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EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
Importancia de las decisiones de inversión en activos reales
Para las empresas comerciales, industriales y de servicios no financieros, el mercado de los
activos financieros constituye, más que un centro de inversión, un lugar de financiamiento. Su
principal negocio consiste en escoger entre alternativas de inversión en activos reales y
financiarlas con fondos captados en el mercado de bienes financieros asegurando que la
rentabilidad de los proyectos sea superior al costo del capital en los mercados financieros.
Gracias a los procesos de inversión en activos reales o proyectos de inversión, las empresas
crecen y las economías de los países se desarrollan. Sin estas inversiones, los mercados
financieros desaparecerían.
Las empresas, además de captar recursos
externos para invertirlos en activos reales,
reinvierten parte de sus utilidades en ampliar
sus instalaciones, sus mercados y en nuevas
actividades de generación de riqueza a través
de producción y comercialización de bienes o
servicios. El gráfico adjunto muestra cómo
según la curva de oportunidades de inversión,
la empresa puede obtener mayor riqueza en
activos reales invirtiendo la cantidad JD en
bienes reales, de la curva de oportunidades de
inversión, más que invirtiéndolo en el mercado
de activos financieros. Esta realidad es la que
dinamiza la demanda de recursos en los
mercados financieros.
$ T1
M
RELACION
ENTRE LOS
MERCADOS
DE BIENES
REALES Y
BIENES
FINANCIEROS
MERCADO DE
BIENES REALES
L
H
G
DE SU RIQUEZA “D”,
RETIENE “J” E INVIRTE
EL VALOR “JD” EN EL
MERCADO DE ACTIVOS
REALES Y OBTIENE UN
VAN “DK”.
LA RIQUEZA INICIAL”D”
CRECE MAS QUE EN EL
MERCADO DE CAPITALES,
DE “H” HASTA “M”
MERCADO DE
CAPITALES
$ T0
J
D
K
Las características de la inversión en activos reales difieren sustancialmente de las inversiones
en activos financieros. En general, las inversiones en bienes reales son a largo plazo, requieren
un egreso significativo inicial de dinero recuperable después de varios años en el futuro y
pueden ser son notablemente menos reversibles que las inversiones en activos financieros, sin
incurrir en pérdidas sustanciales.
Este tipo de decisiones se presentan, tanto en la vida de una empresa, como en la de un
individuo. Pueden ser, por ejemplo, la compra de un negocio, de una casa, la expansión en
productos o mercados, la sustitución de un equipo por otro, la fusión con otra empresa, la
iniciación de un nuevo proceso productivo de bienes o servicios. Las decisiones sobre qué
producir y qué servicios prestar, conllevan a inversiones que hay que realizar. En casi todos
esos casos existe un desembolso de dinero inicial para la adquisición de activos y la puesta en
marcha del proyecto a cambio de una expectativa de ingresos futuros, a lo largo de un extenso
período, generalmente varios años futuros. La inversión realizada debe ser compensada con los
flujos esperados, no sólo en el monto invertido sino también en el costo del capital y de los
recursos utilizados.
La inversión en activos fijos compromete normalmente las actividades de una empresa por un
tiempo considerable y limita las decisiones futuras debido a su escasa reversibilidad, asociada
con la baja liquidez de este tipo de bienes. De ahí la necesidad de analizar inversiones altas en
este tipo de activos con un estudio previo para verificar, en el papel, la factibilidad de su
realización, antes de comprometer recursos financieros elevados.
La importancia de estas decisiones que comprometen el futuro de la empresa por los horizontes
de tiempo que abarcan y por los límites que imponen a las decisiones posteriores, hacen que la
elección entre las alternativas que tienen las empresas sea una parte clave de la planificación
estratégica de la empresa. Su incidencia es directa en el valor de la empresa y de sus acciones
pues los proyectos exitosos con VAN positivos aumentan agregan valor a la riqueza de los
accionistas.
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Por las razones mencionadas se puede afirmar que las decisiones sobre los proyectos de
inversión son claves para el éxito y la supervivencia de la empresa.
La clasificación de los proyectos de inversión
Un proyecto de inversión constituye una actividad única que consume en su inicio recursos
financieros para la puesta en marcha de una actividad de producción de un bien o servicio y que
genera en momentos futuros un flujo de dinero durante su operación.
Las inversiones pueden ser la creación de un negocio o una ampliación del mismo que requiera
una erogación significativa de dinero, sustitución de equipos y máquinas, instalaciones que
generen ahorros, compra de un negocio en marcha.
La planificación estratégica de la empresa, las necesidades en la operación del negocio y las
ideas creativas de sus integrantes determinan múltiples alternativas de asignación estratégica
de los recursos de capital para la empresa. La variedad de ideas probablemente requiere un
primer filtro de selección para precisarlas y someterlas a un análisis más riguroso. Las ideas
seleccionadas requerirán la elaboración de un perfil de proyecto en el que se estime groso modo
los beneficios y costos que implica su realización.
Sin embargo, este perfil deberá ser detallado en un proyecto, para aquellos casos en los que la
evidencia de lo anterior sea insuficiente. Por ejemplo, una sustitución de equipos puede ser
justificada a nivel de perfil, pero el producir un nuevo producto probablemente requiera que se
desarrolle el proyecto completo.
Las propuestas de nuevos proyectos surgen de la dinámica de las empresas y del entorno en el
que se mueve, tales como las necesidades de cumplir con regulaciones, de mantener el negocio
en marcha o de ampliar su capacidad, de desarrollar nuevas formas de mejorar ingresos o
ahorrar costos, como también de proyectarse como empresa hacia nuevos negocios. Por
ejemplo, el cumplir con regulaciones ambientales se deberá elegir entre distintas tecnologías y
comparar sus costos con los beneficios esperados. Por otro lado el mantener el negocio implica
remplazar activos obsoletos y elegir a veces entre varias alternativas de equipos o sistemas que
pueden permitir también ampliar la producción o reducir los costos de producción. Los
proyectos más complejos y de mayor riesgo son los relacionados con la entrada en nuevos
negocios o el desarrollo de nuevos productos, particularmente si la empresa no tiene suficiente
experiencia en esos campos. En tales casos, es imprescindible revisar los planteamientos del
plan estratégico para no salirse de la estrategia de crecimiento institucional.
En resumen los principales tipos de proyectos de inversión que analiza una empresa son:
-
Los
Los
Los
Los
de
de
de
de
reemplazo o renovación de equipos.
ampliación de operaciones o servicios.
mejoramiento de la productividad.
crecimiento estratégico en nuevos productos o mercados.
Escogidas aquellas propuestas cuya rentabilidad supere al costo de los recursos de capital de la
empresa, según el riesgo, éstas deberán ser revisadas y completadas primero a nivel de cada
división de la empresa.
Como las necesidades de inversión suelen superar a las
disponibilidades presupuestarias, se inicia el proceso de depurar y priorizar las propuestas. El
objetivo consistirá en maximizar la suma de los valores actuales netos dentro del límite de los
recursos disponibles.
El proceso de depuración continúa al más alto nivel donde las propuestas surgidas de abajo
hacia arriba y la que surgen del plan estratégico institucional se reevalúan y combinan para
definir el presupuesto de capital o el conjunto de proyectos seleccionados para ser ejecutados
en un plazo definido, convertidos a valores monetarios de egresos e ingresos programados en un
horizonte de tiempo a largo plazo.
El proceso de análisis de los proyectos de inversión
Toda idea de inversión de la empresa debe ser calificado en el marco de la estrategia global de la
empresa, previo a su evaluación financiera, para asegurar que su inserción dentro de la cartera
de activos de la empresa sea coherente con la proyección estratégica de la organización,
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considerando el valor agregado que puede tener, el riesgo que conlleva y la oportunidad
económica que representa en el contexto político externo e interno del momento.
Una vez aceptado, la evaluación financiera ex-ante
(antes de la realización) de un proyecto de inversión se
desarrolla siguiendo una determinada secuencia de
pasos, tales como:
-
-
-
El estudio de mercado, que implica el conocer el
producto, su demanda y oferta, el precio y la
comercialización.
Este estudio sustenta la
determinación de los ingresos del proyecto.
El estudio técnico, analiza el proceso de
producción y su tecnología, el tamaño (capacidad
de producción) y la localización, las obras civiles y
de infraestructura y los costos. Puede incluir la
estructura administrativa. Además de definir la
factibilidad técnica, el estudio sustenta los costos
de operación del proyecto.
El estudio financiero: El proceso de análisis
anterior culmina en la evaluación financiera del
mismo. Su finalidad es estimar, sobre la base de
los ingresos y egresos proyectados, la
conveniencia de la ejecución de la inversión
evaluando el flujo de efectivo ocasionado por el
proyecto, incluidos los efectos fiscales.
C O N T E N ID O D E U N P R O Y E C T O
P R O D U C T IV O
1. R E S U M E N D E L P R O Y E C T O
2. E S T U D IO D E M E R C A D O
3. E S T U D IO T É C N IC O
4. E S T U D IO Y E V A L U A C IÓ N
F IN A N C IE R A
5. E V A L U A C IÓ N E C O N Ó M IC A
6. P L A N D E E J E C U C IÓ N
E S T U D IO F IN A N C IE R O
1. P R E S U P U E S T O D E IN V E R S IÓ N
2. P R O Y E C C IO N E S F IN A N C IE R A S
3. P R O G R A M A D E F IN A N C IA M IE N T O
4. F L U J O S D E E F E C T IV O
5. E V A L U A C IÓ N F IN A N C IE R A
6. P U N T O D E E Q U IL IB R IO
La planificación del proyecto requiere realizar
estimaciones de las inversiones que se van a realizar y de los ingresos y gastos que demanda la
operación del negocio. Igualmente se debe prever las fuentes de capital para financiar las
inversiones requeridas. Claramente se distinguen dos fases en un proyecto, la de inversión y la
de operación.
Los valores pagados se agrupan por años y se acumulan en cantidades anuales que serán
ponderadas en función del valor del dinero en el tiempo. A este proceso se denomina
evaluación financiera del proyecto y requiere elaborar proyecciones de los desembolsos y de los
ingresos de dinero ocasionados por la posible decisión de hacerlo. Por ser una evaluación para
decidir sobre la factibilidad financiera, antes de invertir, se conoce como evaluación ex ante o
estudio de factibilidad.
Las hojas electrónicas constituyen herramientas claves para integrar la compleja información
que se debe detallar en un proyecto y dado que se trabaja sobre supuestos es importante
diseñar esta herramienta de modo que permita modificar los datos de entrada y que el resto del
proceso de cálculo esté vinculado referencialmente a esos datos de partida. Se puede trabajar
en diferentes hojas vinculando los datos. Es aconsejable hojas separadas para:
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
Inversiones en activos fijos e intangibles y sus depreciaciones
Inversión en capital de trabajo
Precios, cantidades y ventas
Compras de materia prima, suministros y materiales
Gastos de producción, de administración y de ventas
Financiamiento y tablas de amortización
Estado de resultados proyectado
Flujo de caja proyectado
Balance general proyectado
Indicadores de rentabilidad
El análisis de la rentabilidad financiera se realiza con técnicas similares a las del valor actual.
Sin embargo, la evaluación puede ser mecánicamente correcta, pero cualitativamente
deficiente, si los datos carecen de realismo. Al utilizar aproximaciones, es aconsejable medir el
efecto sobre los resultados obtenidos de variaciones en las estimaciones utilizadas.
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El análisis de un proyecto de inversión es de carácter económico, aunque se usan datos contables. Por ello, debe prevalecer el criterio económico sobre el aspecto legal o contable, al estimar
por ejemplo, la vida útil, o el valor residual de un activo.
Para evaluar el impacto de los flujos de resultantes de un proyecto se deben considerar sólo los
efectos adicionales ocasionados en los ingresos y egresos por la decisión de ejecutarlo. Estos
flujos adicionales o incrementales se estiman comparando los que ocurren con la inversión
que se va a realizar y los que la empresa tuviera sin realizar dicha inversión. Por ello, se los
denomina como aumentos o disminuciones en ingresos o en gastos y egresos resultantes del
proyecto. Entre ellos, es importante considerar que mayores ingresos ocasionan aumentos en
impuestos y que gastos adicionales también ocasionan un ahorro en impuestos.
Es frecuente el error de decidir bajo el supuesto de que una inversión determinada resuelve de
por sí ciertos problemas, sin considerar las implicaciones que dicha inversión conlleva en
gastos adicionales requeridos para resolver el problema. Por ejemplo, en un hospital se decide
instalar una red informática para mejorar el servicio de atención al cliente y manejar historias
clínicas informatizadas, pero se olvida que se requerirá personal y tiempo adicional para
aprender el uso, alimentar la base de información y mantener los equipos y el software. El
olvido de estos costos, conocidos como costos concurrentes a la inversión, puede ocasionar
que el activo instalado se convierta en una inversión olvidada o de uso en tareas irrelevantes sin
impacto alguno en la productividad, un “elefante blanco”.
Los flujos de un proyecto de inversión pueden ser definidos en poder adquisitivo constante (a
valor constante), o ajustados por la inflación de los precios (a valor corriente). Esta definición
es clave, en términos de su ajuste a la realidad proyectada y debe ser coherente con la tasa de
descuento que se utilice en la evaluación de estos flujos, haciendo corresponder tasas reales
con flujos constantes y tasas corrientes con flujos con inflación. Lo más aconsejable es el uso
de valores homogéneos a precios y costos de hoy, esto es unidades de valor constante, sin
afectación por inflación o devaluación. El supuesto implícito es que si aumentan los costos en
años posteriores se podrán ajustar los precios y se mantendrá el valor adquisitivo de los flujos
de dinero.
La evaluación de inversiones en proyectos suele hacerse desde varios puntos de vista. Por un
lado interesa conocer si financieramente es rentable para los inversionistas, pero también
puede analizarse desde el punto de vista de conveniencia para el país, en la generación de
divisas o en el impacto distributivo. Actualmente se insiste en conocer también el efecto que
puede tener sobre la contaminación ambiental.
El objetivo de la evaluación financiera privada de una inversión en activos reales es
determinar si los flujos netos generados por el proyecto alcanzan a pagar el costo en proporción
al riesgo asumido y a la rentabilidad alternativa de otras inversiones, el costo de los recursos de
capital utilizados.
La evaluación económica o social se centra en determinar el valor y el costo para la economía
del país, desde el punto de vista de crecimiento económico del país y de su efecto distributivo.
Las técnicas son similares a las de la evaluación financiera, aunque los flujos financieros deben
ser ajustados a su costo de oportunidad para el país mediante coeficientes denominados precios
sombra o precios de cuenta, que se emplean como correctivos a las distorsiones en los precios
de mercado originadas por subsidios, impuestos o aranceles.
Presupuesto de capital
Las necesidades de recursos físicos y
humanos en el tiempo se convierten en valores
monetarios requeridos por el proyecto. En
estos valores se debe distinguir claramente
aquellos flujos requeridos para instalar o
terminar los proyectos (fase de inversión y desinversión), de aquellos requeridos o
disponibles por la operación de los proyectos
una vez puestos en funcionamiento y ambos
deben ser diferenciados de dónde provienen
los fondos que se requieren, esto es, las
fuentes de dichos recursos.
FLUJOS DE CAJA EN PROYECTOS
• DE INVERSIÓN: Incluye egresos en
adquisiciones de activos fijos, en capital de
trabajo, en gastos preoperativos al inicio, las
reposiciones durante y los ingresos por
valores de rescate al final.
• DE OPERACIÓN: Ingresos o egresos netos
periódicos resultantes de ventas y gastos en
efectivo por la operación del proyecto.
• DE FINANCIAMIENTO: Resultantes de aportes
de accionistas, menos préstamos y de los
ingresos del flujo del proyecto, menos el
pago de intereses y la amortización de
préstamos.
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Por ello, los presupuestos de capital de los proyectos se separan en tres componentes:
1. Presupuesto de inversión
2. Presupuesto de operación
3. Presupuesto de financiamiento
La herramienta más práctica para la elaboración del presupuesto de capital de cada proyecto y
para la combinación en forma consolidada varios proyectos es la hoja electrónica,
cuidadosamente diseñada en su forma, de modo que permita el cambio de supuestos en los
datos de entrada, que automáticamente se ajustan a los cambios a través del uso de celdas
vinculadas a estos datos variables. Igualmente debe facilitar la consolidación del proyecto en
un resumen del mismo y permitir la consolidación de los resúmenes de varios proyectos.
El valor monetario asignado ingresos y costos debe hacerse preferentemente a precios de hoy
(moneda constante) al igual que los valores recibidos como residuales deben estar en la misma
valoración. A veces, se hace también en una moneda dura. Aunque se puede trabajar con
moneda corriente de cada año, esto trae grandes inconvenientes por la dificultad en proyectar
la inflación. Sin embargo, en el caso de pagos en moneda corriente, por ejemplo el pago de un
préstamo, es importante mantener la coherencia entre los flujos, lo que significa, que todos
ellos deben ser en la misma unidad de medida, constante o corriente.
El presupuesto de inversión
Estima los gastos o erogaciones para poner en funcionamiento cada proyecto y las
recuperaciones de alguna parte de estas erogaciones. Comprende lo siguiente:
Activos fijos
(Erogaciones - )
Capital de
trabajo
(Erogación - )
Valores
residuales
(Recuperaciones
+)
Efectos fiscales
(si los hay +/- )
PRESUPUESTO DE INVERSION
TANGIBLES
INTANGIBLES
Terrenos
Estudios preliminares
Construcciones
Gastos de organización y
Máquinas y equipos
gastos de iniciación
Vehículos
Gastos financieros en la instalación
Mobiliario y enseres
Patentes
Inventarios de materia prima,
El capital de trabajo necesario depende
productos en proceso, productos del ciclo de efectivo, que incluye el
terminados.
período desde la compra de materia
Cuentas por cobrar
prima, producción, venta a crédito y al
Efectivo y bancos
contado y hasta el cobro a clientes.
Son los tipos de bienes
Incluye los valores del capital de trabajo
anteriores en su precio de venta invertido, la venta de terrenos y activos
o recuperación al final del
fijos o la venta del proyecto en
proyecto.
funcionamiento.
Activos vendidos a un precio superior o
Impuestos en compra-venta de
inferior a su valor en libros generan
activos.
incrementos o disminuciones en
impuestos.
Los valores del presupuesto de inversión se ubican en un programa temporal (años, trimestres)
según se requiera para el análisis, y a veces se separan en rubros de inversión propia o
préstamos. Para la evaluación económica los rubros se separan por tipos de bienes (de
importación o exportación y no-comercializables) y tipos de gasto de mano de obra (calificada o
no).
En bienes ya adquiridos antes del proyecto o en inversiones realizadas previamente (costos
sepultados) y que van a incorporarse dentro del proyecto, los valores de estos que deben ser
cargados al proyecto corresponden al costo de oportunidad de dichos bienes o inversiones, esto
es, el valor que dejaría de recibirse en su venta, no a su costo histórico.
Estimación del capital de trabajo en proyectos de inversión
Una parte significativa del monto de la inversión en un proyecto productivo puede ser el capital
circulante requerido, esto es el costo de los inventarios de materia prima, productos en proceso
y de los productos terminados hasta que una vez vendidos sean pagados por los compradores y
que se requiere para mantener el negocio en operación continua. La estimación de los activos
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corrientes requeridos es un componente de la inversión inicial que debe financiarse,
normalmente a largo plazo y su olvido u omisión puede levar a graves insuficiencias financieras
al iniciar el proceso productivo, si no se ha previsto su financiamiento permanente.
El punto de partida para su estimación consiste en la definición de los ciclos de conversión de
los componentes del ciclo de caja en días de ventas. La denominación “ciclo de conversión”
puede ser interpretada de dos maneras y esta definición deber ser considerada para la
estimación del capital de trabajo en proyectos:
Como tiempo transcurrido entre una situación y otra, por ejemplo, la compra y la venta (ciclo de
inventario), la venta y el cobro (ciclo de cuentas por cobrar). Como razón del saldo de cuentas
del activo corriente a las ventas diarias.
Para notar las diferencias entre un enfoque y otro, asuma que una empresa comercial tiene
ventas anuales de $180.000 en los 360 días/año, de las cuales 40% son a crédito y que el
tiempo promedio entre compra y venta es de 80 días, que el plazo de pago de los que compran a
crédito es de 60 días y que el pago a los proveedores se hace a los 30 días. El precio es un 50%
sobre costo. Si se asume ventaS diarias uniformes de $500 y reposición uniforme de
existencias, los saldos en el balance de cuentas por cobrar, existencias y proveedores serán
respectivamente, $12.000, $26.667 y $10.000. Si se establecen las razones de estos saldos a
las ventas diarias, los valores resultantes son 24 días el ciclo de conversión de cuentas por
cobrar, 53 días el ciclo de conversión de existencias y 20 días para el ciclo de diferimiento de
proveedores.
Para que ambos enfoques se asemejen, las razones de inventarios a ventas diarias y las de
proveedores a ventas diarias deberían hacerse al costo de ventas, sin el margen, y la del ciclo de
conversión de cuentas por cobrar debería considerar la fracción de clientes que compra a
crédito. Por ello, para determinar la inversión necesaria en un proyecto se debe aclarar el tipo
de definición del ciclo de conversión que se está usando.
Aunque en cada proyecto el cálculo de capital de trabajo o fondo de maniobra necesario
requiere diversas técnicas de estimación, una forma de estimación puede basarse en convertir
los componentes del costo y el tiempo de duración de los procesos en días de ventas para tener
una unidad de medida comparable y con ello estimar la inversión en capital de trabajo que se
debe financiar. Este procedimiento en secuencia requiere:
1.
2.
3.
4.
5.
Estimar las ventas anuales y el % de éstas que representa los componentes del costo,
materia prima, mano de obra y gastos de fabricación.
Definir los plazos del ciclo de conversión de la materia prima, de los productos en
proceso y de los productos terminados, el plazo de pago a proveedores, el plazo de pago
para gastos y el plazo de cobro a clientes.
Convertir los plazos anteriores a días de venta, a precios de venta.
Calcular el financiamiento requerido en días de venta.
Convertir los días de venta a unidades monetarias.
Ejemplo 10.0.
Un proyecto de manufactura ha estimado sus ventas anuales y los costos de la materia prima,
de la mano de obra y otros gastos en proporción a ventas. Se ha analizado la duración media
de los procesos productivos y la inversión requerida en materia prima, productos en proceso y
terminados, al igual que el tiempo de plazo dado por los proveedores. Se desea conocer la
inversión requerida en capital de trabajo neto que el proyecto tendrá que financiar. Estos son
los supuestos y las estimaciones:
1.
Ventas anuales de $1.241.000, en materia prima el 20% y mano de obra y gastos un
50%.
2.
Plazos en días: 7 días en materia prima, 9 días en producción en proceso, 30 días en
productos terminados y 20 en otros gastos. Pago a proveedores en 60 días y de cobro a
clientes en 90 días.
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3.
Conversión de plazos a días de ventas - a precio de venta - .
Materia prima
Productos en proceso
Productos terminados
Gastos acumulados
Proveedores
Clientes
7 días x 0,20
9 días x (0,20+0,50)
30 días x (0,20+0,50)
- 20 días x (0,50)
- 60 días x (0,20)
90 días x 0,70
DÍAS QUE HAY QUE FINANCIAR
4.
Ventas diarias: $1.241.000/365 = $3,400
5.
Inversión en capital de trabajo neto o fondo de maniobra:
236.980
1,4 días
6,3 días
21,0 días
- 10,0 días
- 12,0 días
63,0 días
69,7 DÍAS
$3.400 x 69,7 días = $
La inversión calculada denominada no cubre caja o efectivo mínimo requerido – que habría que
añadir - y el financiamiento considerado no corresponde al pasivo corriente sino al pasivo
operativo proveniente del financiamiento de proveedores y de gastos acumulados.
Las diferencias existentes entre proyectos, a veces no permiten definir indicadores ni siquiera
basados en índices del sector. Por otro lado, en un nuevo proyecto, el crecimiento en las ventas
implica un crecimiento correspondiente, aunque no necesariamente proporcional, en el monto
de capital en giro requerido, el cual deberá ser considerado.
Si como resultado del proyecto se obtienen distintos tipos de productos las estimaciones de los
ciclos, particularmente del ciclo de inventarios, pueden hacerse para cada uno de ellos. Por
ejemplo un criadero de aves, puede vender huevos, pollitos y pollos faenados. El ciclo de
producción es distinto en cada caso y puede serlo el ciclo de cuentas por cobrar.
Cabe recalcar que la inversión en capital de trabajo requerida es al costo y no al precio de
venta, de modo que si se estima que el ciclo de conversión de existencias será de 180 días, el
multiplicar este ciclo por las ventas diarias, que incluye el costo más el margen de contribución,
sobre estimaría el monto de inversión en ese tipo de existencias. En forma similar, si se entrega
a los distribuidores el producto con un plazo de pago de 60 días, el multiplicar las proyección
de ventas diarias por sesenta días sobreestimaría el monto de la inversión requerida en cuentas
por cobrar.
Con frecuencia, en los proyectos, el nivel de activos corrientes se define – a priori – en forma
estimativa, basándose en los índices del sector. Por ejemplo, se estima la inversión en
inventarios 115 días de venta, dado que el índice del ciclo de conversión de existencias en el
sector es de 115, esto es, en promedio en la industria los inventarios equivalen a las ventas
realizadas en 115 días, y en forma similar se estima la cantidad de crédito requerido, por
ejemplo, en 70 días de ventas, ya que la razón de cuentas por cobrar a ventas diarias en el
sector equivale a esa cifra. Esta proyección puede ser correcta si las características del ciclo de
caja del proyecto se asemejan a los del sector y si el volumen de ventas del proyecto se
aproxima al promedio en las empresas del sector y se definen estas relaciones con respecto al
costo y no al precio.
Presupuesto de operación
Para elaborar el presupuesto de operación se requiere conocer costos unitarios directos
(incluidos en el producto) o indirectos (asignados al producto por gastos complementarios
realizados fuera del proceso de producción). Estos costos y gastos se obtienen a partir de las
necesidades de insumos, tales como, mano de obra (en horas-mes, en días), materia prima
(ejemplo, en kg./m3) y materiales según cantidades requeridas y precios unitarios de cada uno.
Los costos que están en proporción al volumen de producción se denominan costos variables, y
aquellos gastos que se dan independientemente de los niveles de producción se denominan
fijos, tales como los sueldos y salarios que no son por producción, los arriendos, el impuesto a
la propiedad. La separación de costos fijos y variables permite determinar un nivel mínimo de
producción para no ocasionar pérdidas, denominado el punto de equilibrio, en el que los
ingresos totales igualan a los costos directos más los gastos fijos.
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El presupuesto de operación resume ingresos, costos y gastos durante el funcionamiento del
proyecto. Se elabora como un estado de resultados proyectado, sobre el que se construye el
flujo de caja del proyecto.
PRESUPUESTO DE OPERACION
Ingresos
 Ventas netas / Ahorros de costos
Costos y gastos  Materia prima y materiales (directos e
indirectos)
 Sueldos y Salarios (incluidos aportes)
 Gastos de ventas (sueldos,
comisiones, transporte, publicidad)
 Gastos de administración (Sueldos,
servicios, seguros, arriendos, etc.)
 Depreciaciones de activos fijos y
amortizaciones de activos intangibles.
La utilidad puede considerarse a diversos
Utilidades
niveles. Generalmente es necesario
(perdidas) e
establecerla antes de impuestos y
impuestos
después de impuestos (utilidad neta).
Flujo de
operaciones
Es la diferencia de ingresos y egresos de
efectivo. Define el aumento o
disminución de caja por las operaciones
del proyecto para cada año.

Para determinar el flujo de
caja es necesario separar
valores pagados y valores
cargados por depreciaciones,
amortizaciones que no son
egresos de caja.
 No deben incluirse para
evaluar el proyecto en sí los
gastos financieros.
La tasa fiscal-laboral en Ecuador
es de 15% la segunda y 25% del
85% restante la primera, un neto
de 36,25% sobre la utilidad antes
de IP
Se obtiene también al sumar a la
utilidad neta los valores
deducidos como depreciaciones
que se han restado pero no han
sido pagados.
En la elaboración del presupuesto es necesario incluir la información sobre la que se pueda verificar
los supuestos utilizados para realizar las estimaciones. Esta se refiere a los orígenes de las cantidades,
de los niveles de ocupación, de los precios, de los sueldos.
Las depreciaciones y amortizaciones se calculan sobre la vida fiscal de los activos, aunque estos
puedan continuar en funcionamiento por más o menos años. En proyectos que no tributen
puede omitirse las depreciaciones y amortizaciones, ya que lo relevante de estas es su ahorro
fiscal para los flujos de operaciones. Al hacer el presupuesto a valores constantes subyace el
supuesto implícito de que los aumentos de precios serán proporcionales tanto en los ingresos
como en los costos, incluidos los gastos de la depreciación, lo cual puede no ser real.
Presupuesto de financiamiento
Integrados los presupuestos de inversión y el de operación en uno sólo, denominado flujo de
caja del proyecto (Cash Flow), el cual resume la inversión requerida y los ingresos de efectivo
recuperados por efecto de esta inversión. Este flujo del proyecto permite evaluar la bondad del
proyecto en sí, independientemente de cómo se lo financie.
El presupuesto de financiamiento se separa del presupuesto del proyecto, ya que el tipo y forma
de distribución del monto financiado puede mejorar o perjudicar a la rentabilidad de los
accionistas.
La diferencia entre la inversión total del proyecto y el monto financiado por préstamos
constituye aporte de los accionistas. Igualmente la diferencia entre los flujos del proyecto y los
pagos que se deba realizar por concepto de intereses y amortización de los préstamos constituye
el flujo de efectivo para los accionistas.
Inversión requerida
- Préstamos
= Inversión de los accionistas
Flujos del proyecto
- Pagos de intereses y de amortización de préstamos
= Flujos netos para los accionistas
Cuando la rentabilidad de los flujos del proyecto supera al costo de la deuda, el impacto del
endeudamiento es positivo para los accionistas, ya que hará que la rentabilidad de los
accionistas sea “apalancada” por una rentabilidad del proyecto superior al costo de los
intereses. En el caso contrario, si el financiamiento tiene un costo superior a la rentabilidad del
proyecto, el financiamiento con deuda baja la rentabilidad de los accionistas a una tasa inferior
a la del proyecto.
EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
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El análisis del flujo para los accionistas debe considerarse solamente en proyectos en los que la
empresa participa como accionista minoritario y no puede consolidar los activos y pasivos del
proyecto en su propio balance.
Fuera de tales casos, el flujo de efectivo del proyecto, sin considerar gastos financieros, se
evalúa con la misma estructura de financiamiento de la empresa del que se deriva la
rentabilidad mínima requerida según el costo promedio ponderado del capital.
Determinación del flujo de caja
La evaluación financiera de los proyectos se concentra en el flujo de efectivo o flujo de caja del
proyecto que compendia el resumen de los egresos y egresos esperados en los períodos de
tiempo de la vida del proyecto y que se originan exclusivamente por la realización de éste.
Consta de los flujos de inversión, operación y des-inversión.
El primer flujo de dinero que se estima es el de la inversión neta. Esta incluye los pagos realizados por la adquisición, instalación y puesta en marcha del activo menos los ingresos por
venta de activos sustituidos (si lo hay), ajustados por los efectos fiscales ocasionados por la
venta. Además del costo de los activos fijos instalados debe incluirse en la inversión inicial los
fondos requeridos para incrementar el capital de trabajo adicional ocasionado por el proyecto,
los cuales se liquidarán al término del mismo. Los valores residuales de la inversión deben
considerarse como flujo del último período, a su valor constante o corriente en concordancia
con el la unidad de medida que se utilice en las proyecciones.
Uno de las inversiones que presenta a veces dificultad en la estimación es el capital de trabajo
neto requerido por el proyecto y que corresponde a la inversión permanente, aunque rotativa,
de valores invertidos en los distintos tipos de inventarios – materia prima, productos en proceso
y productos terminados – como también en cuentas por cobrar resultantes de las ventas
adicionales menos el crédito adicional dado por los proveedores. Este tema se trató en el
capítulo anterior sobre administración del capital de trabajo.
Para calcular el flujo de tesorería en operaciones, en el caso de que no haya impuestos ni
participación a trabajadores, basta establecer la diferencia entre los ingresos y los gastos en
efectivo ocasionados por la inversión, esto es, sin incluir las depreciaciones o amortizaciones. El
flujo de efectivo de operación es la suma algebraica de los ingresos menos los gastos en efectivo
generados por la operación del negocio.
En el caso común de pago de impuestos y de participación entre las utilidades, debe añadirse, a
la diferencia anterior el ahorro en impuestos y participación ocasionado por los gastos cargados
en depreciaciones o amortizaciones (Fórmula 3).
Otra forma de calcular la variación en el flujo de efectivo es sumar al incremento en la utilidad
neta, la variación en los gastos de depreciación y amortizaciones que habiendo sido deducidos
de los ingresos, no han sido desembolsos de dinero realizados, según la fórmula 2. En forma
simbólica, las ecuaciones del flujo de caja en operaciones son:
Δ (UN) = (dIN - dGG - dDP) x (1 - PI)
Δ (FE) = dUN + dDP
Δ (FE) = (dIN - dGG) x (1 - PI) + (dDP) x (PI)
donde:
UN =
IN =
GG =
DP =
la utilidad neta
los ingresos
los gastos operacionales en efectivo
los gastos de depreciación y amortización
(1)
(2)
(3)
PI = la tasa de participación e impuestos
FE = el flujo de efectivo, y
Δ = el símbolo de variación
El ciclo de efectivo de un proyecto se proyecta sobre un horizonte de tiempo que deberá
corresponder a la vida útil del proyecto. En el caso de activos con un ciclo de vida definido las
proyecciones se hacen sobre el período económico en el cual son útiles.
Sin embargo, muchas inversiones en activos fijos, adecuadamente mantenidas y renovadas
pueden tener ciclos de vida muy amplios, por ejemplo un hotel, un puerto, una represa
hidroeléctrica, una plantación de flores o una hacienda ganadera. ¿A cuántos años se debe
proyectar el flujo de caja? Con frecuencia se usa el criterio de los diez años, por facilidades de
cálculo y porque a medida que transcurre muchos años el tiempo el valor del dinero en el
EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
10
tiempo disminuye notablemente. Sin embargo, es necesario indicar que el negocio en el último
año en el que se corta su ciclo de vida, tiene que estimar su valor residual como negocio en
marcha. Si puede usar el valor como perpetuidad para los flujos de ese último año o del
promedio de los flujos en los años anteriores, siempre que a lo largo de los años del ciclo se
hayan considerado las debidas renovaciones de los activos y el gasto de mantenimiento
creciente que se requiere para un negocio en marcha.
Los ejemplos que siguen ilustran el proceso de elaboración del flujo de efectivo:
Ejemplo 10.1
Para producir una nueva línea de productos, cuyas ventas se estiman en $ 150.000 al año, se
requiere comprar equipos por $ 120.000. El costo de producirlos es $ 90.000, excluida la
depreciación de los equipos que se hace a 5 años. El ciclo de proyecto es de 8 años. El valor de
rescate de equipos es $ 18.000. Se requiere en capital de trabajo $ 15.000. La tasa fiscal-laboral
es 36%. Estimar los flujos del proyecto.
CUADRO 10.1: INSTALACIÓN DE UNA NUEVA LÍNEA DE PRODUCCIÓN
Presupuesto de
Inicial
Residual
inversión
Activos fijos
120.000
11.520
Capital de trabajo
15.000
15.000
Total
135.000
26.520
Presupuesto de
AÑOS 1-5
AÑOS 6-7
AÑO 8
operación
Ingresos adicionales
150.000
150.000
150.000
Costos adicionales
90.000
90.000
90.000
Depreciación adicional
24.000
0
0
Utilidad adicional
36.000
60.000
60.000
Impuestos adicionales
12.960
21.600
21.600
Utilidad neta adicional
23.040
38.400
38.400
Flujo de caja adicional
47.040
38.400
38.400
FLUJO NETO DEL
-135.000
47.040
38.400
64.920
PROYECTO
En resumen, el ciclo de esta inversión es el tiempo de duración de sus equipos, ocho años y
puede resumirse en el flujo esperado de caja:
INICIO
135.000
AÑO 1
AÑO 2
AÑO 3
AÑO 4
AÑO 5
AÑO 6
AÑO 7
AÑO 8
47.040
47.040
47.040
47.040
47.040
38.400
38.400
64.920
Ejemplo 10.2
Se evalúa la compra de una nueva máquina por valor de $500.000 instalada. El aumento en
producción y ventas por la inversión es $390.000 anuales y los gastos operacionales adicionales
se estiman en $150.000, sin incluir la depreciación que se hará en forma uniforme a valor
residual nulo, a lo largo de los diez años de vida útil de la máquina. La nueva máquina
sustituirá a otra cuyo valor en libros es de $149.250 amortizables en los próximos cinco años,
la que se vendería en $110.000. Los gastos de desmantelamiento del equipo ascienden a
$9.622.
Se considera un aumento de capital de trabajo por la mayor producción y ventas de $80.000
recuperable al final del proyecto. Se estima un valor residual de la equipo nuevo, al término de
su vida económica, equivalente a un 10% del costo de adquisición, valor sobre el cual se
pagaría el 50% de la tasa en tasa de fiscal laborar que es 33.5%.
EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
11
CUADRO 10.2: EJEMPLO DE SUSTITUCIÓN DE MAQUINARIA
1. Cálculo del flujo neto de inversión inicial
VALOR RESIDUAL /
INVERSION INCIAL
AÑO 0
RECUPERACION
Egreso por compra de la máquina
-500.000
Venta de la máquina
Ingreso por la venta de la anterior
110.000
Ahorro en IP por pérdida contable:
Impuesto en venta de máquina
0,335 (149.250 -110.000)
13.149
(0,50)(0,335)(50.000)
Gasto neto de desmantelamiento:
9.622 - 0,335 x 9.622
- 6.399
Aumento del capital de trabajo
- 80.000
Recuperación del KT
INVERSION NETA INICIAL (EGRESO)
- 463.250
TOTAL RECUPERACIONES
2. Cálculo del flujo de efectivo anual
AÑOS 1-5
Aumento en ingresos por ventas
Aumento en gastos de efectivo
Aumento en gastos de depreciación (50.000 - 29.850)
Aumento en utilidad antes de impuestos
Aumento en participación e impuestos
Aumento en utilidad neta
Aumento en el flujo de tesorería *
(ingreso)
(egreso)
390.000
(150.000)
(20.150)
219.850
(73.650)
146.200
166.350
(egreso)
AÑO 10
+ 50.000
(8.375)
+ 80.000
121.625
AÑOS 19
390.000
(150.000)
(50.000)
190.000
(63.650)
126.350
176.350
AÑO 10
390.000
(150.000)
(50.000)
190.000
(63.650)
126.350
176.350
* Por definición de flujo, esto es, la diferencia entre ingresos menos egresos en efectivo:
(390.000 - 150.000) - 73.650 =
166.350
Por la ecuación (2):
1
46.200 + 20.150 =
166.350
Si aplicamos la ecuación (3) a la situación anterior,
período:
se esquematizaría así para el primer
3. Comparación del flujo antes y después de impuestos
Concepto
Antes de IP
Factor
Ingresos adicionales
+ 390.000
0.665
Gastos en efectivo adicionales
(150.000)
0.665
Gastos de depreciación adicionales
20.150
(1 - 0.665)
FLUJO DE TESORERIA
240.000
Después de IP
+259.350
(99.750)
+ 6.750
166.350
En resumen el flujo de caja ocasionado por la sustitución es el siguiente:
AÑO 0
463.250
AÑO 1
166.35
0
AÑO 2
166.35
0
AÑO 3
166.35
0
AÑO 4
166.35
0
AÑO 5
166.35
0
AÑO 6
176.35
0
AÑO 7
176.35
0
AÑO 8
176.35
0
AÑO 9 AÑO 10
176.35 297.97
0 5
El costo del capital y la tasa de descuento
Para que un proyecto de inversión sea aceptable, su rendimiento ha de superar el costo vigente
de los recursos que lo financiarán, esto es, el costo de oportunidad del uso de tales recursos
financieros en el proyecto, en comparación con alternativas de similar riesgo fuera de la
empresa. Por ello, no todos los proyectos de inversión de la empresa se deben descontar a la
misma tasa ya que el riesgo de una sustitución de un equipo no es comparable con el de entrar
a producir un nuevo producto altamente sensible a las condiciones del mercado.
Una primera aproximación de la tasa de descuento para proyectos puede obtenerse a partir de
la aplicación del modelo de valoración de activos financieros (MVAC) considerando en cada
proyecto un valor “β” propio de cada tipo de activo. La aplicación del concepto MVAC implica el
considerar a las inversiones en activos reales de la empresa como una cartera diversificada y
valorar el impacto marginal de cada proyecto en dicha cartera de
inversiones. El valor β de la empresa en su conjunto es el promedio de la
β activos = Σ pj βj
betas de todos los activos de la empresa.
Un segundo factor que incide en el riesgo que asume la empresa con nuevos proyectos es el
financiamiento. Las empresas tienden a financiar sus inversiones en activos reales con una
mezcla de deuda (D)1 y de patrimonio (E). Esta estructura de financiamiento, en su valor de
mercado, modifica el riesgo y también la rentabilidad de los recursos de los accionistas, aunque
La razón D/(D+E) o su símbolo FD es la fracción de deuda o índice de endeudamiento a valores de mercado de la deuda y del
patrimonio. Puede usarse el índice contable de endeudamiento si no hay valor de mercado.
1
EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
12
no la rentabilidad conjunta de los tipos de títulos de la empresa, esto es el costo promedio
ponderado del capital (CPPC).
CPPC = r
cartera de activos
D
= ------ r
D+E
deuda
E
+ ----- r
D+E
patrimonio =
FD x r
deuda
+(1- FD) x r
patrimonio
El CPPC al cambiar la estructura de financiamiento se ajusta en los rendimientos individuales
de sus componentes, pero mantiene el valor promedio del rendimiento.
Igualmente el beta del activo se mantiene, pero el beta de cada componente del financiamiento
se ajusta a la nueva estructura.
Ejemplo 10.3
La empresa MJT financiada sólo con patrimonio brinda a sus accionistas una rentabilidad de
15% sobre el valor de $100.000 de patrimonio. Decide emitir deuda por $40.000 a un interés
de 10% y devolver a sus accionistas ese valor en efectivo o en canje de acciones por deuda. Se
estima el β deuda = 0,2 y el del β patrimonio = 1,2. Al introducir deuda en la estructura de
financiamiento, la rentabilidad del patrimonio debe aumentar por pasar a ser segundos, o
residuales, después del pago de la deuda.
1.
-
¿Cuál deberá ser la rentabilidad del patrimonio, al cambiar la estructura de
financiamiento?
15% = 0,40 x 10% + 0,60 x r
18,33%
accionistas
. Por ende, r r
accionistas
= (0,15 – 0,04)/0,60 =
De modo que si un accionista con $1000 en patrimonio y recibía $150 en rendimiento, y
ahora cambia a $400 en deuda al 10% y manteniendo $600 en patrimonio, su
rentabilidad no varía al recibir: 18,33% x 600 + 10% x 400 = $150.
2.
Suponga que en una segunda fase la empresa decide aumentar su deuda al 70%, lo
cual aumenta también el riesgo para acreedores, los cuales requieren un 12% de
rentabilidad para asumir este riesgo. Bajo este supuesto, ¿cuál será la rentabilidad de
los títulos acciones?
-
15% = 0,70 x 12% + 0,30 x r
3.
Calcule el valor β promedio de los activos:
-
β activos = FD x β
4.
Calcule el valor β del patrimonio bajo la estructura final de financiamiento, asumiendo
que aumenta el β deuda = 0,6.
-
deuda
accionistas.
+ (1- FD ) x β
0,90 = 0,70 x 0,6 + 0,30 x β
1,3.
Por ello, r
patrimonio
patrimonio
accionistas
= (0,15 – 0,084)/0,30 = 22%
= 0,40 x 0,3 + 0,60 x 1,3 = 0,90
. De ello se deduce que β
patrimonio
= 1,6, en vez de
Aunque puede establecerse una estructura de financiamiento específica para cada proyecto, las
decisiones de asignación de distintas formas de financiamiento a cada proyecto pueden llevar a
aceptar proyectos de baja rentabilidad basados en ofertas de financiamiento con deuda de bajo
costo, generalmente subsidiada por países que impulsan sus exportaciones, afectando a
probables endeudamientos posteriores para proyectos de alta rentabilidad. Dicho de otra
manera, las decisiones de financiamiento no son independientes entre sí. Por esta razón, se
debe establecer como estructura de financiamiento para todos los proyectos la prevista a largo
plazo y se debe calcular, con esta estructura, el costo promedio de los recursos de capital,
considerando la rentabilidad de los accionistas según el riesgo asumido por los inversionistas,
tanto por el proyecto, como el riesgo financiero que implica el endeudamiento.
La tasa de descuento de los proyectos de inversión deberá ser ajustada al riesgo de cada
proyecto y no puede ser la misma para proyectos con distinto riesgo. Si no puede estimarse el β
de cada proyecto, para estimar la rentabilidad requerida, se deberá definir al menos tres niveles
de riesgo:
EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
13
-
De menor riesgo o β inferior al promedio de la empresa, a una tasa menor que el CPPC
De riesgo similar o β equivalente al de la empresa, a la tasa media del CPPC
De mayor riesgo o β superior al promedio de la empresa, a una tasa mayor que el CPPC
Algunas empresas clasifican el riesgo de los proyectos en más de tres categorías, de A hasta D,
por ejemplo, asignando de tres a cinco niveles en las tasas de descuento utilizadas.
Indicadores y técnicas de evaluación financiera de proyectos de inversión
Las técnicas para evaluar financieramente una inversión varían, aunque responden a las
mismas preguntas: ¿Vale asumir el riesgo de la inversión propuesta? ¿Compensa la erogación
de un dinero de hoy a cambio de los flujos de los años venideros? ¿Los flujos de dinero
generados por la inversión pagan la inversión realizada y el costo de los recursos de capital
requeridos? Generalmente se utilizan varios criterios para la decisión. La técnica más
importante es el del valor actual neto – VAN - y puede ser la única. Sin embargo se consideran
algunos otros indicadores complementarios y su relación con el VAN.
Para explicarlos en forma más concreta se ha insertado cuadros relativos a la evaluación
financiera en los ejemplos 10.1 y 10.2 y a través de ellos se puede verificar la aplicación de los
principales métodos utilizados.
Período de Recuperación en Valores Constantes (PRVC)
Este es el tiempo requerido para recuperar el valor adquisitivo del desembolso original,
mediante los ingresos netos provenientes de la inversión. Responde a la pregunta: ¿En cuánto
tiempo se recupera el valor de la inversión realizada? Entre las ventajas destacas la sencillez de
su cálculo e interpretación y es un indicador implícito de la liquidez y del riesgo asociados a
una inversión, menor plazo de recuperación mayor liquidez y menor riesgo. Adicionalmente es
poco sensible a sesgos exagerados en los pronósticos. Sin embargo, para fines comparativos, es
poco válido por varias razones importantes. En primer lugar, ignora los flujos de dinero
posteriores al período de recuperación y en segundo lugar, no hay distinción en el valor del
dinero según los períodos de su
recuperación, esto es, no considera el
CUADRO No. 10.2: SUSTITUCIÓN DE EQUIPO
valor temporal del dinero para el
AÑO
FLUJO
FL. ACUM.
r = 15%
VA(15%)
VA ACUM
inversionista. Adicionalmente, no es
fácil fijar un criterio objetivo de
0
-463,3
-463,25
10.000
-463,25
-463,25
decisión en base a este período.
Se calcula acumulando los flujos de
dinero hasta completar la inversión
original y deduciendo del año en que se
sobrepasa la fracción correspondiente
en exceso. En el ejemplo 10.2, se
obtiene como:
3 - 35,800/166,350 = 2,785
años.
Si los flujos periódicos son uniformes,
también puede obtenerse al dividir la
inversión neta original entre el flujo
periódico anual. En el cuadro 10.2
anterior puede comprobarse que el
período de recuperación es:
PRVC
1
166,35
-296,9
0.8696
144,65
-318,598
2
166,35
-130,55
0.7561
125,78
-192,813
3
166,35
35,8
0.6575
109,38
-83,436
4
166,35
202,15
0.5718
95,111
11,676
5
166,35
368,5
0.4972
82,705
94,381
6
176,35
544,85
0.4323
76,241
170,622
7
176,35
721,2
0.3759
66,296
236,918
8
176,35
897,55
0.3269
57,649
294,568
9
176,35
1,073,900
0.2843
50,13
344,697
10
297,98
1,371,875
0.2472
73,655
418,352
PRVC =
2,78
VAN(15%) =
418.352
B/C(15%) =
1,9
PRVA(15%) =
3,88
463.250
= ------------ = 2.785 AÑOS = 2 AÑOS 9,5 MESES
166.350
Cuando los flujos son corrientes, esto es, incluyendo la inflación en precios, se denominaría
período de recuperación en valores corrientes, y responde a la misma pregunta, aunque sin
considerar el valor adquisitivo del dinero recuperado.
EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
14
Período de recuperación en valores actuales
(PRVA)
El PRVA(r) en valores actuales o período de
recuperación descontado, representa el plazo o
tiempo para recuperar la inversión más una
rentabilidad r equivalente a la tasa de
descuento.
Por ejemplo, si el PRVA(15%) = 3,88 años, se
estaría indicando que en 3,88 años se ha
recuperado lo invertido y el 15% de rentabilidad
sobre ello. A partir de ese momento se inicia la
acumulación de valor adicional a la rentabilidad
requerida.
PERÍODOS DE RECUPERACIÓN
• EN VALORES
CONSTANTES (PRVC):
Es el tiempo
requerido para
recuperar la inversión
inicial.
• Fácil de entender,
indica liquidez y
riesgo
• Ignora el valor del
dinero en el tiempo y
los flujos posteriores a
ese período.
• EN VALORES ACTUALES
(PRVA):
• Es el tiempo requerido
para recuperar la
inversión inicial y la
rentabilidad
requerida.
• Fácil de entender.
• Considera el valor del
dinero en el tiempo,
pero no los flujos
posteriores al período.
Las ventajas y desventajas del PRVA son similares a las del PRVC, excepto en que en este caso
sí se considera el valor de dinero en el tiempo.
Su cálculo es similar al PRVC, esto es, se acumulan los valores actuales hasta superar a la
inversión original. En el cuadro 10.2 puede observarse que el período 4 se ha recuperado más
de lo requerido por lo que se resta a 4 la parte proporcional en exceso, esto es, 4 11676/95111. Cuando los flujos periódicos de efectivo son iguales, la suma de los valores
actuales puede abreviarse utilizando la tabla del valor actual de una anualidad o despejando n,
usando logaritmos.
El VAN o valor actual neto
La fórmula matemática del valor actual neto (VAN)
contiene dos sumandos principales:
-
n
n
VAN = -Io +  Fj(1+r)-j =  Fj(l+r)-j
j=1
j=o
La inversión inicial (Io) o el valor actual de los egresos
hasta iniciar el proyecto, y
El valor actual de los ingresos de efectivo (VAI) que corresponde a la suma de los flujos Fj
desde el primer año.
Al valor actual de los egresos de efectivo se
denomina costo (Io) y al valor actual de los
ingresos se denomina beneficio (VAI). El
VAI es el monto máximo de inversión o
préstamo que los flujos anuales alcanzarían a
amortizar a la tasa r de interés.
VALOR ACTUAL NETO (VAN)
• Es el excedente en valor actual de los ingresos
sobre la inversión: VAI – INV
• Indica el valor en exceso que los ingresos
pagan, además de devolver la inversión y la
rentabilidad requerida.
• Si la inversión fuese la propuesta más el VAN, el
proyecto aún alcanzaría a pagar la rentabilidad
requerida.
• Si el VAN es positivo, el proyecto paga más de la
rentabilidad requerida, si es nulo paga esa tasa
y si es negativo no alcanza a pagar la tasa
requerida.
Si el beneficio o VAI es igual en valor actual a
la inversión, esto es si el VAN es nulo, se
recupera lo invertido y la rentabilidad
requerida, por lo que sería aceptable. Si es
positivo además de recuperar lo invertido
existe un excedente en valor actual, esto es el
VAN, lo que hace más atractivo el proyecto.
Si el VAN es negativo los ingresos en valor
actual no alcanzan a compensar a la
inversión y la rentabilidad mínima requerida, por lo que el proyecto no es aconsejable.
La adopción de inversiones con VAN positivo, aumenta el valor de la empresa. Por lo que se
debería aceptar todas las inversiones con VAN positivo y en el caso de insuficiencia de recursos
de capital, aquellas cuya suma de valores actuales netos sea máxima para un nivel de capital
disponible.
En el ejemplo 10.2 analizado, el VAN se obtiene al sumar todos los flujos en valor actual, al
final de la columna de valor actual acumulado. También puede calcularse mediante la hoja
Excel, mediante la fórmula VNA(tasa; rango) en español o NPV en inglés. La correcta aplicación
de esta fórmula, cuya definición no corresponde a la definición financiera del VAN, sino del VAI,
exige que el rango inicie en el año 1, no en el 0, y el valor que se obtiene con dicha fórmula es el
EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
15
VAI, el valor actual de los ingresos. Si al VAI se suma la inversión con valor negativo, se obtiene
el VAN.
El VAN es la medida más completa para la valoración de inversiones. Dado que actualmente el
cálculo no presenta complejidades, su única desventaja es que requiere escoger una tasa de
descuento apropiada para su cálculo.
Razón beneficio-costo (B/C)
El VAN representa en valor absoluto la diferencia entre el valor actual de los ingresos y la
inversión realizada y por ello no permite comparar inversiones de distinto monto. El índice o
razón beneficio a costo es el cociente entre el valor actual de los ingresos de efectivo (VAI) a la
inversión neta inicial (Io) y por ello mide el rendimiento relativo en valores actualizados por cada
unidad monetaria invertida. Si B/C es mayor que 1,00 el proyecto es aceptable a esa tasa de
descuento.
En el ejemplo 10.2, la razón B/C(15%) es (463,250 + 418,353) / 463,250 = 1,90, lo cual
significa que los flujos del proyecto pagan un 15% hasta por una inversión superior a un 90% a
la realizada.
La misma razón de 1,90 se obtiene también como resultado de dividir el monto de los ingresos
del proyecto reinvertidos y acumulados al 15% anual, esto es 3,566,572, entre el monto que
acumularía la inversión reinvertida al mismo 15%, esto es 463,250 x (1.15)10 = 1,874,105.
(Compruébelo). Esto nos permite definir al 1.9031 como la relación de los montos futuros que
acumulan los ingresos a lo que acumularía la inversión.
Tasa de crecimiento de la inversión (TCI)
Para acumular en 10 años un monto de
3,566,572, partiendo de un capital
inicial de 463,250, se requiere que el
crecimiento anual por interés sea la TCI,
en la ecuación:
464,250 x (l + TCI)10 = 3,566,572 , lo
cual define que TCI(15%) = 22.64%.
La tasa de crecimiento de la inversión,
puede calcularse a partir de la ecuación
general.
OTROS INDICADORES
• RAZÓN
BENEFICIO/COSTO (B/C)
• B/C = VAI(r)/INVERSIÓN
• B/C (r)=
1+VAN(r)/INVERSIÓN
• Indica el valor actual de
los ingresos (VAI) por
cada $ 1 de inversión.
• Sirve para ordenar el
beneficio de inversiones
de distinto monto.
• TASA DE CRECIMIENTO
DE LA INVERSIÓN (TCI)
• ¿Cuánto crece al año la
inversión realizada si se
reinvierten los ingresos al
r=14%?
• VAI(14%) = $ 217.091
• VFI(14%) = $ 619.271
• TCI=(619271/217091)1/8 –
1 = 21%
• 1+TCI = (B/C)1/n(1+r)
Io(1 + TCI)n = VAI (1 + i)n o bien,
1 + TCI = (VAI/Io)1/n x (1 + i) = (B/C)1/n x (1 + i),
La TCI mide la tasa de interés que se gana anualmente sobre la inversión inicial, asumiendo
que la empresa reinvierte los flujos operativos anuales del proyecto al costo del capital. En el
ejemplo 10.2 diríamos que si se reinvierten los flujos anuales que genera el proyecto a un 15%
anual, el monto final acumulado al cabo de 10 años sería de 3,566,572, lo que equivaldría a
haber hecho crecer la inversión inicial de 464,250 a un interés de 22.64% compuesto
anualmente.
Tasa interna de retorno (TIR)
Se define la TIR como la tasa de descuento
(i) a la que el VAN de los flujos es nulo; esto
es, la tasa a la cual el valor actual de los
ingresos de efectivo anuales es igual al valor
actual de la inversión. En términos
financieros, la TIR es la tasa de interés
efectiva que los flujos del proyecto pagan
sobre la inversión realizada; en otras
palabras si se hace una tabla de amortización de la inversión inicial, a modo de
TASA INTERNA DE RETORNO
• La TIR es la tasa a la que el VAN del
proyecto se hace nulo, o la tasa a la que
el valor actual de los ingresos es igual a la
inversión:
• VAN(tir) = 0 esto es VAI(tir) = INVERSIÓN
• Financieramente, equivale a la tasa de
interés que los ingresos pagan sobre la
inversión realizada. (Ver tabla de
amortización)
• Si el VAN(r) > 0, la TIR > r, si el VAN(r) < 0,
la TIR > r, si VAN(r) = 0, la TIR = r.
EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
16
préstamo, a la tasa de interés de la TIR, el saldo es nulo al término del proyecto. (Ver cuadro
10.4)
El rendimiento de una inversión depende no sólo de los flujos generados sino también de la tasa
a la que se reinviertan estos flujos. Por ello, debe insistirse que la TIR no representa un rendimiento de la inversión. Sólo en el caso de que los flujos obtenidos se reinvirtieren a la tasa TIR,
esta representaría el rendimiento de la inversión. En la práctica, rara vez la tasa de reinversión
de los fondos coincidirá con el valor hallado para la TIR. Sin embargo, la TIR es el método
adecuado para calcular el costo efectivo o interés en un flujo dado de ingresos y egresos de
dinero.
Como regla de decisión se aceptarán los proyectos cuya TIR sea superior al rendimiento
requerido según el riesgo y se rechazan aquellos que cuya TIR sea inferior. Cuanto mayor sea
la TIR mejor paga el proyecto a la inversión realizada.
AÑO
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
CUADRO 10.4: TABLA DE AMORTIZACIÓN DE LA INVERSIÓN A LA TIR: EJEMPLO 10.2
SALDO INICIAL
INTERES 34.95%
FLUJO DE PAGO
AMORTIZACION
463.250
161.903
166.350
(4.447)
458.803
160.348
166.350
(6.002)
452.801
158.251
166.350
(8.099)
444.702
155.420
166.350
(10.930)
433.772
151.600
166.350
(14.750)
419.022
146.445
176.350
(29.905)
389.117
135.994
176.350
(40.356)
348.760
121.889
176.350
(54.461)
294.300
102.856
176.350
(73.494)
220.805
77.170
297.975
(220.805)
El cálculo de la TIR se hace por aproximaciones sucesivas. En el caso de un flujo constante en
los ingresos de efectivo puede utilizarse la tabla del valor actual de una anualidad para obtener
una aproximación de la TIR al hallar (i), conocidos n y el valor an,i = Io/R.
En el caso de flujos irregulares, estos pueden aproximarse a un valor intermedio para obtener,
mediante la tabla mencionada, una primera aproximación para la TIR. Para proceder sistemáticamente, en las aproximaciones debe tenerse en cuenta que si el VAN, a determinada tasa
es positivo debe incrementarse la tasa de descuento para que disminuya este, y viceversa. Para
calcular la TIR en el
ejemplo
estudiado,
1.400
podemos partir de una
VAN
aproximación a partir de
1.150
un flujo promedio uniforme
VAN Y TIR
de 171 durante 10 años. Se
900
obtiene en la tabla del valor
actual de una anualidad
650
una primera aproximación
400
de i a(10,i%) = 463/171 =
2.70, valor que en la tabla
150
de valor actual de una
r
anualidad corresponde a
-100
un 35% aproximadamente.
0%
10%
20%
30%
40%
El VAN (35%):-463250 +
166350x2.21996 + 176350x(2.66531-2.221996) + 297975x0.04973 = -603 lo cual indica que la
TIR es ligeramente inferior a 35%. Si calculamos el VAN para otra tasa próxima inferior, por
ejemplo 34%, se obtiene,
-463250 + 166350x2.26041 + 176350x(2.73003-2.26041) + 297975x0.05357 = 11551
Interpolando con los valores obtenidos, se obtiene D = 11551/12154 = 0.95, y la tasa TIR =
34.95%. En la hoja Excel se usa la fórmula es TIR(rango de flujos de caja desde el flujo inicial) o
su equivalente en inglés IRR. Cuando se produce un error en el cálculo, normalmente cuando
la TIR es muy pequeña o muy grande o cuando hay varias respuestas, se puede introducir un
valor de inicio que consta en la fórmula como opcional, para que el proceso de aproximaciones
tenga un resultado.
EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
17
Relaciones entre los indicadores utilizados
Es adecuado establecer las relaciones entre los distintos indicadores utilizados en la evaluación
de inversiones. Por ejemplo, si el VAN es negativo, el PRVA cae fuera del ciclo de vida del
proyecto y por ende no existe, la razón beneficio costo es menor que la unidad, la TIR es inferior
a la tasa de descuento y la TCI sigue siendo un valor entre la TIR y la tasa de descuento.
Normalmente la TIR y el VAN no presentan incongruencias en la decisión sobre los proyectos
elegidos. Sin embargo, pueden presentarse discrepancias en algunos casos. Por lo general
estas ocurren por dos razones:
a. La TIR no distingue entre dinero prestado y dinero pedido en préstamo.
INVERSIÓN REALIZADA
INICIO
AÑO 1
-100.000
+140.000
TIR = 40%
PRÉSTAMO RECIBIDO
INICIO
AÑO 1
+100.000
-140.000
TIR = 40%
b. La TIR asume que la reinversión de los flujos es a la tasa TIR, distinta a la r del VAN.
Las discrepancias pueden ocurrir en la selección de proyectos
mutuamente excluyentes o en la valoración de proyectos con
flujos intermedios negativos.
CUADRO 10.5:
PROYECTOS EXCLUYENTES
AÑOS
A
B
0
-140
-100
1
20
75
2
35
50
Cuando la tipología de los flujos es distinta en los años iniciales y
finales, la decisión basada en el VAN puede diferir de la decisión de
basada en la TIR, para dos proyectos mutuamente excluyentes
Los flujos dados en el cuadro 10. 5,
para dos proyectos
3
48
30
excluyentes A y B entre los que se debe elegir la mejor opción. Si
4
56
20
la tasa de descuento es 10% y el VANA(10%) = 61 y el VANB(10%)=
5
65
10
52, por lo que el mejor es A; sin embargo la TIRA = 21% y la TIRB =
6
70
10
39% y el B sería el mejor. De modo que según el VAN el mejor es A
y según la TIR el mejor es B. El gráfico adjunto ilustra la situación
que como puede observarse, sólo se contradice, cuando la tasa de descuento es inferior a
12,5%.
Es lógico, si se tiene claridad sobre la tasa
de descuento que el criterio correcto es el
del VAN, ya que los supuestos sobre los que
trabaja son más realistas que los que se
aplican en la TIR.
130
A
80
B
30
La TIR también puede presentar algunos
inconvenientes cuando en un proyecto los
flujos negativos y positivos alternan en más
-20 0%
5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
de una vez, como suele ocurrir en
inversiones mineras progresivas.
En estos casos puede que existan varias soluciones
algebraicas a la ecuación de la tasa interna de retorno, lo cual hace difícil una interpretación
financiera a los resultados. Para obviar esta situación, se calcula el valor actual de los flujos
negativos de los flujos negativos a la tasa de interés que se ganaría en inversiones y este valor
se añade a la inversión inicial, dejando en valor nulo el flujo de los años reemplazados, lo cual
permite resolver la ecuación con una única solución. Esta solución se denomina tasa interna de
retorno modificada (TIRM), la cual no cumple ninguna de las definiciones dadas de la TIR.
Como ejemplo explicativo, examine la
inversión altamente productiva en un
el primer año, pero que requiere
gastos de desmantelamiento en el año
2. Los flujos y ajustes indicados se
resumen en el cuadro 10.5 en el que
se calcula la TIRM ajustando en un
12% la tasa de reinversión de los
flujos negativos.
CUADRO 10.6: TIR MULTIPLE
AÑOS
FLUJO
0
-100
1
255
2
-161
VAN
FVA
FLUJO
12%
AJUSTADO
15%
40%
-228,35
-100,00
-100,00
255,00
0,7972
TIRM =
EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
11,7%
TIR1
TIR2
221,74
182,14
-121,74
-82,14
0,00
0,00
18
Puede comprobarse en los cuadros
dados que ambas tasas, 15% y 40%,
cumplen la definición matemática de
que el VAN(tir) = 0 y la definición
financiera como puede observarse en
las tablas de amortización dadas.
En la tasa de retorno modificada se
asume que el interés ganado sobre
inversiones, en este caso 12%, es
distinto de la tasa pagada.
CUADRO 10.6: TABLAS DE AMORTIZACIÓN
SALDO
AÑOS INICIAL
AL 15%
AL 40%
PAGO
INTERÉS
PAGO DE
PRINCIPAL
REALIZADO
VENCIDO
1
100
255
15
240
2
-140
-161
-21
-140
1
100
255
40
215
2
-115
-161
-46
-115
Los inconvenientes anteriores cuestionan el uso general de la TIR para decisiones en proyectos
de inversión y sugieren el uso sistemático del VAN. Sin embargo, hay que destacar que la TIR
tiene un uso muy práctico que el cálculo de la tasa efectiva pagada en préstamos o el cálculo de
la rentabilidad de una inversión con pagos varios en el tiempo.
La técnica del costo o pago anual equivalente en proyectos excluyentes
Dos o más proyectos son mutuamente excluyentes si la elección de uno de ellos elimina la
posibilidad de elegir los otros. Son ejemplos de proyectos mutuamente excluyentes, la decisión
de talar un bosque en años distintos, o la decisión de arrendar o de comprar equipos o
maquinarias, la elección entre dos alternativas distintas en la tecnología de producción, la
decisión del ciclo óptimo de reemplazo de equipos, el iniciar o postponer el lanzamiento de un
nuevo producto.
Si la duración del ciclo los proyectos es el mismo, se puede comparar entre sí el VAN de las
alternativas y elegir con este criterio. Sin embargo, los ciclos a veces son distintos y entonces el
VAN de los proyectos no es comparable. En tales casos, como es el ejemplo de la tala de
bosques o el de sustitución de equipos en años distintos, se debe convertir los ciclos a una valor
anual comparable, conocido como pago o costo anual equivalente.
Ejemplo 10. 4
Para el tratamiento de la contaminación de aguas, se están evaluando la alternativa X que se
caracteriza por una inversión menor pero un ciclo de vida más corto frente a la alternativa Y
que requiere una inversión mayor pero su duración es mayor. La tecnología de la alternativa Y
es aún poco conocida y su elección implicaría un mayor riesgo, por lo que se usará la tasa baja
de 9% para el proyecto X y una más alta, 12%, para el proyecto Y.
Los flujos de efectivo de cada proyecto son los siguientes:
X
Y
INICIO
-100
-165
Año 1
45
56
Año 2
68
85
Año 3
68
85
Año 4
68
85
Año 5
54
85
Año 6
85
Año 7
Año 8
85
60
1. Primero se calcula el VAN de cada alternativa.
VANX(9%) = 23,21
VANY(12%) = 32,55
2.
El valor del VAN se convierte en un pago equivalente anual C, mediante la fórmula de
una anualidad: C = VAN/a n,i
CX = 23,21/ a 5,9% = 5,97
Cy = 32,55/ a 8,12% = 6,55
3.
El pago anual se convierte en su valor actual como perpetuidad, según P = C/i
PX = 5,97/ 0,09 = 66,29
Py = 6,55/ 0,12 = 54,61
Del valor mayor del VAN, convertido a un pago perpetuo se deduce que el mejor
proyecto es el X. Si la tasa de descuento es la misma no se requiere el tercer paso.
EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
19
ANÁLISIS DE RIESGO EN PROYECTOS DE INVERSIÓN
La mayoría asocia el riesgo con la probabilidad de perder. Sin embargo, si se invierte con la
esperanza de un 20% de rentabilidad y se obtiene un 2%, aunque algo se haya ganado, no es lo
esperado. En forma más general, el riesgo de una inversión se asocia con las fluctuaciones en
los flujos esperado de dinero y requiere una forma de ser medido. Los flujos esperados en
distintos inversiones conllevan diferentes niveles de incertidumbre y variabilidad. Estas
variaciones determinan el riesgo de cada proyecto, y, en el caso de inversionistas con aversión
al riesgo, mayores niveles de riesgo corresponden a mayores niveles de rentabilidad exigida.
Las variaciones en los resultados de los negocios provienen de fuentes internas y externas,
entre ellas:
-
Las resultantes de las operaciones del negocio, los productos, los costos, las innovaciones y
en general, las decisiones que toma la gerencia, los errores, ineficiencias o fraudes internos.
-
Los riesgos del entorno económico y político externo a la empresa sobre los cuales la
empresa no tiene control directo.
-
Los riesgos financieros resultantes de las variables que afectan a inversiones y obligaciones
financieras, tales como tasas de interés y cambios en el tipo de cambio, falta de liquidez
oportuna, quiebras y variaciones en los precios de los papeles en los mercados de valores.
Incide en el nivel de riesgo las características de la inversión, tales como el monto, el plazo, las
garantías y la modalidad de contrato.
La administración del riesgo implica prevención y análisis previo a las decisiones para evitarlo
cuando sea alto, y una vez aceptado el controlarlo, transferirlo o protegerse oportunamente. La
vigilancia prudente sobre indicadores y límites o estándares predefinidos, el cumplimiento de
normas operativas y de autorizaciones o actuaciones oportunas ayuda a garantizar la posible
absorción de pérdidas en inversiones, sin poner en riesgo la supervivencia de la empresa.
El riesgo o variabilidad de una inversión financiera puede cambiar al elegir dos situaciones
diferentes:
a)
Como inversión única de un monto dado en un sólo tipo de activo financiero.
b)
Como inversión del mismo monto distribuido entre varios tipos de activos financieros
(cartera o portafolio de inversiones).
Por ello, existen varias formas de medir la variabilidad. Por un lado, en el primer caso, se
medirá la dispersión de los resultados esperados mediante indicadores estadísticos como la
varianza, la desviación estándar, el coeficiente de variación, el rango y otros similares. En el
segundo caso, interesa medir el efecto incremental en la variabilidad del portafolio que se
produce al incorporar un nuevo activo. La medición de este efecto se hará mediante
indicadores asociados a la covarianza y la correlación estadística.
Técnicas alternativas de análisis de riesgo en proyectos de inversión
Los proyectos de inversión de una empresa, constituyen una cartera diversificada de activos reales
y el riesgo que debe ser analizado para definir su rentabilidad es el riesgo no diversificable. Su
indicador es el β del proyecto y la asignación de la tasa de descuento se realiza mediante el modelo
de valoración de activos financieros. Estos son los pasos que se debe seguir:
4.
5.
6.
Obtener estimaciones de β de empresas cuyo principal negocio sea similar al del proyecto.
Estimar el β activos de cada una de las empresas y el promedio de ellas como β del proyecto.
Aplicar el modelo de valoración para determinar la rentabilidad requerida del proyecto.
El ejemplo que sigue ilustra el procedimiento.
Ejemplo 10.5
La empresa MYT estudia la inversión en un hotel de lujo en la capital.
Para ello ha recogido la información adjunta sobre cadenas hoteleras.
EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
CADENAS HOTELERAS
EMPR
FD
β
SW
1,5
0,6
RI
1,3
0,5
MH
1,2
0,4
HC
1,3
0,4
HM
1,4
0,5
20
Para poder estimar el β activos asume que el β
partir de FD = 0,30 en la fórmula
β activos = FD x β deuda + (1- FD ) x β patrimonio
deuda
sube en 0,1 por cada 10 puntos de deuda a
En la aplicación del MVAC, Ri = Rf + (RM -Rf)*i, se estima que RM = 14% y Rf = 4%.
El cálculo del β activos se obtiene de la fórmula anterior con los supuestos dados sobre el β deuda.
CADENAS HOTELERAS
EMPR
βp
FD
βd
βa
SW
1,5
0,6
0,3
0,58
RI
1,3
0,5
0,2
0,60
MH
1,2
0,4
0,1
0,64
HC
1,3
0,4
0,1
0,64
HM
1,4
0,5
0,2
0,60
promedio
1,34
0,48
0,18
0,612
2
La rentabilidad requerida del proyecto, aplicando el MVAC, es:
Ri = Rf + (RM -Rf)*i = 4% + (14% - 4%) x 0,612 = 10,12%
La utilización del MVAC requiere estudio de  (betas) en mercados eficientes. Por ello, en mercados
financieros poco desarrollados, la incorporación del riesgo a rentabilidad exigida usa criterios más
subjetivos en la aplicación, aunque se hace, en muchos casos, considerando el riesgo total de cada
proyecto, sin considerar la diferencia entre riesgo sistemático y riesgo diversificable, lo que conlleva
errores en su tratamiento.
Entre las técnicas más usadas para estimar el nivel de riesgo destacan:
-
Punto de equilibrio financiero
Análisis de sensibilidad
Técnicas de simulación
Punto de equilibrio financiero y el índice de cobertura de riesgo.
La técnica de punto de equilibrio desarrollada en el capítulo 3, considera los costos contables
operativos, sean estos fijos o variables. El punto de equilibrio financiero, incorpora a los
costos fijos el pago de la inversión en su costo de oportunidad.
Ejemplo 10.6
La empresa NHY analiza un proyecto de inversión a 10 años que presenta las siguientes datos:
CONCEPTO
Inversión en planta y equipos
Costo anual del personal (anual)
Gastos administrativos (anuales)
Arriendos (anuales)
Costo unitario en materia prima e insumos
Costo en mano de obra por unidad producida
Precio promedio por unidad vendida
Capacidad instalada (unidades/año)
Gastos de depreciación anual
Inversión en capital de trabajo neto
US$
1.000.000
300.000
100.000
150.000
130
120
450
6.000
120.000
750.000
La rentabilidad requerida es de 16% y se esperan ventas anuales promedio de 4.500 unidades.
Los costos fijos son: 300.000+100.000+150.000+120.000 = 670.000
y el margen por unidad vendida es 450-130-120 = 200.
2
Este valor se ajustará posteriormente por el valor actual del ahorro fiscal por el endeudamiento.
EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
21
El punto de equilibrio operativo contable es: 670.000/200 = 3.350 unidades.
Aunque el análisis contable contempla la depreciación anual de la planta y del equipo, este
análisis no considera la inversión total realizada y el costo de oportunidad del capital invertido.
Para ello, si se obtiene el costo anual equivalente de la inversión de 1.750.000 a 10 años a un
16%, esto es 1.750.000/a10,16% = 362.077, en vez de los 120.000 de depreciación. Si en vez de
la depreciación se incluye este valor en los costos fijos, el costo fijo a cubrir, incluido el costo de
oportunidad del capital invertido, asciende a 550.000+362.077 = 912.077 y el punto de
equilibrio financiero sube a 912.077 / 200.000 = 4.560 unidades, un 36% más que el punto de
equilibrio operativo contable.
Con el pronóstico de ventas de 4.500 unidades, si se calcula el índice de cobertura de riesgo,
ganancia bruta para costos fijos, incluyendo en los costos fijos el costo de oportunidad del
capital invertido, se obtiene 98,7%, lo que indicaría que no se alcanza a cubrir gastos fijos y
costo de oportunidad del capital invertido.
El riesgo del proyecto pudiera asociarse al nivel de cobertura de riesgo sea de los costos fijos en
efectivo, como de los costos totales incluido el costo de oportunidad del capital. A medida que
aumenta el excedente sobre la unidad en este índice menor es el riesgo del proyecto.
Análisis de sensibilidad
La técnica del análisis de sensibilidad intenta medir el cambio en los indicadores de aceptación
o rechazo, VAN o TIR, que ocurre como respuesta a una variación probable en las variables de
entrada, manteniendo el resto de variables constantes. Responde al común interrogante "Qué
pasa si... caen las ventas, aumenta el costo? Por ejemplo, ¿Cuál es el VAN y cuánto cambia si
las ventas incrementales disminuyen en un 10%, asumiendo el resto de variables constantes?
Ventajosamente, una hoja electrónica del proyecto, elaborada desde su diseño con relación a los
datos de entrada, permite hacer estos cambios éstos últimos y obtener la respuesta
instantánea.
El análisis de sensibilidad se hace con respecto a aquellos datos en los que puede haber
variantes respecto a lo supuesto, particularmente sobre los que la gerencia no tiene control,
como las denominadas variables externas o ligadas a factores externos como la competencia, el
gobierno y otros.
La incidencia puede establecerse en términos de rango del resultados, máximo menos mínimo,
en el VAN o la TIR.
Análisis de escenarios alternativos o triple escenario
Con frecuencia la gerencia quiere conocer, además del resultado más probable lo que puede
ocurrir en condiciones extremas, conocidos como escenarios pesimistas y optimistas.
Para ello se establecen los supuestos en dichos casos y se calcula, en cada caso, el VAN y la TIR
para compararlo con el resultado esperado promedio y más probable.
La dificultad de su aplicación está en la definición difusa de los términos pesimista y optimista.
Por ello, el método no ofrece probabilidades de estos casos extremos, aunque si proporciona
una idea del rango de posibles resultados.
Simulación o métodos de Monte Carlo
La definición de los supuestos en las variables de entrada, como cantidades, precios, costos
unitarios se hace generalmente con un número elegido como el más probable. Pero esta
asignación generalmente se sustenta en una distribución de probabilidades, esto es, en una
variable aleatoria. A partir de las variables aleatorias, se construye un modelo o conjunto de
ecuaciones para obtener los flujos de caja y evaluar el proyecto múltiples veces en forma
aleatoria. Para ello, los pasos son los siguientes:
-
Diseñar el modelo o conjunto de ecuaciones utilizadas para obtener el flujo de caja
EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
22
-
Asignar a las variables de las ecuaciones una distribución de probabilidades
Elegir un número al azar y obtener el primer flujo y su VAN o TIR
Repetir el paso anterior reiteradamente hasta un número deseado de ensayo.
Establecer la distribución del VAN y de la TIR del proyecto de acuerdo a los ensayos
hechos.
El modelo parte de la forma de obtener el flujo de tesorería, esto es,
-
FC = (Ingresos – costos – depreciación) x (1 – tasa fiscal) + depreciación
Ingresos = Tamaño del mercado x cuota de participación x precio unitario
Costos = Ingresos x %costo variable + costos fijos
La asignación distribuciones de probabilidades a cada variable
puede ser mediante distribuciones teóricas, tales como normal,
uniforme, triangular, con los parámetros requeridos, tales
como media, desviación estándar, rango u otros. También
puede construirse una distribución empírica, como la dada en
el cuadro.
PRECIO
DE 0,80 A 1,00
DE 1,00 A 1,20
DE 1,20 A 1,40
PROBABILIDAD
35%
45%
20%
N° AL AZAR
DE 0,00 A 0,34
DE 0,35 A 0,79
DE 0,80 A 0,99
PRECIO
$ 0,90
$1,10
$1,30
Una vez asignada la distribución de probabilidades se elige un
números aleatorio para cada variable y, a través de éste, se asigna
un valor para el cálculo del flujo de efectivo del proyecto. Para
asignar el valor de una variable, se elige al azar un número aleatorio, por ejemplo, #47, y en
base a los intervalos de números asociados, según la distribución acumulada, en este caso el
valor de precio es el punto medio del intervalo, esto es $1,10.
Estos cálculos pueden hacerse directamente en una hoja Excel y con un simple copiado de
fórmulas obtener miles de iteraciones. Las funciones especiales que se debe aprender son las
de BUSCARV, ALEATORIO y si desea usar distribuciones de probabilidades lo puede encontrar
en herramientas, análisis de datos. La simulación, que antes era compleja y costosa, puede
hacerse en una hoja Excel con relativa facilidad o en algún software asociado a esta hoja.
La distribución de probabilidades del VAN o de la TIR permite calcular el coeficiente de
variación (CV) como medida relativa de riesgo total, al dividir la desviación estándar entre el
promedio o valor esperado, pudiendo comparar así el riesgo relativo de diferentes proyectos.
También se puede usar como medida del riesgo el VAR definido en capítulos anteriores aplicado
a la distribución de probabilidades de VAN o de la TIR.
Árboles de decisión
Los árboles de decisión representan visualmente las alternativas y sus resultados a modo de
ramas, a las cuales se les asigna una probabilidad subjetiva de ocurrencia. Se basan en que las
decisiones de hoy dependen de las alternativas a las que uno pueda recurrir en secuencia en el
futuro y las probabilidades de su ocurrencia. Las bifurcaciones representadas por cajas
corresponden a opciones y los resultados representados por círculos conllevan una probabilidad
y un valor. En el ejemplo que sigue se analizan estos conceptos.
MAGNO CHARTER
Ejemplo 10. 7
El ejemplo Magno Charter extraído de
Brealey y Myers (p. 280) analiza las
alternativas de dos tipos de aviones de
distinta capacidad para vuelos de
ejecutivos. Se incluye la inversión en
cada caso (ej. Turbo, -$550) y los ingresos
en miles y se estima en cada caso, según
la demanda esperada alta (DA) o baja
(DB), su probabilidad (ej. 0,6) y el flujo
neto en dicho caso ( ej, $ 150).
La decisión óptima es la que represente el
DA (0,8)
$960
$960
DA (0,6)
TURBO
-$550
$150
DB (0,2)
DB (0,4)
$30
$220
$220
DA (0,8)
$500VENDER
VENDER
$500
-$150 AMPLIAR
DB (0,2)
DA (0,6)
DA (0,8)
$100
-$250
COMBUSTIÓN
NO AMPLIAR
DB (0,2)
DB (0,4)
$50
EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
$800
$800
$100
$100
$410
$410
$180
$180
$150VENDER
VENDER
$150
23
mayor valor actual neto, para lo que se calcula los promedios de “cada rama”, sea
individualmente o iniciando por los últimos resultados y eliminando desde los últimos tramos
los de menor valor.
Como puede verse en el gráfico, hay cinco alternativas en el problema, dos en el avión turbo y
tres en el avión, a combustión.
Se valora independientemente, por ejemplo, la primera de comprar y mantener el avión turbo.
En este caso, Flujos2 (Turbo) = $960x0,8 + $220x0,20 = $812 si DA en el segundo año. Los
flujos del año 2, si no se vende, tienen un valor promedio de $150x0,6+ $50x0.4 = $102. Por
ello, el VAN(10%) de esta alternativa de comprar y mantener es -550 + 102X(1,10)-1 +
812x(1,10)-2 = $214.
La segunda es compra y vender el avión al finalizar el primer año, por lo que se añade este
valor de venta al año 1: $150x0,6+ $(50)x0.4 + 500 = $602. Su VAN(10%) es -$550 +
102(1.10)^-1 + 500(1.10)^-1 = -$3
El promedio de ambas representa el VAN de la opción turbo: 0,6($214) + 0,4(-$3) = $127
El análisis del avión de combustión presenta tres opciones y se analiza primero si ampliar a un
segundo avión o no, para decidir cuál de las dos es mejor, en el caso de alta demanda.
Partiendo de las opciones que convergen en los puntos de decisión (cuadrados), se obtiene que
ampliar tiene un VAN1(10%) = -$150 + 800x0,8 + 100x0,2 = $660 y no ampliar $364. Por lo que
la opción más adecuada es la de ampliar.
Comparando al momento inicial la opción del avión a combustión el $ 214, obtenido así;
VAN0(10%) = -$250 + ((0,6(100) + 0,4(50) + 150))(1,10)-1 + 0,6(660)(1,10)-2 = $214
Es evidente que el valor de continuar un segundo año supera a recibir $500 por venderlo, por lo
que la alternativa de largarse se descarta.
Analizadas las tres alternativas para el avión a combustión, en valor actual para iniciar el año
2, los tres valores arrojan que la mejor es continuar y ampliar.
Por ello El VAN(10%) de la opción segunda considerados dos años es:
-250 + 0,6x($100+$450)X(1,10)-1 + 0,4x($50+$150) = $126
Los cálculos pueden ajustarse a un hoja electrónica en la que los datos de entrada puedan ser
cambiados, para realizar análisis de sensibilidad. Los resultados muestran una escasa
diferencia a favor del avión turbo ($127) comparado con el otro ($126).
MAGNO CHARTER
media
INV.
OPCIÓN
media
AÑO 1
DECISION
AÑO 2
Tasa =
10%
VAN1
VAN0
AVIÓN TURBOPROPULSOR
-550
TURBO
127
102
0,6
150
CONTINUAR
812
0,8
960
738
214
602
0,4
30
VENDERLO
500
0,2
220
500
-3
AVIÓN A COMBUSTIÓN
-250
COMBUST.
60
126
CONTINUAR
660
0,8
800
Y AMPLIAR
-150
0,2
100
0,6
100
CONTINUAR
364
0,8
410
0,4
50
Y NO AMPLIAR
0
0,2
180
VENDER
150
EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
450
250
331
105
150
-59
24
PREGUNTAS Y EJERCICIOS
A. Definir si la afirmación dada es verdadera (V), falsa (F) o no puede definirse (?)
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
15.
La participación de empresas industriales en mercados financieros es fundamentalmente
en calidad de compradores de títulos valores.
La demanda de capitales en los mercados financieros se origina en la existencia de mayor
rentabilidad en los mercados de activos reales.
Proyectos con VAN nulo disminuyen el valor de las acciones de la empresa.
A veces las decisiones de inversión en ciertos bienes reales no requieren el desarrollo de
todo el proyecto.
Inversiones en reemplazos de equipos de alta tecnología suelen tener un de mayor riesgo
que el desarrollo de nuevos productos.
Generalmente el análisis del punto de equilibrio forma parte del estudio técnico del
proyecto.
Una evolución financiera correcta puede ser de mala calidad por los datos utilizados.
El análisis de los canales y formas de distribución y comercialización es una parte del
estudio técnico de un proyecto.
El programa de financiamiento forma parte del estudio financiero.
El estudio de costos de producción se establece en el estudio financiero.
En un proyecto aceptable la TIR debe ser igual al costo del capital.
La TIR se altera si se modifica la tasa de descuento.
Hay varias TIR en una inversión con flujos positivos y negativos.
La TIR no diferencia entre dinero prestado o pedido en préstamo.
Si el VAN al 12% de un proyecto es negativo, el proyecto paga menos de la inversión.
B. Completar las afirmaciones que siguen:
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
15.
Las inversiones en activos reales son generalmente de ... plazo y ... liquidez que las
inversiones en activos financieros.
Numerosos proyectos de inversión surgen de los cambios en la empresa y en ...
Todos los proyectos de inversión deben estar alineados con el plan ...
La rentabilidad de un proyecto debe ser superior a ... de los recursos de capital usados por
la empresa.
Normalmente para un producto nuevo el primer estudio que se requiere es el de ...
La estructura administrativa de un proyecto puede incluirse dentro del estudio ...
La conveniencia de invertir en un proyecto se establece en el estudio ...
El estudio de mercado incluye el análisis del producto, la oferta y demanda, la
comercialización y ...
El tamaño de un proyecto se define como la capacidad de ...
La expresión “con – sin” el proyecto señala que los flujos relevantes son los flujos ....
Activos disponibles utilizados en un nuevo proyecto se valora en los flujos al costo ...
Si el período de recuperación en valor actual al 15% es 3.5 años, esto significa que en 3.5
años se espera recuperar la inversión realizada y ....
Si la TIR es 23% esto significa que los flujos de ingresos ... un 23% sobre la inversión
realizada.
Si la razón beneficio-costo a un 14% es 1,40 en una inversión es de $60.000, el VAN es $ .....
Si la tasa interna de retorno del flujo de caja supera a la tasa de descuento el VAN es ....
Ejercicio 10.1.
Dispone de $ 30.000 en el banco que generan un 10% de interés anual; tiene la posibilidad de
adquirir un departamento en $ 24.000 con el fin de arrendarlo en $ 300 por mes, netos. En
gastos de avalúo y adecuaciones estima gastar $ 2.500. ¿Le conviene o no comprar el
apartamento?
Suponga que lo adquiere, pero al año siguiente el gobierno limita por ley los arriendos a un 10%
del avalúo de catastros. El apartamento está avaluado en $ 20.000. Ha buscado venderlo pero
la mejor oferta es de $ 21.000. Si la inversión en papeles le ofrece un 10%, ¿le convendría
venderlo?
EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
25
Ejercicio 10.2.
La inversión inicial neta en un proyecto es de $75.000 y se proyectan flujos anuales de caja de
$ 16.400 por 7 años y un flujo de $ 25.600 en el año 8 con la liquidación del proyecto. Si la
rentabilidad mínima requerida es 14%, calcule los indicadores del proyecto, períodos de
recuperación, VAN, TIR, B/C, TCI y explique su significado explícitamente.
Ejercicio 10.3.
Se dispone de los siguientes proyectoS:
PROYECTO
PROYECTO
PROYECTO
PROYECTO
A
B
C
D
INVERSIÓN
$ 10.500
$ 37.000
$ 30.000
$ 20.000
$
$
$
$
VAN
1.245
3.458
2.896
2.125
TIR
24,0 %
18,5%
21,8%
24,8%
PRVC
3a4m
5a2m
4a9m
4a2m
Ordene los proyectos por la razón beneficio-costo. Si dispone de $ 50.000 para invertir, ¿qué
proyectos elegiría? Justifique la respuesta en términos de qué variable se debe maximizar y
cuáles son las restricciones.
DECISIONES DE INVERSION: CASO COPIZAS
La empresa COPIZAZ analiza la posibilidad y conveniencia de sustituir una copiadora antigua por
una nueva máquina que le permitiría reducir el costo por copia. Una visita del proveedor del nuevo
equipo le ofrece adaptar el compaginador actual a la nueva máquina. El costo de la nueva
máquina es de U.M. 300.000 y el gasto de adaptación es de U.M. 40.000, para acoplarlo al
compaginador. Este valor se incluirá como parte del activo adquirido. Aunque se depreciará a valor
nulo, se estima que después de los diez años estimados como vida económica del equipo, el valor
de mercado a moneda constante será de un 15% de valor total del activo instalado. Aunque la
máquina que se desea sustituir tiene aún dos años por depreciarse, y consta en libros a un valor
neto de U.M. 140.000, hay ofertas de compra por un valor de alrededor de U.M. 90.000, debido al
cambio reciente en tecnología. La nueva se deprecia a 5 años. La pérdida contable ahorraría
impuestos y participación, los cuales representan una tasa de 36% en el país. La rentabilidad
mínima exigida por la empresa es de 20%, después de impuestos y participación. Se considera que
el ahorro generado por la nueva máquina es de aproximadamente U.M. 100.000 constantes por
año. Adicionalmente se considera que para una adecuada utilización del equipo habrá que
mantener inventarios de mayor costo lo que representaría una inversión en capital de trabajo
adicional de U.M. 30.000 iniciales.
Con estos antecedentes, se sugiere determinar el flujo adicional de efectivo en esta sustitución y evaluar estos flujos mediante las variadas técnicas utilizadas en la evaluación de
inversiones. Los resultados obtenidos deben ser sintetizados y explicados de modo que la
terminología utilizada sea comprensible para quienes no tienen un claro recuerdo del significado de
esos términos. Con los resultados obtenidos se explicará si es adecuada la inversión o no.
2.-
CASO: COMPAÑIA RCX
J. Córdova, acaba de completar sus estudios en Administración y recibe como primera tarea en la
compañía RCX informar al Gerente General H. Hurtado sobre los aspectos financieros utilizados en
publicidad. La compañía ha usado anteriormente el método del período de recuperación del capital
en la publicidad de sus productos. RCX produce aparatos de control de fluidos con múltiples
aplicaciones a ingeniería sanitaria e hidráulica, oleoductos y extracción de productos químicos.
Aunque se construyen sistemas específicos a pedido de clientes, la mayor parte de aparatos son
genéricos y cuestan entre medio millón y un millón de u.m. Por ser aparatos de precisión la mayor
parte de vendedores son ingenieros. En su labor de convencimiento, los vendedores deben, con
frecuencia, demostrar al comprador potencial las ventajas de reemplazar anticuados sistemas por
algún otro de la RCX. Debido al alto costo y a la larga vida útil de los sistemas, opina el Sr.
Hurtado, debe evitarse en la literatura de promoción de ventas el uso del método del período de
recuperación. Por este motivo, H. Hurtado asignó a J. Córdova que junto con el departamento de
mercadotecnia desarrolle literatura para promoción y entrene al personal de ventas en el uso de
métodos de descuento de flujos de efectivo.
EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
26
Para iniciar la tarea, los Sres. Córdova y Miño, Gerente de Ventas, iniciaron el análisis de uno de
los equipos que se venden a U.M. 860.000 y con un costo de instalación de U.M. 80.000. La vida
estimada del equipo es de 15 años y su valor residual es nulo. Se estima que para el material
ilustrativo puede considerarse el caso muy generalizado de que el equipo anterior ya ha sido
completamente depreciado después de 5 años de uso y que el valor de desecho es de 30.000 U.M.
Se asume además que la depreciación legal sea en línea recta y por un período de cinco años y que
la tasa de impuestos es de 36.5%. Se estima que el nuevo dispositivo pueda ahorrar unos 250.000
anuales en menores costos de mantenimiento y de personal. El costo de capital de la empresa que
se ilustra es de 18% por ciento.
Suponga que como vendedor del equipo desea explicar a un cliente:
1.
el valor actual neto, la tasa interna de retorno y el período de recuperación;
2.
el efecto global (no numérico) si se usa depreciación acelerada.
3.- QUIMINASA
Quiminasa es una empresa familiar dedicada a la elaboración de licor, su producto principal es
“Licor 2000 Suave”. La fábrica está ubicada en Cumbayá y opera desde 1985. La empresa
posee un local donde funcionan tanto la fábrica como las oficinas administrativas. Para la
fabricación, embotellamiento, embalaje y almacenamiento del licor, cuenta con 6 operarios a
cargo de un jefe de operaciones. El área administrativa está compuesta por el gerente general,
un administrador, un contador, un jefe de ventas, un jefe de adquisiciones y 2 asistentes.
“Licor 2000 Suave” se comercializa en envases de 750cc3 y una producción mensual de 5.000
litros de licor, es decir de 6.666 botellas. La producción de se comercializa a través de
distribuidores minoristas (licorerías, mercados) a los cuales hace una visita semanal para
recibir y entregar sus pedidos. Quiminasa ha promocionado su producto “Licor 2000 Suave”
principalmente en Cumbayá y las parroquias aledañas, donde ha adquirido una notable
presencia en el mercado.
Este grado de penetración ha motivado a la gerencia a pensar en la producción de una nueva
versión del producto: “Licor 2000 Añejo”, el cual es en esencia el producto actual pero con un
período de añejamiento en toneles de roble. Para lograr este propósito, se deben hacer
pequeñas modificaciones capacidad da la planta, pues la actual instalada es suficiente para
atender el volumen de proyectado de producción del nuevo producto (unos 3.000 litros
adicionales por mes) que se venderá en su totalidad. Sin embargo se deben adquirir los toneles
de roble y se debe construir el silo donde se los ubicará para el añejamiento.
Se comprarán 100 toneles hechos con tecnología francesa en Estados Unidos, a la empresa
Demptos ubicada en Napa, California. Serán de roble blanco americano y tendrán una
capacidad de 350 litros cada uno. El costo de cada tonel es de $350. El silo (cava), donde se
ubicarán los toneles para el añejamiento, será construido junto a la fábrica, tendrá una
superficie de 200 m2 y estará completamente adecuado para mantener una temperatura y
humedad constantes. El costo de la construcción y equipamiento de esta bodega es de
$23.285.
Se ha estimado que las ventas del producto añejo representarán un aumento significativo en los
ingresos por las ventas actuales, considerando que el nuevo producto se empezará a
comercializar después de 12 meses de hecha la inversión y se venderá a un precio superior en
un 25% al licor suave. Si bien es cierto que la capacidad de la fábrica es suficiente para cubrir
la nueva producción, se requerirá sin embargo, contratar dos operarios adicionales en el primer
año a un costo mensual promedio de $ 240 cada uno para cumplir con la producción y un
vendedor adicional al mismo costo más un 5% de comisión desde el segundo año para la
comercialización del nuevo producto. El incremento en el capital de trabajo, requerido por
este proyecto se estima en $20.000. La depreciación de las instalaciones y de los toneles se
hará en un período de 10 años, ciclo de vida del proyecto.
EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
27
QUMINASA - BALANCE GENERAL CONSOLIDADO - AL 31 DE DICIEMBRE DEL 2001
ACTIVO CORRIENTE
PASIVO CORRIENTE
Caja bancos
10,981
Cuentas por pagar (*)
Cuentas por cobrar
20,567
Documentos por pagar
Inventarios
79,106
Gastos acumulados por pagar (*)
Materia prima
58,345
Impuestos por pagar (*)
Productos terminados
20,761
Total Pasivo Corriente
Total Activo Corriente
189,760
Préstamo accionistas
ACTIVO FIJO
Total Pasivo
Planta y Equipo
123,065
PATRIMONIO
Vehículos
12,543
Capital suscrito y pagado
Muebles y enseres
4,760
Utilidades acumuladas
(-)Depreciación acumulada
(6,149)
Utilidad del período
Total Activo no Corriente
134,219
Total Patrimonio
TOTAL ACTIVO
323,979
PASIVO+PATRIMONIO
(*) Los pasivos operativos se marcan con (*)
QUIMINASA - ESTADO DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS - AÑO 2001
Ventas netas
Costo de ventas
Utilidad bruta
Gastos de Administración
Gastos de ventas
Total gastos operacionales
Utilidad de la operación
Utilidad antes de impuestos
15% participación empleados
Utilidad luego de participación
25% Impuesto a la renta
Utilidad neta
37,074
3,547
7,438
4,335
52,394
90,059
142,453
150,000
18,520
13,006
181,526
323,979
185,370
94,278
91,092
55,345
15,345
70,690
20,402
20,402
3,060
17,342
4,335
13,006
Se sugiere revisar la estimación del capital de trabajo adicional, haciendo explícitos los
supuestos que se utilizarían y estimar los flujos de proyecto.
Cálculo del capital de trabajo neto:
Concepto
Aumento en inventarios
Aumento en cuentas por cobrar (al costo)
Aumento en pasivos operativos (*)
INVERSIÓN NETA EN CAPITAL DE TRABAJO
Año1
Años 2
Año 10
Cálculo del flujo neto de inversión inicial:
Inversión Inicial
Egreso por la compra de toneles
Egreso por la construcción cava
Aumento de capital de trabajo
Inversión Inicial Neta
Inicio
Año 1
Año 2
Recuperaciones:
Año 10
Capital de trabajo
T. Recuperaciones
Cálculo del flujo de efectivo anual:
Concepto
Aumento de ingresos por ventas
Aumento en gastos operacionales
Aumento en gastos de depreciación
Aumento en utilidades antes de impuestos
Aumento en participación e impuestos
Aumento en utilidad neta
Aumento en el flujo de tesorería
Inicio
Año1
EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
Año 2
Años 3-9
Año 10
28
Ejercicio 10.7.
La empresa COPIZAS analiza la posibilidad y conveniencia de sustituir una copiadora antigua
por una nueva máquina que le permitiría reducir el costo por copia. Una visita del proveedor del
nuevo equipo le ofrece adaptar el compaginador actual a la nueva máquina. El costo de la
nueva máquina es de $ 300.000 y el gasto de adaptación es de $ 40.000, para acoplarlo al
compaginador. Este valor se incluirá como parte del activo adquirido. Aunque se depreciará a
valor nulo, se estima que después de los diez años estimados como vida económica del equipo,
el valor de mercado a moneda constante será de un 15% de valor total del activo instalado.
Aunque la máquina que se desea sustituir tiene aún dos años por depreciarse, y consta en
libros a un valor neto de $ 140.000, hay ofertas de compra por un valor de alrededor de $
90.000, debido al cambio reciente en tecnología. La nueva se deprecia a 5 años. La pérdida
contable ahorraría impuestos y participación, los cuales representan una tasa de 36% en el
país. La rentabilidad mínima exigida por la empresa es de 20%, después de impuestos y
participación. Se considera que el ahorro generado por la nueva máquina es de
aproximadamente $ 100.000 constantes por año. Adicionalmente se considera que para una
adecuada utilización del equipo habrá que mantener inventarios de mayor costo lo que
representaría una inversión en capital de trabajo adicional de $ 30.000 iniciales.
Con estos antecedentes, se sugiere determinar el flujo adicional de efectivo en esta sustitución y
evaluar estos flujos mediante las variadas técnicas utilizadas en la evaluación de inversiones. Los
resultados obtenidos deben ser sintetizados y explicados de modo que la terminología utilizada sea
comprensible para quienes no tienen un claro recuerdo del significado de esos términos. Con los
resultados obtenidos se explicará si es adecuada la inversión o no. (Trabaje el problema en hoja
electrónica bajo el formato siguiente con los flujos y cálculos en referencia a los datos iniciales, de
modo que al modificar los datos se ajuste automáticamente los flujos y los indicadores de evaluación)
DATOS INICIALES
MAQUINA NUEVA
MAQUINA ANTIGUA
CAPITAL DE TRABAJO
FLUJOS DE INVERSION
COMPRA NUEVA MAQUINA
VENTA DE ANTIGUA
AHORRO EN IMPUESTOS
CAPITAL DE TRABAJO
TOTAL
FLUJOS OPERACIÓN
AHORRO ANUAL
GASTO DEPRECIACION
UTILIDAD ANTES IMPUESTOS
IMPUESTOS
UTILIDAD NETA
VALORES RECUPERADOS
FLUJO DE TESORERIA
AÑO
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
VAN (20%) =
PRVA (20%) =
DECISIONES DE INVERSION: COPIZAS
VALOR/LIBR.
AÑOS
VAL/RESID.
INICIAL
TASAS DE:
IMPUESTOS =
DESCUENTO =
AHORRO AÑO=
RESIDUAL
AÑOS
1A2
3A5
6A9
10
FLUJO
ACUMUL.
FACTOR
V. ACTUAL
B/C(20%) =
TIR =
EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
ACUMUL.
PRVC =
TCI =
29
CASO CORPORACION HOTELERA DE TURISMO, S.A.
El licenciado Pedro García Reyes, Gerente General de Financiera de Ultramar, S.A. (FIUSA)
confronta decisiones muy importantes en relación a un proyecto hotelero a desarrollarse en la
ciudad de Managua, Nicaragua. El señor García se estaba preparando para hacer la exposición y
recomendaciones finales pertinentes a la Junta Directiva de la Financiera. La decisión para
aprobar o rechazar la participación en el proyecto hotelero tenía que tomarse en la reunión de la
Junta Directiva a celebrarse en la primera semana de noviembre de 1976.
Financiera de Ultramar, era una institución que otorgaba financiamiento para capital de trabajo y
activos fijos en casi toda la gama de actividades económicas y además realizaba inversiones de
capital en forma selectiva de acuerdo a ciertas políticas establecidas por su Junta Directiva. El
señor García consideraba que el proyecto hotelero satisfacía las políticas de FIUSA, excepto la
rentabilidad mínima del 15% anual exigida a las inversiones de capital.
FIUSA fue invitada a participar en el proyecto hotelero Sheraton-Managua, por un grupo de
hombres de negocios hacia unos tres meses y se necesitaba una decisión final sobre la
participación de la Financiera en los próximos días. La participación ofrecida correspondía al 25%
de las acciones de capital del proyecto al valor en libros y representación proporcional en la Junta
Directiva de la sociedad denominada Corporación Hotelera de Turismo, S.A., compañía que tendrá
la propiedad y el manejo del proyecto hotelero.
Para efectuar su recomendación final, el señor García consideraba indispensable estudiar y
evaluar la información disponible a fin de determinar la rentabilidad interna del proyecto, la
rentabilidad de los recursos de capital invertidos en el proyecto y los riesgos más importantes
realizando un análisis de sensibilidad de las variables que se consideran críticas.
EL PROYECTO: El proyecto de construir un nuevo hotel de primera clase en Managua, fue
concebido por un grupo de inversionistas nicaragüenses que fundaron la Corporación Hotelera de
Turismo. Una vez fundada la compañía y efectuados los estudios de factibilidad, se logró obtener
un convenio de franquicia con Sheraton Corporation, cadena hotelera de prestigio internacional,
quien se comprometió a proporcionar asistencia técnica durante la construcción y en la
administración del hotel. Asimismo, el convenio permitía al futuro hotel utilizar el nombre
Sheraton e integrarse al sistema internacional de reservaciones Sheraton. Estos servicios tenían
un costo para Corporación Hotelera de orden del 5% sobre los ingresos brutos. El hotel
proyectado representa una inversión de 6.3 millones de pesos centroamericanos y tiene las
siguientes características operativas:
-
180 habitaciones
Cafetería
Cocktail lounge
Sala para banquetes
-
Sala para conferencias
Restaurante de primera
Piscina y bar deportivo
Area para establecimientos comerciales conexos.
La localización proyectada para el hotel es considerada como óptima por los expertos hoteleros
que han sido consultados, pues estará ubicado en un desarrollo comercial de gran calidad que se
denomina Plaza España, donde se dispondrán de una serie de facilidades tales como cines,
tiendas, supermercado, oficinas, restaurantes, etc.
El proyecto tiene una característica muy importante y es que el Ministerio de Economía, Industria
y Comercio lo clasificó bajo la ley de Promoción al Turismo, debido a que llenaba los requisitos
exigidos por la ley para tal efecto. Lo anterior significa la exención total y por diez años de
impuestos sobre la renta.
EL MERCADO: La situación actual de Managua y el resto de Nicaragua, con respecto a la
demanda de facilidades hoteleras de primera clase, está estrechamente relacionada a los viajeros
por motivos de negocios, tanto públicos como privados. El mercado representado por el turismo
existe en una escala sumamente limitada, sin embargo, existen planes y proyectos orientados
hacia un desarrollo integral de ese sector. El número de visitantes extranjeros a Nicaragua ha
tenido una tasa promedio de crecimiento del 11% anual durante el período 1969-1972, en 1973
hubo una contracción del 25% con respecto al año anterior como consecuencia del terremoto,
pero para los años siguientes 1974 y 1975, se ha observado una recuperación total a pesar de las
limitaciones existentes en la oferta de habitaciones disponibles. Para 1975 ingresaron al país casi
200.000 personas, cantidad que refleja un incremento aproximado del 20% sobre el nivel de
visitantes correspondientes a 1972.
EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
30
Los promotores del proyecto Sheraton-Managua han estimado que el número de visitantes
extranjeros continuará creciendo a una tasa del 9% ó 10% por año. El comportamiento de la
demanda primaria y el análisis de una serie de factores, tales como el porcentaje de los visitantes
que utilizan alojamiento de primera clase, la duración promedio de su permanencia en Managua y
la tasa de ocupación real (70%) de los hoteles, han permitido proyectar la demanda de
habitaciones de primera clase para la ciudad de Managua. La proyección corresponde al período
1977-1981 y se presenta a continuación:
AÑOS
Nº DE HABITACIONES
1977
567
1978
620
1979
677
1980
737
1981
804
LA COMPETENCIA:
La oferta de habitaciones de primera clase ha sido reducida
dramáticamente por el terremoto de 1972, que destruyó al menos 7 hoteles con capacidad
aproximada de 490 habitaciones. Específicamente, tres de esos hoteles con un total de 280
habitaciones, podían considerarse como de primera clase. Actualmente el único hotel de primera
clase que se encuentra funcionando en Managua es el Intercontinental-Managua, que tiene una
capacidad instalada de 210 habitaciones. En relación a proyectos hoteleros que afecten la oferta
futura, existe uno que se encuentra en la etapa final de su construcción, se llamará Hotel Camino
Real, y tendrá una capacidad de 115 habitaciones de primera clase. Los promotores de este hotel
son inversionistas exitosos y con experiencia en la rama hotelera en otros países centroamericanos. No se conocía de ningún otro proyecto específico que se encontrara en una etapa de
planificación formal, en noviembre de 1976. Sin embargo, conviene mencionar que existen
informaciones preliminares sobre el interés en principio que tienen un grupo de inversionistas
nicaragüenses en establecer otro hotel de primera clase en Managua. Los promotores del
proyecto Sheraton-Managua consideraban que existían pocas probabilidades de que se
estableciera otro hotel de primera clase en Managua una vez que estuvieran funcionando el
Managua-Intercontinental, El Camino Real y el Sheraton-Managua.
PRECIOS Y TASAS DE OCUPACIÓN: Los precios planeados para el Hotel se consideraban
competitivos con los establecidos por el Intercontinental, con una estructura de precios de CA$27
a CA$32, con un promedio ponderado de CA$30. Aunque la demanda para habitaciones de
primera clase es aparentemente alta con relación a la oferta, se consideró conveniente efectuar las
proyecciones de las tasas de ocupación a un promedio del 70% anual, por considerarse que
durante los fines de semana la ocupación promedio baja sensiblemente, debido a que la demanda
está representada principalmente por hombres de negocios y financieros públicos. Sin embargo,
uno de los promotores del proyecto consideraba que la tasa de ocupación podría llegar a ser del
75% durante la vida del proyecto.
PROSPECTOS FINANCIEROS: La inversión total del proyecto se estima en aproximadamente 6.2
millones de pesos centroamericanos incluyendo inversiones fijas, capital de trabajo, gastos de
organización, lo cual equivale a una inversión por cuarto de CA$34,500. El desglose de las
inversiones se presenta en el Anexo 1 y sus componentes principales son terrenos, construcción
de edificios y equipos. Las estimaciones de las inversiones fueron hechas por los promotores del
proyecto con la asistencia técnica de expertos consultores en la rama hotelera y en base a un
presupuesto del costo de la construcción, preparado por una empresa nacional del ramo. Es
importante destacar que aunque se consideraba como un factor crítico el monto de la inversión
para determinar la rentabilidad del proyecto, se tenía bastante confianza en que las estimaciones
efectuadas reflejaban realmente las necesidades de fondos.
Las inversiones se habían programado financiar con recursos de capital propio por CA$2,850,000,
un préstamo de largo plazo del Banco Centroamericano de Integración Económica (BCIE) de
CA$2,700,000 y una líneas de crédito hasta por CA$750,000 con bancos comerciales.
La distribución del capital social se había realizado tentativamente de la siguiente forma:
Promotores del Proyecto
25%
Financiera de Ultramar
Inversiones Independientes
50%
Total
25%
100%
El BCIE había aprobado un préstamo por 2.7 millones de pesos centroamericanos al 12% de
interés anual sobre saldos, con 11 años de plazo incluyendo 4 años de gracia y con la garantía de
primer grado del terreno, instalaciones y construcciones. La línea de crédito con los bancos
comerciales financiaría progresivamente los gastos de organización y las necesidades de capital de
trabajo, hasta un monto de CA$ 750 mil el primer año a un 12%.
EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
31
ANEXO N° 1: RESUMEN DE INVERSIONES, DEPRECIACIONES Y VALORES RESIDUALES
PRESPUESTO DE INVERSIONES (MILES $)
CAPITAL
DEPRECIACIONES
ACTIVOS FIJOS
TOTAL
PROPIO
PRESTADO
AÑOS
VALOR
TERRENOS
680,00
680,00
MEJORAS
120,00
120,00
EDIFICIOS
3.351,00
1.150,00
2.201,00
40
83,78
EQUIPOS
800,00
346,00
454,00
5
160,00
MOBILIARIO
340,00
295,00
45,00
5
68,00
ENSERES
103,00
103,00
5
20,60
LENCERIA
83,00
83,00
5
16,60
OTROS
46,00
46,00
5
9,20
SUBTOTAL ACTIVOS FIJOS
5.523,00
2.823,00
2.700,00
274,40
GASTOS DE ORGANIZACION
100,00
100,00
5
20,00
INTERESES PREOPERATIVOS
400,00
27,00
373,00
5
80,00
CAPITAL DE TRABAJO
150,00
150,00
SUBTOTAL
650,00
27,00
623,00
100,00
TOTAL
6.173,00
2.850,00
3.323,00
374,40
VALOR
RESIDUAL
1.163,03
120,00
2.513,25
150,00
3.946,28
ANEXO N° 2: DATOS PARA ELABORAR LAS ESTIMACIONES FINANCIERAS
1. INVERSIONES
5. INGRESOS
a) Edificio: 11.700 mts2 a CA$ 286.0/mt2
a) Habitaciones: Ingreso por habitación de CA$30.0 por día
b) Valor final de terreno: Plusvalía del 5%
b) Cafetería: Capacidad de 148 sillas, operando 3 comidas, con una
anual compuesto por 11 años.
ocupación del 75% y una facturación promedio de CA$2.50 por silla.
2. COSTOS DIRECTOS
c) Restaurante: Capacidad de 50 sillas, operando 2 tiempos, con un
a) Habitaciones: 14% de los ingresos
ocupación del 75% y una facturación promedio de CA$4.50 por silla.
correspondientes
d) Banquetes: Capacidad de 210 sillas, con una ocupación anual del
b)Comida y bebida: 75% de los ingresos
24% y una facturación promedio de 4.00 por silla.
correspondientes
e) Servicio en habitaciones: Asume una demanda del servicio del 30%
3. GASTOS GENERALES
de las habitaciones ocupadas con una facturación del 2.50 por serviIncluye franquicia, gerencia general y
cio.
gastos administrativos. Se estiman en CA$
f) Bebidas: Corresponden al 35% de ingresos por concepto de comidas
250.0 miles por año.
incluidos banquetes y servicio a habitaciones.
EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
32
IMPACTO DEL FINANCIAMIENTO EN LOS PROYECTOS DE INVERSIÓN
Las empresas en funcionamiento obtienen sus
recursos para inversión y operación de dos
FINANCIACIÓN INTERNA
tipos de fuentes, internas o externas. Los
recursos internos provienen de sus ingresos
• CAPITAL: Los propietarios aportan el dinero
por ventas que se usan para cubrir los costos
o los activos a cambio de títulos valores,
y gastos de la operación y generar un
acciones o participaciones.
excedente, que se resume en el beneficio
contable.
A la utilidad neta contable se
• AUTOFINANCIACIÓN: Los beneficios de la
suman los gastos que la han disminuido pero
empresa no repartidos (reservas), resultantes
de la diferencia entre ingresos y gastos en
que no representan egresos de efectivo y la
sus operaciones. Además las dotaciones para
suma
representa
los
fondos
internos
amortizaciones de activos fijos y las
provenientes de las operaciones.
La
provisiones sobre otros activos.
financiación propia resulta de estos fondos
menos el pago de dividendos en efectivo.
También se incluyen en la financiación interna
los aportes de los propietarios en valores o bienes, al igual que los pagos del capital suscrito. 3
Los fondos externos pueden ser aumento de
patrimonio mediante la emisión de nuevas
acciones o recursos obtenidos de acreedores,
proveedores o entidades financieras.
Las
•
acciones pueden ser ordinarias o preferentes.
Las segundas tienen “preferencia” en cuanto
al reparto de dividendos pues no se puede
pagar ningún dividendo a las acciones
ordinarias hasta que no se haya satisfecho el
•
dividendo de las acciones preferentes y en el
caso de liquidación el derecho a ser pagadas
antes que las ordinarias, pero renuncian al
control de las actividades de la empresa
mediante el derecho a voto para el
nombramiento del consejo de administración y otros
FINANCIAMIENTO EXTERNO
El dinero para las inversiones se obtiene
de acreedores, entidades financieras,
emisión de obligaciones y de nuevos
accionistas.
Los activos requeridos son provistos por
proveedores de mercadería, insumos o
activos fijos a cambio de la obligación
de pago futuro por parte de la empresa.
asuntos de la empresa.
La ventaja de las acciones ordinarias es que son una fuente de financiamiento con un mínimo
de restricciones sobre la empresa, dado que los dividendos no tienen que ser pagados
forzosamente como los intereses sobre este tipo de acciones y tampoco tienen vencimiento.
Entre las desventajas se puede anotar que la venta de este tipo de acciones diluyen el poder.
También son más costosas para la empresa ya que los dividendos no son deducibles de
impuestos y por ser más inversiones de mayor riesgo requieren rentabilidad más altas que la
deuda o las acciones preferentes.
El número máximo de acciones que una empresa puede emitir se conoce como capital social o
capital en acciones autorizado, que solamente puede incrementarse con la autorización de los
accionistas. De forma general, las acciones poseen un valor nominal y un valor de mercado. El
valor nominal es el valor al cual se contabilizan las acciones en los libros de la compañía. Por
lo general tiene poco significado económico. El valor de mercado normalmente es mayor que el
valor nominal y la diferencia se registra como prima de emisión o superávit en la contabilidad
de las empresas. Las acciones emitidas pueden estar en circulación o en la tesorería de la
empresa.
Diversas características de la deuda
Con relación a las formas de endeudamiento, existe una gran variedad de productos y de
denominaciones, según el plazo y las modalidades de pago. Para un proyecto se debe buscar fuentes
de largo plazo equivalentes al valor de los activos fijos y capital de trabajo que permitan que la
generación de fondos del proyecto faciliten el pago del préstamo en los intereses y el capital. Mejor aún
si el préstamo tiene uno o varios años de período de gracia, durante el cual sólo se pagan los intereses
y no se amortiza el capital.
En la constitución del capital o en el aumento del mismo se incluyen los rubros de capital suscrito y el capital
pagado. Generalmente el suscrito es el doble del pagado y los accionistas tienen un plazo para pagar el capital
suscrito.
3
EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
33
La contratación de préstamos a corto plazo sólo se aconseja para períodos de aumentos estacionales
en capital de trabajo.
Cuando las empresas recurren a financiamiento mediante endeudamiento, se comprometen
realizar el pago periódico de loa intereses y del principal de acuerdo a plazos acordados
previamente. A diferencia de los tenedores de acciones, los prestamistas no son propietarios de
la empresa y no tienen derecho a voto, aunque pueden llegar a tener mucha injerencia en los
asuntos de la empresa.
El pago de intereses de deuda es considerado como un costo para la empresa y se resta del
beneficio imponible, es decir disminuye el beneficio antes de impuestos. Por el contrario, los
dividendos de las acciones se pagan con el beneficio después de impuestos. Lo anterior implica
que el fisco proporciona un subsidio tributario por el uso de la deuda, que no concede al capital
propio, lo cual hace más barato aún el uso de la deuda como medio de financiamiento.
Valor agregado de las decisiones de financiamiento
El financiamiento de las actividades de la empresa incide en las posibilidades de crecimiento en
ventas y en utilidades, en la equilibrio en la liquidez de las operaciones, en la rentabilidad y en
el riesgo financiero de la empresa; todo ello afecta al valor de la empresa.
Un adecuado financiamiento no se reduce exclusivamente a la gestión endeudamiento, sino que
implica también el manejo financiero de los cobros y pagos, el uso efectivo de la planificación
financiera, la cobertura de riesgos y la administración de la estructura de capital de la empresa,
incluida la política de dividendos y la emisión de acciones y obligaciones.
La administración de las alternativas para obtener los recursos financieros que requiere la
misma para su operación y crecimiento, implica entender y usar efectivamente la planificación
financiera para estimar las necesidades de financiamiento externo, definir políticas óptimas de
retención de utilidades, gestionar la liquidez de la empresa con enfoques previsivos la tesorería,
incluyendo tanto las inversiones o liquidez almacenada como los mecanismos de financiamiento
a corto plazo o liquidez contratada, son prácticas importantes paralelas a la gestión de la
estructura de capital, esto es, la determinación de la estructura financiera adecuada de corto o
largo plazo y el nivel óptimo de endeudamiento.
Mecanismos especiales de financiamiento a corto o largo plazo, como el factoring y el leasing,
constituyen también temas de conocimiento y de aplicación de la gerencia financiera en las
decisiones de financiamiento.
Impacto de las decisiones de financiamiento
Las decisiones sobre el financiamiento requieren evaluar las distintas alternativas considerando
los efectos del financiamiento en la capacidad de pago, en el riesgo de la empresa y en la
rentabilidad para los accionistas.
Las empresas prefieren estructuras de financiamiento que les sean las más adecuadas a sus
propósitos. La preferencia puede ser retener utilidades como mecanismo de financiamiento
mediante el incremento del patrimonio sin incurrir en los costos de nuevas emisiones. Se
puede preferir el crédito de intermediarios financieros antes que a la emisión de obligaciones.
Cualquiera de estas decisiones debería ser sustentada en una evaluación de las ventajas y
desventajas de cada alternativa con el objetivo de maximizar el valor de la empresa. Sin
embargo el nivel de endeudamiento y las formas de financiamiento suelen ser más un criterio
de la gerencia que un objetivo de optimización.
Los criterios fundamentales en las decisiones de financiamiento se centran en mantener la
liquidez adecuada, controlar el riesgo del endeudamiento y, con ello, maximizar el valor de la
empresa.
El control de la liquidez se basa en el flujo de los pagos y la generación de los ingresos. Por ello
el plazo de pago debe corresponder preferentemente con uso del financiamiento. Si se financia
capital de trabajo estacional el plazo correspondería con la recuperación de esta inversión a
corto plazo, mientras que si se financian activos fijos o capital de trabajo permanente se
procuraría fuentes de financiamiento a largo plazo. La falta de correspondencia provocaría
excesos o carencia de liquidez. La utilización de créditos de corto plazo rotándose en diversas
EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
34
entidades financieras es una forma arriesgada de convertir el crédito a corto plazo en deuda
permanente. El riesgo de iliquidez ocurre está en períodos en los que el sistema financiero
cierra sus operaciones y no es factible mantener la rotación con nuevos créditos.
Las empresas no sólo se endeudan para cubrir necesidades de capital, sino que también lo
hacen porque bajo ciertas condiciones el uso de deuda puede aumentar (como también
disminuir) la rentabilidad del patrimonio. El efecto beneficioso o perjudicial depende de la
relación entre la utilidad operativa de los activos y el costo de la deuda. El uso de la deuda al
amplificar o reducir las utilidades por acción, aumenta el riesgo o variabilidad de la rentabilidad
de activos y patrimonio. Esta amplificación del rango de resultados posibles se denomina efecto
del apalancamiento financiero.
El efecto del apalancamiento es positivo si la rentabilidad operativa de los activos (R oa) es
mayor que el costo de la deuda kd. Así por ejemplo si la Roa = 18% y kd = 10% en una empresa
con un 40% de deuda, la deuda de $40 permite disponer de activos por ese monto, los que
generan utilidades de $7,20. Estas permiten el pago de intereses de $4,0 y dejan un “extra”
para los accionistas de $3,20. En el caso de que el patrimonio sea de $60, su rentabilidad que
de no tener deuda hubiese sido 18%, la misma que la de los activos, ahora será
[60x18%+40x18%-40x10%]/60 = 23%, esto es 5 puntos más que si todo se hubiese financiado
con patrimonio. En el caso de mayor deuda, por ejemplo $ 70 y menor patrimonio $ 30, el
efecto se amplifica y la rentabilidad del patrimonio asciende a 37%, más del doble que sólo
patrimonio.
Este efecto se revierte si la rentabilidad operativa de los activos, por descenso de las ventas o
aumentos en los costos, cae por debajo del costo de la deuda, la cual también puede subir si las
tasas son variables o si tiene la empresa deuda en moneda extranjera y se devalúa la moneda
de los ingresos. Por ejemplo, con la estructura inicial si se cambia a R oa = 8% y kd = 15%, si
todo fuese patrimonio los accionistas ganarían un 8%, con 40% de deuda un 3,3% y con 70%
de deuda perderían y tendrían una rentabilidad negativa de -8,3%.
[Verifique estas
afirmaciones por su cuenta]
La rentabilidad de los activos depende principalmente del nivel de ventas. En los siguientes
ejemplos se asumen costos de ventas proporcionales (60%) y gastos fijos de 12 millones. La
tasa de interés es 15% y la estructura de capital se estima en tres niveles, sin deuda, 40% y
70% respectivamente. No se consideran impuestos. Para cada nivel de ventas en un rango de
25 a 145, se estima la rentabilidad de activos y de patrimonio.
VENTAS
25
40
55
67.5
70
85
100
115
130
145
COSTO DE VENTAS
15
24
33
40.5
42
51
60
69
78
87
MARGEN BRUTO
10
16
22
27
28
34
40
46
52
58
GASTOS FIJOS
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
UTILIDAD OPERATIVA
-2
4
10
15
16
22
28
34
40
46
CASO A -
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
INTERESES
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
UTILIDAD NETA
-2
4
10
15
16
22
28
34
40
46
ROA - ACTIVOS
-2%
4%
10%
15%
16%
22%
28%
34%
40%
46%
ROE - PATRIMONIO
-2%
4%
10%
15%
16%
22%
28%
34%
40%
46%
CASO B -
40%
DEUDA =
DEUDA =
INTERESES
6
6
6
6
6
6
6
6
6
6
UTILIDAD NETA
-8
-2
4
9
10
16
22
28
34
40
ROA - ACTIVOS
-8%
-2%
4%
9%
10%
16%
22%
28%
34%
40%
ROE - PATRIMONIO
-13%
-3%
7%
15%
17%
27%
37%
47%
57%
67%
CASO C -
70%
DEUDA =
INTERESES
10.5
10.5
10.5
10.5
10.5
10.5
10.5
10.5
10.5
10.5
UTILIDAD NETA
-12.5
-6.5
-0.5
4.5
5.5
11.5
17.5
23.5
29.5
35.5
ROA - ACTIVOS
-13%
-7%
-1%
5%
6%
12%
18%
24%
30%
36%
ROE - PATRIMONIO
-42%
-22%
-2%
15%
18%
38%
58%
78%
98%
118%
Puede observarse que desde el nivel de ventas (85) en el que la rentabilidad operativa del activo
en una empresa sin deuda supera al costo de la deuda 15% se produce el efecto del
apalancamiento, por el que los accionistas reciben una rentabilidad superior a la que tendrían
sin endeudamiento.
EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
35
El punto de equilibrio se obtiene al igualar la rentabilidad operativa de los activos con el costo
de la deuda, esto es,
donde V = ventas de equilibrio
Reemplazando en el caso dado:
Cv = costo de ventas
Roa
(1-60%)*V - 12
F = Costos fijos
15% = -------------------A = Activos
100
kd = costo de la deuda
Lo cual indica el nivel de ventas de equilibrio es 67,50, como puede verse en la tabla anterior.
V (1-cv) - F
= --------------- = kd
A
Estimación del costo efectivo de la deuda
El costo de la deuda para la empresa representa el interés efectivo que paga por el dinero que
adeuda. Es necesario distinguir que con frecuencia el interés nominal descrito en los contratos
no coincide con el costo efectivo que se paga debido a varios factores que lo afectan, tales como.
la forma de pago, - adelantos del pago de intereses o de principal –
comisiones cobradas, impuestos o tasas añadidos, gastos de realizar el préstamo – notarias,
registros,
requisitos de mantener saldos sin interés o a un interés más bajo en cuentas propias,
descuentos en la venta de los papeles emitidos de deuda – cédulas hipotecarias –
En tales casos, para determinar el costo efectivo es necesario determinar en el tiempo el flujo
neto de ingresos por el préstamo y el de pagos netos del mismo y luego calcular la tasa interna
de retorno.
He aquí algunas ilustraciones:
Préstamo en la compra de un vehículo: Valor del vehículo $ 10.000 al contado; pago a la
entrada 20% más la primera cuota mensual. Tasa de interés nominal: 15%. Plazo doce meses.
Cálculo de cuotas: Saldo*(1+interésanual)/12 meses = 8.000*1,15/12 = $ 766,67.
Préstamo neto: -10.000 - 2.000 - 766,67 = - $ 7.233,33
Flujo de pagos: Once pagos mensuales de $ 766,67.
La tasa interna de retorno es 2,65% mensual, la cual anualizada, a interés simple, sin
acumulación de intereses es 31.8% y a interés compuesto asciende a 36,9%.
Operación de crédito en una cooperativa: Préstamo por $ 3.000, tasa mensual 1,5%, encaje de
la tercera parte del préstamo que gana intereses de 0,5% mensual. Gastos administrativos del
préstamo de $ 60. Con estos datos se obtiene el siguiente flujo de pago de interés,
independientemente del pago del principal. La tasa efectiva anual a interés simple es 43,1%
Préstamo neto
Interés neto
Tasa efectiva mensual
3.000 – 1.000 - 60
3.000*1,5% - 1.000*0,5%
40/1.940
1.940
40
2,062%
La revisión de los ejemplos anteriores y de multiplicidad de otros demuestra que el interés
efectivo, por las razones citadas difiere notablemente del interés nominal. En países donde la
defensa del consumidor tiene una acción efectiva se ha logrado que por ley se deba incluir en
todo contrato de crédito la tasa efectiva, con el fin de que el cliente pueda tomar decisiones con
suficiente información.
Las empresas gozan de un subsidio fiscal y laboral en los intereses que pagan. Así si los gastos
financieros efectivos ascienden a 18% sobre un préstamo de $100.000, el pago de $18.000 es
deducido de la utilidad operativa y disminuye en 15%*(18.000) = $2.7000 la participación de los
trabajadores y en 25%(0,85)(18.000) = 21,25%(18.000) = $3.825 en el impuesto a la renta. Esto es, el
interés de 18% después de impuestos y participación se convierte en 18%x(1-0,3625) = 11,48%. En
general, el costo de la deuda para la empresa, después de impuestos, es:
Kddi – kd x (1- t)
Kddi = costo de la deuda después de participación e impuestos
t = tasa fiscal laboral – en Ecuador a la fecha 36,25%
Una consideración adicional al costo de la deuda es el efecto de la inflación. Las tasas de interés
tienen un componente inflacionario. Para eliminar el componente inflacionario se deflacta la
EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
36
tasa efectiva. Así una tasa efectiva de 18% con una inflación de 10% corresponde a una tasa
real – sin inflación - de 1,18/1,10 – 1 = 7,27% real.
¿Qué valor añade la deuda a la empresa?
La financiación con deuda produce a la empresa endeudada un ahorro fiscal que no tiene la
empresa sin deuda.
Los gastos financieros pagados por las empresas son deducibles y el
ahorro en impuestos es un activo con valor. Si se compara en las mismas condiciones de
ventas, gastos operativos y de activos una empresa sin deuda y una empresa endeudada, en la
que se reduce el patrimonio en el monto del pasivo, se puede verificar que la empresa
endeudada obtiene un ahorro sistemático en impuestos y participación con respecto a la
empresa sin deuda. Si se considera esta ahorro a perpetuidad, el valor actualizado del mismo
constituye un valor adicional de la empresa endeudada con respeto a la que no usa deuda.
Ejemplo: La empresa MRT totalmente financiada con patrimonio decide endeudarse en 2.000 en
deuda y recomprar sus acciones al valor contable. SI por el efecto fiscal se ahorra anualmente
el 36% de 320, que considerado como una perpetuidad tiene un valor actual o precio de $
720.00.
EMPRESA MRT
RESULTADOS
SIN DEUDA
CON DEUDA
1.000,00
1.000,00
-
320,00
1.000,00
680,00
IMPUESTOS (36%)
360,00
244,80
UTILIDAD NETA
640,00
435,20
AHORRO FISCAL
0,36*320 =
115,20
115,2/0,16 =
720,00
UTILIDAD OPERATIVA
INTERESES (16%)
UTILIDAD IMPONIBLE
VA DEL AHORRO FISCAL (Como perpetuidad)
Los balances de situación contables reflejan el cambio de deuda por patrimonio, pero su valor
en el mercado ha aumentado en el valor actual del ahorro fiscal, $ 720, equivalente a
36%x(2.000), esto es la tasa fiscal por el monto de la deuda.
VALORES CONTABLES
VALORES DE MERCADO
CAPITAL DE TRABAJO
1.500,00
1.500,00
1.500,00
1.500.00
ACTIVOS FIJOS
3.500,00
3.500,00
14.000,00
14.000.00
VA/AHORRO FISCAL
-
-
-
720.00
5.000,00
5.000,00
15.500,00
16.220.00
-
2.000,00
-
2.000.00
CAPITAL PROPIO
5.000,00
3.000,00
15.500,00
14.220.00
PASIVO Y PATRIMONIO
5.000,00
5.000,00
15.500,00
16.220.00
ACTIVO TOTAL
DEUDA LARGO PLAZO
Vistos los balances, a pesar de haber comprado acciones por 2.000, el valor del capital propio
apenas ha disminuido en 15.500 – 14.220 = 1.280, una ganancia de 720 por el cambio de
estructura de financiamiento.
Si la deuda ahorra impuestos y aumenta el valor de las acciones, ¿por qué no endeudarse
mucho más hasta casi el 100%? Porque al aumentar el monto de la deuda la empresa incurre
en costos crecientes de insolvencia, que ascienden con los niveles de deuda, por lo que los
inversionistas, acreedores y accionistas, ante empresas con mayor deuda exigen mayor
rentabilidad al aumentar las probabilidades de quiebra. En resumen:
VALOR DE LA
EMPRESA =
VALOR DE ESTA
SIN DEUDA
+ VA DEL AHORRO
FISCAL
- VA DE COSTOS
DE INSOLVENCIA
Los costos en los que se incurre en caso de quiebra se estiman como la suma de los gastos
directos de honorarios, peritos, auditores, jueces además de las pérdidas del costo de
oportunidad de la inversión en el proceso de liquidación. Así el valor actual de los costos de
insolvencia financiera se lo pueden estimar como producto de la probabilidad de quiebra que
aumenta con el nivel de endeudamiento por el costo de quiebra que está en relación con el
valor actual de mercado de ésta y el valor de liquidación de sus activos.
EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
37
¿Cuánto debería endeudarse una empresa?
Es fácil decir que la empresa debe endeudarse hasta el nivel que maximice el valor de sus
acciones. Pero no existe un modelo que defina ese nivel. Por ello se debe recurrir al uso de
criterios:
-
-
Empresas o sectores con flujos de caja más estables tienen mayor capacidad de
endeudamiento que aquellas que tienen ingresos inestables. Los tipos de bienes o servicios
que venden y la sensibilidad de éstos a condiciones económicas determinan estas
variabilidad, al igual que el grado de diversificación de los ingresos por ventas.
Las empresas con activos tangibles de valor pueden endeudarse más que aquellas que
tienen bienes predominantemente intangibles.
El mayor riesgo de los tipos de activos de las empresas, como aquellos de alta tecnología,
también induce a menores niveles de endeudamiento.
Sin embargo, empresas muy rentables, frecuentemente tienen bajos niveles de endeudamiento.
La teoría de la clasificación jerárquica del proceso de endeudamiento trata de explicarlo así:
-
Las empresas prefieren financiación interna con retención de utilidades y pagos predecibles
de dividendos más bien conservadores para que se mantengan estables o moderadamente
crecientes.
Si requieren por su crecimiento financiación externa, prefieren deuda, luego bonos
convertibles y como último recurso emisión de acciones, pues esta se suele ver como mala
noticia ya que baja el precio de la acción y además es costosa.
Simulación de la capacidad de endeudamiento
Recogiendo los criterios anteriores, para medir el impacto del financiamiento se puede crear un
modelo de simulación para estimar la situación de la empresa en condiciones de recesión y
crisis económica y evaluar si pude o no sobrevivir con los actuales o distintos niveles de deuda.
En la simulación se incorporan los factores de variabilidad en ventas, en costos y en tipos de
activos de la empresa.
Se busca estimar numéricamente los niveles de ventas críticos y los efectos sobre el capital de
trabajo y sobre los costos de operación, el conocimiento de los pagos fijos por costos operativos
y por costos financieros que haya que realizar. Estimados estos valores se establece el flujo de
caja que permita determinar si la empresa tendrá la capacidad de pago suficiente o no para
enfrentar la recesión. En caso de excedente de capacidad de pago, podrá determinar mayores
niveles de endeudamiento y en el caso de déficit deberá reducir su endeudamiento.
Como ejemplo de aplicación se establece la situación actual de ROMTSA, en el sector de la
industria textil, y las condiciones que afectarían a esta situación en caso de crisis. (Datos en
miles – Año 20x1)
ACTIVOS
Efectivo y Bancos
Cuentas por cobrar
Inventarios
ACTIVO CORRIENTE
ACTIVO FIJO
TOTAL ACTIVO
500
1.200
1.900
4.600
5.400
9.000
PASIVOS/PATRIMONIO
Cuentas por pagar
Documentos por pagar
Obligaciones a largo plazo
TOTAL PASIVO
PATRIMONIO
TOTAL PASIVO/PATRIMONIO
700
1.200
1.500
3.400
5.600
9.000
ESTADO DE RESULTADOS – 20x1
Ingresos por ventas
Costo de ventas
Margen bruto
Gastos administrativos y de ventas
Gastos de depreciación
Utilidad operativa
Gastos financieros
Utilidad imponible
Impuestos
Utilidad neta
12,000
7,200
4,800
2,160
770
1,870
324
1,546
557
989
EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
100%
60%
40%
18%
6%
16%
3%
13%
5%
8%
38
El gerente de ROMTSA, analizando situaciones de crisis de la industria textil anteriores, estima
que no sólo detendría el crecimiento normal de ventas sino que éstas pudieran decaer del nivel
actual en un 30%, el margen bruto se reduciría de 40% a 35% y pudieran reducirse en algo los
gastos administrativos, a $ 1.920. La empresa suspendería el pago de dividendos que
normalmente se han mantenido en el 50% de las utilidades. Se reduciría el nivel de inventarios
y de cuentas cobrar hasta un máximo de 25% bajo los niveles actuales. Se suspendería la
inversión en activos fijos y se espera conseguir pagar sólo los intereses del 12% sobre la deuda
actual y el 50% de los pagos del principal, esto es $170 una décima parte del saldo en
documentos y obligaciones.
Sobre estos supuestos elaboró el estado de resultados y de fuentes y usos en situación de
recesión económica.
ESTADO DE RESULTADOS PROYECTADO EN RECESIÓN
Ingresos por ventas
8,400
100%
Costo de ventas
5,460
65%
Margen bruto
2,940
35%
Gastos administrativos y de ventas
1,920
16%
Gastos de depreciación
770
9%
Utilidad operativa
250
2%
Gastos financieros
324
3%
Utilidad imponible
-74
-1%
Impuestos
0
0%
Utilidad neta
-74
-1%
ESTADO DE FUENTES Y USOS EN RECESIÓN
FUENTES
Utilidad del año
+ Depreciación restituida
Fondos de operaciones
Fondos de reducción de inventarios y cuentas por cobrar
TOTAL FUENTES
USOS
Amortización de 10% saldo deuda
Dividendos
TOTAL USOS
EXCEDENTE DE EFECTIVO
-74
770
696
525
1,221
170
0
170
1,051
Aún bajo las condiciones de recesión y si los supuestos se cumplen, la empresa tendría
capacidad de pago y pudiera pagar un incremento del nivel actual de deuda. Si se asume un
15% de tasa actual de interés y plazo de 4 años, con un excedente de 1.051 se pudiera pagar
deuda adicional de 1.051/a4,15%, esto es 1051/2,855 = $ 368, sobre los niveles actuales. Bajo
estos supuestos la estructura financiera de ROMTSA sería la siguiente:
ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO
ACTUAL
ADECUADA
PASIVOS/PATRIMONIO
Cuentas por pagar
700
Documentos por pagar
1,200
Obligaciones a largo plazo
TOTAL PASIVO
PATRIMONIO
TOTAL PASIVO/PATRIMONIO
8%
700
8%
13%
1,200
13%
1,500
17%
1,868
21%
3,400
38%
3,768
42%
5,600
62%
5,232
58%
9,000
100%
9,000
100%
Este tipo de análisis mediante simulación permite de alguna manera llegar a cuantificar el nivel
de endeudamiento que una empresa puede tener bajo los criterios citados que deben ser
incorporados a la simulación.
EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
39
EJERCICIOS
Completar las afirmaciones que siguen:
1.
Los préstamos que las empresas realizan se clasifican como fuentes de financiamiento … ,
mientras que las utilidades que retienen y reinvierten se denominan fuentes …
2. El costo del financiamiento a través de acciones es … que el costo de financiamiento
mediante obligaciones.
3. El financiamiento a través de acciones … no aumenta el nivel de endeudamiento ni diluye
la participación de los accionistas.
4. El valor de una empresa endeudada comparado con el de la empresa sin deuda es superior
en el valor actual de …
5. Para mantener la liquidez adecuada los plazos en el pago de la deuda deben corresponderse
con el plazo de … financiados.
6. Un apalancamiento positivo se da cuando … de los activos ,,, al costo de la deuda.
7. Una empresa con activos de $ 148.000, si el interés es 16%, los costos fijos son $54.000 y
los variables un 70% de las ventas, debe vender por lo menos $ … para que el uso de la
deuda no perjudique a los accionistas.
8. Documentos a 180 días por valor nominal de $ 68.000 se negocian en $61.500. El costo
efectivo de esta transacción de deuda es …%.
9. Por un préstamo de $ 32.000, a 24 meses plazo se pagan cuotas mensuales de $1.813. La
tasa efectiva pagada es … anual, sin acumular intereses.
10. Una empresa paga un 18% sobre un nuevo préstamo. Si 36,25% es la tasa fiscal laboral, el
costo neto después de impuestos y participación es …
EJERCICIOS:
1.
Por un préstamo de $ 8.000 usted paga al finalizar el año de plazo, $ 9.320. ¿Qué tasa de
interés efectivo trimestral y anual se paga?
2.
Una operación bancaria de un crédito por $ 12.000 requiere de 8 pagos trimestrales de $
2.888,41. ¿Cuál es la tasa efectiva del préstamo?
3.
Una institución benéfica otorga un préstamo sobre firmas de hasta 24 millones (M) a 12
meses. El interés es de 36% anual. Las cuotas se pagan mensualmente y se calculan
sumando el interés anual al préstamo y dividiendo para 12 meses. Adicionalmente cobra
un seguro de desgravamen del 0,25% que descuenta del préstamo inicial. Estima la tasa
efectiva anual a interés simple y a compuesto.
EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
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