EVOLUCIÓN DEL MERCADO DE CAPITALES COLOMBIANO: UN ENFOQUE EN EL MERCADO ACCIONARIO Y SUS EFECTOS SOBRE EL CRECIMIENTO ECONÓMICO A PARTIR DE 1990 HASTA 2006 FRANCY BARRIOS ARÉVALO CARLOS ALBERTO BELTRÁN DURÁN UNIVERSIDAD DE LA SALLE FACULTAD DE ECONOMÍA BOGOTÁ, OCTUBRE DE 2007 EVOLUCIÓN DEL MERCADO DE CAPITALES COLOMBIANO: UN ENFOQUE EN EL MERCADO ACCIONARIO Y SUS EFECTOS SOBRE EL CRECIMIENTO ECONÓMICO A PARTIR DE 1990 HASTA 2006 FRANCY BARRIOS ARÉVALO CÓDIGO: 10011208 CARLOS ALBERTO BELTRÁN DURÁN CÓDIGO: 10002289 Director: ROMÁN LEONARDO VILLAREAL TRABAJO DE GRADO PRESENTADO COMO REQUISITO PARA OPTAR AL TÍTULO DE ECONOMISTA UNIVERSIDAD DE LA SALLE FACULTAD DE ECONOMÍA BOGOTÁ, OCTUBRE DE 2007 AGRADECIMIENTOS Queremos darle gracias a Dios por guiarnos siempre por el camino correcto, darnos la oportunidad de poder asumir este proyecto de investigación como complemento de vida y hacerlo realidad. A nuestros padres, que en su preocupación de ofrecernos las mejores posibilidades nos apoyaron incondicionalmente, hermanas, hermano y esposos, por su, compañía, apoyo y comprensión, ya que sin sus pequeños detalles no hubiese sido posible cristalizar este grandioso sueño. A los docentes de la Universidad de la Salle, en especial a nuestro director de trabajo de grado, por la oportunidad de formación que nos brindaron y a todas aquellas personas que tuvieron fe en nosotros.. TABLA DE CONTENIDO Pág. Introducción Resumen Ejecutivo 1. EVOLUCIÓN DEL MERCADO DE CAPITALES COLOMBIANO 1.1 Perspectiva histórica del mercado accionario 1.2 El papel del gobierno frente al mercado accionario 1.3 Apertura económica e Impacto en el mercado bursátil 1.4 Cambios del mercado accionario por apertura económica 1 1 5 8 10 2. FUNDAMENTO TEÓRICO SOBRE MERCADO DE ACCIONARIO 2.1 Características descriptivas del mercado de capitales 2.2 Características del mercado de capitales colombiano 2.3 Normas tributarias, financieras y laborales del mercado accionario 2.3.1 Legislación tributaria 2.3.2 Legislación Laboral 2.3.3 Legislación financiera 12 12 13 3. MERCADO ACCIONARIO COMO ALTERNATIVA DE FINANCIACIÓN 3.1 Mercado Accionario en Colombia 3.2 Estructura y limitaciones del mercado accionario como Instrumento de financiación de la empresa colombiana 3.3 Desarrollo del mercado accionario colombiano 1990-2006 3.3.1 Desarrollo del mercado accionario periodo de 1991 a 1995 3.3.2 Desarrollo del mercado accionario periodo de 1996 a 2000 3.3.3 Desarrollo del mercado accionario periodo de 2001 a 2004 3.3.4 Desarrollo del mercado accionario periodo de 2005 y 2006 3.4 Efectos del mercado accionario sobre el crecimiento económico colombiano 3.4.1 Análisis econométrico de la influencia de los mercados de acciones y renta fija en el crecimiento económico colombiano 1990-2006 3.4.2 Indicadores de tamaño, liquidez y concentración, análisis comparativo 3.5 Posición del mercado accionario colombiano frente mercados Internacionales 3.6 Análisis Riesgo Vs. Rendimiento del Mercado No Intermediado 4. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES 5. REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS 16 16 17 17 19 19 25 26 26 28 31 35 39 39 42 46 52 ÍNDICE DE GRÁFICOS Pág. Gráfica 1. Participación por tipo de activo financiero 1950 Gráfica 2. Participación por tipo de activo financiero 1970 Gráfica 3. Participación por tipo de activo de activo financiero 1980 Gráfica 4. Estructura del sector financiero y mercado de capitales Gráfica 5. Comparativo Mercado de Valores Gráfica 6. Participación del mercado accionario en el PIB Gráfica 7. Participación de las acciones en el total bursátil Gráfica 8. Capitalización relativa del mercado accionario Gráfica 9. Transacciones del mercado bursátil Gráfica 10. Transacciones por acciones Gráfica 11. Índice de la Bolsa de Valores de Bogotá Gráfica 12. Evolución del número de compañías inscritas en Bolsa Gráfica 13. Índice general de la Bolsa de Colombia 2001 Gráfica 14. Índice general de la Bolsa de Colombia 2004 Gráfica 15. Comportamiento del IGBC enero – diciembre 2006 Gráfica 16. Capitalización del mercado Gráfica 17. Capitalización relativa en unidades 1990-2006 Gráfica 18. Volumen transado sobre PIB Gráfica 19. Tasa de rotación Gráfica 20. Volumen transado PIB comparativo Gráfica 21. Tasa se rotación comparativo Gráfica 22. Indicador de concentración al año 2006 Gráfica 23. Riesgo vs. Rendimiento del mercado accionario Gráfica 24. Tasas de renta fija vs. IGBC 2 3 4 12 14 20 20 21 23 24 28 29 33 34 38 43 43 44 44 45 45 46 52 53 ÍNDICE DE CUADROS Pág. Cuadro 1. Valor de las acciones/PIB 9 Cuadro 2. Volumen de acciones transadas/PIB 9 Cuadro 3. Capitalización Bursátil 1990-1997 21 Cuadro 4. Costos de uso de capital 25 Cuadro 5. Mercado accionario nacional 29 Cuadro 6. Fondos de inversión extrajera 31 Cuadro 7. Influencia del IGBC en el crecimiento económico colombiano modelo correlacionado 40 Cuadro 8. Influencia del IGBC en el crecimiento económico colombiano modelo no correlacionado 41 Cuadro 9. América Latina y Asia Oriental: Composición del sector Financiero interno 48 Cuadro 10. América Latina y Asia Oriental: Indicadores de los mercados nacionales de acciones 49 Cuadro 11. Comparativo de bolsas latinoamericanas 50 INTRODUCCIÓN Los sistemas financieros se dividen en cuatro mercados: mercado monetario, mercado de divisas, mercado de capitales y otros mercados. El mercado de capitales ofrece mecanismos para la asignación y distribución del ahorro hacia las actividades productivas y se divide en mercado intermediado y no intermediado. El mercado intermediado se desarrolla fundamentalmente en el sistema bancario, mientras que, el no intermediado estima como sectores trascendentales, los instrumentos de renta fija y las acciones. Los títulos e instrumentos de renta fija, brindan el derecho de recibir un interés fijo por un periodo predeterminado, mientras que las acciones son papeles de renta variable, cuya rentabilidad se encuentra determinada por el comportamiento de las empresas emisoras. Las economías utilizan los diferentes instrumentos del mercado de capitales en proporciones distintas; algunos países basan su sistema financiero en el mercado intermediado, mientras que otros se basan en el sistema no intermediado. El debate sobre la validez e importancia relativa del funcionamiento del mercado de capitales y sus beneficios, se direccionan no en determinar cual sea mejor que otro, sino, sobre el complemento y profundidad que puedan ofrecer al desarrollo económico exitoso. La economía colombiana ha basado su sistema financiero en el mercado intermediado y a través de la historia a rezagado el mercado no intermediado y de mayor forma el mercado accionario, observándose como limitantes de la financiación de la empresa privada por medio del mercado accionario colombiano, la concentración de la propiedad del capital, la resistencia de las empresas a participar de este mercado por temor a perder el control sobre las propiedad de su empresa y las medidas impuestas por el gobierno. El presente estudio se centra en el análisis teórico de los determinantes de la Evolución del Mercado de Accionario en Colombia y en que medida el crecimiento económico colombiano esta influenciado por el desarrollo del mercado de acciones. RESUMEN EJECUTIVO En la historia económica colombiana el mercado accionario se ha encontrado limitado por factores gubernamentales y de perspectivas sociales, que han direccionado el desarrollo económico del País hacia el mercado bancario. Los factores limitantes del mercado accionario han sido corregidos gubernamentalmente en el período de estudio 1990 a 2006, debido a las necesidades de apertura económica y el ingreso de nuevos inversionistas. El proceso de desarrollo del mercado bursátil ha sido paulatino, en el período de 1990 a 1997, el mercado accionario reaccionó lentamente a los controles implementados a los Depósitos a termino fijo (DTF) y a la reforma tributaria de 1995. Durante los años 1998 y 1999 el panorama accionario no fue nada satisfactorio, debido a la incertidumbre generada por la caída del Producto Interno Bruto (PIB). En julio de 2001 se integran las bolsas de valores existentes la Bolsa de Bogotá, Medellín y Occidente, dando inicio a la Bolsa de Valores de Colombia; meses después de la unificación de las Bolsas se presentan los hechos del 11 de septiembre, factor que afecta a los mercados internacionales como al mercado colombiano. A partir del año 2002 el mercado accionario ha presentado comportamientos relevantes para la economía, durante el año 2004 el Índice general de la Bolsa de Valores de Colombia (IGBC), aumento en una variación del 86.22% y al finalizar el año logró presentar 4.345,83 unidades, ubicándose en la mas alta a nivel de América Latina y la segunda a nivel mundial. Los años 2005 y 2006, se destacaron por un buen escenario económico que permitió el ingreso de nuevos inversionistas y la consecución de nuevos negocios, el buen escenario de la economía de Colombia permitió el crecimiento del mercado de renta variable, el IGBC presentó un incremento del 118.9%, cerrando el 2005 con el IGBC más alto en la historia de la bolsa de valores, 9.513,25 puntos. En este marco, esta propuesta pretende analizar el comportamiento del mercado accionario en Colombia y su influencia en el crecimiento económico del país. Esta investigación consta de cuatro secciones; en la primera se presenta una perspectiva histórica acompañada del papel del gobierno, en la segunda se analiza el fundamento teórico del mercado de capitales, la tercera sección presenta un análisis descriptivo y econométrico de las diferentes variables que afectan el crecimiento accionario y el PIB, por último se encuentra las conclusiones y recomendaciones de los autores. 1. EVOLUCIÓN DEL MERCADO DE CAPITALES COLOMBIANO 1.1 PERSPECTIVA HISTORÍCA DEL MERCADO ACCIONARIO EN COLOMBIA Al iniciar el siglo XX, la industria colombiana presenta una gran evolución, debido a la aparición de nuevas compañías que se formaron con la acumulación de pequeños capitales, a partir de 1910 empresas como: Bavaria, Coltejer, Fabricato, Compañía nacional de Chocolates, entre otras; requerían para su financiación y competitividad nuevos y mayores capitales. Las necesidades empresariales e industriales acompañadas durante 1923, con la necesidad de modificar el sistema financiero en general, incentivó que las empresas buscaran en el mercado de capitales la opción de financiación a largo plazo. A partir de la creación de la Bolsa de Bogotá en 1928, se dieron los primeros intentos de organizar recursos generados de las actividades comerciales, con la finalidad de facilitar una fuente de financiación, para cubrir la necesidad de emprender las primeras empresas industrializadas en un entorno económico de carácter agrícola y comercial. (Montoya y Roa, 2001). El inicio de la actividad de la Bolsa de Bogotá, tuvo como limitante la crisis generada para esta época a nivel mundial, “La Gran Depresión”. En Colombia este hecho afectó gravemente el funcionamiento y financiación de la naciente empresa, ya que las bajas desmesuradas en los precios afectaron la solidez económica y la actividad bursátil. El mercado nuevamente logró solidez hacia 1932, cuando se logró el aumento y sostenibilidad en los precios. Seguidamente en 1934 se crea la Bolsa de Valores de Colombia, la cual contaba con un mejor capital y comisiones mas bajas, lo que generó que la Bolsa de Bogotá tomara fuertes medidas para afrontar la nueva competencia, la rivalidad sostenida por las dos bolsas existentes ocasionaron daños en el mercado, para solucionar dichos daños se logró una concertación que terminó fusionado las dos bolsas, con el objetivo de aumentar y dinamizar la actividad bursátil, de esta manera la actividad de la Bolsa generó interés a nivel global entre los diferentes actores económicos. En julio de 1935 comienza a funcionar la nueva Bolsa de Bogotá, acompañada de nuevos impuestos lo cual género preocupación entre los inversionistas, pero debido a la mayor venta en las acciones, existían los ingresos suficientes para cumplir con las principales obligaciones. La segunda guerra mundial, suceso que afectó la economía a nivel 1 global y a Colombia puntualmente en el precio internacional del café, desencadenó hechos que influyeron e hicieron que el volumen transado en el mercado de valores disminuyera drásticamente en un 26.86%, pasando de 27 millones de pesos en 1935, a 12 millones de pesos en 1938. Con la estabilización de los precios del café en 1940 gracias al sistema de cuotas para los países exportadores y las recién creadas limitantes a las importaciones que se dieron para esta época, ocasionaron aumentos en los medios de pago, lo cual influyó positivamente en la actividad bursátil. El intervencionismo que implementó el gobierno para la década de los cincuenta, en las actividades comerciales y económicas no fueron las políticas adecuadas para impulsar el despegue de la financiación por medio de la actividad bursátil, generando un ambiente mas propicio para la financiación bancaria. Dentro de los factores limitantes de las políticas gubernamentales, se encuentra la ley de doble tributación de 1953, que retrasó el dinamismo del mercado bursátil. (Montoya y Roa, 2001). Durante 1945 la participación de las acciones dentro del volumen transado en el mercado bursátil era del 69% y para 1950 descendió a 57.9% hasta llegar en 1960 a 53.9%; en 1954 se presenta la bonanza cafetera aumentando las reservas internacionales y el PIB, pero este suceso no cubre las expectativas esperadas ya que, el volumen transado en el mercado bursátil aumentó de 1954 a 1955 en tan solo 2.8 % en términos reales. En 1956 se presenta una activación en el mercado bursátil debido al cierre de las importaciones, lo que traslado la inversión de los comerciantes importadores al mercado accionario (gráfica 1), debido a este suceso económico y comercial se presenta un aumento en el volumen transado hasta ese año, alcanzando 96 millones de pesos a precios constantes de 1929 y continuando el aumento del volumen transado año tras año. Gráfica 1. Participación por tipo de activo financiero 1950 11% Acciones 31% 58% Renta Fija Certificados de Cambio Fuente: Bolsa de Bogotá 2 Durante la época de los sesenta, el proceso de desarrollo industrial continuaba fuertemente en el País y la política de sustitución de importaciones y de incentivos tributarios continuaba implementándose en busca de apoyar el sector empresarial, por medio de Bancos de inversión. La aplicación de estas medidas condujo a la disminución de la inversión a través de la emisión de acciones y consolidando el crédito, que aumento de 25.8% en 1959 a 42% en 1964. Por el contrario la disminución de la financiación a través de la emisión de acciones pasó de 33.1% a un 27% respectivamente. Para 1961 se crea la Bolsa de Valores de Medellín en una región con características empresariales y de fomento industrial de la época, generada por el auge cafetero que hizo de esta región una de las mas sobresalientes, generando una importante evolución para el mercado bursátil, y en especial permitiendo la descentralización del mercado de capitales colombiano consolidando la industria antioqueña como eje fundamental para capitalización y financiación de la creciente industria. (Montoya y Roa, 2001). En la década del setenta, debido a los altos precios internacionales del café se generó un proceso de expansión monetaria y altas tasas de inflación, lo que afectó gravemente el volumen transado del mercado accionario, la participación de las acciones pasó de 57.1% en 1970 a 23.8% en 1975, mientras que los papeles de renta fija pasaron del 21.4% a 23.7% respectivamente. Esta caída del mercado accionario fue consecuencia de los altos y estables rendimientos que generaban la inversión en títulos como Pagarés de Amortización Semestral (PAS), Certificados de cambio y OMAS que se emitieron con el objetivo de contrarrestar la expansión monetaria y la inflación, como se presenta en la siguiente gráfica. Gráfica 2. Participación por tipo de activo financiero 1970 42% 42% Acciones Renta Fija C.A.T O C.E.R.T. 16% Fuente: Bolsa de valores de Bogotá. 3 En la década de los ochenta continúa la preferencia por el endeudamiento debido al tratamiento fiscal que se dio a la inversión en acciones, el portafolio de inversiones pasó de registrar un rendimiento real acumulado de 11.66% en el período de 1950-1978 a registrar un rendimiento de tan sólo 7.71% en el período 1950-1980. En cuanto al volumen transado en acciones aumentó de 29 millones de pesos en 1979 a 48 millones de pesos en 1980, por el contrario la participación por tipo de activo financiero disminuyó, en tanto que los títulos de endeudamiento continuaban apropiándose de la participación financiera. En 1983 nace la Bolsa de Occidente con el fin de integrar y consolidar la actividad bursátil con mayor cubrimiento geográfico y comercial. A partir de 1987 el panorama del mercado accionario mejoró aumentando el precio promedio de las acciones y el volumen transado, acompañado de estímulos tributarios a los diferentes actores del mercado accionario. (Montoya y Roa, 2001). Gráfica 3. Participación por tipo de activo de activo financiero 1980 1% 14% 41% 3% 4% 37% Acciones Certificados de Cambio Renta Fija Titulos de participacion C.A.T O C.E.R.T. Otros Fuente: Bolsa de valore de Colombia Una vez constituidas las tres Bolsas de valores en Colombia comenzaron a presentarse incrementos en los volúmenes transados y la gran necesidad de consolidar, modernizar e internacionalizar el proceso bursátil en el país, lo que condujo a la integración de las bolsas de valores durante el año 2001, con el apoyo del gobierno. El objetivo central de esta unión era liderar el desarrollo del mercado de capitales y buscar nuevas estrategias que beneficiaran los actores bursátiles, además ser una bolsa competitiva a nivel mundial. 4 1.2 EL PAPEL DEL GOBIERNO FRENTE AL MERCADO ACCIONARIO A lo largo del tiempo el mercado bursátil ha sido influenciado por los diferentes determinantes de la participación del Gobierno. Desde finales de los 70`s la participación del gobierno se concentró en la neutralización del efecto causado por la bonanza cafetera, mediante la emisión de títulos de certificados de cambio y títulos ahorro cafetero. En la década de los 80 se acentuaron las operaciones de mercado abierto, que para la década de los 90 son ya dominantes del mercado, debido a la pretensión de lograr esterilizar el efecto de la afluencia de capitales. Aunque el Gobierno ha influenciado el mercado secundario de acciones desde la década de los 50, tratando de regularizar el mercado accionario, dentro de un marco jurídico y tributario utilizando la doble tributación y deductibilidad del componente inflacionario de los intereses por deuda en 1953. Estas medidas elevaron la tributación para las sociedades anónimas que se veían gravemente afectadas, debido a que la tributación correspondía al 3% de la renta total. Entre 1953 y 1973 se llevaron a cabo una serie de reformas que incrementaron en exceso el impuesto a las utilidades de las sociedades anónimas, además de estas medidas se tenían topes de utilidades a partir del cual se cobraban mas impuestos, que fluctuaban entre el 4% y el 20%. Con estas medidas tributarias y financieras, se bastó para mantener retardado el desarrollo del mercado accionario, ya que, en Colombia entre 1950 y 1985 el volumen transado nunca estuvo por encima del 5% del PIB. Sólo hasta la década de los ochenta el Gobierno se decidió por la remoción de varios factores retardantes del desarrollo del mercado accionario, en 1983 optó por la disminución de la tributación de los sociedades anónimas, en 1986 por la eliminación de la doble tributación y de la deductibilidad del componente inflacionario de los intereses por deuda, en 1989 por la eliminación del impuesto de renta al patrimonio sobre las acciones y en 1990 se decidió que la utilidad de las acciones no es gravada por el impuesto de renta ni de ganancia ocasional. (Misión de Estudios del mercado de capitales, 1996). Además el Gobierno en el proceso de liberalización económica optó por reforzar el mercado accionario para empezar a estandarizarlo con los mercados internacionales, con otras medidas y disposiciones como: en 1990 se realizó la creación de acciones preferenciales y la ampliación de los servicios prestados por los intermediarios financieros, en 1991 la desaparición del crédito de fomento, la 5 liberalización de la inversión extranjera, regulación de las firmas calificadoras de riesgo y en 1993 por la liberalización de las comisiones. Sobresale el hecho de que se promovieron nuevos inversionistas institucionales a principios de la década de los noventa con la ley 50, mediante la cual, se crean los fondos de cesantías (1991) y la reforma a la seguridad social, la ley 100 de 1993 que estableció los fondos privados de pensiones, quienes aportaron en gran medida al fortalecimiento de la demanda de papeles. (Misión de Estudios del mercado de capitales, 1996). Debido a estos importantes cambios en el marco regulatorio del mercado bursátil a partir de finales de los ochenta, se logra observar como la profundización del mercado, que es el volumen transado en acciones como porcentaje del PIB, entre 1950 y 1990 estuvo por debajo del 1.3%, presentando un repunte importante a partir de 1986 y que para 1997 llegan a representar el 3.6% del PIB. Aunque debido a la crisis de 1998 vuelven a retroceder. En octubre de 1994 el Gobierno Nacional creó la Misión de Estudios del Mercado de Capitales con el propósito de realizar investigaciones y asesorar el Ministerio de Hacienda en los temas concernientes al mercado de capitales y en especial para determinar los obstáculos existentes para su desarrollo. Así para 1996, se emitió el informe final de dicho estudio, en donde se determinó que: “las variables que miden el costo de uso del capital, la tasa de interés, la tasa de tributación y los precios de los bienes de capital, no habían recibido la atención suficiente, por tanto, que los modelos hasta entonces considerados no incluían la tasa de interés y se había ignorado el papel del riesgo como determinante de la inversión”. Las principales conclusiones de la misión de estudios sobre la relación entre la macroeconomía y mercado de capitales, pueden sintetizarse así: Existe una relación negativa y significativa del riesgo inflacionario y cambiario sobre las tasas de inversión. En efecto, un aumento del 1,0% en la volatilidad de la inflación implica una caída cercana al 5,0% en la tasa de inversión privada, lo cual significaba en 1995, una deducción de la tasa de inversión del 12,0% al 11,4% del PIB. Además se dejo claro entonces, que la estabilidad económica es el mejor estímulo para el desarrollo del mercado de capitales y mantener bajas las tasas de inflación y de devaluación es de gran importancia para mantener baja la volatilidad. (Misión de Estudios del mercado de capitales, 1996). 6 Uno de los factores en los que el Gobierno realiza una negativa intervención para el mercado accionario, es el financiamiento del sector público, ya que con el propósito de financiar el déficit fiscal se comenzaron a emitir títulos de deuda pública que absorben los escasos recursos de ahorro financiero. Este hecho es desfavorable y contraproducente ya que los recursos que debían ser destinados y actuar como reguladores del mercado real privado o para financiación de proyectos del sector privado, se destinaban al sector público en donde tales recursos no fueron asignados eficiente ni correctamente. Adicionalmente el Banco de la República decide intervenir por medio del mercado monetario para controlar la tasa de cambio y aumentar las reservas internacionales, posteriormente emite títulos de deuda para neutralizar el efecto monetario de la intervención cambiaria. En ambos casos, el Gobierno compite con el sector privado por el ahorro financiero disponible. (Misión de Estudios del mercado de capitales, 1996). A partir de la década de los 90 se genera entonces, un ambiente de auge no sostenible. El deterioro del endeudamiento tanto del sector público como del sector privado, externo e interno, y la incapacidad de la economía para responder a tales obligaciones, dio origen al deterioro de la economía en general a partir de 1996. El Gobierno Nacional, con el fin de disminuir los efectos de la crisis económica inminente, determinó una devaluación en el tipo de cambio nominal y un aumento en las tasas de interés, lo que según Ocampo (2001) y González (2002), empeora las condiciones de los prestatarios que hacen uso tanto del crédito interno como externo. Los indicadores del mercado secundario de acciones comenzaron a decrecer a partir de 1996, la política económica de 1995 a 1999 no fué favorable en especial para la liquidez del mercado. Para 1996 la tasa de interés de los Certificados de deposito a termino (CDT´s) tiene un promedio de 31,1%, para 1997 de 24,1% y para 1998 de 32,6%., es así como se hace mas atractivo, para los inversionistas, dado el riesgo, invertir en CDT´s. Igualmente las tasas de interés de los bonos bancarios como los de Bancoldex, Finagro, y títulos del Estado (TES), que también eran llamativas para los inversionistas. De esta forma, y durante el gobierno de Samper (1994-1998) se hace un esfuerzo por disminuir la deuda del Gobierno Nacional que equivale a 14,5% participación PIB en 1996, sin embargo se vuelve a deteriorar 7 durante el gobierno de Pastrana (1998-2002) llegando hasta el 43,9% participación PIB en 2001. Las crisis internacionales, que se extendieron hasta 1998, minaron la confianza existente en el medio internacional hacia los mercados emergentes. La política económica mediante el manejo de la tasa de interés que es determinada por el Banco de la república y que se establece para las operaciones de mercado abierto, fue relevante ya que a principios de los noventa la tasa era relativamente baja comparada con períodos anteriores, lo que generó un incremento en la liquidez, sin embargo después de 1996, empezó a subir como medida para enfrentar la crisis económica que se veía venir, esto se reflejo en una caída nuevamente de la liquidez. (Bernal, H y Ortega, B. 2004). Los problemas internos como la agudización del conflicto, que hacían al País menos atractivo para la inversión, la crisis política y la recesión que se inicio en el sector financiero y que se propagó al sector real, hicieron que el Gobierno decretara la emergencia económica en 1998. Estos hechos deterioraron las variables que determinan el desarrollo del mercado secundario de acciones. Luego de la recesión económica sucede la unificación de las bolsas existentes en ese momento, lo que permitió una estandarización de la actividad bursátil. En el 2002, la situación para la Bolsa cambió gracias a la creciente confianza que renacía tanto nacional como internacionalmente. Estos dos factores ayudaron al mejoramiento del mercado, lo que volcó el interés internacional hacia los países emergentes, adicionalmente contribuyeron los problemas generados en las grandes Bolsas como la de Nueva York. (Bernal, H y Ortega, B. 2004). 1.3 APERTURA ECONÓMICA E IMPACTO EN EL MERCADO BURSÁTIL Históricamente las acciones han presentado desde 1950 un proceso decreciente y sólo hasta 1986 se logra la estabilización. Este logro se debió en gran parte a la disminución de la tributación de las sociedades anónimas (1983), la eliminación de la doble tributación y la deductibilidad del componente inflacionario de los intereses por deuda en 1986. El mercado accionario presenta un especial comportamiento creciente a partir de 1990 debido a la reacción del mercado por la liberalización financiera para esta época. Al iniciar la apertura económica se comienzan a presentar síntomas de recuperación como el aumento en la 8 capitalización bursátil de las acciones inscritas en el mercado, sin embargo las cifras presentadas para entonces en el contexto internacional siguen siendo poco significativas. (Cuadro 1 y 2). (Zuluaga y Arbeláez 2002). Cuadro 1 Cuadro 2 Valor de las acciones inscritas/PIB Volumen de acciones transadas/PIB PAIS 1990 1993 1995 PAIS 1990 1993 1995 Argentina 3.1 18.2 15.7 Argentina 0.8 4.3 1.7 Brasil 3.3 24.7 29.4 Brasil 1.1 14.2 13.7 Chile 48.1 102.2 144 Chile 2.8 6.4 18.7 Colombia 3.3 17.7 29.4 Colombia 0.2 1.7 1.8 México 13.8 59.5 34.3 México 5.1 18.5 11.3 Venezuela 17.1 13.1 6.4 Venezuela 4.6 3.1 0.8 Taiwán 63.1 88.5 29 Taiwán 448.3 157.0 51.4 Indonesia 7.5 24.5 40.4 Indonesia 3.7 6.8 7.6 Malasia 114.7 354 328 Malasia 25.6 246.9 98.1 Tailandia 29.7 117.3 102.2 Tailandia 32.7 78.1 35.7 Fuente: Datos tomados de Zuluaga y Arbeláez (2002). Para 1989 la abolición del impuesto de renta al patrimonio sobre las acciones, fué un factor que desempeñó un papel impulsador en la recuperación de las actividades bursátiles de principio de apertura. En 1990 la inversión extranjera se concentraba en los establecimientos bancarios y entidades aseguradoras, solo a partir de 1991 y con el ingreso paulatino de inversión extranjera, comenzaron a ingresar recursos de nuevos intermediarios al sistema como las Sociedades Fiduciarias y los Fondos de Pensiones y Cesantías. Entre 1990 y 1996, la inversión extranjera directa en el sector financiero experimentó un auge al pasar de US $178.6 millones (equivalente al 5.1% del total de inversión extranjera en el País) a US $ 1364.9 millones en 1996 (equivalente al 16.5% del total de inversión extranjera en el País). De la misma manera el crecimiento del mercado accionario en esta época se debió a la privatización y la inversión extranjera, además de las acciones modernizadoras en torno a la mayor eficiencia exigida a partir de la apertura y las nuevas reformas aplicadas a principio de los años 90, que han estado apoyadas por los gobiernos desde entonces. Con estas privatizaciones y concesiones se buscó la 9 dirección hacia una eficiencia del mercado, sin embargo el caso colombiano no fué de privatización, sino, de reprivatización que es cuando se ve afectado el patrimonio estatal ya que el gobierno devuelve al sector privado empresas salvadas como última instancia para evitar su posterior crisis. El Decreto 2915 de 1990 reglamentó lo relacionado con la reprivatización de las instituciones financieras. (Zuluaga y Arbeláez 2002). Como uno de los objetivos de la política económica se ha buscado profundizar el mercado de valores, de tal forma que se convierta en un canal para la transferencia de ahorro hacia la inversión productiva, utilizando la liberación del mercado cambiario en 1991 de Los Fondos de Pensiones y Cesantías y el sector real. También la reforma al sistema de seguridad social del país era una reforma necesaria debido a la situación que empezaba a presentar el Instituto del Seguro Social, especialmente en el caso de los pasivos pensiónales y de las ineficiencias sobre el sector financiero. De esta manera se establecen los fondos de pensiones y de cesantías, siendo una de sus funciones básicas en la economía contribuir con recursos importantes para financiar el desarrollo de una nación, con ahorro de largo plazo que permita el financiamiento de proyectos industriales y de infraestructura. Esta reforma pensional significa una gran cantidad de recursos que aumentarían la dinámica del mercado de capitales, recursos que están regulados por la Resolución 1630 de 1994 y por la 1885 de 1994, ambas de la Superintendencia Bancaria. Entre 1990 y 1995 las transacciones accionarías se incrementaron, en pesos constantes, en un 47% anual, llevando a que la razón pasara del 0.2% del PIB en 1990 al 4.3% en 1994, para luego caer al 2.1% del PIB en 1995. (Zuluaga y Arbeláez 2002). 1.4 CAMBIOS DEL MERCADO ACCIONARIO POR APERTURA ECONÓMICA La apertura económica junto con la entrada en operación de nuevos inversionistas, el crecimiento de algunos de los que ya funcionaban en Colombia, la mayor y mejor experiencia de comisionistas e intermediarios que contaban con un panorama que permitía utilización de ahorro internacionalización generar mayor valor a las operaciones bursátiles, la externo vía fondos de portafolio y en general la del mercado, profundizó y afianzó la actuación del mercado bursátil, permitiendo su crecimiento y dinámica. 10 Analizando la demanda del mercado de valores, los fondos de pensiones y cesantías influyeron drásticamente en la dinamización del mercado de valores en los años noventa, pasando de representar en 1992 el 2% del volumen de negociaciones al 7% del acumulado en 1995. Los fondos de inversión de capital extranjero que se especializan en comprar acciones de empresas colombianas, presentaron una participación en las acciones negociadas en 1992 del 13%. Con las nuevas reformas estructurales y económicas que se permitían con la apertura económica, los fondos de inversión llegaron a ocupar la cuarta parte del mercado accionario de la Bolsa de Bogotá en 1995. Con la internacionalización del mercado, la oferta accionaría también debía fortalecerse, en búsqueda de nuevas oportunidades, posibilidades de competencia y utilidades en el mercado internacional; utilizando la emisión de papeles tradicionales, como títulos de participación del Banco Central Hipotecario (BCH), bonos públicos y privados, lo que permitió el crecimiento promedio del mercado bursátil en el período de 1989 a 1995 cerca de un 50%. La participación del sector privado en el crecimiento del mercado bursátil fue de gran trascendencia, ya que después de un descenso del 28% en su participación en las negociaciones en el año 1992, en 1995 se recuperó hasta llegar a 67% del mercado nacional, este efecto se debe en gran medida a los certificados de depósito que en 1995 participaban con mas del 55% de los traspasos bursátiles en el país. En cuanto al sector público representaba en 1994 el 23% de las operaciones bursátiles mediante bonos de deuda pública, cedulas de BCH, cifra representativa ya que en 1990 representaba menos del 5% (Misión de Estudios del mercado de capitales, 1996). El mercado de acciones presentó un comportamiento con mayor inestabilidad, para 1991 representaba el 5% y creció su representación en el mercado en 1994 al 12%, el crecimiento se detuvo en 1995, cuando las negociaciones no superaron el 5% de las operaciones totales, este comportamiento puede explicarse en gran parte por las tasas de interés, además de los problemas de tamaño y concentración que representaron una barrera fundamental en el desarrollo del mercado accionario. Como efecto central de la apertura económica, se puede destacar que el gran incremento de demanda, aumentó los precios de las acciones al no encontrar oferta de papeles suficiente y el mercado se equilibró a precios demasiados altos, lo que 11 condujo ha desestimular el acceso directo al mercado para los pequeños inversionistas (Misión de Estudios del mercado de capitales, 1996). 2. FUNDAMENTO TEÓRICO SOBRE MERCADO ACCIONARIO 2.1 CARACTERÍSTICAS DESCRIPTIVAS DEL MERCADO DE CAPITALES Para los economistas neoclásicos la conexión entre el ahorro y la inversión se produce a través del mercado financiero (que incluye el mercado accionario), en el que unos agentes económicos ofrecen ahorro y otros lo demandan para efectuar sus inversiones. La oferta de ahorro es una función creciente del tipo de interés y la inversión (demanda de ahorro) una función decreciente. El tipo de interés de equilibrio es el que iguala la oferta y la demanda de ahorro. En el modelo keynesiano el tipo de interés pasa a ocupar un lugar secundario como factor determinante del ahorro. Para Keynés (1936) el ahorro depende de la renta nacional y ésta de la inversión. (Suárez, 1997). El mercado de capitales corresponde a diferentes mecanismos con los que cuenta una economía para cumplir su función de asignación y distribución de los recursos de capital, los riesgos, el control y la información, asociados con el direccionamiento del ahorro a la inversión. (Gráfica 4). Resume la estructura del sistema financiero y mercado de capitales. Gráfica 4. Estructura del sistema financiero y mercado de capitales. Fuente: Misión de Estudios del Mercado de Capitales (1996). 12 Sólo aquellos países que registran tasas elevadas de formación de capital son capaces de mantener una economía en crecimiento. Pero dicha inversión se encuentra ligada a los recursos de ahorro, que estén dispuestos los ahorradores a entregar a través del mercado de capitales y en nuestro caso a través del movimiento bursátil. (Cárdenas y Escobar 1995) Es así como diferentes factores nos demuestran que el grado de desarrollo del mercado de capitales afecta la asignación de recursos. Greenwood y Jovanovic (1990) demuestran que la capacidad de recolectar información y procesarla profesionalmente, de manera sistemática puede analizar los pro y contra de proyectos individuales, con lo cuales las instituciones surgen de manera endógena y, mediante dicha recolección y análisis de la información, adquieren conocimiento acerca de las características de los proyectos, y destinan recursos a aquellos de mayor rendimiento, de esta forma influyendo en un mayor crecimiento económico. Otro factor en el que el mercado de capitales influye en el crecimiento económico es la diversificación del riesgo. El modelo de Bencivenga y Smith (1991), supone la existencia de una inversión liquida pero de baja rentabilidad y otra ilíquida pero de rentabilidad alta. En ausencia de un mercado de capitales los ahorradores solo pueden cubrirse contra el riesgo al adquirir el activo líquido, mientras que en el caso opuesto los recursos pueden destinarse hacia la inversión de alta rentabilidad. Saint-Paúl (1992), también ofrece una explicación a la influencia del mercado de capitales, determinando que si el mercado de capitales esta poco desarrollado los agentes invierten en tecnologías de bajo riesgo que no elevan la productividad general de la economía, sosteniéndola en un mal equilibrio y sin incentivos para los agentes. 2.2 CARACTERÍSTICAS DEL MERCADO DE CAPITALES COLOMBIANO La evolución de los mercados mundiales y el mercado nacional, permite deducir como en un entorno de liberalización de la cuenta de capitales, los eventos externos condicionan en gran medida el comportamiento del mercado de capitales, resaltando en general que la liberalización conduce a mercados mas grandes, líquidos, volátiles e integrados, con beneficios y también riesgos; en el caso colombiano se comparten las tendencias en tamaño y volatilidad y se diferencia en lo 13 referente a liquidez e integración. Según los resultados de la Misión Estudios del mercado de capitales realizada en 1996, en la que se utilizaron cifras de 1994, Colombia tiene el cuarto índice de menor desarrollo del mercado bursátil, entre 26 economías emergentes, superando sólo a Venezuela, Nigeria y Zimbabwe. Arbeláez y Zuluaga, (2002) resaltan también otros aspectos en los que el mercado de capitales nacional coincide o difiere de las tendencias de los mercados emergentes, y en especial, de los de América latina, su estudio concluyó que el mercado local permanece entre los más pequeños de la región, exhibe poca diversificación sectorial y es poco liquido, según estadísticas de Fedesarrollo para 1999. El mercado de capitales ha sido una base para el desarrollo económico mundial, ya que permite direccionar el ahorro a la inversión y puede ser una alternativa para que una economía como la de Colombia, sea más competitiva y se encuentre preparada para atraer a los inversionistas extranjeros interesados en el País. El gran inconveniente según estudios del Banco mundial, donde clasifica los grados de desarrollo financiero de los países, indica que Colombia siendo medida por cualquier índice de desarrollo financiero está tan atrasada en el mercado de capitales (gráfica 5), quedando tan solo por encima de Ecuador en América Latina (Londoño 1999). En la historia de Colombia el mercado financiero se basaba en tener bancos sólidos, sin dar gran importancia al mercado bursátil en el proceso de desarrollo. Gráfica 5. Comparativo Mercado de Valores 120 100 80 60 40 20 0 EE.UU. Reino Unido Chile Capitalización Bolsa/Pib Francia Colombia Empresas en Bolsa/Millones de población Fuente: López de Silanes (1999): De cara al siglo XXI: Memorias I Congreso Nacional de Mercado de Capitales. Bolsa de Bogotá. 14 Como se observa en la gráfica 5, comparados con un país Latinoamericano como Chile se aprecia que el mercado de capitales como porcentaje de la economía representa un 80% y otros como Inglaterra el 100%, mientras que en Colombia es alrededor de un 14%. Esto sugiere que el mercado de capitales en el País es demasiado pequeño; no es ni siquiera cercano a nivel de algunos países Latinoamericanos como Chile y la situación puede agravarse cuando se realizan comparaciones con países desarrollados como Estados Unidos o Inglaterra. También se observa en la gráfica que las empresas colombianas que están en Bolsa representan un porcentaje muy pequeño. Según López de Silanes (1999), mientras que en un país Anglosajón hay 35 empresas cotizadas por cada millón de habitantes, en la economía colombiana solo hay tres empresas cotizadas por cada millón. Además para las empresas colombinas es muy difícil colocar títulos en un año promedio; en un país de origen Anglosajón entran dos empresas por cada millón de habitantes mientras en Colombia entran tan sólo 0.05 empresas. Sin embargo el tamaño del mercado de capitales no es el único problema, también encontramos el factor concentración ya que el número de compañías inscritas en la bolsa es bajo. Según estudios de López de Silanes (1999), Colombia presenta una elevada concentración en el mercado de capitales, el único País que lo supera es Venezuela. Los países con mayores tasas de inversión presentan mercados de capitales más profundos, de hecho la elasticidad inversión / tamaño del mercado es cercana a uno, lo que indica que aumentos en la inversión van acompañados de aumentos proporcionales en el tamaño del mercado de capitales. Además las economías con mayor grado de desarrollo del mercado de capitales, son también en promedio, las que tienen mayor ingreso per-cápita. La estabilidad económica medida a través del nivel y la volatilidad de la inflación, así como la volatilidad de la tasa de devaluación real, tiene una incidencia negativa sobre el tamaño del mercado de capitales. En promedio los mercados de capitales son más líquidos menos inflacionarias y con menor volatilidad. en economías En este caso, la elasticidad con respecto a la inversión es superior a la unidad. Lo que indica que aumentos en la inversión tienden a reflejarse más que proporcionales sobre la liquidez del mercado de capitales. Todos los factores anteriores nos demuestran que la estabilidad económica es la base para el mejor desarrollo del mercado de capitales, pues el 15 contar con una equilibrada estabilidad favorece positivamente la inversión y por ende el desarrollo del mercado, logrando un paulatino crecimiento económico. (Cárdenas y Escobar, 1996). 2.3 NORMAS TRIBUTARIAS, FINANCIERAS Y LABORALES DEL MERCADO ACCIONARIO Con el objeto de conducir la economía hacia un mercado más competitivo y eficiente desde la década de los 80, se introdujeron reformas estructurales, políticas y económicas, tendientes a eliminar las barreras que limitaban el crecimiento del mercado accionario. 2.3.1 Legislación Tributaria. Con la creación de la Ley 75 de 1986, se eliminó la doble tributación, adicionalmente se implementaron normas contables para la igualdad en la información que una empresa podría presentar a los accionistas y se equilibró la tasa de tributación de las sociedades anónimas y limitadas en un 30%. Esta Ley fue complementada con del Decreto 1321 de 1989, con el que se eliminó el impuesto del patrimonio sobre las acciones (Evolución de Mercado Bursátil en Colombia, 1999). También se realizó la reforma tributaria ley 49 de 1990, cuyo objetivo era normalizar la repartición de capitales y estimular el mercado accionario, con esta ley se reglamentó que la utilidades obtenidas en la enajenación de acciones no constituían renta ni ganancia ocasional, con esta medida las utilidades obtenidas ya no estaban sometidas a este impuesto. Estas nuevas reformas generaron excelentes rendimientos a los ahorros que se encontraban en los fondos de inversión, pensiones y de valores, exonerándolos del impuesto de renta y complementarios. El principal aporte dentro de esta reforma fue la reactivación de las operaciones bursátiles y el incentivo que se le dio, tanto a los inversionistas nacionales como extranjeros. La reforma tributaria realizada en 1995 impactó el mercado de capitales, elevando la tasa efectiva de tributaciones a la renta de las sociedades del 30% al 35%, intercambiando un mayor impuesto sobre la renta, por la disminución tributaria directa, dichas variaciones crearon incertidumbre en las inversiones proyectadas por las empresas, debido a que las normas podrían ser 16 temporales. Otra medida de esta reforma es la eliminación de la doble tributación de los socios extranjeros. (Evolución del mercado bursátil en Colombia, 1999). 2.3.2 Legislación Laboral Durante 1991 se instauró la reforma laboral a través de la ley 50, definiendo las formas de inversión que debían seguir los fondos de cesantías, dirigiendo el ahorro de los trabajadores en mayor parte a través de la bolsa y de esta manera beneficiarse de los estímulos tributarios que otorgaba la ley 49 de 1990. En general las reformas laborales y de seguridad social generaron nuevos y sólidos inversionistas, los fondos de pensiones y cesantías. (Evolución del mercado bursátil en Colombia, 1999). 2.3.3 Legislación Financiera Otras medidas estructurales y políticas que se realizaron para enfrentar la apertura económica fue la ley 27 de 1990 que reglamentó la emisión y colocación de acciones sin derecho a voto, la recompensa por no participar en las decisiones se realizaba a través del dividendo garantizado lo que beneficiaba a los inversionistas, cuyo fin era canalizar el ahorro en actividades productivas. Con esta medida se lograron aumentos en las negociaciones y en el porcentaje de participación de las acciones en el total de las transacciones. En esta ley también se destacan la modificación del régimen de la bolsa de valores y las normas que regulaban el mercado público de valores. El modelo que plantea la economía de los 90`s hizo que se tomara en cuenta el mercado de valores como canalizador de recursos, tomando medidas como la de reforma de la ley 45 de 1990 cuyo objetivo principal era integrar el mercado financiero y de capitales, la idea era la globalización de estos dos mercados. En el sector bursátil, la reforma permitió introducir nuevos agentes para fortalecer la demanda frente al mercado de valores, como las sociedades comisionistas de bolsa filiales a establecimientos de crédito. Para abrir las puertas a la inversión extranjera se implemento la ley 499 de 1991, con la que se reforma el estatuto de cambios, eliminando el permiso de las autoridades para el ingreso de la inversión extranjera y estableciendo pocas restricciones (limitaciones del porcentaje de participación en las empresas del 10% en acciones ordinarias y de 25% en las 17 acciones preferenciales) buscando hacer mas atractiva la inversión del resto del mundo en el País. (Evolución de Mercado Bursátil en Colombia, 1999) Otra medida de reestructuración fue la eliminación de los créditos de fomento; debido a que anteriormente los bancos comerciales eran obligados a realizar préstamos al sector industrial para proyectos aprobados por la Junta del Banco de la República y a mantener un porcentaje de su cartera en créditos de fomento, porcentaje que fue aumentando progresivamente (Evolución de Mercado Bursátil en Colombia, 1999). Además estos créditos presentaban tasas de interés más atractivas a las empresas desplazando la emisión de acciones. En 1992 se expidió la reforma de regulación de las operaciones de titularización de activos junto a la liberación de las comisiones de los intermediarios bursátiles en 1993. Para el nuevo enfoque del mercado accionario era necesario un marco regulatorio y para ello se creó con el decreto 1241 de 1993, el Índice de Bursatilidad Accionaría (IBA), cuya función principal era indicar la liquidez o transaccionalidad de las acciones. En este mismo año se reformó el Código del Comercio por medio de la ley 222, la cual busco eliminar y disminuir los requisitos de información que debían presentar las sociedades en la bolsa. Esta ley también otorgó prioridad a los Estados Financieros como el instrumento más eficiente de información; también se aplicaron normas específicas como la mayoría simple de votos, para las decisiones en la repartición de utilidades. Con la resolución 096 de 1995 de la superintendencia de valores se pactó la valorización y contabilización de inversiones, buscando ser mas eficientes en la información para determinar mas fácilmente los riesgos en las operaciones. En general las medidas adoptadas sobre el mercado accionario durante los primeros años de la apertura económica, buscaron conseguir los objetivos de desarrollo globalizado, acercando los agentes económicos nacionales y extranjeros, eliminando las barreras tributarias y de información para otorgar mayor dinamismo al mercado y de igual forma brindando mayores beneficios tanto para los emisores como para los inversionistas, utilizando el mercado bursátil como una herramienta de financiación, ahorro y desarrollo de diferentes sectores del País. 18 Durante el año 2005, época de nuevas expectativas para la Bolsa de Valores se decreta la ley 964, en la cual la participación de la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) fue fundamental en la definición normativa y la regulación del mercado accionario, donde se establecen algunos aspectos importantes: El principio de regulación y supervisión para actividades y no por sujetos, se unificó la regulación aplicable a todos los intermediarios que participan en el mercado de valores independientemente de su naturaleza jurídica, se unificó la facultad de regulación del sector financiero y bursátil y se radicó en cabeza del Ministerio de Hacienda. Se extendió el modelo de autorregulación para todos los intermediarios del mercado de valores, se creó la figura de contralor normativo y se adoptó un nuevo régimen de infracciones y sanciones. Con el artículo 74 de la ley 964 de 2005, el gobierno llevó a cabo la fusión de las Superintendencias Bancaria y de Valores. La fusión se ordenó bajo el Decreto 4327 del 25 de noviembre de 2005, de esta fecha en adelante, las facultades de inspección, vigilancia y control sobre la BVC, serán ejercidas por la Superintendencia Financiera de Colombia. (Informe de gestión BVC, 2005). Uno de los aspectos de mayor impacto en relación con los inversionistas extranjeros de portafolio, es el levantamiento de la medida que restringía la repatriación de los capitales invertidos y que obligaba a tener estos recursos en el país, por un tiempo mínimo de un año (Decreto 4210 de 2004, modificado por el decreto 4475 del 2005). Esta medida se levantó en junio 14 de 2006 para que mas agentes participaran y se redujera la volatilidad que estaba siendo evidenciada en los mercados colombianos. (Bolsa de Valores de Colombia, informe de gestión, 2006). 3. MERCADO ACCIONARIO COMO ALTERNATIVA DE FINANCIACION 3.1 MERCADO ACCIONARIO EN COLOMBIA El volumen transado en acciones como porcentaje del PIB, conocido como profundización del mercado accionario no ha sido importante; en 1950 alcanzaba el 1.3 %, luego se mantuvo en un descenso constante manteniéndose por debajo de 0.5% de 1983 a 1992, comenzando después de la apertura nuevamente a aumentar, hasta llegar a representar el 3.6% del PIB en 1997. (Grafica 6). 19 Gráfica 6. Participación del mercado accionario en el PIB 4 3,5 % del PIB 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1997 volum en anual transado (acciones/PIB) Fuente: Supervalores En la gráfica 7, observamos que durante el período de 1950 a 1957, las acciones presentaron una participación positiva dentro del mercado bursátil, a partir de 1958 presenta una tendencia a disminuir llegando a representar el 0.9% en 1998, este hecho es motivado con la presencia de mayor utilización de la financiación por medio de renta fija, desplazando la renta variable. Gráfica 7. Participación de las acciones en el total bursátil 90 80 70 % d e lP IB 60 50 40 30 20 10 0 1 9 5 0 1 9 5 3 1 9 5 6 1 9 5 9 1 9 6 2 1 9 6 5 1 9 6 8 1 9 7 1 1 9 7 4 1 9 7 7 1 9 8 0 1 9 8 3 1 9 8 6 1 9 8 9 1 9 9 2 1 9 9 5 1 9 9 8 Fuente: Supervalores 20 La capitalización del mercado accionario (gráfica 8), determinada por el valor de las acciones inscritas, sobre el valor del PIB, ha presentado una recuperación durante el período de 1991 y en adelante; en 1994 presentó el 32% y en 1998 el 22%, debido a que los precios en los últimos años reaccionaron positivamente. Gráfica 8. Capitalización relativa del mercado accionario. (Valo r de accio nes inscritas/P IB ) 35 30 25 20 15 10 5 0 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 % de l P IB Fuente: Supervalores. Comparando en la gráfica 8, la capitalización bursátil de Colombia, con países de América Latina, podemos observar que no es representativa, ya que un país como Chile presenta una capitalización para 1997 de 91.6% y Colombia el 15.8%, como podemos observar en el siguiente cuadro. Cuadro 3. Capitalización bursátil 1990-1997 PAIS 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Argentina 2.3 9.8 8.1 17.1 13.1 13.5 15 18.6 Brasil 3.5 1.05 11.6 22.7 34.7 21 28 34.1 Chile 45 80.8 70.8 100.3 133.9 113.3 95.3 91.6 Colombia 3.5 9.8 12.9 18.2 20.4 22.2 19.8 15.8 México 12.5 31.2 38.2 49.8 31 32 32.3 35.1 Venezuela 17.2 21 12.6 13.3 7 4.7 14.3 16.7 Indonesia 7.1 5.3 8.7 20.9 26.7 33 40 11.9 Malasia 113.6 121.8 161.2 134.3 274.8 255.1 309.7 130.6 Tailandia 27.9 37.2 53.2 107 91.1 84.2 55 24.4 Fuente: Supervalores. 21 Entre los factores de oferta del mercado bursátil en Colombia, se debe tener en cuenta aspectos como los impuestos, ya que finalmente los empresarios tomarán las decisiones que beneficien sus costos de financiamiento, si la tasa de tributación de las Sociedades Anónimas es bastante considerable, simplemente resultaría mucho mas barato ir al banco, que emitir acciones. Otro aspecto en la oferta del mercado accionario es el temor de los empresarios a hacer pública la información y el temor de la pérdida de control, o a sufrir interferencia en el manejo de la empresa por parte de los emisores del capital accionario. En Colombia los accionistas iniciales compran la mayoría de las emisiones, con lo que las empresas se capitalizan sin abrirse al público. Otro factor que limita la emisión de acciones es el temor a la entrada de capitales desconocidos, además muchas empresas pequeñas no emiten acciones por falta de demanda de los inversionistas que desconfían de la estabilidad de éstas, y también por que para muchas empresas es menos costosa la financiación por deuda a través del sector financiero. (Encuesta de Opinión Empresarial, Fedesarrollo, 1996) Entre los factores de demanda, se podrá tener en cuenta que dado el riesgo del mercado accionario, invertir en acciones no es rentable en Colombia, ya que dicha inversión no es muy beneficiosa. (López de Silanes, 1999). La estructura el mercado de capitales colombiano por tipo de transacciones ha seguido la misma tendencia que se observa a nivel internacional, en cuanto a la creciente importancia de los instrumentos de renta fija. Sin embargo, la pérdida de las acciones como instrumento de financiación en Colombia supera la tendencia que se ha registrado en el contexto internacional (gráfico 9). En efecto mientras en los años cincuenta y setenta las acciones representan más del 60% de las transacciones en el mercado bursátil colombiano, durante los noventa su participación se redujo a casi 8%. La poca preferencia que muestran las empresas colombianas por la financiación a través del mercado de capitales se refleja por una parte, en una alta concentración de la propiedad accionaría en las empresas que cotizan en bolsa y por otra en un bajo índice de bursatilidad para la mayor parte de las acciones transadas en este mercado o, dicho de otra forma, en un reducido número de acciones que se transan de manera permanente y creciente. (Zuluaga y Arbeláez 2002). 22 Gráfica 9. Transacciones del mercado bursátil. 100% 90% 80% 70% % 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1951-1955 1956-1960 1961-1965 Acciones 1966-1970 1971-1975 Renta Fija 1976-1980 1981-1985 1986-1990 1991-1995 1996-2000 Certificados de Cambio Fuente: Superintendencia de valores (2000) La concentración de la propiedad accionaría de una empresa se puede medir a través del índice Giní. Si hay total desconcentración, es decir si la propiedad esta distribuida de manera igualitaria entre todos los accionistas el índice es cero, mientras si hay concentración de la propiedad el índice toma un valor de uno, si se calcula por sectores el promedio aritmético de los índices Giní de las empresas que componen cada sector se observa, que en Colombia en casi todos los sectores el índice se ubica entre 0.8 y 0.9. Lo anterior sugiere que las empresas que están cotizando en la bolsa transan en el mercado una proporción pequeña de sus acciones. Esta circunstancia no es extraña, pues Colombia es un país que se caracteriza por la operación de grandes grupos económicos en varios sectores de la economía. No obstante, si bien el volumen transado en acciones es en términos relativos pequeño, aumentó de tamaño en la última década, pues pasó de ser menos de 0.5% de PIB en los años ochenta a 3% del PIB en promedio en el periodo 19961999 (gráfica 10). (Supervalores, 1999). Gráfica 10. Transacciones de acciones 3,50% 3,00% % del PIB 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% 1951-1955 1956-1960 1961-1965 1966-1970 1971-1975 1976-1980 1981-1985 1986-1990 1991-1995 1996-2000 Fuente: Superintendencia de Valores (1999) 23 En la actualidad al mercado de capitales se le otorga una gran importancia como mecanismo para canalizar el ahorro hacia las actividades productivas. En economías emergentes, es decir, con un nivel medio de desarrollo y con poco acceso a financiación privada internacional, un mercado de activos financieros profundo puede ser la mejor alternativa para afrontar los cambios internacionales, para suplir financiación durante las crisis bancarias domésticas y para darle mayor competitividad a la economía. En Colombia se ha dado un tratamiento preferencial a promover el mercado de capitales, dedicándole gran atención y recursos oficiales y privados, en especial en la década de los noventa. Al Igual es importante evaluar la participación del Estado en el mercado de capitales, ya que ésta, es una actividad económica de carácter casi privado. Según Stiglitz (1993), el mercado de capitales difiere de otros mercados, entre otros, en que sus fallas tienen un potencial dañino mayor. Por esta razón, el control regulatorio es deseable en la medida que procure un funcionamiento más eficiente del mercado de capitales y con ello una mejora general de la economía. Arbeláez y Zuluaga, (2002) resaltan también otros aspectos en los que el mercado de capitales nacional coincide o difiere de las tendencias de los mercados emergentes, y en especial, de los de América latina, su estudio concluyó que el mercado local permanece entre los más pequeños de la región, exhibe poca diversificación sectorial y es poco líquido, según estadísticas de Fedesarrollo para 1999. Si en un mercado accionario se le brinda al inversionista mayor liquidez, ésta permite mayores transacciones y menores costos, motivando a invertir en proyectos de largo plazo, ya que en el momento que quieran retirarse del mercado pueden liquidar sus acciones sin ningún inconveniente. Esta liquidez también beneficia a las empresas ya que pueden financiarse fácilmente por medio de la emisión de acciones. (Larrain, 1999), pero esta característica de un buen mercado de capitales no la cumple Colombia, ya que nos encontramos con un mercado de valores pequeño e ilíquido y poco expuesto a la competencia internacional. Además el mercado de Valores Colombiano opera en un contexto de elevado riesgo y costos de emisión muy elevados. (López de Silanes, 1999). 24 3.2 ESTRUCTURA Y LIMITACIONES DEL MERCADO ACCIONARIO COMO INSTRUMENTO DE FINANCIACIÓN DE LA EMPRESA COLOMBIANA • Costo de Uso de Capital Los empresarios en el momento de buscar financiación siempre elegirán las fuentes con menores costos, pero como se ha observado en Colombia la financiación a través de acciones no proporcionaba esté beneficio, por las medidas tributarias y financieras implantadas, las cuales afectaron el costo de uso de capital en sus diferentes fuentes. Como observamos en el recuadro siguiente, en todos los años es mayor el costo de financiación a través de acciones que el costo de financiarse a través de deuda. (Evolución del mercado bursátil en Colombia, 1999). Cuadro 4. Costos de uso de capital. Año Acciones Deuda 1953 4.8 2.2 1960 5.2 2.3 1967 8.6 6.9 1982 16.7 11.9 1985 16.7 9.4 1989 1996 17 38.6 4.8 29.7 Fuente: López de Silanes (1999) • Créditos de fomento El Banco de la República basado en el decreto 384 de 1950, instauró que los bancos comerciales debían prestar con fines, industriales, de construcción, de servicios públicos y de proyectos que la junta del Banco considerara convenientes, por medio de financiación de largo plazo y a una tasa de interés que en algunos casos se encontraba por debajo de la inflación, lo que hacía depender al sector privado del crédito de fomento, limitando así la participación del mercado accionario. Debido a las exigencias del banco de la república, los bancos comerciales presionaron por la creación de corporaciones financieras para evitar mantener encajes que respaldaran el crédito de fomento, contribuyendo al direccionamiento del endeudamiento del sector privado, hacia el sector financiero, rezagando aún más el mercado accionario. (Evolución del mercado bursátil en Colombia, 1999). 25 • Concentración y Control En el mercado accionario colombiano se manifiestan dos diferentes tipos de concentración, una de ellas es la propiedad de las acciones en pocas manos y por otra parte la concentración del mercado en pocas acciones. Las consecuencias que producen estos dos tipos de concentración según Cárdenas y Rojas (1995), es que se valoran de una manera ineficiente los activos, presentando menor volumen de transacciones, lo que se traduce en una menor liquidez y se valora de una manera menos eficiente el riesgo. El control se puede determinar por la actitud de los empresarios, ya que en busca de proteger sus empresas de dineros de desconfiable procedencia y el temor de perder el control sobre la misma, hace que se distorsionen en consecuencia los precios de las acciones, ya que no se valora de manera competitiva los precios. (Evolución del mercado bursátil en Colombia, 1999). 3.3 DESARROLLO DEL MERCADO ACCIONARIO COLOMBIANO 1990-2006 A continuación se describen los principales hechos en el desarrollo del mercado accionario durante el periodo de análisis. 3.3.1 Desarrollo del mercado accionario período de 1991 a 1995 Durante los primeros cinco años de la década de los noventa las acciones mostraban recuperarse, los volúmenes transados aumentaron a más del doble. Uno de los factores determinantes en el volumen transado y variabilidad en los precios de las acciones es la influencia de la tasa de interés y la mayor rentabilidad de los títulos de renta fija. A continuación se establece el efecto de DTF, frente a los índices de precios de las acciones, durante el periodo de 1991 a 1995: durante los tres primeros semestres de 1991, la DTF se elevó alcanzando 38,85 %, mientras el Índice de la Bolsa de Bogotá (IBB) y el Índice de la Bolsa de Medellín (IBOMED), presentaban pequeños crecimientos. Durante los últimos meses de 1991, todo el año 1992 y 1993 hasta septiembre de 1994 la DTF presentó permanentes caídas. El objetivo inicial en la caída de la DTF, radicaba en el descenso de la tasa de interés activa de los establecimientos de crédito. Durante los primeros meses de 1992, el objetivo inicial se presentaba con bastante lentitud lo que incentivó a las autoridades 26 monetarias a limitar temporalmente esta tasa de interés con la Resolución externa No. 32 de mayo de 1992, la cual estableció topes a la tasa de interés de los créditos de los Bancos y demás entidades de financiamiento. Como resultado de esta medida en julio de 1992 la DTF presentó un porcentaje del 22.02 y la IBB aumentó al 517.10 y el IBOMED 569.91. En septiembre de 1992 la DTF comienza a recuperarse con el 27.04% y el IBB y el IBOMED comienzan descender hasta alcanzar en junio de 1993 441.97 y 441.57, respectivamente y la DTF disminuida pero estable en el 26.42. Durante el segundo semestre de 1993 y primer semestres de 1994, la DTF disminuye mientras los índices de las Bolsas presentan un aumento representativo, en marzo de 1994 el IBB fue de 1.027.17 y IBOMED 1017.84 y la DTF 25.36%, durante este período por medio de las Resoluciones Externas No. 6, 11, 12 y 18 se estableció un tope temporal al crecimientos de los créditos, debido al elevado crecimiento de la cartera de crédito de las entidades financieras. Estas limitaciones en la tasa de interés se reflejaron hasta julio de 1994, donde nuevamente aumentó la DTF de 26.16% en junio de 1994 a 34.58% en junio de 1995. Al iniciar 1995 con el desarrollo de la apertura económica, comercial y de capitales, se auguraba un desarrollo positivo para el futuro del mercado bursátil. Durante 1994 el índice de precios de la Bolsa de Bogotá presentó estabilidad pero desde finales de 1994 empezaron a presentarse factores que alteraron negativamente el dinamismo del mercado de renta variable, como el alza de las tasas de interés que hacían menos atractivas la inversión en acciones como alternativa de ahorro, y obligando a disminuir el precio de estas. Durante el primer semestre de 1995 la rentabilidad de los CDTs y títulos de renta fija, desplazaron las inversiones en acciones sustancialmente y paralelo a ello se desplaza la inversión en las empresas colombianas. Los altos niveles de la tasa de interés obligaron a la autoridad monetaria mediante la resolución No. 16 de junio 23 de 1995 a controlarla temporalmente desde finales de junio y hasta principios de septiembre de 2005, durante este período la tasa no podía ser superior a 39.5% efectivo anual. En junio de 1995 la DTF presentaba 34.58% y el IBB Y IBOMED el 835.73 y 849.91 respectivamente y en Diciembre de 2005 la DTF presento una gradual disminución al 32.45% y el IBB 731.74 Y IBOMED 731.71, posiblemente a la espera 27 de una nueva alza de la DTF con ocasión del fin de año, época en la cual tiende a aumentar por la mayor demanda de dinero. En enero de 1996 la DTF alcanzaba un valor promedio del 32.9%. (Una nota sobre el comportamiento reciente del mercado accionario, Revista Numero 25, diciembre 1995). (Ver anexo 1). Además del aumento de las tasas de interés, la incertidumbre por los efectos que presentara la reforma tributaria de 1995 fue otro factor que contribuyó a la depresión del mercado accionario. De igual forma en está época se presentaron malos manejos por parte de algunos de sus agentes al realizar operaciones por fuera de la Bolsa de Valores, por ello se instauró a través de la Superintendencia de Valores y las Bolsas de Valores un Código de Ética para el control de la actividad y cuidado de los agentes con sus clientes y operaciones. (Rev. Bermúdez y Valenzuela Noviembre de 2005). 3.3.2 Desarrollo del mercado accionario período de 1996 al 2000 Durante el año 1996 se mantuvo la disminución en el promedio de los valores que toma el IBB real y que se mantenía desde el segundo semestre de 1995. A finales de 1997 (gráfica 11), el mercado accionario comenzó a presentar una fuerte desaceleración, no solamente en el precio de las acciones, sino también en el número de compañías inscritas (gráfica 12). Gráfica 11. Índice de la Bolsa de Valores de Bogotá (IBB) IBB 2001 1996 1991 16.000,00 14.000,00 12.000,00 10.000,00 8.000,00 6.000,00 4.000,00 2.000,00 0,00 IBB Fuente: Elaboración propia. Información obtenida de la Superintendencia de Valores y Súperfinanciera. 28 Grafico 12. Evolución del número de compañías inscritas en bolsa 250 200 150 100 50 19 82 19 83 19 84 19 85 19 86 19 87 19 88 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 0 Fuente: Supervalores Los años 1998 y 1999 fueron años bastante negativos para el desarrollo del mercado accionario. Durante 1999 se negociaron acciones por $2.7 billones frente a 4.64 billones en 1998, lo que significó una notable caída en el mercado accionario nacional. (Bolsa de Bogotá, Resumen Semanal 1999). Cuadro 5. Mercado accionario nacional Cifras en millones de pesos Bolsa Bogotá Medellín Occidente Total Mercado Bursátil Nacional CAPITALIZACION BURSATIL/PIB Volumen 1998 2,519,467 1,744,410 379,128 4,643,005 13.21% Volumen 1999 1,500,289 984,869 220,481 2,705,639 12.01% Fuente: Datos tomados de la Bolsa de Bogotá, Resumen Semanal (1999) El índice la Bolsa de Bogotá IBB se desvalorizó un 10.1% al caer de 1.109.20 puntos en diciembre 28 de 1999, (gráfica 11). La capitalización Bursátil de las empresas inscritas en la Bolsa de Bogotá cayo de un 13.21% del PIB en 1998 a un 12.01% del PIB en 1999. El volumen negociado en Bolsa durante 1998 y 1999, decreció significativamente en las negociaciones de acciones a través de ofertas publicas y martillos, que presentaron caída del 70.7% y 91.4% respectivamente ya que estas 29 operaciones especiales obedecen a acuerdos por compradores y vendedores que representan un número grande de acciones. Por el contrario las operaciones sencillas de compra y venta de acciones y que son negociaciones al contado presentaron una disminución mínima del 5%, la cual no fue tan significativa como el descenso en las ofertas públicas y martillos. Hay que resaltar que las operaciones públicas y martillos no son reflejo del comportamiento global y continuo del mercado accionario sino que son operaciones puntuales, por ello la caída del volumen accionario en la Bolsa de Bogotá no fue consecuencia de una caída generalizada del mercado. (Bolsa de Bogotá, Resumen Semanal 1999). La correlación que se presenta entre tasas de interés y precios de las acciones, no fue evidenciada entre 1998 y 1999, ya que se presentó una fuerte caída en las tasas de interés 34.33% efectivo anual a finales de 1998 al 15.75% efectivo anual a finales de 1999, y los precios de las acciones junto con el mercado accionario se deprimieron con relación al año inmediatamente anterior. Este fenómeno fue consecuencia de la incertidumbre económica presentada por la caída del PIB en un 5%, la caída del precio de las empresas y debido a que las compañías mas afectadas fueron las inscritas en Bolsa ya que el PIB de estas empresas cayo al -14.6% en el caso del sector industrial, -7,3% para el sector Comercio y el –6.9% para el sector financiero, caídas mayores al PIB general. Otro factor que condujo a la depresión fue la incertidumbre en el mercado cambiario y la eliminación de la banda cambiaria, lo que generó inestabilidad y fuerte especulación. Este hecho afecto el mercado accionario, ya que genero la salida de la inversión extranjera quienes liquidaron sus posiciones en renta fija y redujeron los portafolios de acciones de fondos de Inversión extranjera de $782.306 millones a finales de 1998 a $616.595 millones en 1999. (Bolsa de Bogotá, Resumen Semanal, Enero 2000). Cuadro 6. Fondos de inversión extranjera. 1997 1998 1999 FONDOS AUTORIZADOS 235 284 294 PORTAFOLIOS (Mill de $) 1,507,288 1,233,261 1,096,773 Fondos Institucionales 835,873 782,306 616,595 Fondos Programas DRS 671,415 450,955 480,178 1,167 800 585 PORTAFOLIOS (Mill de US$) Fuente: Supervalores 30 Al iniciar el año 2000 con la desaparición de la banda, se empezó a estabilizar la incertidumbre, el tipo de cambio comenzó a responder a los flujos de capitales y el comercio exterior comenzó a presentar una mejoría. Limitando así los flujos especulativos que imponía la banda anteriormente y también se elimino el obstáculo en el que se convertía el mercado cambiario en la caída de las tasas de interés, durante las primeras semanas del año 2000 las tasas de interés comenzaron a bajar haciendo que las tasas reales de captación se ubicaron por debajo de los 5 puntos porcentuales. Pero debido a los antecedentes y noticias que se vivieron durante el año 1999, en el primer semestre del año 2000 las noticias no fueron positivas para el mercado accionario al 31 de enero del 2000 el IBB se elevó alcanzando un crecimiento del 13.18 registrando 1.129.31, el ajuste de capital, la decisión de destinar a la reserva la totalidad de las pocas utilidades y el bajo interés de los inversionistas por los títulos de renta variable, desalentaron la mejoría del mercado accionario. Es así como de las 79 empresas inscritas al 30 de abril, sólo 28 distribuyeron utilidades con márgenes de rendimiento que varían entre 0.48% y 45% por acción. En marzo se anunciaron incrementos en las tasas de interés para TES, lo cual aumentó la tendencia decreciente en la rentabilidad de las acciones, el IBB que se registró en abril del 2000 fue de 918.22 puntos, presentando una disminución del 7.97% durante el primer semestre del año. El tamaño del mercado medido por capitalización bursátil presentó una caída del 1.63% ligado al precio de las acciones y la deserción de las empresas inscritas, alcanzando 33 emisores durante 1999 y 6 emisores hasta mayo del 2000. Los volúmenes transados durante el primer semestre del año no fueron alentadores en enero se registraron $2.171 millones, en febrero $3.114 millones, en marzo $2.261 y en el mes de abril que fue el mes critico alcanzó solamente $1.273 millones. (Bolsa de Bogotá, Resumen Semanal, Mayo 2000). 3.3.3 Desarrollo del mercado accionario período del 2001 al 2004 Al iniciar 2001 se presenta una tendencia al alza en la cotización del precio de las acciones, la primera semana de febrero presentó las variaciones más altas en la Bolsa de Bogotá desde el primer semestre de 1999, el IBB se situó alrededor de 820 puntos, los promedios transados presentaron crecimientos sobre la tendencia 31 histórica en el mercado accionario alcanzando $2.377,1 millones en la Bolsa de Bogotá y $4.615,9 millones en el mercado nacional, estos crecimientos no se presentaron únicamente en la Bolsa de Bogotá sino igualmente en la Bolsa de Medellín donde la variación del IBOMED presentó las mismas características de lo ocurrido con el IBB. En esté período las negociaciones de acciones contaron con la participación de inversionistas extranjeros, lo que brindo expectativas al mercado. Las operaciones de comienzos del año 2001, no corresponden a operaciones particulares, esporádicas o coyunturales, correspondieron a negociaciones de promedios diarios y sostenibles en el corto plazo. Igualmente las noticias de fusiones y adquisiciones motivaron positivamente el mercado lo que le brindaba, estabilidad y mejores expectativas para el futuro. El 28 de febrero de 2001, las Bolsas de Valores colombianas tomaron la decisión de integrarse para liderar el desarrollo del mercado de capitales, incrementar sus estándares de eficiencia y actuar en beneficio de todos los operadores de inversionistas del mercado de valores. Igualmente el objetivo de la integración es la reestructuración y consolidación del nuevo mercado de valores. La consolidación de la nueva Bolsa contó con $13.000 millones de pesos de capital, recursos adquiridos de aportes realizados por las tres Bolsas de valores. En resumen los objetivos de la nueva Bolsa integrada en el 2001 fueron: El montaje de las herramientas óptimas que permitieran consolidar, analizar y divulgar la información del mercado de valores colombiano, avanzar en el tema de derivados, promover el mercado accionario a través de la difusión y promoción del mismo, así como permitir la negociación segura de acciones a través de Internet y la búsqueda de mejores condiciones de gestión y de un espacio en la tendencia global hacia la integración regional y la competencia internacional. Al unificarse las Bolsas de valores, se da inicio al IGBC en julio de 2001; que mide la variación en precio de las acciones más representativas a nivel nacional con un valor base de 1000 puntos. (Bolsa de Bogotá, Resumen Semanal, febrero 2001). Durante los meses de julio a septiembre de 2001 se presentó una caída en los precios de las acciones en Bolsa, después del 3 de julio, fecha en que se dio comienzo a la Bolsa de Valores de Colombia (BVC), el índice general de la Bolsa de 32 valores (IGBC) se mantuvo siempre por debajo del nivel base (1000), el nivel promedio durante este período de tiempo fue de 993.86 puntos, (gráfica 13). Gráfica 13. Índice General Bolsa de Colombia 2001 (IGBC). Fuente: Bolsa de Valores de Colombia Septiembre de 2001 fue un mes dramático para el mercado accionario, ya que el (IGBC) descendió a 912.54 puntos y para finales de septiembre logró mantenerse en 931.76, presentando un decrecimiento del 6.82% durante el trimestre. La caída de los indicadores de la Bolsa no sólo se presentó en Colombia sino a nivel mundial, debido a los atentados del 11 de septiembre. Para junio de 2001 el saldo de los fondos de Inversión extranjera reportaban 358 millones de dólares y para finales de septiembre descendieron a 345 millones, situándose en la menor cifra desde 1994. Así el año 2001 se convirtió en un año de nuevas expectativas debido a la integración de las Bolsas, pero también un año difícil para la situación macroeconómica colombiana basada en la mayor desconfianza de los inversionistas, en la recuperación de la economía a corto plazo y las dificultades del proceso de paz. (BVC, Informe trimestral de perspectivas macroeconómicas y financieras, octubrediciembre 2001). Desde 2002 el mercado accionario presento un comportamiento positivo, el índice general de la Bolsa de Colombia (IGBC) presentó un alza del 50.22 por ciento. Al comenzar 2003 la tendencia durante el primer trimestre se mantiene en un promedio de 1600 puntos. A partir de Abril el escenario del mercado accionario sigue mejorando y a finales del primer semestre logra mantenerse en 2.200 puntos. 33 Desde la unificación de las Bolsas en materia de volúmenes se registraba un promedio de negociación de 39.403 millones de pesos, cifra superada en diciembre de 2003, debido a que se registraron transacciones por 51.000 millones de pesos. Según el IGBC para finales de 2002 las acciones colombianas se valorizaron 122 por ciento. En cuanto al promedio de negociación en el período de enero a noviembre de 2003 el mercado accionario registró operaciones de compra y venta por $940.899 millones de pesos, registrándose así un promedio diario de negociación de $4.219 millones de pesos, para diciembre de 2003 los volúmenes transados se incrementaron a $6.500 millones (promedio diario). (La República, diciembre de 2003). Durante 2004, debido al buen comportamiento de la economía las empresas colombianas demostraron un buen desarrollo, lo que contribuyó a incentivar la demanda accionaría de inversionistas nacionales como de extranjeros. Los sectores con mayor demanda fueron las cementeras y el sector financiero, debido a que el mayor crecimiento determinado por ramas de actividad fue registrado por la construcción y las instituciones financieras. El índice general de la Bolsa de Colombia, aumentó en una variación del 86.22% durante el 2004, al finalizar el año logró presentar 4.345,83 unidades, (gráfica 14) ubicándose en la mas alta a nivel de América Latina y la segunda a nivel mundial. El monto negociado por la Bolsa de Valores de Colombia también presentó un notorio crecimiento de 206.13% en el 2004, en comparación con el año 2003, totalizando $3.82 billones. Gráfica 14. Índice general de la bolsa de Colombia 2004 Fuente: Bolsa Valores de Colombia 34 3.3.4 Desarrollo del mercado accionario período de 2005 y 2006 El entorno económico durante 2005, se caracterizó por indicadores de inflación controlada, reducción de la DTF y políticas monetarias adecuadas que permitieron el crecimiento promedio de la economía y la consecución de nuevos negocios representativos para el País entre los más importantes la compra de Bavaria por SAB Miller, de Coltabaco por Phillip Morris, la fusión de Bancolombia, Conavi y Corfinsura. El buen escenario de la economía de Colombia permitió el crecimiento del mercado de renta variable, el IGBC presentó un incremento del 118.9%, cerrando el 2005 con el índice IGBC más alto en la historia de la bolsa de valores 9.513,25 puntos, el volumen transado fue determinante en el crecimiento del mercado accionario, ya que inició en enero con un promedio diario de $20,855 millones y el 7 de diciembre alcanzó un máximo de negociación de $222,241 millones, debido al crecimiento paulatino durante 2005, se reglamentó el aumento del horario de operaciones de negociación entre 9:00 a.m. y la 1:00 p.m. El valor de las empresas inscritas en la BVC ascendió a $115,5 billones en el 2005, de esta manera el valor de las acciones en Bolsa de convierte en el principal activo financiero del país y el Q-Tobin, se ubico en uno de sus niveles mas altos 2.17%. Durante 2005 el mercado de renta variable presenta incrementos notorios en el valor de mercado de las acciones que se emiten en la bolsa, en la mayoría de las empresas el valor de las acciones de mercado superan 2 veces el valor en libros, es decir que una empresa que requiera financiarse en el año 2005 recibirá en el mercado 2 veces su valor en libros. Por ejemplo durante el mes de septiembre Colinvers realizó una emisión colocando acciones a 0.81 veces su valor en libros, ofreciendo un excelente precio para los nuevos inversionistas y por ende para la sociedad emisora que durante 2001 presentaba un Q-Tobin de 0.2%. (Bolsa de Valores de Colombia, informe de gestión, 2005). En cuanto a los inversionistas, los Fondos de Pensiones siguen siendo durante 2005 los más destacados aumentando sus compras en un 171%, junto con las sociedades comisionistas de bolsa, que representaron el sector de mayor crecimiento con relación al 2004. Durante este período se destaca la participación de personas naturales que negociaron más de seis billones, creciendo de esta manera a más de 27.000 individuos naturales participantes en la Bolsa, cifra muy 35 significativa en la economía colombiana. (Bolsa de Valores de Colombia, informe de gestión, 2005). Durante el año 2006 el entorno internacional se destacó por aumentos inflacionarios en las grades economías; por ejemplo en economías como Japón que terminó con mas de cinco años de deflación pasando de 0.10% de deflación al terminar 2005 a una inflación 0.90% a mediados de 2006, por ende las tasas de interés aumentaron y las expectativas de los inversionistas cambiaron; estos hechos influyeron en las caídas en los índices accionarios a nivel mundial. A pesar de las circunstancias a nivel global los países latinoamericanos se destacaron por los resultados económicos ya que el crecimiento estuvo representado por el 5% y se encontró por encima del crecimiento del resto del mundo el cual fue del 3.9%. Pero Colombia también fue afectada durante 2006 por los efectos presentados a nivel mundial, desvalorizándose los principales activos transados en el país; con relación a las acciones la mayor volatilidad y el descenso en los precios hizo que el IGBC descendiera un 35% en junio. En 2006 las acciones tomadas por la BVC, con la creación de la Vicepresidencia de Inversionistas, fijaron la meta de incrementar el número de inversionistas tanto de personas naturales como institucionales a mediano y largo plazo ya que desde el 2003 el crecimiento de inversionistas personas naturales crecía a ritmos del 16%, pero por la desaceleración del IGBC durante el segundo trimestre de año 2006, el número de inversionistas personas naturales creció únicamente el 6.36% pasando de 68.705 personas naturales en 2005 a 73.077 en 2006, pero este crecimiento todavía es bajo, como proporción a la cantidad de colombianos, ya que mientras el 27.2% tiene cuenta de ahorros, tan solo el 0.17% realizó inversiones en el mercado de valores durante 2006. Por este hecho uno de los objetivos fundamentales de la Bolsa se basa en constituir la Mega 2015, que establece como meta pasar de 65.000 personas que transaron en 2005 a 1.500.000 en el 2015. (Bolsa de Valores de Colombia, informe de gestión, 2006). Para la obtención de esta meta la BVC realizó un estudio en conjunto con las Sociedades Comisionistas de Bolsa para lograr la obtención de nuevos inversionistas personas naturales, en el que se concluyó que la BVC debe satisfacer las siguientes necesidades: Lograr la aceptación de los colombianos, haciéndolos participes a 36 través de programas de educación, medios de comunicación , interacciones en eventos, concursos, puntos BVC, entre otros; pasando del desconocimiento al conocimiento y convirtiendo la Bolsa de Valores como una de las opciones mas atractivas para invertir. Con relación a los montos de negociación de personas naturales en renta fija y en renta variable crecieron un 172%, pasando de $36.04 billones en 2005 a $98.3 billones. Estas cifras demuestran la relación directa que existe entre el crecimiento del PIB Per cápita y los niveles de inversión en activos financieros. En Colombia el PIB per capita ha pasado por estar por debajo del US$1,980 en 2002 a un estimado de US$ 3,100 al cierre de 2006. (Bolsa de Valores de Colombia, informe de gestión, 2006). En cuanto a la renta variable el volumen total negociado de los inversionistas naturales creció un 85.4% al pasar de $6.3 billones en el 2005 a $11.7 billones en 2006, al finalizar 2006 el promedio mensual de inversionistas personas naturales aumento un 35.2% pasando de 9.747 a 13.178 numero de personas y el numero de total de operaciones presento un crecimiento del 52.2% en 2005 con 256.635 y en 2006 con 393.671. En cuanto a los inversionistas institucionales el monto negociado ascendió en 2006 a $379 billones, representado un crecimiento del 46.13% frente al 2005. El 98% de las transacciones realizadas por los inversionistas institucionales corresponden a renta fija y sólo el 1.83% a renta variable, es decir que en renta variable se invirtieron únicamente 6.9 billones de dólares, lo que nos indica que los portafolios se encuentran encaminados a las inversiones en renta fija, lo cual demuestra la oportunidad que tiene la BVC en el desarrollo de nuevos productos y los inversionistas institucionales en los espacios que por ley tienen para invertir en otros tipo de activos como los de renta variable. De los 6.9 billones transados por inversionistas institucionales en renta variable $3.81 billones fueron transados por los Fondos de Pensiones, participando en un 55% de los volúmenes transados. La BVC prevee que la participación de los inversionistas institucionales siga aumentando y sean actores activos en las emisiones previstas de Isagen, Ecopetrol y Colombia Móvil entre otras. En general el mercado accionario, demostró un importante crecimiento en sus niveles de negociación desde finales de 2005 hasta mediados de 2006, alcanzando volúmenes de negociación de $5 billones durante diciembre de 2005, durante 2006 los volúmenes de negociación en acciones presentaron crecimientos superiores a los 37 registrados en renta fija y de derivados de divisas, además se inició el 2006 con una tendencia a la valorización, de las acciones en Colombia, con grandes expectativas para los inversionistas, algunos analistas consideraron que estas tendencias de valorización correspondía a una burbuja especulativa, pero durante todo el primer semestre del año se presentaron altos niveles de negociación, en promedio se negociaron $2 billones al mes. El 12 de junio de 2006 se cerró el mercado por la caída del 10% en una sola jornada de negociación, este hecho generado por los efectos económicos mundiales, durante el mes de julio se negoció el promedio más bajo del año, pero los volúmenes diarios negociados seguían siendo altos, hecho que no restringía la venta y tranquilizaba el mercado, igualmente los compradores insistieron en la sobre-reacción de la Bolsa y tuvieron razón ya que durante el segundo semestre el mercado de acciones recobró la tendencia de crecimiento. (Bolsa de Valores de Colombia, informe de gestión, 2006). Gráfica 15. Comportamiento del IGBC, enero – diciembre 2006 Fuente: Bolsa de Valores de Colombia, informe de gestión, 2006 38 3.4 EFECTOS DEL MERCADO ACCIONARIO SOBRE EL CRECIMIENTO ECONOMICO COLOMBIANO En está sección se destaca el análisis econonometrico de la influencia del IGBC en el PIB y la comparación de los indicadores accionarios con diferentes economías latinoamericanas. 3.4.1 Análisis econométrico de la influencia de los mercados de acciones y renta fija en el crecimiento económico colombiano 1990-2006 Para la regresión del modelo econométrico, se identificaron tres variables con el fin de analizar la incidencia del mercado de capitales no intermediado sobre el crecimiento de la economía, éstas se tomaron en forma trimestral con n=68 observaciones, así: como medida de crecimiento económico se utilizó el PIB como variable endógena, el IGBC como indicador de medida del mercado accionario, la DTF como tasa de referencia del sistema financiero para definir sus tasas de captación, en representación del mercado de renta fija y la inversión extranjera directa (IED) debido a que en un entorno de liberalización económica ha incrementado su participación en los últimos años aportando al crecimiento tanto económico como del mercado de capitales. Para el período de 1990 a junio de 2001, se tomaron los índices de la Bolsa de Bogotá (IBB) y la Bolsa de Medellín (IBOMED), para lo cual se realizó la sumatoria ponderada de cada uno de los valores y así obtener un indicador accionario del mercado nacional, ésto con el fin de analizar un único indicador, para el empalme de series se deflacto con año base 1991. A partir de Junio de 2001 hasta diciembre de 2006 se tomó el indicador de la Bolsa de Colombia (IGBC), que al igual fue deflactado para obtener todo el indicador en el mismo año base. Los datos de inversión extranjera y PIB también se tomaron a precios constantes de 1991. Inicialmente se realizó la regresión del modelo sobre los datos originales y los resultados obtenidos no son estadísticamente significativos, luego se realizaron las pruebas de estacionariedad para lo cual se determino que la series originales son no estacionarias y presentan autocorrelación. Para una mejor estimación el modelo se regreso sobre los logaritmos de cada uno de los datos de las variables, arrojando los siguientes resultados: 39 Cuadro 7. Influencia del IGBC en el crecimiento económico colombiano. Hipótesis nula: la serie presenta distribución normal Nivel de significancia para no rechazo de la hipótesis: mayor a 5% Fuente: Cálculos de los Autores en Eviews 6.0 a partir de los datos 1990-2006. Con los anteriores resultados se observa que las probabilidades del modelo a un nivel de significancia del 5% son aceptadas, lo que daría por aprobado el modelo, pero un paso importante es probar a través del Durbin-Watson si hay auto correlación. El DW es de 1.121278, que al corroborarlo en la tabla con n=68 extrapolando en sus puntos de significancia con K=3 y con limite promedio, dl<1.514>du, se puede determinar que existe auto correlación positiva. Con el objetivo de corregir la autocorrelación se regresa el modelo, con el PIB en primera diferencia, en un modelo de expectativas adaptativas, para lo cual se obtienen los siguientes resultados: 40 Cuadro 8. Influencia del IGBC en el crecimiento económico colombiano. Hipótesis nula: la serie presenta distribución normal Nivel de significancia para no rechazo de la hipótesis: mayor a 5% . regress lppib ldtf lied ligbc Source | SS df MS -------------+-----------------------------Model | 1.09017417 4 .272543542 Residual | .106481908 62 .00171745 -------------+-----------------------------Total | 11.19665608 66 .018131153 Number of obs F( 3, 64) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE = = = = = = 67 158.69 0.0000 0.9110 0.9053 .04144 -----------------------------------------------------------------------------lppib | Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Intervalo] -------------+---------------------------------------------------------------lied | .0222125 .012772 1.74 0.087 -.0033182 .0477433 ldtf | -.0407957 .0136555 -2.99 0.004 -.0680926 -.0134988 ligbc | .0245153 .012476 1.96 0.054 -.0004239 .0494545 _cons | 6.45314 1.415634 4.56 0.000 3.623327 9.282953 . dwstat Durbin-Watson d-statistic (5,67) = 2.216425 Fuente: Cálculos de los Autores en Eviews 6.0 a partir de los datos 1990-2006. Es de observar que en primera diferencia del PIB, es decir PIB(-1), se corrige la autocorrelación, es decir que en primera diferencia la serie PIB, no presenta raíz unitaria, lo que significa que es estacionaria. Las probabilidades arrojadas por el modelo aunque en nivel de significancia del 5% es no aceptable para la inversión extranjera, esta si es confiable con un nivel de significancia del 91%, para las demás variables el nivel de significancia es aceptable lo que sugiere que las variables exógenas propuestas son relevantes para medir la influencia de los mercados de acciones y renta fijas en el crecimiento económico colombiano 1990-2006. Analizando los resultados del la estimación y en concordancia con la teoría económica, la relación de las variables exógenas presentan los siguientes comportamientos: La inversión extranjera directa (lied) y el índice general de la bolsa de Colombia (igbc.) presentan una relación positiva con la variable PIB, lo cual indica que una variación en una unidad de inversión extranjera afectara en 2.22%, así mismo, una variación en una unidad del IGBC afectara positivamente al PIB en 2.45%. Por el contrario la relación negativa de la DTF. con respecto al PIB, demostrada económicamente, refleja que ante un cambio en una unidad de esta el PIB se vera afectado en -4.08%. 41 Al ser un modelo de expectativas adaptativas y al estar la variable endógena rezagada en un periodo, para cualquier cambio presentado en las variables exógenas, el cambio en la variable dependiente PIB se vera reflejado un período después, lo que indica que el cambio se verá manifestado en el siguiente trimestre. 3.4.2 Indicadores de tamaño, liquidez y concentración, análisis comparativo. • Tamaño Del Mercado La capitalización bursátil corresponde al total de las acciones transadas multiplicado por el valor correspondiente en bolsa, al dividir este indicador en el PIB se obtiene la capitalización relativa del mercado, que es una medida relativa del tamaño del mercado accionario. La medida de capitalización relativa del mercado es un indicador utilizado para realizar comparaciones internacionales ya que está en términos del tamaño relativo del País. Además, muestra la evolución del mercado accionario a través de los períodos de tiempo en que se analice. En la gráfica 16 se observa como este indicador de tamaño desde la apertura de la economía colombiana decrece hasta el año 2000, pero a partir de este año se observa una estabilización y posterior crecimiento debido en gran parte a la unificación de las tres bolsas, adicionalmente a la demanda creciente de acciones por expectativas de aumentos en los ingresos provenientes de la inversión extranjera y de los fondos de pensiones obligatorias a partir del 2002. Es importante resaltar que para el período 2000 a 2005 la variación porcentual de la CRM creció en un 261% siendo el período de mayor dinamismo en la evolución del marcado accionario, ubicado en el 2005 en el segundo mercado de mayor crecimiento en el mundo con un 100.2% de variación en la capitalización bursátil y 58.3% en la CRM según estadísticas de World Federation of Exchange (2005). 42 Gráfica 16. Capitalización relativa del mercado. CRM 45,00% 40,00% 35,00% 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 CRM Fuente: Elaboración propia. Información obtenida de la Superintendencia de Valores y Súperfinanciera. Como se observa en la gráfica 17 el comportamiento del mercado accionario colombiano presenta una tendencia positiva a partir del 2001 y que para el 2005 se posiciona por encima de economías como México, Perú, Argentina y Venezuela. Gráfica 17. Capitalización Relativa en Unidades. 1990-2006 Fuente: Borradores de Economía 2007. No 456 • Liquidez Del Mercado Es definida como la capacidad o facilidad de convertir un titulo en dinero por medio de la compra y venta de activos financieros. La medición de la liquidez del mercado 43 es realizado a través de la razón volumen transado sobre el PIB (valor total de las acciones transadas sobre el PIB) y la Tasa de rotación (volumen transado sobre la capitalización bursátil). Gráfica 18. Volumen transado/PIB Gráfica 19. Tasa de Rotación 700 0,3 600 0,25 500 0,2 TR V T /P IB 400 0,15 300 0,1 200 0,05 100 0 0 2001 2002 2003 VT/PIB 2004 Fuente: Elaboración propia. 2005 2006 2001 2002 2003 2004 2005 2006 TR Información obtenida de la Superintendencia de Valores y Súperfinanciera. La razón volumen transado sobre PIB en Colombia (VT/P) durante el período 2001-2006 mantuvo un promedio por debajo del 5% hasta el año 2004 registrando 2.5% de VT/P, pero a partir de éste aumenta significativamente logrando que Colombia pase de ser uno de los mercados menos líquidos de la región a tener uno de los mercados con mayor liquidez para el 2006, (gráfica 20 y 21). Este incremento positivo de la liquidez, puede determinarse por la nueva regulación obtenida con la ley 964 de 2005 y la disminución de costos con la implementación de nuevas plataformas (SETI en el 2001. MEC-PLUS en el 2006). (Bolsa de Valores de Colombia, informe de gestión, 2006). 44 Gráfica 20. Volumen Transado PIB Gráfica 21. Tasa de Rotación Comparativo Comparativo Fuente: Borradores de Economía 2007. No 456. • Concentración del Mercado La concentración del mercado accionario permite evidenciar la concentración de la propiedad accionaría y es medido a través de las diez empresas de mayor capitalización en Bolsa. El indicador al ser una medida de proporción se sitúa necesariamente entre cero y uno, es decir entre cero y cien porcentualmente hablando. Es importante resaltar que una alta concentración de la propiedad accionaría está relacionada con problemas de liquidez en el caso de mercados pequeños. El panorama para Colombia no es positivo ya que para final del periodo en análisis año 2006, éste presenta una coeficiente de concentración de 67.37% y en general el coeficiente de concentración para todas las bolsas latinoamericanos es alto. (Borradores de Economía 2007. No 456) En la gráfica 22 se observa que el mercado accionario colombiano cierra el periodo ocupando el tercer puesto de mayor concentración, por encima de Chile, Brasil, Perú, siendo superado solo por Argentina y México. 45 Gráfica 22. Indicador de Concentración al año 2006 Fuente: Borradores de Economía 2007. No 456. El panorama general del mercado accionario colombiano analizado por los tres indicadores de desarrollo: tamaño, liquidez y concentración, demuestra que el mercado a partir de 1990 ha tenido un desarrollo positivo, especialmente para el año 2005 en donde la evolución y dinamismo del mercado, ha sido la mejor en los últimos tres años triplicando su tamaño en términos relativos, que sin lugar a dudas posiciona a Colombia por encima del promedio latinoamericano como se ha afirmado en el análisis realizado por Arbeláez y Zuluaga (2002) en la década de los 90`s y posteriormente en el presente estudio tomando como base la información publicada en los borradores de economía del Banco de la República. 3.5 POSICIÓN DEL MERCADO ACCIONARIO COLOMBIANO FRENTE A MERCADOS INTERNACIONALES A través de la historia la mayoría de países han basado su economía en el sistema bancario, con pequeños y poco desarrollados mercados de capitales, debido a que los sistemas apoyados en bancos ofrecen una fuerte y segura financiación. Diferentes líneas de pensamiento consideran necesario que en los sistemas económicos se desarrolle de manera eficaz el mercado de capitales, como alternativa al financiamiento bancario. Zysman politólogo e interesado en las diferencias de los sistemas financieros y su intervención en las economías, patento la idea de que los sistemas económicos y financieros pueden dividirse de la siguiente manera: Como los de Estados Unidos y Gran Bretaña, basados en mercados de 46 capitales, como los de Francia y Japón basados en crédito administrado por el gobierno o como los basados en crédito bancario como el de Alemania. (Zysman, 1983). Allen y Gale, sustentan que ambos sistemas tiene ventajas y desventajas y llegan a la conclusión que el sistema ideal se basa utilizando tanto el sistema bancario como el mercado de capitales. (Allen y Gale, 2000). Con relación a América Latina se han establecido cambios y reformas con el objetivo de impulsar el mercado accionario, entre las que se destacan la creación de agencias de supervisión, el establecimiento de leyes contra el abuso de la información privilegiada, los sistemas de comercio de los valores, los procesos de compensación y liquidación, y la protección de los derechos de los accionistas desde el año 2002 la gran mayoría de los países de América Latina, han empezado a adoptar estos cambios. (Banco Mundial, 2004). Comparación del mercado accionario de América Latina y Asia Oriental A continuación se analizará el mercado accionario de América Latina y el de Asia Oriental, debido a que son economías emergentes, con similares características, lo que permitirá tener un panorama de la situación y desarrollo del mercado accionario colombiano en los últimos años. En el siguiente cuadro se realiza una comparación entre créditos bancarios, bonos y mercado accionario en Asia Oriental y América Latina, el cual muestra que desde 1990 el tamaño relativo del mercado en América Latina, se incrementó del 12% al 34% en 2003, mientras que en las economías emergentes de Asia Oriental, aumentó del 48% en 1990 al 80% en 2003. En cuanto al tamaño relativo de los mercados como porcentaje del PIB durante todos los años de la muestra, el sector de créditos bancarios fue el más destacado notoriamente en América Latina, mientras que en Asia Oriental durante el 2003 el mercado accionario, sobresalió con un 80%. En la sección B de la tabla, se observa la importancia relativa de los tres componentes del sector financiero. En América Latina se destaca durante el 2003 una proporción equilibrada entre los tres componentes, mientras que en Asia Oriental en el año 2003 el porcentaje de financiación más notorio fue del de créditos bancarios con un 41%. En la sección C del cuadro muestra información sobre el tamaño absoluto del mercado en miles de 47 millones de dólares, el mercado de acciones en 1990 representó 121% y aumentó en el 2003 al 563% en América Latina, mientras que en Asia Oriental pasó de 355% en 1990 a 1210% en 2003, lo que refleja el mayor crecimiento del mercado de capitales en la economía de Asia oriental ya que en el año 2003 el tamaño total del mercado financiero era de 3.6 billones de dólares, más del doble de los mercados de América Latina que representaron 1.7 billones de dólares. En cuanto a los créditos bancarios sigue siendo el componente más significativo en América Latina. (Cepal, De bancos a mercados de capitales, 2005). Cuadro 9. América Latina y Asia Oriental: Composición del sector financiero interno, 1990-2003. Créditos bancarios de depósito Medición y región Bonos en circulación Capitalización del Mercado de acciones 1990 1995 2003 1990 1995 2003 1990 1995 2003 América Latina 34 33 41 17 21 37 12 25 34 Asia Oriental 63 71 96 30 31 60 48 72 80 América Latina 55 42 37 26 27 31 19 32 32 Asia Oriental 46 41 41 19 28 26 35 42 34 340 471 500 981 639 1463 162 190 319 433 540 915 121 355 383 1007 563 1210 Total 1990 1995 2003 63 86 112 141 185 236 100 100 100 100 100 100 623 1016 1202 2421 1742 3588 A. Tamaño relativo de los mercados (porcentaje del PIB) B. Porcentaje del financiamiento total (%) C. Tamaño absoluto del mercado (miles de millones de dólares) América Latina Asia Oriental Fuente: Datos tomados de Cepal, De bancos a mercado de capitales (2005) con base en el Banco Mundial. Los inversionistas presentan mayor disposición al poner el dinero en un mercado con mayor liquidez, por ello, en la siguiente gráfica se tiene en cuenta el coeficiente de transacciones, que es un indicador que mide la actividad del mercado secundario en cada país y se define como el valor total de las acciones comercializadas durante un período, dividido por la capitalización promedio de dicho mercado en determinado período. La capitalización del mercado en Colombia para 2003 representa el 18%, poco frente a países asiáticos de más del 100% y no muy alto frente a países como Chile, Brasil y Argentina. Durante el 2003 Asia Oriental supera con un 152% de coeficiente transaccional a América Latina que figura con un 20%. En los países 48 latinoamericanos el que mayor presenta coeficiente de transacciones es Brasil con el 32%, luego México con el 21% y en tercer lugar Chile con el 10%. Con relación al número de empresas registradas que nos muestra el cuadro, se observa que en 1990, era similar este valor, tanto en América Latina y Asia Oriental con 1624 y 1792 de empresas registradas respectivamente, pero para 2003 el incremento fue bastante considerable en Asia Oriental a 4576 empresas registradas, mientras que en América Latina disminuyeron a 1238, los únicos países en América Latina que aumentaron el número de empresas registradas fueron Chile con 215 en 1990 a 240 en 2003 y Colombia con 80 en 1990 y 114 en 2003, el resto de países de la muestra disminuyó el número de empresas. El último indicador de la tabla que corresponde al índice de precios, muestra un incremento significativo en América Latina, debido a que el índice de precios en 1990 correspondía a 326 y en el 2003 aumentó a 1288, lo contrario sucedió en Asia Oriental donde el índice de precios disminuyó de 552 en 1990 a 182 en 2003, lo que indica que los precios de las acciones en Asia Oriental sufrieron un pequeño descenso mientras que en América Latina subieron un 300% en dólares, lo que significa que fue mas preponderante el aumento de los precios en América Latina, mientras que en Asia Oriental aumento el incremento del numero de empresas registradas. (Cepal, De bancos a mercados de capitales,2005) Cuadro 10. América Latina y Asia Oriental: Indicadores de los mercados nacionales de acciones, 1990 y 2003. Región y País América Latina d Capitalización del a mercado Coeficiente de b transacciones No. de empresas registradas 1990 2003 1990 2003 1990 2003 Índice de precios 1990 c 2003 8 34 30 20 1624 1238 326 1288 Argentina 2 30 34 6 179 107 268 1033 Brasil Chile 4 45 48 119 24 6 32 10 581 215 367 240 41 839 369 3227 Colombia México Perú 4 12 3 18 20 27 6 44 n.d. 3 21 6 80 199 294 114 159 197 300 761 n.d. 783 2145 357 182 Venezuela 17 4 43 4 76 54 552 48 80 145 152 1792 4576 445 401 Corea 42 54 61 237 669 1563 483 414 Filipinas Indonesia 13 7 29 26 14 76 9 34 153 125 234 870 99 828 34 Malasia Singapur Tailandia Provincia China de Taiwán 110 93 28 162 159 83 25 n.d. 93 34 71 117 282 150 214 897 475 405 138 n.d. 381 140 n.d. 346 78 129 430 185 199 669 632 637 Asia Oriental d 333 49 Fuente: Datos tomados de Cepal, De bancos a mercado de capitales (2005) con base en el Banco Mundial. n.d. No hay datos a Capitalización del mercado como porcentaje del PIB Valor de las acciones comercializadas en relación con la capitalización del mercado c 1984=100 para América Latina y Asia Oriental, excepto Perú, donde 1992=100 e Indonesia, donde 1989=100 d Promedios ponderados de los países que se muestran en el cuadro b Caso colombiano Desde 2002 la Bolsa de Valores de Colombia (BVC), ha presentado un buen desarrollo no sólo debido a las fluctuaciones de la tasa de cambio sino también al buen dinamismo de las empresas y la nueva confianza en las inversiones de Renta variable. Cuadro 11. Comparativo de Bolsas Latinoamericanas COMPARATIVO DE BOLSAS LATINOAMERICANAS País Índice Colombia México Perú Argentina USA USA Venezuela Chile Brasil Fuente: Variación % Acumulada en Enero 2002 en Dólares en 12 Meses en Dólares 10.04 8.37 7.38 6.2 -0.84 -1.01 -4.08 -4.99 -10.12 29.54 12.42 1.22 -41.12 -30.25 -8.89 -27.15 -15.98 -41.34 IGBC IpyC IGBVL MERVAL Nasdaq – Composite Dow Jones Index Ind.Bursatil Ccas Ipsa Ibovespa La República, los 10 Variación % Acumulada casos periodísticos del primer trimestre (2004) En el cuadro 11 observamos que durante enero de 2002 el IGBC de Colombia fue el mas representativo a nivel de América Latina, seguido de México y Perú, lo que brinda estabilidad y confianza en el índice colombiano. Por el contrario economías al parecer más estables como Venezuela, Chile y Brasil presentan variaciones negativas. En la tabla también se observa que el resultado de IGBC en Colombia no es sólo de un mes sino del crecimiento constante de los últimos doce meses. Después de la unificación de las tres Bolsas de Valores, el agite de la nueva Bolsa se reflejó para 2004 en promedios de negociación de 21.000 millones de pesos, mostrando desde su inicio perspectivas positivas y alentadoras ya que las acciones han llegado a valorizarse mas de 1000% al cabo de pocas semanas, la 50 importancia del mercado accionario junto con el IGBC el cual inició desde 1000 unidades en 2001 y en 2004 reporta 3390 unidades ha reflejado bastante expectativa en la económica colombiana llegando a valorizarse en 45 por ciento. El desarrollo de Bolsas Iberoamericanas la señalará durante febrero de 2004 la plaza bursátil que registró el máximo nivel de negociación entre las Bolsas Latinoamericanas. La emisión de acciones junto con el crecimiento del mercado accionario se ha convertido en una buena oportunidad de financiar nuevas inversiones en el mercado público de valores y para los inversionistas en una rentable alternativa para obtener rendimientos superiores a otros mercados internacionales. La República, los 10 casos periodísticos del primer trimestre (2004). La valorización de la Bolsa de Valores se puede explicar por una oferta invariable y una mayor demanda respaldada por una positiva liquidez, debido a esto la (BVC) se ha convertido en uno de los sectores más llamativos para los grandes y pequeños inversionistas. Durante 2003 las acciones que mejor se desempeñaron fueron las del sector industrial y durante 2004 el sector industrial y financiero, este desempeño se analiza por la compra y venta de acciones donde cada una pondera de acuerdo a su liquidez o rotación, frecuencia de negociación y volumen transado. La valorización de las acciones no sólo es trascendental en los resultados de las empresas, sino también es determinante en el efecto de demanda, la cual se puede identificar en los volúmenes de compra de dos importantes agentes: los fondos privados de pensiones y los fondos de capital extranjero. El flujo de capitales destinado a la renta variable se puede determinar mediante los siguientes factores: Mercado Externo: • Bajas tasas de Interés externas y diferencial favorable a favor de las tasas en la economía interna. • Debilitamiento del dólar Mercado Interno: • Economía colombiana creciendo por encima del 4.5% • Liquidez favorable y tasas de interés internas bajas • Inflación controlada • Mejor clima de inversión por política de seguridad democrática 51 El favorable crecimiento de los volúmenes transados y aumentos en el índice general de la Bolsa no son exclusivos del mercado colombiano, también se han presentado en otras economías latinoamericanas que presentan tipo de cambio flexible y libre movilidad de capitales como Chile, México, Brasil y Perú. Otros hechos relevantes en el comportamiento del Mercado Accionario han sido: • Empresas extranjeras han comprado empresas colombianas inscritas en la Bolsa de Valores • Fusiones entre compañías • Caída del precio del dólar • Búsqueda de ganancias a corto plazo por parte de los inversionistas mediante la compra de acciones • Anuncio de la buena rentabilidad incrementa el arribo de capitales al país • Escenario de reevaluación con tasa de crecimiento muy bajas en los mercados desarrollados. • Excelentes noticias que presentó el sector productivo de la economía gracias a los buenos resultados financieros. 3.6. ANÁLISIS RIESGO VS. RENDIMIENTO DEL MERCADO ACCIONARIO Gráfica 23. Riesgo vs. Rendimiento, mercado accionario 1990-2006 RIESGO VS RENDIMIENTO MERCADO ACCIONARIO 1990-2006 0,2 0,18 0,16 0,14 0,183009297 0,12 0,1 0,08 0,073109358 0,06 0,04 0,02 0 1 RENDIMIENTO PROMEDIO ARITMETICO vs. DESVIACION ESTANDAR RENDIMIENTO RIESGO Fuente: Calculo de los autores. Para los inversionistas es fundamental la lectura de numérica del mercado en el que se piensa invertir, para ello se utilizan dos factores fundamentales como lo son; el 52 riesgo y el rendimiento esperado del activo. En este trabajo de investigación realizamos el análisis de riesgo y rendimiento comparativo para las Acciones en el periodo estudiado 1990-2006. En el análisis de riesgo utilizamos la desviación estándar como una medida aproximada de riesgo y para el análisis de rendimiento se estimo el rendimiento promedio aritmético. Como medida de referencia se tomo el índice general de la bolsa de Colombia trimestralmente, (antes de junio de 2001 se realizo el promedio ponderado para las bolsas de Bogota y Medellín, y después del julio de 2001 se toma el IGBC), toda la serie en mismo año base 1991. Como se observa en la grafica 23, el análisis de datos de la serie muestra un riesgo de 18.30% con una rentabilidad promedio de 7.3% trimestralmente durante el periodo estudiado. Al iniciar la década de los noventa presentaba mayor rentabilidad la inversión en activos de renta fija, ya que estos toman como tasa de referencia la DTF y en esta época la tasa se encontraba en un porcentaje cercano al 40%, ello hace referencia a rendimientos mucho mas atractivos que la inversión en acciones. En contraste, el índice de riesgo de la inversión en títulos de renta variable era alto en comparación con el rendimiento obtenido. Gráfica 24. Tasas de Renta Fija vs IGBC 50 100000 40 80000 30 60000 20 40000 10 20000 DTF 20 06 20 04 20 02 20 00 19 98 19 96 19 94 0 19 92 19 90 0 P U N T O S % TASAS DE RENTA FIJA VS IGBC IGBC Fuente: Calculo de los autores. Cabe aclarar que en los últimos años la DTF ha presentado una reducción significativa pasando del 38.45% en 1990 a tan solo 6.75% en 2006, hecho que ha disminuido la rentabilidad por la inversión en títulos de renta fija y adicionalmente ha permitido ver al mercado accionario como una mejor opción de inversión (gráfica 24). 53 4. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES A partir de la década de los ochenta se identificaron las leyes que mantenían retrasado el desarrollo del mercado accionario, a través de medidas gubernamentales estas se fueron eliminando gradualmente, con lo cual se esperaba un despegue considerable del mercado accionario. Sin embargo como se observa en el presente trabajo, durante el periodo 1990-2000 el mercado bursátil se mantuvo constante sin demostrar un crecimiento significativo durante esta década, solo hasta después de 2001 se presenta un crecimiento representativo de los indicadores de desarrollo del mercado accionario, que en un entorno de condiciones económicas favorables durante el año 2005 alcanzo el IGBC mas alto de la historia de la BVC. Lo anterior demuestra que con variables económicas y sociales controladas y una positiva participación del mercado accionario, equilibrado con la participación del mercado intermediado se logra un crecimiento económico sostenible. La creación de los fondos de pensiones y cesantías realizada en 1991 mediante la reforma de seguridad social, Influyo drásticamente en un mayor dinamismo del mercado de capitales, canalizando gran parte de los ahorros de la economía hacia la inversión productiva a través del mercado de valores, convirtiéndose desde entontes en uno de los principales actores en el desarrollo del mercado accionario. Con el fin de canalizar el ahorro hacia el sector real, se requiere aumentar el número de inversionistas tanto personas naturales como institucionales, permitiendo el ingreso de pequeños inversionistas al mercado accionario, para ello es importante hacer que este mercado sea más atractivo, promocionando su aceptación a través de una mayor participación y conocimiento, con el fin de convertirlo en la mejor opción de inversión, ya que en Colombia no existe una cultura de participación en el mercado accionario. Entre las funciones de los mercados accionarios, se destacan: la acumulación de recursos para las empresas, facilitar la transferencia de ingresos en el tiempo, diversificación de riesgo por parte de los inversionistas y transmisión de información sobre precios. Sin embargo para el caso colombiano, si no se cumplen algunas condiciones como lo son: el disminuir los costos de transacción para aumentar la eficiencia, aumentar la liquidez del mercado y la transparencia de este con mínimas 54 asimetrías en la información, no se lograra el crecimiento accionario necesario, que permita utilizarlo como herramienta eficiente en el desarrollo de la economía colombiana. En el análisis realizado en el presenta trabajo se observa que los indicadores del mercado accionario con respecto a tamaño y liquidez para el periodo 2001-2005, presenta un dinamismo mayor al promedio Latinoamericano, no obstante el desarrollo del mercado accionario aún no es comparable con economías como Chile, Brasil y lejos esta de compararse con economías desarrolladas. Con respecto al indicador de concentración, el mercado colombiano demuestra un desarrollo poco significativo, sin embargo esta es una característica que presentan los mercados latinoamericanos. Para ello se recomienda encaminar el marco normativo del mercado, en busca de incentivar la participación de las empresas, con el objetivo no solo de reducir la concentración sino de aumentar el tamaño actual del mercado accionario. Uno de los fenómenos que se presenta en Colombia es la financiación del sector público a través del mercado de capitales, utilizando recursos del sector privado movilizándolos hacia el sector publico, condición que ha repercutido en el tamaño reducido que presenta el mercado de accionario. Por lo tanto se recomienda la disminución en la oferta de títulos del Estado permitiendo que estos recursos se utilicen en la promoción de acciones en el sector privado. Para finalizar, es importante promocionar que el ahorro financiero se canalice a través de mercado bursátil en general y específicamente por medio del mercado accionario, teniendo como principio la transparencia de la información. Esto con el objetivo de que tanto el sector de inversionistas como el sector empresarial que requieran capitalizarse, lo realicen por medio de un mercado con todas las garantías de igualdad de participación y que refleje a través de los precios las reales posibilidades en términos de rendimientos y diversificación del riesgo. 55 Anexo 1. Índice de precios de las acciones en las Bolsas de Bogotá y Medellín. VALOR PROMEDIO DE LA DTF (EFECTIVA ANUAL) 1991-1995 IBB IBOMED DTF% IBB IBOMED DTF% Enero-91 100.00 100.00 38.26 Julio 470.48 460.77 26.12 Febrero 107.92 106.67 34.38 Agosto 511.16 515.98 24.68 Marzo 109.03 102.57 35.08 Septiembre 559.4 551.13 24.29 Abril 100.93 102.11 37.52 Octubre 621.62 594.28 24.69 Mayo 110.95 119.4 37.77 Noviembre 639.18 621.65 24.14 Junio 126.45 125.57 35.86 Diciembre 731.52 705.92 25.89 Julio 123.82 131.17 37.19 Enero-94 857.25 814.19 26.63 Agosto 131.56 128.1 37.76 Febrero 953.06 941.19 25.27 Septiembre 134.66 134.42 38.85 Marzo 1027.17 1017.84 25.36 Octubre 178.52 179.71 38.74 Abril 996.96 100319 25.27 Noviembre 230.73 252.17 37.85 Mayo 987.35 1021.16 25.84 Diciembre 349.53 354.59 38.03 Junio 976.12 1023.57 26.16 Enero-92 473.54 463.24 36.08 Julio 985.78 1028.5 29.35 Febrero 409.38 397.97 29.54 Agosto 905.35 943.3 29.55 Marzo 394.12 388.29 28.58 Septiembre 968.45 976.51 28.55 Abril 389.69 403.96 27.26 Octubre 835.59 915.72 31.29 Mayo 402.27 447.39 25.47 Noviembre 830.12 834.52 33.91 Junio 442.53 490.82 23.38 Diciembre 868.63 875.15 37.07 Julio 517.10 569.91 22.02 Enero-95 955.82 100.35 35.11 Agosto 503.85 571.36 22.92 Febrero 889.07 925.43 32.52 Septiembre 510.75 554.85 27.04 Marzo 819.47 840.69 35.52 Octubre 499.49 533.83 27.37 Abril 758.81 778.38 34.77 Noviembre 478.54 516.96 27.32 Mayo 739.41 761.23 35.58 Diciembre 487.92 539.94 27.11 Junio 835.73 849.91 34.58 Enero-93 473.47 513.82 27.06 Julio 807.73 820.64 30.76 Febrero 445.57 493.42 25.96 Agosto 771.78 800.39 29.29 Marzo 426.8 460.46 26.59 Septiembre 738.2 763.08 29.85 Abril 438.49 456.94 26.93 Octubre 693.89 718.21 29.56 Mayo 444.8 449.42 26.46 Noviembre 658.36 672.86 29.38 Junio 441.97 441.57 26.42 Diciembre 736.94 (1) Bolsa de Bogotá Base enero de 1991=100 (2) Bolsa de Medellín Base enero de 1991 = 100 FUENTE: Bolsas de Bogotá y de Medellín. Cálculos Superintendencia Bancaria OEE 731.74 32.45 56 BIBLIOGRAFÍA LIBROS Arbeláez, M. y S. Zuluaga, El mercado de capitales colombiano y las firmas comisionistas de bolsa en los años noventa. Bogota D.C. 2002 Banco de la Republica, Borradores de Economía. No. 457, 2007 Bencivenga, V y B. Smith, Financial Intermediation and endogenous growth, Review of Economic Studies,1991 Bernal, H y B. Ortega, ¿Se ha desarrollado el mercado secundario de acciones colombiano durante el periodo 1998-2002?, Documentos de trabajo No. 5. Universidad Externado de Colombia, 2004 Bolsa de Bogotá, Resumen Semanal, 1999 Bolsa de Bogotá, Resumen Semanal, Enero 2000 Bolsa de Bogotá, Resumen Semanal, Mayo 2000 Bolsa de Bogotá, Resumen Semanal, febrero 2001 Bolsa de Valores de Colombia, Informe trimestral de perspectivas macroeconómicas y financieras, octubre-diciembre, 2001. Bolsa de Valores de Colombia, Informe de Gestión, 2005- 2006 Cárdenas, M y A. 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