Análisis Económico del Estado de Resultado y Balance del Banco

Sesión 3: Análisis Económico del
Estado de Resultado y Balance del
Banco Central
Curso de Contabilidad del Banco Central y
Análisis Macroeconómico
Centro de Estudios Monetarios Latinoamericano
México, D.F., del 25 al 29 de junio de 2012
V. Hugo Juan-Ramon
Contenido
 Estado de resultados (ER) del banco central (BC): Análisis
general y ejemplo de Costa Rica.
 Capitalización del BC: Análisis y ejemplo de Costa Rica.
 Capital del banco central: a) estabilización, b) mínimo
requerido para metas de inflación.
 Ejemplo hipotético de panoramas del BC, OSD, y SD:
Análisis y ajuste por variación del tipo de cambio.
 Efectos de la inflación en el balance y ER del BC.
 Intervención en el mercado cambiario: Medición de los
beneficios financieros netos.
 Recaudación por creación de base monetaria: a) teoría y
medición para Costa Rica y EE.UU., b) en el contexto del
presupuesto del sector publico consolidado.
Estado de Resultados del Banco Central:
Análisis General




Bancos centrales de países en desarrollo a menudo tienen
perdidas operativas que son significativas en términos del PBI.
Esas perdidas, a veces mas grandes que el déficit del sector
publico no financiero, contribuyen al déficit del sector publico
consolidado, y
tienen efectos deletéreos sobre el patrimonio del banco central,
la base monetaria, inflación y las reservas internacionales.
El cuadro, una porción del cuadro 1 en Leone (1994), muestra
estas perdidas en % del PIB para países seleccionados:
Perdidas del BC en % del PIB
1087 1988
1989
1990
1991
Argentina
0,7
0,5
4,5
0,7
0,4
Chile
3,1
3,2
1,8
2,2
1,1
Costa Rica
3,5
3,3
2,8
2,0
1,9
Uruguay
2,8
3,1
3,4
3,6
2,2
Estado de Resultados del Banco Central:
Análisis General (Cont.)

Las perdidas/ganancias operativas del banco central durante un
periodo pueden medirse como:
 El flujo de caja neto (ingresos y gastos realizados)
 El cambio en el patrimonio neto observado
 La diferencia entre ingresos y gastos devengados
 El flujo de caja neto capta efectos de corto plazo en la base
monetaria, inflación y reservas internacionales. Es conveniente
distinguir operaciones en MN y ME; por ejemplo, un déficit por
pagos de intereses a extranjeros puede reflejarse en perdidas de
RIN sin expansión de base monetaria
 El cambio en el patrimonio neto (ΔPN) capta mejoras/deterioro
en la posición global del banco central. ΔPN = ganancias/perdidas
de capital + ingresos menos perdidas devengados + cambios de
valuación (precios de activos y pasivos, tipo de cambio)
 El tercer concepto es intermedio de los dos primeros
Estado de Resultados del Banco Central:
Análisis General (Cont.)







El resultado operativo en base caja (flujo de caja neto) afecta al
resultado operativo en base devengado, que a su vez afecta
el nivel y composición del patrimonio del periodo, que a su vez,
afecta los resultados operativos (caja y devengado) futuros.
En consecuencia, las tres medidas son complementarias.
Las principales fuentes de ingreso/gastos (caja y devengados)
relacionado con las operaciones de un banco central incluyen:
Ingresos: i) intereses generados por los stocks de reservas
internacionales y otros activos externos, ii) intereses generados
por prestamos al sector publico y otras sociedades de depósitos,
iii) ganancias netas de las operaciones en el mercado cambiario
Gastos: i) intereses pagados por los pasivos domésticos y
extranjeros, ii) gastos administrativos y operativos.
Estado de Resultados del Banco Central:
Análisis General (Cont.)

Un banco central, en un marco de estabilidad macroeconómica y
sin funciones cuasi fiscales, debería generar resultados
operativos positivos, principalmente a través del seignorage.

Sin embargo, muchos bancos centrales de países en desarrollo
han tenido déficits operativos debido a funciones cuasi fiscales:
financiamiento subsidiado de actividades o sectores prioritarios,
administración de tipos de cambios preferenciales, garantías
cambiarias, absorción de deuda externa oficial y privada,
restructuración o privatización de bancos.

Las perdidas en MN aumentan la base monetaria, que puede ser
esterilizada (mas endeudamiento), lo cual implica pagos futuros
de intereses y así sucesivamente. Tarde o temprano, las perdidas
operativas contribuirán al aumento de la base monetaria,
inflación, y perdidas de reservas internacionales.
Estado de Resultados: Ejemplo del BCCR
Resultado Operativo en Base Devengado
2005
2007
– 135.786
– 29.392
52.635
210.501
44.596
100.794
Ingresos por intermediación cambiaria
5.089
19.211
Otros
2.950
90.496
Egresos
188.421
239.893
Intereses sobre obligaciones en moneda nacional
126.656
144.700
Instrumentos de estabilización monetaria
126.656
144.700
Intereses sobre obligaciones en moneda extranjera
37.669
11.653
Títulos a plazo
31.985
8.591
Deuda externa
5.684
3.062
Gastos administrativos
17.440
29.720
6.657
53.821
(Flujo acumulado a fin de periodo, millones de colones)
Resultado Operativo ( –1,6% del PIB y –0,2% del PIB)
Ingresos
Intereses y comisiones
Otros
Estado de Resultados: Ejemplo del BCCR
(Cont.)

El cuadro anterior muestra detalles del déficit operativo del BCCR
en 2005 y 2008. Estos déficits, persistentes en Costa Rica, fueron
2,1% promedio anual durante 1980-2005 (cálculos del BCCR).

Los déficits surgen de operaciones cuasi fiscales y manejo de la
política cambiaria (principalmente en el pasado)—subsidios
cambiarios y de tasas de interés entre otros—y recientemente
del uso de OMA para absorber excesos de liquidez generado por
perdidas operativas y por pago de intereses sobre bonos usados
para esterilizar los efectos monetarios de las entradas de
capitales (Capitulo 2 y Apéndice 2.5 del libro).

Estas operaciones implicaron que i) en el balance del BCCR, los
pasivos con costos sean mayores que los activos rentables, ii) la
tasa de interés de los pasivos sea mayor que la tasa de retorno de
los activos. Esto crea una dinámica deletérea para el patrimonio.
Estado de Resultados: Ejemplo del BCCR
(Cont.)

Por ejemplo, a fines de 2005, el BCCR reporta que sus pasivos con
costos eran 20% superior a sus activos con rendimiento, que la
tasa de interés promedio de los pasivos fue 20%, y que la tasa de
retorno de los activos externos fue 12% en términos de colones
(2,8% rendimiento en dólares).
 Estos números implican un efecto “bola de nieve;” el patrimonio
se deteriora continuamente y a tasas crecientes. La ecuación
4.2.5 del libro, aunque derivada en otro contexto, capta la
dinámica del patrimonio neto como % del PIB.
 El déficit es una fuente permanente de inyección de liquidez lo
cual limita la capacidad del BCCR, y de cualquier banco central,
para cumplir con su programa monetario.
 Las soluciones para el BCCR, o cualquier otro banco central, para
enfrentar las perdidas son básicamente dos:
 Aumentar los ingresos sin costos,
 Capitalizar el banco central.
Estado de Resultados: Ejemplos del BCCR
(Cont.)

Las únicas fuentes de ingresos sin costo son las asociadas a la creación
de base monetaria: los retornos de emitir circulante y de las inversiones
realizadas con los encajes (no remunerados) de los bancos.

La emisión de circulante, C, esta limitado por la demanda, que decrece
en el tiempo por innovación y profundización financiera. C /PIB decreció
de 4,9 %, promedio anual, en los 1990s a 3,8% en los 2000s.

La demanda de reservas bancarias (encajes) es una demanda derivada
de la demanda de cuasi-dinero y también depende del coeficiente legal
fijado por el BCCR, que por ley esta sujeto a un máximo. De todos
modos, aumentos de estos coeficientes crean distorsiones financieras.

Aumentar la inflación e imponer restricciones legales para aumentar la
demanda de base, puede aumentar la recaudación pero a costa de
distorsiones en el mercado financiero y de efectos negativos asociados
a la inflación. El “trade off” entre costos y beneficios no es favorable.
Estado de Resultados: Ejemplos de BCCR
(Cont.)

El BCCR ha tomado medidas para mitigar el déficit: i) recompra y
reestructuración de su deuda externa contraída en los 80 y 90, ii)
negociación con deudores para cobrar tasas de mercado, iii)
aplicar tasas de mercado a nuevas operaciones activas, iv) gestión
de la deuda externa, v) aumentos del encaje legal durante 200305 hasta alcanzar el máximo legal de 15% para depósitos en MN y
ME, y vi) restructuración administrativa, vii) la ley 7558 de 1995,
viii) el proyecto Ley de Capitalización del BCCR de 2006 (detalles
mas adelante).


La ley 7558 de 1995 mejora la autonomía del BCCR al establecer:
Que el objetivo prioritario del BCCR es la estabilidad interna y
externa del colon; en lugar de un objetivo enfocado al desarrollo
económico.
La prohibición de financiar al sector publico, salvo con la
adquisición al gobierno de letras del tesoro.
La capitalización parcial del BCCR (detalles abajo).


Capitalización del Banco Central: Análisis
General

Restaurar las finanzas del banco central puede ser técnica y
políticamente difícil en el corto plazo pero beneficioso en el
mediano y largo plazo. El primer paso es determinar el verdadero
estado patrimonial de banco central.

Recapitalizar el banco central típicamente implica i) discontinuar
las funciones cuasi fiscales del banco central, ii) reemplazar los
activos de bajo rendimiento del banco central por bonos del
gobierno que rindan interés de mercado y sin periodo de gracia, y
iii) transferir la deuda interna y externa del banco central al
gobierno.

Stella y Lonnberg (2008): en 1997 el Banco Central de Honduras
recibió bonos, no remunerados a 50 años de plazo para cubrir las
perdidas acumuladas a fines de 1996 equivalentes a 1,1% del PIB.
El valor presente de esos bonos en 1997 descontados a la tasa
promedio de los bonos del gobierno equivale 0,0006% del PIB!
Capitalización del Banco Central: Análisis
General






Eliminar el déficit del banco central deteriora el resultado fiscal
del SPNF en la misma magnitud, dejando inalterado el resultado
fiscal del sector publico consolidado. Sin embargo, la dinámica
será favorable si se eliminan las actividades cuasi fiscales, se “re
monetiza” la economía, y el gobierno ajusta su presupuesto con
mediadas fiscales y/o reestructuraciones de deuda.
Aunque el efecto de corto plazo en el presupuesto del sector
publico consolidado es un “juego de suma cero,” eliminar el
déficit del banco central tiene beneficios inmediatos:
Permite que el banco central se concentre en objetivos y
operaciones puramente monetarias,
Brinda mas transparencia a las cuentas fiscales,
Brinda mas autonomía al banco central,
Facilita otras reformas, si fueran necesarias, para reducir costos
administrativos y operativos del banco central.
Capitalización del Banco Central: Ejemplo
de Costa Rica

La ley 7558 de 1995 dispuso capitalizar parcialmente al BCCR y
cancelar deudas. Entre 1999:3 y 2001:4, el Ministerio de
Hacienda de Costa Rica (MHCR) entrego títulos al BCCR por
183.684 millones de colones mas US$ 244,3 millones para
atender deuda externa. Para capitalización correspondieron
110.927 millones de colones (pagina Web del BCCR y partidas
informativas, filas 25-59, BCCR_SF, Panorama Monetario).

En 2004, el MHCR contrajo deuda externa por US$ 250 millones
para transferir al BCCR 105.245 millones de colones (registradas
en 2005 en el balance del BCCR). 95.066 millones de colones para
capitalizar el BCCR y 10.179 millones de colones para cancelar
deuda del gobierno central con el BCCR (fuentes citadas).

En 2007 se completo la capitalización parcial con 84.934 millones
de colones (fuentes citadas).
Capitalización del Banco Central: Ejemplo
de Costa Rica (Cont.)


1.
2.
3.
4.
Las capitalización parcial ascendió a un total de 290.927 millones
de colones (110.927 + 95.066 + 84.934).
Sin embargo, este monto no fue suficiente para dar una solución
definitiva al déficit del BCCR por las siguientes razones (pagina
Web del BCCR):
El monto total de la capitalización parcial fue muy inferior al
monto de los pasivos internos con costos del BCCR.
Hubo desfase entre la aprobación de los artículos de la ley y el
traspaso, lo que implico que en el ínterin se acumularan perdidas.
El rendimiento de los títulos recibidos fue menor al costo de los
pasivos del BCCR.
La reducción de la tasa de interés internacional a partir de 2001
disminuyo el retorno de los activos externos del BCCR.
Capitalización del Banco Central: Ejemplo
de Costa Rica (Cont.)



Para dar una solución definitiva al déficit del BCCR, en 2006 un
proyecto de ley autoriza al MHCR a capitalizar al BCCR:
entregando efectivo o títulos en colones y dólares por el monto
de los pasivos internos con costos del BCCR vigentes al hacer
efectiva la capitalización, y
asumiendo el servicio de la deuda externa del BCCR.

Los pasivos internos con costos, básicamente los instrumentos de
estabilización monetaria, a fines de 2005 ascendían a 1.245.163
millones de colones, o 13% del PIB (hoja BCCR_SF, Panorama
Monetario)

El proyecto de ley también contempla como i) establecer el
monto de los títulos intercambiados, ii) enfrentar la restricción de
liquidez del gobierno, y iii) distribuir las utilidades del BCCR.
Capitalización del Banco Central: Ejemplo
de Costa Rica (Cont.)




El monto de los títulos se establece de modo que el valor
presente (VP) de los mismos sea igual al VP de los flujos
asociados a los pasivos internos con costos; usando la tasa de
interés de mercado para calcular el VP.
El proyecto de capitalización esta ligado a que la Asamblea
Legislativa apruebe el proyecto de ley Pacto Fiscal y Reforma
Fiscal Estructural que proveería ingresos extras necesarios para
financiar la capitalización.
Como mayores ingresos no se materializarían inmediatamente, el
proyecto de ley estipula que el BCCR reciba, el primer año, títulos
por el 50% de los intereses generados por los títulos del gobierno
(y un 25% el segundo año).
El proyecto de ley propone cambiar la ley vigente de distribución
de utilidades (50% para aumentar reserva legal, 25% para la
cuenta amortización de moneda acuñada, y 25% para amortizar
activos, constituir otras reservas y amortizar su propia deuda).
Capitalización del Banco Central: Ejemplo
de Costa Rica (Cont.)

El proyecto de ley propone el siguiente esquema de distribución
de utilidades:

A fin de estabilizar el patrimonio del BCCR, se crea un fondo,
reserva de estabilización monetaria (REM), equivalente al 3% del
PIB.
Si REM < 3%, las utilidades netas se destinarán a ese fondo.
Si REM = 3%, la utilidades netas se transferirán al gobierno.
Las perdidas se cubrirán con cargo a ese fondo; y si no fuera
suficiente, el MHCR trasladara los recursos faltantes al BCCR.
El traslado de recursos—ya sea del BCCR al MHCR (utilidades una
vez alcanzado el 3% de REM) o del MHCR al BCCR (perdidas no
cubiertas por REM)—se deberá realizar en el primer cuatrimestre
del año siguiente en efectivo o en títulos sujetos a oferta publica.




Capitalización del Banco Central:
Conclusión




Muchos bancos centrales cumplen su función técnica aun con
capital negativo; sin embargo, muy probablemente sus balances y
estados de resultado se deterioran mas y mas en el tiempo.
Esta dinámica implica que eventualmente el banco central i)
abandone su objetivo de controlar la inflación, ii) reprima al
sistema financiero, iii) dependa de inyecciones de capital
constantes del tesoro, iv) pierda su independencia. Esto además
de no ser una solución definitiva al déficit del banco central crea
distorsiones con graves consecuencias para la economía.
La mejor alternativa es recapitalizar al banco central.
Para que la recapitalización sea una solución definitiva, es
necesario aumentar el capital a un nivel positivo, terminar las
funciones cuasi-fiscales, especificar el método de medición de las
ganancias/perdidas, y especificar las reglas sobre transferencias
de ganancias y coberturas de perdidas.
Capital del Banco Central: Estabilización

El siguiente marco algebraico es útil para el análisis:
(1) Kt / Kt 1  PIBt / PIBt 1  gt   t
(2) Kt U t  DUt
(3) U t  Et t* RES t*1  Et it* Dt*1  it Dt 1  CNFt

La ecuación 1 representa el objetivo del BC de mantener la razón de patrimonio, K, a
PIB constante; y el cambio en K, ecuación 2, se explica por las utilidades del periodo
netas de distribución al gobierno. Las utilidades, ecuación 3, comprenden retornos
de activos externos, en moneda local, menos intereses sobre pasivos externos, en
moneda local, menos intereses sobre el pasivo interno con costo, y menos costos no
financieros, CNF. Las ecuaciones 1-3 implican:
(4) ( gt   t ) Kt 1  Et t* RES t*1  Et it* Dt*  i t Dt 1  CNFt  DUt

Esta ecuación muestra que estabilizar la razón patrimonio a PIB depende de la
inflación y crecimiento, políticas de acumulación de reservas y pasivos, las tasas de
retornos de activos y tasas de interés de pasivos, y acuerdos institucionales sobre
distribución de utilidades. Otra perspectiva, es que para acumular patrimonio, el
retorno de los activos debe exceder los costos financieros y no financieros, y
distribución de utilidades; siendo DU una variable de ajuste, o residual, para que esa
acumulación iguale al objetivo fijado.
Capital de Banco Central: Estabilización

El patrimonio del BC es activos menos pasivos; B es la base monetaria y
suponemos, para simplificar, que no hay activos internos:
(5) Kt 1  Et 1 RES t*1  Bt  Et 1 Dt*1  Dt 1

Usando las ecuaciones 4 y 5, suponiendo que el tipo real de cambio es
constante (lo que implica que r = r*, r es la tasa real de interés r = i – π), y
manipulando algebraicamente para expresar las variables nominales como
razones del PIB (en minúsculas), se obtiene:
(6) ( gt   t ) bt 1  ( gt  t* ) rest 1  (rt*  gt ) dt*1  (rt  gt ) dt 1  cnf t  dut

La ecuación 6 muestra que el seigniorage mas el impuesto inflacionario
(termino de la izquierda) financia el crecimiento de RES que no alcanza a
financiarse con su propio retorno, el pago de intereses de la deuda externa
e interna para que ambas no crezcan mas que el PIB, los costos no
financieros y la distribución de utilidades al gobierno.

En la ecuación 6 se puede visualizar el resultado primario del BC igual al
ingreso por creación de base menos los costos no financieros.
Capital de Banco Central: Mínimo
Requerido para Metas de Inflación





Ize (2005) construye un modelo para analizar la necesidad de capital de
un BC. El autor define el “capital core,” de un BC como el capital mínimo
que asegura la credibilidad del BC con su meta de inflación.
El autor deriva el capital core en función de los gastos operativos del BC
y de sus costos netos de mantener reservas internacionales en exceso
del circulante, y
calcula, con datos de Costa Rica, 2003, que para bajar la tasa de
inflación a 3% (meta) requeriría que el BCCR suba su capital core a dos
veces el stock de circulante (de un nivel de – 3,4 en 2003).
El autor también calcula la “inflación core” (la tasa que asegura
“utilidad core” de cero) de 9%. Si la meta de inflación se estableciera
por debajo de la inflación core surgirían perdidas core.
En la sesión practica presentamos el modelo de Ize, la derivación de las
formulas y la intuición de las mismas. Y aplicamos las formulas a los
datos de Costa Rica, 2004-08, para calcular la utilidad y capital core del
BCCR y la inflación core, y analizamos los resultados.
Panoramas del Banco Central y de las Otras
Sociedades de Depósitos
Panorama del Banco Central
Activos Externos Netos
Reservas internacionales netas
AEN de M y L plazo
Activos Internos Netos
Crédito Interno Neto
Crédito neto al SPNF
Crédito a las OSD
Crédito al sector privado
Otros Activos Internos Netos
OAIN no clasificados
Capital total
Capital pagado
Resultado acumulado
Base Monetaria
Circulante publico no bancario
Reservas
Circulante poder de bancos
Depósitos de las OSD
2007
Panorama de las OSD
150 Activos Externos Netos
100 Activos Internos Netos
50
Crédito Interno Neto
340
Crédito neto al SPNF
210
Crédito al sector privado
80
Otros Activos Internos Netos
120
Reservas internas
10
Caja
130
Depósitos en el BC
30
Crédito obtenido del BC
100
OAIN no clasificados
-20
Capital total
120 Pasivos Monetarios y Quasimonet.
490
Monetarios
130
Depósitos transferibles
360
Quasimonetarios
50
Depósitos de ahorro
310
Depósitos a plazo
Otros instrumentos
2007
220
1380
1350
400
950
30
360
50
310
-120
40
-250
1600
400
400
1200
500
600
100
Panorama Sociedades de Depósitos:
Consolidación BC y OSD
Panorama de las Sociedades de Depósitos
2007
Activos Externos Netos
Activos Internos Netos
Crédito Interno Neto
Crédito neto al SPNF
Crédito al sector privado
Otros Activos Internos Netos
OAIN no clasificados
Capital total
370
1360
1440
480
960
-80
70
-150
Pasivos Monetarios y Quasimonet. (Dinero en sentido amplio)
Dinero en sentido estricto
Circulante en poder del publico no bancario
Depósitos transferibles
Quasidinero
Depósitos de ahorro
Depósitos a plazo
Otros instrumentos
1730
530
130
400
1200
500
600
100
Ajuste por Variación del Tipo de Cambio y Cambio Relativo
de las Cuentas
 Es conveniente calcular los cambios en las cuentas monetarias entre dos periodos,
relativo al pasivo monetario del periodo anterior. Por ejemplo:
 M t  AEN t  AIN t


Mt
M t 1
Mt
 Antes de aplicar la formula, se deben “ajustar” las cuentas por variación del tipo
de cambio (ejemplo numérico en la siguiente lamina). Para ello:
 Para las cuentas que en parte (o totalmente) incluyan moneda extrajera se
recalculan sus valores para dos periodos adyacentes al mismo tipo de cambio.
 Así, si el tipo de cambio (pesos/US$) sube, los rubros del activo (pasivo) con
componentes en moneda extranjera se revalorizan (desvalorizan). Como
contrapartida, la diferencia del valor del rubro activo (pasivo) se debe restar
(sumar) del saldo de la cuenta “ajuste por valuación” generalmente una
subcuenta de OAIN.
Panorama SD: Ajuste por Variación Cambiaria
2007
Tipo de cambio (E = pesos/US$)
E=1
2007
E = 1.2
2008
Δ (% de
M3)
E = 1.2
Activos Externos Netos
Activos Internos Netos
Crédito Interno Neto
Crédito al SPNF
de los cuales en ME
Crédito al sector privado
de los cuales en ME
Otros Activos Internos Netos (MN)
OAIN no clasificados mas capital total
Ajuste por valuación
370
1360
1440
480
20
960
280
-80
-80
0
444
1382
1500
484
24
1016
336
-118
-80
-38
581
1664
1767
601
11
1166
406
-103
-65
-38
7,5
15.4
14,6
6,4
-0,7
8,2
3,8
0,8
0,8
0,0
M3 (Dinero Amplio)
Circulante el poder del publico no bancario
Depósitos transferibles
de los cuales en ME
Quasidinero
de los cuales en ME
1730
130
400
120
1200
360
1826
130
424
144
1272
432
2245
169
587
211
1489
518
22,9
2,1
8,9
3,7
11,9
4,7
Aritmética del Ajuste por Variación Cambiaria
 Ajuste a las cuentas de activo y pasivo:
 Por ejemplo, crédito al SPNF:
24 = (20 / 1) x 1,2
484 = (480 – 20) + 24
 Igual procedimiento para el resto de las cuentas
 Ajuste por valoración (flujo neto y saldo):
• Flujo neto = – flujo ajuste cuentas activo + flujo ajuste cuentas pasivo =
– (4 + 56 + 74) + (24 + 72) = – 34 + 96 = – 38. Note que se ajustaron 5
cuentas en total.
• Saldo a fin 2007 (con E = 1,2) = saldo a fin 2007 (con E = 1) + flujo neto
= 0 – 38 = – 38.
Análisis de los Ejemplos Hipotéticos
1.
El capital del BC fue negativo 100 (visto desde el pasivo) en 2007 (capital
pagado, 20, mas saldo de resultado acumulado, – 120).
2.
Otro indicador de solvencia del banco central es la suma del capital y la
base monetaria (490 – 100 = 390), cuya contrapartida es activos con
retornos menos pasivos con costos. K + MB = A – P
3.
Otro indicador de solvencia financiera del BC se define como (Capital +
otras inversiones) / activos totales. En el ejemplo, (– 100 + 210)/
(150+210) = 30.5%
4.
Algunos bancos centrales son vulnerables a cambios en el tipo de cambio
debido a desbalances entre activos y pasivos en moneda extranjera.
5.
Por ejemplo, K = (A – D – B) + E (A* – D*). Una apreciación reducirá el
patrimonio si A* – D* > 0; una devaluación reducirá K si A* – D* < 0.
Análisis de los Ejemplos Hipotéticos (Cont.)
6.
En el panorama de las OSD, suponiendo un coeficiente de reservas legal
uniforme de 20%, reservas exceso en 2007 fueron: 360 – 0.20*1600 = 40.
7.
Con coeficientes de reserva legal de 20% y 25% para depósitos en MN y
ME, las reservas exceso de las OSD en 2007: 360 – (224 + 120) = 16. A su
vez, 224 = 0.2*[(400 – 120)+(1200 – 360)] and 120 = .25*(120 + 360).
8.
En 2008, la dolarización de depósitos fue 35.1%. Depósitos en US$ en %
total depósitos = 100* (211+518) / (587+1489) = 35.1%.
9.
En 2008, dolarización de créditos fue 23.6%. Crédito en US$ como % del
total de crédito = 100* (11+406) / (601+1166) = 23.6%.
10. En 2008, los AEN aumentaron US$ 114: (581 – 444) / 1.2 = 114.
Análisis de los Ejemplos Hipotéticos (Cont.)
11. En 2008, el crédito al sector privado en MN creció 4.4% (como % de M3 a
final de periodo anterior): 100*[(1166 – 406) – (1016 – 336)] / 1826 =
4.4%. Alternativamente: 8.2% – 3.8% = 4.4%.
12. En 2008, el cambio en AEN, en crédito neto al SPNF, y en crédito al sector
privado como % de M3 periodo anterior (7.5% + 6.4% + 8.2% = 22.1%)
explica en gran parte el cambio total de M3, 22.9%.
13. En 2008, la razón de circulante del publico no bancario a depósitos
totales fue 100* 169 / (587 + 1489) = 8.1%.
14. En 2007, el multiplicador de la base monetaria 1730 / 490 = 3.53.
15. Suponiendo que en 2008 el PIB fue 5.455, la velocidad observada de M3
en 2008 fue 5,455 / [(1826+2245)/2] = 2.68.
Efectos de la Inflación en el Balance y Estado de
Resultado del BC

Un objetivo estándar de política monetaria del BC es estabilidad de precios.
En principio, un BC, sin perdidas operativas y apoyado por la política fiscal
puede lograr este objetivo.

Otras funciones, relacionadas a este objetivo, son establecer un ancla
nominal y definir la política monetaria a futuro (reglas o criterios) para
“anclar” las expectativas de inflación del publico.

En el corto plazo la inflación puede fluctuar por diversas razones, pero en el
largo plazo es siempre un fenómeno monetario: la oferta de base monetaria
crece en promedio mas que su demanda.

Altas tasas de inflación implica mas variabilidad de precios relativos, incluidos
tipo de cambio real y tasas de interés real.

Inflación alta y sostenida produce distorsiones deletéreas en la economía y
afecta los balances y resultados de las instituciones financieras de distinta
manera dependiendo del contexto particular.
Efectos de la Inflación en el Balance y Estado de
Resultado del BC (Cont.)

Inflación alta y sostenida resulta de políticas monetaria laxas (reflejadas en
“altas” tasas de crecimiento de la base monetaria o del crédito interno neto).

Los balances de dos países (con inflación alta y baja) exhibirán tasas de
crecimiento de esas variables, ajustadas por el crecimiento del PIB potencial,
altas y bajas, respectivamente.

Pero la estructura de sus respectivos balances y patrimonio, y estado de
resultado no tendrán un patrón definitivo o único.

Esto porque la inflación afecta las cuentas del activo y pasivo, y de resultado
de manera diferente dependiendo de varios factores, tales como la posición
en moneda extranjera, régimen cambiario vigente, característica de los
retornos de activos y pasivos (tasas fijas o variables, tasas subsidiadas,
indexación del principal), la funciones cuasi fiscales, la política monetaria
frente a movimientos de capitales, la recaudación de seignoriage e impuesto
inflacionario.
Efectos de la Inflación en Ingresos y Egresos




La inflación afecta los ingresos y egresos del BC a través de distintos canales:
Ingresos: principalmente vía i) seigniorage, ii) impuesto inflacionario, iii)
intereses recibidos (o devengados) de los activos en MN y ME, iv) ingreso
neto por intermediación cambiaria.
Egresos: principalmente vía i) intereses pagados sobre los pasivos en MN y
ME, ii) gastos administrativos (salarios y otros).
Analicemos la diferencia entre intereses recibidos y pagados (base
devengado) en el periodo t generado por activos y pasivos en MN:
t A t 1  it Pt 1



Pt 1 
  t  it
 At 1
At 1 

A y P activos y pasivos totales, ambos en MN; ρ e i promedios ponderados de
las tasas de retorno nominales de activos y de las tasas de interés nominal
sobre los pasivos.
La diferencia depende de la estructura de todas las tasas, de la estructura de
los tipos de activos y pasivos, y de la razón de pasivos totales a activos
totales.
Efectos de la Inflación en Ingresos y Egresos
 En el caso de los activos y pasivos en ME, el cambio en el tipo de cambio
nominal afecta los retornos en términos de MN. Por ejemplo, el retorno,
R, de activos en ME expresados en MN (intereses mas cambios de
valoración):
Rt  Et t* A *t 1  Et At*1  Et 1 At*1
y la tasa de retorno equivalente en MN:
 Et  Et  Et 1
 
t   
Et 1
 Et 1 
*
t
 La inflación afecta el resultado neto de intereses al afectar las tasas de
retorno nominal de los activos en MN y las tasas de interés nominal
sobre los pasivos en MN.
 La inflación afecta las tasas de retorno expresadas en MN de los
instrumentos en ME al afectar el tipo de cambio nominal.
Efectos de la Inflación en las Cuentas del
Balance del BC
 La inflación afecta el balance en la medida que afecte la valoración de las
cuentas de activos financieros y no-financieros, y pasivos.
 En general, la valoración de esas cuentas se basa los precios de mercado
o su equivalente (valor justo); como si el saldo total se hubieran
adquirido en el mercado a la fecha del balance.
 Las cuentas en ME deberán expresarse en MN usando el tipo de cambio a
la fecha del balance.
 Los prestamos en MN se valoran al monto vigente o valor contable.
 Los prestamos en ME a valor contable en ME, convertido a MN usando el
tipo del cambio a la fecha del balance.
 El capital total refleja el precio de mercado, pero la valoración de sus
componentes difiere.
 La inflación afecta el precio de mercado de distintos instrumentos
financieros y del tipo de cambio pero no como una regla de indexación
automática, sino que depende de otras características de los
instrumentos y políticas.
Efectos de la Inflación en las Cuentas del
Balance del BC
Cuentas
Valor en MN
Activos externos netos (en ME)
E * US$ valor contable
Activos internos netos
Crédito interno neto
crédito neto al gobierno central
Valor contable
credito a otras sociedades de depositos
Valor contable
Otros activos internos netos
instrumentos monetarios
Valor de mercado
otros valores distintos de acciones
Valor de mercado
capital total
Valor de mercado
Base monetaria
Circulante en poder del publico no bancario
Valor nominal
Reservas bancarias en MN
Valor nominal
Reservas bancarias en ME
E * US$ valor nominal
Intervención en el Mercado Cambiario

Intervenciones del BC en el mercado cambiario es la practica de comprar y
vender moneda extranjera en el mercado cambiario para influir en el tipo de
cambio (TC).

Razones para intervenir: i) reducir la volatilidad del TC, ii) prevenir cambios
abruptos en el TC, iii) esterilizar movimiento de capitales.

Toda intervención implica costos de oportunidad y beneficios financieros,
porque la compra/venta de monedas esta ligada a la compra/venta de
instrumentos financieros denominados en distintas monedas (usadas en la
intervención) y rendimientos.

Se puede medir el beneficio o costo financiero neto de las intervenciones
cambiarias realizadas en cierto periodo.

Las intervenciones pueden responder a una regla técnica pre-establecida o
no.
Intervención en el Mercado Cambiario (Cont.)
 Las reglas técnicas de intervención usan información pasada del TC
(filtrando los datos y estimar una tendencia) para determinar la decisión
de comprar o vender.
 Reglas mas usada se basan en doble promedio móvil: comprar (vender)
US$ si el promedio móvil del TC (S = pesos/US$) en un periodo corto es
menor (mayor) que el promedio móvil del TC en un periodo mas largo. Si
la ventana del periodo corto es un día, t:

Comprar (vender viceversa) US$ si:
1
St 
N
N 1
S
j 0
t j
 El retorno financiero de comprar US$ surge de comparar el beneficio (en
pesos) de un instrumento en US$ entre t y t+1 con el costo de
oportunidad de un instrumento en pesos entre t y t+1:
 Esto es:
*
B

1
US
$
(
1

i
t t 1
t t 1 ) St 1
t
C t 1 1US$ St (1  t it 1 )
Intervención en el Mercado Cambiario (Cont.)
 El exceso de retorno de comprar US$ medido como el logaritmo de la
razón beneficio a costo es r = ln S(t+1) – ln S(t) + (i* – i); y el exceso de
retorno de vender US$ es: – r.
 Bancos centrales calculan el retorno promedio de simular una regla (por
ejemplo para disminuir la volatilidad del TC) suponiendo intervenciones
de igual magnitud absoluta y proyecciones de S.
 Mas importante quizás, los bancos centrales calculan el beneficio
financiero neto de intervenciones pasadas independientemente del
motivo y método usados.
 Es importante resaltar que el beneficio financiero neto no es una
condición necesaria para justificar las intervenciones.
 La formula que mide los beneficios financieros netos ex-post (en pesos):
N 1
 N 1

S
*
N
  (1  i j )
1 bN   I t  (1  i j )
St
t 1
j t
 j t

N 1
Intervención en el Mercado Cambiario (Cont.)
 It es el monto de la intervención en pesos (compra de moneda extranjera
si I > 0, venta si I < 0); i* e i es la tasa de interés externa e interna,
respectivamente, del periodo que usa la formula (días, meses,
trimestres); SN / St es la tasa de depreciación del peso.
 Un ejemplo numérico: suponga que un BC responde a entradas de
capitales con intervenciones esterilizadas para mitigar (no eliminar) la
apreciación del peso. El cuadro abajo brinda datos hipotéticos:
trimestre
I: Intervención en pesos
I > 0 compra US$; < 0 venta
i*
(anual,
(en %)
i
(anual,
en %)
S: tipo de
cambio “spot”
S = pesos / US$
1
60
2,8
15,4
4,00
2
– 20
2,7
17,5
3,89
3
38
2,6
16,8
3,78
4
27
2,7
17,3
3,70
5
3,66
Intervención en el Mercado Cambiario (Cont.)
 En la sesión practica aplicaremos la formula a los datos hipotéticos del
cuadro anterior y a datos reales de Costa Rica, 2005.
 Para Costa Rica, 2005, disponemos de los siguientes datos anuales:
 i* (tasa anual promedio de sus activos externos) = 2,8%, i (tasa anual
promedio de sus instrumentos monetarios) = 20%.
 Δ reservas internacionales brutas = 374 millones de US$.
 S (promedio 1er y 2do semestre) = 467,38 y 484,56.
 Depreciación del colon diciembre 2004 a diciembre 2005 = 8,4%
 Depreciación del colon junio 2005 a diciembre 2005 = 4.0%.
 Para aplicar la formula, suponemos: i) el cambio en las reservas brutas es
igual a la intervención, ii) la intervención se realiza en dos partes: en
enero (US$187*467,38 = 87.400) y en junio (US$187*484,56 = 90.630),
iii) tasa de interés semestral = tasa anual / 2.
Intervención en el Mercado Cambiario (Cont.)
 Con los datos y supuestos, la formula:
 87.400 [ (1.014)*(1.014)*1.084 – (1.1)*(1.1)] + 90.630 [ (1.014)* 1.04 –
(1.1) ] = – 12.459.
 Es decir, en 2005, Costa Rica tuvo perdidas por intervención cambiaria de
12.459 millones de colones (0,13% del PIB).
 En 2005, las perdidas operativas del BCCR fue 109.090 millones de
colones (1,1% del PIB).
Recaudación por Creación de Base
Monetaria: Teoría y Medición
 Los gobiernos usan el recurso de imprimir dinero para financiar una
variedad de gastos.
 La recaudación por creación de base monetaria, en términos reales, en el
periodo t:
Rt  (MBt  MBt 1 ) / Pt  t (MBt 1 / Pt )
 μ es la tasa de crecimiento de la base monetaria y (MB / P) aproxima la
demanda de base en términos reales. R, como cualquier recaudación
tributaria, es igual a la tasa por la base del impuesto. Y aumentos de μ
reduce la base tributaria.
 Si μ aumenta de 10% a 20% del año t al t+1 (un factor de 2), R aumentara
si la base real cae menos de 50%:
Rt 1
t 1 mbt 1

Rt
t
mbt
Recaudación por Creación de Base
Monetaria: Teoría y Medición (Cont.)
 Empíricamente R aumenta con aumentos de μ, excepto en casos
extremos (por ejemplo en la hiperinflación alemana cuando μ se
acercaba a 100% por mes en Julio y Agosto de 1923).
 El equilibrio de LP entre oferta y demanda de base nominal, se puede
expresar como: μ = π + g. Usando esta relación, o ecuación cuantitativa
en Δ% y con velocidad constante, se obtiene:
R  g mb   mb
 La recaudación por creación de base, en términos reales, tiene dos
componentes: seigniorage e impuesto inflacionario.
 Dividiendo R por el PIB real se obtiene la recaudación como % del PIB:
(R / PIBR)*100
 Alternativamente, se puede dividir la recaudación nominal por el PIB
nominal:
 MBt / PIBt
Recaudación por Creación de Base
Monetaria: Teoría y Medición (Cont.)
 En la sesión practica estimaremos la recaudación por creación de base
para Costa Rica, 1992-2008, y para EE.UU., 2001-05.
 Para Costa Rica, el promedio (1992-08) de recaudación anual fue 1% del
PIB. Que se descompone en 0,3% de seigniorage y 0,7% de impuesto
inflacionario. Alternativamente, la recaudación promedio fue 8% de los
gastos primarios del gobierno central.
 Para EE.UU., el promedio (2001-05) de recaudación anual fue 0,4% del
PIB y 1,8% de los gastos del gobierno federal. Estas cifras son típicas para
países desarrollados.
 En países con inflación alta, estas cifras son mayores. King y Plosser
(1985) reportan 6% en Argentina (1960-75), 5% en Chile (1960-77) y 3%
en Brasil (1960-78).
 Estudios empíricos de países con hiperinflación indican que 10%
pareciera ser un máximo que se puede alcanzar de recaudación por
creación de dinero.
Recaudación por Creación de Base
Monetaria: Teoría y Medición (Cont.)
 La demanda por base depende negativa y positivamente de μ y g,
respectivamente, y de factores institucionales y legales.
 Algunos gobiernos imponen restricciones legales para aumentar la base
monetaria y por ende la recaudación. Las mismas tratan de reducir la
disponibilidad de sustitutos cercanos de la base:
 Restringir la “dolarización” porque reduce la demanda por moneda
domestica.
 Aumentar el requerimiento de reservas legales sobre depósitos.
 Fomentar el uso de circulante vis-a-vis depósitos transferibles.
 Prohibir títulos o bonos al portador de pequeñas denominaciones.
 Bryant and Wallace (1983) sostienen que estas políticas fomentan la
inelasticidad de la demanda por base mediante la segmentación de los
mercados por pasivos del gobierno de grandes montos que rinden interés
y pasivos de pequeños montos que no rinden interés.
Recaudación por Creación de Base Monetaria en el
Presupuesto del Sector Público Consolidado
 Las restricciones presupuestarias del gobierno general (GG) y del banco
central (BC) se pueden expresar:
(1)
Gt  it BtT1  Tt   BtT  DUt
(2)
 B  DUt  it B   H t
bc
t
bc
t 1
 G, T y DU: gasto primario, recaudación tributaria, y distribución de
utilidades del BC al GG; H: base monetaria; BT: deuda del GG que
mantienen como activos el BC, Bbc, y el publico, B; esto es, BT = Bbc + B.
i: tasa de interés nominal; i = r + πe.
 La restricción presupuestaria del sector publico (SP), consolidando 1 y 2:
(3)
Gt  it Bt 1  Tt   Bt   H t
Recaudación por Creación de Base Monetaria en el
Presupuesto del Sector Público Consolidado (Cont.)
 Expresando las variables en términos del PIB (variables en minúsculas),
usando la aproximación ΔPIB / PIB = π + g, y manipulando
algebraicamente:
(4)
 Ht
rg
  e
gt 
bt 1  tt  (bt  bt 1 ) 
bt 1 
1   g
1   g
PIBt
 La recaudación por creación de base, ΔH / PIB, se descompone:
(5)
 Ht

g
 (ht  ht 1 ) 
ht 1 
ht 1
PIBt
1   g
1   g
 La recaudación por creación de base tiene tres componentes: impuesto
inflacionario y seigniorage (segundo y tercer términos); y “re
monetización,” que aproxima el crecimiento de la demanda de base
debido a otros factores. En Hd = (1 / V) P y, la re monetización: ht – ht-1 =
(1 / Vt) – (1 / Vt-1). En equilibrio estacionario, la re monetización es cero.
Recaudación por Creación de Base Monetaria en el
Presupuesto del Sector Público Consolidado (Cont.)
 Interpretación de la ecuación 4:
 El gasto total como % del PIB del SP (lado izquierdo, ecuación 4) tiene dos
componentes, el gasto primario, g, y pago de intereses reales (cuando la
tasa de interés real excede a la tasa de crecimiento del PIB real) para
mantener constante B / PIB.
 El gasto total puede financiarse (lado derecho, ecuación 4):
 Recaudación de impuestos tributarios (primer termino),
 Endeudamiento con el publico,
 Inflación no anticipada
 Recaudación por creación de base monetaria
 Suponiendo que la re monetización es cero, no inflación y no
crecimiento, las ecuaciones 4 y 5 sugieren que el SP no dispone de
financiamiento por creación de base. Sin embargo, esta inferencia no
toma en cuenta el ahorro real del SP por emitir base, H—pasivo que no
paga interés—en vez de B—pasivo que si paga interés.
Recaudación por Creación de Base Monetaria en el
Presupuesto del Sector Público Consolidado (Cont.)
 Para un dado nivel de deuda total del SP, d = b + h, el costo financiero es
una función decreciente de la fracción h/d. Es decir aumentar h y
disminuir b le permitiría al SP reducir impuestos o aumentar gastos.
 Esto sugiere que se debería considerar el presupuesto del SP (ecuación 4)
expresado en términos de los pasivos totales, d.
 Sumando [(r – g) / (1+π+g)]ht-1, en ambos lados de la ecuación 4,
sumando y restando [(π – πe) / (1+π+g)]ht-1 en el lado derecho, y
operando se obtiene la restricción presupuestaria del SP en función de d.
rg
  e
i
(6) gt 
dt 1  tt  (dt  dt 1 ) 
dt 1 
ht 1
1   g
1   g
1   g
 La ecuación 6 es similar a la 4; pero usa d en vez de b, y la recaudación
por creación de base se define de otro modo:
 Si el SP mantiene d constante, la recaudación por creación de base se
define de otra manera: [ i / (1+π+g)] ht-1.
Recaudación por Creación de Base Monetaria en el
Presupuesto del Sector Público Consolidado (Cont.)
 El análisis anterior sugiere que hay por lo menos tres alternativas de
medir la recaudación por creación de base: DU, ΔH, y i*H.
 DU es mas apropiada del punto de vista del gobierno ya que mide las
transferencias que recibe del BC. King y Plosser (1985): para EE.UU.
(1952-82) esta medida fue 0.15% del PIB, promedio anual.
 ΔH representa el gasto total que podría ser financiado manteniendo
constantes otros ingresos tributarios y el stock de deuda publica con
interés que mantiene el sector privado. King y Plosser (1985): para EE.UU.
(1952-82) esta medida fue 0.30% del PIB, promedio anual.
 i*H es el ahorro del gobierno por emitir base monetaria, que no paga
interés, en vez de deuda que si paga interés. King y Plosser (1985): para
EE.UU. (1952-82) esta medida fue 0.47% del PIB, promedio anual.
 La diferencia entre la segunda y tercera surge de definiciones alternativas
de política fiscal. La segunda mantiene la secuencia {gt+i, bt+i}, i = 0,…,∞,
sin cambios; la tercera mantiene {gt+i, dt+i}, i = 0,…,∞, sin cambios.