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EXOGENEIDAD O ENDOGENEIDAD DE LA OFERTA MONETARIA
EN COLOMBIA: UNA REFLEXIÓN1
Manuel Bernal Garzón2
La teoría monetaria destaca la importancia que tiene el dinero dentro del
funcionamiento de una economía y su incidencia sobre varias variables
económicas importantes que afectan el bienestar de la población: tasa de interés,
precios, tasa de cambio, actividad económica, balanza de pagos y empleo, entre
otras. De esta manera, el objetivo del presente artículo es estudiar el dinero,
desarrollando un paralelo entre el enfoque del dinero exógeno y endógeno, el
primero presente en las tradiciones clásicas y monetarista, y el segundo, en la
post-keynesiana y sraffiana, utilizando como evidencia empírica cifras de la
economía colombiana.
Para la escuela clásica con su enfoque de la teoría cuantitativa y en el
monetarismo con la nueva teoría cuantitativa, el dinero es exógeno, es
administrado por el banco central y éste tiene su control, en particular sobre la
base monetaria, que es el primer agregado monetario. Sin embargo, las
innovaciones financieras han generado volatilidad en estos agregados y dificultad
en su control. En Keynes el dinero tiene su origen en las deudas. Teniendo
presente que la cantidad de dinero que hay en la economía viene de dos fuentes,
banco central y banca comercial, y que la expansión que se da en estos últimos
depende de los créditos que otorgan, el dinero aparece de manera endógena y
depende de la solicitud de préstamos que hacen las empresas,
independientemente de la autoridad monetaria.
Palabras claves: Dinero exógeno, dinero endógeno, política monetaria, creación
de dinero.
1
El presente artículo es resultado de la investigación: “Algunos factores determinantes del
crecimiento económico”.
2
Economista de la Universidad de la Salle, Especialista en Pedagogía y Desarrollo Humano UCP de Pereira y
Magíster en Economía de la Universidad de los Andes. Profesor de la Facultad de Ciencias Económicas y
Sociales de la Universidad de la Salle, investigador del grupo de Economía y desarrollo Humano. Correo
electrónico: [email protected]
Las opiniones expresadas en el presente artículo son responsabilidad del autor y no comprometen a la
Universidad de la Salle. Especial agradecimientos al Dr Carlos Meza por sus aportes en la construcción del
modelo econométrico de este documento.
1
EXOGENEITY O ENDOGENEITY OF MONEY SUPPLY IN COLOMBIA: A
REFLECTION
The monetary theory underlines the importance of money in the functioning of an
economy and its impact on various important economic variables that affect the
welfare of the population, interest rates, prices, exchange rates, economic activity,
balance of payments and employment, among others. In this way the objective of
this paper is to study the money, developing a parallel between the approach of
exogenous and endogenous money, the first one is present in the classical
traditions and monetarist, and the second one in the postkeynesian and Sraffian,
using numbers of the Colombian economy as empirical evidence.
For the classical school with its focus on the quantity theory and monetarism with
the new quantity theory, money is exogenous, is managed by the central bank and
this has its control, particularly on the monetary base, which is the first aggregate
money. However, financial innovations have created volatility in these aggregates
and difficulty in control. In Keynes money comes from debt. Bearing in mind that
the amount of money in the economy comes from two sources, central bank and
commercial banks, and that the expansion that occurs in the latter depends on the
loans they grant, the money appears endogenously and depends on the loan
applications made by companies, regardless of the monetary authority.
Keywords: Exogenous money, endogenous money, monetary policy, money
creation.
2
1. Introducción.
En el presente artículo se presenta un análisis del dinero exógeno y endógeno a la
luz de las escuelas de pensamiento económico clásicas, keynesianas y
poskeynesianas.
El documento consta de cinco partes, incluida esta introducción. En la segunda se
presenta un análisis del dinero endógeno tomando como base las dos versiones
principales desarrolladas por los clásicos de la teoría cuantitativa del dinero, la
ecuación de cambios y la ecuación de Cambridge, contrastándola con el
comportamiento que ha tenido el dinero en Colombia desde 1923, año en el que
se creo el Banco de la República. En esta parte se trabajo con información anual
desde 1923 hasta 2012 y se utilizó como deflactor el índice de precios al
consumidor IPC, cambiándolo de base a diciembre de 2012. En la tercera parte se
presenta la transición de dinero exógeno a dinero endógeno, analizando los
argumentos presentados por Keynes sobre el nacimiento del dinero en las deudas,
que para él son contratos de pago diferidos, es un dato más de la economía, no es
una constante y su demanda depende de los motivos transacción, precaución y
especulación, para luego presentar los argumentos monetaristas. En la cuarta se
presentan los argumentos de los poskeynesianos, quienes sostienen que el dinero
es endógeno, finalizando con una evidencia empírica con información de lo
ocurrido en Colombia en los últimos años. En esta sección se utilizó información
semanal desde 1980 a junio de 2013, teniendo en cuenta que en junio de 1995 el
Banco de la República hizo una redefinición de los agregados monetarios. Estos
datos nuevamente fueron deflactados a precios de diciembre de 2012 utilizando el
IPC. Finalmente, en la quinta se presentan las conclusiones del documento.
2. Enfoque del dinero exógeno.
Se parte de una definición de dinero exógeno a partir de la teoría cuantitativa del
dinero que tiene dos versiones, la ecuación de Cambridge y la ecuación de
cambios.
Alfred Marshall (1919) y Arthur Cecil Pigou (1917) de Universidad en Inglaterra
desarrollaron la ecuación de Cambridge y consiste en que la razón principal por la
cual los individuos optan por tener una cierta fracción de su riqueza en forma de
dinero es por la característica que tiene el dinero de servir de medio de pago para
llevar a cabo transacciones, la existencia de costos de transacción en el
intercambio y la necesidad de los agentes económicos de enfrentar contingencias
de gasto. En la medida que mayor sea el volumen de transacciones que los
individuos desean realizar, mayor será la cantidad de dinero demandada; existe
una relación estrecha y estable entre la riqueza, el nivel de transacciones y el
ingreso de los individuos. Es decir, se puede expresar la demanda de dinero en
términos de valor nominal del ingreso y no del valor de las transacciones, que en
equilibrio debe ser igual a las cantidades de dinero ofrecidas, originando una
3
teoría sobre la determinación del nivel general de los precios, de la siguiente
manera:
=
(1)
Donde M es la oferta monetaria nominal, es volumen de dinero, P es el nivel
general de precios, Y es la producción nacional, el ingreso real y k es un factor de
proporcionalidad, es la relación entre los saldos monetarios reales mantenidos,
PY se puede considerar el PIB porque éste es igual al producto de todos los
bienes servicios finales ponderado por sus respectivos precios.
La ecuación de Cambridge se deriva de tres ecuaciones:
=
(2)
La cual establece que la cantidad de dinero demandada, L1, es igual a un factor k
multiplicado por el ingreso nacional, k representa el coeficiente de saldos
monetarios deseados por el público en relación con su nivel de ingreso, el cual
tratarán de mantener en un nivel mínimo porque la tenencia de dinero inactivo
implica un costo de oportunidad, representado en los intereses que se han dejado
de percibir.
=
(3)
La oferta monetaria se determina exógenamente, es decir no depende de las
variables en el modelo, sino que está determinada por fuerzas externas, el banco
central. Por lo tanto en equilibrio:
=
(4)
La cantidad de dinero ofrecida es igual a la demandada.
Algunos economistas norteamericanos de la Universidad de Yale desarrollaron
una ecuación de cambios que es matemáticamente equivalente a la de
Cambridge. Irving Fisher (1930) planteó la teoría de la siguiente manera: en un
momento dado los gastos totales en bienes y servicios finales, que se pueden
medir por la cantidad de dinero M multiplicado por su velocidad de circulación V,
es igual a los ingresos totales por la venta de bienes y servicios P Y, de esta
manera:
=
(5)
Donde V es la velocidad de circulación del dinero, número de veces promedio que
se gasta cada unidad monetaria en bienes y servicios finales por unidad de
tiempo, la cual se supone que está en su nivel el máximo, porque el dinero
solamente es un medio de cambio. Es constante porque depende de factores
estables, como los hábitos de pago predominantes en la sociedad y la tecnología
4
bancaria; estos factores pueden cambiar a lo largo del tiempo pero de manera
lenta. M es una variable exógena, determinada por la autoridad monetaria, toma
valores independientes. P es la variable dependiente de la ecuación, es endógena
y se ajusta para corregir cualquier desequilibrio y garantizar la igualdad entre las
sumas de dinero pagadas por los compradores y las sumas recibidas por los
vendedores. Y es el nivel de ingreso, que corresponde a pleno empleo, dado la
capacidad que tienen los mercados para conducir la economía hacia la plena
ocupación y la flexibilidad de todos los precios.
Al multiplicar ambos lados de la ecuación 5 por (1
1
(1
=
)
= 1
De donde:
í
):
(6)
(7)
=1
(8)
á
Donde k es el inverso de la velocidad de circulación del dinero, denominada
“constante marshalliana”. De esta manera, las dos ecuaciones son iguales, la
velocidad de circulación del dinero y su reciproco k, son constantes. Si se
presenta una variación de estas dos variables en el corto plazo, es como resultado
de cambios en la confianza de las empresas y de las familias en el sistema
financiero y en la economía, pero cuando se restableciera, volvería hacer
constante.
Por lo anterior, el nivel general de precios variará proporcionalmente con cambios
en el stock monetario, porque la población desea mantener una cantidad
constante de saldos monetarios para hacer sus transacciones y por precaución, a
unos niveles de producción con plena utilización de los factores de producción,
tendencia de proporcionalidad que se da en el largo plazo.
La dirección de causalidad va desde la oferta monetaria a los precios, cambios en
la cantidad de dinero preceden y originan cambios en el nivel de precios, esto se
deriva del supuesto de que la oferta monetaria nominal está determinada
exógenamente.
Cambios en la cantidad de dinero afectan a variables monetarias como el nivel de
precios, los salarios nominales y la tasa de interés nominal, el dinero es neutral, no
tiene efectos sobre la economía real, es simplemente un medio de pago.
De otra parte, si los medios de pagos son iguales a efectivo en poder del público o
en circulación o circulante E, más depósitos en cuenta corriente D:
=
+
(9)
5
Y la base monetaria
, que es el dinero creado por el banco central, es igual al
efectivo en circulación más reservas bancarias:
=
+
(10)
Se puede establecer una relación entre estos dos agregados, para saber en
cuanto se incrementan los medios de pago, a partir del dinero base que es creado
por el banco central, relación que se denomina el multiplicador bancario m:
=
!
> 1 (11)
De esta manera:
=
(12)
Si toda la población estuviera bancarizada y las operaciones se hicieran con
cheques o débitos automáticos, no habría dinero en circulación, entonces:
=
=
(13)
(14)
Debido a que los bancos tienen que guardar una proporción del dinero que captan
en reservas bancarias, que depende de unos porcentajes de encaje r y bajo el
supuesto que no hay restricciones en el mercado del crédito y que prestan todo lo
que están en capacidad de hacer, es decir que no hay excesos de encaje, se
tendría que:
= #
= #
(15)
(16)
La ecuación 16 indica que el valor de los depósitos en cuenta corriente depende
de las decisiones del banco central.
Reemplazando en la ecuación 14 el valor de R de la ecuación 15 y utilizando la
ecuación 13 se obtiene que:
=
$%
&
(17)
De esta manera, los medios de pago son un residuo de las decisiones del banco
central y el multiplicador monetario sería igual al reemplazar en la ecuación 11 el
valor de la ecuación 17:
=&
(18)
6
Cambios en la base monetaria o en el valor del porcentaje de encaje bancario
incide sobre el valor de los medios de pago y en el de los depósitos a la vista.
Mashall y Fisher, consideraban que en períodos normales, los bancos
mantendrían excesos de reservas iguales a cero.
En caso colombiano, desde la creación del Banco de la República, la base
monetaria ha jugado un papel muy importante en la determinación de los medios
de pago, como se puede apreciar en el gráfico 1.
Gráfico 1. Variación de la base monetaria y de la oferta monetaria.
70,0%
60,0%
50,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
-10,0%
1924
1928
1932
1936
1940
1944
1948
1952
1956
1960
1964
1968
1972
1976
1980
1984
1988
1992
1996
2000
2004
2008
2012
Variación %
40,0%
-20,0%
-30,0%
-40,0%
M1
M0
Fuente: Cálculos propios con base en información del Banco de la República.
Este comportamiento es muy marcado durante las dos primeras etapas del Banco
de la República, en los períodos de 1923 a 1931ó de patrón oro en Colombia y de
1931 a 1951 ó de segunda misión Kemmer. En el primero, la política monetaria fue
muy pasiva, la cantidad de dinero que había en la economía dependía
fundamentalmente del comportamiento de las reservas internacionales, la
contracción más significativa se da por la fuerte caída en las reservas de oro, que
preceden al abandono del patrón oro en Colombia el 15 de septiembre de 1931.
En el segundo, la política monetaria deja de ser pasiva y automática, ante el cierre
del canal del crédito externo, el Banco ejerce una participación en el mercado con
el otorgamiento de crédito primario, especialmente en 1932 a raíz del conflicto con
el Perú. Al inicio de los cuarentas, las fuertes variaciones obedecen a los efectos
de la segunda guerra mundial y en 1948, al incremento del crédito primario al
sistema financiero tras la crisis del bogotazo y crisis política que se genera, tras la
muerte de Jorge Eliecer Gaitán. Incrementos de dinero que luego disminuyen, tras
la aplicación del “Pacto de Caballeros”, donde la banca comercial se pone de
acuerdo para ponerle topes a la cartera del sistema financiero.
7
La evolución de la política económica de 1951 a 1963 el elemento distintivo fue la
regulación indirecta de la actividad económica a través de 3 pilares: la intervención
en el sector externo, activa intervención en la regulación de la moneda y el crédito,
y finalmente, una política de fomento agropecuario.
En 1951 se da una reforma bancaria importante, como consecuencia del informe
de la primera visita del Banco Mundial a Colombia y de la Misión Grove, donde se
decreta que la Junta Directiva del Banco de la República se encargaría del manejo
de la política monetaria y crediticia. El banco quedo facultado para variar los
encajes, fijar tasas máximas de interés, apertura de cupos especiales de crédito
para la agricultura, la industria y el comercio, regular cupos de crédito a los bancos
comerciales, tanto para el redescuento de operaciones corrientes como para
superar restricciones de liquidez (Decreto 756 de 1951).
Entre 1951 y 1962 se establecieron cupos de redescuento para los bancos
comerciales y la Junta Directiva del Banco decidió transferir 200 millones en
depósitos oficiales a los Bancos Comerciales, amparado en las nuevas funciones
establecidas por el decreto 756.
En 1963 se estatizan las decisiones de política monetaria, se crea la Junta
Monetaria que dura hasta 1991, trasladándosele las funciones que tenía la Junta
Directiva del Banco. En la década de los 70 el banco se dedica a canalizar el
crédito de fomento hacia ciertos sectores de la economía, se mantienen bajas las
tasas interés, la inflación se dispara a niveles superiores al 20%.
En la década de los ochentas se presenta una crisis financiera importante
encabezada por el grupo correa, se dan auto prestamos, se acentúa el
endeudamiento interno y externo, se crea FOGAFIN con el ánimo de devolver la
confianza a acreedores y deudores del sistema financiero, nace el PUC del
sistema financiero, se le imponen mas restricciones a las instituciones y a finales
surgen fuertes criticas a Junta Monetaria, que conducen a la presentación de
propuestas de contar con un banco central independiente y evitar la subordinación
de la política monetaria de la fiscal.
En 1991 con la Asamblea Nacional Constituyente y la nueva Constitución Política
se hizo una reforma importante al sistema de banca central en Colombia,
elevándolo al rango de constitucional, de naturaleza única y que trajo como
consecuencia la sustitución de la Junta Monetaria por la Junta Directiva del Banco
de la República, como la máxima autoridad monetaria, cambiaria y crediticia.
El Banco quedo como ejecutor de las políticas dictadas por la Junta, siguiendo con
sus funciones de emisor de la moneda, guardián de las reservas internacionales,
agente fiscal del gobierno, banquero de bancos y prestamista de última instancia
del sistema financiero
Con respecto a la base monetaria, en general el comportamiento de las reservas
internacionales, que es su mayor componente, ha tenido una gran influencia. De
8
1923 a 1931 por los efectos directos durante el patrón oro y también ha sido
significativo cuando la economía operó bajo un régimen de tasa de cambio fijo o
controlado, por la acumulación transitoria de reservas internacionales, como lo
ocurrido entre 1931 a 1967 con tasas de cambio fijas, durante 1967 a 1991 con el
sistema de crawling peg o devaluación gota a gota y en el inicio de la
flexibilización cambiaria de 1994 a 1999 con bandas cambiarias (Gráfico 2).
Gráfico 2. Variación en Reservas Internacionales y de la base monetaria.
200%
70%
60%
50%
40%
100%
30%
20%
50%
10%
0%
-50%
1925
1928
1931
1934
1937
1940
1943
1946
1949
1952
1955
1958
1961
1964
1967
1970
1973
1976
1979
1982
1985
1988
1991
1994
1997
2000
2003
2006
2009
2012
Variación en RI
150%
0%
-10%
-20%
-30%
-100%
RI
M0 (eje derecho)
Fuente: Cálculos propios con base en información del Banco de la República.
Sin embargo, las variaciones más significativas se presentaron en reservas
internacionales, que cuando tendieron a disminuir, se compensaron en algunas
ocasiones con reducciones en los porcentajes de encaje.
Adicionalmente, es importante tener presente que en Colombia desde 1931 y
hasta 1991 operó un control de cambios, con control previo a todas las
operaciones de comercio exterior, un manejo centralizado de divisas, un
presupuesto mensual de divisas que se ajustaba buscando un equilibrio en
balanza de pagos, un sistema de depósitos previos de importación y un mercado
de certificados de cambio que buscaron impedir el impacto monetario del reintegro
de divisas,. Este último que operó especialmente entre 1970 y hasta el 24 de
enero de 1994, cuando fue sustituido por el régimen de bandas cambiarias. Todos
estos elementos juntos, de alguna manera, suavizaron el efecto de las reservas
internacionales sobre los medios de pago.
Otro elemento que influyó en la variación de la base monetaria fue el crédito
primario otorgado al gobierno para la financiación de sus finanzas públicas. Como
proporción del PIB, el crecimiento promedio anual alcanzó el 0.5% entre 1931 y
1950, 0.7% entre 1951 y 1966 y el 0.6% entre 1967 y 1991. Alcanzó sus mayores
valores en la década de los ochenta, cuando tanto el endeudamiento público como
9
privado alcanzaron sus mayores valores y registró una participación superior al
70% de la base monetaria, como se puede apreciar en el gráfico 3.
Gráfico 3. Participación del crédito primario al Gobierno en la base
monetaria.
100%
90%
Parcipación %
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
sep-11
may-13
ene-10
may-08
sep-06
ene-05
may-03
sep-01
ene-00
may-98
sep-96
ene-95
may-93
sep-91
ene-90
may-88
sep-86
ene-85
may-83
sep-81
ene-80
0%
Fuente: Cálculos propios con base en información del Banco de la República.
Con respecto al comportamiento del encaje, este tuvo una tendencia decreciente a
lo largo del período. El encaje fue concebido inicialmente como una reserva de
liquidez de las instituciones financieras para garantizar los depósitos realizados
por el público y poderle responder con efectivo cuando realizaran eventuales
retiros. Sin embargo, con el paso del tiempo, el encaje se ha venido convirtiendo
más en un instrumento de control monetario, que afecta la creación secundaria del
dinero.
La disminución más fuerte se presentó al inicio de la década de los treinta, cuando
fue necesaria su reducción para contrarrestar los efectos de la crisis internacional,
que disminuyó los flujos de capital y como una manera de reconstruir el canal de
crédito, al permitir una mayor creación secundaria del dinero.
Las facultades para variar los encajes la Junta Directiva del Banco de la República
fueron ampliadas con la reforma financiera de 1951, que fueron incrementados
entre 1953 y 1954, para contrarrestar los efectos de la primera bonanza cafetera.
Sin embargo, esta tendencia decreciente se rompe después de 1963 con las
medidas tomadas por la Junta Monetaria, cuando se expidió toda una
normatividad sobre encajes marginales y ordinarios sobre una diversidad de
depósitos, se establecieron inversiones forzosas y se reglamentaron las
10
inversiones voluntarias que hacían los bancos comerciales en papeles del
gobierno, como sustitutivas de encaje.
Todo ese conjunto de medidas se reflejó en un incremento en los porcentajes de
encaje, alcanzando valores cercanos al 20% en promedio, en década de los
setenta y ochenta, cuando fue utilizado como instrumento de control monetario,
para contrarrestar, los incrementos que se dieron en los medios de pago, ante
aumentos del crédito primario (Gráfico 4).
Gráfico 4. Evolución del encaje bancario.
70,0%
60,0%
Encaje en %
50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
2011
2007
2003
1999
1995
1991
1987
1983
1979
1975
1971
1967
1963
1959
1955
1951
1947
1943
1939
1935
1931
1927
1923
0,0%
Fuente: Cálculos propios con base en información del Banco de la República.
Junto con la expedición de la ley 45 de 1990 que reformaba el sistema financiero,
la década de los noventa se caracterizó por una mayor libertad de los
intermediarios financieros en la definición de sus portafolios, se eliminaron las
inversiones forzosas y sustitutivas de encaje, los encajes marginales se
comenzaron a aplicar en coyunturas especiales, como lo ocurrido entre 1991 y
1995.
3. Del dinero exógeno al dinero endógeno.
Para Keynes, contrario a los clásicos, el dinero es un activo que se utiliza no
solamente para realizar transacciones, sino que puede atesorarse, es el activo
más líquido que hay en la economía, su valor es más predecible, no implica costos
de corretaje, el momento de su uso es inmediato, por lo tanto, es atractivo
demandarlo, es superior a los bonos y otra forma de mantener la riqueza.
11
De esta manera, en una economía monetaria, los individuos se comportan
teniendo en cuenta variables nominales y no reales, las decisiones de ahorrar no
son equivalentes a las de invertir, por lo que una reducción de los salarios
nominales provoca deflación en precios y salarios sin afectar al empleo.
El gasto determina los niveles de producción y renta, donde su componente más
importante, el consumo, depende de la renta disponible, que se define como
aquella que queda una vez se le suman unos subsidios y se pagan unos
impuestos. Variaciones en los gastos autónomos en inversión, público y consumo,
a través del multiplicador determinan la demanda total, la renta, la producción y el
empleo, equilibrando el ahorro total y la inversión.
En esta economía, el sector gubernamental y financiero, juegan un papel muy
importante y no se podría desarrollar sin la presencia de empresarios,
trabajadores, acuerdos comerciales y gobiernos, corrigiendo los fallos de mercado
y estimulando con políticas monetarias y fiscales, denotando un fuerte
componente “institucional”:
El dinero es utilizado no solamente como medio de cambio y su demanda
depende del nivel de renta y adicionalmente de la tasa de interés, presente y
esperada. La tasa de interés es determinada en el mercado monetario y no en el
equilibrio del ahorro e inversión, afectando las decisiones de gasto, donde el
crédito y el financiamiento, adquieren un papel muy relevante.
Este un aspecto muy importante presente en la teoría keynesiana, junto con la
teoría de la preferencia por la liquidez, donde los agentes prefieren mantener
valores a corto plazo, activos financieros monetarios, porque estos son más
líquidos, es decir tienen un mercado secundario más amplio y su plazo al
vencimiento es inmediato y no esta sujeto ni a ganancias, ni a pérdidas de capital,
como es el caso de los bonos, cuyo precio varía inversamente con el
comportamiento de las tasas de interés.
El nacimiento del dinero en Keynes se da con las deudas, que para él son
contratos de pago diferidos, es un dato más de la economía, no es una constante
y su demanda depende de los motivos transacción, precaución y especulación. El
primero, puede subdividirse en los motivos gasto de consumo y negocios, cuya
razón es para cerrar el intervalo entre la recepción de un ingreso y su desembolso.
El motivo precaución es para atender contingencias y las oportunidades de
compras ventajosas. Tanto el motivo transacción, como el precaución, dependen
de lo barato y seguro que resulte conseguir efectivo y del resultado de la actividad
económica.
La autoridad monetaria hace sentir su efecto en el motivo especulación, porque la
demanda de dinero para ese motivo, depende fundamentalmente de los cambios
que se presenten en la tasa de interés. La importancia de este motivo es que
relaciona el deseo de mantener dinero con la riqueza y la distribución de ésta
entre los diferentes activos depende del grado de incertidumbre y de las
12
previsiones sobre el futuro. El dinero es algo estéril, no genera intereses, pero no
está expuesto a ganancias o pérdidas de capital, mientras que los bonos si
generan intereses, pero no son seguros, porque su precio en el mercado varía
inversamente con el comportamiento de la tasa de interés (Keynes, 1936).
La tasa de interés se determina en el equilibrio entre la demanda y la oferta de
dinero, es una variable endógena que depende de las preferencias por la liquidez
y del precio de los bonos, en especial de los títulos públicos, afectando la base
monetaria. Es decir, las variaciones en la tasa de interés se deben a
modificaciones en la oferta de dinero y cambios en las expectativas que afectan a
la función misma de la tasa. Las operaciones de mercado abierto varían la oferta
de dinero y dan origen a expectativas cambiantes relativas a la política futura del
banco central, afectando las preferencias por la liquidez y la tasa de interés de
largo plazo. En el corto plazo, el banco central controla con facilidad la tasa de
interés y depende de la cantidad de dinero creada por la autoridad monetaria, el
dinero es de esta manera exógeno.
En el largo plazo, una política monetaria que el público considere modificable,
puede no lograr su objetivo de reducir considerablemente la tasa de interés,
porque los saldos especulativos de dinero pueden tender a aumentar sin límite, en
respuesta a una reducción en la tasa de interés por debajo de cierto valor, lo que
Keynes llamo: la trapa por la liquidez.
Por su parte Friedman parte de la demanda de dinero keynesiana a la que añade
mas activos con sus correspondientes rentabilidades, considera el dinero como un
bien de consumo duradero, sujeto a una demanda que disminuye en la medida
que la inflación aumenta, introduce el concepto de renta permanente, que es
aquella que se considera que persistirá en el futuro, principal determinante del
consumo y de la demanda de dinero, que genera estabilidad en el gasto y por lo
tanto en la velocidad de circulación del dinero.
Friedman, nunca negó la efectividad de las políticas monetaria y fiscal para salir
de una recesión, no obstante llama la atención sobre los peligros de los rezagos
en su implementación. Así, aumentos en la cantidad de dinero provocan
incrementos en la renta nominal, afectando los precios en una proporción que
depende de lo cerca que esté la economía del pleno empleo, entre más cerca más
a precios. Los bancos centrales deben entonces, incrementar la cantidad de
dinero en una proporción que sea igual a la suma del crecimiento esperado de la
economía y de los precios, para que no genere inflación (Bernal, 2009).
4. El dinero endógeno.
Los Poskeynesianos están enfocados en el Keynesianismo, creen que el mercado
es dinámico y raras veces esta en equilibrio, El gobierno es un emisor soberano
de dinero, las transacciones financieras crean una responsabilidad de
13
compensación. Hay siempre tres partes involucrados en una transacción:
comprador, vendedor y el banco. Vienen después que el monetarismo, que es una
de las formas del modelo neoclásico, desplazó a los keynesianos en la década de
los setenta, ante el inconformismo que se presentó por la incapacidad del Estado
en solucionar las fallas del mercado, que justificaban su intervención en al
economía.
Esta escuela de pensamiento económico sostiene que la demanda agregada es la
causa del crecimiento en el corto y largo plazo, su insuficiencia es la causa
principal del desempleo, sostienen que los precios son fijados por las grandes
empresas, son pesimistas con respecto al funcionamiento del mercado de trabajo,
reconocen que los factores monetarios pueden causar perturbaciones económicas
reales, le dan un especial énfasis a la incertidumbre y el rol que juega el tiempo en
la toma de decisiones, le asignan una gran importancia a la inversión y la
distribución de la renta afectando la demanda efectiva.
Dentro de los más importantes estudiosos de estas posturas se encuentran Joan
Robinson, Michel Kalecki, Paul Davidson, Piero Sraffa, Nicholas Kaldor, Alfred
Eichner y Richard Goodwin.
Se basan en el supuesto de que el capitalismo no tiene ninguna tendencia natural
a volver al pleno empleo, es inestable, justificando la intervención del Estado para
alcanzarlo, utilizando política fiscal. La inversión fija es un elemento determinante
de la demanda agregada, donde la anticipación a los acontecimientos futuros no
puede ser conocida, ni siquiera probabilísticamente
Para ellos, el dinero es endógeno, está relacionado con la creación de dinero que
se da en los balances de los bancos comerciales, cada vez que otorgan un crédito
crean un depósito a la vista y luego ajustan el nivel de sus reservas bancarias. El
sistema tiene la posibilidad que sus pasivos sean aceptados como medio de pago,
soportados en unos activos, la cartera bancaria.
Los trabajos de estos economistas proporcionan un estudio de los bancos
comerciales y su relación con el banco central, la creación de dinero que se da en
este proceso, los créditos y la determinación de las tasas de interés.
Los bancos se pueden prestar reservas unos a otros o conseguir dinero en la
ventana de descuento del banco central, haciendo que el multiplicador monetario
sea una formalidad sin mucho significado.
De esta manera, se cambia de causalidad, no es la cantidad de dinero y su
velocidad de circulación los que determinan el nivel de precios y la producción,
sino el nivel de actividad económica y los precios, los que determinan la cantidad
de dinero. Los costos y los márgenes de ganancia, afectan la inflación y es
necesario que los gobiernos adopten políticas de precios y de rentas para
prevenirla (Howells, 2012)
14
En este sentido, las contribuciones de los Pos-keynesianos a la teoría monetaria
se basan en cuatro elementos. Primero, en la incertidumbre keynesiana sobre el
comportamiento de la tasa de interés que genera el atesoramiento, donde el
dinero sirve para dos fines principales, como medio de cambio y como medio para
conservar la riqueza. Cuando la incertidumbre aumenta, la demanda de dinero
también lo hace.
Segundo, en el renacimiento de la teoría monetaria de la producción establecida
por Marx, donde se sostiene que durante una fase de expansión, el crédito
funciona como un sustituto del dinero, es el principal medio de cambio y permite
que el volumen de transacciones aumente. En crisis, funciona como medio de
pago para pagar deudas, más que como medio de cambio.
Keynes desarrolla este principio y sostiene que el acceso a los medios producción
depende de los cálculos monetarios hechos por los empresarios, los cuales
anticipan si pueden producir y vender por un monto que sea superior al costo
monetario de los insumos, salarios y capital. El dinero no es neutral, no es velo y si
afecta las decisiones de los empresarios.
Tercero, en la extensión del circuito monetario iniciado por Jacques Le Bourva y
por Schumpeter (1954), que tuvo sus orígenes en la escuela bancaria del siglo
XIX, donde consideran el dinero una variable flujo, necesaria para financiar la
actividad empresarial, el gasto y se integra a la economía a través de la
producción y no del intercambio. Los depósitos bancarios son creados
simultáneamente con los créditos bancarios, financiando la producción, circulando
el dinero de los empresarios a los trabajadores, que luego cuando se registra el
consumo, circula de los consumidores a las empresas. Las empresas devuelven
sus préstamos, destruyendo el dinero creado, por lo tanto el dinero es una deuda
de las empresas con los bancos.
Bajo esta concepción, la financiación es una condición previa al proceso de
producción, el dinero es una convención social, no es una mercancía, es
generado por los bancos comerciales en el proceso de expansión de la renta y de
la producción, es endógeno, no es determinado por las decisiones de los bancos
centrales y la tasa de interés es una recompensa por el ahorro y no tiene nada que
ver con la productividad marginal del capital (Lavoie, 1992).
Cuarto, en un examen detallado de las operaciones del banco central, donde se
establece que las reservas no son discrecionales. Las reservas son el dinero
utilizado en como medio de pago entre los bancos y para los pagos a la banca
central.
En la medida que el público retire dinero de sus cuentas bancarias, se genera una
disminución en las Instituciones Financieras de las reservas bancarias, dinero de
su caja o en la caja del sistema financiero CSF, para cubrirlas, el banco puede
vender activo o puede tomar prestadas reservas de otra institución. En este último
caso, en el consolidado, esta actividad es una transferencia de reservas de una
15
institución a otra. Adicionalmente, el banco puede pedirle reservas prestadas al
banco central, donde él establece la tasa de interés.
Este es el enfoque “horizontalista”, donde la tasa de interés no esta determinada
por el mercado de crédito, sino por la política monetaria y la oferta monetaria esta
determinada de manera endógena por la demanda de créditos. De esta manera,
los bancos no esperan pasivamente los depósitos del público para luego conceder
préstamos, sino que primero conceden los préstamos y luego se preocupan por
conseguir las reservas bancarias (Wray, 1990)
Dentro de las contribuciones de los autores que se inscriben en la escuela
poskeynesiana se encuentra Moore (1988), quien presenta dos teorías: La
acomodacionista y la estructuralista.
En la primera, no existe ninguna restricción cuantitativa sobre la reservas de los
bancos; mientras los prestamistas tengan confianza en su solvencia, los bancos
pueden obtener reservas adicionales, entonces la función de oferta de crédito es
horizontal respecto a la tasa de interés.
En la segunda, si los bancos centrales controlan en cierta medida las reservas, la
oferta de dinero sigue siendo endógena, influida por las innovaciones financieras
de los bancos en la gestión de sus pasivos y la tasa de interés es el resultado de
las acciones de la autoridad monetaria y de los mercados financieros (Piégay y
Rochon, 2006).
Con respecto a la política monetaria, en los Poskeynesianos, debe ser tratada
como un medio, no como un fin, lo que no significa negar sus efectos sobre la
economía, especialmente cuando es restrictiva y ocasionaba efectos nocivos
sobre la inversión, no debería ser usada para controlar la inflación, para este
cometido se aconseja usar una política salarial, que tenía menor daño sobre el
crecimiento de la producción y la productividad. Variaciones en la cantidad de
dinero no tenían efectos directos sobre la economía real, la afectaban
indirectamente a través de la tasa de interés, el monto de los créditos bancarios y
el mercado bursátil, que a su vez afectaban la inflación (King, 2009).
Kaldor afirmaba que la velocidad de circulación del dinero es inestable y negaba
una relación directa entre la cantidad de dinero y la demanda agregada. La oferta
monetaria afecta son las tasas de interés y sus efectos son impredecibles, débiles,
sobre la inversión real, al volver más volátiles los precios de los bonos. La política
monetaria debería dirigirse a estabilizar el nivel de las existencias a través de la
tasa de interés de corto plazo (Kaldor, 1970)
Como el volumen de liquidez puede verse afectado por variaciones de la tasa de
interés, la política monetaria debería centrarse en controlar esta variable y quizá
en controles sobre el volumen de los créditos.
16
Bajo esta mirada, la creación de dinero reside en las decisiones de préstamos del
sistema financiero, donde no necesariamente las reservas bancarias requeridas
son iguales a las efectivas, como se presupone en el enfoque del dinero exógeno.
Entonces, el banco central controla parcialmente la base monetaria, porque
dependiendo de las tasas de interés, las instituciones son las que deciden si
prestan y no van a mantener saldos en excesos de reservas bancarias,
incurriendo en un costo de oportunidad, cuando pueden hacer con ese dinero
inversiones financieras.
Lo anterior se observa en la práctica cuando las instituciones deciden cancelar
sus obligaciones con el banco central o comprar bonos de deuda pública. La
demanda de crédito es inelástica al aumento de reservas bancarias y depende
más del crecimiento de la economía. La base monetaria es un residuo ex post
endógeno (Lavoie, 1992).
En el enfoque del dinero exógeno el multiplicador monetario es estable, los
préstamos bancarios dependen de la variación de las reservas bancarias, las
instituciones financieras se “fondean” y luego prestan. Contrariamente, para el
enfoque del dinero endógeno, la base monetaria depende del comportamiento de
las reservas bancarias (R), donde éstas dependen del porcentaje de las reservas
efectivas (re) multiplicado por los créditos (C).
=
= #! ∗ (
(19)
Remplazando el valor encontrado en la ecuación 18 en la 19:
= &
!#! = # =
(20)
De donde se puede concluir que no es la variación en reservas lo que determina el
crédito, sino el crédito es el que determina la variación en reservas y la base
monetaria.
Con el ánimo de verificar la existencia de la endogeneidad del dinero se trabajo
inicialmente con información anual desde 1923 a 2012 de total cartera neta con
M2 y cartera bancaria con M1, los resultados econométricos no fueron
satisfactorios. Por lo anterior, se decidió tener en cuenta los cambios que se han
dado en el manejo de la política monetaria por los elementos fundamentales que
la pueden alterar: cambio en el régimen cambiario, el desarrollo institucional,
situación de la economía, tanto interna como externa y evolución de las escuelas
de pensamiento económico (Bernal, 2012)
17
Después de interactuar con varios períodos de tiempo, los mejores resultados se
encontraron con información semanal del Banco de la República desde enero de
1982 a agosto de 2013. Los datos se deflactaron y se trabajaron en términos
reales a precios de diciembre de 2012.
En gráfica 5 se observa la relación que hay entre el comportamiento de la cartera
del sistema financiero con los medios de Pago M3 y como estos últimos siguen el
comportamiento de los primeros.
Gráfico 5. Evolución de los medios de pago y la cartera neta del sistema
financiero. Millones de pesos reales (Diciembre de 2012 = 100).
Fuente: El autor con base en información del Banco de la República y el DANE.
Para medir la causalidad del crédito en los medios de pago, se puede hacer
mediante un modelo VAR, utilizando las relaciones de causalidad planteadas por
Granger (1969).y Sims (1980), que se deducen cuando los valores retardados de
una variable, cartera del sistema financiero (Xt), tienen poder explicativo en una
regresión de una variable, oferta de dinero (Yt), en los valores retardados de oferta
monetaria Yt y de cartera Xt. Las comprobaciones de las restricciones pueden
basarse en los resultados de simples contrastes de F en el momento que se esta
corriendo el modelo (Greene, 2001).
De esta manera el modelo propuesto es el siguiente:
= * + * , -) + .
-) = *, + *, -) + .,
)
)/
)/
+ . , -)/ + 01)
+ .,, -)/ + 0 )
18
En la estructura del anterior sistema, esta implícito un feedback, puesto que 01) se
correlaciona con -) y 0 ) con ) . Para evitar problemas en los estimadores, se
formaliza de una forma reducida. Las variables endógenas se trasladan a la parte
izquierda de la ecuación. De esta manera se tiene que:
+ * , -) = * + .
-) + *, -) = *, + .,
)
)/
)/
+ . , -)/ + 01)
+ .,, -)/ + 0 )
En donde se asume que las variables ) y -) deben ser estacionarias, de no ser
así deben diferenciarse hasta lograr está condición. Los errores o stock 01) y 0 ) ,
deben cumplir con la condición de ruido blanco. En estos términos el modelo se
plantea como la especificación de un patrón sencillo de ecuaciones simultáneas
*-) = Γ.
Por tratarse de un modelo con vectores, este se especifica de manera abstracta
como la ecuación:
*-) = Γ + Γ -)/ + ⋯ + Γ4 -)/4 + 0)
Es decir:
1
5
*,
*, )
*
65 6 = 5 6 + 5
1 ()
*,
,
,
,,
65
)/
-)/
01)
6 + 70 8
)
Como condición necesaria y suficiente, es de esperarse que la matriz de
coeficiente β, su determinante deba ser no singular, es decir diferente de cero.
Una vez estimada la selección y escogencia de los rezagos en la estimación del
modelo a partir de los criterios de Hannan_Quin (HQ), el criterio de información
Akaike AIC y Schwarz (SC) y el criterio de predicción de error FPE, se encontró
que el mejor modelo era el siguiente:
Vector Autoregression Estimates
Date: 09/18/13 Time: 18:11
Sample (adjusted): 2/08/1982 7/22/2013
Included observations: 1642 after adjustments
Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ]
D(CARTERAR(-1))
D(CARTERAR)
D(M3R)
0.042473
(0.02654)
[ 1.60037]
0.094710
(0.04647)
[ 2.03803]
19
D(CARTERAR(-2))
0.049323
(0.02654)
[ 1.85839]
0.114699
(0.04647)
[ 2.46805]
D(CARTERAR(-3))
-0.006533
(0.02659)
[-0.24566]
0.036892
(0.04657)
[ 0.79227]
D(CARTERAR(-4))
0.454671
(0.02658)
[ 17.1055]
0.292412
(0.04654)
[ 6.28258]
D(M3R(-1))
-0.029650
(0.01620)
[-1.83079]
-0.006085
(0.02836)
[-0.21458]
D(M3R(-2))
-0.039233
(0.01619)
[-2.42261]
-0.162090
(0.02836)
[-5.71600]
D(M3R(-3))
-0.052685
(0.01622)
[-3.24813]
-0.103764
(0.02840)
[-3.65342]
D(M3R(-4))
0.018060
(0.01624)
[ 1.11194]
0.202697
(0.02844)
[ 7.12692]
C
78.77932
(16.6968)
[ 4.71823]
104.6888
(29.2367)
[ 3.58073]
0.235470
0.231725
6.50E+08
630.9083
62.86911
-12911.62
15.73766
15.76728
132.5003
719.7932
0.150517
0.146356
1.99E+09
1104.744
36.16831
-13831.49
16.85808
16.88770
163.9701
1195.703
R-squared
Adj. R-squared
Sum sq. resids
S.E. equation
F-statistic
Log likelihood
Akaike AIC
Schwarz SC
Mean dependent
S.D. dependent
Determinant resid covariance (dof adj.)
Determinant resid covariance
Log likelihood
Akaike information criterion
Schwarz criterion
3.57E+11
3.53E+11
-26490.45
32.28800
32.34724
Los coeficientes indican que existe una relación positiva entre la cartera y los
20
medios de pago M3, para los rezagos 1, 2 3, y 4 de la cartera, siendo
estadísticamente significativo para los rezagos 1,2 y 4.
Consecuentemente, las pruebas de causalidad de Granger dan indicios de la
existencia de endogeneidad de la moneda en el sentido postkeynesiano, estos
respaldan la posición horizontalista.
Los resultados del modelo indican que por cada millón de pesos otorgados en
créditos por el sistema financiero, que hacen incrementar en esa misma cuantía la
cartera, tendrían efectos sobre los medios de pago sobre un lapso de tiempo.
Según el valor de los coeficientes, los incrementaría en cuatro semanas. En la
primera en $94.710, en la segunda en $114.699, en la tercera en $36.892 y en la
cuarta en $292.412. De esta manera, cada vez que el sistema financiero otorga un
crédito, simultáneamente crea un depósito, que ocasiona un incremento en los
medios de pago M3.
5. Conclusiones
Para los clásicos, cambios en la base monetaria o en el valor del porcentaje de
encaje bancario incide sobre el valor de los medios de pago y en el de los
depósitos a la vista.
En caso colombiano, las cifras indican que desde la creación del Banco de la
República, la base monetaria ha jugado un papel muy importante en la
determinación de los medios de pago.
Durante la década de los ochenta, el crédito primario al gobierno fue uno de los
principales determinantes de la base monetaria y por lo tanto de los medios de
pago.
Los encajes tuvieron una tendencia decreciente, tendencia que rompió con la
creación de la Junta Monetaria, sin embargo en los últimos años han tenido un
comportamiento estable y reducido.
Para Keynes el dinero es utilizado no solamente como medio de cambio y su
demanda depende del nivel de renta y adicionalmente de la tasa de interés,
presente y esperada.
El nacimiento del dinero en Keynes se da con las deudas, que para él son
contratos de pago diferidos, es un dato más de la economía, no es una constante.
Para los poskeynesianos el dinero es endógeno, está relacionado con la creación
de dinero que se da en los balances de los bancos comerciales, cada vez que
otorgan un crédito crean un depósito a la vista y luego ajustan el nivel de sus
reservas bancarias.
21
Los poskeynesianos consideran que el dinero es una variable flujo, necesaria para
financiar la actividad empresarial, el gasto y se integra a la economía a través de
la producción y no del intercambio.
Desde 1982, los datos de cartera y medios de pago, indican que el dinero en
Colombia es endógeno y los efectos de la evolución de la cartera sobre los medios
de pago tienen efectos significativos durante cuatro semanas.
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