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ESCUELA DE BUSINESS ANGELS
Aprendizaje para la inversión en start up (II)
Iñigo Bilbao, abogado
Bilbao, 23 de noviembre de 2011
S.A.
vs
S.L.
Hacemos un paréntesis para diferenciar la SA de la SL, que son los dos tipos de
sociedad más usados.
La primera obedece a un concepto de sociedad abierta y la segunda al de
sociedad cerrada. Y así lo ha dictaminado el TS recientemente. La normativa
relativa a la SA pretende eliminar barreras a la libre transmisión de acciones de
sus socios, que haya movimiento de socios y como consecuencia de ello es
rígida en cuanto a los pactos estatutarios que se pueden incluir y es más
exigente con las formas.
La SL sin embargo, al ser una sociedad cerrada, en la que se supone que no
tiene que haber mucha rotación de socios, es mucho más flexible en cuanto a
los pactos estatutarios que se pueden incorporar a la sociedad. Por ejemplo,
distintos derechos de voto en función de la numeración o del titular de la
participaciones sociales (aún manteniendo los mismos derechos económicos)
o viceversa, o la determinación de prestaciones accesorias, la incorporación de
causas de exclusión de socios o el derecho de separación que está mucho más
restinguido en la SA. Sin embargo, con el proyecto ya desarrollado pero con
potencial por delante, la SL no permitiría acudir a determinados mercados de
capitales reservados a las SL.
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Cada caso es distinto, pero si tuviese que generalizar diría que en la fase de la
creación del start-up –por su flexibilidad- la forma sería la SL, en su desarrollo,
posiblemente también y para aquellos proyectos que alcance la madurez,
dimensión y que requieran esa apertura de la SA, ya sea por acceder a
mercados de capital, o necesitar rotar socios, o dar liquidez a sus acciones,
transformarse entonces en SA.
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Relaciones con
profesionales
Las relaciones con los profesionales.
Un business angel norteamericano con el que tengo relación desde hace 15
años en proyectos en Europa, se ha instalado recientemente en Palo Alto y ha
montado una incubadora en la que subarrienda espacio a start ups
tecnológicas y en las que invierte con otros socios. Una de las cosas que
todavía le sorprende más es que los ingenieros (algunos de universidades
como el MIT, Stanford, Caltech, etc) trabajan básicamente a cambio de capital
en el start up. Poco sueldo, y esos beneficios indirectos en el empleo, como
restaurantes, que tanto se nos cuenta de Google, no están del todo
generalizados. El perfil es de ingeniero, con camiseta de los Grateful Dead, sin
pareja (porque no tiene dinero para tenerla), que se lo juega todo a ser
millonario con el éxito de proyecto en el que trabaja. Según pasa el tiempo,
puede que necesiten dinero y tengan que vender algunas de sus
apreciadísimas acciones para vivir y, de hecho, suele existir mercado.
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Recientemente vi unos videos en Bloomberg en los que Mark Zuckerberg
volvía por primera vez a Harvard supuestamente para buscar talento, los
mejores ingenieros que quisieran trabajar a cambio de acciones. Y dijo algo
sensato. Que no era intención de Facebook el salir a bolsa por el momento.
Que había mucho potencial por delante. Que quería que ese potencial
redundara en los ingenieros profesionales que habían apostado por aceptar en
pago de su trabajo acciones de la sociedad y quería maximizarles el valor. Lo
que me pregunto es que si salen a bolsa ya con todo el valor maximizado qué
valor le van a sacar los que compren las acciones en la salida…. Pero ésta es
otra cuestión y volvamos al mundo real.
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Los pactos no sólo han de ser de confidencialidad, de exclusividad, etc. sino
que a veces para contar con los mejores profesionales en un proyecto se han
de prever mecanismos de fidelización.
Ya sea mediante mecanismos que permitan su acceso al capital social, ya sea
mediante mecanismos retributivos complementarios en función de la
revaloración de la sociedad. Aquí otra vez operan las relaciones contractuales,
los pactos societarios, y la imaginación.
Compromisos de venta futura de acciones por los actuales socios a los
profesionales, opciones de compra de acciones, emisión de participaciones
sociales con prestación accesoria, stock options...
Y también están los casos en los que se prevén cláusulas de salida. La verdad
es que estas claúsulas suelen estar más en contratos con VC (por las exigencias
de permanencia de sus propios reglamentos internos) que con BA pero nada
obsta para que se puedan incluir en los contratos de socios de los start ups.
Las más típicas son las de drag along y tag along.
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•Un caso simple: solución societaria-estatutaria
•Un caso simple: solución contractual
•Un caso mixto
•Un caso complejo
Un caso simple:
solución societaria-estatutaria
Un caso simple con solución societaria-estatutaria.
Negocio nuevo en el que se necesita (i) capital y (ii) el trabajo, los
conocimientos, experiencia y saber hacer de una persona concreta.
Hay que combinar socios inversores con un socio profesional.
Solución societaria y estatutaria.
a) En el capital entrando a distintos precios (con prima de emisión exagerada
para los socios inversores).
b) Fijando prestaciones accesorias para el socio profesional.
- Vinculadas nominativamente al socio.
- Definiendo su contenido. Diligencia, duración, dedicación, uso del nombre
y de la imagen del socio, retribución por la prestación, transmisión de la
participación inter vivos limitada –derecho de exclusión-, y mortis causa.
a) Órgano de administración.
Solución sin contratos.
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Un caso simple:
solución contractual
Un caso simple con solución contractual.
Negocio de software en el que se valora y aporta una plataforma
informática a una sociedad de nueva constitución como una
aportación no dineraria y, por otra parte, capital para desarrollar el
proyecto.
Solución exclusivamente contractual.
Se regula:
a) La administración, gestión y desarrollo de los negocios.
b) El régimen de disposición de las participaciones sociales de los socios.
No prenda.
c) Las obligaciones de no competencia.
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d) Reglas de funcionamiento financiero.
1. Política de dividendos.
2. Política de Financiación.
3. Auditoría.
4. Consejo.
i. Composición.
ii. Derecho de nombramiento de miembros.
iii. Designación presidente y secretario.
iv. Facultades del CEO.
5. Mayorías cualificadas de Junta y de consejo.
i. Mayoría general.
ii. Cualificadas/Unanimidad: Inversiones y planes de inversiones,
endeudamiento por encima de cantidades, garantías a favor de terceros,
planes de negocios, acuerdos con socios, contratos fuera del objeto social.
iii. Mecanismo de desbloqueo. Arbitraje y arbitrador.
e) Obligación de permanencia del socio aportante de la plataforma para su
desarrollo. Cláusula penal en caso de incumplimiento.
f) Confidencialidad.
g) Arbitraje.
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Un caso mixto:
con billete de ida y vuelta
Un caso real mixto (con billete de ida y vuelta).
Negocio nuevo. Tres profesionales que precisan de capital. En un principio
la idea es que dentro de un periodo inicial de 4 años los profesionales
pasen a ostentar la mayoría del capital social. En tanto que, de no
quedarse debidamente retribuida la inversión, los inversores controlarían
la mayoría.
Por la naturaleza de negocio (servicios) una vez puesto en funcionamiento
con una cuenta de resultados positiva, no habría que incurrir en costes de
capital por lo que podría desarrollarse sin más rondas de financiación.
Se hizo una SA. Con dos series de acciones, la A y la B. En la A participaban
mayoritariamente los profesionales, en la B los inversores. En su conjunto
los inversores tenían inicialmente la mayoría.
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Se pactó que en los primeros años la serie B se amortizaría devolviendo a los
inversores una retribución del 15% anual, siempre que se hubiesen generado
reservas suficientes y pudiese disponer de esos fondos sin perjudicar el
desarrollo del proyecto. La Serie B, si bien era capital, en términos materiales
era un préstamo bien retribuido por el riesgo asumido. Pasados 4 años las
partes tendrían que acordar su prorroga o consolidar la posición accionarial.
Luego se añadieron cláusulas como en el supuesto 2, sobre el gobierno,
transmisión de acciones, permanencia, exclusividad, confidencialidad, etc.
En este caso, no sólo se superaron las previsiones, si no que en el quinto año,
se amortizaron y adquirieron también las acciones de la serie A, propiedad de
los inversores, a un precio ya no meramente de préstamo bien retribuido. Era
lo que los profesionales querían, los inversores ya no aportaban nada y todo el
mundo sabe que en las sociedades de profesionales mandan las personas (en
todas, pero en las de profesionales más).
Apuntaré que se pactó lo que se conoce como una cláusula antiembarresment
por si los profesionales vendían en los siguientes tres años, se asegurase a los
inversores un retorno por lo menos igual. No vendieron y siguen funcionado ya
desde hace 15 años.
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Un caso complejo:
el ejemplo en Palo Alto
Un caso en Palo Alto.
Os hablaba de un business angel norteamericano. He tenido acceso a la
documentación de una de sus últimas operaciones. Y me ha sorprendido por
dos cosas:
(i) Que sustancialmente el montaje es como aquí: LoI o term sheet, pactos
estatutarios y pactos contractuales. Por supuesto con las posibilidades que
ofrece su ordenamiento jurídico, que es distinto al nuestro, y
(ii) que el tema está tan desgastado que hay una organización la National
Venture Capital Association que publica los formatos legales como guía para
instrumentar las operaciones.
www.nvca.org pretende ser ecuánime, da las opciones más utilizadas y quiere
que los abogados no reinventen la rueda pinchada una y otra vez partiendo de
documentos de casos ya cerrados.
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Los modelos pivotan sobre lo que se llama el Prefered Stock, las acciones
preferentes. Es el modelo que se siguió en nuestro caso. Primero hubo un
term sheet no vinculante.
Luego, se articulan estatutariamente, sobre la base que tiene un derecho
preferente al dividendo y al producto de la liquidación (hasta aquí podrían ser
como las acciones sin voto en España), pero se les dan otros derechos como la
elección de determinados puestos en el consejo y cláusulas estatutarias que
llaman protectivas, que exigen el voto favorable de la mayoría del prefered
stock para tomar determinadas decisiones como la liquidación, fusión, cambio
de estatutos, emisión de nuevos valores, etc. Luego también se articulan
provisiones estatutarias a favor del Prefered stock anti-dilución. Finalmente se
obliga a que se conviertan en ordinarias, pero sólo en supuestos de salida al
mercado bursátil por encima de unos determinados importes. En definitiva
cláusulas estatutarias.
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Lo anterior se completa con contratos.
De compraventa de las acciones preferentes. Con representaciones y
warranties. Due diligence, lo habitual.
Con un contrato en el que se determina los derechos de los inversores. El
derecho a registrar públicamente sus acciones, un lock-up period tras una IPO,
el derecho a ser informado por el Management de la compañía, y el contenido
de la información, el derecho de participar prorrata en otras rondas de
financiación, los asuntos que requieren que los aprueben los consejeros
designados por los consejeros del Preferred stock, (dar prestamos, afianzar a
terceros, asuntos fuera del curso del negocio, asuntos con personas vinculadas,
venta de tecnología, etc), la obligación de exclusividad de los fundadores,
obligación de confidencialidad de empleados, etc.
Adicionalmente se articulan contratos de tanteo en el caso de venta de
acciones y drag along .
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Iñigo Bilbao, abogado-socio.
[email protected]
www.norgestion.com
Gracias