Una evaluación del cambio de estrategia de la política monetaria en

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WP 9804/Nº 4
Dpto. de Economía Aplicada
Universidad de Jaén
Campus Universidad de Jaén
Paraje de Las Lagunillas s/n
23071 Jaén
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Dirección para comentarios y críticas:
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UNA EVALUACIÓN DEL CAMBIO DE ESTRATEGIA DE LA POLÍTICA
MONETARIA EN ESPAÑA: PERSPECTIVAS DE FUTURO
Francisco Alcalá Olid, profesor titular de Economía Aplicada
Antonio Martín Mesa, catedrático de Economía Aplicada
UNIVERSIDAD DE JAÉN
I. INTRODUCCIÓN
El objetivo de este trabajo consiste, en primer lugar, en ofrecer una breve explicación
de los principales factores que justificaron el cambio de instrumentación de la política
monetaria española, para lo que se hace necesario referirse a las principales ineficacias del
anterior esquema de control así como evaluar el grado de acierto que la estrategia de objetivos
directos de inflación está alcanzando desde su puesta en marcha. En un segundo bloque, lo
que pretendemos contrastar es que, efectivamente, al analizar la evolución de las principales
variables utilizadas para la ejecución de la política monetaria por parte del Banco de España,
podemos llegar a la conclusión de que se ha producido una quiebra en la tendencia que
seguían con anterioridad a la aplicación del nuevo esquema de control. Para ello se reflejarán
los resultados obtenidos tras la aplicación del test de Chow a las variables IPC y ALP, con el
fin de determinar si se ha producido un cambio estructural a lo largo del período de estudio.
En cada caso analizaremos los modelos de regresión deterministas estimados para cada
variable tanto en un modelo restringido como en los modelos sin restringir. Finalmente, en un
tercer bloque se expondrán las principales cuestiones relativas al futuro marco operativo de la
política monetaria única según las previsiones del informe del IME de septiembre de 1997.
II.
LA
NUEVA
INSTRUMENTACIÓN
DE
LA
POLÍTICA
MONETARIA
ESPAÑOLA: LA ESTRATEGIA DIRECTA
II.1. LA POLÍTICA MONETARIA ESPAÑOLA DE OBJETIVOS INTERMEDIOS
El conjunto de anomalías y disfunciones del esquema de control monetario que se
venía aplicando en nuestro país desde 1973, mediante la definición de una variable operativa
y un objetivo intermedio -activos de caja del sistema bancario (ACSB) y un agregado
1
monetario amplio, respectivamente-, se había ido agravando a finales de los ochenta
alcanzando su nivel crítico en el primer semestre de 1989 (Malo de Molina y Pérez
Fernández, 1990; pág. 39).
Las políticas monetarias y de tipo de cambio que venían practicándose por el Banco de
España ya desde 1986 tenían como objetivo la convergencia respecto al resto de países de la
UE, lo que planteó frecuentes conflictos entre los objetivos monetarios cuantitativos y la
consecución de la estabilidad del tipo de cambio. La adhesión definitiva al SME pretendía
mejorar la capacidad de la política monetaria española para alcanzar su objetivo básico
-control de la inflación- a través de los efectos de disciplina y credibilidad que proporciona la
estabilidad del tipo de cambio (Rodríguez y Paúl, 1992; pág. 54).
La necesidad de converger con los países de la Comunidad, el cumplimiento de los
compromisos cambiarios que se derivaban de nuestra pertenencia al SME y el
aprovechamiento de las ventajas que reportarían los mencionados efectos de disciplina y
credibilidad, fueron los elementos que llevaron, en definitiva, a nuestras autoridades a relajar
el control monetario cuantitativo para pasar a prestar una mayor atención a los tipos de interés
como variable operativa y al tipo de cambio como objetivo intermedio. No obstante, desde
1989 hasta 1994, inclusive, la autoridad monetaria ha seguido estableciendo objetivos de
crecimiento en términos de bandas de fluctuación de ALP, para lo que se fijaban, dentro de
límites muy flexibles, la evolución de los ACSB compatibles con la consecución de los
objetivos de inflación fijados por el Gobierno.
El optimismo inicial con que se cerró la cumbre de Maastricht que, como han señalado
Bengoechea y Errasti (1993, págs. 150-151), reflejaba la interiorización por parte de los
mercados de unas expectativas de estabilidad cambiaria completamente ajenas a los
fundamentos económicos de algunos de los países miembros, tras las turbulencias monetarias de
1992, dio paso a una situación de enorme incertidumbre que añadió un notable obstáculo a los
que ya de por sí existían para el cumplimiento de las condiciones de convergencia nominal
establecidas en el tratado. A pesar de que la política monetaria española desde nuestra
incorporación al mecanismo de cambios del SME había dado un giro sustancial en su
instrumentación, las mayores críticas a la misma se han apoyado en su dedicación al logro de
objetivos incompatibles entre sí desde el ámbito estrictamente monetario. La soledad de la
política monetaria, en presencia de una total libertad de movimientos de capitales y encorsetada
2
por el objetivo del mantenimiento del tipo de cambio, en su intento de reconducir los equilibrios
de nuestra economía, tanto internos como externos, veía sobrepasada con creces su capacidad de
actuación y mermada su eficacia. La inexistencia de una política fiscal y de rentas orientadas a
la consecución del equilibrio interior no hacía sino desvirtuar el grado de confianza y
credibilidad en los objetivos que se marcaba la política monetaria. Ello, sencillamente, porque
es un hecho comprobado3 que no pueden lograrse de forma simultánea la libertad de
movimientos de capital, la estabilidad de los tipos de cambio y la autonomía de la política
monetaria.
La política monetaria tuvo como objetivo mantener la tensión de los tipos de interés
-elevándolos cuando era necesario- para evitar que los efectos de la inflación erosionaran la
capacidad competitiva de nuestra economía. No obstante, esto supuso que la peseta se
mantuviera cerca del límite superior de apreciación en la banda de fluctuación establecida por el
SME durante prácticamente todo el período señalado, con las negativas consecuencias que ello
acarreó a la postre para nuestra economía4.
Hasta 1994, y muy especialmente desde nuestra incorporación al SME, la eficacia de la
política monetaria, medida en términos del cumplimiento de los objetivos marcados por la
misma, ha sido escasa aunque diversas razones como la innovación financiera, el déficit
público, la internacionalización de nuestra economía y la libre circulación de capitales hayan
servido para justificar a la autoridad monetaria la dificultad para la consecución de los mismos.
3
Baste señalar las aportaciones de Padoa-Schioppa sobre la imposibilidad de la existencia simultánea de los
cuatro componentes del «cuarteto inconsistente»: integración plena de los mercados de bienes, integración plena
de los mercados financieros y de capitales, tipos de cambio estables y políticas monetarias nacionales
autónomas. También el modelo Mundell-Fleming estableció que la eficacia de la política monetaria y fiscal
depende, simultáneamente, del régimen de tipos de cambio y de la movilidad de los capitales, destacando cómo
la política monetaria resulta ineficaz en un marco de tipos de cambio fijos y de perfecta movilidad de capitales
en el que, por el contrario, la política presupuestaria sí puede ejercer efectos reales sobre la actividad económica.
4
Esta dirección de la política monetaria -cuando el país que la desarrolla no está respaldado por los datos
fundamentales de su economía o fundamentals- es aceptada por los mercados desde el momento en que entienden
que el objetivo deseado es estabilizar el tipo de cambio a la vez que se corrigen los desequilibrios internos por otras
vías con el fin de alcanzar la convergencia real con el resto de países. Cuando esa confianza se agota, como
consecuencia de que los principales desequilibrios macroeconómicos no son controlados o empeoran de forma
ostensible en términos de inflación, déficit público y déficit exterior, principalmente, la actuación de los inversores
es suficientemente clara, esto es, varían la composición de su cartera, desplazan a la moneda «débil» que representa
a dicha economía y la sustituyen por otra más «fuerte».
3
II.2. FACTORES DETERMINANTES DEL CAMBIO DE ESTRATEGIA
El primer paso para el cambio del esquema de control monetario lo constituye la Ley
13/1994, de 1 de junio, de Autonomía del Banco de España, en la que se establece que la
función básica de esta institución es definir y ejecutar la política monetaria con el fin primordial
de lograr la estabilidad de precios, renunciando a la consecución de otros objetivos que puedan
ser incompatibles con él. Así, en 1995 se producen dos cambios trascendentales para nuestra
política monetaria, por un lado, el estreno de la Ley de Autonomía del Banco de España y, por
otro, una redefinición drástica del esquema general de política monetaria, con el abandono de su
articulación en dos etapas, que se basa en un seguimiento directo de la tasa de inflación, lo que
viene a significar la renuncia a la definición de un objetivo intermedio en términos de un
agregado monetario considerado como «dinero» o, de otra forma, que los instrumentos de
política monetaria actuarán a partir de ahora directamente sobre el objetivo último (la
inflación)5.
La erraticidad mostrada en el comportamiento de las variables sometidas a control por
parte de la autoridad se convierten en otro factor determinante del cambio de estrategia. El
Banco de España, tradicionalmente, había venido definiendo sus objetivos de política monetaria
en términos de un agregado considerado como «dinero» o, en un sentido más amplio, como
expresión básica de la liquidez del público. Los supuestos en que se apoyaba dicho esquema
residían en la estabilidad de la función, en su controlabilidad y en su relación con el gasto
nominal. En este sentido, España ha sido uno de los países que han mantenido durante más
tiempo una estrategia de política monetaria con objetivos definidos en términos de una
magnitud intermedia, aunque para ello ha sido preciso pasar de la inicial M3 a los más amplios
ALP y redefinir, después, estos últimos en varias ocasiones. A pesar de ello, el Banco de España
se ha visto obligado a desarrollar una tarea de interpretación de los movimientos de ALP que se
ha hecho crecientemente compleja en los últimos años como consecuencia de las innovaciones
financieras pero, sobre todo, como resultado de la liberalización de los movimientos de capital.
Como han señalado Rodríguez y Parejo (1995, pág. 24), este proceso de plena liberalización de
5
La evidencia empírica en otros países ha puesto de manifiesto que a mayor independencia del banco central
más fácilmente se pueden alcanzar los objetivos de una inflación baja y estable. Más aún, dicha independencia
viene avalada por razones de eficacia, disciplina, credibilidad y confianza.
4
los movimientos de capital ha provocado que, a pesar del aumento de la libertad y de
ladiscrecionalidad de los bancos centrales en el diseño y ejecución de sus políticas monetarias,
éstas se conviertan en conjuntos semivacíos al perder las autoridades la capacidad para controlar
los tipos de interés, que es ahora su variable instrumental, en un contexto en el que son los
mercados financieros los que dominan la formación de dichos tipos, permitiendo a las
autoridades únicamente pequeñas desviaciones a corto plazo en la fijación de sus tipos de
intervención, que los propios mercados se encargan de corregir. En definitiva, los movimientos
de ALP proporcionan una información cada vez más difícil de interpretar sobre la evolución del
gasto nominal del público y, además, por debajo de esos movimientos, la función de demanda
de ALP parece haber perdido la estabilidad6 que mostraba en el pasado, de forma que dicha
magnitud ha visto seriamente deteriorada su calidad como agregado intermedio al que referir los
objetivos de la política monetaria. Además existen evidencias empíricas de países sin gran
tradición antiinflacionista que a través de este proceso han conseguido en muy corto espacio de
tiempo logros de una gran envergadura7.
La consecución de la estabilidad de precios es necesaria tanto desde el punto de vista de
la convergencia nominal como de la real. En el primer caso, porque es prioritario acomodar la
evolución de los precios de la economía española a la de aquellos países de la Unión con mayor
tradición y reputación antiinflacionista, en aras de alcanzar uno de los criterios establecidos en
Maastricht para el acceso a la tercera fase. Desde una óptica real porque la inflación, lejos de
producir algún efecto positivo sobre la economía, sólo acarrea dificultades a la misma, es decir,
erosiona la competitividad, desalienta el ahorro y la inversión productiva a medio y largo plazo,
presiona al alza los tipos de interés, estimula la propensión a importar agravando el déficit de la
balanza por cuenta corriente, genera la explosividad de la deuda pública, etc.
Esta estrategia, como ha señalado Gutiérrez (1995, pág. 7), ya fue examinada en los
setenta, cuando la mayor parte de los países establecieron objetivos de crecimiento de agregados
monetarios, siendo desechada por la escasa capacidad de control que sobre la inflación tiene el
banco central y porque a pesar de poder establecerse relaciones entre esta variable y los tipos de
6
Sobre la estabilidad de la función de demanda de ALP puede consultarse, entre otros, Dolado (1988) y Vega
(1994).
7
A este respecto puede consultarse Melcón (1994).
5
interés, se ignoraba con qué retardos y con qué intensidad las acciones de la política monetaria
inciden sobre los precios. Aun cuando estos problemas no han desaparecido, un buen número de
países han adoptado este esquema apoyándose en varias razones. En primer lugar, por la falta de
una variable intermedia adecuada; en segundo lugar, porque la percepción generalizada en las
sociedades de las ventajas de la estabilidad de precios y la mayor independencia de los bancos
centrales reducen las posibilidades de que un marco más discrecional, como el que supone el
seguimiento directo de la inflación, lleve a un relajamiento de la política monetaria; la tercera
razón es el progreso significativo de las técnicas para el análisis y la previsión de los precios a
través de indicadores financieros distintos de los agregados monetarios; finalmente, el
mecanismo de transmisión de los tipos de interés oficiales a las decisiones de gasto es ahora
mejor conocido y, en términos generales, más fuerte puesto que la apertura comercial y la
liberalización de los movimientos de capital han reforzado el canal del tipo de cambio, al
tiempo que la transmisión a los agentes que toman decisiones de gasto y ahorro de los
movimientos de tipos de interés oficiales se ha hecho más intensa y rápida como resultado del
aumento de la competencia en los mercados financieros.
La nueva estrategia seguida reporta ciertas ventajas con relación al esquema anterior
como consecuencia de la introducción de ciertos elementos que implican cambios más
concretos -y más fácilmente identificables- respecto a las estrategias tradicionales, tanto a
corto como a largo plazo. En el corto plazo se considera imprescindible la información sobre
la tendencia de la inflación, siendo el propósito fundamental favorecer una valoración
adecuada de los shocks de carácter transitorio sobre el nivel de precios, para evitar la
formación de expectativas erróneas que podrían generar espirales inflacionistas. En el largo
plazo se pretende reforzar el carácter vinculante del compromiso antiinflacionista de la
política monetaria y su credibilidad, mediante un grado mayor de concreción en la definición
de los objetivos que permita acelerar la velocidad de ajuste de las expectativas, consolidando
los descensos de la inflación. En definitiva, los principios básicos en los que se apoya esta
nueva estrategia de la política monetaria son el establecimiento de un horizonte a medio-largo
plazo para la fijación del objetivo, la prioridad atribuida a la estabilidad de los precios, la
orientación directa hacia el objetivo último -prescindiendo de los intermedios-, la definición
precisa del objetivo final, en términos de tasa (o banda) de inflación y su anuncio público.
Junto a ello, los aspectos técnicos -presentación de un elevado número de variables y
definición de etapas intermedias- e institucionales -amplia difusión de los objetivos y logros
6
de la política- contribuyen a elevar la transparencia de las actuaciones del banco y a reforzar
los aspectos de disciplina y credibilidad.
II.3. LOS LOGROS DE LA POLÍTICA MONETARIA EN EL TRIENIO 1995-1997
La estrategia de política monetaria formulada por el Consejo de Gobierno del Banco de
España, a raíz de la Ley 13/1994, con el objetivo primordial de alcanzar la estabilidad de
precios, pretende colocar la evolución de los precios españoles en la senda de convergencia con
el área de estabilidad europea y, en el contexto y las perspectivas actuales, ese objetivo consistió
en situar de manera gradual y estable la tasa de inflación, medida por los precios de consumo,
por debajo del 3 por 100 antes de 1998 (Banco de España, 1994; pág. 16). De esta forma, la
política monetaria definió sus objetivos para un horizonte apropiado de medio plazo -si bien a
corto plazo el intervalo fijado va del 3,5 al 4 por 100 a comienzos de 1996-, lo cual ha de
contribuir a mejorar la credibilidad y confianza de los agentes en el banco emisor ya que ello
conlleva que no se efectúen cambios significativos en las metas a alcanzar, dotando de mayor
estabilidad a las expectativas sobre la inflación.
La situación actual contrasta con la anterior en la que cada año se fijaba un objetivo a
cumplir que hacía dudar, por la experiencia, a los agentes de su grado efectivo de consecución.
En el período intermedio se busca el mantenimiento de un proceso gradual de desaceleración
del crecimiento de los precios, de forma que la tasa de inflación se sitúe dentro de márgenes
coherentes con el descenso hacia el objetivo final establecido. La detección de una desviación al
alza respecto de la senda programada endurecerá el tono restrictivo de la política monetaria.
Establecido el objetivo básico en términos de inflación, la estabilidad del tipo de cambio tiene
una extraordinaria relevancia para su consecución. El compromiso con la estabilidad cambiaria
-que podría ser calificado como un objetivo final «auxiliar»- se entiende como el resultado de un
conjunto coherente de políticas económicas orientadas a la convergencia con las economías más
estables de la UE. Las tendencias depreciadoras que sobre el tipo de cambio pudieran producirse
obligarán a la adopción de medidas restrictivas por parte de la política monetaria española.
El hecho de que la política monetaria sólo haya fijado un objetivo final en su diseño no
quiere decir que no se tengan en consideración otra serie de variables que permitan anticipar la
posible evolución del mismo. Consecuentemente con esto, la valoración de las tendencias
inflacionistas y de la adecuación de las condiciones monetarias a la necesaria reducción de la
7
inflación requiere el uso de un esquema relativamente complejo de análisis, basado en el
seguimiento de un amplio conjunto de indicadores. Ha sido preciso, por tanto, el examen
continuo de las tendencias de la tasa de inflación, atendiendo al IPC y a sus componentes, pero
también a otros índices como el de precios industriales, el de precios percibidos por los
agricultores y los de valor unitario del comercio exterior. Es necesario examinar, asimismo, la
evolución de los salarios y los costes unitarios del trabajo y de los márgenes empresariales y
resulta obligado un seguimiento continuo de la presión de la demanda y de las cuentas
exteriores así como de la política fiscal.
Estas variables han contribuido a mantener una vigilancia constante de la inflación y de
sus perspectivas a medio y largo plazo y a evitar tanto retrasos en las reacciones de la política
monetaria como respuestas apresuradas ante informaciones puntuales que pudieran revelarse
como injustificadas (Banco de España, 1995; pág. 5). A esta valoración también contribuye el
examen de la configuración de la curva de rendimientos y de los diferenciales de tipos de interés
con otros países, que ayudan a conocer las expectativas de los mercados. Dado que la inflación
es un fenómeno básicamente monetario a medio y largo plazo para el que es altamente relevante
el comportamiento de la cantidad de dinero, a pesar de las dificultades ya citadas para acotar
esta variable, el Banco de España utiliza como indicadores los diversos agregados monetarios y,
entre ellos, los ALP tienen el carácter de indicador privilegiado capaz de contribuir a la
valoración de la situación y perspectivas de la inflación. Junto a ello, también se utilizan como
indicadores el crecimiento del crédito interno a los sectores público y privado y las variaciones
de los activos exteriores netos, como impulsores del crecimiento de la liquidez.
En consonancia con una de las principales novedades introducidas por el esquema de
estrategia directa, es decir, la definición de unos objetivos de política monetaria a largo plazo,
podemos señalar el carácter continuista en la definición y ejecución de la política monetaria
española en estos tres últimos años. El Banco de España, no obstante, ha ido sucesivamente
estableciendo metas cada vez más ambiciosas en materia de estabilidad de precios, de acuerdo
con los logros alcanzados en los períodos fijados como intermedios y en función de la evolución
de los principales indicadores sobre las expectativas de inflación. En este sentido, cabe señalar
que aunque inicialmente se fijó el objetivo de situar la tasa interanual del IPC por debajo del 3
por 100 antes de 1998, con una etapa intermedia que la situaría en el 3,5-4 por 100 en el primer
trimestre de 1996, con posterioridad se estableció como objetivo que durante 1998 el IPC habría
8
de situarse en el entorno del 2 por 100, para lo que sería necesario que a finales de 1997
estuviera cerca del 2,5 por 100. Junto a ello, dado el carácter privilegiado que los ALP han
mantenido en el esquema de política monetaria, como indicador de las presiones inflacionistas,
se han establecido igualmente objetivos de crecimiento de dicha variable (inicialmente del 8 por
100 y finalmente inferiores al 7 por 100) compatibles con la estabilidad de precios8.
A lo largo de este trienio la política monetaria ha empleado como instrumentos9 para su
ejecución y control los que ya se venían utilizando con anterioridad, es decir, las subastas
decenales y las operaciones diarias de mercado abierto. Ello ha permitido controlar el suministro
de liquidez al sistema y tensionar, a través de los tipos de interés, el grado de restricción de la
política monetaria cuando ha sido preciso. No obstante, el comportamiento de los tipos, salvo
episodios puntuales, ha seguido una trayectoria claramente descendente como consecuencia de
la favorable evolución de la inflación observada y sus perspectivas a medio plazo, la ausencia de
tensiones significativas sobre la peseta en los mercados de cambios y las expectativas optimistas
sobre el proceso de construcción de la UME.
El balance final que presenta la aplicación de este nuevo esquema de política monetaria
es positivo y cobra una mayor relevancia si lo comparamos con la etapa precedente en la que la
ineficacia en el logro de los objetivos perseguidos era la tónica dominante -si bien se
consiguieron notables éxitos en la reducción de la tasa de inflación-. Esta favorable valoración
de la política monetaria durante este trienio se apoya básicamente en la consecución de una
fuerte disminución en la tasa de crecimiento del IPC que ha permitido comenzar a cumplir con
carácter estricto, desde julio de 1997, el criterio de convergencia en inflación. Este progreso
cobra mayor importancia si consideramos que se ha alcanzado en un marco caracterizado por la
creciente firmeza en la recuperación económica española, el avance en el saneamiento de las
finanzas públicas y una posición sólida de las cuentas exteriores, y todo ello en un contexto de
reducción de los tipos de interés y de estabilidad cambiaria de la peseta.
8
Véase al respecto Banco de España (1995, 1996 y 1997a).
En el cuarto apartado de este trabajo se estudian con detenimiento los nuevos instrumentos que habrán de
utilizarse en el seno de la política monetaria única.
9
9
III. ANÁLISIS DE CAMBIO ESTRUCTURAL
Una vez analizado el cambio operado en el esquema de instrumentación de la política
monetaria en España, en este apartado pretendemos corroborar, mediante la utilización de
técnicas cuantitativas, que esa modificación de la estrategia ha tenido su reflejo en las
principales variables consideradas por la autoridad monetaria en la ejecución de dicha política
en la fecha en que públicamente se anunció la puesta en marcha de la estrategia de objetivos
directos de inflación. Es decir, nuestra intención consiste en analizar cuál ha sido el
comportamiento de las distintas variables, antes y después de 1995, para ver si se ha producido
en el mismo una variación lo suficientemente significativa como para poder afirmar que
estamos en presencia de un cambio en la estructura del modelo siguiendo la terminología del
test de Chow10.
Para el análisis desarrollado en las siguientes líneas se han de tener en cuenta varias
consideraciones. Por un lado, que del amplio conjunto de variables y/o indicadores monetarios y
crediticios que el Banco de España considera para el control monetario hemos seleccionado
aquellos más representativos y relacionados con el objetivo final de la política monetaria, es
decir, el IPC y los ALP que, a pesar de haber perdido gran parte de la importancia que tenían en
el anterior esquema de política monetaria, continúan siendo un indicador privilegiado capaz de
contribuir a la valoración de la situación y perspectivas de la inflación. Por otro, los datos
utilizados son mensuales para todas y cada una de las variables analizadas y, finalmente, el
período de referencia temporal comienza en 1992 y finaliza en noviembre de 1997 (última
información disponible hasta el momento). La justificación de elegir este período se apoya en
que así se dispone de un número de observaciones parecido antes de la fecha de anuncio del
cambio de estrategia y con posterioridad a la misma, puesto que de otra forma intervendrían un
gran número de factores que podrían perturbar una adecuada valoración del citado cambio.
III.1. ANÁLISIS DEL IPC
En el gráfico 1 se representa la evolución del IPC, medido en tasas interanuales de
crecimiento, para el período que va desde 1992 a noviembre de 1997. En el mismo se aprecian
10
Véase Chow, G.C. (1960).
10
claramente tres etapas diferenciadas: una fuerte oscilación del índice durante 1992, una relativa
estabilidad en 1993 y 1994 y, finalmente, un descenso prácticamente continuado desde
principios de 1995. Con el fin de evitar las distorsiones que podría introducir la primera etapa11
(zona sombreada del gráfico 1), en el análisis de la estabilidad del modelo determinista hemos
decidido eliminar las observaciones correspondientes a dicho período en la aplicación del test de
Chow.
Gráfico 1
Tasa de crecimiento interanual del IPC (1992-1997)
7
6
5
4
3
2
1
1992
1993
1994
1995
1996
1997
Con el objeto de probar si el cambio de tendencia observado en la representación
gráfica de la serie del IPC es lo suficientemente importante como para hacer modificaciones
en los coeficientes del modelo, se planteó la realización de un contraste de cambio estructural
por medio del test de Chow, donde la hipótesis nula es la ausencia de cambio estructural
(Novales, 1993).
Dado que disponemos de información externa para explicar estos posibles cambios, esto
es, la puesta en marcha del nuevo esquema de instrumentación de la política monetaria a partir
de comienzos de 1995 y que, además, esa alteración de la tendencia parece situarse justamente
en dichas fechas, se determinó que enero de 1995 bien podría ser el momento en el que se
produce con una mayor potencia esa modificación en el comportamiento de la serie.
El procedimiento de análisis seguido para el estudio del fenómeno que pretendemos
contrastar ha consistido en comprobar si el cambio que se observa en enero de 1995 es lo
suficientemente grande como para hacer que los coeficientes del modelo determinista, del
11
Ya que nos podría llevar a rechazar H0 con facilidad, puesto que dicha etapa es muy diferente de las otras dos.
11
período enero de 1993 a noviembre de 1997, se modifiquen. Para ello se especificó un
modelo restringido:
yt = βxt + ut
[1]
t = 1, 2, 3, … ,Ta, Ta+1, … ,T
donde y es la tasa de crecimiento interanual del IPC, x es la tendencia determinista; u es el
residuo del modelo; y Ta es el momento de cambio de tendencia (enero de 1995).
Por su parte, el modelo sin restringir consta de una regresión diferente para cada una de
las submuestras, es decir, una para el período previo a la fecha del cambio de tendencia y otra
para las observaciones posteriores. La especificación de las mismas es la que sigue:
y1t = β 01 + β11 xt + u t
t = 1,2,3, … ,Ta
[2.a]
y 2t = β 02 + β12 xt + u t
t = Ta+1, … ,T
[2.b]
Donde el estadístico F para el contraste de la hipótesis nula de ausencia de cambio
estructural es:
SRR - (SR 1 + SR
q
SR 1 + SR 2
T-k
2
)
∼ Fq, T - k
[3]
en el que SRR es la suma residual de [1]; SR1 es la suma residual de [2.a]; SR2 es la suma
residual de [2.b]; T es el número de observaciones totales (T = 59); q es el número de
restricciones lineales (q = 2); k es el número de parámetros del modelo sin restringir (k = 4).
Un cambio estructural puede significar que los dos coeficientes son distintos o que las
dos pendientes son diferentes o que tanto los coeficientes como las pendientes son distintas o
cualquier otra combinación posible de los parámetros. Por supuesto, si no hay cambio
estructural (es decir, hay estabilidad estructural) podemos combinar todas las observaciones
(1, 2, 3, ... Ta, Ta+1, ... T) y estimar la función como una sola. La contrastación del test nos
indica que sí se produce un cambio estructural (rechazo de H0 con p = 0,000) a partir de enero
de 1995 en la evolución del IPC. Los resultados que se han obtenido en la estimación de los
diferentes modelos (restringido y sin restringir) son los que se muestran en el cuadro 1.
12
Cuadro 1
Test de Chow de cambio estructural para el IPC (1993-1997)
Modelo restringido [1]
1993:01 1997:11
Variable
α
β
Coef.
5,479486
Sd
0,167733
t-estadístico
32,66787
Prob.
0,0000
-0,051520
0,004862
-10,59563
0,0000
SRR
R
23,05769
0,657347
2
Modelos sin restringir
1993:01 1994:12 [2.a]
Variable
α
β
Coef.
4,567029
Sd
0,124924
t-estadístico
36,55840
Prob.
0,0000
0,006304
0,008743
0,721084
0,478512
SR1
R
1,933877
0,021316
2
1995:01 1997:11 [2.b]
Variable
α
β
Coef.
7,971597
sd
0,267921
t-estadístico
29,75356
Prob.
0,0000
-0,107759
0,006202
-17,37415
0,0000
SR2
R
4,531930
0,898465
2
Test de Chow de cambio estructural: 1995:01
F-estadístico [3]
Log verosimilitud
70,56767
75,01683
Probabilidad
Probabilidad
0,0000
0,0000
Como complemento de los datos ofrecidos en el anterior cuadro, a
continuación en el gráfico 2 mostramos la representación gráfica de los residuos,
los cuales ponen de manifiesto que hasta 1995 siguen una tendencia creciente para
a partir de ese momento comenzar a decrecer.
Gráfico 2
Representación gráfica de los residuos (IPC)
6
5
4
3
2
2
1
1
0
-1
-2
93:01 93:07 94:01 94:07 95:01 95:07 96:01 96:07 97:01 97:07
Residual
Actual
12
Estimado
Incluso se aprecia que la tendencia determinística no es significativa para el período 1993:01/1994:12, por lo
que el modelo determinista no explica la variabilidad del IPC.
13
III.2. ANÁLISIS DE LOS ALP
En el gráfico 3 representamos la evolución de los ALP13 para el período 1992-1997
(noviembre). A diferencia de lo que ocurría con el IPC, en este caso no podemos apreciar a
simple vista la existencia de un cambio de tendencia en el comportamiento de la citada variable.
Gráfico 3
Evolución de los ALP (1992-1997)
85000
80000
75000
70000
65000
60000
55000
50000
1992
1993
1994
1995
1996
1997
No obstante, para comprobar si existe cambio estructural en la evolución de esta variable
hemos utilizado la misma fecha de referencia, es decir, enero de 1995. El procedimiento de
análisis ha sido exactamente el mismo -sólo que en este caso no se ha eliminado ninguna
observación del período muestral- que el llevado a cabo para el IPC, por lo que para la
expresión formal del modelo remitimos al apartado III.1. La contrastación del test en este caso
nos ha revelado que también se produce un cambio estructural (rechazo de H0 con p = 0,0000)
en la fecha señalada. Los resultados obtenidos son los que se ofrecen en el cuadro 2.
13
Los datos corresponden a la serie desestacionalizada que publica el Banco de España en su Boletín
Estadístico.
14
Cuadro 2
Test de Chow de cambio estructural para los ALP (1992-1997)
Modelo restringido
1992:01 1997:11 [1]
Variable
α
β
Coef.
51052,29
sd
178,6449
t-estadístico
285,7752
Prob.
0,0000
422,7004
4,054879
104,2449
0,0000
SRR
R
33830814
0,993599
2
Modelos sin restringir
1992:01 1994:12 [2.a]
Variable
α
β
Coef.
51851,71
sd
150,1209
t-estadístico
345,3997
Prob.
0,0000
373,3933
6,286953
59,39178
0,0000
SR1
R
5220960
0,990172
2
1995:01 1997:11 [2.b]
Variable
α
β
Coef.
53581,17
sd
494,1890
t-estadístico
108,4224
Prob.
0,0000
383,0381
8,537011
44,86794
0,0000
SR2
R
8586059
0,983383
2
Test de Chow de cambio estructural: 1995:01
F-estadísticoc [3]
Log verosimilitud
48,58378
63,62984
Probabilidad
Probabilidad
0,0000
0,0000
Tal y como hacíamos para el caso del IPC, en el análisis de los ALP la representación
gráfica de los residuos (gráfico 4) refleja un cambio de la tendencia en 1995. De hecho, antes
de este período el modelo estima un crecimiento de los ALP superior al real, mientras que
desde la fecha del cambio estructural sucede lo contrario.
15
Gráfico 4
Representación gráfica de los residuos (ALP)
90000
80000
70000
3000
2000
1000
0
-1000
-2000
60000
50000
1992
1993
1994
Residual
1995
Actual
1996
1997
Estimado
IV. LA POLÍTICA MONETARIA DEL SEBC
A partir de 1999 la elaboración y ejecución de la política monetaria corresponderá al
Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC). La formulación se realizará de forma
centralizada por el Banco Central Europeo (BCE) y los Bancos Centrales Nacionales (BCN)
desempeñarán cometidos fundamentales en la instrumentación de la misma. Como ha
señalado el profesor Rojo (1997, pág. 7), el esquema operativo diseñado goza de un elevado
grado de descentralización, de forma que se permita utilizar la experiencia de los BCN en sus
respectivos ámbitos de influencia, aprovechar la infraestructura actualmente existente y
facilitar la adaptación gradual de los sistemas financieros nacionales a la Unión Monetaria.
El Instituto Monetario Europeo (IME) ha venido realizando trabajos preparatorios
(IME, 1997a; 1997b; 1997c) con el objetivo de tener diseñado el marco operativo de la
política monetaria única que habrá de desarrollarse en la tercera etapa de la UME (estrategia,
objetivos intermedios, instrumentos y procedimientos operativos). En septiembre de 1997 el
IME presentó y publicó el último de los mismos -La política monetaria en la tercera etapa.
Documentación general sobre instrumentos y procedimientos de política monetaria del
SEBC-, que constituye el informe más completo y actualizado sobre el definitivo diseño de la
futura política monetaria. No obstante, la decisión final sobre el marco operativo deberá ser
adoptada por el Consejo de Gobierno del BCE tras su constitución a lo largo de 1998.
16
En el momento actual existen cuestiones pendientes de resolver. Así, descartadas tres
de las variables objetivo de vigilancia barajadas -tipo de cambio, renta nominal y tipos de
interés-, queda por determinar la elección de alguna de las restantes estrategias: agregados
monetarios u objetivo de inflación directamente. Tampoco se ha tomado decisión sobre la
amplitud de la banda de los tipos de intervención diaria de las standing facilities, como
igualmente se ha dejado a la decisión del SEBC la introducción o no de un coeficiente de
caja. A este respecto, el IME ha elaborado toda la base legal y el marco operativo, de forma
que el BCE pueda adoptar su contenido de manera inmediata y sin necesidad de realizar
modificaciones u opte por no utilizar todas las alternativas disponibles o cambiar algunas de
sus características.
IV.1. OBJETIVOS Y ESTRATEGIA DE LA POLÍTICA MONETARIA ÚNICA
El objetivo prioritario del SEBC no es otro que el de mantener la estabilidad de
precios en el ámbito de la UME, aunque este fin primordial se complementa con el apoyo a
las políticas económicas generales de la Unión Europea, de manera que sus actuaciones
permitan una gestión eficaz de la liquidez en el área integrada.
Por lo que se refiere a las estrategias de política monetaria, el IME considera que no es
aconsejable que el SEBC adopte estrategias de objetivos intermedios basados en el tipo de
cambio, en los tipos de interés o en una variable representativa del PIB nominal (vid. IME,
1997a). En consecuencia, el abanico de posibilidades queda reducido a dos: establecimiento
de objetivos sobre agregados monetarios o definición de objetivos directos sobre tasa de
inflación. Aunque teóricamente estas estrategias son diferentes, en la práctica pueden
confundirse y, de hecho, se puede operar utilizando los mismos instrumentos monetarios con
ambas. En efecto, los BCN que en la actualidad desarrollan alguna de estas estrategias toman
en consideración un conjunto de variables económicas y financieras bastante similar como
indicadores en la determinación de la orientación de su política monetaria.
La adopción por el SEBC de una estrategia de objetivos monetarios o de objetivos
directos de inflación requiere, cualquiera que sea la elegida, la identificación de una serie de
elementos de gran utilidad para la caracterización de la misma (IME, 1997b; pág. 10): a)
17
concreción y cuantificación del objetivo de estabilidad de precios y su anuncio público; b)
publicación de los objetivos específicos del SEBC; c) seguimiento por parte del SEBC de la
evolución de un amplio conjunto de indicadores económicos y financieros; d) los agregados
monetarios deben desempeñar en este conjunto un papel destacado, publicándose tasas de
crecimiento o bandas de referencia de la demanda de dinero, y e) elaboración de previsiones
de inflación por parte del SEBC.
Hasta la creación del BCE, el IME deberá continuar avanzando en los estudios
empíricos referentes a las estrategias de política monetaria y los BCN realizando los trabajos
preparatorios que permitan disponer de la información estadística monetaria y bancaria que
requerirá el BCE para la elaboración de la política monetaria, cualquiera que sea la estrategia
adoptada.
IV.2. INSTRUMENTOS DE POLÍTICA MONETARIA
Para la ejecución de la política monetaria el SEBC contará con los siguientes
instrumentos: operaciones de mercado abierto, facilidades permanentes -crédito y depósito- y
la posibilidad de establecer un coeficiente de caja. Esta ejecución se lleva a cabo de forma
descentralizada, de manera que siendo el BCE quien la diseñe, serán los BCN los que en
contacto con las entidades nacionales realicen las operaciones correspondientes, reservando al
BCE la resolución última de las mismas.
IV.2.1. OPERACIONES DE MERCADO ABIERTO
Su objetivo es controlar los tipos de interés, gestionar la situación de liquidez del
mercado y señalar la orientación de la política monetaria. Se distinguen cuatro tipos:
operaciones principales de financiación, de financiación a más largo plazo, de ajuste (finetuning) y estructurales. Las mismas pueden tener carácter temporal y realizarse mediante
repos o a través de operaciones de crédito utilizando activos de garantía como colateral,
aunque el SEBC también puede realizar operaciones en firme, emisión de certificados de
deuda, swaps de divisas y captación de depósitos a plazo fijo. Todas las operaciones de
mercado abierto se han de iniciar a instancias del BCE, quien establecerá los instrumentos a
18
utilizar y las condiciones de ejecución. A continuación exponemos los principales rasgos de
los diferentes tipos de operaciones.
- Operaciones principales de financiación: son operaciones temporales de inyección
regular de liquidez, de frecuencia semanal y vencimiento de dos semanas, se ejecutan de
forma descentralizada por los BCN mediante subastas estándar14, pudiendo servir de garantía
tanto los activos de la lista “uno” como los de la lista “dos”15. Las fechas normales de
contratación de estas operaciones serán los martes de cada semana.
- Operaciones de financiación a más largo plazo: son operaciones temporales de
inyección de liquidez, de frecuencia mensual y vencimiento cada tres meses, tienen como
objetivo proporcionar liquidez adicional, ejecutándose de forma descentralizada por los BCN
mediante subastas estándar y pudiendo servir de garantía los activos de las dos listas. La fecha
normal de contratación será el primer miércoles de cada mes (si no existe coeficiente de caja)
o el primer miércoles de cada período de mantenimiento (si existe tal coeficiente).
- Operaciones temporales de ajuste (fine-tuning): son operaciones que tienen por
objetivo suavizar los efectos causados por fluctuaciones inesperadas en el mercado sobre los
tipos de interés, pueden ser de absorción o de inyección de liquidez, su frecuencia y
vencimiento no están estandarizados puesto que se ejecutan de forma ad-hoc, realizándose
normalmente mediante subastas rápidas16 (operaciones de ajuste para inyección de liquidez) o
por procedimientos bilaterales17 (las de absorción de liquidez), se llevan a cabo por los BCN
y utilizan los activos de ambas listas. Estas operaciones de ajuste también pueden realizarse
mediante operaciones en firme, swaps de divisas y captación de depósitos a plazo fijo.
- Operaciones temporales estructurales: son las que tienen como finalidad modificar la
posición estructural del SEBC frente al sector financiero, se conciben para inyectar liquidez,
su frecuencia puede ser o no regular, su vencimiento no está a priori estandarizado, se
14
Se ejecutan dentro de un período de veinticuatro horas desde el anuncio de la subasta hasta la certificación del
resultado de la adjudicación.
15
La lista “uno” se compone de valores de renta fija negociables que cumplen unos criterios de selección que
son uniformes en toda la UME. La lista “dos” incluye otros activos, negociables y no negociables, que los BCN
consideran de particular interés para sus mercados financieros o sus sistemas bancarios.
16
Se ejecutan dentro de un período de una hora.
19
ejecutan mediante subastas estándar de forma descentralizada por los BCN, pudiendo utilizar
como activos de garantía los de ambas listas (“uno” y “dos”).
-Operaciones en firme: son aquellas que permiten al SEBC comprar o vender activos
en firme en el mercado, se destinan tanto para inyectar como para absorber liquidez, con
frecuencia no estandarizada, ejecutadas de forma descentralizada por los BCN a través de
procedimientos bilaterales, pudiendo utilizar sólo los activos de la lista “uno” como
subyacentes. Son operaciones, en suma, que se ejecutan solamente con propósitos
estructurales y de ajuste.
- Emisión de certificados de deuda: son operaciones que tienen como objetivo
modificar la posición estructural del SEBC frente al sector financiero, se emiten con el fin de
absorber liquidez del mercado, de forma regular o no y con un vencimiento inferior a doce
meses y se colocan mediante subastas estándar por los BCN.
- Swaps de divisas: consisten en transacciones simultáneas al contado y a plazo en
euros contra una divisa extranjera, su utilización será con propósitos de ajuste, tanto para
inyectar como para absorber liquidez, su frecuencia no está estandarizada ni su vencimiento
es regular, llevándose a cabo su ejecución a través de subastas rápidas o procedimientos
bilaterales por los BCN.
- Captación de depósitos a plazo fijo: el SEBC puede ofrecer a las entidades la
colocación de depósitos remunerados a plazo fijo con el BCN del país donde la entidad esté
establecida, siendo su objetivo el de absorber liquidez, su frecuencia no es regular ni su
vencimiento está estandarizado, captándose los depósitos a través de subastas rápidas, aunque
no se excluyen los procedimientos bilaterales. La captación de estos depósitos se contempla,
en consecuencia, sólo con propósitos de ajuste.
Las dos primeras operaciones (principales y de financiación a más largo plazo) se
dirigen a financiar a las entidades de acuerdo a las condiciones del mercado. Parece no caber
duda de que el papel principal de inyección de liquidez está destinado a que lo cumpla la
17
Casos en los que el SEBC realiza la transacción con una o pocas entidades sin utilizar procedimientos de
subasta.
20
subasta de repos en euros a dos semanas, mientras que las operaciones estructurales de
liquidez parecen una vía para que el SEBC decida el grado de liquidez que desea existe en el
área del euro y, por último, las operaciones de ajuste se dirigen a cubrir las necesidades de
liquidez de las entidades financieras (AFI, 1997; pág. 25). En consecuencia, las operaciones
de mayor entidad serán las temporales; con propósitos de ajuste y estructurales se realizarán
operaciones en firme y de emisión de certificados del SEBC, y con la exclusiva finalidad de
ajuste los swaps de divisas y la captación de depósitos a plazo fijo. En estos últimos casos el
SEBC puede seleccionar un número limitado de entidades -creadores de mercado- para que
actúen como contrapartida.
IV.2.2. FACILIDADES PERMANENTES
Estos instrumentos tienen como objetivo proporcionar y absorber liquidez a un día,
señalar la orientación general de la política monetaria y controlar los tipos de interés del
mercado a un día. Las entidades dispondrán de dos facilidades permanentes: una de crédito
(marginal lending facility) -equivalente al tipo lombardo alemán- y otra de depósito (deposit
facility). Las entidades que operen con el SEBC podrán utilizar ambas, con lo que se
limitarán los movimientos de los tipos de interés de mercado.
A) Facilidad marginal de crédito
Se utiliza para obtener liquidez a un día de los BCN a un tipo de interés preestablecido
contra activos de garantía. El tipo será superior al fijado en las operaciones regulares de
suministro de liquidez, contituyéndose en límite superior -máximo- para el tipo de interés del
mercado monetario a un día.
Hasta las 18 horas de los días hábiles18, las entidades pueden acceder a la facilidad
marginal de crédito enviando una petición al BCN correspondiente, concretando la cantidad y
los activos de garantía, sin que exista límite en la cantidad de fondos.
18
Los días en que están operativos los correspondientes sistemas nacionales de liquidación bruta en tiempo real
y de liquidación de valores.
21
Las operaciones deudoras intradía que las entidades mantengan en su cuenta de
tesorería con los BCN al final del día, se consideran automáticamente una petición para
recurrir a la facilidad marginal de crédito.
B) Facilidad de depósito
Se utiliza para realizar depósitos a un día en los BCN a un tipo de interés
preestablecido. Este tipo será inferior al de las operaciones de mercado abierto,
contituyéndose en límite inferior -mínimo- para el tipo de interés del mercado monetario a un
día.
Hasta las 18 horas de los días hábiles, las entidades pueden acceder a la facilidad de
depósito enviando una petición al BCN correspondiente, especificando la cantidad que va a
ser depositada (no existe ningún tipo de límite). Los depósitos vencen a la apertura del
sistema nacional bruto de liquidación en tiempo real (TARGET) del siguiente día hábil.
En consecuencia, como ha señalado Rojo (1997, pág. 9), los tipos de interés de las
facilidades de crédito y depósito constituirán una banda o “pasillo” de tipos de interés que
limitará las fluctuaciones de los mismos a muy corto plazo. Aún no se ha adoptado decisión
alguna -lo hará el SEBC tras su constitución- sobre la amplitud de la banda de estos tipos de
intervención diaria. Una banda amplia reduciría la frecuencia a la que el SEBC tiene que
intervenir en los mercados a través de operaciones de mercado abierto, como también
reduciría la frecuencia con la que las entidades financieras accedan a operaciones a estos tipos
de referencia (AFI, 1997; pág. 26).
IV.2.3. COEFICIENTE DE CAJA
No existe una decisión firme sobre la aplicación de un coeficiente de caja en el área
del euro, por lo que el IME se ha concentrado en avanzar los trabajos para su posible
implantación, dejando al Consejo de Gobierno del BCE que decida al respecto tras su
constitución. En su caso, se exigiría el mantenimiento de depósitos obligatorios en las cuentas
de los BCN, en una cantidad que vendrá determinada en relación con su base de pasivos
computables.
22
Las funciones monetarias del coeficiente de caja son la estabilización de los tipos de
interés del mercado monetario, la creación o ampliación de un déficit estructural de liquidez y
el control de la expansión monetaria mediante el aumento de la elasticidad de la demanda de
dinero al tipo de interés.
Las instituciones que quedarían sujetas al coeficiente de caja serían todas las entidades
de crédito establecidas en alguno de los Estados miembros19. Por su parte, la base de pasivos
computables puede estar constituida tanto por aquellos que resultan de la aceptación de
fondos como por operaciones de fuera de balance20. Por lo que al nivel del coeficiente se
refiere, el BCE puede aplicar un porcentaje uniforme o diferenciar según las categorías y los
vencimientos de los pasivos computables. El período de mantenimiento será de un mes,
comenzando en una fecha fija todos los del año. Los depósitos obligatorios se mantendrán en
una cuenta de activos de caja con el BCN del Estado miembro en que esté establecida la
entidad sujeta al coeficiente. El BCE podría decidir remunerar los activos de caja de las
instituciones, en cuyo caso el tipo de interés se establecería de acuerdo con una fórmula fija
relacionada con un tipo de mercado o con un tipo de interés oficial elegido por el BCE. El
incumplimiento del coeficiente se produciría cuando la media de los saldos de los activos de
caja al final del día en el período de mantenimiento fuera menor que la exigencia de depósitos
obligatorios para el correspondiente período, en cuyo caso cabe la imposición de sanciones.
Por último, se ha de señalar que de imponerse un coeficiente de caja, el mismo se aplicaría
desde el 1 de enero de 1999.
Diferentes analistas21 coinciden en que la aplicación de un coeficiente de caja será más
probable en el caso de que el SEBC opte por una estrategia de objetivo intermedio de
agregados monetarios en lugar de la de seguimiento directo de la inflación, puesto que la
existencia del coeficiente permite un mayor control de la cantidad de dinero al ser utilizado
como elemento de relación entre las variables operativas y los objetivos intermedios.
19
Las sucursales en el área del euro de entidades que no tengan oficina registrada en la misma también estarían
sujetas, sin embargo, las sucursales localizadas fuera del área del euro de entidades establecidas en ella no
estarían sujetas al coeficiente de caja.
20
La base potencial de pasivos computables está constituida por los depósitos a la vista, a plazo fijo y
disponibles con preaviso, operaciones con pacto de recompra y emisiones de renta fija y de valores del mercado
monetario. Quedan excluidos de esta base los pasivos frente a otras instituciones sujetas al coeficiente de caja
del SEBC, los pasivos frente al BCE y BCN y los que son consecuencia directa de las operaciones de política
monetaria del SEBC.
21
Vid. AFI (1997, pág. 27) y Calvo, A. y González, J.I. (1997, pág. 19).
23
V. CONCLUSIONES
A partir del análisis desarrollado en las páginas precedentes podemos destacar como
conclusiones más relevantes las siguientes:
1. La ineficacia en términos generales mostrada por el control monetario con
objetivos intermedios ha dado paso a un esquema basado en el seguimiento directo
de la inflación que ha alcanzado satisfactoriamente las metas establecidas en
materia de estabilidad de precios, permitiendo cumplir el criterio de convergencia en
inflación para el acceso a la UME. La eficacia mostrada por el Banco de España en
la ejecución de la política monetaria, ha contribuido a desarraigar las fuertes
expectativas inflacionistas que tradicionalmente han caracterizado a nuestra
economía.
2. El análisis realizado del IPC y de los ALP, mediante la aplicación del test de Chow
de cambio estructural, evidencia una ruptura en la tendencia de ambas variables desde el
comienzo del nuevo esquema de control monetario. Los retardos con que afectan las medidas
aplicadas a los objetivos perseguidos nos lleva a afirmar que el Banco de España ya había
comenzado a utilizar esta estrategia con anterioridad a su anuncio público.
3. A partir de 1999 corresponderá al SEBC el diseño y ejecución de la política
monetaria en todo el área del euro, aunque con un apreciable grado de descentralización que
permitirá que sean los bancos centrales nacionales los responsables de su instrumentación. La
adopción de una estrategia de objetivos monetarios o de objetivos directos de inflación
-cuestión aún sin resolver- permitirá la utilización de los mismos instrumentos, aunque la
probabilidad de que exista un coeficiente de caja obligatorio será mayor si finalmente se opta
por la utilización de un objetivo intermedio de agregados monetarios. El instrumento más
importante será, sin duda, las operaciones de mercado abierto y la gran novedad es la
posibilidad de utilizar valores privados –necesariamente de gran calidad y elevada liquidezcomo colaterales.
24
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25
SERIES DE DOCUMENTOS DE TRABAJO PUBLICADOS
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