
Extr. Min. Metal (13)
Otras industrias (369)
Textil (17)
Prod. Metálicos (28)
Papel (21)
Caucho y Plástico (25)
Otros Transportes (35)
Instr. de prec. (33)
Automotriz (34)
Prod. Químicos (24)
Maq. y Eq. Electr. (31-32)
Maq. y Eq. no Electr. (29-30)
Promedio
1985/90
Promedio
1991/95
145.0
100.1
21.0
-27.0
5.4
0.6
-0.7
1.0
0.0
2.1
-2.2
-0.2
-1.9
-0.5
0.4
-5.2
2.5
-2.9
-2.2
-8.1
-2.2
9.4
-3.9
-3.1
-1.6
-2.9
-13.7
-18.1
-90.0
-44.2
-56.6
Fuente: Elaboración en base a datos del INDEC.
Cifras entre paréntesis, CIUU rev.3.
147.9
107.2
21.0
16.1
13.6
2.7
1.2
1.2
0.4
0.2
0.0
- 0.3
- 0.5
- 1.8
- 1.5
- 1.5
- 1.9
- 2.4
- 2.4
- 3.4
- 6.3
- 6.5
- 7.7
- 9.5
-10.8
-12.2
-12.8
-37.2
-52.5
-58.9
-76.7
47
Prima de riesgo país
16
12
8
4
0
90
91
92
93
94
95
96
97
48
80000
60000
40000
20000
0
90
91
92
93
94
PRESTAMOSTOTALES
95
96
M4
97