lecciones de la crisis financiera - Biblioteca Virtual

opinión
Durante un tiempo hemos pensado que la liquidez era un bien
inagotable y ese es un error importante. La liquidez es un bien
escaso y nunca debe suponerse garantizada.
Durante los últimos meses el sistema financiero internacional ha pasado de estar preocupado por un
exceso de liquidez en el mundo a la falta de liquidez y las restricciones de crédito generalizadas en el
mundo. Se ha producido una quiebra de confianza en el sistema propiciada por un período de fuerte
innovación financiera que se ha producido de manera descontrolada. Palabras como estandarización,
homogenización, simplicidad, contrapartidas,…son las que a mi juicio van a presidir el devenir de los
mercados y el sistema financiero en el futuro. Sólo así la confianza y el capital volverán a fluir por los
capilares de un sistema que hoy se encuentra claramente esclerotizado.
LECCIONES DE LA CRISIS FINANCIERA
62
BOLSA
1er TRIMESTRE DE 2009
LECCIONES DE LA CRISIS FINANCIERA
opinión
JOSÉ MANUEL CAMPA
Profesor de finanzas
IESE Business School
l
levamos meses de una volatilidad inusitada
en los mercados financieros, y de actuaciones de urgencia de entidades regulatorias,
gobiernos, y de propuestas de todo tipo que pretenden servir para resolver la situación. Como es
habitual la urgencia aviva la imaginación. En general las propuestas van en las líneas adecuadas,
pero son rápidamente superadas por la realidad.
Tan importante como gestionar la crisis actual es
no cometer errores que tengan implicaciones importantes para el medio y largo plazo.
En este contexto es importante que el debate
no aporte soluciones rápidas y mágicas, pues no
serán ni lo primero ni lo segundo. Es más importante pensar también en las implicaciones a largo
plazo, reflexionar y sacar conclusiones que nos
sirvan para planificar un futuro más estable. De la
evolución de la crisis financiera hasta el momento ya se pueden obtener lecciones que puedan
servir para el futuro. Ya existe alguna conclusión
sobre sus orígenes y sobre las implicaciones más
directas de la crisis. También sobre cómo deben
evolucionar los mercados a futuro para superar
esta situación.
La innovación en el origen
La crisis se ha debido en gran medida al desarrollo
rápido y generalizado de muchas innovaciones en
los mercados financieros. Estos nuevos desarrollos se pueden resumir en dos grandes grupos:
las titulizaciones y los derivados de crédito. Estas
dos innovaciones permitieron transmitir el riesgo
de activos de crédito subyacentes a distintos inversores financieros. Además, estas innovaciones
permitieron que se produjera lentamente un proceso de arbitraje entre mercados financieros. Este
arbitraje era por una parte regulatorio. A través de
esos novedosos productos, activos con riesgo
se fueron transmitiendo de entidades reguladas
(bancos comerciales), a las que les costaba mucho
mantener esos activos porque tenían que cumplir
la regulación, a entidades no reguladas (bancos de
inversión, compañías de seguro).
Otra forma de arbitraje era geográfica: activos se
transmitían de entidades nacionales, con regulaciones más estrictas, a entidades en países con
regulación menos reducida (paraísos fiscales y
similares).
El desarrollo tan rápido de estas innovaciones
se debió en parte a un clima macroeconómico
propicio de tipos de interés bajos en los países
occidentales. Bajos tipos de interés fomentaron
el endeudamiento y se produjo una expansión
en el desarrollo del crédito que generó un círculo
inicialmente virtuoso de crédito más barato, que
llevaba a mayores inversiones, y a mejoras de
crecimiento que, a su vez, justificaban una mayor
concesión de crédito.
Olvidamos que la liquidez es
un bien escaso
La combinación de la innovación tecnológica y el
crédito barato hizo que se desarrollasen numerosos mercados financieros nuevos. Se titulizaba
todo (hipotecas, préstamos a empresas, al consumo, e incluso activos futuros intangibles como
derechos sobre la propiedad intelectual) y todo
era financiable. En este entorno de liquidez generalizada el precio de la misma era irrelevante.
Tan irrelevante que poco a poco se empezó a
asumir que la liquidez estaba garantizada. Garantizada además en todos los mercados financieros y en cualquier momento.
Este se convirtió en el paradigma de referencia y,
en última instancia, el error fundamental que nos
llevó a la crisis. Los inversores, los reguladores,
y los intermediarios poco a poco asumimos que
cualquier activo tenía liquidez y que como hoy la
tenía, la seguiría teniendo siempre. Si un activo
tenía un precio de cotización en una pantalla, los
inversores asumían que a ese precio todos ellos
individualmente podrían hacer y deshacer cualquier posición que deseasen.
He aquí la lección principal de la crisis. La liquidez
no se puede suponer garantizada en los mercados.
La liquidez es un bien escaso, algo que no se puede asumir en los mercados, que requiere un entorno apropiado para desarrollarse a medio plazo y con
necesidades y prioridades que deben de cuidarse
para asegurarse su existencia a corto plazo.
En cuanto empezaron a surgir las primeras tensiones en los mercados, nos dimos cuenta, de
repente, que no existían contrapartidas para
numerosos de los instrumentos que habíamos
creado, que los mercados se habían secado, y
que no había liquidez. En un entorno en el que la
liquidez desaparece, la incertidumbre alrededor
de la gran cantidad de emisiones realizadas por
el mismo emisor, su grado de prelación, cláusulas específicas de cada una de ellas, diferencias
en jurisdicción, ejecución y demás letra pequeña,
hacen casi imposible que nadie salvo expertos
estén dispuestos a asumir el riesgo de comprar
instrumentos de este tipo, incluso de los emisores corporativos más solventes.
Un paso natural: ordenar el
desarrollo
Una vez que tenemos claro que la innovación jugó
un papel esencial en el desarrollo de la situación
actual, esto también nos puede servir para extraer lecciones para el futuro. En toda industria
en la que se produce una innovación que hace
cambiar la estructura competitiva se produce el
mismo ciclo económico. La innovación genera
grandes expectativas en la industria, se produce
el incremento en el número de operadores en la
industria por la entrada de distintas empresas en
busca de aprovecharse de esta innovación. Este
proceso genera expectativas, distintas alterna-
BOLSA
1er TRIMESTRE DE 2009
63
opinión
LECCIONES DE LA CRISIS FINANCIERA
tivas de modelo, y un desarrollo desorganizado
hasta que la industria llegue a un nuevo equilibrio
competitivo. La madurez en la industria se alcanza
después de unos años mediante un período de
consolidación. La innovación se estandariza, sus
aspectos negativos son regulados o prohibidos,
muchas empresas desaparecen, o son absorbidas por otras que se convierten en el referente
de la industria. Los productos que resultan de la
innovación se convierten en más y más homogéneos y se van eliminando las consecuencias
adversas e inesperadas de la innovación.
La industria financiera no es distinta y esta última ola innovadora deberá llevarnos en la misma
dirección. Estamos ahora experimentando el
período de consolidación y estandarización dentro de los mercados financieros de crédito que
surgieron de las innovaciones que antes describimos. El conjunto de las titulizaciones necesitan
estandarizarse, los operadores deben sentirse
cómodos con lo que compran y con lo que venden, los clientes también. Con los derivados de
crédito debe ocurrir más de lo mismo, no tiene
sentido que su desarrollo sea mayor que el de los
subyacentes a los que se refieren.
¿Qué cambios deberíamos
esperar de la regulación?
Si este análisis es correcto sus implicaciones
para la industria son claras. Implicaciones para la
regulación del mercado y para el desarrollo y funcionamiento de los mercados del futuro.
Empecemos por las implicaciones regulatorias.
Esta combinación de innovación y arbitraje regulatorio llevó a dos errores importantes de política económica. La innovación financiera llevó a
una menor transmisión de liquidez a precios de
64
BOLSA
1er TRIMESTRE DE 2009
consumo, lo que justificó políticas monetarias
excesivamente expansivas. El arbitraje consiguió
que las autoridades encargadas de la regulación
y supervisión realizasen su función de forma que
evitase la generación de riesgo sistémico.
Esto nos lleva a varias implicaciones generales
para el futuro:
• Más regulación no debe ser la respuesta que
nos proporcione un entorno más estable. Lo
necesario es una mejor regulación que disminuya los incentivos para que se produzcan
estos arbitrajes en el futuro.
• No toda la innovación debe ser necesariamente buena simplemente por que se acuerde
entre partes. Lo que se necesita es una mejor
regulación que disminuya las oportunidades
de arbitraje y una evaluación del uso apropiado de las innovaciones sobre todo cuando
puedan tener efectos sobre terceros. La innovación es la base del desarrollo. Esto es cierto
en todos los sectores, incluido el financiero.
Pero no todas las innovaciones deben ser
aceptadas como válidas en el mercado simplemente porque haya dos partes dispuestas a contratarlas. De la misma manera que
la sociedad limita con regularidad el uso de
innovaciones en otros sectores (telefonía, farmacia, energía), la evaluación de la innovación
en el sector financiero deberá ser más activa.
• La regulación debe ir también además orientada a gestionar riesgos y productos, no entidades. Nuestro sistema actual se centraba más
en la regulación de ciertas entidades (bancos
de depósito) que actividades. El resultado es
que las actividades con probabilidad de causar riesgo sistémico, que era el objetivo de la
regulación, pasaron a hacerse por entidades
LECCIONES DE LA CRISIS FINANCIERA
•
no reguladas a las que ahora el sistema ha tenido que salvar (léase bancos de inversión y
compañías de seguros).
La regulación debe reorientarse para que el
regulador tenga competencia sobre el tamaño
efectivo del mercado. Es un principio básico
que en nuestro entorno está comúnmente
aceptado en el ámbito, por ejemplo, de la
defensa de la competencia. Sin embargo, en
mercados tan internacionalizados e interrelacionados como los financieros seguimos
con sistemas basados fundamentalmente en
reguladores nacionales que se fijan en entidades concretas. Esto debe cambiar. La regulación por entidades nacionales debe coordinarse para evitar el arbitraje, tanto geográfico
como entre productos con el mismo fin.
¿Hacia dónde deben ir los
mercados financieros?
En cuanto a los mercados financieros del futuro próximo las implicaciones también parecen
claras. Evolucionaremos hacia unos mercados
financieros de deuda y derivados sobre deuda
más estandarizados. No tiene sentido que hoy
las empresas tengan en su pasivo entre uno y
tres instrumentos de renta variable (acciones
ordinarias, preferentes, sin voto o similar) y en
comparación, cuenten fácilmente con decenas
de distintas emisiones de deuda. Y que todas
estas emisiones sean sustancialmente distintas
en sus características: con órdenes de prelación,
vencimientos, garantías, y pagos distintos. Emisiones de deuda que también difieren con otras
emisiones de deuda de otras empresas del mismo sector, tamaño o país. Lo que hace que no
sean sustituibles en la práctica. Peor aún es que,
además, sobre cada una de estas emisiones de
deuda se emitan a la vez derivados de crédito.
Derivados de crédito que a su vez están llenos de
condiciones específicas que hacen su comparabilidad imposible en la práctica.
Estos productos deben estandarizarse, simplificarse y homogeneizarse para facilitar la comparación entre ellos. Respecto a cómo se producirá
la estandarización, depende de la evolución de la
industria y del entorno regulatorio que está por
definir. Pero sí sabemos las líneas maestras hacia
las que este sistema tenderá a evolucionar:
1. Iremos hacia productos más estandarizados,
con menos letra pequeña o sin ella, con duraciones similares y tipos de interés similares.
2. Serán instrumentos similares entre entidades,
con mejor capacidad de intercambiar y comparar por el emisor, donde la sustitución entre
3.
4.
5.
6.
7.
opinión
los mismos por emisor sea posible con cierto
grado de simplicidad.
Se establecerán mecanismos para simplificar,
clarificar y establecer las condiciones de prelación de los distintos instrumentos. También
debe producirse una racionalización en los
mecanismos de cobro en situaciones de dificultades.
Estos instrumentos se comercializarán en
mercados secundarios más organizados.
Mercados que fomentarán la proporción de
información a los inversores potenciales para
fomentar la liquidez.
Se organizarán sistemas para limitar y minimizar el riesgo de contraparte en los mercados secundarios, bien a través de cámaras
de compensación, mercados organizados u
otros mecanismos que lo permitan.
Los derivados de crédito también se simplificarán y evolucionarán hacia instrumentos
vinculados al crédito del emisor y no de emisiones concretas.
Se fomentará la comercialización de estos
No toda la innovación debe ser necesariamente
buena simplemente por que se acuerde entre partes. Lo que se
necesita es una mejor regulación que disminuya las oportunidades de
arbitraje y una evaluación del uso apropiado de las innovaciones, sobre
todo cuando puedan tener efectos sobre terceros
productos en mercados secundarios donde
se organicen los mecanismos de intercambio
con cámaras de compensación, declaraciones por los inversores de posiciones netas,
sin riesgos de contrapartida para los inversores en mercados secundarios e incluso con
el fomento de especialistas que garanticen la
liquidez de los instrumentos.
Estas reflexiones se refieren exclusivamente
a las implicaciones más directas que la innovación financiera experimentada en la última
década tendrá sobre los mercados financieros
que conoceremos en el futuro. Su implementación no debemos asumir que será automática,
ni siquiera estrictamente necesaria. Pero el desarrollo de los mercados en esta dirección y la
rapidez con que se haga será fundamental para
el desarrollo de mercados financieros que generen la confianza y la liquidez necesaria para
que los inversores vuelvan a estar dispuestos a
participar en ellos.
BOLSA
1er TRIMESTRE DE 2009
65