Consideraciones sobre el Mecanismo de Transmisión de la Política

Banco de México
Documentos de Investigación
Banco de México
Working Papers
No. 2008-XX
Consideraciones sobre el Mecanismo de Transmisión de
la Política Monetaria en México
José J. Sidaoui
Banco de México
Manuel Ramos Francia
Mario Alejandro Gaytán González
Banco de México
Banco de México
Julio 2008
La Serie de documentos de investigación del Banco de México divulga resultados
preliminares de trabajos de investigación económica realizados en el Banco de México con
la finalidad de propiciar el intercambio y debate de ideas. El contenido de los Documentos
de Investigación, así como las conclusiones que de ellos se derivan, son responsabilidad
exclusiva de los autores y no reflejan necesariamente las del Banco de México.
The Working Papers series of Banco de México disseminates preliminary results of
economic research conducted at Banco de México in order to promote the exchange and
debate of ideas. The views and conclusions presented in the Working Papers are
exclusively the responsibility of the authors and do not necessarily reflect those of Banco
de México.
Documento de Investigación
2008-XX
Working Paper
2008-XX
Consideraciones sobre el Mecanismo de Transmisión de
la Política Monetaria en México *
José J. Sidaoui†
Banco de México
Manuel Ramos Francia∮
Banco de México
Mario Alejandro Gaytán González‡
Banco de México
Resumen
Durante la última década, el proceso inflacionario y el mecanismo de transmisión de la
política monetaria en México han experimentado cambios importantes. La adopción de
políticas macroeconómicas y reformas financieras conducentes a la estabilidad de precios ha
contribuido a mejorar el funcionamiento de los sistemas nominal y real de la economía. En
este contexto, el presente artículo analiza los cambios que han tenido lugar en el proceso
inflacionario y en los canales de transmisión de la política monetaria. Después de una
revisión de los trabajos de investigación recientes que se han realizado en el Banco de
México y que documentan estos cambios, este artículo explora el funcionamiento de los
canales de crédito y de expectativas en el mecanismo de transmisión de la política monetaria.
El análisis se realiza utilizando vectores autorregresivos (VAR) y un modelo
macroeconómico de pequeña escala.
Palabras Clave: Política Monetaria, Mecanismo de Transmisión de la Política Monetaria
Abstract
During the last decade, the inflation process and the monetary transmission mechanism in
Mexico have undergone important changes. The adoption of macroeconomic policies and
financial reforms conducive to price stability has contributed to improve the functioning of
the economy’s nominal and real systems. In this context, this paper analyses the changes
that have taken place both in the inflation process and in the channels of monetary policy
transmission. After revising recent research undertaken at Banco de Mexico that documents
these changes, this paper explores the functioning of the credit and expectations channels of
monetary transmission. The analysis is made using vector autoregressive (VAR)
estimations and a small-scale macroeconomic model.
Keywords: Monetary Policy, Monetary Transmission Mechanism
JEL Classification: E52, E58, F33
*
Las opiniones expresadas en este documento son responsabilidad de los autores y no necesariamente
representan el punto de vista del Banco de México. Una versión en inglés de este documento se puede
encontrar en BIS Papers, Núm. 25, pp. 363-394.
†
Subgubernatura.
∮
Dirección General de Investigación Económica. Email: [email protected].
‡
Dirección General de Investigación Económica. Email: [email protected].
2
I.
Introducción
Las acciones de política monetaria se transmiten a la economía a través de diferentes
canales. Por ello, para la autoridad monetaria resulta fundamental conocer la importancia
relativa de estos canales y el efecto rezagado con el que estas acciones afectan a las
principales variables de la economía. El presente artículo proporciona una descripción de la
transformación de la economía mexicana en años recientes y analiza sus implicaciones para
el proceso inflacionario y el mecanismo de transmisión de la política monetaria. Para ello,
en este documento, se realiza primero una breve revisión de las políticas macroeconómicas
y de las reformas financieras implementadas en la última década que han contribuido a esta
transformación. Posteriormente, se resumen los resultados principales de trabajos de
investigación recientes realizados en Banco de México sobre la inflación y el mecanismo
de transmisión monetaria. Finalmente, se presentan estimaciones para ilustrar la creciente
importancia de los canales de crédito y de expectativas en la transmisión de la política
monetaria, para lo cual se utiliza un modelo de vectores autorregresivos (VAR) y un
modelo macroeconómico de pequeña escala.
A lo largo de la última década, el proceso inflacionario y el mecanismo de transmisión de la
política monetaria en México han experimentado cambios importantes. Dicha década
estuvo marcada por la recuperación de la crisis financiera de 1995. A partir de la crisis, las
políticas fiscal y monetaria se han orientado hacia el logro de la estabilidad
macroeconómica como una condición necesaria para un crecimiento económico sostenido.
La estabilidad macroeconómica, junto con reformas financieras y otras medidas adoptadas
para mejorar el marco de regulación y supervisión del sistema financiero, han permitido la
recuperación del crédito al sector privado y el desarrollo de mercados financieros profundos
y líquidos.
En lo que respecta al proceso inflacionario, a lo largo de la última década, se ha observado
no sólo una reducción del nivel y de la volatilidad de la inflación, sino que también ha
disminuido de forma importante su persistencia (Capistrán y Ramos-Francia (2006)). A este
respecto, al considerar las características dinámicas de la serie de tiempo de la inflación, la
evidencia sugiere que la inflación ha pasado de ser un proceso no estacionario, a uno
estacionario (Chiquiar, Noriega y Ramos-Francia (2007)).
Por otra parte, la adopción de políticas macroeconómicas conducentes a la estabilidad de
precios (disciplina fiscal, régimen de tipo de cambio flexible, reformas al sector financiero,
y la implementación de una política monetaria con un sesgo congruente con la estrategia
para reducir la inflación a través de un esquema de objetivos de inflación) ha mejorado el
funcionamiento de los sistemas nominal y real de la economía, y, por lo tanto, ha
modificado el funcionamiento de los diversos canales de transmisión de la política
monetaria (Gaytán y González-García (2006)).
Con respecto al esquema de objetivos de inflación, existe evidencia empírica que sugiere
que dicho esquema ofrece ventajas para anclar las expectativas de inflación (Capistrán y
Ramos-Francia (2007)). El esquema de objetivos de inflación no sólo ha implicado un
cambio en la respuesta de la política monetaria a los distintos choques que afectan a la
3
inflación sino que, en la medida en la que el funcionamiento del sistema nominal de la
economía, y, por tanto, del sistema real, han mejorado substancialmente en años recientes,
también ha contribuido a modificar la forma en como se transmite la postura de política
monetaria a otras variables.
En lo que se refiere al tipo de cambio, la adopción de un régimen de tipo de cambio flexible
y la transición a un equilibrio con inflación baja y estable han contribuido a que haya
disminuido considerablemente el contenido de información acerca de presiones
inflacionarias que puede extraerse de cambios en dicha variable. Por una parte, la evidencia
sugiere que los choques al tipo de cambio real ahora son absorbidos más por el tipo de
cambio nominal y menos por la inflación doméstica (Gaytán y González-García, op cit).
Por otra parte, en el presente artículo se presentan resultados que sugieren que, en años
recientes, ha tenido lugar una reducción significativa en el traspaso del tipo de cambio a los
precios y, en consecuencia, en la importancia relativa del canal del tipo de cambio.
En este documento se exploran dos canales adicionales de transmisión monetaria: el canal
de crédito y el canal de expectativas. Con respecto a los efectos de la política monetaria
sobre el crédito, los resultados aún son mixtos. Por un lado, se presenta evidencia que
sugiere que, en años recientes, el financiamiento de las empresas mediante la emisión de
valores se ha vuelto más sensible a las fluctuaciones de la tasa de interés. Por otro lado, con
respecto a la transmisión monetaria a través del crédito bancario, en los ejercicios
estadísticos que se presentan los cambios en la tasa de interés no parecen tener los efectos
esperados sobre el crédito bancario a los hogares. Entre las posibles explicaciones a este
resultado se encuentran factores tanto de la demanda como de la oferta de crédito. Por el
lado de la demanda, después de varios años de enfrentar importantes restricciones
crediticias, los hogares en México han mantenido demandas de crédito para el gasto de
consumo y la adquisición de vivienda elevadas, lo que, temporalmente, puede implicar una
sensibilidad de la demanda a la tasa de interés relativamente baja. Por el lado de la oferta, a
lo largo de la última década han tenido lugar cambios en el sistema financiero que
complican la evaluación de los efectos recientes de la política monetaria sobre la oferta de
crédito. Entre estos cambios se encuentran: una mejora significativa en la salud de las
instituciones bancarias, mejoras en la información sobre los acreditados y en la capacidad
para forzar el cumplimiento de los contratos, una mayor disponibilidad de recursos
financieros, etc. No obstante, en la medida en que los hogares van alcanzando su nivel
deseado de endeudamiento y los efectos de una sola vez de la mejora en las condiciones
financieras se desvanecen, el canal tradicional de la tasa de interés (sustitución
intertemporal del consumo) y el canal del crédito en el mecanismo de transmisión de
política monetaria tienden a fortalecerse.
Durante los últimos diez años, la política monetaria en México ha contribuido a inducir una
reducción importante y rápida de la inflación. A este respecto, la mayor efectividad de la
política monetaria para contrarrestar las presiones inflacionarias no puede ser explicada en
su totalidad sin considerar el canal de expectativas. Ramos-Francia y Torres (2008) utilizan
un modelo de la nueva curva de Phillips para analizar si en años recientes, conforme la
economía ha convergido a un ambiente de inflación baja, ha tenido lugar un cambio en la
importancia relativa de los componentes de “visión hacia delante” (forward-looking) y
“visión hacia atrás” (backward-looking) de la inflación para explicar su dinámica de corto
4
plazo. En efecto, bajo los supuestos utilizados en dicho enfoque, la evidencia sugiere que
ha disminuido la fracción de empresas que fijan sus precios de acuerdo con reglas simples
basadas en la trayectoria pasada de las variables relevantes (backward-looking rule of
thumb), y que el componente de “visión hacia delante” en el proceso de determinación de
precios ha ganado importancia. En el presente documento se extiende el análisis sobre el
cambio en la importancia relativa de estos dos componentes, utilizando un modelo
macroeconómico de pequeña escala con expectativas racionales. Los resultados sugieren
que en años recientes, las expectativas tienen un papel más importante en la respuesta de la
economía ante distintos tipos de choques. Este cambio en la importancia de las expectativas
de los agentes económicos ha contribuido a reducir la inflación.
La estructura de este artículo es la siguiente: la sección II presenta una revisión de la
política macroeconómica y de las reformas financieras a lo largo de la última década. La
sección III explora de manera preliminar e intuitiva las consecuencias de dichas políticas
sobre el funcionamiento de los distintos canales del mecanismo de transmisión de la
política monetaria. La sección IV presenta evidencia sobre los cambios que han tenido
lugar en el proceso inflacionario y en el mecanismo de transmisión de la política monetaria.
Para ello, la subsección IV.1 resume la investigación reciente llevada a cabo en el Banco de
México y presenta nuevas estimaciones en relación al funcionamiento de los canales del
tipo de cambio nominal y del crédito. La subsección IV.2 presenta evidencia sobre los
cambios en el canal de las expectativas en la transmisión de la política monetaria.
Finalmente, la sección V presenta algunas consideraciones finales.
II. Estabilización macroeconómica y reformas financieras
II.1 Políticas fiscal y monetaria
Al final de los años ochenta y principios de los años noventa, se llevaron a cabo esfuerzos
de estabilización macroeconómica con el objeto de acabar con los problemas financieros
recurrentes que la economía mexicana había experimentado desde la crisis de la deuda
externa en 1982. Los elementos principales de este programa de estabilización fueron los
siguientes: un ajuste fiscal, la renegociación de la deuda pública externa de México,
negociaciones para limitar y coordinar los incrementos en precios y salarios, y el uso del
tipo de cambio como el ancla nominal de la economía, a través de un régimen cambiario
semi-fijo (zona cambiaria). En un inicio, este programa de estabilización tuvo algunos
logros, permitiendo una reducción de la inflación anual de 159.2 por ciento en 1987, a 8.0
por ciento en 1993.
La firma del Tratado de Libre Comercio de América del Norte, la liberalización de la
cuenta de capitales, y algunos cambios en el sector financiero, tales como la privatización
del sistema bancario, el abandono del esquema de encaje legal, de los requerimientos de
reserva y de los techos a las tasas de interés, condujeron, en un contexto de alta liquidez en
los mercados internacionales, a grandes flujos de entrada de capitales. Estos flujos de
capital contribuyeron a una expansión importante del crédito, que se transformó en una
5
fuerte expansión del gasto y en un creciente déficit en la cuenta corriente de la balanza de
pagos.1
Sin embargo, la liberalización financiera no fue acompañada por una regulación y una
supervisión prudencial eficiente del sistema bancario. La combinación de marcos de
regulación y supervisión débiles y de abundante liquidez en el mercado generó un
portafolio crediticio de dudosa calidad, así como la acumulación de descalces importantes
en términos de moneda de denominación y de madurez de activos y pasivos en los balances
de los bancos y de las empresas. Adicionalmente, en la medida en que diversos choques
afectaron la economía y deterioraron la situación macroeconómica de México, el gobierno
federal se vio forzado a modificar la composición de su deuda a obligaciones de corto plazo
denominadas en dólares en un esfuerzo por aplazar el ajuste que, de otra manera, hubiese
conducido a una devaluación del peso y, posiblemente, a una crisis financiera.
Con la reversión repentina de los flujos de capital a finales de 1994, la defensa de la zona
cambiaria llegó a ser insostenible. México se vio forzado a abandonar el esquema de tipo de
cambio semi-fijo, generando un ajuste significativo de la paridad que propició un
incremento en la inflación y en las tasas de interés. Por su parte, la actividad económica se
redujo sustancialmente. Estos hechos, junto con los desequilibrios en los balances de los
bancos comerciales y el perfil vulnerable de la deuda del gobierno federal, incrementaron la
fragilidad del sistema financiero. Para evitar una corrida bancaria sistémica, el gobierno
federal respaldó los depósitos bancarios. Para ello, se implementaron varios programas,
entre los que destacan: (i) financiamiento en dólares a corto plazo a los bancos comerciales;
(ii) programas de deuda subordinada para capitalizar a los bancos; (iii) descuentos en la tasa
de interés para los deudores con préstamos al corriente en sus pagos; (iv) compras de
préstamos bancarios a valor en libros si los bancos conseguían recursos adicionales para
aumentar su capital; y, (v) intervención de los bancos insolventes.
Con la finalidad de dar certidumbre sobre el compromiso del gobierno federal de cumplir
con sus obligaciones de corto plazo denominadas en dólares, el gobierno negoció un
paquete internacional de ayuda financiera por más de 50 mil millones de dólares.
Adicionalmente, resultó necesario inducir, en el corto plazo, un ajuste macroeconómico
ordenado congruente con la salida repentina de los flujos de capitales. Para ello, la política
fiscal se orientó a incrementar el ahorro público a través de un incremento en los impuestos
indirectos y en los precios y tarifas públicos, y de una contracción del gasto público
(Ramos-Francia y Torres (2005)). En los años siguientes, la política fiscal se vio en la
necesidad de generar márgenes adicionales para absorber el costo de los programas que
fueron implementados para hacer frente a la crisis financiera y bancaria. Desde entonces,
las finanzas públicas han mantenido balances cercanos al equilibrio. El déficit económico
entre 1997 y 2007 representó en promedio, 0.63 por ciento del PIB (superávit de 0.05 por
ciento en 2007), en comparación con un déficit promedio de 9.91 por ciento durante los
años ochenta. Una definición más amplia del déficit fiscal, esto es, los Requerimientos
1/
El crédito vigente de la banca al sector privado no financiero registró niveles históricos por un total de 34
por ciento del PIB en diciembre de 1994. Para poder realizar comparaciones a lo largo del tiempo, en este
documento se utiliza el PIB con base 1993 para calcular la razón de diferentes agregados
macroeconómicos al producto.
6
Financieros del Sector Público (RFSP), que incluyen adicionalmente la intermediación
financiera de la banca de desarrollo y el cambio en las obligaciones contingentes PIDIREGAS, IPAB, FARAC y los programas de apoyo a deudores- representó en
promedio 3.0 por ciento del PIB en el periodo 1997-2007 y 1.3 por ciento en 2007.2
La disciplina fiscal ha permitido una reducción importante de la deuda pública en años
recientes. Por ejemplo, mientras que en 1986 la Deuda Económica Amplia Neta del sector
público alcanzó niveles cercanos al 90 por ciento del PIB, en diciembre de 2007 ésta
constituyó sólo el 16.3 por ciento del producto.3
Por otra parte, el manejo de la deuda pública se ha orientado a cambiar la composición de la
deuda hacia un perfil con menor vulnerabilidad. La estabilidad nominal, la integración con
los mercados financieros internacionales, y la reducción de la percepción del mercado sobre
el riesgo de inversión en México han hecho posible el desarrollo de mercados líquidos para
los valores gubernamentales a distintos vencimientos.4 Estos factores han permitido que el
gobierno federal dependa menos de los mercados de deuda externa y que se amplíe
significativamente el plazo de vencimiento y la duración de su deuda, así como el
financiamiento a través de valores de tasa de interés fija, reduciendo de esta manera la
vulnerabilidad de las finanzas públicas a cambios en la tasa de interés y a las fluctuaciones
del tipo de cambio.
Con anterioridad a la crisis, en general, los regímenes cambiarios prevalecientes habían
permitido que el tipo de cambio funcionara como ancla nominal de la economía. No
obstante, con el abandono del tipo de cambio semi-fijo a finales de 1994, la política
monetaria enfrentó la necesidad de convertirse en la nueva ancla nominal de la economía,
2/
3/
4/
En virtud de que estos componentes son garantizados por el gobierno federal, representan obligaciones
contingentes del mismo. Los PIDIREGAS son proyectos de infraestructura de largo plazo asignados a
terceros para que realicen la inversión a nombre de las entidades públicas, que a su vez pagan los
proyectos terminados con los recursos generados por la misma infraestructura. El IPAB es el Instituto de
Protección al Ahorro Bancario. La definición de RFSP incluye el servicio de las obligaciones netas del
IPAB que fueron generadas durante la crisis bancaria de 1995. El FARAC incluye el servicio de las
obligaciones netas del programa del rescate de carreteras privadas. Hasta el día de hoy, el fideicomiso no
ha requerido subsidios fiscales. Los programas de apoyo a deudores son los requerimientos financieros
que tiene que cubrir el gobierno federal por el costo asociado a los descuentos otorgados al pago de los
créditos y por la reestructuración de la cartera crediticia en Udis que se realizó durante el periodo 19951996, con motivo de la crisis que afectó al sistema bancario en 1995.
Estas cifras corresponden a la definición del Banco de México de Deuda Económica Amplia Neta
(DEAN). La DEAN comprende los pasivos netos del gobierno federal y del sector paraestatal no
financiero y los resultados de los intermediarios financieros oficiales (bancos de desarrollo y
fideicomisos oficiales de fomento). Esta definición de deuda pública está disponible de 1980 a la fecha.
La Secretaría de Hacienda y Crédito Público (SHCP) publica una definición más amplia de deuda
pública, el Saldo Histórico de los Requerimientos Financieros del Sector Público (SHRFSP), disponible
de 1990 a la fecha, que también incluye los pasivos contingentes (PIDIREGAS, IPAB, programas de
apoyo a deudores, y FARAC). El SHRFSP se redujo de 45.7 por ciento del PIB en 1990 a 34 por ciento
en 2007.
Con anterioridad a 2000, el gobierno no tenía deuda de largo plazo a una tasa de interés nominal fija. A
partir de dicho año, el gobierno ha emitido valores de mayor plazo y a tasa fija. Las primeras emisiones
de los valores a tres y cinco años ocurrieron en enero y mayo de 2000; en julio de 2001, se emitieron
valores a diez años; en octubre de 2003, se introdujeron los valores a 20 años; y, finalmente, en octubre
de 2006 se emitieron bonos a 30 años por primera vez.
7
ello en un contexto de fragilidad financiera y de gran incertidumbre sobre la evolución de la
inflación.5 En este contexto, en los años inmediatos posteriores a la crisis (1995 y principios
de 1996), la política monetaria definió límites a la expansión del crédito interno neto, así
como objetivos de acumulación de reservas internacionales. El propósito era doble: por un
lado, enviar una señal de que el banco central no validaría ataques especulativos contra el
peso y, por otro, permitir la remonetización de la economía, pero únicamente a través de
sus cuentas con el exterior.
El periodo comprendido entre la segunda mitad de 1996 y 1997, una vez superada la
turbulencia inicial generada por la crisis, se caracterizó por la consolidación de los avances
obtenidos en materia de contención de la inflación y por el establecimiento de mecanismos
no discrecionales para la intervención en el mercado cambiario. Durante este periodo, la
política monetaria utilizó el objetivo sobre el saldo acumulado de las cuentas corrientes de
los bancos comerciales en el banco central como instrumento de política monetaria
(conocido como “el corto”) con la finalidad de contener las presiones inflacionarias. Por
otra parte, el Banco de México introdujo mecanismos transparentes y no discrecionales
para su intervención en el mercado cambiario (Ramos-Francia y Torres (2005)). Con estos
mecanismos se buscaba acumular reservas internacionales y evitar una volatilidad excesiva
del tipo de cambio.6 El objetivo de estas reglas era establecer mecanismos no discrecionales
para prevenir que las intervenciones en el mercado cambiario pudieran ser interpretadas
como cambios en la postura de política monetaria.
A partir de 1998, una vez que los retos más importantes de la crisis habían sido resueltos y
que fue claro que no se incurriría en una situación de dominancia fiscal, la política
monetaria comenzó a orientarse a buscar que la inflación convergiera hacia niveles
reducidos. La estrategia general de la política monetaria se basó en tres elementos
principales: i) mantener un sesgo en el instrumento de política monetaria (“corto”)
congruente con el propósito de reducir la inflación de manera sostenible; ii) responder de
forma adecuada a los choques inflacionarios; y, iii) mejorar la transparencia en la
conducción de la política monetaria (Ramos-Francia y Torres (2005)). Adicionalmente, en
1998 la conducción de la política monetaria comenzó un proceso de convergencia gradual
hacia un esquema de objetivos de inflación.
En 1999, el Banco de México anunció por primera vez una meta de mediano plazo para la
inflación: la convergencia, hacia finales de 2003, a los niveles de inflación de los
principales socios comerciales de México. Durante 2000, se instrumentaron otras medidas:
(i) se introdujo el indicador de inflación subyacente; (ii) se consolidó la estrategia de
comunicación a través de la publicación de los Informes Trimestrales sobre la Inflación; y,
(iii) se mencionó por primera vez una meta explícita de 3 por ciento para el cierre de 2003.
Posteriormente, a principios de 2001, se adoptó formalmente el esquema de objetivos de
5/
6/
El Banco de México obtuvo autonomía constitucional en diciembre de 1993.
Entre agosto de 1996 y junio de 2001, la Comisión de Cambios implementó un mecanismo de
intervención para la acumulación de reservas internacionales mediante subastas mensuales de opciones
de venta de dólares al Banco de México. Asimismo, entre febrero de 1997 y julio de 2001, estuvo vigente
un mecanismo para la subasta de dólares a los intermediarios financieros ante circunstancias de excesiva
volatilidad en el mercado cambiario.
8
inflación mientras que en 2002, se definió una inflación anual de 3 por ciento como meta a
partir de 2003, con un intervalo de variabilidad de más/menos un punto porcentual.
Ramos-Francia y Torres (2005) documentan la respuesta de la política monetaria a los
choques de demanda y de oferta tipo cost-push para el período 1998-2003. Los autores
encuentran evidencia que sugiere que durante este periodo la respuesta de la política
monetaria fue congruente con el esquema de objetivos de inflación, en la medida en que el
Banco Central restringió su política en respuesta a presiones de demanda y, de igual
manera, ante choques de oferta cuando las expectativas de inflación se vieron afectadas por
éstos.
Como resultado de las políticas macroeconómicas instrumentadas después de la crisis de
1995, se ha logrado un progreso significativo en el combate a la inflación. La inflación
anual medida por el INPC disminuyó de 52 por ciento en 1995 a 3.76 por ciento en 2007.7,8
II.2 Políticas y reformas financieras
Un sistema financiero sano es importante no sólo para fomentar la intermediación
financiera, sino para mantener la eficacia y credibilidad de las políticas fiscal y monetaria.
La crisis de 1995 reveló que el marco de regulación y supervisión de la banca comercial no
era apropiado para asegurar la estabilidad del sistema financiero. En particular, este marco
no propició un esquema de incentivos apropiado para el sano desarrollo del sistema
financiero. El seguro de depósito implícito, los bajos estándares en cuanto a la obligación
para divulgar información, una valuación inadecuada de riesgos, y requisitos de capital
subestimados generaron incentivos perversos para la toma excesiva de riesgos. Entre las
principales reformas financieras llevadas a cabo en los últimos años para fomentar el sano
desarrollo de los mercados e intermediarios financieros, destacan:
7/
8/
Hasta 2005, las condiciones globales habían sido favorables para las economías emergentes,
contribuyendo con ello a la reducción en la inflación, a menores primas de riesgo y a una mejora en los
términos de intercambio. En los países en vías de desarrollo, la inflación anual promedio disminuyó de
36.7 por ciento en los años ochenta a 6.4 por ciento en 2007 (WEO, FMI). En este sentido, los esfuerzos
de estabilización en México y otros países se vieron claramente beneficiados por un ambiente benigno en
la inflación global. Entre los factores microeconómicos subyacentes en este proceso, cabe resaltar los
siguientes (Rogoff (2006)): (i) una mayor competencia en mercancías y servicios como resultado de un
comercio creciente; (ii) un incremento en la fuerza laboral mundial como resultado de la mayor presencia
de países como China e India, lo que ayudó a reducir los costos laborales y el precio de las mercancías y
servicios intensivos en trabajo; y, (iii) el progreso tecnológico, que fomentó el crecimiento de la
productividad en las economías desarrolladas. Si bien es cierto que este ambiente global benigno
probablemente ayudó a la estabilización de la economía, políticas macroeconómicas sensatas fueron
fundamentales para este resultado. Además, el ambiente de amplia liquidez y de apetito por riesgo en los
mercados mundiales permitió una reducción de las primas de riesgo de los países emergentes a niveles
históricamente bajos.
Recientemente, los efectos benignos de la globalización sobre la inflación parecen, hasta cierto punto,
haberse revertido. Si bien la competencia global en mercancías ha permitido mantener sus precios en
niveles bajos, se han observado efectos nocivos de los altos precios de las materias primas en las
inflaciones de los distintos países, en particular en lo referente a alimentos y energía. Adicionalmente, el
episodio de los créditos hipotecarios de alto riesgo en EEUU ha revertido las condiciones favorables en
los mercados de crédito.
9
(i)
(ii)
Con la adopción del régimen de tipo de cambio flexible se instrumentaron
medidas inmediatas para desarrollar el mercado cambiario y con ello garantizar
un funcionamiento eficiente del nuevo régimen.
Con la finalidad de fomentar los incentivos correctos para las instituciones
financieras, los deudores y los acreedores se han llevado a cabo, entre otras
medidas, cambios en la regulación prudencial y la supervisión eficaz de los
intermediarios financieros, entre los que destacan:
(a) Para atenuar los problemas de riesgo moral, se establecieron límites a los
seguros de depósito y a préstamos relacionados, y se adoptaron regulaciones
más estrictas sobre requerimientos de capital.
(b) Se adoptaron medidas para mejorar la información sobre los deudores (burós
de crédito) e intermediarios financieros (obligaciones para divulgar
información, estándares contables, etc.).
(c) Se instrumentaron mejoras en los sistemas de evaluación del manejo de
riesgos de las instituciones financieras (valor-en-riesgo, pruebas de estrés,
etc.) y medidas para mejorar la supervisión financiera y aumentar la
disciplina de mercado.
(iii)
(iv)
(v)
(vi)
9/
10/
Se autorizó una nueva ley de quiebras. La crisis reveló que la ley existente no
era eficiente en forzar el cumplimiento de los contratos, especialmente en una
situación de riesgo sistémico, ya que implicaba disputas legales largas y
costosas, creando incentivos para que los deudores no reconocieran sus
compromisos.
Se modificó la ley bancaria, eliminando las restricciones de propiedad
extranjera, siempre que se cumplieran ciertos requisitos legales. Este cambio
permitió una capitalización más rápida de los bancos.
Se promovió el desarrollo de instrumentos financieros y de mercados de
cobertura de riesgo. El Banco de México eliminó las restricciones legales que
limitaban el uso de instrumentos derivados por los bancos comerciales, y
publicó los lineamientos y estándares sobre un manejo prudencial del riesgo
para los intermediarios financieros que operan en estos mercados.
La reforma del sistema de pensiones (SAR) implicó un cambio de un sistema de
beneficios definidos a uno de contribuciones definidas.9 Esta reforma ha
mejorado la viabilidad de largo plazo del sistema de pensiones y ha sido de gran
importancia para el desarrollo del sector financiero en México, ya que ha
aumentado el ahorro financiero del sector privado a niveles históricos.10
El SAR se refiere al Sistema de Ahorro para el Retiro. La nueva ley del sistema de pensiones (Ley del
SAR) fue decretada en 1996 y cubre solamente las pensiones de los empleados y trabajadores del sector
privado. Los empleados y trabajadores del gobierno federal, estatal, municipal, y de empresas públicas no
están sujetos a la nueva ley. En marzo de 2007, la ley del sistema de pensiones del gobierno federal (Ley
del ISSSTE) fue modificada para cambiar de un esquema de beneficios definidos a uno de contribuciones
definidas.
A finales de 2007, los ahorros en el SAR constituyeron el 13.1 por ciento del PIB y el 35.8 por ciento del
ahorro de los hogares.
10
III. Los canales de transmisión de la política monetaria
El mecanismo de transmisión de la política monetaria puede ser definido, en términos
generales, como la forma en la cual cambios inducidos por el banco central en las
condiciones bajo las cuales satisface las necesidades de liquidez de la economía afectan, a
través de diferentes canales, al resto de las variables económicas y, en particular, a la
inflación. El funcionamiento de estos canales en distintos países puede diferir debido a
diferencias en apertura comercial, desarrollo del sistema financiero, historia inflacionaria
y/o restricciones que enfrenta la política monetaria, entre otros factores.
Esta sección explora los efectos de las políticas macroeconómicas y de las reformas
financieras llevadas a cabo en la última década para ofrecer un análisis intuitivo del
funcionamiento y de los posibles cambios que han tenido lugar en los canales de
transmisión monetaria. Un elemento crucial que ha contribuido a dichos cambios ha sido la
reducción de la inflación y de la incertidumbre acerca de la misma. Una inflación baja y
estable provee de certidumbre a los contratos financieros, reduce las primas de riesgo
contenidas en las tasas de interés y permite realizar contratos de más largo plazo (Gráfica
1). Esto ha disminuido los costos de financiamiento para los sectores privado y público,
permitiendo obtener crédito a plazos mayores y fomentando, en consecuencia, el desarrollo
del sistema financiero interno. Por otra parte, la estabilización macroeconómica y las
reformas financieras también han permitido un aumento continuo del ahorro financiero.
Mientras que en los años ochenta el ahorro financiero en activos internos (M4) representó
en promedio 26.5 por ciento del PIB, en 2007 éste representó alrededor del 55 por ciento
(Gráfica 2).
Al modificar las condiciones de provisión de liquidez, la política monetaria, en general,
tiene un efecto sobre las tasas de interés de corto plazo. Sin embargo, el efecto sobre los
precios tiene lugar a través de los efectos de la política monetaria sobre los determinantes
de la oferta y demanda agregada, los cuales se ven afectados por distintas tasas de interés,
tanto de corto plazo como de largo plazo. Por consiguiente, un aspecto que resulta clave en
la transmisión de la política monetaria es el grado con el cual las tasas de interés de corto
plazo afectan al resto de las tasas de interés.
En una primera etapa, la transmisión de la tasa de interés de corto plazo al resto de la curva
de rendimientos tiene lugar en los mercados financieros a través de las transacciones que
realizan los inversionistas basadas en sus expectativas de los rendimientos de instrumentos
financieros de distinto plazo. Por ello, el efecto de la política monetaria sobre la curva de
rendimientos está influenciado de manera importante por la profundidad y la liquidez de los
mercados financieros.
Como resultado de la estabilización de la inflación y de la disciplina fiscal, en años
recientes, el gobierno ha sido capaz de emitir valores de largo plazo a una tasa de interés
nominal fija, incrementando con ello el vencimiento promedio y la duración de la deuda del
gobierno. Mientras que en diciembre de 1994 el vencimiento promedio de la deuda de
gobierno era de 230 días, en diciembre de 2007 éste ascendió a 2,004 días (Gráfica 3). Por
11
otra parte, los valores de gobierno de largo plazo también han servido como referencia para
el desarrollo de instrumentos privados de largo plazo.
Es importante señalar que la política monetaria afecta de forma diferenciada a las distintas
tasas que componen la estructura intertemporal de tasas de interés. En la medida en que el
compromiso de la autoridad monetaria con la estabilidad de precios es creíble, es decir
cuando las expectativas de inflación están bien “ancladas”, un incremento en la tasa de
interés de corto plazo inducido por una restricción en la postura de política monetaria,
tiende a generar incrementos de menor magnitud, e incluso reducciones, en las tasas de
interés de mayor plazo. Lo anterior da lugar a un “aplanamiento” en la curva de
rendimientos. A este respecto, hay evidencia que sugiere que el efecto de la política
monetaria sobre la estructura de plazos de las tasas de interés ha cambiado. En el pasado,
un cambio inducido por la política monetaria en la tasa de interés de corto plazo parecía
generar movimientos paralelos en la curva de rendimientos, posiblemente debido a
problemas de extracción de señal o a la falta de credibilidad. De hecho, en un contexto de
incertidumbre inflacionaria es más difícil diferenciar los movimientos en los costos de
financiamiento de los ajustes en la prima de riesgo. No obstante, Cortés et al (2008)
presenta evidencia que sugiere que, en los últimos años, la curva de rendimientos se aplana
después de una restricción en la postura de política monetaria.
III.1 El canal tradicional de la tasa de interés
El canal tradicional de la tasa de interés funciona directamente a través de la demanda
agregada. Un cambio inducido por la política monetaria en la tasa de interés de corto plazo
se transmite a toda la curva de rendimientos y, en presencia de rigideces nominales,
conduce a un cambio en las tasas de interés real. En consecuencia, el costo del crédito para
las empresas cambia, afectando los planes de gasto en capital de trabajo e inversión y, con
ello, a la demanda agregada. Por otra parte, un aumento en la tasa de interés real genera un
cambio en el precio relativo entre consumo presente y futuro y, por lo tanto, una sustitución
intertemporal del consumo que reduce la demanda agregada actual. Finalmente, la
reducción en la demanda agregada da lugar a una menor inflación.
Es importante mencionar que en economías con inflación alta y volátil, el nivel de la tasa
de interés real es incierto, lo cual, entre otros factores, reduce la efectividad de este canal de
transmisión. Por ello, es de esperar que la convergencia a una inflación baja y estable haya
propiciado una mayor efectividad en el funcionamiento de este canal. No obstante, en los
últimos años la demanda de los hogares por crédito en México ha mostrado poca
sensibilidad a los movimientos de la tasa de interés. Una explicación de este hecho es el
relajamiento de las restricciones crediticias que enfrentaron los hogares después de la crisis
de 1995.
12
III.2 El canal de crédito
Existen dos canales principales de transmisión de la política monetaria que dependen de
fricciones en el mercado de crédito: el canal de crédito bancario o canal estrecho de crédito
y el canal de hojas de balance o el canal amplio de crédito. El canal de crédito bancario
funciona a través de los efectos de la política monetaria sobre la oferta de crédito bancario.
Un aumento de la tasa de interés real puede generar que el conjunto de hogares y empresas
dispuestas a demandar crédito sea más riesgoso. Ante este problema de selección adversa,
es posible que los bancos moderen el otorgamiento de crédito. Así, una menor oferta de
crédito bancario reduce el gasto (inversión, capital de trabajo y consumo) de los deudores
dependientes del crédito bancario y, por ende, la demanda agregada.
La importancia de este canal de transmisión monetaria es función del número de agentes
que dependen del sistema bancario para obtener crédito y del efecto de la política monetaria
sobre la oferta de préstamos bancarios. Así, en países sin fuentes de financiamiento
alternativas al crédito bancario, es probable que este canal sea más importante. Por otra
parte, los episodios de crisis bancarias que generan una reducción drástica en los fondos
prestables de los bancos reducen la importancia del canal del crédito.
Con respecto al canal de crédito ampliado o de hojas de balance, los efectos de la política
monetaria se derivan de un mecanismo de propagación a través del balance financiero de
las empresas. En presencia de información asimétrica, las empresas deben pagar una prima
de riesgo para financiarse con recursos no propios (external finance) y dicha prima depende
de la solidez de su balance. Una empresa con un valor neto (net worth) más favorable
enfrenta un menor costo de financiamiento externo. La política monetaria puede afectar de
forma diferenciada el balance de las empresas y, con ello, el costo al que pueden recibir
financiamiento. Por ello, el canal de hoja de balance se ha denominado en la literatura
como el acelerador financiero ya que puede amplificar el efecto inicial de la política
monetaria (Bernanke et al. (1999)).
En México, el deterioro que tuvo lugar en los mercados de crédito a raíz de la crisis
financiera de 1995, implicó un severo endurecimiento de las restricciones crediticias para
las empresas y los hogares. El crédito al sector privado no financiero (hogares y empresas)
por parte de los bancos comerciales disminuyó de 39.5 por ciento del PIB en diciembre de
1994 a 7 por ciento en junio de 2002. Excluyendo la cartera vencida, estas cifras
representaron el 35.9 por ciento y 6.1 por ciento del PIB, respectivamente.11 El
endurecimiento en las restricciones crediticias disminuyó la efectividad de los canales
tradicionales de tasa de interés y de crédito en el mecanismo de transmisión de la política
monetaria.
A partir de 2002 se inicia una clara recuperación del crédito bancario al sector privado no
financiero. En particular, el crédito a los hogares presentó una tasa de crecimiento real
promedio anual de 29.8 por ciento durante 2002-2007 (aunque partiendo de una base
11/
Estas cifras excluyen el portafolio de crédito comprado por el Fobaproa a los bancos comerciales (el
Fobaproa era la institución mexicana de seguro de depósitos, función que actualmente desempeña el
IPAB).
13
relativamente baja). La estabilidad macroeconómica y la recuperación de la salud financiera
de los bancos contribuyeron, entre otras cosas, a la recuperación del crédito bancario al
sector privado. Por consiguiente, se espera que este canal continúe cobrando mayor
importancia en el futuro. Adicionalmente, se han observado dos procesos que podrían
fortalecer este canal de transmisión monetaria: i) la reducción del financiamiento bancario
al sector público ha liberado recursos del sistema bancario, los cuales han sido utilizados en
parte para otorgar crédito a los hogares y, de manera más reciente, a las empresas pequeñas
y medianas (Gráfica 4);12 y (ii) el desarrollo de los mercados financieros ha permitido que
las grandes empresas puedan obtener financiamiento de mediano y largo plazo a través de
emisión interna de valores. Ambos procesos permiten una reasignación de recursos
financieros que propicia el relajamiento de las restricciones crediticias que enfrentan los
hogares y las empresas medianas y pequeñas. Dado que estos sectores son tradicionalmente
los deudores que dependen del sistema bancario para conseguir financiamiento, el canal de
crédito bancario tendería a fortalecerse. Por otra parte, el desarrollo de los mercados
privados de valores podría fortalecer, en el mediano plazo, los canales de hoja de balance y
de precios de activos en el mecanismo de transmisión de la política monetaria.
Los bajos niveles de endeudamiento de los hogares y el mayor acceso al crédito ayudan a
explicar por qué, en años recientes, su demanda por crédito ha exhibido una baja elasticidad
a la tasa de interés. Por ejemplo, durante 2004 la tasa de interés de corto plazo presentó
incrementos de poco más de 400 puntos base y, a pesar de ello, el crédito al consumo
continuó creciendo vigorosamente. Por el lado de la oferta, la recuperación de la salud del
sistema bancario, la mejoría en la información crediticia y en el cumplimiento de los
contratos, la creciente importancia de los intermediarios financieros no bancarios, los
menores requerimientos financieros del sector público y el desarrollo de los mercados
financieros han incrementado los recursos disponibles para el financiamiento al sector
privado. Estos procesos pueden modificar de forma temporal la respuesta de la oferta y la
demanda de crédito a cambios en la tasa de interés, dificultando la identificación del canal
de crédito de la política monetaria. No obstante, en la medida en que los hogares se
acerquen a su nivel deseado de endeudamiento y los efectos de una sola vez en la mejoría
de las condiciones financieras que enfrentan se diluyan, el canal tradicional de tasas de
interés (sustitución intertemporal del consumo) y el canal de crédito en el mecanismo de
transmisión de la política monetaria tenderán a fortalecerse.
12/
La reducción del financiamiento bancario al sector público es reflejo de un déficit más pequeño del sector
público y de la reducción en el acervo de obligaciones contingentes del sector público (principalmente
del IPAB y los asociados a los programas de reestructuración de deuda) con los bancos comerciales.
14
Gráfica 1
Gráfica 2
Inflación y diferencial de tasas de CETES y
bonos del Tesoro de EUA a 3 meses
Inflación y M4 como porcentaje del PIB
P unto s base
%
60
8,000
Inflació n
%
7,000
Diferencial 1
50
60
M4/PIB
6,000
40
% PIB
Inflación
60
50
55
40
50
30
45
20
40
10
35
5,000
30
4,000
3,000
20
2,000
10
1,000
0
0
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
30
0
1990
1
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
Tasa de interés nacional (CETES) menos tasa de interés
externa (bonos del Tesoro a 3 meses).
Gráfica 3
Gráfica 4
Plazo promedio ponderado y duración de la
deuda en valores públicos
Crédito de la banca comercial. Tasa de
crecimiento anual
Día
2,500 s
A ño s
80
4.0
P lazo P ro medio P o nderado
Duració n
%
Ho gares
3.5
60
Empresas
3.0
40
Secto r público 1
2,000
2.5
1,500
20
2.0
0
1,000
1.5
-20
1.0
500
0
1994
1996
1998
2000
2002
2004
0.5
-40
0.0
-60
2006
1996
1
1998
2000
2002
2004
2006
Incluye gobierno federal, estados y municipios, IPAB,
FARAC, PIDIREGAS, y programas de apoyo a deudores.
III.3 El canal del tipo de cambio
El canal de transmisión monetaria del tipo de cambio trabaja a través de su efecto sobre los
precios de bienes importados y de su impacto sobre la demanda agregada vía exportaciones
netas. Un aumento en las tasas de interés, inducido por la política monetaria, hace más
atractivos los instrumentos financieros de los mercados internos en relación con los activos
financieros de los mercados externos, el equilibrio en el mercado cambiario lleva a una
depreciación gradual para restablecer la condición de no arbitraje. Para que esta
depreciación sea posible, es necesaria una apreciación inicial del tipo de cambio que,
15
cuando los precios internos se ajustan lentamente, propicia que los bienes internos se
encarezcan temporalmente con respecto a los bienes producidos en el extranjero. Así, el
incremento en las tasas de interés lleva a una reducción temporal en las exportaciones netas
y, con ello, a una disminución en la demanda agregada y a una menor inflación. Asimismo,
una apreciación del tipo de cambio significa una disminución en el costo de los insumos
importados, que se traduce en menores costos para las empresas y permite una expansión
de la oferta agregada que también contribuye a una menor inflación.
Otro mecanismo por el cual los movimientos en el tipo de cambio son transmitidos a la
inflación trabaja directamente a través de su efecto sobre las expectativas de inflación. En
particular, en algunos países en desarrollo una historia de inflación alta y volátil y de
programas de estabilización basados en el tipo de cambio poco exitosos condujeron a una
fuerte indexación de las expectativas de inflación al tipo de cambio. A este respecto, es
importante señalar que el traspaso de la inflación externa a la inflación interna consta de
dos componentes: el traspaso del tipo de cambio nominal (pass-through) y el de los precios
externos.
En México, hasta hace unos años, existía un elevado traspaso del tipo de cambio nominal a
los precios en virtud de que las variaciones en el primero eran percibidas, en general, como
permanentes, por lo que las variaciones cambiarias constituían una señal importante para la
formación de expectativas de inflación. Por ello, el traspaso estimado del tipo de cambio
nominal a los precios era considerablemente alto. Por ejemplo, Garcés (1999) estima que
después de 12 meses, el 80 por ciento de una depreciación nominal se transmitía a los
precios. No obstante, en años recientes, el régimen de tipo de cambio flexible prevaleciente
y la transición a un equilibrio con inflación baja y estable han contribuido a que los
movimientos de corto plazo del tipo de cambio nominal contengan menos información
acerca del proceso de determinación de precios, reduciendo la importancia del tipo de
cambio en la formación de expectativas de inflación y en el proceso de formación de
precios de los agentes. En contraparte, la importancia relativa de los precios externos como
determinantes de las presiones inflacionarias se ha visto incrementada.
III.4 El canal de los precios de otros activos
La política monetaria, al afectar las condiciones financieras de la economía y las
expectativas de los agentes económicos puede tener un efecto sobre el precio de otros
activos, como son los valores privados y gubernamentales, las acciones y los activos
inmobiliarios. Cambios en los precios de estos activos pueden generar, a su vez, efectos
riqueza y de hojas de balance en los hogares y las empresas y con ello afectar las decisiones
de gasto en la economía.
En economías desarrolladas que tienen acceso a un conjunto amplio de activos financieros
e inmobiliarios y donde estos activos pueden ser utilizados como respaldo para el gasto en
consumo, reducciones en los precios de activos generadas por un aumento en la tasa de
interés, pueden propiciar una reducción en el gasto de los hogares.
16
Para las empresas, la q de Tobin mide el cociente del valor de la empresa con respecto al
costo de reemplazo de su capital físico, por ello, mientras menor sea la q de Tobin, mayor
será el costo de financiamiento de la empresa. Una reducción en el precio de sus acciones,
generado por un aumento en las tasas de interés, hace que la inversión sea más costosa. A
nivel agregado, una reducción en los precios de las acciones reduce la inversión, la
demanda agregada y la producción.13
No obstante, en economías en las que el nivel de desarrollo de los mercados financieros no
permite utilizar la riqueza hipotecaria para financiar el gasto de consumo, o donde la
participación de las empresas en el mercado de capitales es reducida, la importancia de este
canal en el mecanismo de transmisión de la política monetaria es limitada.14
III.5 El canal de expectativas
En años recientes ha habido un reconocimiento cada vez mayor de la importancia que
tienen las expectativas de los agentes respecto a la postura de política monetaria en el
futuro en la efectividad de la política monetaria para estabilizar la inflación alrededor de su
meta. Lo anterior obedece a que los cambios de precios y la renegociación de los contratos
implican costos, por lo que en la determinación de sus precios y salarios los agentes
económicos buscan incorporar toda la información disponible respecto del futuro, es decir,
muestran un comportamiento con visión hacia delante (forward-looking).
Las decisiones de política monetaria tienen efectos sobre las expectativas de los agentes
económicos acerca de la evolución futura de la economía, en particular sobre la trayectoria
futura de la inflación. Con base en dichas expectativas, las empresas y los hogares toman
decisiones de consumo, ahorro, inversión y trabajo, las cuales afectan la determinación de
precios y salarios.
Cuando el compromiso de la política monetaria para reducir la inflación es creíble, su
eficacia se fortalece con la posibilidad de afectar, hasta cierto punto, las expectativas de
inflación. Así, cuando existe credibilidad en este compromiso, ante un choque que estimula
la demanda (por ejemplo, un incremento temporal en el gasto público) los agentes
13/
14/
Una discusión reciente relacionada con el canal de precios de activos es si la política monetaria debe
responder a los movimientos en precios de activos. Bernanke y Gertler (2001) argumentan que la política
monetaria debería ignorar los movimientos en precios de activos excepto en la medida que éstos afecten
las expectativas de inflación dentro del horizonte relevante para la meta de inflación. Una visión opuesta
es provista por Cecchetti et al. (2003), quienes afirman que los bancos centrales deberían responder de
manera preventiva a los desequilibrios en los precios de activos. Bean (2003) toma una posición
intermedia entre ambas opiniones, y argumenta que las implicaciones macroeconómicas de los
movimientos en precios de activos y/o de los desequilibrios financieros se pueden incorporar
adecuadamente dentro de una conceptualización apropiadamente flexible y de visión futura del esquema
de objetivos de inflación. De esta forma, la política monetaria debe considerar las fluctuaciones en
precios de activos en la medida en que éstas proporcionen información sobre los choques que afectan la
economía o tengan implicaciones para la inflación y la producción en el mediano plazo, más allá del
horizonte típico de objetivos de inflación.
En 2007, la capitalización del mercado accionario representó 44.5 por ciento del PIB, mientras que en
Chile y Brasil dicha capitalización representó 124 y 97 por ciento del PIB, respectivamente.
17
anticiparían que el banco central contrarrestaría el efecto de ese choque a través de
condiciones monetarias más restrictivas. Dicha percepción de los agentes “ancla” las
expectativas de inflación de mediano y largo plazo y, en consecuencia, el riesgo de que las
negociaciones salariales y el proceso de determinación de precios se vean contaminados se
reduce.
Por otra parte, ante un choque de oferta que incrementa los costos de producción de las
empresas, se esperaría que la política monetaria tome las acciones necesarias para que las
expectativas de inflación de mediano y largo plazo no se vean contaminadas, para evitar
así, efectos de segunda ronda sobre los precios y, consecuentemente, sobre la inflación. En
este caso, si las empresas y los hogares anticipan este tipo de reacción por parte de la
autoridad monetaria, en general, el banco central tendría mayor flexibilidad para acomodar
el impacto inicial del choque sobre la inflación, sin que ello comprometa el “anclaje” de las
expectativas de inflación de mediano y largo plazo.
En el caso de México, el compromiso de la política monetaria para reducir la inflación ha
ganado credibilidad gracias al sesgo restrictivo en la política monetaria y a una respuesta
adecuada a los choques inflacionarios (Ramos-Francia y Torres (2005)). Los beneficios de
esta credibilidad se han visto reflejados en un “anclaje” de las expectativas de inflación de
mediano y largo plazo que, a su vez, ha propiciado que la importancia relativa del canal de
expectativas en el mecanismo de transmisión de la política monetaria en México se haya
incrementado.
IV. Inflación y el mecanismo de transmisión de la política
monetaria en México
Las políticas de estabilización y las reformas financieras emprendidas en México han
incrementado la flexibilidad de la economía para ajustarse ante distintos choques. La
estabilidad macroeconómica y un sistema financiero más eficiente han inducido cambios en
las decisiones económicas fundamentales de los agentes respecto a su gasto, ahorro,
trabajo, producción, y determinación de precios. En este sentido, es probable que los
factores que determinan el funcionamiento del sistema nominal de la economía, y, por lo
tanto, del mecanismo de transmisión de la política monetaria, hayan cambiado junto con las
reformas implementadas y los cambios en la política económica.
La investigación empírica sobre el mecanismo de transmisión monetaria en México se ha
visto limitada, en parte, por el contexto en el cual la política monetaria tuvo que funcionar y
por la recurrencia de problemas financieros en la economía en el pasado reciente. Durante
los años setenta y ochenta, la política monetaria enfrentó límites severos como resultado de
la existencia de dominancia fiscal, represión financiera, y los regímenes cambiarios rígidos
que prevalecieron. Del Negro y Obiols-Homs (2001) estudiaron el período 1975-1997 y no
encontraron un efecto significativo de la política monetaria sobre los precios o la
producción, mientras que los choques externos fueron los principales determinantes de
estas variables.
18
Después de varios años de condiciones macroeconómicas estables y de mercados
financieros más funcionales y eficientes, las posibilidades de análisis han mejorado
notablemente con respecto a hace una década. Por ejemplo, en Gil (1998), la proximidad de
la crisis de 1995 limitó la exploración cuantitativa del mecanismo de transmisión de la
política monetaria. El análisis en dicho trabajo se concentró, principalmente, en explicar el
instrumento de la política monetaria conocido como el “corto”.15
En esta sección se presenta evidencia que sugiere que el proceso inflacionario y el
mecanismo de transmisión de la política monetaria en México han cambiado. Primero, se
muestra evidencia estadística de estos cambios. Para ello, se resume la investigación
reciente que ha tenido lugar en el Banco de México relacionada con el estudio de las
propiedades estadísticas de ciertas variables en lo individual (inflación y expectativas de
inflación) y de la identificación de los cambios en el mecanismo de transmisión monetaria.
Estos resultados se complementan con una exploración estadística sobre el traspaso del tipo
de cambio a los precios y sobre el canal del crédito en la transmisión monetaria usando la
metodología de vectores autorregresivos (VAR). Finalmente, utilizando un modelo
macroeconómico de pequeña escala, se presenta evidencia del cambio en el canal de
expectativas del mecanismo de transmisión de la política monetaria.
IV.1 Evidencia estadística
Esta subsección resume parte de la investigación llevada a cabo en el Banco de México en
años recientes con respecto a los cambios en el funcionamiento del sistema nominal de la
economía, y presenta resultados adicionales con respecto al funcionamiento de algunos de
los canales de transmisión monetaria.
IV.1.1 La dinámica de la inflación
La dinámica de la inflación en México ha cambiado de manera significativa. La
investigación realizada en el Banco de México sugiere que, en años recientes, no sólo se
han reducido la media y la varianza de la inflación, sino que ésta exhibe una menor
persistencia.
Capistrán y Ramos-Francia (2006) muestran que estos resultados no son exclusivos de
México. Estos autores evalúan el proceso estocástico de la inflación para un grupo de diez
países latinoamericanos. De este grupo, cinco países han adoptado esquemas de objetivos
de inflación (Brasil, Chile, Colombia, México y Perú), mientras que los otros cinco
(Argentina, Bolivia, Ecuador, Uruguay y Venezuela) no han adoptado este esquema de
política monetaria. En este trabajo, la persistencia de la inflación es medida por un escalar
"α", que representa la suma de los coeficientes autorregresivos de un modelo autorregresivo
15/
Posteriormente, Baqueiro y Sánchez (2001) presentan evidencia sobre el funcionamiento del canal de
crédito en México. En particular, muestran que un aumento en la tasa de interés real de corto plazo está
asociado con un aumento en el diferencial entre las tasas de préstamo y depósito, y que el cambio en este
diferencial tiene un efecto sobre la brecha de producto. Adicionalmente, los autores exploran el efecto de
la tasa de interés sobre el crédito otorgado por los proveedores usando datos a nivel de empresa y
encuentran que los aumentos en la tasa de interés están asociados con una reducción importante en este
tipo de financiamiento.
19
de orden 12 (AR(12)) para la inflación del respectivo índice de precios al consumidor. El
Cuadro 1 presenta las estimaciones de esta medida de persistencia para los países
considerados utilizando dos muestras: la primera incluye el período de enero de 1990 a
diciembre de 1999 y la segunda de enero de 2000 a junio de 2006. Los resultados muestran
que la persistencia reciente de la inflación es relativamente baja (tomando como referencia
los estándares históricos) en al menos seis de los diez países analizados. Ello contrasta con
la percepción común de que una elevada persistencia inflacionaria es parte estructural de
estas economías y favorece la visión alternativa de que cambios en el régimen de política
monetaria pueden afectar esta persistencia. Por ejemplo, con excepción de Colombia, la
persistencia de la inflación parece haber disminuido o permanecido relativamente baja en
todos los países con esquemas de objetivos de inflación, mientras que sólo en aquellos
países que no implementaron este esquema ésta parece haber aumentado. En el caso de
México la reducción en la persistencia de inflación parece ser significativa, ya que la
estimación (puntual) de la persistencia disminuyó de 0.95 durante los años noventa a 0.30
después de 2000.
Cuadro 1
Persistencia de la inflación en Latinoamérica
País
Argentina
Bolivia
Brasil
Chile
Colombia
Ecuador
México
Perú
Uruguay
Venezuela
α
0.72
0.29
0.83
-0.21
0.62
1.00
0.95
0.25
0.22
0.79
1990:01 – 1999:12
Intervalo de confianza 90%
Inferior
Superior
0.61
0.71
0.66
-0.57
0.52
0.90
0.88
0.01
0.02
0.72
0.83
0.45
0.95
0.58
0.77
1.11
1.02
0.69
0.55
0.93
α
0.75
0.82
-0.06
0.18
0.67
0.59
0.31
0.28
0.85
0.96
2000:01 – 2006:06
Intervalo de confianza 90%
Inferior
Superior
0.60
0.66
-0.52
0.01
0.57
0.38
0.17
0.12
0.67
0.83
0.83
0.87
0.81
0.42
0.89
0.72
0.54
0.50
0.97
1.13
Fuente: Capistrán y Ramos-Francia (2006).
Otro aspecto importante relacionado con la persistencia de la inflación consiste en
determinar si la serie de inflación puede representarse en términos de un proceso
estacionario alrededor de una media constante o de una tendencia o si, por el contrario,
representa un proceso no estacionario que sigue una tendencia estocástica. Esta pregunta es
particularmente relevante para un país que ha adoptado un esquema de objetivos de
inflación, debido a que, bajo dicho esquema, el objetivo principal de un banco central
consiste en alcanzar una tasa de inflación que sea estacionaria alrededor de la meta.
Chiquiar, Noriega, y Ramos-Francia (op cit) estudian el cambio en persistencia del proceso
inflacionario en México y encuentran evidencia que sugiere que a partir de finales de 2000
la inflación, medida por el INPC, se puede caracterizar como un proceso estacionario
alrededor de una tendencia decreciente, mientras que con anterioridad a esta fecha, dicho
proceso parecía ser no estacionario.
IV.1.2 Cambios estructurales en el mecanismo de transmisión de la política monetaria
20
El cambio en la dinámica de la inflación antes descrito da lugar a preguntas adicionales
sobre si han existido cambios en la respuesta de la política monetaria y en el
funcionamiento general del mecanismo de transmisión de la política monetaria en los
últimos años. Una metodología apropiada para realizar una exploración de estos temas es el
vector autorregresivo con cambios de régimen de Markov (MS-VAR). El MS-VAR permite
identificar distintos regímenes (cambios estructurales) que han prevalecido en el tiempo. La
identificación de estos regímenes se ve afectada por tres criterios: el nivel de las variables,
su volatilidad, y la relación dinámica entre ellas capturada por el modelo utilizado para
describir el mecanismo de transmisión de la política monetaria. Es importante señalar que si
un cambio en la regla de política da lugar a un cambio significativo en los criterios
mencionados, éste será identificado como un cambio de régimen. En este sentido, las
estimaciones que provienen de esta metodología pueden estar sujetas en menor grado a la
crítica de Lucas que el caso de un VAR tradicional.
Gaytán y González-García (op cit) estudian el mecanismo de transmisión de la política
monetaria en México usando un modelo MS-VAR, y presentan evidencia que sugiere un
cambio estructural importante en dicho mecanismo alrededor de principios de 2001. Su
modelo incluye el tipo de cambio real, una medida de actividad económica (la brecha del
producto), la inflación subyacente, las expectativas de inflación y la tasa de interés.
Adicionalmente, incluye algunas variables exógenas para controlar por ciertos eventos
externos: la tasa de fondos federales de EEUU, la tasa de crecimiento del sector
manufacturero en EEUU, la inflación en mercancías de EEUU –para controlar por el
proceso de desinflación mundial- indicadores del cambio en los precios internacionales del
petróleo y de las materias primas.16
El régimen que prevalece en cada punto en el tiempo está dado por las probabilidades que
la estimación le asigna a cada uno de los distintos regímenes. La Gráfica 5 muestra que esta
metodología es capaz de identificar cambios de régimen en el período de estimación
(septiembre de 1993 a febrero de 2005).17 Aunque los regímenes estimados aplican para el
sistema en su totalidad, resulta ilustrativo considerar la inflación subyacente a la luz de los
distintos regímenes identificados.18
El régimen 3, en general, incluye episodios de inestabilidad financiera, el periodo que
siguió a la crisis de 1995 y el período de turbulencia financiera internacional observada en
la segunda mitad de 1998. Así, este régimen está asociado a condiciones macroeconómicas
muy volátiles.
El régimen 2 prevaleció desde el periodo posterior a la inestabilidad asociada a la crisis de
1995 y hasta finales del año 2000 (con excepción del período de turbulencia financiera
internacional de 1998). Bajo este régimen, tanto el nivel como la volatilidad de la inflación
son intermedios y se observa un proceso de desinflación. Finalmente, a partir de principios
16/
17/
18/
El conjunto de variables incluidas es consistente con una clase amplia de modelos de economías pequeñas
y abiertas (Galí y Monacelli (2002) y Svensson (2000)), los cuales incluyen una condición de paridad
descubierta de tasas de interés, una ecuación de demanda agregada (IS), una curva de Phillips, y una
función de reacción de la política del banco central.
Los regímenes identificados en este artículo son robustos al uso de una muestra más reciente.
La inflación se define en términos de la inflación subyacente mensual ajustada por estacionalidad.
21
de 2001 ha prevalecido el régimen 1. En términos del proceso inflacionario, este último
régimen se caracteriza por una inflación baja, estable y menos persistente. Como puede
notarse, el cambio al régimen estable en la estimación del mecanismo de transmisión
monetaria coincide con el cambio en la persistencia inflacionaria reportada en Chiquiar,
Noriega y Ramos Francia (op cit).19
Gráfica 5
Modelo MS-VAR: Probabilidades de regímenes e inflación subyacente
1.0
8.0
0.9
7.0
0.8
6.0
5.0
0.6
0.5
4.0
0.4
3.0
Porcentaje mensual
Probabilidad
0.7
0.3
2.0
0.2
1.0
0.1
0.0
Sep-93
Ene-94
May-94
Sep-94
Ene-95
May-95
Sep-95
Ene-96
May-96
Sep-96
Ene-97
May-97
Sep-97
Ene-98
May-98
Sep-98
Ene-99
May-99
Sep-99
Ene-00
May-00
Sep-00
Ene-01
May-01
Sep-01
Ene-02
May-02
Sep-02
Ene-03
May-03
Sep-03
Ene-04
May-04
Sep-04
Ene-05
0.0
Régimen 1
Régimen 3
Régimen 2
Inflación subyacente
Fuente: Gaytán y González-García (op cit).
El análisis de las implicaciones de los cambios de régimen en el mecanismo de transmisión
de la política monetaria se realiza a través de un análisis impulso-respuesta a distintos
choques utilizando el MS-VAR estimado. Debido a que el régimen 3 es muy inestable, sólo
se compararon los resultados de los regímenes 1 y 2, lo cual corresponde, en términos
generales, a comparar a lo largo de la última década en el mecanismo de transmisión antes
y después del año 2001.
Después de 2001, la respuesta de todas las variables a choques al tipo de cambio real parece
haberse reducido de forma importante. En particular, destacan la menor respuesta de la
inflación y de las expectativas de inflación a estos choques. La Gráfica 6a muestra la
19/
Es importante aclarar que, a pesar de que la fecha de este cambio también coincide con la adopción
formal del esquema de objetivos de inflación, esto no significa que la adopción de este régimen de
política haya generado el cambio de régimen mencionado. Al momento de la adopción formal del
esquema de objetivos de inflación, las políticas macroeconómicas y las reformas financieras
implementadas en los años anteriores habían consolidado la estabilidad macroeconómica y contribuido a
cambiar la dinámica del proceso inflacionario y del mecanismo de transmisión de la política monetaria.
22
respuesta de la inflación ante una depreciación de 1 por ciento en el tipo de cambio real:
después de 2001, la inflación responde menos a una depreciación real en comparación con
el período anterior. Este resultado sugiere que una mayor proporción de los choques al tipo
de cambio real ha sido acomodada a través de cambios en el tipo de cambio nominal en
lugar de cambios en los diferenciales de inflación, lo cual sugiere un mecanismo de ajuste
menos costoso ante choques reales.
La respuesta de las expectativas de inflación a los choques al tipo de cambio real también
ha disminuido (Gráfica 6b). A medida que el tipo de cambio nominal se convierte en una
variable que absorbe los choques, una depreciación real ahora se percibe más como un
cambio en precios relativos y menos como una señal de movimientos en el nivel general de
precios. En esta situación, donde los choques al tipo de cambio real generan menos
presiones inflacionarias y no contaminan las expectativas de inflación, se esperaría una
menor reacción de la política monetaria a estos choques.20 La Gráfica 6c sugiere que en
efecto, la respuesta de la tasa de interés a este tipo de choque también se ha reducido.
Por otra parte, las desviaciones de la producción con respecto a su nivel potencial requieren
de una respuesta en la tasa de interés para que no se presenten desviaciones de la inflación
con respecto a su meta. En este contexto, el modelo MS-VAR presenta evidencia de un
cambio en la respuesta de la tasa de interés de corto plazo a los choques en la brecha del
producto. Después del año 2001, las presiones en la brecha del producto generan
incrementos en las tasas de interés (Gráfica 6d). Finalmente, la respuesta de la tasa de
interés a los choques inflacionarios también se ha vuelto más fuerte y más persistente
(Gráfica 6e).
Esta investigación también sugiere que los cambios en la tasa de interés se han vuelto más
efectivos en generar una reducción más rápida y fuerte de la inflación (Gráfica 6f). No
obstante, en el modelo estimado un aumento en la tasa de interés tarda más de seis meses
para generar una reducción en la brecha del producto. Por ello, el canal tradicional de la
tasa de interés, que es el principal canal incorporado en el modelo VAR, no puede explicar
la magnitud y velocidad de la reducción de la inflación ante un movimiento en la tasa de
interés. Este último resultado requiere una exploración adicional del funcionamiento de
otros canales de transmisión de la política monetaria.
20/
La menor reacción al tipo de cambio real es una tendencia empírica en las economías desarrolladas que
han adoptado un esquema de objetivos de inflación para conducir la política monetaria (véase Sgherri
(2005)).
23
Gráfica 6
Modelo MS-VAR
Respuesta a un impulso de 1%
(a) Respuesta: inflación
Impulso: tipo de cambio real
(b) Respuesta: expectativas de inflación
Impulso: tipo de cambio real
0.70
0.25
0.60
Respuesta antes de 2001
Respuesta antes de 2001
0.40
Respuesta después de 2001
Respuesta después de 2001
0.15
Porcentaje
Porcentaje
0.20
0.50
0.30
0.20
0.10
0.05
0.10
0.00
0.00
-0.10
Meses
56
51
46
41
36
Meses
(c) Respuesta: tasa de interés nominal
Impulso: tipo de cambio real
(d) Respuesta: tasa de interés nominal
Impulso: brecha del producto
0.80
0.70
0.60
Respuesta antes de 2001
0.40
0.50
Respuesta después de 2001
0.20
-0.40
Respuesta antes de 2001
56
51
46
41
36
31
26
Respuesta después de 2001
1
56
51
46
41
36
31
-1.20
26
-1.00
-0.20
21
-0.10
16
-0.80
11
0.00
6
-0.60
1
0.10
21
0.20
0.00
-0.20
16
0.30
11
Porcentaje
0.40
6
0.60
Porcentaje
31
26
21
16
11
1
56
51
46
41
36
31
26
21
16
6
11
1
6
-0.05
-0.20
Meses
Meses
(e) Respuesta: tasa de interés nominal
Impulso: inflación
(f) Respuesta: inflación
Impulso: tasa de interés nominal
0.20
0.60
Respuesta antes de 2001
0.50
0.10
Respuesta después de 2001
0.40
Porcentaje
Porcentaje
0.00
0.30
0.20
0.10
-0.10
-0.20
Respuesta antes de 2001
0.00
-0.30
Respuesta después de 2001
-0.10
-0.40
-0.20
56
51
46
41
36
31
26
21
16
11
6
56
51
46
41
36
31
26
21
16
11
6
1
Meses
1
-0.50
-0.30
Meses
Fuente: Gaytán y González-García (op cit).
24
IV.1.3 Cambios en las expectativas de inflación
Otras investigaciones realizadas recientemente en el Banco de México estudian los cambios
en el “anclaje” de las expectativas de inflación y la importancia relativa de los componentes
de visión hacia delante (forward-looking) y de visión hacia atrás (backward-looking) del
proceso inflacionario para explicar su dinámica de corto plazo.
Con respecto al “anclaje” de las expectativas de inflación, Capistrán y Ramos-Francia
(2007) presentan evidencia que sugiere que el esquema de objetivos de inflación ha
contribuido a “anclar” las expectativas inflacionarias. Los autores analizan el “anclaje” de
las expectativas a través de un análisis de la dispersión de las expectativas de los
pronosticadores profesionales del mercado. Bajo un esquema de objetivos de inflación, si la
política del banco central tiene credibilidad entre los agentes, el pronóstico óptimo de
inflación -para horizontes mayores al rezago con el que el efecto de la política monetaria
opera a cabalidad en la economía- es el objetivo de inflación mismo. Puesto que este
principio aplica a cada pronosticador, bajo un esquema de objetivos de inflación la varianza
entre los pronosticadores debería disminuir y la distribución de los pronósticos debería, en
el límite, colapsarse alrededor de la meta. Usando 16 años de datos mensuales de 14
economías con objetivos de inflación y de 12 economías sin dicho esquema, el artículo
muestra que la dispersión de las expectativas de inflación es más reducida en las economías
con objetivos de inflación, y que dicho efecto es generado, principalmente, por las
economías emergentes. Estos resultados se obtienen después de controlar por efectos país,
efectos temporales, la dispersión inicial, el nivel y la varianza de inflación, los períodos de
desinflación y el proceso de desinflación mundial.
Por otra parte, Ramos-Francia y Torres (2008) utilizan la especificación de la nueva curva
de Phillips (Galí y Gertler (1999)) para analizar si en años recientes, a medida que la
economía ha estado convergiendo a un ambiente de inflación baja, la dinámica de corto
plazo de la inflación ha experimentado cambios significativos. En particular, los autores
analizan los cambios que han tenido lugar en la importancia relativa de los componentes de
“visión hacia delante” (forward-looking) y de “visión hacia atrás” (backward-looking) de la
inflación. Para ello utilizan dos muestras: la primera es la muestra que comprende de enero
de 1992 a julio de 2007; la segunda, es una sub-muestra de enero de 1997 a julio de 2007.
Los resultados, con base a los supuestos de identificación inherentes al modelo utilizado,
sugieren que la fracción de empresas que fija sus precios usando una regla de decisión con
“visión hacia atrás” ha disminuido, mientras que el componente de “visión hacia delante”
del proceso inflacionario ha ganado importancia.
IV.1.4 Los canales de crédito y del tipo de cambio nominal
La evidencia presentada hasta ahora es un punto de partida para llevar a cabo una
exploración adicional sobre los cambios que han ocurrido en otros canales de transmisión
de la política monetaria. En esta sección presentamos una estimación de los los canales del
crédito y del tipo de cambio nominal. Para este propósito, utilizando información para el
período de junio de 1996 a agosto de 2006 se estiman modelos VAR para dos submuestras,
utilizando las fechas de los regímenes 1 y 2 sugeridos por el ejercicio del MS-VAR de
25
Gaytán y González-García (op cit). El primer período abarca de junio de 1996 a diciembre
de 2000, y el segundo período de enero de 2001 a agosto de 2006.
El conjunto de variables incluidas en esta estimación es similar al propuesto por Morsink y
Bayoumi (2001). El modelo para estudiar el canal de crédito incluye las siguientes
variables: (i) la brecha del producto; (ii) la inflación; (iii) la tasa de interés nominal de corto
plazo; (iv) el crecimiento de M1; (v) el crecimiento real del crédito bancario a los hogares;
(vi) el crecimiento real del crédito bancario a las empresas; (vii) el crecimiento real de los
valores emitidos por el sector privado; y, (viii) la depreciación del tipo de cambio
nominal.21 En el modelo, se considera a la tasa de interés de corto plazo como el indicador
de la postura de política monetaria.22,23
Resultados empíricos
El análisis empírico se realiza usando funciones de impulso-respuesta y análisis de
descomposición de varianza. Para el análisis de impulso-respuesta, se presentan las
respuestas acumuladas en las variables de interés ante un choque de 1 por ciento en la
variable de impulso. Se utilizan las respuestas acumuladas debido a que, en ciertos casos, se
busca analizar el efecto de los impulsos sobre el nivel de las otras variables (por ejemplo,
para el efecto del traspaso, el impulso-respuesta acumulado muestra el cambio en el nivel
de precios resultado de una depreciación de 1 por ciento).
El primer ejercicio consiste en analizar los cambios que han tenido lugar en el traspaso del
tipo de cambio nominal a los precios. La Gráfica 7a presenta la respuesta de los precios a
una depreciación del tipo de cambio nominal de 1 por ciento. Los resultados sugieren que
ha existido una reducción importante en este traspaso. Antes de 2001, una depreciación de
1 por ciento generaba un aumento de largo plazo en los precios de alrededor de 0.8 por
ciento, resultado consistente con el reportado por Garcés (op cit). En el nuevo régimen, en
vigor a partir de 2001, el efecto acumulado de una depreciación nominal sobre los precios
es cercano a cero. Si bien el efecto directo de la depreciación nominal se ha reducido
significativamente, existe un efecto indirecto a través del producto. Después de 2001, una
depreciación nominal es acompañada por una respuesta reducida de los precios, generando
una depreciación real, mientras que el producto exhibe el incremento típico de una
economía pequeña y abierta (Gráfica 7b).
21/
22/
23/
Debido a que se busca identificar el cambio en el traspaso del tipo de cambio a los precios, se utiliza la
depreciación nominal. Por el contrario, el uso del tipo de cambio real en Gaytán y González García (op
cit) resulta útil para ilustrar cómo ha cambiado la forma en la cual la economía absorbe estos choques.
Las variables utilizadas se definen como sigue: i) la brecha del producto se estima usando el filtro HP; ii)
la inflación es la inflación mensual del INPC ajustada por estacionalidad y anualizada; iii) la tasa de
interés de corto plazo es la tasa de CETES a 28 días; iv) la tasa de crecimiento mensual de M1 ajustada
por estacionalidad y anualizada. Las variables de crédito al sector privado utilizadas son las tasas de
crecimiento real de los respectivos saldos de financiamiento (v al vii). Por último, viii) la depreciación
del tipo de cambio nominal es la variación mensual del tipo de cambio nominal FIX (promedio del mes)
expresada en por ciento.
Para identificar los choques, se supone una estructura recursiva conforme al orden en el cual se listaron
las variables. Este orden es similar al utilizado por Morsink y Bayoumi (op cit).
26
Cuando se analizan los efectos directos de los cambios en la tasa de interés sobre la brecha
del producto y la inflación, se obtienen los siguientes resultados: la actividad económica se
contrae de manera menos drástica durante el nuevo régimen comparado con lo que se
observaba antes de 2001 (Gráfica 7c). Por otra parte, en años recientes, un aumento de la
tasa de interés genera una reducción directa más rápida y más fuerte de la inflación que
anteriormente (Gráfica 7d). Ambos resultados son similares a los reportados por Gaytán y
González-García (op cit).
Gráfica 7
Modelo del canal de crédito: variables básicas
Respuesta a un impulso de 1%
(a) Respuesta: precios
Impulso: tipo de cambio nominal
(b) Respuesta acumulada: brecha del producto
Impulso: tipo de cambio nominal
1.20
0.08
0.06
1.00
0.02
0.60
0.00
Porcentaje
Porcentaje
0.04
0.80
0.40
Respuesta antes de 2001
0.20
Respuesta después de 2001
0.00
-0.02
-0.04
-0.06
Respuesta antes de 2001
-0.08
Respuesta después de 2001
-0.10
1.00
0.20
Respuesta después de 2001
0.50
0.00
0.00
-0.50
-0.10
-1.00
Meses
46
41
36
31
26
21
46
41
-4.00
36
-3.50
-0.70
31
-3.00
-0.60
26
-2.50
-0.50
16
-2.00
-0.40
21
41
-1.50
11
-0.30
6
-0.20
Respuesta después de 2001
1
Porcentaje
0.10
16
36
Respuesta antes de 2001
Respuesta antes de 2001
11
31
Impulso: tasa de interés
0.30
6
26
(d) Respuesta: precios
Impulso: tasa de interés
1
21
Meses
(c) Respuesta acumulada: brecha del producto
Porcentaje
16
Meses
11
1
6
-0.12
46
41
36
31
26
21
16
11
6
1
-0.20
Meses
27
La segunda exploración consiste en analizar las variables de financiamiento al sector
privado para estudiar los cambios que han tenido lugar en el funcionamiento del canal de
crédito.
Con respecto al financiamiento a las empresas, el crédito bancario muestra un efecto
positivo, aunque transitorio, sobre la brecha del producto en años recientes (Gráfica 8a).
Asimismo, la respuesta de este tipo de crédito a choques en la tasa de interés es negativa en
ambos regímenes (Gráfica 8b). Por otra parte, el financiamiento que obtienen las
corporaciones mediante la emisión de valores tiene un efecto positivo sobre la brecha del
producto (Gráfica 8d). El efecto es fuerte si se considera el tamaño relativamente pequeño
de este tipo de financiamiento (el saldo de valores del sector privado representa menos del
3 por ciento del PIB). Este tipo de financiamiento disminuye como resultado de los
incrementos en la tasa de interés en ambos regímenes; sin embargo, la reducción en el
nuevo régimen es más rápida y más fuerte (Gráfica 8c). Este resultado sugiere que podría
existir un fortalecimiento del canal amplio de crédito de transmisión monetaria.
El efecto del crédito bancario a los hogares sobre la actividad económica parece haber
cambiado de forma importante. Después de 2001, un aumento en este tipo de crédito se
asocia con un aumento en la brecha del producto, mientras con anterioridad a esta fecha el
efecto era muy reducido (Gráfica 8e). En cuanto al efecto de la tasa de interés, se observa
un efecto positivo sobre el crédito bancario a los hogares (Gráfica 8f). Este resultado, que
en principio parece contradictorio, puede reflejar algunas de las condiciones que han
caracterizado la actividad bancaria en años recientes. Como se ha mencionado
anteriormente, en años recientes han existido cambios importantes tanto por el lado de la
oferta como de la demanda de crédito a los hogares que podrían contribuir a explicar este
resultado. En particular, el número de hogares que han tenido acceso al crédito,
especialmente al crédito al consumo, ha aumentado significativamente en años recientes.
Para controlar por este proceso de profundización financiera, incluimos en la estimación del
VAR el número de tarjetas de crédito como una variable adicional que aproxima este
proceso. Las líneas punteadas en las Gráficas 8e y 8f muestran los resultados al incluir esta
variable para el período posterior a 2001. Después de controlar por el acceso de los hogares
al crédito, la respuesta de la brecha del producto a un aumento en el crédito permanece
prácticamente sin cambio, con respecto al ejercicio previo. Sin embargo, la respuesta de
este tipo de crédito a los aumentos en la tasa de interés prácticamente desaparece, tal como
sucedía antes de 2001. Estos resultados sugieren que, durante la última década, los efectos
de la política monetaria a través del canal del crédito no han sido significativos. No
obstante, es de esperarse que, a medida que el acceso al crédito por parte de los hogares se
estabilice y éstos alcancen su nivel deseado de endeudamiento, los canales tradicionales de
crédito y de tasa de interés se vean fortalecidos.
28
Gráfica 8
Modelo del canal de crédito: variables de crédito
Respuesta a un impulso de 1%
(a) Respuesta acumulada: brecha del producto
Impulso: crédito de la banca a empresas
(b) Respuesta acumulada: crédito a empresas
Impulso: tasa de interés nominal
Respuesta antes de 2001
0.20
0.40
Respuesta antes de 2001
Respuesta después de 2001
0.15
Respuesta después de 2001
0.20
0.10
Porcentaje
0.00
-0.20
Meses
0.10
46
41
36
(d) Respuesta acumulada: valores privados
Impulso: tasa de interés nominal
Respuesta antes de 2001
1.00
Respuesta después de 2001
0.50
Respuesta antes de 2001
Respuesta después de 2001
0.00
Porcentaje
0.08
0.06
0.04
0.02
-0.50
-1.00
-1.50
46
41
36
31
26
21
16
11
46
41
36
31
26
21
16
11
-3.00
6
-0.02
1
-2.50
6
-2.00
0.00
1
Porcentaje
31
Meses
(c) Respuesta acumulada: brecha del producto
Impulso: valores privados
0.12
26
21
16
1
46
41
36
31
26
21
16
-0.80
11
-0.15
6
-0.60
1
-0.10
11
-0.40
-0.05
6
Porcentaje
0.00
0.05
Meses
Meses
(e) Respuesta acumulada: brecha del producto
Impulso: crédito a los hogares
(f) Respuesta acumulada: crédito a los hogares
Impulso: tasa de interés nominal
Respuesta antes de 2001
2.50
0.35
0.30
Respuesta después de 2001
Respuesta después de 2001,
controlando por acceso
2.00
1.50
Porcentaje
0.20
0.15
Respuesta antes de 2001
0.10
Respuesta después de 2001
0.05
Respuesta después de 2001,
controlando por acceso
1.00
0.50
0.00
0.00
-0.05
Meses
46
41
36
31
26
21
16
11
6
1
46
41
36
31
26
21
16
11
6
-0.50
1
Porcentaje
0.25
Meses
29
Al analizar la descomposición de varianza para comparar los dos regímenes, se confirma la
menor importancia que han tenido en años recientes los choques del tipo de cambio en la
determinación de todas las variables, particularmente de la inflación. Mientras que antes del
año 2001 la depreciación del tipo de cambio nominal explicaba el 25.6 por ciento de la
varianza de la inflación, esta fracción se ha reducido a sólo el 3 por ciento. Con respecto a
las variables de financiamiento al sector privado, la inflación explica una fracción más
pequeña de su varianza después de 2001, en comparación con el período anterior,
especialmente en el caso del financiamiento a los hogares, la cual disminuyó de 24 por
ciento a solamente 6.1 por ciento. Por otra parte, en años recientes, la brecha del producto
se ha convertido en una variable que explica una mayor proporción de los cambios en el
crédito bancario a las empresas, mientras que la fracción de las fluctuaciones en el crédito a
los hogares explicada por esta variable se ha reducido.
Tabla 2
Modelo del canal de crédito: descomposición de varianza
Horizonte de pronóstico de 5 años
Error de
pronóstico
Brecha
del
producto
Inflación
Tasa de
interés
nominal
Dinero
Crédito
de la
banca a
los
hogares
Crédito
de la
banca a
empresas
Valores
del sector
privado
Tipo de
cambio
nominal
Régimen 2
(Antes de 2001)
Brecha del producto
Inflación
Tasa de interés
nominal
Dinero
Crédito de la banca a
los hogares
Crédito de la banca a
empresas
Valores del sector
privado
Tipo de cambio
nominal
1.4
11.2
39.3
13.0
12.5
30.6
5.4
2.2
2.2
2.3
0.4
1.7
14.0
18.6
11.8
6.0
14.5
25.6
3.2
7.5
12.2
7.0
5.2
6.7
35.3
5.4
1.6
63.6
1.5
1.9
21.2
3.8
5.9
6.9
17.0
4.6
6.7
9.1
24.0
2.8
4.9
13.4
27.7
6.4
11.7
4.8
4.5
7.4
9.2
6.0
6.9
53.6
4.9
7.5
9.9
10.5
6.8
7.7
5.9
2.7
13.7
37.3
15.4
21.2
20.4
6.4
7.5
2.4
0.7
23.2
6.5
32.9
0.9
4.8
65.4
11.4
2.9
68.9
3.4
4.7
7.6
3.7
4.9
2.8
6.0
3.1
2.4
2.6
7.4
3.0
2.6
11.4
27.8
4.9
4.4
8.6
34.7
8.9
5.7
55.8
14.5
4.5
2.7
2.6
3.4
7.8
6.8
6.8
1.7
5.3
6.1
4.4
7.5
59.6
6.8
6.6
3.7
2.6
17.2
3.9
2.4
13.3
2.8
56.1
0.9
3.4
5.2
7.3
4.4
6.2
12.5
12.2
2.9
52.4
2.1
16.6
5.8
2.0
7.2
3.7
7.6
5.5
6.5
61.7
Régimen 1
(Después de 2001)
Brecha del producto
Inflación
Tasa de interés
nominal
Dinero
Crédito de la banca a
los hogares
Crédito de la banca a
empresas
Valores del sector
privado
Tipo de cambio
nominal
30
IV.2 El mecanismo de transmisión de la política monetaria y las
expectativas de inflación
Los resultados presentados en IV.1.2 y IV.1.4 se basan en un análisis del mecanismo de
transmisión monetaria que utiliza la metodología VAR. Aunque esta metodología es
adecuada para ofrecer una visión general del mecanismo de transmisión de la política
monetaria no está diseñada para identificar el papel de las expectativas de inflación en el
mecanismo de transmisión monetaria.24 Para explorar el canal de expectativas, en esta
subsección se presenta un ejercicio utilizando un modelo macroeconómico de pequeña
escala con expectativas racionales, asociado con el paradigma del nuevo modelo
keynesiano.
El modelo consta de cuatro ecuaciones de comportamiento: (i) una curva de Phillips para la
inflación subyacente; (ii) una ecuación IS para la brecha del producto; (iii) una ecuación
para el tipo de cambio real; y (iv) una regla de política monetaria tipo Taylor para la tasa de
interés nominal. Como es común en este tipo de modelos, la dinámica alrededor del estado
estacionario en estos modelos se define a partir de choques a estas ecuaciones (véase el
Apéndice).
El modelo tiene una estructura simple y pertenece a la clase de modelos llamados
“híbridos”, los cuales incorporan elementos micro-fundamentados de visión hacia delante y
de visión hacia atrás. La inclusión de rezagos y de expectativas de las variables endógenas
en las ecuaciones es necesaria para replicar la dinámica de las series observadas. La
información de variables rezagadas puede ser relevante debido a diversas rigideces reales y
de información.25 Sin embargo, a medida que la economía se vuelve más flexible y la
política monetaria gana credibilidad, la importancia del componente inercial tiende a
disminuir.
La Gráfica 9 ilustra el mecanismo de transmisión de la política monetaria implícito en la
estructura de este modelo. En el corto plazo, el efecto del instrumento de política monetaria
(la tasa de interés, i), sobre la inflación, π, funciona a través de tres canales: a) las
expectativas de inflación, E[π], y su efecto directo sobre la inflación (curva de Phillips); b)
la tasa de interés real, r, (a través de las expectativas de inflación) y su efecto sobre la
brecha del producto, x (ecuación IS); y c) el tipo de cambio nominal, e, el cual tiene un
efecto directo sobre la inflación (curva de Phillips) y, adicionalmente, por la existencia de
rigideces nominales en el corto plazo, afecta transitoriamente al tipo de cambio real, q, y
con ello a la brecha del producto (ecuación IS).
24/
25/
La inclusión de información proveniente de encuestas sobre las expectativas de la inflación como una
variable endógena en el VAR puede ayudar a atenuar el problema conocido como price puzzle. Sin
embargo, ello no implica que la especificación estimada sea congruente con el supuesto de expectativas
racionales.
Por ejemplo, si los hábitos en consumo son importantes, la brecha del producto dependerá de sus propios
rezagos (McCallum y Nelson (1999)). Por su parte, cuando hay información imperfecta, los agentes
pueden fijar sus precios de acuerdo a una regla de aproximación basada en la inflación pasada (Galí y
Gertler (op cit)).
31
Gráfica 9
Mecanismo de transmisión del modelo de pequeña escala
E [π ]
i
r
x
π
q
e
Con el modelo descrito se realiza un ejercicio para ilustrar los cambios en el mecanismo de
transmisión de la política monetaria en México. Como se ha mencionado, la evidencia
sugiere que la dinámica de la inflación y el mecanismo de transmisión de la política
monetaria experimentaron cambios importantes hacia finales del 2000 y principios del
2001. Por lo tanto, la muestra se divide en dos sub-muestras: la primera de ellas comprende
de 1996 a 2000, mientras que la segunda comprende del año 2001 al año 2006. El modelo y
las estimaciones de los parámetros correspondientes a cada una de las sub-muestras se
reportan en el Apéndice.
Las estimaciones para las dos sub-muestras indican que en años recientes ha habido un
aumento significativo en los componentes de visión hacia delante de la curva de Phillips y
de la ecuación IS, así como una reducción en los elementos de visión hacia atrás. En la
curva de Phillips, el efecto de las expectativas de inflación en la determinación de la
inflación ha aumentado en años recientes, el coeficiente del componente de visión hacia
delante de la inflación subyacente aumenta de aproximadamente 0.53 a 0.66.26 Cuando el
compromiso de la política monetaria para mantener la inflación alrededor de un objetivo
específico es creíble, este resultado implica que, ante la presencia de choques
inflacionarios, las desviaciones de la inflación respecto a dicho objetivo disminuyen de
manera más rápida, reduciendo así la persistencia de la inflación. En la ecuación IS, el
hecho de que la brecha del producto dependa de las expectativas de su propio valor futuro
(componente de visión hacia delante) implica que esta brecha no sólo es afectada por los
valores contemporáneos de la tasa de interés real y del tipo de cambio real, sino también
por la trayectoria futura esperada de estas dos variables. Por ello, el incremento en años
recientes en la importancia relativa del componente de visión hacia delante de la curva IS
(el coeficiente respectivo aumentó de 0.17 a 0.57) implica que el efecto de la evolución
esperada de la tasa de interés real sobre la demanda agregada es más fuerte, lo que sugiere
26/
Este cambio es estadísticamente significativo. El intervalo de confianza al 95% del componente de visión
hacia delante de la curva de Phillips es de [0.526, 0.528] antes de 2001, mientras que en la segunda submuestra es de [0.649, 0.679].
32
que se ha incrementado la capacidad de la política monetaria para afectar la demanda
agregada.27
Resulta ilustrativo analizar los cambios que la economía ha experimentado en respuesta a
un choque de oferta tipo cost-push a la inflación subyacente, ya que este tipo de choques
dan lugar a respuestas de la inflación y la brecha del producto en direcciones opuestas
(Gráfica 10).28 Para contener el efecto del choque sobre las expectativas de inflación y
lograr que la inflación retorne a su nivel inicial, la respuesta de la política monetaria
consiste en un incremento transitorio de la tasa de interés. En este ejercicio, dicho
incremento da lugar a una reducción adicional en la brecha del producto que contribuye a
reducir la inflación. En la medida en que la tasa de interés y la inflación regresan a sus
niveles iniciales, el efecto sobre la brecha del producto desaparece.
Los resultados de la Gráfica 10 muestran que, después del año 2001, el incremento en la
importancia relativa de los componentes de visión hacia delante de la inflación y el
producto han implicado un cambio en el ajuste de la economía ante un choque de oferta
tipo cost-push. Los resultados muestran que la respuesta de la inflación a dichos choques es
menos persistente en la segunda sub-muestra. Estos resultados, junto con el incremento en
la importancia de las expectativas en la determinación del proceso inflacionario sugieren
que, en años recientes, las expectativas de inflación parecen estar mejor ancladas.
Adicionalmente, dado que el efecto de la política monetaria sobre la demanda agregada es
mayor después del año 2001, la respuesta requerida en la tasa de interés para contener las
expectativas de inflación y llevar la inflación de regreso a su nivel inicial es menor.
Gráfica 10
Modelo de pequeña escala,
Respuesta a un choque de oferta (cost-push) de 1%
(a) Respuesta: inflación
subyacente
0.14
0.05
0.12
0.00
Respuesta antes de 2001
Respuesta antes de 2001
-0.05
-0.15
Respuesta antes de
2001
Respuesta después
de 2001
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
Meses
22
19
16
13
7
10
22
19
16
13
10
1
-0.2
7
-0.30
22
-0.02
19
-0.25
16
0.00
13
-0.20
10
0.02
7
Porcentaje
-0.10
4
0.04
1.2
1
Porcentaje
0.06
4
Respuesta después de 2001
4
Respuesta después de 2001
1
Porcentaje
1.8
1.4
0.08
Meses
28/
(c) Respuesta: tasa de interés
nominal
1.6
0.10
27/
(b) Respuesta: brecha del
producto
Meses
Este cambio es estadísticamente significativo. El intervalo de confianza al 95% cambió de [0.122, 0.214]
en la primera sub-muestra a [0.556, 0.582] después del año 2001.
Se supone un choque es de una sola vez y sin persistencia.
33
En resumen, el ejercicio anterior presenta evidencia acerca del incremento en la
importancia del canal de expectativas en el mecanismo de transmisión de la política
monetaria en años recientes. Los resultados muestran un cambio significativo en la
importancia de los componentes de visión hacia delante en el proceso de formación de
precios y en la dinámica de la demanda agregada. Estos cambios sugieren que la
efectividad de la política monetaria para contener las presiones inflacionarias se ha
incrementado en los últimos años.
V. Consideraciones finales
Durante la última década, el proceso inflacionario y el mecanismo de transmisión de la
política monetaria en México han tenido una transformación significativa. Estos cambios
son el resultado de diversos factores. La disciplina fiscal y la respuesta apropiada de la
política monetaria a las presiones inflacionarias han sido elementos cruciales para entender
los cambios que han ocurrido. Primero, el nivel y la volatilidad de la inflación han
disminuido, y el componente inercial del proceso inflacionario se ha reducido
considerablemente. Segundo, la reducción en persistencia ha implicado que, en años
recientes, el proceso inflacionario parece ser claramente estacionario, lo cual es una
condición necesaria para el funcionamiento apropiado del esquema de objetivos de
inflación para la conducción de la política monetaria.
También hay evidencia estadística clara que sugiere que en años recientes han existido
cambios importantes en los canales de transmisión monetaria. Por un lado, las fluctuaciones
en el tipo de cambio se han vuelto menos importantes en el proceso de determinación de
precios. Por otra parte, los movimientos de la tasa de interés tienen un efecto más rápido y
de mayor magnitud sobre la inflación. Estos cambios, aunados a un marco más transparente
para la instrumentación de la política monetaria, han modificado los determinantes de las
expectativas de inflación y de todo el proceso de determinación de precios. Como
resultado, la economía mexicana ha presentado un período excepcionalmente largo de
estabilidad macroeconómica en la historia reciente.
La recuperación de la salud en el sistema bancario y el desarrollo de mercados financieros
que han tenido lugar en años recientes, pueden implicar que en el futuro ciertos canales del
mecanismo de transmisión de la política monetaria cobren mayor importancia. En
particular, los canales de crédito (estrecho y amplio) podrían llegar a ser más importantes.
Existe evidencia preliminar del funcionamiento de estos canales sobre el financiamiento a
las empresas. No obstante, el canal de crédito bancario que funciona a través del crédito a
los hogares al parecer aún no se encuentra operando a cabalidad. Esto podría ser
consecuencia del relajamiento que en los últimos años se ha presentado en las restricciones
crediticias, aunado a una oferta importante de fondos destinada a este sector. En este caso,
en la medida en que los hogares satisfagan su acervo de bienes de consumo duradero y
logren su nivel deseado de endeudamiento, el otorgamiento de este tipo de crédito
posiblemente será más sensible a cambios en las tasas de interés.
34
La respuesta más rápida y de mayor magnitud de la inflación a los cambios en la postura de
política monetaria no puede ser atribuida completamente a los canales tradicionales de la
tasa de interés o del canal del crédito. La evidencia presentada en este artículo sugiere que
el canal de expectativas parece ser la explicación más probable de este cambio. Todos estos
cambios reflejan una mayor credibilidad en el compromiso de las políticas fiscal y
monetaria para mantener la estabilidad macroeconómica, así como un sistema económico
más flexible, que permite un ajuste más rápido de la economía ante los distintos choques y
a un menor costo.
En resumen, la experiencia mexicana muestra que la transición de una inflación alta y
volátil a una inflación baja y estable genera cambios importantes en la forma en que el
sistema nominal, y en consecuencia la economía real, funciona. Estos cambios tienen
implicaciones importantes para la política monetaria y beneficios para los hogares y las
empresas en la economía.
35
Apéndice
El modelo híbrido de pequeña escala
La especificación del modelo de la subsección IV.2 consta de cuatro ecuaciones de
comportamiento (i a iv) y una identidad (v):
Ecuación:
(i)
Curva de Phillips
π tS = a1π tS−1 + a 2 E t [π tS+1 ] + a 3 x t + a 4 (∆et + π tUS ) + υ t
(ii)
Ecuación IS
xt = b1 xt −1 + b2 E t [xt +1 ] + b3 rt −1 + b4 xtUS + b5 q t + u t
(iii)
Tipo de cambio real
q t = c 0 ( q t −1 ) + c1 ( E t [q t +1 ] + ( rtUS − rt )) + wt
(iv)
Regla de Taylor
i t = (1 − d 3 )( d 1 (π tA − π t* ) + d 2 x t ) + d 3 i t −1 + ε t
(v)
Definición
(INPC)
de
la
inflación
π t ≡ ω c π ts + ω nc π tns
Donde: πt es la inflación mensual del INPC, πst es la inflación subyacente mensual
(definición anterior que excluye el subíndice de educación), πnst es la inflación no
subyacente mensual (incluye educación), πAt representa la inflación general en términos
anuales, π*t es la meta de inflación anual, xt la brecha del producto (estimada utilizando el
IGAE y un filtro HP), et el logaritmo del tipo de cambio nominal, qt el logaritmo del tipo de
cambio real, it la tasa de interés nominal, y πUSt y xUSt denotan la inflación mensual y la
brecha del producto de EEUU (estimada utilizando la producción industrial y un filtro HP),
respectivamente.29 Las primeras cuatro ecuaciones incluyen las innovaciones que
determinan la dinámica del modelo: vt, es un choque de presiones en costos (cost-push), ut
es un choque de demanda, wt es un choque al tipo de cambio real, y εt es un choque de
política monetaria. Se supone que estos choques están distribuidos normalmente con media
cero, varianza constante, no presentan correlación serial, y son ortogonales entre sí.
Siguiendo la literatura referente a la estimación de este tipo de modelos, se utiliza el
Método Generalizado de Momentos (MGM) para estimar las ecuaciones con el objeto de
evitar el problema de endogeneidad de las expectativas. La periodicidad de los datos es
mensual.
i)
La curva de Phillips estimada para las dos sub-muestras es la siguiente:
Tabla A1
Curva de Phillips1/
Muestra
1996 – 20002/
2001 – 20063/
π tS−1
0.458
(0.0006)
0.333
(0.0076)
Ε t [π ts+1 ]
0.527
(0.0007)
0.664
(0.0076)
xt
0.011
(0.0000)
0.013
(0.0006)
1/
Errores estándar reportados entre paréntesis.
29/
Las inflaciones mensuales fueron ajustadas por estacionalidad.
∆et + π tUS
0.015
(0.0001)
0.003
(0.0076)
36
2/
3/
ii)
La muestra utilizada para la estimación es de julio de 1996 a septiembre de 2000. El conjunto de instrumentos es: una constante; πt-1
a πt-5; ∆et-3 to ∆et-12; rt-1 a rt-12 y xt-3 a xt-18. Valor p estadístico J = 0.999.
La muestra utilizada para la estimación es de enero de 2001 a agosto de 2006. El conjunto de instrumentos es: una constante; πt-6 a
πt-12; ∆et-3 a ∆et-18; rt-1 a rt-18 y xt-3 a xt-18. Valor p estadístico J = 0.999.
La ecuación IS estimada para las dos sub-muestras es la siguiente:
Tabla A2
Ecuación IS1/
Muestra
1996-20002/
2001-20063/
1/
2/
3/
iii)
Ε t [xt +1 ]
xt −1
0.565
(0.0320)
0.312
(0.0104)
0.168
(0.0237)
0.569
(0.0066)
rt −1
x tUS
-0.061
(0.0081)
-0.035
(0.0033)
0.139
(0.0424)
0.219
(0.0058)
qt
1.749
(0.8887)
1.415
(0.0773)
Errores estándar reportados entre paréntesis. En cada estimación se incluyó una constante para controlar por el hecho de que, dado
el tamaño pequeño de las dos submuestras, la brecha del producto promedio en cada una es diferente de cero.
La muestra utilizada para la estimación es de julio de 1996 a diciembre de 2000. El conjunto de instrumentos es: xt-2 a xt-12; ∆qt-1
a ∆qt-5; rt-2 a rt-7 y el cambio en el precio del petróleo ∆opt-1 a ∆opt-5. Valor p estadístico J = 0.733.
La muestra utilizada para la estimación es de enero de 2001 a junio de 2006. El conjunto de instrumentos es: xt-2 a xt-12; qt-1 a qt19; rt-2 to rt-12 y el cambio en el precio del petróleo ∆opt-1 to ∆opt-15. Valor p estadístico J = 0.999.
Los parámetros de la ecuación del tipo de cambio real se calibran para asegurar que
en el largo plazo el tipo de cambio real sea congruente con la tendencia de largo
plazo del producto (brecha de producto igual a cero):
Tabla A3
Ecuación del tipo de cambio real
Muestra
1996-2000
2001-2006
iv)
qt −1
(
Ε t [q t +1 ] + rtUS − rt
0.401
0.315
)
0.592
0.677
La regla tipo Taylor estimada para las dos sub-muestras es la siguiente:
Tabla A4
Regla tipo Taylor1/
Muestra
1996-20002/
2001-20063/
1/
2/
3/
π tA − π t*
5.227
(1.4422)
1.086
(0.5504)
xt
8.707
(2.8921)
1.556
(0.8365)
it −1
0.851
(0.0699)
0.807
(0.0990)
Errores estándar reportados entre paréntesis. En cada estimación se incluyeron una constante y una tendencia para controlar por la
tendencia a la baja de la tasa de interés nominal como resultado de la reducción gradual de la inflación durante ambas submuestras.
La muestra utilizada para la estimación es de julio de 1996 a diciembre de 2000. El conjunto de instrumentos es: una constante; πt-1
a πt-3; qt a qt-3; it-2 a it-4; iUSt; π*t-1; y xt-1 a xt-5. Valor p estadístico J = 0.287.
La muestra utilizada para la estimación es de enero de 2001 a agosto de 2006. El conjunto de instrumentos es: una constante; πt-1 a
πt-5; ∆et a ∆et-5; π*t-2 a π*t-3; xt-1 a xt-4; it-2; iUSt; y xUSt-1 a xUSt-2. Valor p estadístico J = 0.553.
37
v)
La inflación del INPC se define usando las ponderaciones de los subíndices de la
inflación subyacente y no subyacente, de acuerdo con las definiciones anteriores
(vigentes hasta diciembre de 2007):
π t ≡ 0.69 π ts + 0.31 π tns
38
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