las EmpREsas EmisoRas - Sistema Financiero Peruano

Sistema Financiero
Peruano
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Índice
Prólogo...............................................................................................................................9
Presentación.....................................................................................................................11
1. Principios Básicos...........................................................................................................13
2. El Sistema Financiero.....................................................................................................33
3. Los Títulos–Valores.........................................................................................................51
4. Operaciones de la Banca Comercial.............................................................................73
5. Garantías........................................................................................................................107
6. Empresas de Seguros ...................................................................................................127
7. Los Bancos de Inversión..............................................................................................143
8. Las Empresas Emisoras................................................................................................149
9. Los Inversionistas y el Análisis de Portafolio............................................................159
10.Instrumentos de Inversión.........................................................................................179
11.Las Empresas Clasificadoras de Riesgo.....................................................................217
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Capítulo 8:
Las empresas emisoras
En este capítulo se aborda el tema de las empresas emisoras, sus
características y cuándo éstas pueden efectuar emisiones a nivel internacional o a
nivel local.
La importancia de las empresas emisoras radica en que constituyen la
fuente de emisión primaria que da origen al mercado de capitales, al generar
nuevas ofertas de valores.
8.1 Definición
Las empresas emisoras son aquellas empresas que requieren fondos, sea
para financiar un nuevo proyecto de inversión o para reestructurar sus pasivos
con un financiamiento, generalmente de largo plazo. Los financiamientos a corto
plazo son mayormente reservados para la intermediación indirecta o bancaria.
Las empresas emisoras son las empresas deficitarias en el proceso de
intermediación directa, y a las que el banco de inversión evalúa para establecer la
forma de financiamiento más conveniente y conocer el riesgo final de operación,
el mismo que será asumido por el inversionista institucional o individual (retailer).
8.2 Características de las empresas peruanas en el mercado de capitales
Las empresas emisoras peruanas se han caracterizado por los siguientes
patrones comunes de comportamiento en el mercado:
a. Concentración accionaria empresarial en manos de grupos familiares
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Las empresas emisoras
cerrados, los que tenían a cargo el manejo gerencial de la empresa sin
contar a veces con los conocimientos técnicos requeridos para cumplir
esta función.
b. Temor de estos grupos familiares a perder el control de la empresa al
momento de vender una parte minoritaria de las acciones comunes.
Consecuentemente, se retardaba el crecimiento de la empresa al no
tener los suficientes medios de financiamiento para llevar a cabo los
proyectos de expansión.
c.
d. Oneroso costo de financiamiento del capital de trabajo.
e.
Inexistencia de créditos a mediano plazo en el mercado. Cuando estos
estaban a disposición de las empresas, su costo era demasiado elevado.
Financiamiento corporativo exclusivamente ligado a la intermediación
indirecta o bancaria. Ausencia de intermediación directa vía el
mercado de capitales.
Al abrirse la economía peruana al mundo y convertirse el Perú en un mercado
emergente, y Lima en una plaza financiera internacional, la intermediación
directa se hizo posible al cumplir con los requisitos internacionales necesarios.
Consecuentemente, las empresas emisoras pueden, en adelante, elegir entre seguir
financiándose vía la intermediación indirecta (préstamos bancarios), o acceder a
la intermediación directa a través de la emisión de deuda o acciones.
8.3 Empresas emisoras locales e internacionales
Resulta hoy factible que cualquier empresa peruana se constituya en una
empresa emisora en el mercado local, para lo cual simplemente debe cumplir los
requisitos dados por la CONASEV para la emisión de deuda o capital, de acuerdo
a sus necesidades. Sin embargo, si una empresa emisora desea ofertar y colocar
sus títulos en plazas internacionales, deberá cumplir una serie de otros requisitos
y regulaciones, los cuales se detallan a continuación.
8.3.1 Empresa emisora internacional
Las regulaciones para la empresa emisora de nivel internacional las
da la Securities and Exchange Commission (SEC), que constituye el órgano
norteamericano de supervisión y control equivalente a la CONASEV en el Perú.
El gobierno de los Estados Unidos ha establecido una serie de leyes con
la finalidad de proteger a los inversionistas estadounidenses, por lo que el SEC
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Las empresas emisoras
fue creado como una agencia independiente del gobierno con el fin de regular las
prácticas de negociación de valores y las actividades de las personas que transan
en estos mercados.
En caso de que la empresa emisora decida inscribir sus valores de acuerdo
a los requerimientos de la SEC (ya que el hecho de ser listados ofrece mayor
facilidad para ser negociados, mayor liquidez, prestigio y publicidad dada por
especialistas), dichas acciones pueden ser listadas y negociadas en las diferentes
bolsas norteamericanas:
•
NASDAQ: La National Association of Securities Dealers Automated
Quotation es la bolsa de valores electrónica más grande del mundo.
Fue fundada por la National Association of Securities Dealers (NASD)
y se privatizó en una serie de ventas en el 2000 y el 2001. En lugar de
utilizar un patio de operaciones, NASDAQ utiliza una avanzada red
electrónica que vincula directamente a los corredores de todo el país a
través de computadoras.
Las transacciones en el NASDAQ son llevadas a cabo por dealers que
crean mercado (market makers). Existen dos mercados en el NASDAQ: el Mercado Nacional NASDAQ (NASDAQ National Market)
y el Mercado de Pequeñas Empresas NASDAQ (NASDAQ Small-Cap
Market). El criterio para ser listado en uno u otro depende de la demanda. La liquidez es mayor en el National Market que en el SmallCap Market. NASDAQ es un mercado muy popular para listar ADRs,
ya que su visibilidad y liquidez resultan elevadas y sus costos menores
que en la Bolsa de Nueva York (NYSE). Actualmente NASDAQ es
capaz de transaccionar 6 mil millones de acciones por día. Entre las
empresar que listan sus acciones en NASDAQ se encuentran: Yahoo,
Amazon, Apple Computer, Ebay, Google, Microsoft Corp., Starbucks
Corp, entre otros.
•
New York Stock Exchange (NYSE): Más conocida como Wall Street,
es una de las bolsas más antiguas, grandes y organizadas del mundo.
Constituye la bolsa de los Estados Unidos con mayor liquidez en términos de volumen transado, y a la que accede el mayor número de
inversionistas. Si bien fue superada por el NASDAQ en los 90`s en
cuanto al volumen de acciones se refiere, es la bolsa que tiene más
empresas listadas en el mundo. En 2007, se creó NYSE Euronext, que
es la fusón entre la bolsa estadounidense y Euronext, bolsa de valores
europeas que albergaba las bolsas de París, Ámsterdam, Bruselas, entre
otras.
Normalmente una empresa no residente en Estados Unidos que decide
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Las empresas emisoras
establecer un ADR en la Bolsa de Nueva York tiene las características siguientes:
a.
Busca expandir su negocio a través de emisión de capital o a través de
otras adquisiciones.
b. Se encuentra bien capitalizada en su mercado local.
c.
Está dispuesta a pagar un precio por la visibilidad y liquidez.
Para que una acción sea transada en NYSE, esta debe ser listada bajo las
normas de la SEC y poseer un mínimo de estándares que incluyen la información
de los estados financieros de la empresa, de acuerdo a principios contables en los
Estados Unidos.
Una empresa no estadounidense debe escoger entre dos alternativas para
ser listada: internacional o local. La internacional requiere un alto nivel de activos
tangibles, utilidades, acciones emitidas y número de accionistas; sin embargo,
no se requiere un mínimo de accionistas estadounidenses. Los ADRs y bonos
corporativos son también transados en esta bolsa.
•
OTC (Over The Counter): En junio de 1990, la NASDAQ implementó el Boletín Electrónico OTC, para la transacción de valores no registrados en la Securities and Exchange Commission (SEC). Las acciones
se registran tanto en el Boletin Electrónico OTC como a través de las
hojas rosadas (pink sheets). La mayoría de ADRs se transan a través
del OTC. Los programas de ADRs pueden ser patrocinados o no patrocinados. Como las acciones OTC no están registradas en la SEC,
los requerimientos de divulgación de información están limitados a los
requisitos dados en el país de origen de la empresa emisora. No está
permitido captar capitales en los programas OTC. Ya que no se negocia en ninguna bolsa importante y se hace poca investigación, estas
negociaciones se consideran arriesgadas. Ya que como la negociación
en ese mercado es muy infrecuente, la diferencia entre precios obtenidos y solicitados es muy grande.
•
PORTAL: Fue creado por la National Association of Securities Dealers
(NASD) como un mecanismo de regulación de valores registrados, de
acuerdo a la regla 144A, pero desde su creación ha sido un foro para
todo tipo de transacciones.
Como los valores bajo la regla 144A no se encuentran registrados en la
SEC, pueden transarse sólo a través de inversionistas institucionales calificados
(QIBs). Los requerimientos de divulgación de información están limitados a los
requisitos dados en el mercado local de la empresa emisora.
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Las empresas emisoras
8.3.2 Empresa emisora local
En todos los casos las empresas emisoras locales adoptan la forma de una
sociedad anónima, que constituye una entidad legal separada y distinta de sus
accionistas; estando la responsabilidad de estos últimos limitada al monto de lo
aportado.
Las empresas emisoras pueden ser clasificadas como empresas privadas o
públicas.
La Ley de Sociedades contempla las siguientes formas para la constitución
de una sociedad anónima:
a. Por suscripción simultánea, dando origen a una sociedad anónima
cerrada. Este es el tipo de constitución más frecuentemente utilizado
por empresas peruanas, ya que las acciones de una sociedad cerrada
normalmente pertenecen a un número relativamente limitado de
accionistas, los que se encuentran por lo general familiarizados unos
con otros.
b. Por suscripción pública, dando lugar a una sociedad anónima abierta
o de accionariado difundido, cuyo capital es captado del público y sus
acciones negociadas en la bolsa de valores. En este caso, los promotores
elaboran el prospecto o programa en el que se delinean los objetivos y
estructura de la sociedad, siendo este programa inscrito en el Registro
Mercantil y convirtiéndose en información de carácter público. El
segundo paso es la constitución de la sociedad con la suscripción del
capital por parte del público interesado.
En el Perú existen dos tipos de empresas con accionariado difundido: la
sociedad anónima de accionariado difundido (conocida como SAAD) y la sociedad
anónima abierta (conocida como sociedad abierta). Cada una de ellas se encuentra
regulada por una ley específica: en el primer caso por la Ley de Accionariado
Difundido y en el segundo por la Ley de Mercado de Valores. Acá se describirá
solamente la segunda.
Las sociedades abiertas deben contar con 25 accionistas como mínimo, que
sean titulares de 30% del capital, sin que ninguno supere más de 5% del capital
pagado. Excepcionalmente, se califica como sociedad abierta a aquella empresa
en las que 25% o más del capital está representado por acciones preferenciales
sin derecho a voto o por bonos convertibles, sujetos ambos a oferta pública.
Las sociedades abiertas carecen de régimen de representación indirecta y sus
accionistas concurren y votan personalmente en las juntas.
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Las empresas emisoras
La transparencia en el manejo de sociedades abiertas está garantizada por
una mayor acción fiscalizadora de la CONASEV, la elección de su directorio, con
representación de la minoría, y el rol que asumen el Consejo de Vigilancia en
aquellas. Estas sociedades deben inscribirse en el registro especial que posee la
CONASEV (Registro Público de Valores e Intermediarios). Una sociedad anónima
puede emitir títulos representativos de obligaciones con garantías específicas o sin
ellas, salvo si la emisión se encuentra por encima del patrimonio, para lo cual se
requiere garantías específicas.
En materia de bonos u obligaciones convertibles en acciones, los títulos
se sujetan a oferta pública. Si el plazo es mayor a un año, estos obligatoriamente
deberán consistir en bonos sujetos al control de un fideicomisario y estar
respaldados por garantías constituidas por la sociedad emisora.
8.4
Alternativas de financiamiento vía la intermediación directa
Las empresas emisoras poseen dos alternativas de financiamiento vía la
intermediación directa: emisión de deuda o apertura de su patrimonio.
A continuación se enumera y describe en forma resumida la gama de
subalternativas que se pueden presentar.
8.4.1 Vía patrimonio
a. Emisión y venta de acciones con derecho a voto listadas en bolsa
Permite el establecimiento de una trayectoria bursátil de cotizaciones diarias
(track record). Es recomendable, si la empresa presenta un tamaño y situación
económica adecuada, una colocación primaria internacional, cuyo volumen debe
alcanzar como mínimo veinte millones de dólares. La empresa debe presentar
información trimestral a la Bolsa de Valores de Lima y a la CONASEV.
b. Emisión y venta de acciones sin derecho a voto listadas en bolsa
Existe un marco legal en el Perú que crea un régimen de acciones sin voto
similar al de las acciones laborales, y cuyos derechos económicos son iguales a
los de los accionistas comunes o laborales. La distribución se efectúa por medio
de oferta pública nacional. El volumen de emisión mínimo es de 25% del capital
social.
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Las empresas emisoras
c. Bonos convertibles
Emisión de bonos con opción de convertirlos en acciones listadas en bolsa
en fecha determinada al momento de la emisión. El ratio de conversión de los
bonos a acciones está dado por el precio de las acciones en el momento que el bono
es emitido más una prima predeterminada.
d. American Depositary Receipts (Nivel I/Nivel III)
Tanto los ADRs como sus dividendos están denominados en dólares. Quedan
registrados ante el Securities Exchange Comission (SEC) por el banco depositario
y son considerados como títulos valores en el mercado estadounidense. El banco
depositario es el propietario de las acciones emitidas en el Perú y emite los ADR.
8.4.2 Vía emisión de deuda
a.
Las características más relevantes de los bonos corporativos son:
•
Son emitidos por empresas no financieras.
•
Poseen ventajas tributarias al estar exentos de impuestos si se negocian en rueda de bolsa y si son nominativos.
•
Su plazo de vencimiento es mayor a un año.
•
Se encuentran registrados en la Bolsa de Valores de Lima. Pueden estar
denominados en dólares o soles.
•
No se requiere de garantías específicas si el financiamiento no excede
el patrimonio de la empresa.
b.
Emisión de eurobonos & euronotas:
El proceso de emisión de los eurobonos se resume en la forma siguiente:
• Una compañía extranjera de propósito especial (Special Purpose Company SPC), emite el instrumento de endeudamiento (bonos o notas).
•
La SPC presta el dinero recaudado a la empresa peruana con ventajas
tributarias. El instrumento es denominado en dólares.
•
El volumen de la emisión no se encuentra limitado por el patrimonio
de la empresa local.
Emisión de bonos corporativos a nivel local:
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Las empresas emisoras
•
Como garantía se requiere el aval de la empresa peruana, la que a su
vez es propietaria de la SPC.
Las euronotas son eurobonos emitidos a corto plazo.
8.5 El proceso de decisión del financiamiento vía intermediación directa:
emisión de deuda o apertura de patrimonio
La elección entre ambas entre ambas alternativas depende de dos factores.
a. El ratio del retorno sobre la inversión (Return on Investment - ROI):
Es el ratio de la utilidad sobre el patrimonio en bolsa de la empresa
emisora. Si la empresa no tiene valor de mercado, se utiliza el valor
contable o valor en libros multiplicado por el ratio valor de mercado
del sector al que pertenece la empresa. Es decir, su capitalización bursátil seria X (ratio valor de mercado dependiendo de la industria a la
que pertenece) veces más que el valor contable.
Por ejemplo, si una empresa tiene 10 millones de dólares de utilidad, un
valor contable de 20 millones de dólares y su ratio del valor de mercado es 2.5, el
ROl sería:
ROI =
10
x 100 = 20%
20 x 2.5
Se debe analizar este índice desde el punto de vista de la empresa emisora:
En general, si el ROl es elevado no se debe abrir el patrimonio. En este caso
es mejor emitir deuda.
Si el ROI es bajo no se podrá cumplir con el pago puntual de los intereses a
los cuales se está obligado en el caso de la emisión de deuda; por lo tanto, resultaría
más conveniente la emisión de acciones siempre y cuando la baja rentabilidad sea
producto de una deficiente estructuración financiera. De cumplirse esta premisa,
al obtener capital fresco se cancelarán los pasivos a corto plazo y habrá un menor
gasto financiero, que se traducirá en una mejora de la rentabilidad de la empresa.
Si no fuera este el caso, ningún inversionista deseará invertir en una empresa que
no le genere un adecuado ROI
El análisis del ROl debe ser cuidadosamente realizado en el contexto del
desempeño de cada empresa.
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Las empresas emisoras
b. Riesgo Corporativo Peruano (RCP): Riesgo que a nivel internacional representa invertir en el Perú
Este riesgo está representado por la tasa de interés que el mercado asigna a
cada país.
A los fines del proceso de decisión entre ambas alternativas (emisión de
deuda o apertura de patrimonio), se debe comparar el ROl con el RCP y: • Cuando el ROl sea mayor al RCP, se decidirá por la emisión de deuda, ya
que al ser mayor el retorno se podrá cumplir con los pagos periódicos de intereses,
con un nivel menor de contingencia.
•Cuando el ROl sea menor al RCP, se decidirá por la apertura de patrimonio,
ya que el pago de dividendos dependerá de los ingresos futuros de la empresa sin
tener que hacer frente a pagos puntuales que, debido a posibles contingencias
futuras, no podrán probablemente ser satisfechos.
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