Nota de coyuntura económica

INFORME ECONÓMICO ESADE
Coyuntura económica
Nota de coyuntura
económica
Prof. Josep M. Comajuncosa
Perspectivas
Un escudo protector para la prima de riesgo
A grandes rasgos, mantenemos nuestras previsiones realiza-
Desde mediados del pasado 2012 han mejorado notablemen-
das en el pasado número del mes de enero del Informe Econó-
te las condiciones de financiación de los países de la periferia,
mico. En este 2013 la zona euro mostrará tasas negativas de
con una reducción progresiva de la prima de riesgo que debe
crecimiento en los países de la periferia (Italia, España, Portu-
pagar su sector público para colocar deuda en los mercados.
gal, Eslovenia, Grecia y Chipre), mientras que en los países del
Si el bono español a diez años debía pagar en agosto del pa-
núcleo (Alemania, Francia, Holanda, Bélgica, Austria, Finlandia
sado año una prima de más de 600 puntos, en mayo de 2013
y también Irlanda) el crecimiento será escaso, inferior al 1 %.
esta se ha situado por debajo de los 300 puntos. La prima del
Solo las economías de la zona euro que podemos considerar
bono italiano a diez años también ha descendido desde los
emergentes (Estonia, Eslovaquia y Malta) crecerán algo más.
520 puntos en agosto de 2012 hasta situarse también algo
por debajo de los 300 en mayo de 2013.
La economía española va a crecer
negativamente este 2013 y solo en
2014 aparecería la oportunidad
de recuperar el crecimiento económico
La economía española, pues, va a crecer negativamente este
Desde mediados del pasado 2012 han
mejorado notablemente las condiciones
de financiación de los países de la
periferia, con una reducción progresiva
de la prima de riesgo
2013 y solo en 2014 aparecería la oportunidad de recuperar el crecimiento económico y empezar a crear puestos de
La explicación a esta mejoría se debe a una serie de decisio-
trabajo. La relajación de la crisis —en su vertiente financiera
nes tomadas por las instituciones europeas que han servido
y de crisis de deuda a nivel europeo— debería ser aprovecha-
para crear un escudo protector para los costes de financiación
da para iniciar en el 2014 la recuperación económica. Tanto
de las economías de la periferia. Las líneas maestras de este
las autoridades europeas como el Gobierno del Estado deben
escudo las sentaron el Consejo Europeo y el Banco Central
aprovechar esa oportunidad.
Europeo (BCE) el verano de 2012.
Pese a la disminución de las tensiones financieras, otros fac-
En junio de 2012 el Consejo Europeo expresó su voluntad de
tores lastran la evolución de las economías.
avanzar hacia la creación de una unión bancaria europea y
junio 2013
7
INFORME ECONÓMICO ESADE
Coyuntura económica
EVOLUCIÓN DE LA PRIMA DE RIESGO
Diferenciales soberanos respecto al bono alemán a 10 años
700
600
500
400
300
200
100
España
Italia
ab
rm 13
ay
-1
3
-1
3
en
e
12
t-
lju
Bélgica
oc
12
12
rab
2
-1
e
en
oc
t-
11
11
lju
11
rab
en
e
-1
1
0
Francia
Fuente: Banco Central Europeo y Banco de España
una mayor unión fiscal, todo ello en torno al Mecanismo Eu-
mitad de 2012), los inversores internacionales temieran por
ropeo de Estabilidad (MEDE). Por su parte, el BCE realizó, en
la posible salida de una o varias monedas de la zona, sin que
septiembre del pasado 2012, un cambio de estrategia de gran
descartaran incluso el desmantelamiento del euro. Este temor
calado. Concretó su voluntad de intervenir en los mercados de
era la principal razón que les llevaba a exigir primas de riesgo
deuda pública para mantener los costes de financiación de la
elevadas para adquirir deuda de algunos países. El paso al
zona euro dentro de los márgenes razonables y asumibles por
frente del BCE era también la decisión que muchos inverso-
todas las economías. Además, mostró su disposición a hacer-
res esperaban para no especular contra la deuda pública de
lo sin ningún límite ni en la cantidad y ni en el tiempo y con la
los países de la periferia, básicamente Italia y España, lo que
única condición de que el país en cuestión estuviera sujeto a
estaba provocando un encarecimiento en la financiación del
un Memorando de Entendimiento que estableciera las condi-
sector público de estos países.
ciones pactadas con las autoridades europeas. De ser necesario, el BCE realizaría compras masivas de deuda pública del
Los hechos han mostrado que esta combinación de medidas
país que lo requisiera mediante un programa de Operaciones
en torno al MEDE y a las OMC han supuesto un escudo pro-
Monetarias de Compraventa (OMC, del inglés Outright Mone-
tector eficaz para las economías de la periferia, que han visto
tary Transactions).
cómo las primas de riesgo que debían pagar para colocar sus
títulos en los mercados han vuelto a los niveles de principios
Con todo esto se puso de manifiesto que existía la voluntad
de 2011. Además, se ha comprobado su eficacia incluso en
política de mantener la moneda única europea después de
momentos de turbulencias. El resultado incierto de las elec-
que, a lo largo de los meses anteriores (en 2011 y primera
ciones parlamentarias de febrero en Italia, por un lado, y la
8
INFORME ECONÓMICO 15
INFORME ECONÓMICO ESADE
Coyuntura económica
muy poco diestra puesta en marcha, en marzo, del rescate
del sector bancario de Chipre, por otro, hicieron subir las primas de riesgo durante algunas semanas, pero estas volvieron
pronto a su senda descendente.
La vuelta al crecimiento y a la creación
de empleo debería ser una prioridad
para la política económica europea
La visión optimista
El flujo de financiación que se ha abierto para el sector público
Los gobiernos de los países del núcleo tienden a pensar que ya
de los países de la periferia lo ha hecho también para algunas
se han sentado las bases para la solución de la crisis y que lo
grandes empresas, pero, lamentablemente, se mantiene la es-
único que hace falta es que transcurra el tiempo necesario. El
casez de financiación hacia las pequeñas y medianas empresas.
escudo protector formado por el BCE y el MEDE ha sido eficaz
para reducir las tensiones en los mercados que encarecían la
Lamentablemente, se mantiene la
escasez de financiación hacia las
pequeñas y medianas empresas
financiación de algunos países y solo se debe esperar a que las
reformas estructurales surjan efecto. Estaría pues funcionando la «devaluación interna» mediante la cual los países menos
productivos van recuperando su competitividad a través de la
La estrategia seguida desde el verano de 2012 funciona en la
moderación de precios y salarios. Esta visión optimista consi-
medida en que consigue tiempo para que los gobiernos de la
dera que el crecimiento económico volverá en 2014.
periferia sigan adelante con la agenda reformadora pactada
con las autoridades europeas. Pero si la recesión se prolonga
Pero una vez conseguida la normalización de los mercados de
mucho más en el tiempo, los gobiernos pueden perder progre-
deuda, los países del núcleo, y sobre todo Alemania, se mantie-
sivamente el apoyo de una parte creciente de la opinión públi-
nen en el paradigma de la austeridad. No tienen la voluntad de
ca. Esto es menos evidente en España y Portugal, donde los
aumentar su gasto público o sus salarios para así mejorar su
gobiernos tienen una mayor estabilidad parlamentaria, pero
demanda de productos de la periferia. Temen que con ello per-
resulta muy claro en Grecia y en Italia, donde los parlamentos
derían la competitividad de su industria en los mercados globa-
tienen que hacer complejos equilibrios para seguir adelante
les, algo que consideran como su mejor activo. Además, cada
con la agenda de reformas estructurales.
vez resulta más claro que esta idea está muy enraizada en su
concepción de cómo debe funcionar la economía europea en
De no llegar pronto el crecimiento económico, todos los países
su conjunto. En realidad, tienen la certeza de que sin competi-
de la periferia se verán en dificultades y, por ello, la vuelta al
tividad Europa no podrá sostener el Estado de bienestar que,
crecimiento y a la creación de empleo debería ser una priori-
en el último medio siglo, ha sido uno de sus rasgos distintivos.
dad para la política económica europea. No parece que todas
las instituciones implicadas, y muy en concreto los gobiernos
Esta concepción contrasta totalmente con el signo de la polí-
del núcleo, perciban esto de forma clara.
tica fiscal en Estados Unidos y Japón, donde no se ha fijado el
objetivo de volver al equilibrio del presupuesto público en un
El escudo protector sirve pues para ganar tiempo, pero no es
futuro próximo.
la solución final a los problemas, el más grave de los cuales es
la prolongada recesión que experimentan los países del sur y
En cambio, las autoridades europeas sí han aceptado que una
su incapacidad para alcanzar los niveles de productividad de
cierta flexibilización de los objetivos de déficit es imprescin-
los países del núcleo.
dible. De hecho, se han prolongado en el tiempo las sendas
junio 2013
9
INFORME ECONÓMICO ESADE
Coyuntura económica
de reducción del déficit hasta el 3 % del PIB. Para imple-
Por este motivo, si el crecimiento se hace esperar, algo que no
mentarla, se está siguiendo un enfoque individual para
deja de ser probable ya que las reformas y las ganancias de
cada economía; pero las autoridades europeas tienden
competitividad que implican tardan tiempo en dar resultados,
a mostrarse flexibles con los gobiernos de la periferia si
la zona euro se puede ver inmersa de nuevo en problemas,
estos se comprometen a seguir adelante con la agenda
quedando envuelta en un gran dilema. O los países de la pe-
reformadora.
riferia se conforman con mantenerse durante un período de
tiempo más largo en recesión y con elevadas tasas de paro, o
Se han prolongado en el tiempo las
sendas de reducción del déficit hasta
el 3 % del PIB
los países del núcleo acceden a estimular la demanda, tanto
en el centro como en la periferia. Ni unos ni otros parecen
demasiado dispuestos a ello. Las tensiones podrían aflorar de
nuevo y toda la zona volvería a un escenario de incertidumbre
La visión pesimista
sobre la viabilidad del euro similar al experimentado en 2011
Los más críticos con el paradigma de la austeridad insisten
y 2012.
en que no existe evidencia de que los ajustes fiscales supongan un estímulo al crecimiento. Todo lo contrario, a corto
plazo provocan recesión. La disminución del gasto público
reduce la demanda agregada y los aumentos de impuestos disminuyen la renta disponible y perjudican al consumo.
Además, si todos los países de una zona realizan el ajuste
de forma sincronizada, el efecto recesivo es aún mayor. Y
Si el crecimiento económico y la
creación de empleo esperados para
2014 no se hicieran realidad, en
la periferia los gobiernos podrían
perder el apoyo popular, al estilo de lo
sucedido con las elecciones en Italia
si la recesión provocada es severa, los déficits públicos y la
deuda pública pueden aumentar, incluso habiendo aplicado
La política monetaria del bce
esas políticas de ajuste.
El pasado mes de mayo, el BCE redujo el tipo de interés oficial
hasta el mínimo histórico del 0,5 %. Esto va a tener efectos
En la periferia, al efecto recesivo de las políticas fiscales hay
positivos en los países de la periferia, donde los bancos que
que añadir, como frenos al crecimiento, la fortaleza del euro,
se financian a través del BCE lo harán a un menor coste, y
que dificulta las exportaciones al resto del mundo; la escasez
en los países del núcleo, que están viendo desacelerar su
de crédito para pequeñas y medianas empresas; el excesivo
crecimiento. Una ventaja adicional es que evitará una mayor
endeudamiento, y, en general, la poca confianza de consumi-
apreciación del euro, cuya fortaleza está dificultando las ex-
dores y empresarios.
portaciones hacia el resto del mundo.
Si el crecimiento económico y la creación de empleo espe-
Así mismo, el BCE garantiza liquidez ilimitada para los bancos
rados para 2014 no se hicieran realidad, en la periferia los
al menos hasta mediados de 2014. Esto es posible gracias a
gobiernos podrían perder el apoyo popular, al estilo de lo su-
que la inflación media de la zona ya se encuentra por debajo
cedido con las elecciones en Italia, donde ha sido complicado
del objetivo del BCE.
formar una coalición de gobierno dispuesta a seguir con la
agenda de reformas acordada entre el anterior gobierno y las
Sin embargo, la reducción del tipo de interés no ha venido
autoridades europeas.
acompañada de ninguna medida adicional para solucionar
10
INFORME ECONÓMICO 15
INFORME ECONÓMICO ESADE
Coyuntura económica
tipo de interés oficial del BCE, LA FED Y EL BANCO DE JAPÓN desde 1999 a mayo de 2013
1999
00
7
01
02
03
04
05
06
4%
4,75%
0
10
11
12
2013
4,25%
3,25%
3%
2
1
09
5,25%
5
3
08
6,50%
6
4
07
2%
0,25%
1%
0,25%
0,50%
1%
1,25%
0,30%
0,10%
0%
1,5%
1,25%
0,75%
0,50%
1%
0,25%
-1
Banco Central Europeo (BCE)
Reserva Federal (FED)
Banco de Japón
Fuente: Banco Central Europeo, Reserva Federal y Banco de Japón
uno de los problemas más graves para las economías del sur:
dito (credit crunch), pues la recapitalización de los bancos ya
la escasez de crédito hacia las pequeñas y medianas empre-
les debería permitir a estos la concesión de los mismos, sino
sas. Desde hace algunos meses el BCE está considerando la
una falta de demanda de crédito, en la medida en que las
posibilidad de adoptar medidas no convencionales para reac-
familias y empresas no tienen unas expectativas suficiente-
tivar el crédito, pero de momento no ha tomado ninguna deci-
mente buenas como para aumentar su endeudamiento. Por
sión concreta. Una de las posibilidades barajada por el BCE es
ello, estas voces muestran una cierta desconfianza acerca de
la aceptación de paquetes de créditos a empresas como ga-
si la política monetaria puede tener algún efecto expansivo en
rantía de los créditos que concede a las entidades financieras.
la situación actual. Pero cabe señalar que esta opinión tiene
el peligro de convertirse en una profecía autopredictiva: en la
La reducción del tipo de interés no
ha venido acompañada de ninguna
medida adicional para solucionar uno
de los problemas más graves para
las economías del sur: la escasez de
crédito hacia las pequeñas y medianas
empresas
medida en que la escasez de crédito no se soluciona, la economía se contrae y un mayor número de empresas ven cómo
se deterioran los parámetros que determinan su acceso al crédito. Este deterioro no puede servir para justificar la escasez
inicial de crédito.
Respecto al tipo de cambio, el BCE se muestra dispuesto a hacer más intervenciones «verbales», como las realizadas en los
Las voces más ortodoxas del BCE y del Bundesbank se mues-
últimos meses, para evitar una apreciación excesiva del euro.
tran contrarias a este tipo de medidas. Son de la opinión de
Es decir, amenazar con su disposición a inyectar liquidez y con
que en los países de la periferia no existe una escasez de cré-
ello depreciar el euro como una forma de ahuyentar compras
junio 2013
11
INFORME ECONÓMICO ESADE
Coyuntura económica
especulativas de euros que pudieran hacer aumentar dema-
gran exposición a la deuda griega o un peso considerable de
siado el valor de la moneda europea.
clientes de fuera de la zona euro, sobre todo rusos. Era la consecuencia del fin de una burbuja inmobiliaria alimentada por
Chipre, el peligro de un precedente
entradas de depósitos de no residentes, atraídos por una fis-
Después de largas negociaciones, el pasado mes de marzo
calidad favorable y una menor transparencia.
se anunció el esperado plan de rescate del sector bancario
de Chipre, que ha consistido en una línea de crédito por valor
La especial naturaleza del sector bancario en Chipre motivó
de 10.000 millones de euros. Lamentablemente, la primera
un cambio de aproximación respecto a otros rescates. En los
propuesta que salió a la luz implicaba que incluso los depo-
meses de negociación previa se fue conociendo que, para re-
sitantes con menos de 100.000 euros perdieran parte de su
cibir un programa de asistencia destinado a sanear el sector
dinero. De nuevo, se hizo evidente que, a nivel europeo, el pro-
bancario, en Chipre, no solo los accionistas de los bancos iban
ceso de toma de decisiones puede terminar en un resultado
a perder parte de su dinero, sino también los tenedores de bo-
muy por debajo del mínimo exigible.
nos y los depósitos por encima de 100.000 euros. Sin embargo, después de acordarlo con el Eurogrupo, y de manera sor-
El sector bancario de Chipre presentaba algunas caracterís-
presiva, el primer anuncio del presidente del país implicaba
ticas singulares, como una importante sobredimensión, una
la pérdida de una parte del dinero de todos los depositantes,
Ciudadanos chipriotas ante una oficina del Laiki Bank
12
INFORME ECONÓMICO 15
INFORME ECONÓMICO ESADE
Coyuntura económica
incluidos los pequeños. Con ello iba a traspasarse una línea
incertidumbre en todo el sector financiero del sur de Europa.
roja implícitamente aceptada por todo el mundo: la seguridad
Esto puede generar problemas de confianza en el futuro en
absoluta, en la zona euro, de los depósitos por debajo de los
caso de repetirse episodios de tensiones financieras.
100.000 euros.
La unión bancaria no debe retrasarse
En los días siguientes, el parlamento chipriota revocó la pro-
La relajación de las tensiones en los mercados financieros
puesta de su presidente. Incluso el BCE, que supuestamente
ha permitido una cierta ralentización de la evolución hacia la
no había sido informado del formato final de la ayuda, presio-
unión bancaria. Pero la extensión de la recesión económica y
nó para evitar que la primera propuesta tomara cuerpo. Final-
la crisis de Chipre hacen evidente que se trata de una cuestión
mente, la ayuda financiera ha implicado la obligación de un
trascendental para el buen funcionamiento de la zona euro.
ajuste fiscal y severas condiciones para el sector financiero.
Entre estas, la liquidación del segundo mayor banco del país,
Además, la situación actual, en que las empresas del sur tie-
el Laiki Bank. Los accionistas, tenedores de bonos y deposi-
nen un acceso menor al crédito, rompe claramente el principio
tantes no asegurados (por encima de 100.000 euros) parti-
de unidad de mercado de la zona euro y es una anomalía que
ciparán plenamente de las pérdidas, que se prevén elevadas.
debe subsanarse con rapidez.
Los depósitos por debajo de 100.000 euros han sido transferidos al mayor banco del país, el Bank of Cyprus. Este, a su vez,
será sometido a un plan de reestructuración y recapitalización
hasta alcanzar un ratio de capital del 9 %. Los accionistas y
los tenedores de bonos han debido intercambiar sus activos
por acciones del banco. Y hasta el 6 % de los depósitos que
excedan los 100.000 euros pueden ser convertidos obligato-
La situación actual, en que las
empresas del sur tienen un acceso
menor al crédito, rompe claramente
el principio de unidad de mercado de
la zona euro y debe subsanarse con
rapidez
riamente en acciones y, por tanto, son susceptibles de cargar
con pérdidas. Los depósitos inferiores a 100.000 euros no
En los últimos meses se han realizado progresos hacia la
tendrán ninguna pérdida.
creación del Mecanismo Único de Supervisión, previsto para
principios de 2014. Pero es necesario avanzar decididamen-
Con el error cometido en Chipre,
se ha introducido incertidumbre en
todo el sector financiero del sur de
Europa. Esto puede generar problemas
de confianza en el futuro en caso
de repetirse episodios de tensiones
financieras
te en la dirección acordada en el Consejo Europeo de junio
de 2012, que incluye también la creación de una autoridad
bancaria única, un fondo común de garantía de depósitos, un
fondo común de resolución de entidades y unas reglas claras
para la distribución de las pérdidas entre los acreedores en
posibles crisis financieras futuras.
La creación del fondo de garantía de depósitos puede ser
Afortunadamente, pese a un cierto aumento de la prima de
una muestra clara de hasta donde están dispuestos a llegar
riesgo durante unas semanas, la medida no ha tenido un
los países europeos, en la medida que supone la asunción
efecto contagio sobre otras economías de la zona. De todas
conjunta de riesgos por parte de los ciudadanos de distintos
formas, con el error cometido en Chipre, se ha introducido
países.
junio 2013
13
INFORME ECONÓMICO ESADE
Coyuntura económica
La unión fiscal, más adelante… quizás
de deuda con el escudo protector descrito anteriormente, con-
Queda para un horizonte más lejano el objetivo de una ma-
cede una cierta flexibilidad en los tiempos del ajuste fiscal a
yor unión fiscal. En realidad no hay ninguna concreción sobre
los países con dificultades para retomar el crecimiento, pero a
el proceso ni ningún calendario acordado. Aunque, proba-
cambio de un serio compromiso de sus gobiernos en la agen-
blemente, debería ser una carta a jugar en caso de recrudeci-
da de reformas.
miento de la crisis de la deuda.
Las medidas del nuevo plan de estabilidad de finales de abril
Esta mayor unión fiscal tomaría la forma de una garantía com-
iban en esta dirección. Un primer grupo son las dirigidas a se-
partida, aunque parcial, de la deuda de todos los países, a
guir controlando el déficit público. Por ejemplo, se mantiene
cambio de que los Estados concedieran a las instituciones eu-
en 2014 la subida del IRPF que en un principio estaba pre-
ropeas la capacidad de veto sobre los presupuestos públicos
vista solo para 2012 y 2013. También mostró su voluntad
de todos estos países.
de aumentar la carga en los impuestos medioambientales,
los impuestos especiales y el de los depósitos bancarios, así
Hasta el momento, la forma que más se ha estudiado es
como una reducción de las deducciones en el impuesto de
la de un fondo de redención al estilo del sugerido en Ale-
sociedades.
mania por el Consejo de Expertos en Economía. En cualquier caso, las dificultades políticas para que los parla-
Otra de las reformas anunciadas es la de las pensiones públi-
mentos y las opiniones públicas de los países, tanto del
cas de jubilación. El Gobierno ha descartado elevar la edad
núcleo como de la periferia, acepten esta construcción
de jubilación más allá de los 67 años, pero se van a introdu-
son muy grandes.
cir algunos cambios en los parámetros para el cálculo de la
pensión que se traducirán en un descenso, en el futuro, de la
La economía española
A finales de abril el Gobierno presentó un nuevo plan de
estabilidad y reformas para el período 2013-2016. Pocos
días después, la Comisión Europea flexibilizó la senda de
reducción del déficit, ampliando en dos años, del 2014 al
2016, el horizonte para llegar a un déficit del 3 % del PIB.
Al anunciar esta flexibilización, Oli Rehn, comisario de
Asuntos Económicos, Monetarios y Euro, hizo un reconocimiento explícito del esfuerzo realizado por la economía
española para reducir el déficit público y llevar a cabo las
reformas estructurales necesarias. La flexibilización se
ha justificado por las dificultades que la resaca posterior
al estallido de la burbuja inmobiliaria está creando a la
economía española.
Este cambio se circunscribe en la estrategia que está siguiendo la Comisión Europea. Una vez tranquilizados los mercados
14
INFORME ECONÓMICO 15
cantidad monetaria que se paga por este concepto.
INFORME ECONÓMICO ESADE
Coyuntura económica
Luis de Guindos, ministro de Economía y Competitividad, Soraya Sáenz de Santamaría, vicepresidenta del Gobierno, y Fátima Báñez,
ministra de de Empleo y Seguridad Social, tras la aprobación del Programa Nacional de Reformas y Plan de Estabilidad
Otro de los ejes de actuación es una reforma de la Administra-
del PIB. A cambio de esta flexibilización, la Comisión ha soli-
ción pública con la que se pretende ahorrar hasta 8.000 millo-
citado la profundización de diversas reformas estructurales
nes de euros anuales. Sin embargo, aún no se han concretado
referidas, entre otros ámbitos, a las pensiones de jubilación,
las líneas básicas de la misma. Además, entre otras medidas,
la estructura impositiva o la liberalización de actividades pro-
se ha anunciado un plan de racionalización normativa y un
fesionales.
cambio en la ley de colegios y servicios profesionales tendente
a una mayor liberalización.
Finalmente, a mediados de mayo, la Comisión Europea autorizó para la economía española un déficit público del 6,5 % del
PIB en este 2013, retrasando hasta 2016 el objetivo del 3 %
A cambio de la flexibilización de la
senda de reducción del déficit, el
Gobierno ha aumentado la presión
fiscal y se ha comprometido con más
reformas estructurales
junio 2013
15
16
INFORME ECONÓMICO 15