introducción a los futuros y opciones

INTRODUCCIÓN A LOS
FUTUROS Y OPCIONES
MERCADO DE DIVISAS
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MERCADO DE DIVISAS1
1. Introducción.
Cuando en 1973 se rompe el acuerdo monetario internacional concertado en 1944 en Bretton Woods,
la mayoría de los países, y especialmente los más desarrollados, adoptaron un régimen flotante para
sus tipos de cambio. Como consecuencia, se intensificó el riesgo cambiario al que están sujetos los
agentes económicos.
Dado que el mercado financiero de divisas es el mercado base de todos los demás mercados
internacionales, ya que en él se establece el valor de cambio de las monedas en que se van a realizar
los flujos entre países, es imprescindible contar con cierta certidumbre a la hora de proyectar para el
futuro. La necesidad de administrar el riesgo da origen a la formación de los mercados de derivados de
divisas en el mundo, mediante los cuales los individuos tratan de satisfacer sus necesidades de
cobertura y especulación ante las variaciones del valor de las distintas monedas. ROFEX se suma a
esta ola de crecimiento de dicho mercado cuando el 30 Abril de 2002 lanzó el primer contrato de futuro
de dólar, transformándose a partir de allí en el principal concentrador de esta rama de derivados en
Argentina.
La gran magnitud de operaciones que en el seno del Mercado a Término de Rosario se desarrollan y la
potencialidad de crecimiento de las mismas hacen imprescindible para aquellos que busquen
beneficiarse de los derivados de tipo de cambio contar con las herramientas analíticas necesarias para
comprender los mecanismos de determinación del mismo. El tipo de cambio, como cualquier precio de
la economía, estará fuertemente determinado por la oferta y demanda de las distintas monedas. Sin
embargo, ciertas características que le son propias le otorgan peculiaridades que es necesario conocer
para todo aquel que, de una u otra manera, se halle involucrado en el mercado de divisas.
Entre las mencionadas características cabe resaltar, en primer lugar, que se trata de un precio relativo,
en el sentido de que expresa el valor de una moneda en términos de otra. Además, y derivado de lo
anterior, el precio de las divisas afecta variables claves de la economía, por lo que suele estar sujeto a
una activa intervención por parte de la autoridad monetaria. Finalmente, la tendencia del valor de una
moneda será resultado de la interrelación de distintas fuerzas no sólo económicas sino también de
índole política.
Más allá del debate entre análisis técnico y el análisis fundamental, es de vital importancia para los
participantes del mercado de derivados de tipo de cambio comprender cabalmente las características
del activo subyacente y los factores fundamentales que determinan su variación en el tiempo.
1
Resumen del trabajo perteneciente a la tercer etapa del Programa de Formación de Jóvenes Profesionales de la Bolsa de
Comercio de Rosario (2005), presentado por la Lic. Emilce Terré, actualmente Investigador Senior de la Institución.
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2. Participantes del Mercado de Divisas.
2.1. Demandantes de Moneda Extranjera.
2.1.1. El público en general.
Existen tres motivos por los que los individuos demandan una determinada moneda. En primer lugar,
encontramos el motivo transacción según el cual el dinero es demandado para ser intercambiado por
aquellos bienes y servicios que el individuo desee adquirir en un determinado período de tiempo; es
decir, el dinero se necesita para circular determinado volumen de bienes a un determinado nivel de
precios. Esto puede verse en la conocida ecuación de Fisher:
M.V=P.Q
(2.1)
Donde:
M = cantidad de dinero
V = velocidad de circulación del dinero
P = nivel de precios
Q = nivel de producción
En un país se demandará dólares por este concepto en dos circunstancias: cuando la economía se
halle dolarizada, situación que facilita el pago de transacciones diarias en dólares, o bien cuando los
residentes nacionales adquieran dólares para gastar como turistas en sus viajes al exterior.
En segundo lugar, existe un motivo precaución relacionado con la función del dinero como reserva de
valor. En el contexto que se analiza, los individuos demandarán moneda extranjera por este concepto
cuando tenga lugar una pérdida de confianza en la moneda nacional que los induzca a la sustitución
de monedas, o bien cuando prevean de antemano la necesidad de realizar pagos en dólares y, por lo
tanto, prefieran conservar una proporción de sus activos financieros en forma de dinero externo, para
evitar los costos de transacción derivados de la conversión de pesos por dólares ante alguna
eventualidad que no pueda ser prevista a priori. Por lo tanto, un aumento en la probabilidad de
contingencias en el futuro cercano incrementará la demanda de dólares por este concepto.
Finalmente, una moneda podrá ser demandada por un motivo especulación cuando los rendimientos
que la divisa proporcione, sujeto al riesgo que conlleve, sea tal que al individuo le reporte una ganancia
mantenerla como activo dentro de su porfolio de inversión. Si por definición el dinero otorga un
rendimiento cero, entrará en la selección de cartera como activo cierto siempre que no exista otro que
con las mismas características otorgue un rendimiento positivo. Siempre se intenta en la diversificación
de carteras mantener algún activo libre de riesgo y, si la moneda nacional no cumple
satisfactoriamente dicho rol (por ejemplo, por un incremento en la tasa de inflación actual o esperada),
se dará la sustitución.
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2.1.2. Importadores.
Los agentes económicos cuya actividad económica implique la compra de bienes o servicios
producidos en el resto del mundo necesitarán adquirir moneda externa para hacer frente a los pagos al
exterior. Para ello acudirán al Banco Central a comprar dólares entregando pesos a cambio.
El monto de importaciones depende de varios factoras básicos. En primer lugar, del grado de apertura
de la economía, dado que esto facilitará el flujo de bienes con el resto del mundo. En este punto es
necesario considerar la acción del gobierno. Si el Estado impone restricciones a la importación, tales
como aranceles o cuotas, estará desalentando la actividad de importación, por un aumento del precio
interno de los bienes importados (en el caso de los aranceles) o por la imposición de un tope a la
cantidad de los mismos (en el caso de las cuotas); si por el contrario, toma medidas como subsidiar la
importación de bienes de capital u otras, contribuirá a incrementar el volumen de importaciones.
En segundo lugar, las compras al exterior dependen del nivel de renta del país, dado que a mayores
niveles de ingresos, ceteris paribus, los individuos están dispuestos a incrementar su consumo de
bienes y servicios, incluidos los bienes y servicios extranjeros. Por otro lado, las importaciones se ven
influenciadas por el grado de desarrollo de la industria nacional y la competitividad de la misma.
Evidentemente, si ciertos bienes no son producidos en el país, existirá la necesidad de importarlos
pero, aunque exista producción nacional de los mismos, se seguirán comprando al exterior cuando
dicha producción implique costos o calidades no competitivas frente a la oferta del resto del mundo.
Ahora bien, en la demanda de productos importados, como en toda demanda, el precio juega un papel
fundamental. Lo característico en este caso es que el precio está fijado en dólares (u otro tipo de
moneda extranjera). Ello implica una relación de doble sentido, donde una mayor importación puede
llevar, dejando todo lo demás constante, a un aumento del precio del dólar, a la vez que un alto precio
del dólar desalentará la importación. Empíricamente en Argentina es fácil comprobar que en las
épocas de atraso cambiario, con un precio del dólar menor a su nivel de equilibrio, las importaciones
cobraron importantes magnitudes, llegando a desalentar la producción nacional, no por diferencias en
la dotación de factores sino por la apreciación artificial de la moneda extranjera.
2.1.3. Banco Central: El sector gobierno.
El sector público, por intermedio del Banco Central, puede intervenir comprando dólares a cambio de
pesos con el objeto de sostener el tipo de cambio. Lo anterior es factible de suceder tanto bajo un
régimen de tipo de cambio fijo, cuando el público desee por distintos factores mencionados ut supra
incrementar sus tenencias de moneda extranjera; o bien, bajo un régimen de tipo de cambio flotante
(aunque en este caso se trataría de flotación sucia2) para evitar fluctuaciones extremas del precio de la
divisa o para sostener un tipo de cambio artificialmente alto (mayor al de equilibrio, que resultaría del
libre juego de la oferta y la demanda).
Además, cuando el sector público se endeude en dólares en el exterior, aumentará en un primer
momento la cantidad de la divisa disponible en el país.
Algunas de las razones por las que un tipo de cambio alto podría ser un objetivo de la política
monetaria son:
2
Se dice que, bajo un régimen de tipo de cambio variable, la flotación es limpia cuando el Banco Central no interviene en el
mercado de divisas. Por el contrario, se habla de flotación sucia o dirigida cuando el Banco Central no está comprometido
formalmente a fijar los tipos de cambio, pero a menudo interviene para influir en ellos.
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4
•
Abaratar los bienes nacionales para el resto del mundo, favoreciendo su exportación. A
menudo se ha hablado de las “devaluaciones competitivas”, que tienen lugar ante una situación
de estrangulamiento externo cuando el gobierno decide incrementar el precio de la divisa para
revertir una situación de déficit de Balanza de Pagos.
•
Incrementar el nivel de producción nacional. Derivado del punto anterior, una moneda más
depreciada tiende a acercar la producción a su nivel de pleno empleo, al menos en el corto
plazo. El motor de dicho incremento será el sector exportador, pero si el mismo es lo
suficientemente dinámico estratégicamente, terminará por acelerar el crecimiento de toda una
rama de industrias con las que se interrelaciona.
•
Disminuir el precio relativo de la mano de obra local. Esto favorecerá el reemplazo de capital
(en nuestro país, a menudo importado) por trabajo, incrementando el nivel de empleo del país.
Si la acción individual o conjunta de los agentes económicos hasta aquí analizados supera la de los
oferentes de moneda externa, al tipo de cambio inicial existirá un exceso de demanda de dólares. Ello
motivará un aumento en el precio de la divisa, lo que equivale a un aumento en el tipo de cambio
(dado que el mismo viene expresado en términos de pesos por dólares). Es decir, existirá una
tendencia a la depreciación de la moneda nacional (el peso).
Podemos representar esta situación en un gráfico que muestre en el eje de abscisas la cantidad de
dólares, (QU$S), y en el de ordenadas el tipo de cambio, (E), en pesos por dólar3 tal como se muestra
en el Gráfico 2-1. Debemos pensar que el bien que se comercia son los dólares y que su precio viene
dado en cantidad de pesos por un dólar, exactamente de la misma forma en que consideramos el
mercado de cualquier bien.
La curva de demanda de dólares (DD) tiene pendiente negativa: cuanto más baratos son los dólares,
ceteris paribus, mayor cantidad de los mismos desearán adquirir los residentes locales. La curva de
oferta de dólares (SS) tiene pendiente positiva: cuando aumenta el precio del dólar en pesos
disminuye el número de dólares necesarios para comprar un peso, con lo que los bienes locales
resultarán más baratos en el exterior. La intersección de las curvas de oferta y demanda determinará
el tipo de cambio de equilibrio, E0, y el número de dólares que se cambian por pesos en el mercado de
divisas, Q0.
Un incremento de la demanda se representa como un desplazamiento de la curva de demanda hacia
la derecha, a DD`. Como puede observarse, ello redundará en un incremento del tipo de cambio a E1.
Es decir, aumenta el precio en pesos de los dólares por lo que podemos decir que el peso se ha
“depreciado” (comparativamente, ha perdido valor).
Gráfico 2.1.
3
Basado en “Economics”, de Fisher, S. y Dornbusch, R., capítulo 34.
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5
E
SS
E1
E0
DD
Qo
DD´
Q1
QU$S
2.2. Oferentes de Moneda Extranjera.
2.2.1. El público en general.
Análogamente al análisis realizado para la demanda de divisas, los factores que podrían llevar a los
individuos a ofrecer moneda externa a cambio de pesos se identifican con un cambio en las
condiciones que los han llevado a tomar la decisión de mantenerla como activo dentro de su portfolio.
En este sentido, puede asimilarse al dinero con un bien de capital que produce un flujo de servicios
monetarios en el tiempo, los cuales se ligan a las funciones que le son propias4 y que pueden
sintetizarse en proveer liquidez. Si los individuos han optado por atesorar sus ahorros en dólares, la
liquidez es demandada ante la necesidad de hacer frente a transacciones tanto ciertas como
contingentes, lo cual puede derivar en que acudan al mercado de divisas a fin de ofrecer la moneda
externa a cambio de moneda nacional.
Si la demanda de liquidez se basa en la necesidad de afrontar transacciones ciertas, entonces nos
estamos refiriendo al motivo transacción definido anteriormente5. Si las transacciones a realizar son de
carácter contingente, se identifican entonces con una demanda precautoria. Ambas dependerán del
costo de conversión de las monedas, dado principalmente por el tipo de cambio, y la segunda quedará
condicionada en mayor grado por el nivel de confianza en la moneda nacional.
En cuanto al motivo especulación, los individuos sustituirán moneda extranjera por moneda local
siempre que la última proporcione menor riesgo o mayor retorno. Algunos de los factores que inducirán
semejante comportamiento podrían ser un debilitamiento del dólar en la plaza mundial, un incremento
de la tasa de interés americana (equivalente a un acrecentamiento del costo de oportunidad del dólar
que, ceteris paribus, redundaría en una mayor oferta de dólares con el objeto de comprar activos
4
5
Unidad de cuenta (o medida de valor), medio de pago y reserva de valor.
Entre otros, éste podría ser el caso de un turista extranjero que compre pesos para gastar durante su estadía en el país.
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financieros que reditúen intereses, para aprovechar la mayor ganancia), un aumento de la tasa de
inflación estadounidense, o bien, una expectativa de depreciación del tipo de cambio de pesos por
dólar.
2.2.2. Exportadores.
Aquellos individuos o empresas cuya actividad económica implique la venta de bienes y servicios al
exterior intercambiarán los dólares obtenidos producto de sus negocios por pesos con el objeto de
realizar compras dentro del territorio nacional.
El monto de bienes exportados va a quedar determinado por su calidad, su precio y por la acción del
gobierno. En cuanto a la calidad o tipo de bien, habrá que tener en cuenta tanto la dotación de
recursos como los procesos productivos que se escojan, incluyendo el uso de tecnología óptima. Por
lo tanto, aquí entra en juego el progreso técnico que tenga lugar en el país, contribuyendo a un uso
más eficiente de los recursos.
Con relación al precio de los bienes transados en la plaza internacional hay que considerar no sólo el
precio per se del bien sino también el tipo de cambio, dado que ambos factores juegan un papel
fundamental en la magnitud del comercio externo. Tanto una disminución en el precio del bien
exportable como una depreciación de la moneda nacional incentivarán un mayor flujo de bienes desde
el país hacia el resto del mundo.
En cuanto al grado de apertura de la economía, la acción del gobierno puede derivar en un aumento
de las exportaciones si se tratara, por ejemplo, de un subsidio a las mismas, o bien, en un detrimento
de las ventas al exterior si el gobierno aplicara medidas tales como cuotas de exportación o
retenciones.
Los tres factores analizados hasta aquí determinaran la competitividad de nuestros productos en el
extranjero, que derivará en un mayor o menor monto de exportaciones. Ahora bien, la cuantía de
divisas que liquiden los exportadores por este concepto va a depender a su vez de la reglamentación
vigente (control de cambios), de la necesidad de estos agentes de moneda nacional y del grado de
confianza que tengan en la misma.
2.2.3. Banco Central: El Sector Gobierno.
El Estado puede fijar como objetivo de política monetaria un tipo de cambio artificialmente bajo (menor
al tipo de cambio que resultaría del libre juego de la oferta y demanda). En la consecución de dicho
objetivo actuará a través del Banco Central ofreciendo dólares a cambio de pesos dado que el tipo de
cambio se halla relativamente apreciado.
Algunas de las razones por las cuales el gobierno podría desear un tipo de cambio relativamente bajo
son:
•
Disminuir la tasa de inflación. Dado que un peso apreciado abarata el precio de las
importaciones, incluyendo aquellas que se utilizan como materias primas en la producción de
otros bienes, el nivel general de precios tenderá a disminuir.
•
Alentar la capitalización de la economía. Un tipo de cambio bajo facilita el ingreso de bienes de
capital del exterior, incrementando la relación capital-trabajo en el proceso de producción.
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7
•
Disminuir la carga de la deuda externa cuando la misma esté mayoritariamente expresada en
dólares.
El Banco Central también actuará como oferente neto de la divisa cuando deba hacer frente a pagos
en dólares al exterior en concepto de intereses de deuda contraídos ex ante o bien cuando reintegre el
capital.
Siempre que la acción individual o conjunta de los agentes económicos analizados en este último
apartado supere a la de los demandantes, al tipo de cambio inicial existirá un exceso de oferta de
dólares que motivará una disminución en el precio de los mismos. Esto último equivaldría a una
disminución en el tipo de cambio (expresado como pesos por dólar) o apreciación de la moneda
nacional (aumento del poder adquisitivo de la misma).
Análogamente al gráfico realizado en el caso de un aumento en la demanda de dólares, el Gráfico 2-2
muestra la situación correspondiente a un exceso en la oferta de la divisa. El tipo de cambio inicial se
encuentra en la intersección de la curva de oferta, SS y de la curva de demanda, DD, al nivel Eo. Un
incremento en la oferta de dólares queda representado como un desplazamiento de la curva de oferta
hacia la derecha y abajo, hasta SS`.
El nuevo punto de equilibrio se halla en E1, a un menor tipo de cambio y con un mayor volumen de
dólares comercializado. En otras palabras, disminuye el precio en pesos de los dólares, por lo que se
puede decir que la moneda nacional se ha apreciado.
Gráfico 2.2.
E
SS
SS`
E0
E1
DD
Q0
Q1
QU$S
3. La Interacción de la Oferta y la Demanda de Moneda Extranjera.
3.1. La Sustitución de Monedas.
Asumiendo que los agentes económicos tiene la posibilidad de mantener monedo doméstica o moneda
extranjera, este apartado estudia en qué variables centran la atención los individuos a la hora de
decidir la proporción de cada uno de estos activos que mantendrán en su cartera.
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8
Las monedas de los distintos países, incluido el propio, son mantenidas como activos por los
individuos por los servicios monetarios que las mismas confieren y que pueden sintetizarse, como
comentáramos en el apartado anterior, en proveer liquidez. El deseo de adquirir el dinero emitido por
un determinado país será consecuencia de la mayor tasa de retorno relativo que aquél ofrezca.
Este punto fue recalcado en el trabajo de Guillermo Calvo y Carlos Rodríguez6, en el cual se analiza
un modelo de dos sectores para la determinación del tipo de cambio en una economía pequeña y
abierta con precios flexibles, donde los residentes mantienen tanto dinero local como extranjero. Se
suponen expectativas racionales7, que en este modelo equivale a previsión perfecta. Para simplificar la
exposición, el modelo asume además que el dinero local y externo son los únicos dos activos
financieros que el público mantiene, y que el nivel de precios del resto del mundo está dado y es igual
a 1 (se lo utiliza como numerario).
La proporción deseada de cada uno de estos dos activos estará dada por una función de preferencia
por la liquidez que depende de las diferencias en las tasas de retorno de cada moneda, la cual
quedará determinada por la tasa de devaluación esperada del tipo de cambio.
Sin embargo, aún cuando la moneda extranjera presente condiciones más atractivas que la doméstica,
existirá una limitación al incremento en el stock total de moneda exterior que en cada momento del
tiempo pueden mantener los residentes de un país, dado que su nivel será consecuencia de la
trayectoria pasada de superávits de Balanza Comercial.
Entonces, la única manera posible por la cual la economía podrá aumentar (disminuir) su stock de
moneda extranjera es a través de sucesivos superávits (déficits) en la balanza comercial. Esto es:
dD/dt = D = QT(e) – CT(e)
(3.1)
Donde:
QT = producción de bienes transables internacionalmente.
CT = consumo de bienes transables internacionalmente
D = tasa instantánea de variación del stock de moneda extranjera.
La producción de transables se supone función positiva del tipo de cambio real, en tanto que su
consumo presenta una sensibilidad negativa respecto de dicha variable.
Se deduce entonces de la ecuación (3.1) que existe una relación directa entre tipo de cambio real,
saldo de la balanza comercial y tasa de acumulación de moneda extranjera.
El postulado acerca de la presencia de un fenómeno de sustitución de moneda y que éste depende de
la tasa de variación esperada del tipo de cambio, se formaliza a partir de una función que define la
demanda relativa de los dineros. Dicha función adquiere la siguiente forma:
m/e.D = f (∆E)
6
Calvo, Guillermo y Rodríguez, Carlos. “A Model of Exchange Rate Determination under Currency Substitution and Rational
Expectations”, Journal of Political Economy, vol. 85, Nº 3, 1977.
7
El concepto de expectativas racionales supone que los individuos utilizan toda la información disponible, además de la que
conocen del modelo económico que rige la economía. Ello implica que los agentes económicos incorporan información
fácilmente accesible, no cometen errores simples y reiterados si existe información de buena calidad que permita evitarlos y
la misma se encuentra a disposición del público, y que las expectativas deben ser consistentes con el modelo económico que
creen que está vigente.
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(3.2)
Donde:
m = stock real de dinero doméstico.
e = tipo de cambio real.
D = stock de moneda extranjera.
Por lo tanto, m/e.D representa la demanda relativa de saldos reales de dinero doméstico respecto de
los saldos reales de moneda extranjera expresada en moneda local. Además, ∆E refleja la tasa
esperada (igual a la observada, por el supuesto de previsión perfecta) del tipo de cambio nominal.
El punto central es que se toma f ´< 0. Que la primera derivada de la función sea negativa implicará
que un incremento del tipo de cambio redundará en una disminución de la demanda de dinero local
respecto del extranjero. Es decir, siempre que los agentes económicos prevean una depreciación de la
moneda local sustituirán la misma por moneda emitida por otros países, dado que estas últimas
cumplirán mejor con los servicios monetarios que el dinero confiere. En el Anexo I se presenta el
modelo de Calvo y Rodríguez con mayor detalle, junto con las implicancias de su análisis para la
política pública.
3.2. La Balanza de Pagos: Mecanismos de ajuste del tipo de cambio.
La Balanza de Pagos global8 es la suma de la cuenta corriente y de capital. Si ambas muestran un
déficit, la balanza de pagos global también registrará tal resultado; si una cuenta tiene un superávit y la
otra un déficit de la misma cuantía, el saldo de la balanza de pagos global será cero (en conjunto no
habrá superávit ni déficit).
Ahora bien, si la suma de la cuenta corriente y de capital exhibe un déficit, significará que los pagos
hechos por los residentes de un país al resto del mundo son mayores a los recibidos por los primeros
de parte de los segundos. Dado que los extranjeros desearán que se les pague en sus respectivas
monedas, los residentes nacionales tienen que pagar una cantidad de moneda extranjera mayor a la
que reciben, el Banco Central nacional y los Bancos Centrales extranjeros proporcionarán las divisas
necesarias para hacer pagos al exterior; es decir, financian el desequilibrio de la balanza de pagos. La
cantidad neta ofrecida de moneda extranjera por parte de la autoridad monetaria se registra como
transacciones oficiales de reservas. Cuando la balanza de pagos registra un superávit, los extranjeros
deben conseguir moneda nacional para pagar el exceso de sus pagos al país, la cual será
proporcionada por los Bancos Centrales y registrada también como “transacciones oficiales de
reservas”.
De lo anterior se desprende que el superávit (déficit) de la balanza de pagos es igual al aumento
(disminución) de las posesiones de activos extranjeros, también denominadas reservas de divisas, por
parte del Banco Central.
La manera en que los Bancos Centrales financian la brecha dada por los desequilibrios en la balanza
de pagos dependerá del arreglo cambiario escogido por el país. Es necesario por tanto distinguir entre
un sistema de tipo de cambio fijo y uno de tipo de cambio flotante. En este capítulo se estudiará, en
primer lugar, el mecanismo de ajuste de la balanza de pago y su impacto sobre el tipo de cambio bajo
8
Para el lector que lo desee, en el Anexo II se presentan definiciones más detalladas de los conceptos de Balanza de Pagos
y regímenes de tipo de cambio fijo y flotante.
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un régimen de tipo de cambio fijo9. En segundo lugar, se analizará más detalladamente el balance de
pagos y el ajuste al equilibrio externo bajo tipo de cambio flotante. Finalmente, se elaborará un
pequeño raconto del papel del Banco Central a la hora de intervenir en el mercado de divisas.
3.2.1. Tipos de Cambio Fijos.
Bajo este tipo de arreglo cambiario, los Bancos Centrales se ven obligados a financiar cualquier
superávit o déficit que surja en la balanza de pagos al tipo de cambio oficial. Lo hacen simplemente
comprando o vendiendo toda la moneda extranjera que no se ofrezca en las transacciones privadas.
Por ejemplo, si Argentina incurre en un déficit de balanza de pagos con respecto a Estados Unidos, de
manera tal que la demanda de dólares a cambio de pesos fuera mayor que la oferta de dólares
procedente de los norteamericanos a cambio de pesos, el Banco Central compraría el exceso de
pesos pagándolos en dólares al tipo de cambio oficial.
Por lo tanto, aquí es el Banco Central el encargado de absorber el exceso de demanda y oferta de
moneda. Se denomina intervención a la compra o venta de divisas por parte de esta institución. Para
garantizar que el tipo de cambio permanezca fijo es evidentemente necesario mantener ciertas
existencias de divisas que puedan ofrecerse a cambio de la moneda nacional.
Como ya ha sido aclarado, la cuantía de la intervención del Banco Central en el mercado de divisas se
mide por el saldo de la balanza de pagos. Siempre que dicha institución cuente con las reservas
internacionales necesarias, puede continuar interviniendo en los mercados de divisas con el objeto de
mantener el tipo de cambio constante. Sin embargo, surgen problemas de balanza de pagos cuando
los déficits se tornan persistentes ya que nadie puede gastar indefinidamente una cantidad superior a
su renta. Si la situación no se revierte, el Banco Central acabará agotando sus reservas de divisas y no
podrá continuar su intervención llevando a una crisis de balanza de pagos.
Existe una gama de opciones para ajustarse a los déficits por cuenta corriente y a las crisis de balanza
de pagos. El país puede intentar reducir las importaciones y aumentar las exportaciones gravando las
primeras (mediante la imposición de aranceles) y subvencionando las segundas; o bien, aplicando
políticas económicas restrictivas que mediante un descenso de la demanda agregada logren realinear
el gasto de los residentes del país con su nivel de renta (v. gr., aplicar impuestos que conlleven una
disminución de la inversión y/o del consumo privado, disminuir el gasto público, etc.).
Sin embargo, el desempleo que acompaña generalmente el ajuste mediante una recesión y la
deseabilidad del libre comercio sugieren que antes de llegar a dicha situación, es probable que el
Banco Central decida que no puede mantener el tipo de cambio por más tiempo y devalúe la moneda.
Una devaluación equivale a un incremento del precio de las monedas extranjeras expresado en
moneda doméstica. Dados los precios nominales de los dos países, la devaluación incrementa el
precio relativo de los bienes importados y reduce el precio relativo de los bienes exportados, elevando
la demanda de bienes nacionales y disminuyendo la demanda de importaciones en el país. Ello
tenderá a restaurar el equilibrio en la balanza de pagos.
Un punto importante para destacar es que para que una devaluación tenga éxito debe ser real. Es
decir, este aumento del tipo de cambio no debe ser contrarrestado por un incremento en los precios
nacionales, tal que se logre disminuir el precio relativo de los bienes locales.
9
Se hará hincapié en este tipo de arreglo cambiario por la importancia del mismo en el contexto actual de la economía
argentina dado que, como es sabido, en el año 2001 el país abandona el régimen de tipo de cambio fijo instaurado con el
Plan de Convertibilidad en el año 1991.
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Esta última estrategia tiene la ventaja obvia de que no exige una recesión profunda para reducir los
costos interiores. El ajuste es instantáneo mediante una variación en el precio de la moneda
manteniendo en general el pleno empleo. Sin embargo, no debe pensarse que tal medida no trae
costos aparejados. El ajuste de la cuenta corriente implica no sólo una reducción del gasto en relación
al nivel de renta, sino también generalmente un empeoramiento de la relación real de intercambio, la
cual se define como el precio de las exportaciones en relación con el de las importaciones. Los bienes
extranjeros se encarecen, por lo que se reduce el poder adquisitivo de los bienes que se producen en
el país y desciende el nivel de vida de la población.
Por otro lado, en muchos casos es muy difícil lograr una devaluación real, dado que ésta encarece las
importaciones, lo cual reduce el poder adquisitivo de los salarios y, por lo tanto, el salario real. Los
trabajadores reaccionan pidiendo mayores salarios que, si se conceden, elevan los costos de
producción y los precios. En algún momento se pierden los efectos de la devaluación inicial y
comienza una nueva ronda de devaluación-inflación. Éste proceso ha sido llamado “espiral
devaluación-inflación-devaluación”10 y demuestra que la única forma de que la devaluación tenga
efectos reales es que el país esté dispuesto a trabajar por menos dinero para poder exportar más e
importar menos. Sin embargo, evidentemente, ello implica una disminución en el nivel de vida. En
resumen, no existe ningún mecanismo gratuito de corregir un déficit de balanza de pagos.
Se infiere del análisis hasta aquí realizado que en el sistema de tipos fijos, el tipo de cambio es un
instrumento de política económica que puede ser modificado por el Banco Central de acuerdo con sus
objetivos de política económica.
3.2.2. Tipos de Cambio Flotantes.
Su supondrá para facilitar el presente análisis11 que la única manera de obtener divisas es exportando
y que su único destino es la importación. En el gráfico 3.1 se representa el tipo de cambio expresado
como pesos por dólar en el eje de ordenadas (E) y el valor (en pesos) de los ingresos por
exportaciones y el gasto en importaciones en el eje de abscisas.
Gráfico 3.1.
E
superávit
XX
E0
déficit
MM
gasto en importaciones,
ingreso por exportación
(en pesos)
10
11
Cfr. Dornbusch y Fisher, “Economics” (op.cit.) capítulo 36
Basado en “Economics” de Dornbusch y Fisher. (op. cit.)
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La curva XX se refiere a las exportaciones y muestra que las mismas tienden a incrementarse cuando
aumenta el tipo de cambio (se deprecia el peso), dado que los bienes nacionales se vuelven
relativamente más baratos. Se considera que la demanda de bienes argentinos por parte de los
extranjeros es elástica, por lo que los ingresos (el precio en pesos multiplicado por la cantidad
comprada) procedentes de las exportaciones aumentan con el tipo de cambio, por lo cual esta curva
tiene pendiente positiva.
Al trazar XX se supone, por un lado, que se mantienen constantes tanto el precio en pesos de los
bienes nacionales como el precio en dólares de los bienes estadounidenses; y, por otro, que no varía
el nivel de renta en Estados Unidos. Si alguno de estos factores experimentase cambios, la curva se
desplazaría.
La curva MM representa el gasto argentino en importaciones y muestra que cuando baja el tipo de
cambio (se aprecia el peso) los bienes extranjeros resultan relativamente más baratos. Al considerarse
la demanda argentina de bienes procedentes del exterior elástica, la disminución de su precio
provocará un incremento en el valor del gasto argentino en importaciones por lo cual esta curva tiene
pendiente negativa
Para trazar MM se asume que el nivel de renta nacional está dado y que no varían los precios de los
bienes en el país ni en el extranjero. La relajación de estos supuestos provocará un desplazamiento de
la curva.
En el gráfico se observa que el tipo de cambio de equilibrio es el dado por la intersección de ambas
curvas en E0. Si fuese mayor, habría un exceso de ingresos por exportaciones con respecto al gasto
por importaciones dado que el tipo de cambio depreciado abarata los bienes argentinos en el
extranjero y encarece los bienes extranjeros en el país, haciendo que el valor de las exportaciones
supere al de las importaciones. Como consecuencia, al ser la cantidad ofrecida de divisas superior a la
demandada, desciende el precio; es decir, se aprecia la moneda nacional.
Análogamente, si el tipo de cambio fuera menor al de equilibrio, el menor precio de la moneda
extranjera baja el precio en pesos de los bienes importados a la vez que provoca un aumento relativo
de los bienes exportables, provocando que el gasto en importación sea mayor que al ingreso por
exportación. Dado que la cantidad demandada de divisa será mayor a la ofrecida, el tipo de cambio
tenderá a aumentar, depreciando la moneda nacional hasta que se restaure el equilibrio.
Por lo tanto, si el tipo de cambio es libremente flexible y no existen préstamos internacionales (como
fuente o uso alternativo de divisas), el precio de la moneda extranjera varía para igualar la demanda de
divisas generada por las importaciones y la oferta de divisas proporcionada por las exportaciones. En
este proceso no hay intervención del Estado.
Es interesante en este punto analizar las consecuencias de la relajación del supuesto acerca del nivel
de renta fija en ambos países. Asumamos que la economía argentina comienza un período de
crecimiento que permite el incremento de la renta nacional. Como consecuencia, los residentes en el
país incrementarán su consumo de bienes, incluidos los bienes de origen extranjero. El aumento del
gasto en importaciones traslada la curva MM hacia MM´. Al tipo de cambio inicial de equilibrio los
importadores desean gastar en el punto A´, pero no varían los ingresos por exportaciones que siguen
estando representados por el punto A. La diferencia entre el gasto en importaciones y los ingresos por
exportaciones, la distancia AA´, representa el déficit de la balanza de pagos o el exceso de demanda
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13
de divisas, que conducirá a un aumento del precio del dólar en pesos hasta que se alcanza un nuevo
equilibrio en el punto A´´ .
Gráfico 3.2.
E
XX
A´´
A
A´
MM
MM´
gasto en importaciones,
ingreso por exportación
(en pesos)
Por ende, el aumento del gasto en importaciones provoca una depreciación del peso, la cual
reestablece, a su vez, el equilibrio del balance de pagos a través de dos canales. En primer lugar, la
depreciación encarece los bienes extranjeros en relación con los bienes nacionales y, por lo tanto,
reduce la cantidad demandada de importaciones. En segundo lugar, también reduce los precios de los
bienes argentinos en moneda extranjera para los extranjeros, con lo cual aumentan los ingresos por
exportaciones permitiendo financiar un mayor volumen de gasto en importaciones.
Hasta aquí se ha trabajado con la cuenta corriente del balance de pago. A continuación se estudiará la
cuenta capital. La magnitud del déficit (superávit) por cuenta capital está dada por la salida (entrada)
de capitales. La cantidad de activos que los extranjeros desean comprar en conjunto en Argentina
depende de las tasas de rendimiento que esperan ganar en este país en comparación con las del resto
del mundo. Las tasas de rendimiento obtenidas en cada país son las tasas de interés pagadas por los
activos poseídos en él. Por tanto, es de esperar que en un país tenga lugar una entrada neta de
capitales cuando su tasa de interés sea elevada respecto a las de los demás países y una salida de
capitales en el caso inverso.
Si, por ejemplo, Argentina redujese su crecimiento monetario, ceteris paribus, la tasa de interés
aumentaría en comparación con el resto del mundo. Los inversores tendrían incentivos para vender
dólares, euros, etcétera, a cambio de pesos, por lo que tendería a entrar capital en Argentina12. Por el
contrario, un endurecimiento de la política monetaria estadounidense que eleve el tipo de interés en
dicho país causaría que el capital internacional fluya hacia los Estados Unidos al comprar los
inversores bonos americanos.
Las entradas de capital elevan la oferta de divisas. Gráficamente ello implica un desplazamiento de la
curva XX hacia XK, variando su pendiente. Las salidas de capital, en tanto implican un incremento en
la demanda de divisas, desplazan la curva MM hacia MK.
12
Por supuesto, la entrada de capitales depende de las mayores tasas de rendimiento pero sujetas a la prima de riesgo
implicada. En este caso la prima de riesgo vendrá dada por el riesgo país. Así, si a pesar de ser altas las tasas de interés el
riesgo argentino es también elevado podrá no tener lugar o restringirse la entrada de capitales que el modelo predice.
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14
Supongamos ahora que Argentina reduce la tasa de crecimiento monetario. El aumento de los tipos de
interés desplazará XK hacia XK´ y el tipo de cambio baja. La subida de las tasas de interés argentinas,
al atraer capitales, hace que el peso sea más caro en los mercados de divisas o, lo que es lo mismo,
que las monedas extranjeras sean más baratas para nuestro país.
Gráfico 3.3.
E
XX
XK
E0
E1
XK´
MK
MM
gasto en importaciones,
ingreso por exportación
(en pesos)
Es interesante observar que la entrada de capital y la apreciación del peso afectan, a su vez, al
volumen del comercio. Al menor tipo de cambio dado por la intersección entre XK´ y MK, el ingreso por
exportaciones desciende a A y el gasto importaciones aumenta a B. Es decir, con el nuevo tipo de
cambio aumenta la entrada de capital y con ello se financia el déficit comercial. Por lo tanto, las
variaciones de las tasas de interés, al afectar los flujos de capital, influyen en los tipos de cambio y
mediante ellos en los flujos de comercio.
Sin embargo, un factor crucial a la hora de comparar tasas de interés de distintos países es la
posibilidad de que varíe el tipo de cambio. Así, si por caso se espera una depreciación de la moneda
nacional, tendrá lugar muy probablemente una salida de capitales.
En resumen, un tipo de cambio libremente fluctuante ajusta la balanza de pagos automáticamente,
igualando la oferta y la demanda de divisas; esto es, el tipo de cambio varía sin intervención del
Estado tal que el saldo global de la balanza de pagos sea siempre nulo.
Los tipos de cambio flotantes tienen ventajas tales como la utilización del tipo de cambio como variable
de ajuste frente a shocks externos, evita la pérdida de reservas internacionales frente a problemas de
balanza de pagos y la posibilidad de llevar adelante una política monetaria activa. Sin embargo, las
economías de mercado emergentes suelen caracterizarse por un alto grado de dolarización, con lo
cual, frente a crisis financieras, los costos serán casi de la misma magnitud que con sistemas
cambiarios fijos ya que tanto familias como empresas toman créditos en dólares y fijan la mayor parte
de los contratos en esta divisa. Además, el alto grado de dolarización en tales economías produce el
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15
“miedo a flotar”13, por el cual los gobiernos quieren evitar a toda costa grandes fluctuaciones en el tipo
de cambio. Pero si esto es así, los diferentes agentes económicos especularán con esta conducta del
gobierno, generando un círculo vicioso en el cual se perderán los beneficios de la flotación cambiaria.
3.3. El Banco Central y la Política Monetaria: Intervención en el mercado de
divisas.
Resulta fundamental para dar por finalizado este capítulo resumir las condiciones bajo las cuales el
Banco Central será un participante activo del mercado de cambios y las implicancias de ello sobre la
política monetaria que el gobierno pudiera poner en práctica. Básicamente, los sistemas cambiarios
pueden clasificarse en: tipos de cambio definidos por la autoridad monetaria, tipo de cambio
determinado por la acción conjunta del mercado y el banco central (fluctuación sucia) y tipo de cambio
determinado por el mercado (libremente flotante). En este apartado nos concentraremos en los
primeros dos casos.
Existen tres arreglos cambiarios entre los tipos de cambio fijados por la autoridad monetaria. El
primero corresponde al tipo de cambio fijo, donde la autoridad monetaria establece un valor fijo para el
tipo de cambio14. Este valor podrá ser perdurable en el tiempo dependiendo de cuán cerca se
encuentre del valor de equilibrio y del volumen de reservas internacionales que posea el Banco
Central. Al mismo tiempo, este sistema exige un contexto sin inflación y una situación fiscal ordenada.
El segundo arreglo cambiario fijado por la autoridad monetaria corresponde al tipo de cambio prefijado
o pautado, también conocido como crawling peg activo15. Bajo este sistema el Banco Central establece
el valor del dinero internacional en el tiempo (por día, semana o mes). La motivación es tratar de que
converjan la tasa de inflación nacional con la internacional y, a medida que se va cumpliendo este
objetivo, el ritmo devaluatorio establecido para la moneda local va decreciendo. Por tanto, se
caracteriza por el hecho de que, en principio, el ritmo devaluatorio está disociado del ritmo de inflación
nacional. Exige también una situación fiscal ordenada y una rápida convergencia de la inflación del
país con la internacional para que no surjan problemas de atraso cambiario (exceso de demanda en el
mercado de divisas que puede agotar las reservas del Central y menos competitividad de la
producción doméstica de bienes internacionales que puede producir dificultades en la cuenta corriente
del balance de pagos).
Finalmente la autoridad monetaria puede establecer un sistema de tipo de cambio reptante o crawling
peg pasivo. Aquí también se establece el valor del dinero internacional en el tiempo, pero con la
diferencia de que lo que se tiene en cuenta es la brecha entre inflación nacional y la internacional. De
esta manera, la autoridad monetaria se despreocupa del objetivo anti-inflacionario y prioriza el
mantenimiento de un determinado nivel para el tipo de cambio real. Un problema de este tipo de
arreglos es que de no existir un control adecuado sobre la situación fiscal, la tasa de inflación tendrá
un factor inercial que se incorporará a su vez en el ritmo devaluatorio, y una tendencia a acelerarse.
13
Hipótesis elaborada principalmente por Guillermo Calvo y Carmen Reinhart. Para más información sobre este tema ver
“Crisis Financieras y Cambiarias en Economías de Mercado Emergentes: Elección del Régimen Cambiario”, de Santiago
Gastaldi y Claudia Brun.
14
Un ejemplo de tal sistema en nuestro país corresponde al definido por el Plan de Convertibilidad en el año 1991de un pesoun dólar. Sin embargo, éste fue definido como un régimen de tipo de cambio fijo “extremo” del estilo caja de conversión, dado
que además de tener las características de un tipo de cambio fijo convencional, tenía como regla básica la necesidad de que
la oferta monetaria estuviera enteramente respaldada por reservas internacionales (sólo podría imprimirse un peso adicional
cuando entrara un dólar a las arcas del banco central).
15
Este sistema corresponde a la “tablita” cambiaria establecida por Martínez de Hoz 1979 y 1980.
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16
En las tres variantes analizadas la autoridad se compromete a defender un valor (que puede ser
variable o no) de la moneda nacional, para lo cual estará dispuesta a vender o comprar divisas de
existir un exceso de demanda u oferta de las mismas respectivamente.
Si el precio fijado por la autoridad monetaria es menor al de equilibrio, el exceso de demanda de
divisas se corresponde con una reducción equivalente de base monetaria. Análogamente, si el valor
fijado para la moneda local resulta mayor al que determinarían las fuerzas del mercado, el exceso de
oferta de divisas provocará un incremento de la base monetaria.
De lo anterior se deduce que, salvo que el valor del tipo de cambio se establezca en su valor de
equilibrio, el sistema de tipo de cambio determinado por la autoridad monetaria afecta la cantidad de
dinero base que posee el sistema económico. Esta particularidad conduce a un esquema de dinero
pasivo o dinero endógeno en el sentido de que la autoridad monetaria pierde el control sobre la
cantidad nominal de dinero de la economía y pasan a controlarla los agentes económicos particulares.
Concluyendo, los tipos de cambio fijos tienen la ventaja de actuar como ancla nominales de precios
para países con problemas inflacionarios dado que atan los precios de los bienes transables a los
precios internacionales y, además. otorgan perfecta certidumbre respecto al valor futuro de la
moneda16, permitiendo un mayor acceso al crédito para el país.
Sin embargo, la fijación del precio de la moneda nacional no es gratuita. El país pierde la posibilidad de
utilizar el tipo de cambio como variable de ajuste frente a shocks externos, haciendo que dicho ajuste
recaiga sobre los precios internos. Por otro lado, dará lugar a una gran pérdida de reservas
internacionales frente a problemas en la balanza de pagos originados por crisis financieras y
monetarias. Finalmente, la característica de dinero endógeno a la que da lugar este sistema hace que
el gobierno deba renunciar a la posibilidad de utilizar la política monetaria como instrumento de
estabilización de la economía interna, en aras de conseguir objetivos de empleo y producción.
En cuanto a los sistemas de tipo de cambio fijados conjuntamente por el mercado y la autoridad
monetaria, se supone, en primer lugar, que las fuerzas del mercado determinan las tendencias
fundamentales de largo plazo del tipo de cambio. Derivado de ello, el Banco Central intervendrá con el
objetivo de suavizar la trayectoria en el tiempo del tipo nominal de cambio para que el mismo no se
disperse más allá de un determinado porcentaje de la tendencia fundamental. Ello genera una banda
de intervención.
Cuando la autoridad monetaria realiza acciones de intervención se altera la cantidad de base
monetaria del sistema. Para deprimir el precio de la moneda nacional la autoridad monetaria debe
vender divisas (comprar base) contrayendo la cantidad de dinero del sistema. Para elevar el tipo de
cambio debe comprar divisas (vender base) con lo que aumentará la cantidad de dinero nominal en la
economía.
Es importante notar que la autoridad monetaria puede intervenir en el mercado de divisas pero no esta
obligada a defender un valor de paridad para la moneda doméstica.
Bajo este sistema pueden surgir problemas si existen importantes y recurrentes desequilibrios en las
cuentas fiscales financiados con emisión monetaria periódica. Las expectativas inflacionarias que ello
desatará se trasladarán al mercado de cambios en forma de expectativas devaluatorias, las cuales
serán incorporadas a las tendencias fundamentales del tipo de cambio. La flotación administrada debe
desenvolverse en este contexto sobre una banda de intervención que dé un recorrido temporal
16
Para algunos autores, esta característica puede traer aparejados severos costos, principalmente porque los agentes
económicos no se protegerán contra la posibilidad de que el tipo de cambio varíe en algún momento, haciendo que las
consecuencias de una eventual crisis financiera o cambiaria sean drásticamente mayores.
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ascendente. Si la autoridad monetaria ignora esta situación tendrá lugar una drástica pérdida de
reservas internacionales y la urgente necesidad de modificar el arreglo institucional en el mercado de
cambios.
Es éste el régimen cambiario que ha adoptado Argentina a partir de la salida del Plan de
Convertibilidad. En un primer momento de fuga hacia el dólar, el Banco Central ha intervenido
vendiendo la moneda extranjera con el objeto de frenar la fuerte suba que el precio de la misma estaba
experimentando. Con este fin se impusieron medidas tales como la limitación al tiempo que podrían
tardar los exportadores en liquidar el producido por sus ventas al exterior y la emisión de LEBAC
(Letras de Cambio del Banco Central). Sin embargo, una vez que el precio del dólar comenzó a
disminuir, se flexibilizaron tales medidas y el Banco Central pasó a actuar como demandante neto de
divisas con el fin de que el tipo de cambio no continuara su camino de apreciación. A partir de allí, la
autoridad monetaria del país ha intervenido constantemente en el mercado de divisas manteniendo
una banda de intervención efectiva en alrededor de tres pesos por dólar.
4. Determinantes de la Tendencia del Tipo de Cambio.
Dada la existencia de rigideces en ciertas variables nominales, fundamentalmente en el precio de los
bienes y servicios, será necesario al analizar los factores que determinan la tendencia del tipo de
cambio distinguir el corto del largo plazo. Por esa razón el presente apartado será dividido en dos
grandes partes. En la primera, que corresponderá al corto plazo, se trabajará con el supuesto de
precios rígidos con el fin de analizar las variaciones en el tipo de cambio. En la segunda parte, se
relajará el anterior supuesto para estudiar los determinantes de la tendencia a largo plazo del tipo de
cambio.
A lo largo del presente capítulo se asumirá que existe movilidad internacional de capitales, que el nivel
de producción está determinado por la demanda y que el tipo de cambio es flexible.
4.1- Análisis tendencial del tipo de cambio a corto plazo.
Será necesario en primer lugar establecer las condiciones de equilibrio en el mercado de bienes, en el
mercado monetario y en la balanza de pagos para poder proceder luego al análisis de los distintos
factores que afectan la tendencia a corto plazo de los tipos de cambio.
Tal como ya ha sido explicado en el presente trabajo, un determinante fundamental del nivel de
exportaciones netas de un país lo constituye su competitividad en relación con los países
competidores. Definiremos ahora la competitividad de una economía como:
Competitividad = (E.P*) / P
(4.1)
Donde:
E = tipo de cambio, expresado como pesos por dólar.
P = precio de los bienes producidos en Argentina (por ejemplo, el deflactor del PBI)
P* = precio de los bienes producidos en el extranjero (expresados en dólares)
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Por lo tanto, si suben los precios en el extranjero expresados en pesos (E.P*) en relación a los precios
del país (P), aumentará nuestra competitividad. Es indistinto que lo anterior ocurra por una mayor
inflación externa (incremento de P*), por una depreciación de nuestro tipo de cambio (aumenta E), por
una disminución en la tasa de inflación del país (disminuye P) o bien por cualquier combinación de
estos factores17.
La Balanza Comercial o, lo que es lo mismo, las exportaciones netas (exportaciones menos
importaciones) serán función de la renta interior (Y), de la renta extranjera (Y*) y del precio relativo
(medido por la competitividad). Podrán entonces representarse las exportaciones netas (XN) como:
XN = XN [Y; Y*; (E.P*)/P]
(4.2)
Ahora bien, la demanda de bienes nacionales proviene tanto de los residentes en el interior del país
como del resto del mundo. Así, la misma puede ser representada como la suma del gasto total de los
residentes en el país (que incluye el gasto en importaciones), A, más las exportaciones netas o
superávit comercial, XN. El gasto agregado interior depende negativamente de la tasa de interés (ya
que un aumento de la misma desincentiva la inversión) y positivamente del nivel de renta. Las
exportaciones netas, como ya ha sido explicado, dependen de la renta exterior (que se supone dada),
de la renta nacional y de los precios relativos, E.P*/P.
En equilibrio, la producción debe ser igual a la demanda de bienes interiores o, lo que es lo mismo, a la
suma de la absorción o gasto agregado interno más las exportaciones netas:
Y = A(i, Y) + XN(Y, E.P*/P)
(4.3)
Gráficamente, la anterior ecuación deriva en la conocida curva IS que muestra todas aquellas
combinaciones de tasas de interés (i, en el eje de ordenadas) y niveles de producción (Y, en el eje de
abscisas), para las cuales el mercado de bienes se encuentra en equilibrio. Para representar esta
curva en un gráfico bidimensional se supone un nivel dado del tipo de cambio, por ejemplo E0.
Si se produjese una depreciación del peso, el país gana competitividad incrementándose las
exportaciones y disminuyendo las importaciones, provocando un exceso de la demanda neta de
bienes nacionales. Para restablecerse el equilibrio, deberán aumentar los tipos de interés o bien
incrementarse el nivel de producción. Por tanto, un aumento del tipo de cambio a E1 desplazará la
curva IS hacia arriba y hacia la derecha hasta IS´. La curva IS´ corresponde a un precio relativo de las
importaciones más alto. Por el contrario, una apreciación y la consiguiente caída en el precio de las
importaciones provocarían un exceso de oferta de nuestros bienes y un traslado hacia abajo y a la
izquierda de la curva IS.
Gráfico 4.1.
i
17
Suele medirse la competitividad por la relación real de intercambio, la cual se define como la relación entre el precio de las
importaciones de un país y el precio de sus exportaciones, expresados ambos en la misma moneda. La relación real de
intercambio muestra por tanto el poder de compra de nuestras exportaciones. Así, puede pensarse (E.P*) como el precio de
las importaciones mientras que P representa el precio de las exportaciones.
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19
IS
IS´
Y
En cuanto al mercado monetario, dada una cantidad de dinero en términos nominales, M, y el nivel
general de precios, P, se tendrá una determinada cantidad de saldos reales de dinero, M/P. El
equilibrio en el mercado monetario exige que la demanda de saldos monetarios en términos reales
iguale la cantidad existente de dinero en términos reales:
(4.4)
M/P = L(i; Y)
La demanda real de dinero es una función decreciente del tipo de interés (ya que el mismo representa
su costo de oportunidad) y una función creciente del nivel de renta. Gráficamente, la ecuación (4)
deriva en la curva LM, que muestra todas aquellas combinaciones de tasas de interés y niveles de
renta para las cuales el mercado monetario se encuentra en equilibrio.
El gráfico 4.2 reúne las dos curvas para mostrar como se determina el equilibrio en el punto A.
Gráfico 4.2.
i
ie
LM
A
IS
Ye
Y
En cuanto a la balanza de pagos, se incorporará tanto la cuenta corriente como la cuenta capital. Así,
el superávit global del balance de pagos, BP, es igual a las exportaciones netas, XN, más la tasa neta
del flujo de entradas de capital, FC. Es decir,
BP = XN(Y, E.P*/P) + FC(i – i*)
(4.5)
Ya se ha explicado la balanza comercial. El flujo de capitales depende de la diferencia entre nuestra
tasa de interés (i) y la tasa de interés del resto del mundo (i*) que se toma como dada. Si el tipo de
interés se incrementa en nuestro país con respecto al del resto del mundo, tendrá lugar un flujo de
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entrada neta de capitales internacionales. Caso contrario, la disminución relativa de nuestra tasa de
interés provocará una fuga de capitales.
Se supondrá por el momento que la movilidad internacional de capitales es lo suficientemente alta
como para mantener la paridad entre ambas tasas de interés. Si así no ocurriese, los inversores
aprovecharán tal oportunidad de arbitraje desplazando su capital hacia aquellas regiones donde el
retorno del capital sea superior, eliminando cualquier desequilibrio por cuenta corriente y
reestableciendo así la igualdad. En el gráfico 4.3 se representa el equilibrio de la balanza de pagos
como una línea horizontal al nivel de i*.
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Gráfico 4.3.
i
LM
i* = i
BB
IS
Y
4.1.1. El ajuste ante una perturbación real.
4.1.1.1. Aumento exógeno en la demanda de bienes nacionales.
Supongamos en primer término que tiene lugar un incremento de las exportaciones. Partiendo de una
situación de equilibrio inicial, tal como el punto A en el gráfico 4.4, el aumento de la demanda
extranjera implica un exceso de demanda por nuestros bienes. Para que exista nuevamente un
equilibrio en el mercado de bienes a los tipos de interés y de cambios iniciales, se requerirá un
incremento en el nivel de producción. Por lo tanto, la curva IS se desplaza hacia la derecha a IS´.
En el punto A´, el aumento de la renta ha conducido a un incremento en la demanda de dinero, por lo
que han aumentado las tasas de interés nacionales de equilibrio. Ahora los mercados de bienes y de
dinero se hallan en equilibrio. Sin embargo, ésta no es una situación de equilibrio general dado que la
balanza de pagos presenta un superávit.
El ajuste hacia el equilibrio final se da a medida que se produce una entrada neta de capitales
extranjeros con el fin de aprovechar las mayores tasas de retorno en el país. Este flujo de capitales
tenderá a provocar una apreciación del tipo de cambio.
La disminución del tipo de cambio provocará un desvío de la demanda de bienes desde los productos
nacionales hacia los productos extranjeros, al abaratarse las importaciones y encarecerse las
exportaciones. Gráficamente, la apreciación conduce a que la curva IS´ comience a trasladarse hacia
la izquierda. El tipo de cambio continuará apreciándose mientras nuestra tasa de interés sea superior a
las del resto del mundo, por lo que tal variación no se detendrá hasta que la curva IS haya recorrido
todo el camino de vuelta hasta su posición inicial. Sólo cuando se vuelva al punto A, la producción y la
renta habrán alcanzado un nivel coherente con el equilibrio monetario al tipo de interés mundial.
Resumiendo, en condiciones de perfecta movilidad de capitales, una expansión de las exportaciones
no produce un efecto duradero en la producción de equilibrio. La tendencia de las tasas de interés a
aumentar origina una apreciación de la moneda y, por tanto, compensa totalmente el incremento de las
exportaciones vía disminución de la competitividad. En el equilibrio final las tasas de interés, el nivel de
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producción y las exportaciones netas han retornado a su nivel inicial, pero el tipo de cambio se sitúa en
un nivel menor.
Gráfico 4.4.
i
LM
A´
A
BB
IS
IS´
Y
4.1.1.2- Expansión Fiscal.
Una disminución de impuestos o bien un incremento del gasto público tendría, ceteris paribus, las
mismas consecuencias que un aumento autónomo en la demanda de los bienes nacionales.
La expansión fiscal provoca una mayor demanda agregada. Otra vez, la tendencia de las tasas de
interés a aumentar dará lugar a una apreciación de la moneda nacional. Lo anterior produce una
pérdida de competitividad que se traduce en una caída de las exportaciones a la vez que se
incrementan las importaciones. Esta reducción de las exportaciones netas conduce en el equilibrio final
a que la demanda agregada retorne a su nivel inicial, así como también la renta y las tasas de interés.
Sin embargo, el tipo de cambio se estabilizará en ese menor nivel.
Por lo anterior se dice que la expansión fiscal bajo tipo de cambio flexible y libre movilidad de capitales
provoca un efecto desplazamiento a través de la apreciación del tipo de cambio que reduce las
exportaciones netas.
Concluyendo, las perturbaciones reales de la demanda no afectan la producción de equilibrio cuando
hay tipos de cambios flexibles y movilidad perfecta del capital, dado que provocan una apreciación
cambiaria18.
4.1.2. El ajuste ante una perturbación monetaria.
4.1.2.1- Expansión monetaria.
Partiendo de una posición de equilibrio tal como el punto A, un incremento en la cantidad nominal de
dinero, M, provocará un aumento en igual magnitud en los saldos reales de dinero, M/P, dado que se
18
Si los tipos de cambio fueran fijos, puede demostrarse fácilmente que la expansión fiscal en condiciones de alta movilidad
de capitales sí es muy efectiva para incrementar el nivel de producción nacional.
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supone rigidez de precios a corto plazo. El exceso de oferta de saldos reales en A requerirá una
disminución de las tasas de interés o bien un aumento de la renta. Por lo tanto, la curva LM se traslada
hacia abajo y a la derecha a LM´, tal como muestra el gráfico 4.5.
La economía se traslada así hasta el punto A´, donde tanto el mercado de bienes como el monetario
se encuentran en equilibrio. Sin embargo, en ese punto las tasas de interés nacionales son menores
que las del resto del mundo. Ello originará una salida de capitales en búsqueda de una mayor
rentabilidad que tenderá a provocar una depreciación del tipo de cambio. El incremento del nivel del
tipo de cambio mejorará la competitividad del país aumentando las exportaciones y disminuyendo las
importaciones. Este mayor nivel de exportaciones netas equivale a una expansión de la demanda de
bienes, por lo cual la curva IS se traslada hacia la derecha a IS´.
La depreciación del tipo de cambio continuará hasta que el precio relativo de los bienes interiores haya
caído lo suficiente como para aumentar la demanda y la producción hasta el nivel indicado por el punto
A´´. En este punto tanto los mercados de bienes y monetario como la balanza de pagos se hallan en
un nivel de equilibrio.
Gráfico 4.5.
i
LM
A
LM´
A´´
i = i*
BB
A´
IS
IS´
Y
Resumiendo, una expansión monetaria produce una depreciación de la moneda nacional y un
incremento en el nivel de producción cuando los tipos de cambio son flexibles, los precios rígidos, y
existe movilidad internacional de capitales. Una implicancia importante del análisis es entonces que un
incremento en la cantidad nominal de dinero en este contexto mejora la cuenta corriente a través de la
depreciación a la que da lugar19.
4.1.3. Movilidad imperfecta de capitales.
19
Este resultado es el opuesto al que tendría lugar bajo un régimen de tipos de cambio fijos. En tal caso el intento de
incrementar la cantidad de dinero dará lugar simplemente a una pérdida de reservas por parte del banco central, a medida
que el mismo intente contrarrestar la depreciación de la moneda. El problema es que la cantidad de dinero ya no es una
variable bajo control de la autoridad monetaria bajo un sistema de tipos de cambio fijos.
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24
El caso de la movilidad perfecta de capitales sobreestima la velocidad a la que se mueve
internacionalmente el capital como respuesta a los diferenciales en las tasas de interés. Se vuelve
imperioso entonces estudiar los efectos de una movilidad imperfecta del capital entre los distintos
países. En este caso, se incrementa la tasa a la que fluye el capital a medida que aumenta la
diferencia internacional entre los tipos de interés, pero sigue siendo finita. Cuanto mayor sea la
diferencia de equilibrio, mayor es el flujo de capital correspondiente y, por tanto, mayor el desequilibrio
de la cuenta corriente.
En primer lugar, una expansión fiscal en nuestro país aumenta las tasas de interés y la renta interna.
El incremento en las tasas de interés tiende a provocar un mayor flujo de entrada de capital, con lo que
se deteriorará la cuenta corriente, dado que la suma de las cuentas corriente y de capital es cero. Sin
embargo, el empeoramiento de la cuenta corriente es menor que la expansión fiscal. Este efecto
desplazamiento parcial provocará un aumento de la producción.
En segundo lugar, una expansión monetaria provoca un descenso en la tasa de interés interna. Ello
aumenta la renta y mejora la cuenta corriente para compensar el efecto del flujo de salida de capitales
sobre la cuenta capital.
Se demuestra así que la movilidad imperfecta de capital matiza las conclusiones a las que se ha
arribado antes. Ahora, ambas políticas, la monetaria y la fiscal, son eficaces para incrementar la
producción y el grado en que la política fiscal produce efectos reales dependerá del grado en que las
variaciones en los diferenciales de tipos de interés afectan a los flujos de capital.
4.2. Análisis tendencial del tipo de cambio a largo plazo.
Para estudiar los factores que determinan la tendencia a largo plazo del valor de la moneda nacional
será necesario definir algunos conceptos. En primer lugar, se supone que la economía tiende, con el
tiempo, a situarse en el nivel de producción de pleno empleo20. Si existiera sobreproducción, el exceso
de oferta global provocará un incremento en la inflación, que a través del desincentivo que causa en la
demanda, conducirá a la economía de vuelta al nivel de producción de equilibrio. Si por el contrario
existieran recursos ociosos, tendrá lugar una disminución en el nivel general de precios. Gráficamente,
la oferta global se representa como una línea vertical al nivel de pleno empleo, Ye.
Además se asume que la movilidad internacional del capital es lo suficientemente alta como para que
la economía se sitúe siempre sobre la línea BB, dado que la tasa de interés nacional no puede diferir
de la del resto del mundo sin causar un movimiento de capitales que arbitre el diferencial.
Así, un descenso incipiente de la tasa de interés interna debido, por ejemplo, a una expansión
monetaria, dará lugar a una depreciación inmediata de la moneda doméstica y a un incremento de las
exportaciones netas, de la renta, de la demanda de dinero y de las tasas de interés, retornando así a la
línea BB. Por el contrario, una política monetaria restrictiva o una expansión fiscal hacen que los tipos
de interés tiendan a aumentar, dando lugar a una entrada de capitales que conducirá a una
apreciación de la moneda doméstica. Tendrá lugar en este caso una pérdida de competitividad, una
disminución de las exportaciones netas, de la renta y de la demanda de dinero, anulando la presión al
alza de las tasas de interés.
Por lo tanto, todos los puntos del gráfico 4.6 por encima de la línea BB conducirán a una entrada neta
de capitales y una apreciación de la moneda; todos los puntos situados por debajo de la curva
originarán un flujo de salida neta de capitales y una depreciación del dinero doméstico.
20
El nivel de producción de pleno empleo es aquel para el cual no existen factores de producción ociosos.
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25
Gráfico 4.6.
i
i = i*
BB
Ye
Y
4.2.1. El ajuste ante una perturbación monetaria.
4.2.1.1. Expansión monetaria.
En el apartado anterior se había concluido que la expansión monetaria, cuando el tipo de cambio es
flexible y existe movilidad de capitales, produce una depreciación de la moneda y un incremento de la
renta. Ahora bien, cuando los precios son flexibles, el incremento en la producción es sólo transitorio.
En el gráfico 4.7 se parte de un equilibrio inicial en el punto A, donde hay pleno empleo, equilibrio
externo, equilibrio en el mercado de bienes y equilibrio monetario. Cuando se produce la expansión
monetaria, la curva LM se traslada a LM´. El nuevo equilibrio en el punto A´ implica una tasa de interés
menor a la mundial, dando lugar a una fuga de capitales. Por lo tanto, el tipo de cambio se deprecia
inmediatamente, incrementando la competitividad de la economía y, como consecuencia de ello,
aumentan las exportaciones netas trasladándose IS a IS´. La economía se desplaza de A a A´´,
pasando por A´. La producción ha aumentado, el tipo de cambio se ha depreciado y, por ello, ha
aumentado su competitividad frente al resto del mundo.
Sin embargo, en A´´ el nivel de producción es mayor al de pleno empleo por lo que aumentará el nivel
de precios. Como consecuencia, la cantidad de saldos monetarios reales (M / P) decrecerá,
trasladando la curve LM hacia la izquierda. Ahora la tasa de interés doméstica tenderá a aumentar
dando lugar a una entrada neta de capitales que aprecia el tipo de cambio. La pérdida de
competitividad redundará en una disminución de las exportaciones netas trasladando la curva IS hacia
atrás. Así pues, tanto la curva LM como la curva IS se trasladan hacia su posición inicial.
Una vez que la economía retorna al equilibrio inicial en el punto A las tasas de interés vuelven a su
nivel inicial, así como también lo hacen los precios relativos (E.P* / P) En el desplazamiento de A a A´
el tipo de cambio se deprecia inmediatamente. Ahora bien, cuando los precios aumentan y
consecuentemente disminuyen los saldos reales, la apreciación cambiaria elimina sólo una parte de la
de depreciación inicial. Al completarse el proceso de ajuste, los precios y el tipo de cambio aumentan
exactamente en la misma proporción, no variando los precios relativos ni, por lo tanto, la demanda
agregada. Se demuestra así que, a largo plazo, el dinero es totalmente neutral.
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26
Gráfico 4.7.
i
LM
A
LM´
A´´
i = i*
BB
A´
IS
Ye
IS´
Y
La sobre-reacción del tipo de cambio:
Es importante notar que en el proceso de ajuste, el tipo de cambio y los precios no varían a la misma
tasa. Cuando una expansión monetaria presiona a la baja la tasa de interés, el tipo de cambio se
ajusta inmediatamente, pero los precios sólo se ajustan gradualmente.
Se ha visto que a corto plazo una perturbación monetaria da lugar a una variación inmediata y brusca
de los precios relativos y de la competitividad. Sin embargo, el incremento de la producción por encima
de su nivel potencial presiona al alza los precios. La inflación propicia una apreciación del tipo de
cambio que contrarresta, en parte, la depreciación inicial. Con el paso del tiempo, los precios suben en
la misma proporción que aumenta (se deprecia) el tipo de cambio y que varía la cantidad de dinero.
Por lo tanto, a largo plazo, las variables reales no varían.
Se dice que el tipo de cambio sobre-reacciona o sobrepasa su nuevo nivel de equilibrio cuando, en
respuesta a una perturbación, se traslada en el corto plazo más allá del equilibrio que va a alcanzar
finalmente y a continuación vuelve, de forma gradual, hacia el equilibrio a largo plazo.
La devaluación que tuvo lugar en Argentina en el 2001 propicia un buen ejemplo para aclarar este
punto. Al abandonarse el nivel de paridad de un peso un dólar, en un primer momento tuvo lugar una
fuga masiva hacia el dólar que provocó una depreciación mucho mayor de la que hubiera
correspondido al nivel de equilibrio a largo plazo. Se llegó así a una cotización de más de cuatro pesos
por dólar. Sin embargo, a medida que tuvo lugar el proceso de ajuste de las distintas variables en la
economía, el tipo de cambio comenzó a apreciarse hasta llegar a un nivel de aproximadamente tres
pesos por dólar21. Lo anterior demuestra el hecho que el incremento del tipo de cambio a corto plazo
es mucho mayor que el que tendrá lugar a largo plazo. La inmediata y brusca depreciación en
respuesta a una perturbación será en parte contrarrestada por la subsiguiente apreciación. El tiempo
que transcurra antes que ello tenga lugar dependerá de la flexibilidad de las variables, principalmente
los precios, para completar el proceso de ajuste.
21
Según muchos analistas, el tipo de cambio se hubiera seguido apreciando si no fuera por la activa participación del Banco
Central de la República Argentina comprando divisas en el mercado de cambios. Saber a qué nivel hubiera llegado el tipo de
cambio sin tal intervención requiere un análisis mucho más profundo que escapa a los alcances del presente trabajo.
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27
4.2.2. La Paridad del Poder de Compra.
La neutralidad a largo plazo del dinero ilustra el rol del tipo de cambio a la hora de compensar los
efectos que tienen las variaciones en el nivel de precios interiores y exteriores sobre la relación real de
intercambio.
De acuerdo a Dornbusch y Fisher22, un enfoque importante de los determinantes del tipo de cambio es
la teoría de la paridad del poder de compra (PPP23). Ésta hace hincapié en el hecho de que el tipo de
cambio varía primordialmente como consecuencia de las diferencias existentes entre el
comportamiento del nivel de precios de la economía doméstica y el resto del mundo y lo hace de tal
forma que se mantiene constante la relación real de intercambio.
Por lo tanto, las depreciaciones y apreciaciones de la moneda cumplen el rol primordial de mantener
constante el poder adquisitivo de nuestros bienes en función de los bienes producidos por el resto del
mundo.
La teoría de la paridad del poder adquisitivo se deriva de la ley de un único precio, según la cual en un
mismo mercado, un mismo bien no puede tener dos precios distintos. Su aplicación al mercado
internacional supone que si no existen barreras al comercio, el precio de los bienes debe ser el mismo
en todos los países cuando se expresan en una misma moneda. Lo anterior suele expresarse como:
P = E . P*
(4.6)
Pueden interpretarse P y P* como el precio de una canasta representativa de bienes, medido, por
ejemplo, a través del IPC24. De acuerdo a la PPP, cuando existan divergencias entre ambos, el tipo de
cambio variará con el objeto de retornar a la anterior paridad. En términos de la relación real de
intercambio, definida anteriormente como (E.P*)/P, cuando P y/o P* varían, E se ajusta de forma de
que (E.P*)/P se mantenga constante.
Las limitaciones de esta teoría surgen porque para que se cumpla, no deben existir barreras naturales
ni artificiales al intercambio, todos los bienes y servicios deben ser factibles de comercializarse
internacionalmente, y los índices de precios local e internacional deben contener la misma canasta de
bienes (iguales productos con idénticas ponderaciones).
Una versión de la paridad del poder de compra ligeramente menos restrictiva sostiene que si las
barreras al comercio internacional son estables a lo largo del tiempo, los cambios porcentuales en el
nivel de precios internos deben ser aproximadamente iguales a los cambios porcentuales en el nivel de
precios externos multiplicados por el tipo de cambio. Esta versión expresa, por tanto, la teoría de la
PPP en la forma de cambios a lo largo del tiempo:
(P0 – P-1) / P-1 = (E0.P*0 – E-1.P*-1) / (E-1.P* -1)
(4.7)
22
Dornbusch y Fisher, “Macroeconomía” (op. cit.)
Por sus siglas en Inglés: Purchasing Power Parity
24
Índice de Precios al Consumidor.
23
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28
Tomando en cuenta que el cambio porcentual en (E.P*) puede ser aproximado como la suma de los
cambios porcentuales en E y P*:
(P0 – P-1) / P-1 = (E0.– E-1) / E-1 + (P*0 - P*-1) / P*-1
(4.8)
Donde el término a la derecha de la igualdad representa la tasa de inflación interna, el primer término a
la derecha representa la tasa de devaluación de la moneda nacional, y el segundo la tasa de inflación
externa.
Aún la última versión de la PPP presentará problemas si no todos los productos se comercializan
internacionalmente y si las cestas de bienes no son idénticas. Cabe aclarar también que si los
movimientos del nivel de precios se deben a perturbaciones monetarias sería de esperar que las
relaciones de la PPP se mantuvieran en el largo plazo, aunque no así a corto dado su posible efecto
sobre la relación real de intercambio (o nivel de competitividad). Además, las perturbaciones reales sí
son factibles de propiciar variaciones importantes en el nivel de precios relativos.
De cualquier manera, esta teoría es una explicación plausible del comportamiento tendencial de los
tipos de cambio, especialmente cuando las diferencias entre la inflación de los distintos países son
grandes, como frecuentemente ocurre.
4.2.3. La influencia de las expectativas sobre el tipo de cambio en los diferenciales de
tasas de interés.
En la práctica, se observa que la tasa de interés interna no es exactamente igual a la tasa de interés
externa. Debe ampliarse el análisis de las tasas de interés para incluir las expectativas de variación del
tipo de cambio.
Cuando un inversor desee comparar el rendimiento de las colocaciones de capital en su país y en el
extranjero, tomará en cuenta la tasa de interés interna para las primeras y las tasa de interés exterior
más la tasa esperada de variación del tipo de cambio para las segundas.
A pesar de que el tipo de interés extranjero sea mayor, puede que una depreciación del tipo de cambio
anule totalmente esa diferencia. Por lo tanto, a la hora de comparar las tasas de retorno del capital,
inversores racionales tomarán en cuenta la diferencia ajustada entre las tasas de interés, (i – i* ∆E/E).
El problema reside, por supuesto, en que no se conoce a priori cómo variará el tipo de cambio. Por lo
tanto, los inversores deben formarse expectativas acerca del comportamiento futuro del tipo de cambio
para decidir si colocan su capital en el país o en el extranjero. Dadas estas previsiones, cabría esperar
que, en un mundo de elevada movilidad de capital, la diferencia entre los tipos de interés, ajustados
para tener en cuenta la depreciación esperada, fuera inapreciable. Es decir:
i = i*+ ∆E/E
(4.9)
Esto significa que un país donde se espera que se deprecie la moneda doméstica tendrá tasas de
interés superiores a las mundiales y, por el contrario, un país del que se espera una apreciación tendrá
tasas de interés inferiores.
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29
La introducción de las expectativas sobre el tipo de cambio modifica la ecuación de balanza de pagos.
Ahora un incremento de las tasas de interés extranjeras o una expectativa de depreciación, dadas las
tasas de interés domésticas, darán lugar a un flujo de salida de capital. Por el contrario, un aumento de
las tasas domésticas o unas expectativas de apreciación, provocarán un flujo de entrada neta de
capitales. Puede expresarse ahora la ecuación de la balanza de pagos como:
(4.10)
BP = XN (Y; E.P*/P) + FC (i – i* - ∆E/E)
Entonces, el ajuste a las expectativas del tipo de cambio es el responsable de las diferencias entre los
tipos de interés internacionales. Estas diferencias se deben, en conjunto, a las diferencias entre las
tasas de inflación y se reflejan en los movimientos tendenciales del tipo de cambio. Los países con
inflación elevada tienden a tener tipos de interés altos y monedas que se deprecian. Se tiene así una
extensión internacional de la ecuación de Fisher analizada ut supra. La ampliación internacional se
basa en la PPP para afirmar que las diferencias internacionales entre las tasas de inflación son
anuladas por la depreciación. Por lo tanto, a largo plazo:
Diferencias entre las
tasas de inflación
~
Diferencias entre los
tipos de interés
~
Tasa de depreciación
donde el símbolo ~ significa “aproximadamente igual a”. La relación es sólo aproximada porque los
tipos de cambio pueden variar independientemente de los precios y, además, porque los obstáculos a
los flujos de capital pueden crear diferencias a largo plazo entre las tasas de interés.
Existe otro aspecto de las expectativas del tipo de cambio que es necesario analizar, y se refieren a las
expectativas autocumplidas. Ello hace referencia a los casos en los cuales el factor que induce la
variación en el nivel del tipo de cambio es, simplemente, la expectativa generalizada de que tal cambio
ocurra en un futuro más o menos cercano. El nexo entre las expectativas y el cambio de facto del tipo
de cambio se da a través de los flujos especulativos de capital y su efecto sobre el equilibrio
macroeconómico.
En el gráfico 4.8, a lo largo de la línea BB la tasa de interés extranjera se mantiene constante y la tasa
de variación del tipo de cambio es, asimismo, cero. Supóngase que se parte de una situación de
equilibrio general en el punto A y que surge en el mercado la expectativa de que la moneda nacional
se va a apreciar. Ello implica que, incluso si la tasa de interés nacional es más baja, los activos
domésticos son atractivos. La línea BB se trasladará hacia abajo en la cuantía de la apreciación
esperada, a BB´.
La situación de equilibrio inicial dada por el punto A es ahora una posición de superávit con grandes
flujos de entrada de capital motivados por la expectativa de apreciación. Dicho superávit provoca que
el tipo de cambio de hecho empiece a apreciarse y la economía comience a desplazarse en dirección
sur-oeste a lo largo de la línea LM. Como consecuencia de la apreciación provocada por el ataque
especulativo, la economía nacional sufre una pérdida de competitividad trasladándose la curva IS
hacia abajo y a la izquierda, a IS´. Como consecuencia, en el punto A´, desciende la producción y el
empleo interior.
Gráfico 4.8.
i
LM
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30
A
BB
A´
BB´
IS´
Ye
IS
Y
El presente análisis demuestra que las expectativas sobre el tipo de cambio, a través de su influencia
en los flujos de capital y, por lo tanto, en los tipos de cambio realmente observados, constituyen una
fuente de perturbación del equilibrio macroeconómico.
En el Anexo III se presenta un análisis más formal de los determinantes a largo plazo del tipo de
cambio para aquellos lectores que deseen profundizar en el tema.
5. Conclusión.
A partir del análisis realizado en el presente trabajo se evidencia que son muchas las variables que
influyen en la determinación del tipo de cambio. Sin embargo, a la hora de evaluar la tendencia actual
o futura del mismo existe una serie de factores cuantificables que pueden emplearse.
Dichos factores pueden separarse entre los que quedan determinados dentro de las fronteras del país,
como ser el ritmo de creación de dinero, la tasa de inflación y el nivel de renta; y los que son
determinados en el extranjero, sobre los cuales el país no podrá ejercer ninguna influencia. A los
últimos se les debe la constante necesidad de observar la evolución de las distintas variables
estudiadas en los principales socios comerciales del país, así como en aquellos países que por su
magnitud puedan ejercer una importante influencia en la economía mundial.
La importancia del estudio aquí realizado consiste en brindar las herramientas analíticas necesarias
para poder comprender mejor los canales de transmisión mediante los cuales las variaciones en los
niveles de ingreso, precios, tasas de inflación, etcétera, afectarán al tipo de cambio. Se habrá cumplido
con el objetivo propuesto cuando, a partir de las nociones aquí esbozadas, se esté en condiciones de
realizar un análisis crítico de los hechos de la economía mundial y de prever la dirección que tomará el
tipo de cambio como consecuencia del aumento en las tasas de interés americanas anunciado por
Greenspan, la devaluación del real, la crisis de confianza provocado por el default de la deuda pública
rusa, etc.
6. Bibliografía.
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32
8. Anexos.
8.1. Anexo I: El modelo de Calvo y Rodríguez de Sustitución de Monedas.
Se asume que el país que se encuentra bajo análisis produce y consume tanto bienes transables
(“traded goods”) como no transables (“home goods”). El país es pequeño respecto al mercado
internacional y, por lo tanto, tomador de precios para todos los bienes que comercializa. Se supone
que todos los precios de los bienes transables están dados en términos de la moneda extranjera (por
lo que se ignora la inflación del resto del mundo).
Se define:
qT = output de bienes transables
cT = consumo de bienes transables
qH = output de bienes no transables
cH = consumo de bienes no transables
Dado un precio en moneda extranjera constante para el bien transado, que se supone igual a uno, el
precio en moneda doméstica del bien transable será igual al tipo de cambio25. De ello se deriva que el
precio relativo del bien transable en términos del bien no transable es el ratio del tipo de cambio al
precio nominal del bien no transable, que se denominará tipo de cambio real, al que denotaremos por
e; por lo tanto e = E / pH, donde E es el tipo de cambio nominal y pH es el precio nominal del bien no
transable (ambos expresados en términos de moneda doméstica).
Se supone que las monedas doméstica y extranjera son los únicos activos disponibles. Denotando el
stock total de dinero doméstico por M y el stock de dinero extranjero (divisas) por D, el valor real de los
activos en términos del bien no transable es:
a=m+e.D
(I.1)
donde m = M / pH, es el stock real de dinero doméstico26. Las tasas de consumo de bienes transados y
no transados se supone que dependen del tipo de cambio real y del calor de los activos:
cT = CT (e;a)
y
cH = CH (e;a)
(I.2)
Dada la asignación de factores, las tasas de output de ambos tipos de bienes dependen sólo de su
precio relativo; es decir, del tipo de cambio real:
qT = QT (e)
y
qH = QH (e)
(I.3)
Se asume que la demanda de bienes transados y no transados disminuye al aumentar sus respectivos
precios, pero se incremente ante un mayor nivel de tenencia de activos, dado que si el público
25
Dada la Paridad del Poder de Compra (P.P.P.), P = E . P*, si P*=1 entonces P = E . 1, de donde se deriva: P = E.
D es la única variable en mayúscula, lo cual equivale a términos nominales, ya que el supuesto de precios constantes e
iguales a la unidad para los bienes transables:
d = D / PT
Se sigue que:
d=D/1
Por lo tanto:
d=D
26
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33
dispusiese de una mayor cantidad de dinero, destinaría tal incremento a consumir una mayor cantidad
de ambos tipos de bienes. Respecto a la oferta, se supone que la misma aumenta cuando se
incrementa el precio. Esto es:
δqT /δe < 0,
δqH /δe >0;
(I.4)
δqT /δa > 0,
δqH /δa > 0;
(I.5)
y
dqT / de > 0,
dqH / de <0.
(I.6)
En lo que sigue, el símbolo “punto” denota la tasa de variación proporcional en una variable (por
ejemplo, x& = (1/x).(dx/dt)). Entonces la tasa de retorno real de las tenencias de moneda doméstica
será – p& , donde p es el nivel de precios domésticos; mientras que le tasa de retorno real de las
tenencias de moneda extranjera será E& - p& . La diferencia entre ambas tasas de retorno es, por lo tanto,
la tasa de depreciación de la moneda doméstica, E& . Se deduce entonces que los individuos
demandarán una mayor cantidad de aquella moneda que se encuentre comparativamente más
apreciada, o al menos que se espere lo esté en un futuro relativamente cercano. Es decir, si los
agentes económicos creen que el peso se depreciará (aumentará el tipo de cambio de pesos por
dólar), cambiarán la composición de su cartera con el objeto de incluir una mayor proporción de
dólares en detrimento del stock mantenido de pesos.
Se supone también que la moneda doméstica del país pequeño no es mantenida por los extranjeros,
por lo que las tenencias de dinero doméstico del mismo iguala la oferta del moneda nacional que
realice la autoridad monetaria. En todo momento, el stock nominal de la moneda del país pequeño, M,
está dado; sin embargo el stock de moneda real, m, es libre de variar dado el supuesto de flexibilidad
de los precios, particularmente de pH.
El stock total de moneda extranjera también se toma como dada y no sujeta a saltos instantáneos. La
única manera para la economía doméstica como un todo de alterar sus tenencias de moneda
extranjera es a través de un exceso de oferta o demanda de bienes transables (cuyo precio externo se
supuso igual a uno). Tal variación en el saldo de la balanza de pagos requiere un ajuste en el tiempo,
por lo cual a corto plazo no podrán tener lugar saltos en la cantidad de moneda extranjera que es
mantenida dentro de las fronteras del país. Esto puede expresarse como:
dD/dt = D̂ = QT(e) – CT (e;a) = F(e;a)
(I.7)
donde: F´e >0 y F´a<0, dadas las inecuaciones (I.4) a (I.6).
A partir del supuesto de precios flexibles, el mercado del bien no transable debe permanecer siempre
en equilibrio:
QH(e) = CH(e;a)
(I.8)
lo cual, teniendo en cuenta lo asumido en (I.4) a (I.6), implica una relación negativa entre el stock de
activos y el tipo de cambio real. Esta relación, en su forma reducida, es:
a = v(e),
con v´ <0
(I.9)
Sustituyendo (I.9) en (I.7), la tasa de acumulación de moneda extranjera se convierte en:
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D̂ = f (e),
f´ = F´e + F´a . v´ > 0
(I.10)
El supuesto que se hace de sustitución de monedas es que el ratio de tenencia de moneda doméstica
a moneda extranjera va a ser una función de la diferencia esperada entre las tasas de retorno de
ambos activos, lo cual, bajo perfecta previsión, equivale a el cambio observado en el tipo de cambio,
E& :
E& = L( m / e.D ),
L´<0
(I.11)
Definiendo π = (1/pH)(dpH /dt), la tasa de inflación en el precio de los bienes no transables, y
recordando que e = E/pH, es conveniente rescribir (I.11) como:
e& + π = L( m / e.D)
(I.12)
Además, definiendo μ como la tasa de expansión nominal del stock de dinero doméstico:
m& = μ – π
(I.13)
De (I.12) y (I.13), la tasa de depreciación del tipo de cambioreal es entonces:
e& = L( m / e.D) + m& - μ
(I.14)
& como funciones sólo de e y D, lo que luego
Se procede ahora a encontrar expresiones de m y m
permitirá expresar e& en (I.14) como función de tan solo las últimas dos variables.
De (I.1) y (I.9) se sigue que:
M = v(e) – e.D
(I.15)
Entonces, diferenciando totalmente la última expresión con respecto al tiempo, obtenemos:
m& = [ e / (v – e.D) ] . [ v´(e). e& - D. e& - D ]
(I.16)
Sustituyendo (I.15) y (I.16) en (I.14) se encuentra la expresión final para los cambios en el tipo de
cambio real:
ê = U(e, D) . { L [(v – e.D) / e.D] – D̂ . e / (v – e.D) – μ}
(I.17)
donde U(e,D) = e / [1 – (e / m).(v´ - D)]
Las ecuaciones (I.10) y (I.17) describen la dinámica del stock de dinero externo y tipo de cambio real.
El anuncio de una mayor tasa de crecimiento monetario (es decir, un mayor μ) hará que las tenencias
de dinero extranjero sean mayores. Como en el momento de producirse este cambio el stock de
moneda extranjera está dado, aumentará el tipo de cambio real, lo cual equivale a una depreciación
del mismo. A su vez, a partir de las ecuaciones (I.2) y (I.9), el mayor e debe estar asociado con un
menor stock de activos para que prevalezca el equilibrio en el mercado de bienes domésticos. Dado
que un nivel más alto de e tiende a aumentar el stock de activos, la única manera, dada D, que los
activos disminuyan es a través de un menor m, que deberá provenir de un aumento en el precio del
bien doméstico.
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En resumen, como resultado de una mayor tasa de creación de dinero (y por tanto una mayor tasa de
inflación esperada) tanto el precio del bien doméstico como el tipo de cambio nominal aumentan. Sin
embargo, el tipo de cambio se deprecia en un mayor porcentaje que el de aumento de los precios,
incrementándose el tipo de cambio real27.
Luego del salto inicial el tipo de cambio real comenzará a disminuir al tiempo que se va acumulando un
mayor stock de dinero extranjero. Finalmente, el tipo de cambio real retornará a su nivel inicial pero las
tenencias de moneda extranjera serán mayores que en el punto de partida. En otras palabras, la
mayor expansión monetaria resulta en una acumulación neta de moneda externa.
Finalmente cabe resaltar que el presente modelo cumple con la postulado de homogeneidad. Por
tanto, un incremento “de una vez y para siempre” en el stock nominal de dinero que no sea
acompañado con el anuncio de una mayor tasa de crecimiento monetario para períodos futuros,
resultará en un salto instantáneo del nivel de precios y en una depreciación de la moneda en igual
proporción al aumento inicial en el stock de dinero.
Conclusión:
El paper de calvo y Rodríguez desarrolla un modelo con flexibilidad de precios, sustitución de monedas
y expectativas racionales. Se muestra un tipo de cambio real que depende de variables monetarias (la
tasa de creación de dinero) en el corto plazo mientras que estará enteramente determinado por
factores reales en el largo plazo. Una mayor tasa de crecimiento monetario resulta en un incremento
instantáneo tanto en el tipo de cambio como en el nivel de precios, aunque el porcentaje de aumento
del primero supera al del segundo. La mayor tasa de crecimiento monetario es seguido por un período
de transición durante el cual la economía acumula moneda extranjera. El proceso de ajuste continúa
hasta que el tipo de cambio real retorne a su nivel inicial.
8.2. Anexo II: Definiciones.
Balanza de Pagos:
La Balanza de Pagos es el registro sistemático del conjunto de transacciones realizadas entre los
residentes internos de un país (incluyendo economías domésticas, empresas y el Estado) y el resto del
mundo, durante un período de tiempo determinado, generalmente un año. Las dos cuentas principales
que componen dicha balanza son la cuenta comercial y la cuenta capital.
La cuenta corriente registra tanto el intercambio de bienes y servicios como las transferencias. Los
servicios son los fletes, los pagos de royalties y los pagos de intereses. Las transferencias hacen
referencia a las remesas, las donaciones y las ayudas. Existirá un superávit (déficit) por cuenta
corriente siempre que las exportaciones sean mayores (menores) que las importaciones más las
transferencias netas a extranjeros. En relación a la cuenta corriente, se define la Balanza Comercial
como el registro del comercio de bienes entre los residentes de un país y el resto del mundo. Por tanto,
si a la balanza comercial se añade el comercio de servicios y las transferencias netas, se obtiene la
cuenta corriente.
27
De acuerdo a los autores, la experiencia argentina pareciera corroborar este resultado teórico. En 1975 los precios
aumentaron aproximadamente un 330% (en comparación a una inflación de dos dígitos durante 1974), mientras que el tipo de
cambio respecto al dólar aumentó en el mercado negro un 900% a medida que el público, según la presente interpretación,
trataba de deshacerse la moneda doméstica (el peso) e intercambiarlos por la moneda extranjera más apreciada (el dólar)
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La cuenta capital registra la compra y venta de activos, tales como las acciones, los bonos, los
depósitos bancarios y las tierras. Habrá un superávit (déficit) por cuenta capital siempre que los
ingresos del país provenientes de la venta de activos financieros sean mayores (menores) que los
pagos realizados como consecuencia de la compra de activos extranjeros. Un superávit de cuenta
capital implicará, por tanto, una entrada neta de capitales, mientras que un déficit se asociará a una
salida neta de capitales.
La regla básica para la elaboración de las cuentas de la balanza de pagos es que cualquier
transacción que dé lugar a un pago por parte de los residentes del país es una rúbrica del déficit (en la
balanza de pagos del mismo país).
Tipo de Cambio Fijo:
En un sistema de tipos de cambio fijos, el banco central se compromete a comprar y vender cualquier
cantidad de sus monedas a un precio fijado en alguna otra moneda (generalmente dólares). El hecho
de que no haya límites en la cantidad de dólares que comprará o venderá el banco central a esos
precios o tipos de cambio fijo hace que los precios de mercado sean, de hecho, iguales al tipo de
cambio fijo. Dado que nadie estará dispuesto a comprar la moneda extranjera a un tipo de cambio
mayor (expresado como cantidad de moneda nacional por unidad de moneda extranjera) ni a venderla
a un tipo de cambio menor, el tipo de cambio de mercado tiende a igualarse con el tipo de cambio
fijado por la autoridad monetaria.
Tipo de Cambio Flotante:
En un sistema de tipos de cambio flexibles los bancos centrales permiten que el tipo de cambio se
ajuste para igualar la oferta y la demanda de divisas. Como no existe en este arreglo una relación
entre el mercado de cambios y el accionar de la autoridad monetaria, queda establecido un esquema
de dinero activo o dinero exógeno. El banco central puede fijar la cantidad nominal de dinero del
sistema. Para analizar el funcionamiento de este régimen será necesaria una caracterización más
detallada de la flotación limpia y de la flotación sucia.
En un sistema de flotación limpia los bancos centrales se mantienen completamente al margen
permitiendo que los tipos de cambio fluctúen libremente. Dado que el banco central no interviene en
absoluto en el mercado de divisas, en este caso no habrá registro alguno de “transacciones oficiales
de reservas”. De lo anterior se desprende que el saldo de la balanza de pagos es siempre nulo en un
sistema de flotación limpia: el tipo de cambio se ajustaría para que las cuentas corriente y de capital
fueran cero.
En un sistema de flotación intervenida o sucia, los bancos centrales no están comprometidos
formalmente a fijar los tipos de cambio, pero a menudo intervienen en el mercado de divisas
comprando o vendiendo moneda extranjera en un intento de influir en los tipos de cambio. Por lo tanto,
las “transacciones oficiales de reservas” en la balanza de pagos ya no son nulas, pudiendo existir un
desequilibrio externo (el saldo de la balanza de pagos ya no será por definición nulo). Vemos así que,
de alguna manera, la flotación sucia es un híbrido entre el tipo de cambio fijo y el tipo de cambio
libremente fluctuante.
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8.3. Anexo III: Enfoque Monetario del Tipo de Cambio.
En el presente Anexo se introduce el modelo de García y Saieh, denominado “Enfoque Monetario del
Tipo de Cambio”28. El modelo que se plantea es de equilibrio general, dado que considera tanto al
sector real como al monetario, y está planteado en términos de stock.
Para la determinación de la tendencia del tipo de cambio se considera, en primer lugar, la teoría
cuantitativa del dinero:
P = M/md ; P* = M*/(md)*
(III.1)
Donde:
29
M = stock nominal de dinero .
P = nivel de precios.
d
m = demanda de saldos monetarios reales.
M* = stock nominal de dinero extranjero.
P* = nivel de precios del otro país o resto de los países, siendo P* (o su tasa de variación) fija e independiente respecto de las
acciones del país analizado30.
La ecuación (1), que puede rescribirse como md = M/P, representa el equilibrio en el mercado
monetario. Indica que el nivel de precios en cada país se ajusta para igualar el valor real del stock de
dinero a la demanda real de saldos monetarios, equilibrando así el mercado de dinero. De esta
ecuación también se deduce que, dada la demanda real de dinero, el nivel de precios estará
determinado por la oferta de dinero y variará en la misma proporción que ésta, al menos en el largo
plazo.
Por otro lado, se supone que la demanda real de dinero depende positivamente del nivel de renta y
negativamente del tipo de interés (lo cual ya ha sido explicado en el cuerpo principal del presente
trabajo). Esto puede representarse algebraicamente como:
md = k.yα . e-β.i
; (md)* = k´.y*α´ . e-β´.i*
(III.2)
Donde:
k = término constante.
y = ingreso real, que se supone dado exógenamente.
i = tasa nominal de interés.
α = elasticidad ingreso de la demanda de dinero.
β = semi-elasticidad interés de la demanda de dinero.
El asterisco (*) y la prima (´) indican, respectivamente, variables y parámetros para el otro país o resto del mundo.
Además, el modelo utiliza el teorema de la paridad del poder de compra:
P = E.P*
(III.3)
Donde:
E = tipo de cambio.
Como indica la ecuación (III.3), los respectivos niveles de precios de los países son idénticos cuando
son expresados en una moneda común convertidos al tipo de cambio de equilibrio. El tipo de cambio
equipara entonces dicho nivel de precios tal que el poder adquisitivo de ambas monedas sea al mismo.
De lo contrario, existirá una oportunidad de ganancia libre de riesgo al comprar aquella moneda con
28
García, Valeriano y Saieh, Alvero. “Dinero, Precios y Política Monetaria”. Ediciones Macchi, 1958.
Con tipo de cambio flexible, el nivel de M está determinado por el Banco Central.
30
De aquí en más, los asteriscos indican las variables correspondientes al otro país, o bien, al resto del mundo.
29
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mayor poder adquisitivo y vender la de menos poder. El exceso de demanda de la primera y el exceso
de oferta de la segunda harán que el tipo de cambio se ajuste hasta igualar el valor real de ambas
monedas.
En otras palabras, el valor del dinero de un país es el inverso del nivel de precios. Por lo tanto, el valor
relativo de los dineros de países distintos será igual al valor relativo de sus respectivos niveles de
precios: E = P/P*. La anterior es una forma alternativa de representar la paridad del poder de compra,
la cual se corresponde exactamente con su interpretación monetaria. Aplicando el operador tasa de
cambio31 ∆, se tiene:
∆E = ∆P – ∆P*
(III.4)
Lo que equivale a decir que, en equilibrio, la tasa de variación del tipo de cambio o tasa de
depreciación será igual a la diferencia entre las tasas de variación de los niveles de precios en los
respectivos países.
La siguiente ecuación del modelo representa la ecuación de Fisher, según la cual la tasa de interés
nominal en cada país debe ser igual a la tasa de interés real más la tasa de inflación esperada:
i = r + ∆Pe ; i* = r* + ∆Pe *
(III.5)
Donde:
i = tasa de interés del mercado.
r = tasa real de interés.
e
∆P = tasa esperada de inflación doméstica.
La siguiente igualdad representa la condición de paridad de las tasas reales de interés, necesaria para
mantener el equilibrio de la balanza de pagos:
r = r*
(III.6)
En conjunto, las ecuaciones (III.5) y (III.6) implican que en equilibrio las diferencias entre las tasas
nominales de interés de los respectivos países reflejan las diferencias entre las tasas esperadas de
inflación.
Se supone que las expectativas inflacionarias se basan en las expectativas del mercado acerca de las
tasas futuras de expansión monetaria32. Es decir, si el público anticipa un incremento en la tasa de
emisión por parte de la autoridad monetaria, se esperará un aumento en la tasa de inflación.
Matemáticamente:
∆Pe = f(∆Me) ; ∆Pe* = f(∆Me*)
(III.7)
Donde:
e
∆P = tasa de inflación interna esperada.
e
∆M = tasa esperada de incremento en el stock de moneda doméstica.
Finalmente, respecto de las tasas esperadas crecimiento en la cantidad de dinero, se asume que los
individuos tienen expectativas racionales, por lo que incorporan toda la información disponible para
predecir el incremento futuro del dinero, revisando sus predicciones a medida que aparece nueva
información. Ello puede expresarse como:
31
32
El operador tasa de cambio es equivalente al concepto ln Zt – ln Zt-1, donde Z es una variable cualquiera.
La ecuación (6) expresa la hipótesis monetarista de la formación de expectativas inflacionarias.
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∆Me = h (∆M ; I) ; ∆Me*= h(∆M* ; I*)
(III.8)
En conjunto, las anteriores relaciones implican dos canales de influencia en la determinación del tipo
de cambio, uno directo y otro indirecto. El primero implica que el stock actual de dinero (M), afecta a
los precios (P) y al tipo de cambio (E) directamente a través de las ecuaciones de equilibrio monetario
y de paridad del poder de compra.
El canal indirecto supone que el crecimiento anticipado del dinero (∆Me) influye sobre las expectativas
de inflación y crecimiento futuro del dinero (Pe y Me respectivamente), lo cual a su vez afecta la tasa de
interés nominal (i) y ésta, junto al ingreso real (y) determinan la cantidad real demandada de dinero
(md). La demanda de saldos reales y el stock nominal de dinero (M) determinan el nivel de precios
actual (P). Finalmente, éste junto al nivel de precios extranjeros (P*) determinan el tipo de cambio (E).
La demanda y la oferta de dinero constituyen los determinantes próximos del tipo de cambio. Sin
embargo, los determinantes últimos son los que están detrás y determinan la demanda, tales como el
ingreso, la tasa de interés nominal y la oferta de dinero. Las relaciones entre los determinantes últimos
del tipo de cambio y esta variable pueden verse claramente si se resuelve el sistema dejando como
incógnita el tipo de cambio. La expresión resultante en términos reducidos es:
E = (k*/k) . (M/M*) . (y*/y). e-β(i*-i)
(III.9)
O bien, teniendo en cuenta que la tasa de interés nominal es la suma de la tasa real más la tasa de
inflación esperada:
E = (k*/k) . (M/M*) . (y*/y). e-β[ r + ∆Pe* – r – ∆Pe]
E = (k*/k) . (M/M*) . (y*/y). e-β[ ∆Pe* – ∆Pe]
(III.10)
Las ecuaciones (III.9) y (III.10) muestran los determinantes últimos del tipo de cambio. Entre éstos,
pueden distinguirse cuatro grupos: en primer lugar, los factores constantes (“otros” efectos relativos de
la demanda de dinero); en segundo lugar, las ofertas relativas de dinero (factores monetarios “puros”);
en tercer lugar, los ingresos reales relativos (influencias reales); y finalmente, las tasas relativas de
interés nominal que en (III.10) se descomponen entre la tasa de interés real y las expectativas de
inflación (incluyéndose así el papel de las expectativas en la determinación del tipo de cambio).
Respecto del segundo grupo de determinantes, la ecuación implica que, ceteris paribus, el país que
tenga una mayor tasa de crecimiento de dinero verá que su moneda se depreciará en los mercados
extranjeros.
El tercer grupo de determinantes indica que, dejando todo lo demás constante, el país cuyo
crecimiento de ingreso real sea mayor y, por lo tanto, también lo sea el incremento de la demanda de
dinero, verá que su dinero se aprecia, dada su elasticidad-ingreso de la demanda de dinero. La razón
se encuentra en el hecho que la mayor demanda de dinero, propiciada por el aumento en el nivel de
ingreso, requerirá de una disminución en el nivel general de precios para restaurar el equilibrio
monetario. Debido a que la caída requerida en los precios es mayor en la economía que más crece y
que por definición el tipo de cambio es la relación entre los dos niveles de precios, entonces la moneda
del país que experimente el crecimiento mayor se apreciará en los mercados extranjeros.
Respecto al cuarto grupo, la ecuación indica que, dada r, el país cuyas expectativas inflacionarias sean
relativamente más altas sufrirá la depreciación de su tipo de cambio. Ello se debe a que el público
deseará mantener una menor cantidad de la moneda cuyo valor se espera caiga más, con lo cual
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caerá la demanda de dicho activo y, si su oferta no varía, ocasionará un aumento del tipo de cambio.
Por otra parte, los contratos tenderán a redactarse expresados en la moneda que se anticipa más
fuerte, siendo por tanto ella preferida como unidad de cuenta internacional y como medio de pagos
internacionales. Esto reducirá nuevamente la demanda de la moneda del país con mayores
expectativas de inflación y reforzará la depreciación de su moneda.
Los argumentos precedentes muestran la importancia que el enfoque da al papel de las expectativas
en la determinación del tipo de cambio. La ecuación (III.10) especifica que diferentes expectativas
inflacionarias entre países son la razón por la cual los tipos de cambio a veces se desvían de los
niveles sugeridos por las cantidades de dinero e ingresos relativos. De acuerdo a esta ecuación, el tipo
de cambio se ajustará a los niveles que sugieren las condiciones básicas como son el ingreso real y el
stock de dinero sólo cuando las expectativas inflacionarias o de otro tipo son iguales entre países.
La ecuación (III.10) también explica otra característica de las tasas flotantes: cierta volatilidad de los
tipos de cambio. Dada la ecuación (III.8), se identifican dos fuentes principales de volatilidad: los
movimientos relativos de las ofertas de dinero debido a políticas monetarias variables y divergentes
entre países; y los cambios en las expectativas ocasionados por la aparición de nueva información.
Una tercera fuente de inestabilidad de los tipos de cambio podrían ser las variaciones de los ingresos
relativos, especialmente en períodos de estabilidad monetaria y para países en desarrollo y monoexportadores (por ejemplo, por cambios en el precio del único producto de exportación).
Para finalizar, vale la pena mencionar que el modelo presentado tiene importantes implicancias para la
política monetaria al señalar que los elementos claves en la determinación del tipo de cambio son los
stocks de dinero. Específicamente, el modelo postula que estos stocks están exógenamente
determinados por los bancos centrales y que las expectativas inflacionarias del público (y, por lo tanto,
acerca del futuro poder de compra de las distintas monedas) están fuertemente influidas por las
políticas monetarias actuales (y pasadas, en cuanto a la construcción de credibilidad en la autoridad
monetaria) y por los anuncios de esa autoridad.
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