DdT34conimag BV ok

El Sector Asegurador y el Uso de Productos Financieros
Derivados para la Cobertura de Riesgos
Manuel Calderón de las Heras
Enero 1994
Serie Documentos
de Trabajo
Documento de trabajo No. 34
Índice
I.
II.
Naturaleza y sentido económico del mercado
de instrumentos financieros derivados, como
mecanismo para la cobertura de riesgos
1
Los riesgos de la institución de seguros y su
Cobertura mediante el uso de instrumentos
Financieros derivados
3
III. Clases de instrumentos financieros derivados,
Características esenciales y propiedades de cobertura
5
IV. Ejemplos de operaciones de cobertura con
instrumentos financieros derivados por parte
de las instituciones de seguros
21
Conclusiones
29
Notas
30
Bibliografía
31
El Sector Asegurador y el Uso de
Productos Financieros Derivados
para la Cobertura de Riesgos
Manuel Calderón de las Heras*
El empleo de instrumentos financieros derivados1, por parte del sector asegurador a nivel
internacional, experimenta en la actualidad una etapa de importante desarrollo. Este
comportamiento se atribuye principalmente a la característica esencial de estos instrumentos
de permitir, mediante la adopción de estrategias adecuadas, la reducción del cúmulo de riesgo
de la Empresa.
En este sentido, la participación de las Aseguradoras en el mercado de productos derivados ha
sido, en concordancia a la naturaleza de su actividad y a su papel de inversionistas
institucionales, fundamentalmente como administradoras de riesgo.
En este contexto y ante la expectativa del futuro desarrollo de estos mercados en nuestro
país2, el propósito de este trabajo es presentar los tipos de operaciones con productos
derivados empleados con mayor frecuencia por las instituciones de seguros, con el fin de
disminuir sus riesgos.
Para alcanzar este objetivo, en una primera sección se presenta la naturaleza y sentido
económico del mercado de productos derivados como mecanismo para la cobertura de riesgos.
En una segunda parte se identifican los riesgos generalmente enfrentados por las instituciones
de seguros en el manejo y calce de su posición de activos y pasivos, se plantea su posible
cobertura mediante el empleo de los distintos tipos de productos derivados, describiendo
brevemente sus características principales y se presentan ejemplos concretos de estos
instrumentos por parte del sector asegurador en la administración de riesgos.
I.
Naturaleza y sentido económico del mercado de instrumentos financieros
derivados, como mecanismo para la cobertura de riesgos
Los intermediarios financieros en el manejo de su posición de activos y pasivos, enfrentan
riesgos de mercado, reflejados generalmente en movimientos de precios, tasa de interés y tipo
de cambio. Estos movimientos representan beneficios para algunos participantes del mercado y
pérdidas para otros. Esta diferente posición ante el riesgo y la aversión al mismo, propiciaron el
desarrollo de instrumentos financieros que permiten mediante la transferencia de riesgos,
mejorar el bienestar de los participantes del mercado financiero.
Considerando la colocación de una nueva acción en el mercado de valores se puede ilustrar el
mecanismo de funcionamiento de los productos derivados, donde distintas percepciones de un
mismo riesgo abren la posibilidad de intercambio, entre los agentes económicos, de una parte
del beneficio que obtendrían en escenarios positivos por protección ante escenarios adversos.
En esta operación, cuyo principio esencial puede generalizarse a transacciones de mayor
complejidad, se distinguen tres participantes claves del mercado.
*
El emisor que coloca la acción en el mercado primario.
1
*
*
El inversionista que adquiere dicha acción en el mercado primario o en el
secundario.
El intermediario bursátil o formador de mercado, que haciendo mercado secundario
permite el intercambio de acciones entre diferentes inversionistas, de acuerdo a sus
requerimientos financieros.
A cada uno de estos participantes el riesgo de movimientos en el precio de la acción le afecta
de diferente manera. Para el intermediario bursátil el riesgo se presenta en caso de
fluctuaciones importantes del precio en ambos sentidos, ya que mantiene una oferta y
demanda continuas de la acción. Si el precio presenta una baja sensible, se verá obligado a
adquirir más acciones constituyendo un inventario de posición devaluado; cuando el precio
aumenta considerablemente, deberá cubrir una gran demanda vaciando su posición o incluso
asumiendo el riesgo de vender en corto. De esta manera, la situación del intermediario resulta
difícil en escenarios de precios extremos; su ámbito óptimo de negocio se ubica alrededor del
precio de equilibrio de la acción, cuando se alternan sucesivamente demandantes y oferentes
en un mercado estable.
El emisor, por su parte, enfrenta el riesgo de aumentos en el precio posteriores a la colocación
de la acción, ya que la empresa hubiese logrado un monto similar de financiamiento a cambio
de menor participación accionaria.
El inversionista que mantiene la acción en su portafolio enfrenta el riesgo de disminuciones en
el precio.
Las posiciones antes descritas de los participantes del mercado se resumen en la siguiente
gráfica.
Gráfica 1
Riesgos desde la óptica de los 3
participantes en el mercado
Utilidad
Formador de
Inversionista
Mercado
Pérdida
Riesgo no Asumible
Emisor
Precio de la acción
2
Como se observa en la gráfica anterior los participantes en el mercado no desean enfrentar
riesgos de pérdidas probables significativas, por lo que están dispuestos a negociar parte de su
oportunidad de ganancias a cambio de protección ante escenarios adversos de precio. Así, el
emisor no desea enfrentar escenarios de alzas importantes de de precio de la acción, por lo que
asumirá un costo para evitar la probabilidad de enfrentar este escenario, por su parte el
inversionista en posición contraria no desea enfrentar escenarios de una baja considerable en
el valor de su activo, por lo cual está dispuesto a asumir un precio para asegurarse de no
enfrentar dicha contingencia. Este papel de intercambio de riesgos es la esencia de los
mercados de futuros y opciones, así como de los swaps y los contratos adelantados (forwards),
permitiendo una asignación más eficiente de los recursos financieros.
En el mercado de valores o en cualquier otra situación en la que se enfrenten riesgos de precio,
tipos de cambio o tasas de interés, una estrategia adecuada de combinaciones de swaps,
opciones, contratos adelantados o futuros, diversifica el efecto del riesgo entre participantes del
mercado de acuerdo a sus diferentes perspectivas. Las operaciones pueden llegar a ser
complejas, sin embargo el principio básico de cualquier transacción de manejo de riesgo
financiero se mantiene y consiste en el intercambio de una posición de riesgo por otra de
menor exposición, más próxima a las preferencias del agente económico involucrado,
aumentando así su bienestar.
En este escenario, empleando instrumentos derivados, las instituciones de seguros pueden,
mediante estrategias adecuadas, transferir parte de sus riesgos y estabilizar sus flujos de
recursos, para mejorar su planeación financiera.
Para identificar estas posibilidades, en la siguiente sección se examinan los principales riesgos
enfrentados por las instituciones de seguros y se plantea su cobertura mediante el empleo de
distintos tipos de productos financieros derivados.
II. Los riesgos de la institución de seguros y su cobertura mediante el uso de
instrumentos financieros derivados
Después de examinar la naturaleza del mercado de derivados, en esta sección se presentan los
riesgos generalmente enfrentados por las instituciones de seguros y se plantean posibles
esquemas de cobertura mediante el uso de derivados.
Las instituciones de seguros en el desarrollo de su actividad enfrentan riesgos de diferente
índole, los cuales pueden resumirse en la siguiente clasificación:
a) Riesgos del Pasivo
La naturaleza contingente del pasivo de las instituciones obliga a que, al constituir sus
reservas, involucren los supuestos adoptados en el cálculo de primas sobre tasas de
mortalidad, morbilidad, conservación, etc. Estos supuestos están expuestos a errores de
subestimación que se traducirían en insuficiencia de prima e inadecuada constitución de
reservas. Asimismo, las aseguradoras enfrentan el riesgo de eventos catastróficos que puedan
incrementar abruptamente su siniestralidad.
3
b) Riesgos de Activo
Al asumir su papel de inversionistas, las instituciones de seguros enfrentan el riesgo de su
portafolio, ya sea por escenarios adversos de precios o por incumplimiento del emisor.
Adicionalmente, algunos activos de las Aseguradoras como acciones o bonos de baja
bursatilización, bienes inmuebles y préstamos, enfrentan restricciones de comercialización al
ubicarse en mercados delgados o emergentes, expuestos en mayor grado a crisis de liquidez o
discontinuidad de operación.
c) Riesgo de desfase en el calce entre Activos y Pasivos
El valor presente de los flujos de activos y pasivos puede responder de diferente manera a
variaciones en la tasa de interés, originando un desajuste entre las obligaciones y los recursos
destinados a cubrirlas.
d) Otros riesgos
En este rubro destacan principalmente los riesgos estructurales, como serían la insuficiente
claridad y protección del marco jurídico y los tratamientos fiscales asimétricos, que demandan
el perfeccionamiento gradual de la regulación.
Los riesgos antes descritos son cubiertos por las instituciones, en los esquemas regulatorios de
margen de solvencia, mediante la constitución de reservas; de previsión, catastróficas, especial
de contingencia y/o a través de requerimientos de capital análogos, referidos a dichos riesgos.
Esta regulación tiene como principio, salvaguardar los intereses de los asegurados ante la
ocurrencia de estas eventualidades, adecuando los recursos patrimoniales de la empresa, hasta
un monto que garantice, estadísticamente al 97.5% de confianza, el cumplimiento de sus
obligaciones.
En este contexto, la empresa al garantizar sus compromisos expone sus recursos patrimoniales
ante escenarios adversos de precios, tasas de interés, desviaciones en siniestralidad o eventos
catastróficos. El uso de productos derivados como coberturas de riesgo, al disminuir la
exposición a estas contingencias protege el patrimonio de la empresa y, por tanto, su solvencia
y el interés de los asegurados.
Al respecto, retomemos los riesgos de la empresa para establecer esquemas posibles de
cobertura.
En el caso de los pasivos, para protegerse ante desviaciones en la siniestralidad esperada o
bien de eventos catastróficos, las instituciones de seguros pueden adquirir futuros sobre índices
de siniestralidad de mercado y futuros de riesgo catastrófico o bien realizar opciones de compra
o venta sobre dichos parámetros3.
Por lo que respecta a los riesgos vinculados a los activos, existe la posibilidad de adquirir
futuros de índices o acciones, así como opciones de los mismos para garantizar un rendimiento
estable que se considere adecuado, evitando el riesgo de depreciación de los activos.
4
En cuanto a la sincronización y calce entre activos y pasivos se pueden utilizar futuros de tasa
de interés para cubrir obligaciones de tasa garantizada. Asimismo, se utilizan pisos y techos de
tasas de interés para garantizar rendimientos mínimos o bien se efectúan swaps de tasa de
interés para cubrir el riesgo de activos a tasa flotante. Adicionalmente, y como cobertura de
obligaciones o activos en moneda extranjera, se pueden realizar futuros de tipo de cambio o
bien esquemas de swaps de divisas.
Las características esenciales de estos instrumentos y su propiedad de cobertura sobre los
riesgos de las instituciones de seguros se presentan en el siguiente capítulo.
III. Clases de instrumentos financieros derivados, características esenciales y
propiedades de cobertura
En este capítulo se describen las características esenciales de los principales productos
derivados, así como sus propiedades de cobertura de riesgos.
1.- Contratos adelantados (forward) y futuros.
Los contratos adelantados (forward) y los futuros4 son los productos financieros de
administración de riesgos más antiguos. Se tienen los primeros antecedentes de transacciones
adelantadas en el siglo XVII en Osaka, Japón, y formalmente en el "Chicago Board of Trade",
tuvieron lugar las primeras operaciones de este tipo en 1851.
Estos instrumentos se emplean generalmente con dos objetivos; especulación y/o cobertura,
ante movimientos de precios, tasas de interés o tipo de cambio.
A) Contratos Adelantados (forwards)
i) Naturaleza del instrumento
Se definen como un acuerdo formal entre dos partes, de entregar o vender y de recibir o
comprar a un precio, una cantidad y calidad específica de un producto, en un lugar
determinado y en un período de tiempo futuro. Estos contratos se realizan fuera de bolsa y son
de carácter individual y a la medida. El que vende asume una posición "corta"5 y el que
compra una posición "larga"6.
Los contratos adelantados más comunes son los de tipo de cambio, tasa de interés e índices de
precios.
ii) Propiedades de cobertura
La estrategia de cobertura con este instrumento consiste en adquirir una posición contraria a
futuro, igual en términos de monto a la que se tiene en el presente, con objeto de protegerse
ante cambios en el precio del bien de referencia.
En el caso de una cobertura larga, se adquieren contratos a futuro para proteger una posición
corta en el presente ante incrementos de precio (previendo alza de precios se realiza la compra
5
por anticipado del bien). En una cobertura corta se vende el bien por anticipado para cubrir la
posición actual de disminuciones en el precio (véanse gráficas 2 y 3).
Gráfica 2
Cobertura Larga con Contratos Adelantados
Pr: Precio de
Referencia
Utilidad
Posición Larga
Adelantada
Riesgo
0
Neto Nulo
Pr
Posición Corta
Pérdida
Presente
Gráfica 3
Cobertura Corta con Contratos Adelantados
Pr: Precio de
Referencia
Posición Corta
Utilidad
Adelantada
Riesgo
0
Neto Nulo
Pr
Pérdida
Posición Larga
Presente
Como ejemplos examinamos una cobertura con contratos adelantados de riesgo de tipo de
cambio y riesgo de tasa de interés.
6
ii.1) Una empresa adquiere cuentas por pagar en dólares, por un monto de 100 dólares,
presupuestadas a un tipo de cambio de 3.20 nuevos pesos por dólar pagaderos a 60 días. La
institución está corta en dólares por lo que su estrategia para cubrir el riesgo cambiario será
realizar una compra adelantada de 100 dólares, cobertura larga, a 60 días a 3.20 nuevos pesos
por dólar.
ii.2) Una empresa posee un bono tipo cupón cero7 que en 30 días tendrá un plazo de
vencimiento de un año y con el cual respalda una obligación en esa fecha equivalente al precio
de dicho bono, para cubrirse de una posible alza en las tasas de interés que se traduciría en
una disminución en el precio del bono, la empresa efectúa una cobertura corta vendiendo por
adelantado a 30 días un bono similar, a un año de vencimiento y a la tasa de interés
equivalente a la actual de su bono (véase gráfica 4).
Gráfica 4
Cobertura de Riesgo de tasa de interés
con Contratos Adelantados
ta: tasa actual de
mercado
Cobertura Corta
Utilidad
(Venta anticipada
del bono)
Tasas de
0
Interés
ta
Posición Larga
Pérdida
Actual
Como se observa en la gráfica 4, si las tasas suben la venta adelantada permitirá una ganancia
equivalente a la pérdida que se observará en el valor del activo de la empresa, lo que garantiza
el cumplimiento de la obligación.
B) Futuros
i) Naturaleza del instrumento
En esencia se trata de un contrato adelantado que se negocia en bolsa, con lo cual se
incorporan cuatro innovaciones clave que han permitido su gran desarrollo, a saber:
i.1) Estandarización del contrato
7
Se aplica a calidad y cantidad, así como fecha de vencimiento y lugar de entrega, dejando
como única variable el precio.
i.2) Casa de Compensación
Entidad legalmente independiente que efectúa la compensación diaria de las operaciones,
rompiendo el vínculo directo entre compradores y vendedores. La casa de compensación actúa
como comprador legal de cada vendedor y a la inversa, como vendedor legal de cada
comprador. Este hecho es de vital importancia para la bursatilidad de los contratos de futuros,
al eliminar el riesgo crediticio de la contraparte y facilitar el cuadre de posiciones.
i.3) Sistema de Márgenes
Este esquema permite a la casa de compensación asumir el riesgo de incumplimientos en los
contratos de futuros.
Su funcionamiento se basa en el depósito al inicio de una posición, tanto larga como corta, de
un monto generalmente del 10% de valor del contrato como bono de buena fe, al que se
denomina "margen inicial". El margen inicial gana una tasa de interés equivalente a la tasa de
los bonos del gobierno. Esta característica de apalancamiento, al permitir manejar una posición
con el depósito de sólo el 10% de su valor, incrementa el atractivo de estos contratos para la
especulación.
Durante la vigencia de la operación, la bolsa valúa diariamente la posición a precios de cierre y
determina cargos o abonos de margen, cuando estos abonos o cargos superan un monto
llamado "margen de mantenimiento" la bolsa paga o exige un "margen de variación".
Si algún intermediario no paga cualquier tipo de margen exigido, su posición se cierra
automáticamente y queda comprometido legalmente a responder por sus obligaciones con la
bolsa.
i.4) Tecnología
El uso del teléfono, los satélites y los sistemas de información internacional, han permitido que
los precios de los contratos de futuros se conozcan simultáneamente en cualquier parte del
mundo, reduciendo al mínimo el manejo de información privilegiada. Adicionalmente, las
computadoras de alta capacidad permiten un sistema de información y administración ágil y
eficiente.
La conjunción de estos cuatro factores se resume en bursatilidad y liquidez, bases
fundamentales del éxito del mercado de futuros.
ii) Participantes del Mercado
A grandes rasgos, los participantes en los mercados de futuros se ubican en tres categorías:
administradores de riesgo, especuladores e intermediarios.
ii.1) Administradores de Riesgos
Representan, como se señaló en el capítulo uno, la razón de ser de los mercados de futuros,
generalmente son instituciones que compran y venden futuros para compensar su exposición
8
neta a riesgos cambiarios y/o de precios y tasas de interés; incluyen empresas, bancos,
sociedades de inversión, compañías de seguros, bancos centrales y agencias gubernamentales.
Por ejemplo, una aseguradora con pasivos en dólares puede cubrir su riesgo cambiario
comprando futuros a un determinado tipo de cambio pesos dólar o bien si posee activos
expuestos a aumentos en la tasa de interés, podría cubrirse, asegurando sus rendimientos
actuales vendiendo futuros de tasas de interés8.
ii.2) Especuladores
Son aquellos que asumen riesgos al tomar una posición a cambio de posibles ganancias, su
participación es esencial pues al formar mercado dotan de liquidez al mismo haciéndolo más
eficiente. Dentro de los especuladores se distinguen grupos, de acuerdo al tiempo que
conservan el riesgo asumido y su estrategia para realizar ganancias.
ii.3) Intermediarios
Se clasifican en dos categorías básicas: intermediarios de futuros y corredores de piso. Los
primeros a cambio de una comisión comunican a clientes fuera de piso con corredores de piso,
colocando órdenes y cumpliendo el servicio de márgenes; los segundos son los que realizan
directamente en el piso las operaciones.
iii) Comportamiento de Precios de los Contratos de Futuros
Los precios de los futuros financieros dependen de 2 variables: las expectativas de mercado y
los costos de acarreo, definidos estos como el gasto necesario para llevar el bien subyacente al
vencimiento.
De esta manera, se puede establecer la siguiente relación:
⎡ Precio de Contado + ⎤
Precio Futuro = ⎢⎢ Costos Financieros - ⎥⎥
⎢⎣Intereses Devengados⎥⎦
Cuando los precios no responden a esta igualdad, se presenta una oportunidad del arbitraje
que restablece el equilibrio.
La diferencia entre el precio de contado y el de futuro, llamada base, es positiva para costos de
acarreo positivos y negativa para costos inferiores a cero. Conforme se aproxima la fecha de
vencimiento, la base tiende a cero en virtud de que los precios de contado y futuro convergen.
iv) Cobertura con futuros de tipos de cambio y tasas de interés
Antes de instrumentar un programa de coberturas con contratos de futuro se deben analizar los
aspectos contables y fiscales, así como elegir adecuadamente al corredor, con base en su
servicio integral. Adicionalmente, dos puntos clave deben evaluarse:
a)
En primer lugar, la empresa a nivel consejo directivo debe comprender cabalmente la
naturaleza de la cobertura de futuros, con el fin de evitar el riesgo de "doble golpe", que
9
consiste en liquidar una posición de futuros que presenta pérdidas, dejando descubierta la
posición original, la cual en escenarios adversos puede resultar también perdedora al
vencimiento de la operación. En este sentido, los futuros ofrecen cobertura en la medida
en que compensan las pérdidas y ganancias de la posición de contado.
b)
Una segunda consideración es la de establecer un presupuesto para el margen, ya que los
flujos que se requieren para participar en el mercado de futuros pueden resultar elevados
y aunque todos los márgenes se restituyen al finiquitar la posición, se asume el costo
financiero de parte de los recursos9. Por lo tanto, para muchos administradores de riesgo,
puede resultar más conveniente realizar coberturas parciales.
iv.1) Coberturas con futuros de tipos de cambio
Esta cobertura es similar en su operación a la realizada con contratos adelantados, su ventaja
radica en la bursatilidad del mercado de futuros que permite una liquidación anticipada del
contrato, mediante la compensación en efectivo por parte de la bolsa.
Por otra parte, los futuros de divisas pueden involucrar flujos adicionales de efectivo durante la
vigencia del contrato (Margen Inicial y Margen de Variación), lo que para algunas empresas
resulta difícil de cumplir.
Las coberturas con contratos adelantados y con futuros de tipo de cambio han coexistido
durante más de veinte años atendiendo, en función de sus diferencias estructurales, nichos de
mercado específicos.
iv.2) Cobertura con futuros de tasa de interés
Esta cobertura es más compleja que la de tipos de cambio, pues para establecer la relación
entre el precio de un instrumento de deuda, su vencimiento y la tasa de interés, se requiere de
un cierto análisis financiero que permita elegir la cobertura adecuada10.
Adicionalmente se enfrentan dos limitaciones de carácter práctico; no siempre existen
contratos de futuro para la tasa de interés relevante y los plazos de vencimiento del
instrumento al contado y el bien subyacente pueden no coincidir.
La cobertura básica con futuros de tasa de interés consiste en tomar por adelantado una
posición que responda a cambios en la tasa de interés de manera inversa y en el mismo monto,
a la de la tenencia de contado.
En la práctica los futuros de tasa de interés son futuros de instrumentos de deuda, y la
estrategia a adoptar para la cobertura se resume esquemáticamente en la forma siguiente:
i.
ii.
iii.
iv.
Si la tasa de interés aumenta (disminuye), baja el precio (aumenta) del instrumento
de deuda.
Cuando los precios de los futuros caen ganan los vendedores.
Cuando los precios de los futuros suben ganan los compradores.
Por lo tanto, si el riesgo que se enfrenta es el de una alza en la tasa de interés que
disminuya el precio del bono, es conveniente vender futuros de instrumentos de
deuda y si el riesgo que se enfrenta es de una caída en las tasas de interés, que
aumenta el precio del bono es conveniente comprar futuros sobre instrumentos de
deuda.
10
Cuando no existen futuros sobre la tasa relevante, se opta por realizar una cobertura cruzada o
indirecta, tomando posición de futuros de alguna tasa altamente correlacionada con aquélla
cuyo riesgo se desea cubrir.
Asimismo, cuando el vencimiento de los contratos no coincide, la regla a seguir es comprar un
número de contratos directamente relacionado a la razón entre el plazo de vencimiento del
instrumento de contado y el plazo de vencimiento del instrumento subyacente, ponderada por
la razón de precios según la formula siguiente:
F=
C MC
.
f Mf
Donde
F = No. de Contratos.
C = Valor nominal instrumento al contado.
f = Valor nominal instrumento futuro.
MC = Plazo vencimiento instrumento contado.
Mf = Plazo vencimiento instrumento futuro.
Intuitivamente la fórmula se interpreta en el sentido de que es inapropiado cubrir una posición
de bonos a 1 año con un futuro por el mismo monto de bonos de 3 meses, en virtud de que por
el efecto de la duración de los mismos su respuesta en precio al movimiento de la tasa de
interés será menor, no compensando la pérdida en el valor del bono del portafolio, para ello
sería necesario adquirir alrededor de 4 veces el monto en contratos de futuro de bonos a 3
meses.
Otra forma de determinar el número de contratos de futuro que se deben adquirir para una
cobertura adecuada, consiste en dividir el valor puntal base (VPB) de la posición de contado
entre el VPB de la de futuros. Lo anterior implica ante movimientos de tasas de interés, ganar
con una posición lo que se pierde en la otra.
Otra importante función de cobertura con futuros de tasa, consiste en disminuir el riesgo de
brecha (gap) entre activos y pasivos que surge por la diferencia en los plazos de determinación
de las tasas aplicables a cada concepto. Si una obligación y el activo que la respalda asumen
un mismo período de determinación y pago de tasa, este riesgo no existe. Sin embargo, con
alguna frecuencia las empresas adquieren pasivos de largo plazo a una tasa determinada y
respaldan dicha obligación con activos a menor plazo, asumiendo el riesgo de un descenso en
las tasas al renovar la inversión, lo que se puede cubrir adquiriendo un futuro de tasa que
garantice un flujo mayor de recursos a los demandados por el pasivo adquirido. El mismo
razonamiento se aplica a la situación contraria, un activo de tasa fija, a largo plazo y pasivos a
tasas renovables en el corto plazo, la empresa enfrenta el riesgo de incremento en las tasas, lo
que puede cubrir con la venta de futuros.
C) Esquema Comparativo de Contratos Adelantados y Futuros
Las diferencias entre los contratos adelantados y los futuros, son principalmente de carácter
estructural, ya que su naturaleza de operación y cobertura son muy similares, como se
presentó en las secciones A) y B) precedentes.
11
Las diferencias entre estos dos instrumentos se resumen en el siguiente cuadro:
CUADRO 1
Contratos Adelantados (forwards) y Futuros: Diferencias principales
FORWARD
FUTURO
Mercado Interbancario
Operación sobre el mostrador
Agentes especializados
Análisis de Crédito
No requiere depósito
Cotizan en Bolsa
Se cruzan en bolsa
Agentes autorizados con comisión
Cámara de Compensación
Requiere Depósitos (Margen inicial de
variación)
Sólo 3% entrega física
Estandarizado
Tamaño de contrato
Calidad y grados
Zona y fecha de entrega
Transferible
posibilidad permanente de cierre de
posiciones
Regulado por una Comisión.
100% entrega física
Flexible a la medida
Tamaño de contrato
Calidad y grados
Zona y fecha de entrega
Difícil de transferir
No formalmente regulado
2.- Opciones y Títulos opcionales (warrants)
Las opciones y los warrants son instrumentos financieros de naturaleza semejante, su
diferencia radica en que los primeros se negocian en bolsa bajo contratos estandarizados y a
través de una cámara de compensación que elimina al riesgo crediticio, en tanto que los
warrants se negocian en el mercado extrabursátil mediante un registro y sus contratos son de
carácter flexible, manteniendo el riesgo de la calidad crediticia de la contraparte.
En esta sección se presentan únicamente las características esenciales de las opciones, en
virtud de que los mecanismos de operación y sus resultados de cobertura son aplicables en
términos generales a los warrants.
i) Naturaleza del Instrumento
Como su nombre lo indica estos instrumentos introducen, respecto a los contratos adelantados
y los futuros, el elemento de la opción, en virtud de que el tenedor posee la facultad, más no la
obligación, de comprar (opciones call) o de vender (opciones put), algún bien de referencia a
un determinado precio, de ejercicio en una fecha específica11.
De esta manera, la opción puede definirse como un contrato adelantado que presenta la
alternativa de cumplirse, solo cuando el tenedor obtiene algún beneficio. Es decir, un contrato
adelantado que incluye un seguro ante escenarios adversos de precio.
El intermediario que adquiere una opción, asegura mediante su pago, participar únicamente en
escenarios positivos de precio del bien de referencia.
ii) Participantes del mercado.
12
Básicamente los participantes en el mercado de opciones son los mismos que actúan en el
mercado de futuros, es decir, administradores de riesgo, especuladores e intermediarios, cada
uno de ellos de acuerdo a sus necesidades financieras y su percepción del mercado.
iii) Precio de la Opción
La alternativa de solo ejercer la opción en escenarios favorables tiene un precio, llamado prima,
el cual depende de tres variables: plazo de vencimiento, la relación entre el precio de mercado
del bien subyacente y el precio de ejercicio y la volatilidad del precio del bien subyacente.
El plazo de vencimiento y la volatilidad del precio del bien de referencia dan a la opción su valor
en tiempo, en tanto que la relación entre el precio de ejercicio y el de mercado del bien
subyacente se denomina valor intrínseco. Así, la prima total de la opción es igual a la suma de
estos dos valores:
Prima de la Opción = Valor por Tiempo + Valor Intrínseco.
Para una opción de compra (call), si el precio de mercado es menor al de ejercicio, no es viable
ejercer la opción y por tanto se dice que esta fuera del dinero (out-of-the-money); si el precio
del mercado es igual al de ejercicio, la opción puede ejercerse a la par y se dice que la opción
esta en el dinero (at-the-money), si el precio de mercado es superior al del ejercicio, la opción
puede ejercerse con utilidad, por lo que se señala que la opción esta en el dinero (in-themoney).
Para una opción de venta (put) el razonamiento es similar y se aplica a la inversa.
iv) Cobertura con opciones de divisas e instrumentos de deuda
Las opciones al permitir participar, como administrador de riesgo, sólo en escenarios positivos
de precio, acotando la pérdida en escenarios negativos a la prima pagada, son una herramienta
eficaz de cobertura, en busca de una mejor planeación financiera.
En este sentido, dos de los esquemas tradicionales de cobertura con opciones, son el de divisas
(riesgo tipo de cambio) y el de instrumentos de deuda (riesgo tasa de interés) que se
examinan a continuación.
iv.1) Cobertura con opciones sobre divisas
Uno de los riesgos más comunes que enfrentan las instituciones financieras, consiste, con
pasivos en distintas monedas, en una devaluación del peso frente a esa moneda.
Si bien actualmente no existen opciones sobre este tipo de cambio, es probable que en un
futuro y en función de la apertura comercial, este mercado se desarrolle.
El esquema de cobertura con opciones más simple que podría utilizarse, consiste en adquirir
opciones call americanas con fecha sincronizada a la exigibilidad de los pasivos. El esquema se
presenta en la gráfica 5.
13
Gráfica 5
Cobertura de opciones sobre tipo de
cambio
TE: Tipo de
Cambio de
Ejercicio
P*: Prima
Utilidad
Opción
Adquiere Opción
Call (Compra)
Tipo de Cambio
Pesos / Dólar
0
Posición
P*
Neta de
Riesgo
Pérdida
Posición Pasiva
en Dólares
Cuando el tipo de cambio al vencimiento del contrato es menor que el pactado en el ejercicio,
la empresa gana en su posición de contado y pierde lo invertido en la prima, por lo que su
posición neta podrá presentar utilidad, si el tipo de cambio es superior al de ejercicio, la
pérdida queda acotada a la prima, en función de que al ejercer la opción la ganancia de la
misma compensa la pérdida de la posición de contado.
El adquirir una opción call equivale a pactar una operación de "techo" (cap) en el mercado
extrabursátil para el precio del bien de referencia, a un costo igual a la prima de la opción.
Análogamente, comprar una opción de venta (put) equivale a adquirir un "piso" (floor) para el
precio del bien de referencia.
v) Cobertura con opciones sobre instrumentos de deuda
Las empresas como inversionistas institucionales, enfrentan comúnmente el riesgo de que las
tasas de interés aumenten depreciando el valor de mercado de los instrumentos de deuda que
constituyen parte de su activo.
Este riesgo puede cubrirse adquiriendo opciones put sobre el precio del instrumento de deuda,
o bien opciones call sobre la tasa de interés ya que por la relación inversa entre precio y tasa
de interés, son estrategias equivalentes.
14
En la gráfica 6 se ilustra este esquema que permite acotar el riesgo neto al pago de la prima en
escenarios adversos de tasa de interés y mantener expectativas de ganancia, en escenarios
favorables.
Gráfica 6
Cobertura con opciones sobre
Instrumentos de Deuda
Posición Activa
Adquiere Opción
Put (Venta)
Utilidad
P.E.: Precio de
Ejercicio
Precio del
Instrumento de
0
Deuda
P*
Perfil Riesgo
Neto
Pérdida
3.- Swaps
Con el propósito de disminuir sus costos financieros, crear instrumentos de activo o pasivo
distintos a su posición original y principalmente cubrir sus riesgos de tipo de cambio y tasa de
interés, las Instituciones financieras, así como las empresas de otra índole que participan en el
mercado financiero, han utilizado. Los instrumentos derivados denominados swaps
(intercambios) cuyas características esenciales se presentan en este apartado.
i) Naturaleza del Instrumento
Los swaps son contratos hechos a la medida que se comercian en el mercado interbancario y
que corresponden, en términos sencillos, a una serie consecutiva de contratos adelantados
entre dos partes a través de algún intermediario y que incluyen generalmente cláusulas
especiales y sirven para la cobertura de riesgos de plazos largos. Los swaps convencionales
más comunes son los de tasas de interés y los de divisas.
15
El swap de tasas de interés consiste en un intercambio de flujos a tasa fija por uno a tasa
flotante sobre un monto pactado, mediante la compensación en efectivo de la diferencia a favor
o en contra, sólo se canjean pagos netos de intereses como se muestra en el siguiente
esquema.
Swap Convencional de Tasas
de Interés
Tasa
Tasa
Flotante
Flotante
Parte
Banco
A
Intermediario
Parte
B
Tasa
Tasa
Fija
Fija
Si la tasa flotante es mayor a la tasa fija, la empresa A paga esa diferencia a la empresa B a
través del intermediario, si la tasa fija es mayor a la flotante, el pago por la diferencia va de la
empresa B a la A.
El swap de divisas o intercambio de préstamos, incluye además del intercambio de tasas en
monedas distintas, el canje del principal durante su vigencia, como se observa en el siguiente
esquema.
16
Swap Convencional Divisas
Principal en Dólares
Principal en Dólares
y Tasa
y Tasa
Flotante
Flotante
Parte
Banco
A
Intermediario
Parte
B
Principal y Tasa
Principal y Tasa
Fija en otra
Fija en otra
moneda
moneda
ii) Participantes en el Mercado de Swaps
En este mercado se distinguen básicamente dos participantes: los intermediarios y los usuarios
finales. El papel de emisor, así como el diseño de esquemas de intercambio, las funciones de
corretaje y distribución o venta de swaps recaen en los intermediarios que son generalmente
bancos comerciales y de inversión que desempeñan estas labores mediante su mesa de swaps.
Es importante señalar que para formar mercado, el intermediario debe asumir en algunos casos
el papel de contraparte para los swaps que ofrece.
Por su parte, los usuarios finales de los swaps son empresas financieras e industriales que
emplean estos esquemas de intercambio de acuerdo a sus necesidades financieras y sus
perspectivas de los mercados.
iii) Usos de los Swaps
En la actualidad el principal uso de los swaps es el de cobertura de riesgos de tipo de cambio o
tasa de interés. Asimismo, se emplean para disminuir costos de financiamiento, aprovechando
oportunidades de arbitraje para evadir controles cambiarios u otras regulaciones aplicadas de
manera discriminada, estas oportunidades son cada día más escasas. Adicionalmente, usando
swaps se pueden crear instrumentos sintéticos12, que se ajusten a las preferencias del
intermediario en un momento determinado, por ejemplo un bono a tasa flotante aunado a un
swap que consista en pagar tasa flotante y recibir tasa fija, resulta en un nuevo bono a tasa
fija, o bien si se desea cambiar una obligación a tasa flotante por una tasa fija, se combina la
obligación a tasa flotante con un swap que consista en pagar tasa fija y recibir tasa flotante. En
este sentido, existen variantes de los swaps convencionales que incluyen atributos de otros
instrumentos, como aquellos con opciones de compra o de venta incorporadas o los swaps a
futuro y otros con techos y pisos pactados en el intercambio.
17
iv) Precio de los Swaps
La competencia entre intermediarios y la existencia de instrumentos financieros alternativos,
ha reducido de manera importante los márgenes de operación en el mercado de swaps y ha
fomentado la determinación de precios bajo un esquema más formal que considera seis
variables básicas, a saber:
a)
b)
c)
d)
e)
f)
El plazo de vencimiento del swap, a mayor plazo, mayor precio.
La estructura del swap, mientras más complejo y a la medida es el swap, mayor
será el precio.
La disponibilidad de contrapartes. Si no existe contraparte y el intermediario debe
asumir ese papel, cobrará un mayor precio.
El riesgo crediticio del cliente. A mayor riesgo, mayor precio.
La oferta y demanda general de fondos prestables. Si hay escasez prestables, de
fondos prestables mayor precio.
Regulaciones e impuestos que afectan las tasas de interés. Generalmente una
regulación estricta y esquemas fiscales restrictivos encarecen los intercambios.
Operativamente, en el caso de los swaps de tasa de interés las mesas de swaps establecen
diariamente una tabla indicativa de precios del instrumento tipo convencional, para diferentes
plazos, que van de 1 a 10 años, señalando la tasa fija que paga o recibe el banco, según el
caso, expresadas en puntos base de sobre tasa con relación a la tasa de la última emisión de
los certificados de la tesorería de Estados Unidos T.B.llS para plazos similares. Por ejemplo,
para un swap a un año, la tasa indicativa para el banco como receptor de tasa fija es y como
pagador, la utilidad de banco es generada por el diferencial de tasas entre lo que recibe y lo
que paga.
A partir de estas cotizaciones indicativas, los operadores de la mesa determinan el precio
considerando adicionalmente las condiciones de mercado y los riesgos crediticios específicos y
las características especiales del swap.
En el caso de los swaps de divisas, la mesa del intermediario establece, para cada tipo de
cambio negociable, y con respecto a la tasa LIBOR a seis meses, una tasa media de
compra/venta, de flujos de intereses de determinada moneda, como el precio indicativo del
swap, del cual se sustraen determinados puntos base si el banco paga o se añaden si el banco
cobra, en función al riesgo crediticio y cambiaría de la contraparte.
v) Cobertura de Riesgos con Swaps.
En virtud de sus características específicas, los swaps de tasa de interés o de divisas, resultan
un instrumento adecuado para la cobertura de riesgos de largo plazo ya que poseen mayor
liquidez y menores costos de transacción que los esquemas alternativos de futuros y opciones
para vencimientos de larga maduración.
En el empleo de swaps, los administradores de riesgo deben considerar la posibilidad de
incumplimiento de la contraparte, en el largo plazo, y adicionalmente evaluar los alcances del
compromiso contraído ante cambios en los términos de sus pasivos y activos.
A continuación se presentan los dos esquemas básicos de cobertura con swaps, es decir, para
riesgos de tasa de interés y cambiarios.
v.1) Cobertura de riesgos de tasa de interés.
18
Una empresa (A) posee un activo a tasa fija para cubrir un pasivo a tasa flotante, enfrentando
con ello el riesgo de incrementos en la tasa de referencia de su pasivo, por ejemplo LIBOR, un
banco B por su parte, posee un activo a tasa flotante referenciado a LIBOR y un pasivo a tasa
fija, por lo cual se expone al riesgo de un descenso en la LIBOR.
En esta situación, mediante un swap convencional de tasas de interés, suponiendo que el
banco B actúa como intermediario, la empresa A puede aislar su pasivo de movimientos en la
tasa de interés a un determinado costo y el Banco por su parte asegurar una ganancia fija
durante la vigencia al contrato, como se muestra en el siguiente esquema.
Activo Paga tasa
Activo Paga tasa
fija (b)
flotante Libor+c
Paga tasa fija (b)
Empresa
Banco
A
B
Paga tasa flotante (Libor)
Pasivo a tasa
Pasivo a tasa fija
flotante
(b)
(Libor+a)
Flujos Netos:
Empresa A=Libor+b-b-(Libor+a)=-a
a=costo del Swap
Banco B=Libor+c+b-b-Libor=c
c=ganancia fija del Banco
Para la empresa A, cancelar un riesgo puede resultar en un incremento en su calidad crediticia
que le permita acceder a mejores condiciones de financiamiento posteriormente.
v.2) Cobertura de Riesgos Cambiarios
En estos esquemas, como ya se mencionó, se agrega al swap tradicional de tasas de interés el
intercambio del principal de préstamos denominados en distintas monedas, así como el servicio
de los mismos, en función a los riesgos enfrentados por ambas empresas.
Mediante el swap de divisas, una empresa A con un activo a tasa fija en una determinada
moneda, y un pasivo flotante en otra moneda, contacta, a través del intermediario a una
empresa B, en situación contraria y que por lo tanto enfrenta los riesgos opuestos.
El intercambio permite a las empresas A y B, pagando la intermediación contraer pasivos en el
tipo de tasa y denominados en la moneda equivalente a los de sus activos respectivos,
eliminando así los riesgos cambiarios y de tasa de interés.
19
Esta operación se presenta en la siguiente esquema:
Activo tasa flotante
Activo tasa fija
Moneda 1
Moneda 2
Tasa flotante+
Tasa flotante
Sobretasa
Moneda 1
Empresa
A
Tasa fija
Moneda 2
Banco
Intermediario
Moneda 1
Banco
Tasa fija+
B
Sobretasa
Moneda 2
Pasivo tasa
Pasivo tasa
fija
flotante
Moneda 2
Moneda 1
Antes del Swap:
i)
Empresa A: Enfrenta el riesgo de baja en tasas denominadas en la moneda 1 y
apreciación de moneda 2 respecto a moneda 1
ii)
Empresa B: Enfrenta el riesgo de alza en tasas denominadas en la moneda 1 y
depreciación de la moneda 2 respecto a la moneda 1.
Con el uso del Swap
i)
Empresa A: Recibe del Banco una tasa fija en la moneda 2 que le permite hacer
frente a su pasivo sin riesgos, a cambio de pagar al banco una tasa flotante en la
moneda 1, más una sobretasa relacionada con su riesgo crediticio.
ii)
Empresa B: Recibe del banco una tasa flotante en la moneda 1 que le permite
enfrentar sus pasivos sin riesgos, a cambio de pagar al banco una tasa fija en la
moneda 2 más una sobretasa relacionada con su riesgo crediticio.
Banco Intermediario: Recibe de la empresa A pagos a tasa flotante en la moneda 1 más
sobretasa y traslada esos pagos a la empresa B sin la sobre tasa, que
representa parte de su ganancia. Adicionalmente, recibe de la empresa B
pagos en la moneda 2 a tasa fija más sobretasa y traslada a la empresa
A la tasa fija menos un margen de descuento (generalmente 1/16 ), su
ganancia en esta parte de la operación equivale a la sobretasa cobrada a
la empresa B más al margen descontado a la empresa A.
20
De esta manera, las empresas cubren sus respectivos riesgos a un costo de intermediación que
asumirán en función a las condiciones de sus activos y pasivos originales y sus expectativas de
mercado.
Después de señalar los riesgos más frecuentemente enfrentado por las instituciones de seguros
en el manejo de su posición de activos y pasivos y examinar las características esenciales de
los distintos tipos de instrumentos derivados y sus propiedades de cobertura, en la siguiente
sección se presentan ejemplos de las operaciones de esta clase realizadas más comúnmente
por las aseguradoras.
IV. Ejemplos de Operaciones de Cobertura con Instrumentos Financieros
derivados, por parte de las Instituciones de Seguros
En este apartado del trabajo se presentan ejemplos específicos de cobertura de riesgos en el
sector asegurador, mediante el empleo de diferentes tipos de productos derivados, destacando
en cada caso el mecanismo de la operación y la protección obtenida.
1. Compra de futuros de tasa de interés para cubrir el riesgo de contratos a tasa garantizada
de interés (GIC).
Un asegurador sabe que deberá, en 3 meses, renovar la inversión de los recursos
comprometidos en un contrato a tasa de interés garantizada, por lo que está expuesto a una
caída de las tasas de interés. Para cubrir este riesgo, adquiere un futuro de tasa de interés a 3
meses sobre un instrumento al plazo de vencimiento igual al restante del contrato, con lo cual
asegura una ganancia estable (ver gráfica 7).
21
Gráfica 7
Porcentaje anual
de Ganancia
4
Sin
Cobertura
3
2
1
Cubierto con
futuro
0
-1
Cambio en la tasa anual de
-2
interés, sobre instrumentos al
plazo restante del contrato
-3
-2.5
-2
-1.5
-1
-.5
0
.5
1 1
1.5
2
2.5
Si las tasas de interés suben, lo que se pierde en el futuro, se gana en la reinversión de los
recursos a las tasas de mercado. Si las tasas bajan, la posición de futuros genera los
excedentes para elevar la tasa de inversión de los recursos. El uso de la cobertura con futuros
garantiza una ganancia independiente del movimiento de las tasas de interés.
2. Compra de una opción put del índice Standard & Poors 500, para cubrir el riesgo de
devaluación de un portafolio diversificado de acciones
Una compañía de seguros posee un monto de sus activos en una canasta de acciones
diversificada, cuyos precios están altamente correlacionados con las fluctuaciones del índice
Standard & Poors 500, por lo cual, para proteger sus inversiones de una posible caída en el
mercado accionario, adquiere en septiembre de 1993, mediante el pago de una prima, una
opción put a septiembre de 1994 con nivel de Índice de ejercicio igual al actual del (400) (ver
gráfica 8).
22
Gráfica 8
Tasa de
Rendimiento anual
Sin
10
Cobertura
Con
Cobertura
Compra
5
Opción Put
Nivel
Indice
0
S&P 500
Prima
320
360
400
440
480
-5
-10
Si el mercado se mantiene estable o baja, la pérdida de la compañía queda acotada a la prima,
ya que ejercerá su opción de venta con una ganancia que compensa la pérdida en el valor de
su activo. Si el mercado sube, la compañía participa de la ganancia disminuyendo sólo la
prima.
3. Compra de un piso de tasa de interés en el mercado extrabursátil, para garantizar la tasa
mínima a un portafolio sobre seguros de vida.
Un análisis de sensibilidad de activos y pasivos a 12 años ante variaciones en la tasa de interés
demuestra, para un asegurador de vida, que en niveles inferiores al 5% , su capacidad de
cumplimiento no puede darse sin disminuir su ganancia. Para proteger este riesgo, el
asegurador adquiere un piso de tasa de interés al 5% para 12 años a cambio de un
determinado costo (ver gráfica 9).
23
Gráfica 9
Ganancia
Esperada al final
de 12 años
Sin
Piso 5%
Cobertura
Cubierto
Promedio de tasas
de interés durante
3
4
5
6
7
8
12 años.
Si las tasas disminuyen a niveles inferiores al 5%, gracias a la adquisición del piso la institución
recibirá los recursos necesarios para mantener su inversión a esa tasa mínima, asegurando un
margen de ganancia.
4. Participación en un swap de tasa de interés para cubrir el flujo de recursos generado por un
bono a tasa variable
Un asegurador adquiere, para lograr una sobretasa atractiva, un bono a 7 años a tasa flotante
(LIBOR + 0.15%), y para protegerse de variaciones de la tasa de interés y adquirir un flujo de
recursos estable, entra en un swap para pagar LIBOR y recibir tasa fija del 7.5% durante 7
años. de esta manera, convierte su bono de tasa flotante, gracias al swap, en un bono a tasa
fija de 7.65% (ver gráfica 10).
(1
Libor + 0.15) + (7.5 − Libor ) =
4
4244
3 142
4 43
4
Bono Tasa Flotante
Bono Tasa Flotante
7{
.65
Bono Tasa Fija
24
Gráfica 10
Promedio Tasa de
Flujo de Recursos
Sin Cobertura
(Bono Tasa Flotante)
10
Cubierto con SWAP
9
(Bono Tasa Fija)
8
7
6
5
4
3
2
Promedio Libor
1
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
5. Adquisición de un contrato adelantado de divisas para cubrir el riesgo cambiario al
vencimiento de un bono en moneda extranjera
Un asegurador adquiere un bono a descuento con maduración en 3 años, denominado en
moneda extranjera. Para cubrir el riesgo de devaluación de dicha moneda, adquiere un
contrato adelantado a 3 años asegurando un tipo de cambio para el total de la inversión al
vencimiento (ver gráfica 11).
25
Gráfica 11
Valor de la
Inversión en
moneda local al
Sin Cobertura
vencimiento
Cubierto con Tipo
de Cambio
T.C.E.
T.C.E. = Tipo de Cambio de Ejercicio
6. Formación de un collar para cubrir el riesgo de mercado de un portafolio diversificado de
acciones
Un asegurador posee un portafolio altamente correlacionado con el Índice de Standar & Poors
500, y quiere protegerse de la caída del mercado accionario sin tener que erogar recursos por
el pago de una prima (ver ejemplo 2). Para ello, tendrá que asumir un costo: el de participar
en alzas importantes del mercado, ya que para adquirir una opción put vende una opción call,
limitando su rango de participación en los movimientos del Índice. Por ejemplo, si el Índice esta
en 400 puntos, adquiere una opción put en 380 y vende una call a 420, lo que no le genera
costos adicionales y limita su rentabilidad entre -5% y 5% al vencimiento del contrato (ver
gráfica 12)
26
Gráfica 12
Redimiento:
Al Vencimiento
Sin
Cobertura
10
5
Cubierto
con collar
380 a 420
0
Rango de
Participación
-5
en el Riesgo
-10
Indice
0
360
380
400
420
S&P 500
Al Vencimiento
Si el índice disminuye a niveles inferiores a 380, el asegurador ejerce la opción put limitando su
pérdida al 5%, si el mercado repunta, el índice supera los 420 puntos y el asegurador perderá
por el ejercicio de la opción call que emitió, limitando su rendimiento al 5%
7. Entrada en un swap de tasa de interés para cubrir el riesgo de pasivos a tasa flotante.
Un asegurador posee un activo a tasa fija de largo plazo y enfrenta pasivos a tasa flotante
trimestral por un determinado tipo de pólizas, para cubrir el riesgo de incremento en las tasas
flotantes el asegurador adquiere un swap para pagar tasa fija y recibir flotante, garantizando
un margen de los flujos de su activo sobre el pasivo.
TFA
− TFB
{ − TFLP
123 − TFB
142
4+ TFLR
43
4 = TFA
142
43
Activo
Pasivo
Swap
Margen
Estable
TFA = Tasa fija activa
TFLP = Tasa flotante pasivo
TFB = Tasa fija a pagar
TFLR = Tasa flotante a recibir
8. Compra de Futuros de Contratos Catastróficos de Seguros para protegerse de Riesgos
Catastróficos
27
Después de analizar su cúmulo de riesgos de suscripción y su programa de reaseguro, un
asegurador decide protegerse de posibles pérdidas extranormales por riesgos catastróficos
adquiriendo futuros sobre los contratos de catástrofes de aseguradores que se comercian en el
Mercado de Futuros de Chicago, en el entendido de que su perfil específico de riesgo está
altamente correlacionado con el que se refleja en dichos contratos.
Gráfica 13
Indice
Siniestralidad
Sin Cobertura
0.25
0.2
Cubierto
0.15
P.F.
0.1
0.05
Pérdidas
Trimestrales
P.F. = Nivel de Pérdidas del contrato de futuros
Si el nivel de pérdidas es mayor al de los futuros, la opción dará ganancias al asegurado que le
permitirán reducir su índice efectivo de siniestralidad; si el nivel es menor la posición de futuros
será perdedora lo que incrementa el índice. De esta manera, el asegurador sabe exante su
índice de siniestralidad probable y puede así mejorar su planeación financiera.
28
Conclusiones
El desarrollo del mercado de productos financieros derivados, responde a la demanda que los
agentes económicos realizan con el propósito de contar con mecanismos que les permitan
aumentar su bienestar, mediante la transferencia de riesgos financieros, de acuerdo a sus
distintas posiciones en el mercado y a sus diferentes expectativas sobre el comportamiento del
mismo.
En este marco, las instituciones de seguros, como administradoras de riesgos, han participado
activamente en las operaciones de estos mercados, utilizando los diferentes tipos de
instrumentos para cubrir los riesgos que usualmente enfrentan en el manejo y calce de su
posición de activos y pasivos.
En México, el desarrollo de estos mercados se encuentra en sus inicios, con grandes
expectativas de crecimiento y amplios campos potenciales de penetración.
En este escenario, adquiere gran importancia, para los posibles participantes en el mercado,
conocer objetivamente las propiedades, atributos y riesgos de estos instrumento.
En este sentido, en el trabajo se han presentado los diferentes instrumentos financieros
derivados convencionales, señalando sus características principales y destacando sus atributos
para la cobertura de riesgos, en especial de aquéllos ligados frecuentemente con la actividad
aseguradora, tales como, riesgos de precios, tasas de interés, tipos de cambio y siniestralidad
esperada.
Asimismo, se enfatizó en la esencial importancia que representa, antes de la instrumentación
de cualquier esquema de cobertura, el análisis global del mismo considerando la madurez y
liquidez del mercado, así como la evaluación de sus alcances y costos, con el fin de evitar
decisiones precipitadas que contravengan el sentido de la operación.
La selección de un esquema adecuado de cobertura, como los que se muestran en los ejemplos
del trabajo, permite a la institución de seguros disminuir su cúmulo de riesgos y acceder a una
mejor planeación financiera, protegiendo sus recursos en beneficio propio y de los asegurados.
Esta disminución en su cúmulo de riesgos, podrá considerarse gradualmente, en la evolución
de los sistemas regulatorios, para reducir los requerimientos de capital en función al riesgo
neto asumido.
Adicionalmente y como complemento a su función de cobertura, el mercado de derivados
amplia el margen de maniobra de las instituciones, al permitir crear instrumentos sintéticos,
abrir canales alternativos de financiamiento y presentar opciones nuevas de inversión.
Las posibilidades que ofrecen estos instrumentos son muy amplias y permiten prever una
evolución continua de los esquemas existentes y el desarrollo de nuevos productos que
facilitaran a los intermediarios financieros, mediante el uso adecuado de los mismos, el manejo
de sus recursos y obligaciones con un mínimo de riesgo.
29
Notas
*
Las opiniones que aparecen en este artículo son del Autor y no necesariamente coinciden
con las de la C.N.S.F. El Autor agradece el apoyo en la realización de esta investigación
de Francisco Javier Olivares, así como los comentarios de Fernando Solís, Manuel
Aguilera, Octavio Gutiérrez y Héctor Romero.
1
Se denomina productos financieros derivados a aquellos instrumentos cuyo valor se
encuentra intrínsecamente relacionado con el de un bien de referencia (acciones, tasas de
interés, tipos de cambio, índices etc.), también denominado bien subyacente.
2
En México el mercado de productos derivados se encuentra en su primera etapa de
desarrollo, mediante la emisión de títulos opcionales (warrants) negociados en bolsa
(alrededor de 26), los próximos pasos serán la instrumentación de un mercado de
opciones registradas en bolsa, con el INDEVAL actuando como cámara de compensación,
y posteriormente la instrumentación de esquemas de futuros para tasas de interés e
índice de precios.
3
Estas operaciones se pueden realizar a la fecha solamente en el Chicago Board of Trade
(CBT).
4
La diferencia principal entre forwards y futuros es que estos últimos se negocian en bolsa.
5
Se dice que un agente económico se encuentra en posición corta; cuando se compromete
a vender en una fecha establecida futura, a un precio determinado, algún bien o
instrumento financiero.
6
Se asume una posición larga, cuando se pacta para comprar en una fecha establecida
futura, a un precio determinado un bien o instrumento financiero.
7
En estos instrumentos de deuda el precio equivale a su valor nominal descontado.
8
Esta mecánica es similar a la de los contratos adelantados.
9
El margen inicial, a diferencia del de variación, genera intereses equivalentes a los de un
bono gubernamental.
10
Para medir el riesgo de tasa de interés de un instrumento de deuda o un portafolio, se
calcula al valor puntual base (VPB) entendido como el cambio en el precio resultado de un
cambio de .01% en la tasa de interés.
11
Existen dos tipos de opciones, la americana que quede ejercerse en cualquier momento,
durante la vigencia del contrato, y la europea que sólo puede ejercerse al vencimiento.
12
Un instrumento sintético en una combinación de 2 o más instrumentos, que juntos se
comportan como otro instrumento distinto.
30
Bibliografía
Gastineau Gary, Blanton, Mamdani; (1991), <<The Case for Warrants>>. Salomon Brothers,
EUA.
Bolsa Mexicana de Valores: Circulares 10-157 y 10-157 Bis (1993), <<Títulos Opcionales>>,
México.
Bolsa Mexicana de Valores; (1993), <<Sistema de Márgenes y Cámara de Compensación>>,
México.
Grupo Fomento de la Cultura S.A. de C.V. <<Futuros México>>
Mansell Catherine; (1992), Las Nuevas Finanzas en México, Milenio, México.
Gastineau Gary; (1992), Directory of Financial Risk Management. Swiss Bank Corpotation, EUA.
The Chase Manhattan Bank N.A.; (1993), <<The chase Guide to Risk Management>>.
Londres.
NAIC Education Programs; (1993) <<Demystifying Derivatives. Application for Insurance
Portfolios>>. EUA.
Hansell Saul, Muehring; (1992), <<Why Derivatives Rattle the Regulators>>. Institucional
Investor, EUA.
31