9 Errores Principales (Innecesarios y Evitables

Nota Técnica:
9 Errores Principales (Innecesarios y Evitables)
en la Valuación de los Flujos de Fondos
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9 Errores Principales (Innecesarios y Evitables) en la Valuación de los Flujos de Fondos Por Joseph Tham (Stanford Institute y Duke University) e Ignacio Vélez‐
Pareja (Politécnico GranColombiano). Resumen Existen dos categorías principales de errores en la valuación de los flujos de fondos (CFV, por sus siglas en inglés): la derivación de flujos de fondos apropiados y la estimación del costo de capital. Una visión simplista del mundo sugeriría que con mercados de capital casi perfectos, la presencia de arbitraje castigaría con severidad las valuaciones “equivocadas” y erradicaría esos errores de las derivaciones de flujos de fondos y las estimaciones de costo de capital. Sin embargo, para consternación de los académicos, estos errores todavía existen y prosperan. Y no resulta claro el motivo por el que aún persisten en la práctica. Este trabajo presenta una lista de los “nueve principales” errores en la valuación de los flujos de fondos. En la era de la computadora, estos errores son innecesarios e inevitables. En el habitual triunfo de la esperanza sobre la experiencia, intentamos convencer a los analistas de que se beneficiarían si prestaran atención a estos errores. En última instancia, la (falta de) importancia de estos errores constituye una pregunta empírica y depende del juicio considerado de los especialistas. No tiene nada de malo equivocarse de vez en cuando, en especial si nos descubren pronto. John Maynard Keynes, 1883‐1946 Reglas Generales Famosas en Finanzas Ante la duda de qué P/B correcto usar, use 10. Si no conoce la tasa de descuento ajustada por riesgo, use 10 por ciento. La respuesta a casi todas las preguntas de finanzas complicadas deberían incluir la palabra “riesgo”. Ante la duda, culpe a los contadores. Citas en Corporate Finance, Benninga & Sarig, página 90. ¿Por qué mostramos el balance general? Para que lo pueda tachar con una gran X. Hágalo ahora. Principles of Corporate Finance, Brealey & Myers, Séptima Edición, página 525. Introducción Existen dos categorías principales de errores en la valuación de los flujos de fondos (CFV, por sus siglas en inglés): la derivación de flujos de fondos apropiados y la estimación del costo de capital.1 Una visión simplista del mundo sugeriría que con mercados de capital casi perfectos, la presencia de arbitraje castigaría con severidad las valuaciones “equivocadas” y Para una lista de errores más extensa, ver Fernández (2003). 1
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erradicaría esos errores de las derivaciones de flujos de fondos y las estimaciones de costo de capital. Sin embargo, para consternación de los académicos, estos errores todavía existen y prosperan. Y no resulta claro el motivo por el que aún persisten en la práctica. La respuesta más fácil y caritativa es que estos errores son en realidad “supuestos simplificadores” y no tienen demasiada importancia, excepto para los académicos. En otras palabras, los supuestos apenas describen la realidad.2 Es más, en el “mundo real”, las deficiencias informativas son tan graves que las mejoras en la derivación de los flujos de fondos y las estimaciones de costo de capital no representarían ninguna diferencia en el análisis final (o decisión) y las reglas generales aproximadas son suficientes para la mayoría de los propósitos prácticos. La respuesta más obvia (no satisfactoria) es la ignorancia de los analistas.3 En esta línea de razonamiento (que es la esperanza secreta de los académicos), si los analistas se dieran cuenta y se convencieran de que están cometiendo errores, verían las equivocaciones en sus procedimientos y ajustarían sus prácticas en conformidad. Y, en la medida en que predomine la “mentalidad de rebaño”, existiría un consenso entre los analistas. A pesar de las dudas acerca del valor de identificar y discutir los errores comunes en la valuación, este trabajo presenta nuestra lista de los “nueve principales” errores en la valuación de flujos de fondos y algunos comentarios breve e informales sobre ellos. En la era de la computadora, estos errores son innecesarios y evitables. En el habitual triunfo de la esperanza sobre la experiencia, intentamos convencer a los analistas de que se beneficiarían si prestaran atención a estas equivocaciones. En última instancia, la (falta de) importancia de estos errores constituye una pregunta empírica y depende del juicio considerado de los especialistas. En primer lugar, enumeraremos los nueve errores más importantes. Segundo, ofreceremos comentarios breves sobre la naturaleza de estos errores y sobré cómo evitarlos fácilmente. 1.
Uso incorrecto de fórmulas de WACC (costo de capital promedio ponderado, por sus siglas en inglés) derivadas de flujos de fondos en perpetuidad para flujos de fondos finitos. 2.
Construcción incorrecta de flujos de fondos en términos reales (o peor, en valores constantes) en vez de en términos nominales. 3.
Uso de valores contables en vez de valores de mercado (correctos) para calcular la ponderación de deuda y capital en WACC. 4.
Suponer que el retorno de capital apalancado en WACC es constante incluso cuando el apalancamiento es variable. 5.
Especificar el retorno de capital apalancado y el retorno de capital no apalancado como parámetros independientes. 6.
Suponer erróneamente que las desgravaciones impositivas siempre se realizan en el año en que ocurren. Página 259, Benninga y Sarig (1997). Por ejemplo, en la toma de decisiones de inversión y análisis de inversiones, los especialistas todavía utilizan la tasa de rendimiento interno (TIR) y el período de recuperación . En años recientes, incluso el criterio sagrado del valor actual neto ha sido objeto de intensas críticas por no tomar en cuenta el valor de opción. 2
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No verificar que la suma del flujo de fondos libre (FCF, por sus siglas en inglés) y la desgravación impositiva (TS, por sus siglas en inglés) sea igual a la suma del flujo de fondos disponible para la deuda (CFD, por sus siglas en inglés) y el flujo de fondos de accionistas (CFE, por sus siglas en inglés). 8.
Excluir equivocadamente el efectivo y los títulos negociables como parte del ajuste para el cambio en el Capital de Trabajo Nuevo (NWC, por sus siglas en inglés) en la derivación del flujo de fondos libre (FCF). Esto lleva a un error en la estimación del flujo de fondos de accionistas (CFE).4 9.
No verificar que la suma del valor actual (PV, por sus siglas en inglés) del flujo de fondos libre (FCF) y el PV de la desgravación impositiva (TS) sea igual a la suma del PV del flujo de fondos disponible para la deuda (CFD) y el PV del flujo de fondos de accionistas (CFE). 1.
Uso incorrecto de fórmulas de WACC derivadas de flujos de fondos en perpetuidad para flujos de fondos finitos. Este supuesto es sencillamente falso y la persistencia de este error en el trabajo práctico resulta incomprensible. Con la disponibilidad de poder informático de bajo costo, la aplicación continua de fórmulas derivadas de flujos de fondos en perpetuidad para flujos de fondos finitos es inexplicable. Por ejemplo, los analistas suponen con frecuencia que la “fórmula popular” para la relación entre el retorno de capital no apalancado y el retorno de capital apalancado para flujos de fondos en perpetuidad también se cumple para los flujos de fondo finitos y, por lo tanto, utilizan la “fórmula popular” para calcular el retorno de capital apalancado en WACC. Muchos analistas no se dan cuenta de que la tasa de descuento apropiada para la desgravación impositiva está implícita en la especificación de las fórmulas para el retorno de capital apalancado y WACC. En consecuencia, es muy importante verificar la consistencia entre la tasa de descuento ajustada por riesgo apropiada para la desgravación impositiva, y la naturaleza del flujo de fondos (finito o en perpetuidad, con o sin crecimiento). 2.
Construcción incorrecta de flujos de fondos en términos reales ( o peor, en valores constantes) en vez de en términos nominales. La manera correcta de construir flujos de fondos es en términos nominales. No obstante, los analistas continúan suponiendo que los resultados finales no dependen de que los flujos de fondos se construyan en términos nominales o reales.5 De hecho, los autores de muchos libros de texto sostienen que los métodos de precios nominales y los de precios constantes y reales arrojan los mismos resultados, con una importante advertencia sobre la cuestión de la consistencia entre los flujos de fondos y las tasas de descuento. Afirman que los métodos producirán los mismos resultados siempre que los flujos de fondos libres nominales se descuenten con la tasa de descuento nominal y los flujos de fondos libres constantes y reales se descuenten a la tasa de descuento real. También manifiestan que los flujos de fondos y las tasas de descuento deben ser consistentes; si los flujos de fondos libres son nominales, entonces la 4 Por ejemplo, ver página 36 en Benninga & Sarig (1997). Los autores afirman “El efectivo y los títulos negociables son el mejor ejemplo de ítems de capital de trabajo que excluimos de nuestra definición de ΔNWC, puesto que constituyen la provisión de exceso de liquidez de la compañía .” (Bastardilla en el original) 5 Construir flujos de fondos en valores constantes requiere el supuesto heroico adicional que no hay cambios reales en los valores de los ítems que conforman los flujos de fondos. 3
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tasa de descuento ha de ser nominal y, si los flujos de fondos libres son reales, la tasa de descuento tiene que ser real. La consistencia entre los flujos de fondos y las tasas de descuento NO es suficiente para obtener resultados idénticos. Debido a impuestos y otras cuestiones, el valor actual de los flujos de fondos, derivados de estados financieros construidos en términos nominales, descontados a la tasa de descuento nominal no es igual al valor actual de los flujos de fondos, derivados de estados financieros construidos en términos reales. 3.
Uso de valores contables en vez de valores de mercado (correctos) para calcular la ponderación de deuda y capital en WACC. Es bien sabido que las ponderaciones en el celebrado WACC después de impuestos aplicadas al flujo de fondos libre (FCF) se basan en valores de mercado. Sin embargo, los analistas todavía utilizan valores contables incluso cuando los valores contables no se “acercan” a los valores de mercado. La utilización de valores contables en la estimación del WACC debería reconocerse en forma explícita, aún cuando se utilicen como “último recurso”. 4.
Suponer que el retorno de capital apalancado en WACC es constante incluso cuando el apalancamiento es variable. El retorno de capital apalancado es una función positiva del ratio deuda/capital. Los analistas suponen que el retorno de capital apalancado es constante aún cuando resulta obvio que el apalancamiento fluctúa con amplitud durante la vida del perfil del flujo de fondos. 5.
Especificar el retorno dl capital apalancado y el retorno de capital no apalancado como parámetros independientes. Algunos analistas especifican el retorno de capital apalancado y el retorno de capital no apalancado como parámetros independientes, a pesar de que no pueden ser independientes. 6.
Suponer erróneamente que las desgravaciones impositivas siempre se realizan en el año en que ocurren. A menudo, los analistas suponen de manera equivocada que las desgravaciones impositivas se realizan siempre en el año en que ocurren, incluso cuando saben que este supuesto no es cierto. De hecho, las desgravaciones impositivas se realizan cuando se pagan los impuestos. 7.
No verificar que la suma del flujo de fondos libre (FCF) y la desgravación impositiva (TS) sea igual a la suma del flujo de fondos disponible para la deuda (CFD) y el flujo de fondos de accionistas (CFE). La relación entre FCF, TS, CFD y CFE es fundamental. No obstante, los analistas no se molestan en verificar la relación y esto lleva al siguiente error. 8.
Excluir equivocadamente el efectivo y los títulos negociables como parte del ajuste para el cambio en el Capital de Trabajo Nuevo (NWC) en la derivación del flujo de fondos libre (FCF). Esto lleva a un error en la estimación del flujo de fondos de accionistas (CFE). 4
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Esta relación está vinculada con el tratamiento del exceso de efectivo en el negocio, que se invierte en títulos negociables a corto plazo. En realidad, el accionista no recibe el efectivo que se invierte en títulos negociables y, en consecuencia, no se debe incluir en el flujo de fondos de accionistas. El flujo de fondos de accionistas consiste en los flujos de fondos reales. Desde el punto de vista de la compañía, el efectivo y los títulos negociables se retienen en el negocio y, por ende, deberían incluirse como parte del ajuste para el cambio en el NWC.6 Conclusiones Hemos provisto una descripción breve de nueve errores comunes en la valuación de flujos de fondos. Esperamos que el reconocimiento de estos errores mejore la valuación práctica de los flujos de fondos. 6 Para documentar la existencia de este “error” en la derivación del CFE, citamos referencias de tres libros populares sobre valuación. Ya habíamos mencionado el libro de Benninga y Sarig. Damodaran (1996) en la página 101 brinda la siguiente definición de CFE. Ingresos ‐ Gastos Operativos ‐ Depreciación y Amortización – Interés – Impuestos = Ingresos Netos Ingresos netos + Depreciación y Amortización – Dividendos preferentes – Cambio en Capital de Trabajo – Pago del Capital + Deuda Nueva = CFE Damodaran (1996) escribe en la página 99: “Como los fondos inmovilizados en el capital de trabajo no se pueden utilizar en otro lado en las compañías, los cambios en el capital de trabajo afectan los flujos de fondos a la empresa: los incrementos en el capital de trabajo son flujos de salida de caja y las disminuciones en el capital de trabajo son flujos de entrada de caja. […] La definición contable del capital de trabajo incluye el efectivo en activos realizables. Esto es apropiado en tanto y en cuanto el efectivo es necesario para las operaciones diarias de la compañía. Los incrementos en el efectivo más allá de este requerimiento no deberían considerarse a la hora de calcular el capital de trabajo con el fin de calcular los flujos de fondos, puesto que un incremento en el capital de trabajo como consecuencia de efectivo que se acumula en una compañía no es un flujo de salida de caja para la compañía. “ Copeland, T. et al. (1996), en la segunda edición, proporciona una definición similar a la de Damodaran. Sin embargo, en su tercera edición, provee una definición diferente pero correcta y consistente, en la que la suma de FCF y TS es igual a la suma de CFE y CFD. Para expresarlo con sencillez, CFE es la suma de todos los flujos de fondos reales recibidos o pagados por el accionista. 5
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Referencias Benninga, S. y Sarig, O. (1997) Corporate Finance, McGraw Hill. Copeland, T. et al (1995), Valuation: measuring and managing the value of companies. Segunda edición, Wiley. Copeland, T. et al (1995), Valuation: measuring and managing the value of companies. Tercera edición, Wiley. Damodaran, A. (1996) Investment Valuation, Wiley. Fernández, P. (2003) 75 common and uncommon errors in company valuation. Documento de trabajo sobre Social Science Research Network (SSRN). Tahm, J. y Vélez‐Pareja, I. (2004) Principles of cash flow valuation. Academic Press. 6