PORTADA 2970:_CUBIERTAS_2881 Quark5.qxd

Antonio Terceño Gómez*
M. Belén Guercio*
EL MERCADO ARGENTINO DE RENTA FIJA
¿INMERSO EN UN PROFUNDO PECADO ORIGINAL?
La idea del pecado original hace referencia a la incapacidad de los países emergentes de pedir prestado en moneda local, a largo plazo y a tasa fija, (Eichengreen
y Hausmann, 1999). Varios países emergentes fueron capaces de resolver este problema, mientras que otros países no lograron superar el pecado original.
El objetivo de este trabajo es analizar las características de emisión de los títulos
públicos argentinos, compararlas con las emisiones de México y Brasil, presentar
evidencia de la existencia del pecado original e intentar encontrar las causas por las
cuales Argentina no puede superar este problema.
1. El concepto de pecado original
En los últimos años, la sucesión de crisis financieras en los mercados emergentes ha dado lugar al
surgimiento de una gran cantidad de literatura que
analiza los determinantes de este tipo de crisis. La
vulnerabilidad financiera de las economías emergentes es uno de los aspectos que se señalan como
claves para explicar el surgimiento de las crisis. Al
analizar dicha vulnerabilidad financiera muchos
autores llegan a la conclusión de que la estructura
de emisión de los títulos de deuda pública está íntimamente relacionada con el grado de vulnerabilidad financiera de una economía (Jeanne, 2003;
Eichengreen y Hausmann, 1999; Hausmann y
Panizza, 2003; Alfaro y Kanczuk, 2006, 2007; Borensztein, Levy Yeyati y Panizza, 2007; Klingebiel y
Schmukler, 2007).
* Universitat Rovira i Virgili.
BOLETÍN ECONÓMICO DE ICE Nº 2970
DEL 1 AL 15 DE AGOSTO DE 2009
Varios autores afirman que, cuando se observa
malestar en el mercado, existen títulos cuyas
características de emisión provocan variaciones
inesperadas, y llevan a aumentar la volatilidad del
producto, de lo flujos de capital, y el riesgo de
default del Gobierno (Eichengreen y Hausmann,
1999; Goldstein y Turner, 2004; Borensztein, Levy
Yeyati y Panizza, 2007).
Entre las características de emisión de los títulos que más se relacionan con el aumento de la fragilidad de la economía, se encuentran: el plazo de
vencimiento y la moneda de emisión. En cuanto al
plazo de vencimiento, una gran cantidad de deuda
a corto plazo, aumenta el riesgo de roll over,
(Alesina, de Broeck, Prati y Tabellini, 1992;
Sachs, Tornell y Velasco, 1996; Rodrik y Velasco,
1999; Allen et al., 2002; Claessens, Klingebiel y
Schmukler, 2007). En cuanto a la moneda de emisión, una gran cantidad de deuda en moneda externa, aumenta el riesgo de descalce de monedas, 쑱
Colaboraciones
Palabras clave: títulos de renta fija, características de emisión, mercados financieros, Latinoamérica.
Clasificación JEL: G10, H63, O54.
51
Colaboraciones
Antonio Terceño Gómez y M. Belén Guercio
52
(Jeanne, 2000; Hausmann y Panizza, 2003; FMI,
2004; Claessens, Klingebiel y Schmukler, 2007).
La idea de pecado original se centra en la incapacidad que tienen las economías emergentes para
emitir títulos a largo plazo, a tasa fija y en moneda local, (Eichengreen y Hausmann, 1999), es
decir, la incapacidad de emitir títulos menos
arriesgados. Estos autores muestran que los países
en donde existe este problema presentan una gran
volatilidad del producto y de los flujos de capital,
bajos ratings crediticios, y una limitación para
gestionar una política monetaria independiente
(Eichengreen et al., 2002).
A partir de un análisis empírico, Hausmann y
Panizza (2003), llegan a la conclusión de que el
único factor que explica el surgimiento del pecado
original, es la dimensión de la economía. Otros
autores encuentran que la credibilidad de la política monetaria puede explicar la composición de
monedas de la deuda de un país, tanto en el mercado doméstico como en el mercado internacional
(Hausmann y Panizza, 2003); Jeanne, 2003).
La principal consecuencia de la existencia del
pecado original se centra en la mayor vulnerabilidad financiera, lo que se debe a la presencia de
descalces de monedas y plazos, y al aumento de la
incertidumbre sobre la capacidad del deudor en
seguir cumpliendo con los servicios de la deuda.
El descalce de monedas se produce porque el
emisor de los títulos debe atender a los servicios
de la deuda en una moneda distinta a la cual recauda sus ingresos, por lo que un movimiento brusco
del tipo de cambio, como por ejemplo, una depreciación, aumentaría los ingresos destinados al pago
de la deuda, lo que incrementa el riesgo de incumplimiento del Gobierno (Eichengreen, Hausmann
y Panizza, 2003).
En cuanto al plazo de vencimiento, una gran
proporción de pasivos a corto plazo trae aparejado
una mayor vulnerabilidad de la economía, debido
a que existe un mayor riesgo de roll over. En este
caso, ante cambios de signo de los flujos de capital, un país puede presentar problemas de liquidez
si sus obligaciones a corto plazo superan el valor
de liquidación de sus activos (Sachs, 1984; Alesina, Prati y Guido, 1990; Cole y Kehoe, 2000;
Chamon, 2003).
Los problemas que surgen de emitir títulos con
cupón variable, se deben a la incertidumbre del comportamiento de los tipos futuros a los cuales están
vinculados estos títulos, pero además, dependen de
la variable a la que estén vinculadas. Por ejemplo, si
estamos considerando un título indexado a la tasa de
inflación, la variación de la tasa cupón dependerá de
la política monetaria que implemente el Gobierno.
Sin embargo, si hablamos de títulos cuya tasa cupón
esta vinculada a una tasa de interés internacional, la
evolución de este cupón dependerá de las condiciones internacionales.
2. Evolución de la estructura de los títulos
de deuda pública
En el año 2005, Argentina retornó al mercado
voluntario de capitales, es decir, comenzó a emitir
títulos públicos por medio de licitación pública,
hecho importante si consideramos que desde que
se declaró el default de la deuda pública en el año
2002, Argentina solo había emitido títulos por
medio de colocación directa y con objetivos específicos. Esta situación comenzó a cambiar a partir
de la finalización del canje de deuda en default, lo
cual permitió al Gobierno sustituir una proporción
muy elevada de bonos en moneda externa, por títulos nuevos en moneda local (el 76 por 100 de la
deuda en cesación de pagos), y comenzar a financiarse a través del mercado voluntario de capitales.
Para lograr la aceptación de los nuevos títulos
por parte de los tenedores de bonos en default, el
Gobierno argentino propuso una variedad de
estructuras en relación a monedas, plazos, cupones, etcétera. Una vez finalizado el canje, y en
forma progresiva, el Gobierno intentó estandarizar
la estructura de los bonos públicos, es decir, a emitir bonos a medio y largo plazo, con cupón fijo y
amortización al vencimiento, pero aún no logró su
objetivo, ya que siguen predominando las emi- 쑱
BOLETÍN ECONÓMICO DE ICE Nº 2970
DEL 1 AL 15 DE AGOSTO DE 2009
EL MERCADO ARGENTINO DE RENTA FIJA ¿INMERSO EN UN PROFUNDO PECADO ORIGINAL?
GRÁFICO 1
EVOLUCIÓN DEL VOLUMEN EN CIRCULACIÓN DE LOS TÍTULOS POST CANJE
(Millones de dólares)
80.000
70.000
60.000
50.000
Moneda local
40.000
Moneda local (CER)
30.000
Moneda externa
20.000
10.000
0
2004
2005
2006
2007
2008
siones en moneda externa, a corto plazo y con
cupón variable.
En este apartado, se propone mostrar los datos
que afirman que Argentina no puede superar el pecado original, y la comparación con otros países que si
lo están logrando. En análisis de los datos requiere
una aclaración previa en cuanto a las características
de los títulos. La distinción entre deuda interna y
externa, la realizamos entre títulos en moneda externa y títulos en moneda local. En cuanto al tipo de
cupón, distinguimos entre títulos con cupón fijo y
títulos con cupón variable, dentro de estos últimos
incluimos tanto los títulos emitidos con tasa cupón
variable como los títulos cuyo capital esta indexado
a alguna variable de la economía. En cuanto al plazo
de vencimiento, agrupamos los títulos en aquellos
con un plazo de vencimiento menor a un año, títulos
con vencimiento entre 1 y 10 años, y títulos con vencimientos superiores a los 10 años.
2.1. Evolución de las características del
mercado argentino
La descripción de la evolución de las características se realiza a partir del año 2005, período en
BOLETÍN ECONÓMICO DE ICE Nº 2970
DEL 1 AL 15 DE AGOSTO DE 2009
el cual finaliza el canje de deuda y el Gobierno
comienza a emitir títulos en el mercado voluntario.
En el trimestre posterior a la finalización de la
reestructuración de la deuda (junio de 2005), el
Gobierno había logrado disminuir el volumen de
títulos en moneda externa, llegando a estar por
debajo de los títulos en moneda local. Sin embargo, las posteriores emisiones hicieron que esta
relación se volviera a revertir. En el Gráfico 1
podemos ver la evolución del volumen en circulación de los títulos, desde diciembre del 2004 a
diciembre del 2008.
Si comparamos la distribución de títulos por
moneda de emisión antes y después del canje, (diciembre de 2004 y diciembre de 2005), se puede
observar una gran disminución de los títulos en
moneda externa, consecuencia de la quita nominal
que sufrieron los tenedores de los bonos en
default, y de la sustitución de títulos en moneda
externa por títulos en moneda local. El canje presentó dos características destacables: por un lado,
la sustitución de deuda en moneda externa se realizó por títulos en moneda local, pero indexados a
la inflación; por otro lado, esta sustitución de
deuda sólo se pudo lograr a partir del canje «cuasiobligatorio» que, a pesar de que los tenedores 쑱
Colaboraciones
Fuente: Elaboración propia en base a datos del Mecon.
53
Antonio Terceño Gómez y M. Belén Guercio
CUADRO 1
ARGENTINA. DISTRIBUCIÓN DE TÍTULOS POR ESTRUCTURA DE EMISIÓN
(Porcentaje del total de títulos públicos)
Moneda local
Moneda externa
Vencimiento
Menores a 1 año ......................................
Entre 1 y 5 años .......................................
Entre 5 y 10 años .....................................
Mayores a 10 años...................................
Cupón fijo
Cupón variable
Cupón fijo
Cupón variable
1,93
0,47
0,09
–
–
0,26
6,44
36,50
–
1,48
8,45
8,79
–
10,74
9,39
15,46
Proporción por moneda............................
46,00
54,00
Proporción por
vencimiento
1,93
12,95
24,37
60,75
100,00
Fuente: Elaboración propia en base a datos del Mecon.
podían optar entre canjear sus títulos en default o
no, el Gobierno había anunciado que no existía
ninguna garantía de pago para aquellos títulos que
quedaran fuera del canje (los actualmente denominados holdouts), por lo que las opciones para los
inversores eran escasas. Esto provocó la drástica
disminución del volumen de títulos en moneda
externa.
En el Gráfico 1, también se observa que a lo
largo del 2008 se produjo un aumento considerable de los títulos en moneda local, sin embargo
estos títulos son a corto plazo, y se emitieron a través de colocación directa a organismos descentralizados.
Otra característica sobre la cual incide la idea
del pecado original es el plazo de vencimiento de
los títulos. En Argentina, el cálculo del mismo es
difícil, ya que muchos títulos amortizan el capital
en cuotas parciales, por lo tanto, el vencimiento
del título no coincide con el vencimiento del nominal. Por ello, se toma el vencimiento medio que
publica el Ministerio de Economía de Argentina1.
Para tener una visión global de la estructura
actual de los títulos, en el Cuadro 1 observamos la
participación de cada estructura de título dentro
del volumen en circulación, distinguiéndose según
su vencimiento, moneda y cupón. La mayoría de
títulos en circulación corresponden a títulos con
Colaboraciones
1
54
Los montos emitidos de cada uno de los bonos se publican en la
moneda de emisión, pero los montos en circulación se publican en
millones de dólares. Como consecuencia, fue necesario homogeneizar
esta información para que todos los títulos emitidos estuvieran en la
misma moneda, expresando el monto colocado de los títulos en moneda local, en dólares estadounidenses (moneda en la cual se presenta el
volumen en circulación de estos títulos), a partir del tipo de cambio oficial del Banco Central de Argentina, el día de la colocación de título.
vencimientos mayores a los 10 años, y que las emisiones en moneda local superan a las emisiones en
moneda externa. En los tramos intermedios, predominan las emisiones en moneda externa, y en el
corto plazo, el Gobierno sólo emite títulos en
moneda local. En cuanto al tipo de cupón, se
observa que la mayoría de los títulos (un 80 por
100), se encuentra emitido con cupón variable,
pero además, llama la atención la elevada proporción de títulos con cupón variable emitidos en
moneda externa.
En el Cuadro 1 se puede observar que la única
característica que se adapta a una estructura menos
arriesgada es el plazo de vencimiento, ya que la
mayoría de los títulos en circulación tienen vencimientos superiores a los 10 años, pero ninguno de
ellos se emiten con cupón fijo en moneda local.
Por otro lado, todos los títulos que superan los 10
años de vencimiento, son títulos pertenecientes al
canje «cuasi-obligatorio», por lo que el aumento
del plazo de vencimiento, no es mérito del organismo emisor.
Debido a que la inclusión de los títulos emitidos para el canje desvirtúan las conclusiones que
podemos obtener a partir de los datos, decidimos
analizar la misma información que en el Cuadro 1,
pero solo considerando los títulos que se emitieron
a partir del canje, es decir, eliminando los títulos
emitidos para compensar las pérdidas de la salida
de la convertibilidad, y aquellos emitidos para canjear deuda en default. En el Cuadro 2 se puede
observar esta información.
Mientras que el porcentaje de títulos emitidos
en moneda externa es mucho mayor que el obser- 쑱
BOLETÍN ECONÓMICO DE ICE Nº 2970
DEL 1 AL 15 DE AGOSTO DE 2009
EL MERCADO ARGENTINO DE RENTA FIJA ¿INMERSO EN UN PROFUNDO PECADO ORIGINAL?
CUADRO 2
ARGENTINA. DISTRIBUCIÓN DE TÍTULOS POR ESTRUCTURA DE EMISIÓN A PARTIR DEL CANJE
(Porcentaje del total de títulos públicos)
Moneda local
Moneda externa
Vencimiento
Cupón fijo
Menores a 1 año ......................................
Entre 1 y 5 años .......................................
Entre 5 y 10 años .....................................
Cupón variable
Cupón fijo
Cupón variable
0,52
13,42
–
5,78
32,48
–
41,99
0,00
3,89
1,91
0,00
Proporción por moneda............................
20,00
80,00
Proporción por
vencimiento
3,89
50,20
45,91
100,00
Fuente: Elaboración propia en base a datos del Mecon.
CUADRO 3
BRASIL. DISTRIBUCIÓN DE TÍTULOS POR ESTRUCTURA DE EMISIÓN
(Porcentaje del total de títulos públicos)
Moneda local
Moneda externa
Vencimiento
Menores a 1 año ......................................
Entre 1 y 5 años .......................................
Entre 5 y 10 años .....................................
Proporción por moneda............................
Cupón fijo
Cupón variable
Cupón fijo
Cupón variable
22,06
11,40
–
0,08
54,66
6,12
–
–
5,67
–
–
–
94,00
6,00
Proporción por
vencimiento
22,14
66,07
11,79
100,00
vado en el Cuadro 1, los títulos en circulación no
superan los 10 años de vencimiento, lo que hace
desaparecer la única ventaja que se presentaba en
el cuadro anterior con respecto al vencimiento.
Volvemos a destacar la gran cantidad de títulos en
moneda externa emitidos con cupón variable, además de señalar que entre el 2005 y mediados del
2008, el 72 por 100 de las emisiones que se realizaron a través de colocación directa2. En nuestra
opinión, el Gobierno argentino está colocando
directamente títulos no por que las características
de emisión no se adaptan a la demanda del mercado, sino que los mercado financieros están cerrados para financiar al Gobierno argentino.
2.2. La estructura de la deuda en otros países
Latinoamericanos
Varios autores señalan el avance del mercado
de títulos de deuda domésticos de los países de
2
Esta modalidad se implantó para no convalidar tasas de interés del
mercado que resultaban excesivas, sin embargo, a partir del 2007,
resultó ser la única posibilidad con la que contaba el Gobierno argentino para financiarse, ya que los mercados financieros están prácticamente «cerrados» para Argentina.
BOLETÍN ECONÓMICO DE ICE Nº 2970
DEL 1 AL 15 DE AGOSTO DE 2009
Latinoamérica (Martínez y Werner, 2002; Eichengreen y Hausmann, 2002; Jeanneau y Pérez Verdia,
2005; Jeanne y Guscina, 2006; Jeanne y Guscina,
2007). Sin embargo, los ejemplos de este tipo de
países se centran en dos de ellos: México y Brasil.
Estos dos países lograron reducir en gran medida
los títulos en moneda externa, y alargar el plazo de
vencimiento de sus títulos en moneda local.
En el Cuadro 3 observamos el volumen en circulación de los títulos emitidos por el Gobierno de
Brasil a fines del 2007. En este caso se puede
observar que la mayoría de ellos se encuentran
denominados en moneda local, con vencimientos
entre 1 y 5 años, con cupón variable.
En México (Cuadro 4), se puede observar la
misma situación, pero a diferencia de Brasil, la
mayoría de los títulos se encuentran emitidos con
cupón fijo, en moneda local, y con plazos de vencimiento superiores a los 5 años.
Pero, ¿por qué elegimos estos dos países para
compararlos con Argentina? México y Brasil tenían
una estructura de deuda similar a la Argentina, es
decir, una proporción muy importante de títulos en
moneda externa y la mayoría de los títulos en moneda local, pagaban un cupón variable, excepto los de
corto plazo. Estos dos países se consideran como 쑱
Colaboraciones
Fuente: Elaboración propia en base a datos de la Gerência de Informações e Estatísticas da Dívida Pública do Brasil.
55
Antonio Terceño Gómez y M. Belén Guercio
CUADRO 4
MÉXICO. DISTRIBUCIÓN DE TÍTULOS POR ESTRUCTURA DE EMISIÓN
(Porcentaje del total de títulos públicos)
Moneda local
Moneda externa
Vencimiento
Menores a 1 año ......................................
Entre 1 y 5 años .......................................
Entre 5 y 10 años .....................................
Proporción por moneda............................
Cupón fijo
Cupón variable
Cupón fijo
Cupón variable
15,62
–
41,07
–
14,91
10,80
–
–
17,60
–
–
–
82,00
18,00
Proporción por
vencimiento
15,62
14,91
69,47
100,00
Colaboraciones
Fuente: Elaboración propia en base a datos de la Secretaria de la Hacienda Pública. México.
56
ejemplos de la salida del pecado original, es decir,
de cómo a partir de la mejora en la gestión macroeconómica, la ampliación de la base inversora
(Jeanneau y Tovar , 2008) y la mejora en la información de los programas de emisiones de deuda
(IMF, 2004), lograron aumentar la estructura de
vencimientos de los títulos de deuda pública, así
como las emisiones en moneda doméstica.
Prueba de ello es que los títulos en moneda
externa del Gobierno mexicano en 1997 representaban el 70 por 100 del volumen total emitido,
pasando a representar solo el 18 por 100 en el año
2007. En Brasil, solo el 6 por 100 de los títulos
está emitido en moneda externa, aunque todavía
permanecen títulos indexados al tipo de cambio.
En cuanto a los vencimientos, en el 2007 Brasil
emitió un título a 20 años en reales, y en el 2008,
el Gobierno mexicano emitió un bono a 30 en
pesos mexicanos. Estas dos emisiones muestran la
mejora en los plazos de vencimientos de los títulos
nuevos, pero lo más importante es que estos títulos
se emitieron en moneda local.
La distribución de los títulos por tipo de cupón ha
variado considerablemente. En México, se observa
que alrededor del 75 por 100 de los títulos en circulación corresponden a títulos con cupón fijo, cuando
en el 2000 este porcentaje no llegaba al 5 por 100 y
en su mayoría correspondían a títulos indexados a la
inflación. En Brasil, existía una gran cantidad de
deuda indexada al tipo de cambio, el Gobierno brasileño fue reduciendo la proporción de este tipo de
deuda, pasando del 37 por 100 en el 2002 al 2,3 por
100 a comienzos del 2006.
En la literatura económica, los autores concuerdan en que el desarrollo de estos mercados se pudo
lograr, o se está logrando, gracias a los esfuerzos
en materia de política económica que realizaron
los Gobiernos de Brasil y México, con el objetivo
específico de reducir la vulnerabilidad de la economía (Tovar, (2005); BIS (2007); Blommestein y
Santiso, (2007); Jeanneau y Tovar, (2007)).
Jeanneau y Tovar, (2007) distinguen dos grupos
de factores que alentaron el desarrollo del mercado de bonos de estos países. Por un lado, los factores endógenos, entre los que se incluyen: políticas de estabilización de precios, reducción del
déficit fiscal, la adopción de tipos de cambio más
flexibles, el aumento de la base inversora y el
aumento de la transparencia y la previsibilidad de
la deuda contraída por el Gobierno. Por otro lado,
los factores exógenos, como el elevado precio de
las materias primas, las condiciones monetarias
favorables y la mayor diversificación de las carteras de los inversores externos. Por la naturaleza de
nuestro trabajo, solo se exponen brevemente los
factores endógenos.
La estabilización de precios, a través de la fijación de metas de inflación, llevó a una reducción
de la volatilidad de las tasas de interés. Pero además, a un aumento de la demanda de títulos en
moneda local, debido a la caída del riesgo de pérdida de poder adquisitivo de los bonos. Por otro
lado, permitió que los Gobiernos se puedan financiar con títulos indexados a la inflación, reduciendo el riesgo para los inversores, derivado de una
manipulación del indicador que mide la evolución
de la inflación, como también, aumentar la capacidad de los Gobiernos para endeudarse en moneda
local. En Brasil, la inflación paso de un 7,6 por
100 en el 2000, a un 3,6 por 100 en el 2007, y 쑱
BOLETÍN ECONÓMICO DE ICE Nº 2970
DEL 1 AL 15 DE AGOSTO DE 2009
en México de un 9,5 por 100 a un 3,9 por 100 respectivamente (Cepal, 2000, 2008).
En México, la privatización del sistema de pensiones aumentó la base de inversores institucionales
que participan en el mercado de títulos públicos,
mejorando la demanda de títulos, principalmente a
largo plazo en moneda local, y aumentando la liquidez en el mismo. En Brasil, en cambio, sigue predominando el sistema de reparto, pero la liquidez del
mercado ha mejorado por el desarrollo de la banca,
los fondos de inversión, y las compañías de seguro
(OCDE, 2005). Por otro lado, el avance de la tecnología ha propiciado el surgimiento de canales de distribución de títulos dirigido a los inversores minoristas (Amante, Araujo y Jeanneau, 2007).
La mayor transparencia de la información sobre
la deuda pública, fue otro de los objetivos cumplidos por ambos países. El Gobierno mexicano, en
el 2004, anunció por primera vez su estrategia de
deuda interna para todo el año. A partir del año
2008, anuncia el calendario de emisión con frecuencia trimestral, pero además limita la cantidad
de títulos públicos que se puede ofrecer, es decir,
fija la cantidad máxima y mínima para cada uno
de los títulos, lo cual le da al organismo emisor
una mayor flexibilidad para cambiar la composición de la subasta en respuesta a los cambios en las
condiciones de mercado. El Tesoro de Brasil, en el
2001 comenzó a publicar un plan anual de financiamiento, en donde se describen los principales
lineamientos y las estrategias que deberá seguir
durante el año próximo (IMF, 2002). En este plan,
se describe que necesidades se van a cubrir con los
diferentes tipos de títulos, y al igual que México,
un monto mínimo y máximo de emisión. Estos
avances, afectan directamente a las expectativas
del mercado, ya que hace a la deuda pública más
predecible y transparente (Amante, et al., 2007).
3. Resultados
Como pudimos observar, Brasil y México están
logrando mejorar las características de emisión de
BOLETÍN ECONÓMICO DE ICE Nº 2970
DEL 1 AL 15 DE AGOSTO DE 2009
los títulos de deuda pública, y Argentina se encuentra lejos de cumplir con este objetivo. En este
apartado, se analizan los resultados de la comparación de las características de los títulos de cada uno
de los países, para apoyar esta afirmación, considerando únicamente los títulos que el Gobierno argentino emitió luego del canje.
Varios autores argumentan que la dimensión
del mercado, es una de las variables, que explicaba el pecado original. Tomando como medida el
volumen en circulación de títulos públicos como
porcentaje del PIB, el mercado más grande es el
brasileño, seguido por el argentino, y por último el
mexicano. Sin embargo, se puede observar que la
diferencia que existe entre el producto de cada uno
de los países, explican el hecho de que Argentina
se encuentre en segundo lugar, siendo el PIB de
este último país, la cuarta parte del de México y la
quinta del de Brasil.
En cuanto al plazo de vencimiento, se puede
observar que en México, predominan las emisiones a largo plazo, mientras que en Argentina y
Brasil la mayoría de los títulos se emiten con vencimientos entre 1 y 5 años. Sin embargo,
Argentina no logró emitir títulos con plazos superiores a los 10 años, mientras que Brasil y México
alargaron sus plazos de vencimientos a 20 y 30
años respectivamente. Por otro lado, en México y
Brasil, las emisiones menores a 5 años se realizan
íntegramente en moneda local, y únicamente se
realizan emisiones en moneda externa para plazos
superiores a los 5 años, con cupón fijo.
En Argentina la situación es totalmente diferente. En primer lugar, aproximadamente el 50 por
100 de las emisiones para plazos entre 1 y 5 años,
solo el 2,5 por 100 se emite en moneda local, el
47,5 por 100 restante se emite en moneda externa.
Además, en Argentina las emisiones para plazos
superiores a los 5 años en moneda local solo representan el 14 por 100 del total en circulación, que
nos muestra la distribución de los títulos por tipo
de moneda.
El Gobierno argentino es el único de los analizados que emite títulos en moneda externa con 쑱
Colaboraciones
EL MERCADO ARGENTINO DE RENTA FIJA ¿INMERSO EN UN PROFUNDO PECADO ORIGINAL?
57
Antonio Terceño Gómez y M. Belén Guercio
Colaboraciones
cupón variable, pero además, la proporción con
respecto a los demás títulos es muy importante, el
42 por 100 del total del volumen en circulación. Si
observamos solo la moneda de emisión, vemos
que en Argentina, el 80 por 100 de los títulos se
emiten en moneda externa, mientras que en Brasil
no llega al 6 por 100, y en México al 18 por 100.
Este es el signo que más destaca la incapacidad
que tiene el Gobierno argentino en generar confianza en los títulos en moneda local.
Otra característica sumamente importante que
se presenta en el mercado argentino únicamente,
es la gran cantidad de colocaciones directas, lo que
representa el 72 por 100 del total emitido a partir
del 2005. Esta situación tiene un efecto derrame
sobre el mercado de títulos privados, ya que no se
pueden observar el costo que los inversores le exigirían al Gobierno para financiarlo, lo que dificulta también fijar el costo de financiar las empresas
privadas, aumentando la incertidumbre en el mercado, teniendo como consecuencia el aumento del
riesgo y del rendimiento exigido a las emisiones
privadas.
Las colocaciones directas se centraron en dos
destinatarios: organismos descentralizados y el
Gobierno de Venezuela. Si bien en términos de
costos puede resultar más beneficioso colocar títulos directamente a organismos descentralizados, se
generan problemas de financiamiento cautivo
debido a la posibilidad de que estos organismos
sean incapaces de seguir financiando al Gobierno
central. Por otro lado, perjudica el desarrollo de un
mercado de deuda pública a corto plazo. En cuanto a las compras realizadas por Venezuela, este
Gobierno ha vendido grandes cantidades de títulos
al mercado, afectando directamente a los precios
de estos bonos en el mercado secundario3.
Además de las características propias de los
títulos, existe otra característica que distingue los
58
3
Un día antes de realizarse una de las operaciones con Venezuela,
el precio de cierre del Boden 2015 fue de 64,7 dólares. Al día siguiente de anunciarse la operación, cayeron a 62,50 dólares, es decir, la tasa
de rendimiento paso en un solo día del 15.64 por 100 al 17 por 100
anual (Brodersohn, 2008).
mercados analizados, como la transparencia de la
información y la incertidumbre en cuanto a las
políticas económicas. En Argentina no existe un
programa de emisiones regulares de títulos públicos, más bien las emisiones se realizan a medida
que el Gobierno necesita financiación, y tampoco
un régimen regular de subastas4. Esta falta de
información lleva a que los inversores no puedan
planificar su estrategia inversora incorporando los
títulos públicos a sus carteras, y que no exista
demanda cuando se realice la subasta. Por otro
lado, lleva al aumento de la incertidumbre de los
tenedores de este tipo de títulos, causando una pérdida de demanda potencial para las próximas emisiones.
Otro problema muy importante que podemos
incluir dentro de la falta de transparencia es el caso
INDEC, es decir, la supuesta manipulación de los
datos oficiales del IPC5. La elevada proporción de
títulos indexados provoca que por cada punto de
inflación que se subestime, el Gobierno ahorra
400 millones de dólares6. Esta situación en parte
significa un ahorro en de los servicios de la deuda
indexada a la inflación, pero a la vez, un aumento
de los mismos por la pérdida de credibilidad del
Gobierno (Nieto Parra, 2008).
En cuanto al rumbo de las políticas económicas, en Argentina, no se conocen los objetivos del
Gobierno a medio y largo plazo, como tampoco
como solucionar problemas inmediatos como la
crisis energética, la inflación creciente, la diferencia entre los datos oficiales y los privados, el pago
de la deuda con los holdouts y el Club de París,
conflicto con las retenciones a las exportaciones 쑱
4
El programa financiero del Gobierno para el 2008 se anunció en
abril de ese mismo año, además en este último informe, se presentan
las fuentes de financiación, pero no se especifica el tipo de títulos que
se va a emitir ni la cantidad.
5
El problema de la manipulación de la tasa de inflación comenzó
con el anuncio del IPC de enero del 2007, por denuncias de empleados
del Institutito de Estadísticas y Censo (INDEC) a los que supuestamente había presionado el Gobierno para cambiar el resultado de las
encuestas.
6
Bein & Asociados estima que el ahorro acumulado hasta fines de
2008 asciende a USD 13.500 millones, o el equivalente a un 4,3 por
100 del producto bruto interno.
BOLETÍN ECONÓMICO DE ICE Nº 2970
DEL 1 AL 15 DE AGOSTO DE 2009
EL MERCADO ARGENTINO DE RENTA FIJA ¿INMERSO EN UN PROFUNDO PECADO ORIGINAL?
7
Por ejemplo, si existe malestar en el mercado, el Gobierno puede
bien disminuir el monto de emisión o bien cambiar la fecha de la subastas.
8
Brasil, por ejemplo, realiza subastas semanales y mensuales de
letras y bonos públicos. México emite letras con frecuencia semanal y
bonos con frecuencia mensual. Chile emite Letras dos veces a la semana y bonos con frecuencia semanal. Entre los países desarrollados,
Estados Unidos realiza emisiones con frecuencia semanal, mensual, trimestral y semestral, en este sentido es el mercado con más alternativas
en cuanto a frecuencias de emisión. España realiza subastas de letras
con frecuencia quincenal y mensual, subasta bonos y obligaciones con
vencimientos menores a treinta años mensualmente, y las obligaciones
a treinta años se subastan con frecuencia bimestral.
BOLETÍN ECONÓMICO DE ICE Nº 2970
DEL 1 AL 15 DE AGOSTO DE 2009
minados en moneda externa de forma gradual, con
el objetivo de sentar las bases para aplicar la
misma estrategia para los títulos en moneda local,
una vez que las emisiones en moneda externa
estén consolidadas. La elevada proporción de títulos indexados a la evolución del IPC, no debería
considerarse como un problema cuando los niveles
de inflación son bajos, predecibles y confiables. El
índice de inflación en Argentina no contiene ninguna de estas características, ya que el índice oficial que publica el Instituto de Estadísticas no
coincide con las estimaciones privadas, y es puesto en duda cada vez que se publica a principios de
mes. Las sucesivas intervenciones del Gobierno,
así como las continuas denuncias de subvaluación
del IPC, llevaron a que este indicador pierda totalmente su credibilidad, afectando negativamente
tanto a los títulos indexados a la inflación, como a
la confianza de los inversores sobre la credibilidad
de todas las variables que pública este organismo.
4. Conclusiones
El objetivo de este trabajo es analizar la existencia del pecado original en Argentina y sus causas.
Para ello se describió la estructura de los títulos
públicos argentinos y se los comparó con la estructura de otros países Latinoamericanos que están
superando este problema como es el caso de los
mercados de Brasil y México. Estos dos países son
ejemplos de cómo un país emergente puede alargar
los plazos de vencimiento de sus títulos de deuda,
aumentar la proporción de títulos en moneda local,
dentro y fuera de su propio mercado, y disminuir las
emisiones con cupón variable. En este sentido, parece que Argentina va en una dirección contraria, ya
que en los últimos años se produjo un aumento de
los títulos en moneda externa e indexados a la inflación y/o referenciados a tasas de interés internacionales, y un aumento considerable de las emisiones a
través de las colocaciones directas.
A partir de lo que presentamos en estas conclusiones, consideramos que el origen y la persis- 쑱
Colaboraciones
agropecuarias, etcétera, decisiones que influyen de
manera considerable sobre las expectativas de los
inversores, y como consecuencia, sobre el desarrollo del sistema financiero en su conjunto.
Las recomendaciones parecen de fácil deducción, pero de difícil aplicación. En cuanto a los
problemas de información, es necesario que el
Gobierno publique sus necesidades de financiamiento anuales a principios de cada año. Esta
forma de publicación le permite al Gobierno una
mayor flexibilidad, ya que no fija los montos y
fechas de subastas a principio del año, sino que se
anuncian a lo largo del año, dependiendo de la
situación del mercado y de las condiciones macroeconómicas en general7.
Los Gobiernos de Brasil y México, han realizado grandes esfuerzos para brindar transparencia al
mercado a través de la publicación de toda la información relacionada con los títulos, lo que se considera una de las causas de la mejora de la calidad
de la deuda8.
Como mencionamos anteriormente, las colocaciones directas pueden ser beneficiosas, ya que se
pueden negociar los precios directamente con el
interesado, sin embargo, en Argentina se abusó de
este mecanismo de emisión. En este sentido, sería
conveniente fijar un límite para la colocación
directa de títulos de deuda, que se publicaría en el
plan de financiamiento, para no descartar la posibilidad de financiarse a través de este mecanismo,
pero también para evitar el abuso del mismo.
En relación a las características de los títulos
públicos, se podría plantear, en primer lugar, alargar los plazos de vencimiento de los títulos deno-
59
Antonio Terceño Gómez y M. Belén Guercio
tencia del pecado original en Argentina es consecuencia de la falta de credibilidad política, la falta
de transparencia de la información oficial y la
ausencia de políticas económicas a largo plazo,
que disminuyan la incertidumbre, y alienten a los
agentes económicos a invertir en Argentina.
[9]
[10]
Bibliografía
[11]
[1]
[2]
[3]
[4]
[5]
[6]
Colaboraciones
[7]
60
[8]
ALFARO, L. y KANCZUK, F. (2006): «Sovereign
Debt: Indexation and Maturity», Working Paper,
nº. 560. Inter-American Development Bank,
(IDB), Washington, DC.
ALFARO, L. y KANCZUK, F. (2007): «Nominal
versus Indexed Debt: A Quantitative Horse Race»,
NBER Working paper (WP) nº 13131. National
Bureau of Economic Research (NBER). Cambridge.
ALESINA, A.; ALESSANDRO, P. y GUIDO, T.
(1990): «Public confidence and debt management:
A model and a case study of Italy», in: Dornbusch,
R., Draghi, M. (Eds.), Public Debt Management:
Theory and History. Cambridge.
ALESINA, A., DE BROECK, M., PRATTI, A., y
Tabellini, G. (1992): «Default risk on government
debt in OECD countries. Journal of Monetary
Economics, vol. 39 (2), julio, pp. 279-301.
ALLEN, M., ROSENBERG C.B., KELLER C.,
SETSER B., y ROUBINI N. (2002). «A Balance
Sheet Approach to Financial Crisis», International
Monetary Fund, IMF WP, nº 02/210. IMF.
AMANTE, A., ARAUJO, M., y JEANNEAU, S.
(2007): «La búsqueda de liquidez en el mercado
brasileño de deuda pública local», Informe
Trimestral del Bank of International Settlement,
junio.
AMANTE, A., ARAUJO, M., y JEANNEAU, S.
(2007). «Financial stability and local currency
bond markets», Papers, nº 14.
AMANTE, A., ARAUJO, M., y JEANNEAU, S.
«Securities statistics and syndicated loans», Varias
publicaciones. http://www.bis.orgstatistics/secs
tats.htm
[12]
[13]
[14]
[15]
[16]
[17]
[18]
[19]
BLOMMESTEIN, H., y SANTISO, J. (2007):
«New Strategies for Emerging Domestic Sovereign Bond Markets», OECD Development Centre
WP 260, OECD Development Centre.
BORENSZTEIN, E.; LEVY YEYATI, E., y
PANIZZA, U. (2007): Living with Debt. IDB
Report on Economic and Social Progress in Latin
America. Harvard University Press, IDB y Social
Progress in Latin America.
BORENSZTEIN, E., EICHENGREEN B., y
PANIZZA, U (2006): «Debt Instruments and
Policies in the New Millennium: New Markets and
New Opportunities. Research Department», WP,
n. 558. IDB, Washington, DC.
BUSSIÈRE, M.; FRATZSCHER, M., y KOENIGER, W. (2004): «Currency mismatch, uncertainty and debt maturity structure», WP, nº 409,
European Central Bank.
CABALLERO, R.J., y KRISHNAMURTHY, A.
(2001): «Smoothing Sudden Stops», WP, nº
W8427. NBER.
CALVO, G.A., y MENDOZA, E.G. (2000):
«Capital-Markets Crises and Economic Collapse
in Emerging Markets: An Informational-Frictions
Approach», American Economic Review, nº 90
(2), p. 59-64.
COMISIÓN ECONÓMICA PARA AMÉRICA
LATINA Y EL CARIBE, CEPAL (2000-2008);
«Anuario Estadístico de América Latina y el
Caribe», Varias Publicaciones.
CHAMON, M. (2003): «On the limitations of
government financial intermediation», Ph. D. dissertation. Cambridge, Massachusetts. Harvard University.
CLAESSENS, S.; KLINGEBIEL, D., y SCHMUKLER, S.L. (2007): «Government Bonds in Domestic and Foreign Currency: the Role of
Institutional and Macroeconomic Factors», Review
of International Economics, 15(2), p. 370-413.
COLE, H.L., y KEHOE, T. (2000): «Self-fulfilling
debt crises», The Review of Economic Studies,
nº 67, p. 91-116.
EICHENGREEN B., y HAUSMANN, R. (1999):
«Exchange Rates and Financial Fragility», WP, nº
7418. NBER.
BOLETÍN ECONÓMICO DE ICE Nº 2970
DEL 1 AL 15 DE AGOSTO DE 2009
[20] EICHENGREEN, B,, y HAUSMANN, R. (2002):
Other People’s Money: Debt Denomination and
Financial Instability in Emerging Market,
Eichengreen, B,; Hausmann, R. (eds). The University of Chicago Press, Chicago y Londres.
[21] EICHENGREEN, B.; HAUSMANN, R., y
PANIZZA, U. (2003). «Currency mismatches,
debt intolerance and original sin: why they are not
the same, why it matters», WP, nº 10036. NBER.
[22] GOLDSTEIN, M., y TURNER, P. (2003): «Controlling currency mismatches in emerging economies: an alternative to the original sin hypothesis»,
en Robert E. Litan, Michael Pomerleano, V.
Sundararajan (eds). World Bank.
[23] GUERCIO, M.B. (2008): El Mercado de Renta
Fija Argentino: Análisis Interno y Comparativo.
Tesis doctoral, Univesitat Rovira I Virgili. http://
www.tesisenxarxa.net/.
[24] FURMAN, J., y STIGLITZ, J.E. (1998): «Economic consequences of income inequality. Proceedings», Federal Reserve Bank of Kansas City,
p. 221-263.
[25] HAUSMANN, R., PANIZZA,.U., y STEIN, E.
(2001): «Why Do Countries Float the Way They
Float?», Journal of Development Economics, nº 66
(2), p. 387-414.
[26] HAUSMANN, R., y PANIZZA, U. (2003): «On
the Determinants of Original Sin: An Empirical
Investigation», Journal of International Money
and Finance, nº 22 (7), p. 957-990.
[27] INTERNATIONAL MONETARY FUND: «Global
Financial Stability Report: Market Developments
and Issues», Washington, DC: IMF. Varias
Publicaciones (2002, 2004, 2006).
[28] INTERNATIONAL MONETARY FUND (2004):
«Debt Sustainability in Low-Income Countries:
Proposal for an Operational Framework and Policy
Implications», Mimeo, IMF.
[29] INTERNATIONAL MONETARY FUND (2006):
«Applying the Debt Sustainability Framework for
Low-Income Countries: Post Debt Relie», Mimeo,
IMF.
[30] JEANNE, O. (2000): «Foreign-currency Debt and
the Global Financial Architecture», European
Economic Review, nº 44, p. 719-27.
BOLETÍN ECONÓMICO DE ICE Nº 2970
DEL 1 AL 15 DE AGOSTO DE 2009
[31] JEANNE, O. (2003): «Why Do Emerging Market
Economies Borrow in Foreign-currency?», IMF
WP, nº 03/177. IMF.
[32] JEANNEAU, S., y PÉREZ VERDÍA, C. (2005):
«Reducing financial vulnerability: the development of the domestic government bond market in
Mexico», BIS Quarterly Review. BIS.
[33] JEANNE, O., y GUSCINA, A. (2006): «Government Debt in Emerging Market Countries: A
New Data Set», WP, nº. 06/98. IMF, Washington,
DC.
[34] JEANNEAU, S., y TOVAR, CE. (2006): «Los mercados de deuda interna en América Latina: logros y
retos», Informe Trimestral, junio de 2006. BIS.
[35] KAMINSKY, G.L., y REINHART, C.M. (2000):
«On crises, contagion, and confusion», Journal of
International Economics, nº 51 (1), p. 145-168.
[36] MARTÍNEZ, L., y WERNER, A. (2002): «The
exchange rate regime and the currency composition of corporate debt: the Mexican experience»,
Journal of Development Economics, Elsevier, vol.
69 (2), p. 315-334.
[37] MEHL, A. y REYNAUD, J. (2005): «The determinants of ‘domestic’ original sin in emerging market
economies», WP Series 560, European Central Bank.
[38] MINISTERIO DE ECONOMÍA Y PRODUCCIÓN
DE LA REPÚBLICA ARGENTINA. Informe
Económico Trimestral. Varias publicaciones.
[39] MINISTERIO DE ECONOMÍA Y PRODUCCIÓN
DE LA REPÚBLICA ARGENTINA. Boletín Fiscal.
Varias publicaciones.
[40] NIETO PARRA, S. (2008): «Gestión de la deuda
pública y ciclos políticos: desafíos para América
Latina». Percepciones, nº 78. OCDE.
[41] OCDE (2005): OECD Economic Surveys: Brazil.
Organisation for Economic Co-operation and
Development.
[42] RODRIK, D., y VELASCO, A. (1999). «ShortTerm Capital Flows», WP, nº 7364. NBER
[43] SACHS, J.D. (1984): «Theoretical Issues in
International Borrowing». Essays in International
Finance, nº 54. Princeton University.
[44] SACHS, J., TORNELL, A. y VELASCO, A.
(1996): «The Mexican Peso Crisis: Sudden Death
or Death Foretold», WP, nº 5563. NBER.
Colaboraciones
EL MERCADO ARGENTINO DE RENTA FIJA ¿INMERSO EN UN PROFUNDO PECADO ORIGINAL?
61
Antonio Terceño Gómez y M. Belén Guercio
[45] TIROLE, J. (2002): Financial Crises, Liquidity
and the International Monetary System. Princeton
University Press.
[46] TOVAR, C.E. (2005): «International government
debt denominated in local currency: recent developments in Latin America», BIS Quarterly Review. Diciembre. BIS
Páginas web
[1]
[2]
BIS. Securities statistics and syndicated loans.
http://www.bis.org/statistics/secstats.htm
[5] Comisión de Valores Mobiliarios (CVM):
www.cvm.gov.br
[6] Comisión Nacional de Seguros y Finanzas (CNSF):
www.cnsf.gob.mx
[7] Comisión Nacional de Valores (CNV):
www.cnv.gov.ar
[8] Ministerio de Economía y Producción de la
República Argentina:
www.mecon.gov.ar
[9] Secretaria de Hacienda y Crédito Público (SHCP):
www.shcp.gob.mx
[10] Secretaria de Previdência Complementar (SPC):
www.previdenciasocial.gov.br
Colaboraciones
[3]
Banco Central de la República Argentina:
www.bcra.gov.ar
Banco Central do Brasil:
www.bcb.gov.br
Banco de México:
www.banxico.org.mx
[4]
62
BOLETÍN ECONÓMICO DE ICE Nº 2970
DEL 1 AL 15 DE AGOSTO DE 2009