la empresa en canarias

LA EMPRESA EN CANARIAS
Sección coordinada por
INMACULADA AGUIAR DIAZ
Doctora en Ciencias Económicas y Empresariales
Profesora Titular de Economía Financiera y Contabilidad
Departamento de Economía Financiera y Contabilidad
Universidad de Las Palmas de Gran Canaria
El trabajo que se presenta trata
concluyen
que
las
empresas
que
de un tema escasamente conocido
reparten tienen menos oportunidades
cual es la distribución de dividendos
de
en las empresas canarias. La decisión
rentables, están menos endeudadas y
sobre el destino de los beneficios
cuentan con mayor antigüedad.
empresariales
es
una
inversión,
además
son
más
cuestión
controvertida tanto a nivel teórico
Muchos
de
los
estudios
como en la práctica empresarial. Ello
empíricos existentes sobre dividendos
es así porque las posibles decisiones:
se refieren a empresas cotizadas, en
repartir o no repartir y cuánto repartir
cuyo caso la decisión de dividendos
a los accionistas o propietarios de la
tiene además un reflejo en el precio
empresa,
de
conlleva
importantes
mercado
de
las
acciones.
No
implicaciones. Si las empresas tienen
obstante, en los últimos años las
buenos proyectos de inversión y/o
empresas cotizadas han remunerado
incentivos para retener beneficios (por
a
ejemplo, la dotación de la Reserva
alternativas.
para
estudios
Inversiones
en
Canarias),
sus
accionistas
Por
sobre
el
con
otras
contrario,
dividendos
los
de
pueden justificar no repartir o reducir
empresas no cotizadas, como el que
el
caso
se presenta, son escasos debido sobre
que
los
todo a la dificultad de extraer la
se
les
información relativa a la distribución
remunere el capital repartiendo los
de resultados, ya que se requiere
beneficios. En este sentido, en el
disponer de los informes anuales de
estudio que se presenta las autoras
cada una de las empresas.
importe
contrario,
accionistas
distribuido.
es
razonable
exijan
que
En
107
108
LA DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS EN…
HACIENDA CANARIA Nº 44 (MARZO 2016)
LA DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS EN LAS
EMPRESAS CANARIAS
INMACULADA AGUIAR DÍAZ
Doctora en Ciencias Económicas y Empresariales
Profesora Titular de Economía Financiera y Contabilidad
Departamento de Economía Financiera y Contabilidad
Universidad de Las Palmas de Gran Canaria
NIEVES LIDIA DÍAZ DÍAZ
Doctora en Ciencias Económicas y Empresariales
Profesora Titular de Economía Financiera y Contabilidad
Departamento de Economía Financiera y Contabilidad
Universidad de Las Palmas de Gran Canaria
SUMARIO
I.
Introducción.
II.
Factores determinantes de la decisión de dividendos.
A) Los dividendos y la teoría de la agencia
B) Los dividendos y la teoría del pecking order
C) Los dividendos y la teoría del ciclo de vida
III.
Muestra y variables.
IV.
La decisión de dividendos en las empresas canarias.
A) La decisión de reparto. Análisis descriptivo
B) La decisión de dividendos en las empresas canarias. Análisis
univariante
C) Decisión sobre la cuantía de dividendos
V.
Conclusiones.
Referencias.
109
HACIENDA CANARIA Nº 44
INMACULADA AGUIAR DIAZ Y NIEVES LIDIA DÍAZ DÍAZ
Resumen del contenido:
El presente trabajo tiene por objeto analizar la política de dividendos de las
empresas canarias, fuertemente relacionada con la Reserva para Inversiones en
Canarias, lo cual presenta una peculiaridad específica. El estudio se realiza para una
muestra de 466 empresas canarias con información en la base de datos SABI en el
período 2011-2013. Los resultados indican que el 80% de las empresas han
decidido no repartir dividendos mientras que el 20% ha distribuido dividendos entre
sus accionistas. De acuerdo con los planteamientos de los distintos enfoques
teóricos, se ha encontrado que las empresas que reparten dividendos son más
rentables y tienen menores necesidades de inversión, además están menos
endeudadas y son de mayor antigüedad.
I. INTRODUCCIÓN
ciclo de vida. En este sentido, es de
señalar la peculiaridad del caso de
La
distribución
de
dividendos
Canarias debido a la existencia de la
las
principales
Reserva para Inversiones en Canarias
decisiones corporativas, no solo en las
(RIC), que afecta directamente a la
grandes sociedades cotizadas, sino en
decisión de dividendos en la medida
cualquier empresa en la medida en
en que la decisión de acogerse a la
que puede condicionar la captación de
RIC convierte el reparto de dividendos
nuevos fondos para llevar a cabo las
en una decisión residual. No obstante,
inversiones. No obstante, la evidencia
la posibilidad de realizar el pago de
demuestra que existen empresas que
dividendos total o parcialmente con
reparten de forma periódica parte de
cargo a beneficios acumulados en
sus beneficios entre los accionistas,
años
mientras
no
compatible la dotación de esta reserva
repartir. La respuesta a la pregunta
y el reparto de dividendos, siempre
¿por
reparten
que el beneficio no distribuido, que
dividendos? ha generado un amplio
constituye la base de cálculo para la
debate en la literatura financiera, si
dotación de la RIC, sea positivo.
constituye
una
que
qué
de
otras
las
deciden
empresas
anteriores,
hace
que
sea
bien aún se considera como un puzzle
cuyas piezas no acaban de encajar.
De esta forma, el trabajo se
centra en las empresas con sede en
En este sentido, la literatura
financiera
plantea
argumentos
teóricos
diferentes
que
facilitan
información
sobre dividendos en el Estado de
han
Flujos de Tesorería, en el que se
contribuido a explicar esta decisión,
encuentra el dato de los dividendos
entre las que destacan la teoría de la
distribuidos en cada ejercicio. Por otro
agencia, la del pecking order y la del
lado, se ha limitado el estudio al
110
que
Canarias
LA DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS EN…
HACIENDA CANARIA Nº 44 (MARZO 2016)
período 2010-2013, dada la necesidad
de
contar
con
una
muestra
de
La literatura plantea la decisión
empresas con información disponible
de
en SABI en varios años consecutivos.
enfoques
Los resultados obtenidos para una
destacan la teoría de la agencia, la del
muestra de 466 empresas, indican
pecking order y la del ciclo de vida.
dividendos
desde
teóricos,
entre
diferentes
los
que
que en el período analizado, un 20%
de las empresas han decidido repartir
dividendos
entre
sus
propietarios,
A)
Los dividendos y la teoría de
la agencia
mientras que el 80% restante no lo ha
hecho.
Además,
se
observa
que
Según la teoría de la agencia
algunas
empresas
han
decidido
(Jensen y Meckling, 1976; Jensen,
repartir
dividendos
en
cuantías
1986), los intereses de los directivos
superiores a los beneficios obtenidos
pueden no estar alineados con los de
en el ejercicio, e incluso habiendo
los accionistas. Los directivos tienden
obtenido pérdidas. Las empresas que
a utilizar el Free Cash Flow (FCF,
reparten dividendos se caracterizan
exceso de los beneficios generados
por ser más rentables, tener menores
sobre las inversiones rentables), en la
necesidades
realización
de
inversión,
más
de
inversiones
sub-
antigüedad, menor endeudamiento y
óptimas, mientras que los accionistas
menor coste de la deuda.
prefieren el reparto de beneficios. Por
ello, según esta teoría, los dividendos
El resto del trabajo se estructura
ayudan a reducir estos conflictos de
como sigue. En el segundo apartado
agencia forzando a los directivos a
se
distribuir liquidez entre los accionistas
plantean
determinantes
los
de
(Fama y French, 2002). Este tipo de
dividendos tanto desde la perspectiva
conflictos es más probable que se
teórica como empírica. En el tercero
produzca en grandes sociedades en
se presenta la muestra mientras que
las que la ausencia de un accionista
en el cuarto se realiza un análisis de
de control permite la discrecionalidad
los resultados. En el quinto y último
en la toma de decisiones por los
se
directivos.
sintetizan
de
la
factores
las
decisión
conclusiones
del
estudio.
Sin embargo, en las empresas
II.
FACTORES
DETERMINANTES
no cotizadas y de menor dimensión,
DE
DECISIÓN
es habitual contar con un núcleo de
LA
DIVIDENDOS
DE
accionistas implicados en la dirección
111
HACIENDA CANARIA Nº 44
INMACULADA AGUIAR DIAZ Y NIEVES LIDIA DÍAZ DÍAZ
y control de la empresa, lo cual evita
Por último, como afirma Jensen
el citado conflicto entre accionistas y
(1986), la deuda puede ser utilizada
directivos. En este tipo de empresas
como un mecanismo sustitutivo de los
se podría dar un conflicto de intereses
dividendos
entre los agentes internos (directivos
problemas derivados del FCF y, por
y accionistas controladores) y otros
tanto, para
accionistas minoritarios, no implicados
agencia. Por ello, las empresas con
en la dirección de la empresa (La
mayor
Porta et al., 2000). En este caso, los
tienden a reducir los dividendos. Ello
dividendos
se
para
pueden
impedir
la
ser
empleados
expropiación
de
para
nivel
explica
de
expropiación
internos
de
minoritarios.
anteriormente,
determinado
generados
el
por
de
los
indicado
FCF
los
está
los
acreedores
ejercen el papel de controlar a los
(Azofra y López de Foronda, 2007).
ha
endeudamiento
porque
agentes
se
los
reducir los costes de
riqueza a los accionistas minoritarios
Como
controlar
evitando
los
Así,
la
accionistas
un
mayor
endeudamiento se asocia a un menor
reparto de dividendos.
beneficios
activos
de
la
B)
empresa y por el tamaño de sus
Los dividendos y la teoría del
pecking order
inversiones. Por ello, la teoría de la
agencia predice que para reducir los
De acuerdo con la teoría del
costes creados por la manipulación de
pecking order o de la jerarquía de
los FCF, las empresas con mayor
preferencias
rentabilidad
directivos
de
sus
activos
deben
(Myers,
prefieren
1984),
los
financiar
las
distribuir una mayor parte de sus
inversiones con beneficios retenidos
beneficios como dividendos. Así, las
más que con financiación externa.
empresas más rentables tienen más
Dado que es más costoso financiar las
necesidad de utilizar los dividendos
inversiones
como mecanismo de control derivado
acciones, los dividendos son menos
del FCF. Por otro lado, las empresas
atractivos para las empresas menos
con
rentables, con grandes expectativas
mayores
oportunidades
de
con
la
emisión
de
inversión tienen menos FCF lo cual
de
reduce la necesidad del dividendo
endeudamiento. Cuando la empresa
para disciplinar a los directivos (Fama
tiene oportunidades de inversión es
y French, 2002).
muy
inversión
posible
dividendos
sea
y
que
el
menor
elevado
reparto
de
ya
se
que
necesitan los fondos generados por la
112
LA DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS EN…
propia
empresa
futuros
para
proyectos.
medida
que
HACIENDA CANARIA Nº 44 (MARZO 2016)
financiar los
Por
tanto,
reserva,
reduciendo
el
pago
de
las
dividendos. Por tanto, en el caso de
la
empresas canarias, las predicciones
empresa, disminuye el reparto de
del pecking order se ven potenciadas
dividendos
con el beneficio fiscal derivado de la
oportunidades
aumentan
a
inversión futuros deberían dotar esta
de
inversión
(Azofra
y
de
López
de
Foronda, 2007). En este sentido, La
RIC.
Porta et al. (2000) encuentran una
relación negativa entre los dividendos
C)
y las oportunidades de crecimiento.
Los dividendos y la teoría del
ciclo de vida
Así mismo, Fama y French (2001)
encuentran que las empresas con una
La
teoría
del
ciclo
de
vida
mayor rentabilidad de sus inversiones
propuesta por DeAngelo et al. (2006)
(ROA), tienden a pagar dividendos,
resulta de una conjunción de la teoría
mientras
que
que
de la agencia (Jensen, 1096) y de la
realizan
grandes
en
evolución de las oportunidades de
relación a sus beneficios tienden a no
inversión (Fama y French, 2001). Los
pagar dividendos.
citados
las
empresas
inversiones
autores
plantean
que
la
decisión de dividendos viene dada por
En el caso concreto de Canarias,
las necesidades de distribuir el flujo
es de señalar que la Reserva para
de
Inversiones
la
empresa. De acuerdo con esta teoría,
posibilidad de retener hasta el 90%
las empresas alteran los dividendos a
de
ejercicio
través del tiempo en respuesta a la
mediante la dotación de una reserva
evolución de sus oportunidades de
especial de tal forma que la parte del
inversión. La teoría predice que en los
resultado
primeros años, las empresas pagan
los
(RIC)
beneficios
destinada
establece
del
a
la
citada
caja
libre
generado
pocos
sociedades. No obstante, la obtención
necesidades de inversión exceden de
de este beneficio fiscal está sujeta a
los recursos generados internamente.
una serie de condiciones relativas a la
En
obligación de reinvertir la reserva en
recursos generados exceden de las
un determinado tipo de bienes y en
oportunidades de inversión por lo que
un plazo determinado1. Por tanto, solo
las empresas distribuirán el exceso de
aquellas empresas con proyectos de
fondos para reducir el flujos de caja
empresas
porque
la
reserva queda exenta del impuesto de
las
dividendos
por
sus
maduras,
los
1
El Real Decreto 1758/2007, vigente en el período
2007-2013,
establece
la obligación
de en
presentar
un 2007-2013, establece la obligación de presentar un plan de
El Real Decreto
1758/2007,
vigente
el período
plan de inversiones.
inversiones.
1
113
HACIENDA CANARIA Nº 44
INMACULADA AGUIAR DIAZ Y NIEVES LIDIA DÍAZ DÍAZ
disponible (Denis y Osobov, 2008).
Además, se requiere que presenten
Por
las cuentas anuales en el formato
tanto,
esta
teoría
vincula
el
reparto de dividendos a la edad de la
normal
empresa,
de
Contabilidad, pues es el único que
empresas
más
tal
forma
jóvenes
que
las
tienden
a
del
contiene
Plan
el
Estado
General
de
Flujos
de
de
retener beneficios mientras que las
Efectivo, en el que se reflejan los
empresas
antigüedad
dividendos pagados por la empresa en
tienden a repartir y/o a repartir una
cada ejercicio. El número de empresas
mayor cuantía.
que
de
mayor
reúne
los
citados
requisitos
asciende a 466.
En síntesis, de acuerdo con las
predicciones
de
los
diferentes
Variables dependientes
enfoques teóricos, se plantean las
siguientes hipótesis:
Dado que existen empresas que
reparten dividendos y otras que no, se
H1. Las empresas más endeudadas
reducen
el
reparto
de
dividendos.
considera, por un lado, una variable
dicotómica (D_DIV) que adopta el
valor
uno
si
la
empresa
reparte
H2. Las empresas más rentables
dividendos en el año y cero en caso
reparten más dividendos.
contrario (Allen et al., 2012; Coulton
H3.
Las
empresas
oportunidades
reducirán
con
de
el
más
y Ruddock, 2011; González et al.,
inversión
2014; Kuo et al., 2013; Michaely y
reparto
de
dividendos.
H4.
Las
2012;
Rommens
et
al.,
2012). Por otro lado, se trata de
empresas
antigüedad
Roberts,
de
mayor
aumentan
el
reparto de dividendos.
explicar la cuantía distribuida, para lo
cual se crean dos variables de tasa de
reparto, que se calculan relativizando
los dividendos repartidos en el año
III. MUESTRA Y VARIABLES
por el resultado del ejercicio anterior
(DIV_Rdo) y
por
el
activo
total
La muestra está integrada por
(DIV_AT) (Fama y French, 2001;
las empresas no financieras con sede
González et al., 2014; Michaely y
en Canarias con información en la
Roberts,
base de datos SABI correspondiente a
2012).
los años 2010 a 2013, con forma
jurídica S.A. o S.L., que se encuentran
activas y con fondos propios positivos.
114
2012;
Rommens
et
al.,
LA DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS EN…
HACIENDA CANARIA Nº 44 (MARZO 2016)
Variables explicativas
2012;
Rommens
et
al.,
2012;
González et al., 2014). Con objeto de
De acuerdo con las hipótesis
evitar
posibles
problemas
de
planteadas se han considerado como
endogeneidad, esta variable se ha
variables explicativas la rentabilidad,
introducido
la
(González et al., 2014; Rommens et
deuda,
las
oportunidades
de
inversión y la edad de la empresa.
de
forma
retardada
al., 2012).
Rentabilidad. A pesar de que las
En
el
presente
trabajo
las
empresas pueden repartir dividendos
oportunidades de crecimiento futuro
con cargo a resultados de ejercicios
se aproximan por la variación relativa
anteriores o a reservas acumuladas,
del
se espera que las empresas más
French, 2002); en particular del activo
rentables
mayor
fijo, por considerar que en este tipo
predisposición a repartir dividendos
de activos es en el que se reflejan
entre sus accionistas En el presente
mejor las expectativas de inversión
estudio se considera la rentabilidad
partiendo de las inversiones pasadas.
tengan
activo
(Var_Activo)
(Fama
y
económica o de los activos (ROA), la
cual se obtiene por cociente entre el
La antigüedad (Edad) es un
resultado del ejercicio y el activo total
factor
(Fama y French, 2001, 2002; Fenn y
espera que la política de dividendos
Liang, 2001; DeAngelo et al., 2006);
evolucione con el ciclo de la vida de la
Denis
Sharma,
empresa,
2011; Brockman y Unlu, 2011). Con
empresas
objeto de evitar posibles problemas
necesidades de inversión presenten
de endogeneidad, esta variable se ha
una
introducido
dividendos (Fama y French, 2001;
y
Osobov,
de
2007;
forma
retardada
importante
de
tal
por
forma
maduras
mayor
cuanto
que
con
propensión
a
se
las
menos
repartir
(DeAngelo et al., 2006; Brockman y
Denis
Unlu, 2011; Rommens et al., 2012;
2011;
González et al., 2014).
González et al., 2014). La antigüedad
y
Osobov,
2007;
Rommens
et
Sharma,
al.,
2012;
se calcula por diferencia entre el año
El
nivel
de
endeudamiento
(Deuda) se ha medido a través de la
de
las
cuentas
y
la
fecha
de
constitución de la empresa.
relación entre el valor contable de la
deuda y el
activo total
(Fama y
French, 2001; Azofra y López de
Foronda, 2007; Michaely y Roberts,
115
HACIENDA CANARIA Nº 44
INMACULADA AGUIAR DIAZ Y NIEVES LIDIA DÍAZ DÍAZ
Variables de control
menos el capital corriente relativizado
por las ventas (Allen et al., 2012). El
Además
de
explicativas
las
variables
indicadas
se
coste de la deuda (Coste deuda) se
han
considera un factor determinante de
considerado como determinantes de
la distribución de dividendos en la
la decisión de dividendos el tamaño,
medida en que afecta a la captación
la liquidez, el coste de la deuda, el
de financiación ajena. Así, un mayor
sector y el año.
coste de la deuda debería reducir el
reparto de dividendos. El coste de la
El
tamaño
(Tamaño)
se
deuda se ha obtenido por cociente
aproxima por el logaritmo del activo
entre los gastos financieros en el
de la empresa y trata de recoger otros
período t y la deuda media de los
factores relevantes que inciden de
períodos t y t-1.
forma sistemática en la decisión de
dividendos.
Los
previos
El sector ha sido aproximado a
encuentran que las empresas más
través de 9 variables dicotómicas que
grandes son más propensas a pagar
tratan de recoger los posibles efectos
dividendos (Fama y French, 2001;
derivados
Denis y Osobov, 2008; Brockman y
imitación) que puede producirse en
Unlu,
las decisiones empresariales, y que
2011;
estudios
Michaely
y
Roberts,
del
contagio
(efecto
2012; Patra et al., 2012; Rommens et
suelen
al., 2012). De esta forma, se espera
pertenecientes a un mismo sector
una
(Sharma, 2011; Michaely y Roberts,
relación
positiva
entre
la
dimensión de la empresa y la política
2012;
de
dividendos
presente
adoptada.
trabajo
la
afectar
Rommens
a
et
empresas
al.,
2012;
En
el
González et al., 2014). De forma
liquidez
se
análoga,
se
han
introducido
tres
aproxima por el flujo de caja libre
variables dicotómicas que representan
(FCF)
cada uno de los años (Año) que
(Brockman
y
Unlu,
2009;
DeAngelo et al., 2006; Coulton y
conforman
Ruddock, 2011) el cual se define
(2011, 2012 y 2013). Una descripción
como
de las variables se presenta en la
el
resultado
antes
de
amortizaciones, intereses e impuestos
116
tabla 1.
el
período
de
estudio
LA DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS EN…
HACIENDA CANARIA Nº 44 (MARZO 2016)
Tabla 1. Descripción de las variables
Denominación
Autores
Coulton y Ruddock, 2011; González
Dummy = 1 si la empresa reparte
Propensión a repartir
et al., 2014; Kuo et al., 2013;
dividendos en el año t, 0 en caso
dividendos
Michaely
y
Roberts,
2012;
contrario.
Rommens et al., 2012.
D_DIV
Medición
DIV_Rdo t-1
Importe de los dividendos pagados en el
Tasa de reparto sobre
año t relativizados por el resultado del
beneficios
ejercicio en t-1
DIV_AT
Importe de los dividendos pagados en el Fama y French, 2001; González et
Tasa de reparto sobre
año t relativizados por el volumen del al., 2014; Michaely y Roberts, 2012;
activo
activo total.
Rommens et al., 2012.
ROA t-1
Resultado antes de intereses e Fama y French, 2001; Brockman y
impuestos en el año t-1 dividido por Unlu, 2009; González et al., 2014;
activo total en t-1
Michaely y Roberts, 2012; Patra et
al., 2012.
Ratio entre los recursos ajenos y el Allen et al., 2012; Brockman y
activo total.
Unlu, 2011; Fama y French, 2001;
González et al., 2014; Michaely y
Roberts, 2012; Rommens et al.,
2012.
Rentabilidad
Deuda t-1
Endeudamiento
VarActivo
Oportunidades de
inversión
Edad
Edad de la empresa
FCF
Free Cash Flow
Tamaño
Tamaño
empresa
Coste deuda
Coste de la deuda
Sector
Sector
al
que
pertenece la empresa
Año
Año
Tasa de crecimiento o variación relativa Coulton y Ruddock, 2011; Denis y
del activo fijo
Osobov, 2008; Fama y French,
2001; Kuo et al., 2013.
En años, calculada por diferencia entre
el año de referencia y el año de
constitución de la sociedad.
Resultado antes de amortización,
intereses e impuestos menos el capital
corriente relativizado por las ventas.
Logaritmo del activo total.
de
la
Brockman y Unlu, 2011; González
et al., 2014; Grullon et al., 2002.
Allen et al., 2012; Brockman y
Unlu, 2009; DeAngelo et al., 2006;
Coulton y Ruddock, 2011.
Allen et al., 2012; Brockman y
Unlu, 2011; Fama y French, 2001;
Michaely y Roberts, 2012; Patra et
al., 2012; Rommens et al., 2012.
Gastos financieros t / media deuda total
entre el año t y el año t-1
9 variables dummies.
Brockman y Unlu, 2011; González
et al., 2014; Michaely y Roberts,
2012; Rommens et al., 2012.
Dummies, una para cada uno de los Brockman y Unlu, 2011; González
años 2011-2013.
et al., 2014; Michaely y Roberts,
2012.
Especificación econométrica
De acuerdo con las hipótesis planteadas se especifica el siguiente modelo
econométrico:
117
HACIENDA CANARIA Nº 44
INMACULADA AGUIAR DIAZ Y NIEVES LIDIA DÍAZ DÍAZ
Div = β0 + β1 Deuda t-1 + β2 ROA t-1 + β3 VarActivo + β4 Edad +
β5 Tamaño + β6 FCF + β7 CosteDeuda + β8-16 Sector + β 17-19 Año + ξ i,t
Con
objeto
de
analizar
la
decisión de repartir versus no repartir
IV.
LA
DECISIÓN
DE
dividendos se considera como variable
DIVIDENDOS
dependiente D_DIV la cual toma el
EMPRESAS CANARIAS
valor
1
si
la
empresa
EN
LAS
distribuye
dividendos y 0 en caso contrario. Para
El análisis de la decisión de
ello se estima un modelo Probit de
dividendos
se
panel. El análisis de la tasa de reparto
secuencial.
En
se realiza a través de la especificación
estudia la decisión de repartir versus
de un modelo Tobit de panel, el cual
no repartir y, en segundo lugar, la
permite considerar la existencia de
cuantía distribuida. Con objeto de
empresas que no pagan dividendos.
facilitar
En este modelo se incluyen como
empresas, esta última se analiza en
variables dependientes las dos tasas
términos de tasa de reparto.
la
plantea
primer
de
forma
lugar,
comparación
se
entre
de reparto: Div_Rdo y Div_AT.
A)
Por último, todos los modelos se
La
decisión
de
reparto.
Análisis descriptivo
estiman considerando dos muestras:
el total de empresas y aquellas que
Como puede observarse en la
han obtenido beneficios en el ejercicio
tabla 2, a lo largo del período objeto
anterior.
realiza
de estudio, el porcentaje de empresas
utilizando el programa econométrico
que reparten dividendos se mantiene
STATA.11
en torno al 20%, si bien en el año
La
estimación
se
2013 se eleva hasta el 24%.
Tabla 2. Empresas canarias que reparten dividendos. 2011-2013
Número
Porcentaje
2011
2012
2013
2011-2013
94
94
100
288
20,17
20,17
24,45
20,60
Fuente: Elaboración propia a partir de SABI
La
tabla
3
recoge
las
características de las empresas que
118
integran la muestra en relación con
las
variables
consideradas
en
el
LA DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS EN…
estudio,
distinguiendo
HACIENDA CANARIA Nº 44 (MARZO 2016)
las
inversión futuras. Concretamente, la
empresas que reparten y las que no
tasa de variación del activo fijo de
reparten
estas empresas es del 3,42% frente al
dividendos.
entre
Como
puede
observarse, en términos medios, la
16,13%
rentabilidad
dividendos. Estos resultados se sitúan
económica
de
las
de
las
que
no
reparten
empresas se sitúa en un 3,81%,
en
siendo significativamente superior en
proporcionados
por
las empresas que reparten, con un
pecking
según
9,74% frente al 2,27%. Además, las
empresas
empresas que reparten han realizado
menores oportunidades de inversión
menores inversiones en el pasado, lo
reparten
que se considera como un indicador
accionistas.
de
sus
menores
expectativas
la
línea
de
order,
más
sus
los
la
argumentos
teoría
la
cual
las
y
con
rentables
beneficios
del
entre
sus
de
Tabla 3. Características de las empresas. 2011-2013
Rentabilidad (%)
Total
3,81
Reparten
9,74
No reparten
2,27
T test
-12,6244***
Deuda (%)
47,10
41,10
48,65
4,5507***
Inversión (%)
12,81
3,42
16,13
0,5157
Edad (años)
23,32
26,93
13,26
-5,01***
Tamaño (Millones €)
42,67
43,30
42,51
-0,0901
Liquidez (%)
-25,20
-10,51
-29,10
-1,0320
5,34
2,19
6,16
0,8545
Coste deuda (%)
Variables: Variables: Rentabilidad: resultado antes de intereses e impuestost-1/ activo
total-1, Deuda: deuda tota t-1/activo total t-1; Inversión: (activo fijot – activo fijo t1)/activo fijot-1; Edad: nº de años desde la fecha de creación; Tamaño: activo total en
millones de euros; Liquidez (FCF): (resultado antes de intereses e impuestos – capital
corriente)/ventas; Coste deuda: gastos financieros t /deuda media t-1,t;
*,**,***
significativo al 1%, 5% y 10%, respectivamente.
Fuente: Elaboración propia a partir de SABI
Por
otro
lado,
también
que
las
reparten
dividendos
se
observa
empresas
están
agencia, en el sentido de que los
que
dividendos pueden ser utilizados como
menos
un mecanismo sustitutivo de la deuda
endeudadas y soportan un menor
en
relación
con
el
control
de
la
coste de la deuda que las empresas
discrecionalidad directiva en el uso de
que no reparten, lo cual es acorde con
los flujos de caja.
los postulados de la teoría de la
119
HACIENDA CANARIA Nº 44
INMACULADA AGUIAR DIAZ Y NIEVES LIDIA DÍAZ DÍAZ
En la tabla 3 se observa también
diferencia no resulta estadísticamente
la
las
significativa. En síntesis, se puede
empresas de la muestra se sitúa en
afirmar que las empresas canarias
23
que
que
antigüedad
años,
siendo
media
de
significativamente
reparten
dividendos
son,
en
mayor en el colectivo de empresas
términos generales, más rentables, de
que reparten dividendos, las cuales
mayor edad y menos endeudadas.
tienen una media de 26,93 años,
frente
a
las
Por último, la tabla 4 recoge la
Este
distribución sectorial de la muestra
resultado apoya la teoría del ciclo de
distinguiendo en función del reparto
vida, ya que son las empresas más
de dividendos a lo largo del período.
maduras las que disponen de mayores
Como puede observarse, la muestra
recursos acumulados a lo largo de su
está compuesta mayoritariamente por
vida y se encuentran en una etapa de
empresas de servicios, especialmente
menores necesidades de inversión.
comerciales y hoteleras y, en menor
Por último, en cuanto al tamaño de
medida, por empresas industriales.
las
la
Las empresas de construcción junto
muestra está integrada por empresas
con las inmobiliarias representan en
de cierta dimensión, con una cifra de
torno al 7,5% y las de transporte un
activo
6,8%.
empresas
los
que
empresas,
media
13,26
no
se
años
de
reparten.
observa
superior
a
que
los
42
Esta
distribución
se
millones de euros, siendo ligeramente
corresponde con el tejido empresarial
más
que
canario, con una gran dependencia
esta
del sector servicios.
grandes
reparten
120
las
dividendos,
empresas
si
bien
LA DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS EN…
HACIENDA CANARIA Nº 44 (MARZO 2016)
Tabla 4. Distribución sectorial de la muestra. 2011-2013
Sector
Total
1. Agricultura y pesca
2. Industria y energía
3. Construcción
4. Comercio
5. Transportes
6. Hostelería
7. Servicios médicos
8. Inmobiliarias
9. Otros servicios
Nº observaciones
Reparten
No reparten
Nº
%
Nº
%
Nº
%
30
2,15
1
0,35
29
2,61
180
12,88
54
18,75
126
11,35
63
4,51
10
3,47
53
4,77
486
34,76
106
36,81
380
34,23
96
6,87
31
10,76
65
5,86
273
19,53
24
8,33
249
22,43
36
2,58
11
3,82
25
2,25
42
3,00
14
4,86
28
2,52
192
13.73
37
12,85
155
13,96
1398
100
288
100
1110
100
Fuente: Elaboración propia a partir de SABI
Si se compara la distribución
empresas que reparten dividendos.
sectorial distinguiendo en función de
Por el contrario, en el sector de
la decisión de reparto (ver gráfico 1),
hostelería y en otros servicios, el
se observa que en los sectores de
porcentaje de empresas que reparten
industria y energía, así como en el de
es inferior al de aquellas que no
transportes, y en cierta medida en el
reparten. En el resto de sectores no
de
se observan diferencias destacables.
comercio,
predominan
las
121
HACIENDA CANARIA Nº 44
B)
INMACULADA AGUIAR DIAZ Y NIEVES LIDIA DÍAZ DÍAZ
La decisión de dividendos de
modelos, las cuales se presentan en la
las
tabla 5. Como puede observarse, solo
empresas
canarias.
Análisis multivariante
se producen correlaciones elevadas
entre
las
dividendos,
Antes de efectuar el
multivariante
conjuntamente
cuales
en
no
ninguno
de
figuran
de
los
modelos. Las restantes variables no
de
presentan correlaciones elevadas, lo
multicolinealidad; para ello se procede
cual indica que no existen problemas
a analizar las correlaciones entre las
de multicolinealidad entre ellas que
variables
distorsionen los resultados.
122
evaluar
las
variables
la
posible
conviene
análisis
distintas
existencia
consideradas
en
los
LA DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS EN…
HACIENDA CANARIA Nº 44 (MARZO 2016)
Tabla 5. Matriz de correlaciones
1
2
3
4
5
6
7
8
9
1
1. D_Div.
2. Div/Rdo t-1
0,1186***
1
3. Div/AT
0,4299***
0,0803***
4. Rentab. t-1
0,3201***
-0,0024
5.Deuda t-1
-0,1209**
-0,0509**
-0,0321
-0,1147***
1
6.Inversión
-0,0138
-0,0017
-0,0059
-0,0108
0,0098
1
7.Edad
0,1329**
0,0601**
0,0526**
-0,0640**
0,1715***
-0,0202
1
8.Tamaño
0,0649**
-0,0103
-0,0790***
-0,0618**
-0,0938***
0,0158
0,0983***
9.Liquidez
0,0276
-0,0014
0,0196
0,1258***
0,0701***
0,0076
0,0092
10.Coste deuda
-0,0229
-0,0032
-0,0129
-0,0471*
-0,0564**
-0,0010
-0,0321
1
0,4093***
1
1
0,0315
1
0,0463*
-0,0015
Variables: Variables: Rentabilidad: resultado antes de intereses e impuestost-1/ activo total-1, Deuda: deuda tota t-1/activo total t-1;
Inversión: (activo fijot – activo fijo t-1)/activo fijot-1; Edad: nº de años desde la fecha de creación; Tamaño: activo total en millones de
euros; Liquidez (FCF): (resultado antes de intereses e impuestos – capital corriente)/ventas; Coste deuda: gastos financieros t /deuda
media t-1,t;
* ** ***
, ,
: significativo al 10%, 5% y 1%, respectivamente.
Como puede observarse en la
Los resultados obtenidos de la
estimación
econométricos
de
los
modelos
especificados
para
analizar los factores determinantes de
la decisión de repartir dividendos en
las empresas canarias, los cuales se
han estimado mediante un modelo
probit de panel, se presentan en la
tabla 6. En el modelo 1 se recoge la
estimación realizada para la muestra
total de empresas, mientras que en el
modelo 2 se han considerado solo las
empresas que han tenido resultados
positivos en el ejercicio anterior, lo
cual reduce la muestra de 1.398 a
1.007 observaciones.
tabla 6, en los dos modelos, las
empresas más endeudadas es menos
probable que distribuyan dividendos
entre
predice
sus
la
accionistas,
teoría
de
tal
la
como
agencia.
Además, las empresas más rentables
y
con
menores
oportunidades
de
inversión, tienen mayor propensión a
repartir dividendos, lo cual
ofrece
apoyo a la teoría del pecking order.
De acuerdo con la teoría del ciclo de
vida,
las
empresas
de
mayor
antigüedad
presentan
una
mayor
probabilidad de repartir dividendos.
Por último, en cuanto a las variables
de
control,
se
observa
que
las
123
HACIENDA CANARIA Nº 44
INMACULADA AGUIAR DIAZ Y NIEVES LIDIA DÍAZ DÍAZ
empresas de mayor dimensión y las
deuda
tienden
que presentan menor coste de la
dividendos.
a
repartir
más
Tabla 6. Decisión de reparto
Variable dependiente: D_Div=1 si la empresa reparte y 0 en caso contrario
Estimación: Modelo logit de panel
Modelo 1
Modelo 2
Total de empresas
Empresas con beneficios en t-1
S.E
S.E
β
β
8,6091***
Rentabilidad t-1
-1.4680
Deuda t-1
***
-0,3767
Inversión
Edad
Tamaño
*
0,0213
**
0,6118
**
Coste deuda
Constante
Sector
Año
Nº observaciones
Nº empresas
Log-Likelihood
χ2
8,5537***
0,5691
0,4762
-1,3720
**
1,5634
-0,6852
**
0,2737
0,0242
**
0,0099
0,6785
**
0,2965
0,2173
0,0083
0,2460
0,0456
Liquidez
1,1819
0,0471
-5,9075
***
-5,8783
***
0,0386
1,9834
1,5503
0,0524
-6,3020
***
-6,4233
***
2,1815
1,8050
Si
Si
Si
1.398
466
-481,74
186,23***
Si
1.007
398
-409,49
174,49***
Variables: Div/Rdot-1: Dividendos pagados en t/resultado ejerciciot-1; Div/ATt-1: dividendos
pagados en t/activo totalt-1; Rentabilidadt-1: resultado antes de intereses e impuestost-1/ activo
total-1, Deudat-1: deuda tota t-1/activo total t-1; Inversión: (activo fijot – activo fijo t-1)/activo
fijot-1; Edad: nº de años desde la fecha de creación; Tamaño: logaritmo del activo total;
Liquidez (FCF): (resultado antes de intereses e impuestos – capital corriente)/ventas; Coste
deuda: gastos financieros t /deuda media t-1,t; Sector: 9 dummies; Año: 3 dummies,
2011,2012,2013.
Todos los modelos se han estimado con efectos aleatorios.
*,**,***
Los
significativo al 1%, 5% y 10%, respectivamente.
resultados
coinciden
en
Canadá,
Reino
Alemania
estos
autores,
y
parte con los obtenidos por Fama y
Japón.
French (2001), los cuales encuentran
propensión
que la propensión a pagar dividendos
mayor en las empresas más grandes,
está
más
asociada
al
tamaño,
las
Según
Unido,
a
pagar
rentables
y
la
dividendos es
con
mayores
oportunidades de crecimiento y la
beneficios retenidos, lo cual ofrece
rentabilidad. Por otro lado, coinciden
apoyo a la teoría de la agencia, así
con Denis y Osobov (2008), en su
como del ciclo de vida.
estudio referido a empresas de USA,
124
LA DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS EN…
C)
HACIENDA CANARIA Nº 44 (MARZO 2016)
Decisión sobre la cuantía de
año anterior (ver tabla 7). Además,
dividendos
también se ha observado (datos no
reportados),
Como
se
anteriormente,
dividendos
ha
la
de
indicado
política
las
que
algunas
de
las
empresas han repartido dividendos
de
habiendo obtenido pérdidas en el año
empresas
anterior. Ambas cuestiones indican
comprende dos decisiones: repartir o
que
retener y cuantía. En el presente
repartido
apartado se aborda la segunda, para
reservas. No obstante, de acuerdo con
lo cual se han calculado dos tasas de
la mediana (Q2), se puede afirmar
reparto: dividendos sobre el resultado
que la tasa de reparto se sitúa entre
del ejercicio anterior y dividendos en
el 70% y el 80% de los resultados del
relación con el activo total.
ejercicio anterior en al menos el 50%
existen
de
Al analizar la tasa de reparto se
detecta,
en
dividendos.
Por
otro
cargo
que
a
reparten
lado,
si
se
los
activo, se observa que los porcentajes
dividendos repartidos en cada año
oscilan entre un 7% y un 9% de
superan,
media, sin que se detecte una pauta
en
que
empresas
con
han
analizan los dividendos en relación al
que
lugar,
dividendos
que
el
porcentaje
primer
las
empresas
representan
términos
medios,
el
100% del resultado obtenido en el
clara en su evolución.
Tabla 7. La tasa de reparto en las empresas canarias. 2011-2013
2011
2012
2013
2011-2013
Tasa de reparto
Media
Q2
Media
Q2
Media
Q2
Media
Q2
Dividendos / Resultadot-1
336,27
72,02
143,19
70,53
223,33
80,68
234,04
73,21
Dividendos / Activo total
7,17
3,44
9,68
3,33
6,92
3,09
7,91
3,26
Las tasas de reparto se han calculado considerando solo las empresas que reparten dividendos.
Q2: Mediana
Fuente: Elaboración propia a partir de SABI
Dada
la
elevada
dispersión
presenta en la tabla 8 la distribución
observada en la tasa de dividendos
estadística de esta variable a lo largo
sobre el resultado del ejercicio, se
del período.
125
HACIENDA CANARIA Nº 44
INMACULADA AGUIAR DIAZ Y NIEVES LIDIA DÍAZ DÍAZ
Tabla 8. Distribución estadística de la tasa de dividendos sobre resultado del ejercicio t-1
2011-2013
2011
2012
2013
2011-2013
Media
336,27
143,19
223,33
234,04
Percentil 5
-49,71
-2,43
-25,21
-17,90
Percentil 10
2,26
5,03
4,31
3,84
Percentil 25 (Q1)
20,16
30,78
31,18
27,65
Mediana
(Q2)
72,02
70,53
80,68
73,21
Percentil 75 (Q3)
100,00
100,00
100,00
100,00
Percentil 90
211,04
152,46
117,85
152,46
Percentil 95
579,33
240,09
270,15
295,74
Las tasas se han calculado considerando solo las empresas que reparten dividendos.
Fuente: Elaboración propia a partir de SABI
En la tabla 8 se observa como
en todos los años, el percentil 5
adopta
valores
negativos,
análisis
multivariante
se
cual
realiza mediante la estimación de un
indica que el porcentaje de empresas
modelo Tobit de panel, el cual explica
que ha repartido dividendos habiendo
la tasa de reparto de las empresas
obtenido
que
pérdidas
en
lo
El
el
ejercicio
distribuyen
anterior se sitúa en torno al 5%. Por
controlando
otro
lado,
cuartil,
el
Q3)
percentil
se
eleva
por
dividendos,
la
existencia
de
han
decidido
no
75
(tercer
empresas
al
100%,
repartir. Para ello se han estimado los
que
señalando que más del 25% de las
modelos
empresas reparten una cuantía de
diferencian
dividendos
variable dependiente. En el modelo 3
superior
al
beneficio
3
y
4
los
cuales
exclusivamente
en
se
la
obtenido en el ejercicio siendo solo
se
superior al 200% de los beneficios en
relación con el resultado obtenido en
un 10% de las empresas en el año
el año anterior y en el modelo 4 los
2011 (percentil 90). Estos datos son
dividendos en relación con el activo
relevantes
total. Los resultados obtenidos de la
en
la
medida
en
que
consideran
los
dividendos
reflejan que más del 25% de las
estimación
empresas han repartido dividendos
presentan en la tabla 9.
de
ambos
modelos
en
se
con cargo a reservas, lo cual sugiere
que
estas
empresas
han
decidido
Como puede observarse, son las
reducir o renunciar a la dotación de la
empresas
RIC en estos años.
menores oportunidades de inversión y
126
más
rentables,
con
LA DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS EN…
de
mayor
reparten
antigüedad,
más
contrario,
las
dividendos.
las
HACIENDA CANARIA Nº 44 (MARZO 2016)
que
Por
empresas
deuda presentan menores tasas de
el
más
endeudadas y con mayor coste de la
reparto.
Estos
similares
a
resultados
los
obtenidos
son
en
la
decisión de reparto.
Tabla 9. Tasa de reparto (I)
Estimación: Tobit de panel
Modelo
Variable dependiente
Modelo 3
Modelo 4
Div/Rdot-1
Div/AT
S.E
β
75,4784
Rentabilidad t-1
***
-14,3234
Deuda t-1
-5,6569
Inversión
0,2001
Edad
4,4371
**
2,6476
-0,1046
0,0355
-0,0522
***
-0,0193
***
0,0005
0,0745
2,3099
0,0216
0,0182
0,5317
0,0045
0,0041
-57,4439
Coste deuda
Constante
Sector
Año
Nº observaciones
Nº obs. censuradas
Nº empresas
Log-Likelihood
χ2
0,0872
***
0,9519
**
0,4905
Liquidez
***
***
5,7509
Tamaño
11,1774
***
S.E
β
-62,2785
**
23,0702
***
15,0372
0,0016
-0,5939
-0,4132
***
1,8375
***
0,1200
Si
Si
Si
1.395
1.125
465
-1.425,16
83,12***
Si
1.398
1.110
466
-136,7847
168,23***
Variables: Div/Rdot-1: Dividendos pagados en t/resultado ejerciciot-1; Div/ATt-1: dividendos
pagados en t/activo totalt-1; Rentabilidadt-1: resultado antes de intereses e impuestost-1/ activo
total-1, Deud t-1: deuda tota t-1/activo total t-1; Inversión: (activo fijot – activo fijo t-1)/activo fijot-1;
Edad: nº de años desde la fecha de creación; Tamaño: logaritmo del activo total; Liquidez
(FCF): (resultado antes de intereses e impuestos – capital corriente)/ventas; Coste deuda: gastos
financieros t /deuda media t-1,t; Sector: 9 dummies; Año: 3 dummies, 2011,2012,2013.
Todos los modelos se han estimado con efectos aleatorios. β: coeficiente estimado; S.E.: error
estándar.*,**,*** significativo al 1%, 5% y 10%, respectivamente.
Tal
como
se
indicado
modelos relativos a la tasa de reparto
anteriormente, se ha observado que
para la submuestra de empresas que
algunas
de
han
muestra
han
las
ha
empresas
repartido
de
la
dividendos
obtenido
beneficios.
Los
resultados presentados en la tabla 10
el
(modelos 5 y 6), no difieren de los
ejercicio precedente. Por ello, al igual
obtenidos en los modelos comentados
que en la decisión de reparto, se ha
anteriormente.
habiendo
obtenido
pérdidas
en
considerado oportuno reestimar los
127
Tabla 10. Tasa de reparto (II)
Muestra: Empresas con beneficios en el año anterior
Estimación: Tobit de panel
Modelo
Variable dependiente
Modelo 5
Modelo 6
Div/Rdot-1
Div/AT
S.E
β
Rentabilidad t-1
Deuda t-1
29,3124
**
-16,3147
***
-3,9446
Inversión
0,2749
Edad
2,0853
***
2,3801
Liquidez
0,3170
-35,7524
-48,4199
Constante
Sector
Año
Nº observaciones
Nº obs. censuradas
Nº empresas
Log-Likelihood
χ2
5,5368
**
Tamaño
Coste deuda
12,5943
**
0,8985
***
0,0962
**
0,0385
***
0,0213
***
0,0006
-0,0819
-,0.0740
0,1011
0,00117
2,0853
0,0232
0,0196
0,5864
0,0039
0,0042
17,6155
***
S.E
β
18,9928
-0,6057
***
0,1923
-0,4223
***
0,1259
Si
Si
1.007
737
398
-1.343,86
43,39***
Si
Si
1.007
737
398
-102,7790
136,20***
Variables: Rentabilidad: resultado antes de intereses e impuestost-1/ activo total-1, Deuda: deuda
tota t-1/activo total t-1; Inversión: (activo fijot – activo fijo t-1)/activo fijot-1; Edad: nº de años desde
la fecha de creación; Tamaño: logaritmo del activo total; Liquidez (FCF): (resultado antes de
intereses e impuestos – capital corriente)/ventas; Coste deuda: gastos financieros t /deuda media
t-1,t; Sector: 9 dummies; Año: 3 dummies, 2011,2012,2013.
Todos los modelos se han estimado con efectos aleatorios. β: coeficiente estimado; S.E.: error
estándar.*,**,*** significativo al 1%, 5% y 10%, respectivamente.
De forma general, los resultados
dividendos
están en línea con los encontrados por
cotizadas;
Coulton y Ruddock (2011), Rommens
endeudamiento y las oportunidades
et al. (2012) y González et al. (2014),
de inversión reducen la distribución de
observándose que la edad, el tamaño
dividendos.
y la rentabilidad están positivamente
resultados obtenidos se presenta en la
relacionados
tabla 11.
128
con
la
política
de
de
las
empresas
mientras
Una
síntesis
que
de
no
el
los
LA DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS EN…
HACIENDA CANARIA Nº 44 (MARZO 2016)
Tabla 11. Síntesis de resultados
Decisión de dividendos
Hipótesis
Las empresas más endeudadas reducen el reparto
de dividendos
Las empresas más rentables reparten más
dividendos
Las empresas con más oportunidades de inversión
reducirán el reparto de dividendos.
Las empresas de mayor edad aumentan el reparto
de dividendos.
H1.
H2.
H3.
H4.
V. CONCLUSIONES
El
Reparto
Cuantía
Se acepta
Se acepta
Se acepta
Se acepta
Se acepta
Se acepta
Se acepta
Se acepta
estudio
empírico
se
ha
realizado sobre una muestra de 466
En el presente trabajo se ha
empresas con información disponible
tratado de analizar los factores que
en el período 2011-2013 en la base
explican la decisión de dividendos en
de datos SABI. El análisis descriptivo
las
la
indica que un 20% de las empresas
repartir
decide repartir dividendos a lo largo
versus no repartir como a la cuantía a
del período y que alrededor del 30%
distribuir. Para ello, se ha partido de
de
los argumentos propuestos desde las
dividendos con cargo a resultados de
distintas perspectivas teóricas. Así, la
ejercicios anteriores, de las cuales un
teoría de la agencia otorga a los
5% lo ha hecho habiendo obtenido
dividendos el papel de controlar la
pérdidas.
empresas
relativa
a
canarias,
la
decisión
tanto
de
las
empresas
ha
distribuido
disponibilidad del flujo libre de caja
por los directivos, mientras que la
El
análisis
de
los
factores
teoría del pecking order se plantea las
determinantes se ha realizado en dos
preferencias de los directivos hacia la
etapas. En la primera se ha analizado
retención de beneficios, la cual estará
la decisión de reparto mientras que en
condicionada
de
la segunda se estudia la cuantía. En
las
síntesis,
beneficios
por
así
la
existencia
como
de
los
resultados
obtenidos
necesidades de inversión. Por último,
permiten afirmar que las variables
la teoría del ciclo de vida plantea que
que
las empresas modulan su política de
reparto y cuantía, coinciden. Es decir,
dividendos
las empresas que reparten mayores
antigüedad.
en
función
de
la
explican
ambas
decisiones,
cuantías en concepto de dividendos
(en términos relativos) son las más
129
HACIENDA CANARIA Nº 44
INMACULADA AGUIAR DIAZ Y NIEVES LIDIA DÍAZ DÍAZ
rentables, con menores oportunidades
(2011), Rommens et al. (2012) y
de inversión, las menos endeudadas y
González et al. (2014), entre otros, en
que
soportan
financieros,
así
menores
costes
relación con la tasa de reparto. Estos
como
mayor
estudios
de
han
sido
realizados
con
antigüedad. Todo ello ofrece apoyo a
muestras de empresas de diferentes
los argumentos proporcionados por
tamaños y países, lo cual indica que
las diferentes teorías: la teoría de la
los
agencia, el pecking order así como del
determinan la decisión de dividendos
ciclo de vida. Por tanto, se deduce
responden
que
teóricos propuestos por las diferentes
estas
teorías
contribuyen
principales
a
factores
los
que
planteamientos
conjuntamente a explicar las políticas
teorías
financieras,
de
independientemente
de
dividendos
de
las
empresas
canarias.
las
características específicas del país.
Los resultados obtenidos están
Por último, una extensión del
en la línea de los encontrados en
presente
estudios previos tales como Fama y
profundizar en la relación entre la RIC
French (2001) o Denis y Osobov
y la política de dividendos, lo que
(2008), respecto a la decisión de
requiere
reparto. Así mismo, coinciden con los
anuales de cada una de las empresas
resultados
en todos los años.
130
de
Coulton
y
Ruddock
trabajo
disponer
consiste
de
los
en
informes
LA DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS EN…
HACIENDA CANARIA Nº 44 (MARZO 2016)
REFERENCIAS
Allen, L.; Gottesman, A.; Saunders, A. y Tang, Y. (2012). The Role of Banks in
Dividend Policy. Financial Management, 41 (3), 691-613.
Azofra Palenzuela, V. y López de Foronda, O. (2007), Dividendos, estructura de
propiedad y endeudamiento de las empresas desde una perspectiva institucional:
Evidencia empírica internacional, Cuadernos de Economía y Dirección de la
Empresa, 33, 95-126.
Brockman, P. y Unlu, E. (2011). Earned/contributed capital, dividend policy, and
disclosure quality: An international study. Journal of Banking & Finance 35, 16101625.
Coulton, J.J. y Ruddock, C. (2011). Corporate payout policy in Australia and a test
of the life-cycle theory. Accounting and Finance, 51, 381-407.
Deangelo, H., Deangelo, L. y Stulz, R.M. (2006). Dividend policy and the
earned/contributed capital mix: a test of the life-cycle theory, Journal of Financial
Economics, Vol. 81 No. 2, pp. 227-254.
Denis, D. J. y Osobov, I. (2008). Why do firms pay dividends? International
evidence on the determinants of dividend policy, Journal of Financial Economics,
89(1), 62–82.
Fama,
E.
y
French,
K.
(2001).
Dissappearing
dividends;
changing
firms
characteristics of lower propensity to pay?, Journal of Financial Economics 60 (1) ,
3-45.
Fama, E. y French, K. (2002). Testing Trade-Off and Pecking Order Predictions
about Dividends and Debt. The Review of Financial Studies, 15 (1), 1-33.
Fenn, G.W. y Liang, L. (2001): Corporate payout policy and managerial stock
incentives, Journal of Financial Economics, 60 (1), 45-72.
González, M.; Guzmán, A.; Pombo, C. y Trujillo, M.A. (2014). Family involvement
and dividend policy in closely held firms. Family Business Review, 27 (4), 365-385.
Jensen, M.C. y Meckling, W.H. (1976). Theory of the firm: managerial behavior,
agency cost and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3, 305-360.
Jensen, M.C. (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance and
takeovers, American Economic Review, 76 (2), 323-329.
Kuo, J-M; Philip, D. y Zhang, Q. (2013). What drives the disappearing dividends
phenomenon?, Journal of Banking & Finance 37, 3499-3514.
131
HACIENDA CANARIA Nº 44
INMACULADA AGUIAR DIAZ Y NIEVES LIDIA DÍAZ DÍAZ
La Porta, R.; López-de-Silanes, F.; Shleifer, A. y Vishny, R. (2000). Agency
problems and dividends policies around the world, Journal of Finance, 55 (1), 1-33.
Michaely, R. y Roberts, M.R. (2012). Corporate dividend policies: lessons from
private firms. Review of Financial Studies 25(3), 711-746.
Myers, S. C. (1984). The capital structure puzzle, Journal of Finance, 39, 575–92.
Patra, T.; Poshakwale, S. y
Ow-Yong, K. (2012). Determinants of corporate
dividend policy in Greece, Applied Financial Economics 22 (13), 1079-1087.
Rommens, A.; Cuyvers, L. y Deloof, M. (2012). Dividend policies of privately held
companies: Stand-alone and group companies in Belgium. European Financial
Management, 1-20.
Sharma, V. (2011). Independent directors and the propensity to pay dividends.
Journal of Corporate Finance, 17, 1001-1015.
132