México y el Entorno Financiero Internacional en el Siglo XXI

PONENCIA IMEF 2011
México y el Entorno Financiero
Internacional en el Siglo XXI
CAPÍTULO II
Eventos únicos, etapas cíclicas
El Nuevo Arte de Monitorear la Política
Monetaria Global
Genevieve Signoret
Presidente TransEconomics, S.C
Introducción
En México, los ejecutivos en finanzas siguen, interpretan y anticipan las decisiones y
acciones del Banco de México y de otros bancos centrales del mundo. De ellos, son cuatro
los de mayor peso: la Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed), el Banco Central
Europeo (BCE), el Banco de Japón (BdJ) y el Banco de Inglaterra (BdI). Últimamente, estas
instituciones han operado de maneras inusitadas que dificultan la tarea de monitorearlos.
Antes, los cuatro anunciaban su postura monetaria en términos de tasas de interés. Hoy día,
tres de ellos –los de EEUU, Japón e Inglaterra– la anuncian en términos de montos de
compras de activos financieros. El cuarto, el de la Zona del Euro, además de las tasas de
interés que aún emplea, presenta montos de préstamos ilimitados a bancos en la Zona y
compras de bonos soberanos de países en crisis, refiriéndose particularmente a Grecia,
Irlanda, Portugal, Italia y España.
¿Cómo funcionan estas medidas? ¿Por qué se adoptaron? ¿Qué podrían hacer en el futuro
estos bancos centrales y cómo nos afectaría en México? Nuestro propósito en este capítulo
es, a modo de guía, responder a estas preguntas.
Primero introduciremos las medidas extraordinarias que llevan a cabo los cuatro bancos
centrales. En EEUU, Japón e Inglaterra, son medidas de relajamiento cuantitativo. En la
Zona del Euro, de prestamista de última instancia.
Aunque los eventos en la historia financiera en su detalle son únicos, se presentan por
etapas que en su esencia son cíclicas. En la tercera sección, introduciremos en forma
simplificada el Ciclo Clásico de Auge y Depresión. Conociéndolo, podemos ubicarnos en el
presente e imaginar el futuro.
En cada una de las dos secciones subsecuentes, aplicaremos el Ciclo a una tarea. En la
primera, a la de comprender por qué las autoridades monetarias aplican estímulo vía
relajamiento cuantitativo y por qué, tres años después de la crisis financiera de 2007-2008,
todavía actúan como prestamistas de última instancia. En la segunda, a la de visualizar
posibles cursos de política monetaria global a futuro.
Finalizamos explorando implicaciones de la nueva política monetaria global para nuestro
futuro financiero en México.
1. Medidas No Estándares
Interpretar las decisiones de las autoridades monetarias extranjeras y las medidas que toman
para implementarlas ha sido siempre un reto. Cada uno de los cuatro bancos centrales
principales –Fed, BdJ, BCE y BdI– tiene instituciones y hasta ideologías diferentes. Antes de
2001, empero, tenían algo importante en común: su principal herramienta para influir en el
sistema financiero local era una tasa de interés meta de muy corto plazo (1-14 días).
Actualmente y probablemente por varios años más, éste no es el caso.
En este momento, tres de ellos (Fed, BdJ y BdI) lidian con bajas tasas de crecimiento
económico y altos niveles de desempleo de mano de obra y de capital –con las presiones
deflacionarias consecuentes. En respuesta, han bajado sus tasas de referencia
prácticamente a cero. El cuarto (BCE) lidia con una crisis de deuda soberana entrelazada
con una bancaria. Los cuatro, entonces, conducen su política monetaria vía medidas no
estándares.
Comenzamos por los de EE UU, Inglaterra y Japón, cuyas economías, a raíz de la recesión
sucesiva a la crisis financiera de 2007-2008, se han hundido en trampas de liquidez.
1.1 Trampas de liquidez
Definimos trampa de liquidez como la situación en la que se observan simultáneamente una
tasa de política monetaria nominal en cero y altas tasas de desempleo (laboral y de
capacidad instalada).5
En una trampa de liquidez, el mercado de dinero está en desequilibrio: la oferta de capital (el
ahorro) excede la demanda (el apetito de nueva deuda). Todos los sectores en la economía
desean ahorrar (prestar, desendeudarse) simultáneamente. Visto de otra manera, los actores
económicos tienen fuertes preferencias de liquidez y alta aversión a la toma de riesgo, tanto
para invertir como para gastar en bienes consumo. Tan fuertes, que aceptan dejar su dinero
generando rendimientos cercanos a cero.
5
Algunas fuentes no mencionan en su definición el requerimiento de que haya holgura en la economía (mano de obra y capital ociosos). Pero si no hay holgura –si con tasa de interés cero la economía ocupa plenamente sus recursos– entonces el banco central no tiene ningún problema. La economía está produciendo y creciendo a su ritmo potencial, y de hecho existen presiones inflacionarias. El banco central ajustará pronto su tasa de interés, y en la dirección que no tiene límites: hacia arriba. El problema se presenta cuando, porque hay desempleo, el banco central desea bajar más la tasa de interés; pero como la tasa ya tocó cero, no puede. Gráfica 1. Desendeudamiento en EE.UU
Endeudamiento por sector, promedio móvil de 4 trimestres, serie desestacionalizada (Índice,
Q4 2007=100)
500
400
331
300
Total
Hogares
200
Empresas no financieras
Gobierno
100
Instituciones financieras
54
0
13
-26
-39
-100
-200
Fuente: Reserva Federal de EE.UU, TransEconomics.
Para calcular el cambio porcentual al primer trimestre de 2011 desde el cuarto trimestre de 2007,
se resta 100 de la cifra al final de cada curva. Por ejemplo, el valor de índice -26 para los hogares
indica que, en el primer trimestre 2011, los hogares se endeudaron 126% menos que en el último
trimestre de 2007 (-26 – 100 = -126). No obstante que el gobierno se endeudó 221% más que en
el cuarto primer trimestre de 2007, el total de endeudamiento en la economía cayó en 46%.
En la economía real, este fenómeno financiero se manifiesta por altas tasas de ocio de la
capacidad instalada y de la fuerza laboral. O sea que al mismo tiempo que sobra el ahorro
sobran también la oferta de capital físico y de mano de obra. Estos excedentes ejercen una
presión deflacionaria en los precios y salarios.
Gráfica 2. El desempleo de recursos persiste alto en una trampa de liquidez
Tasa de desempleo y tasa de capacidad instalada en EE. UU, cifras desestacionalizadas
(%), ene 1969 – jul 2011
100
12
11
95
Capacidad utilizada (escala izquierda)
Desempleo (escala derecha)
90
10
9
85
8
80
7
75
6
70
5
65
4
60
3
Fuente: Departamento de Trabajo de EE UU, Reserva Federal, TransEconomics.
La holgura que se nota en los mercados de insumos, mano de obra y capital, además de causar
sufrimiento, ejercen presión deflacionaria. La tasa de desempleo laboral (color azul) se mide en el
eje derecho: todavía excede 9%. La tasa de desempleo de capacidad instalada se nota por el
todavía bajo nivel de la tasa de capacidad utilizada (77.5% en julio 2011 versus un promedio
histórico de 80.8%).
En tiempos normales, un banco central contrarresta presiones deflacionarias reduciendo su
tasa de interés nominal. Con esta medida, se busca reducir la tasa de interés real –la tasa
nominal ajustada por la inflación esperada.
La tasa real mide el costo anticipado del dinero en términos del poder adquisitivo esperado
de los intereses a pagar. Los economistas pensamos que, para los actores en la economía,
es la tasa real la que impulsa las decisiones. Mientras las expectativas de inflación no caigan,
una reducción en la tasa nominal por el banco central se traduce en una reducción de la tasa
real también.
Lamentablemente, no son tiempos normales. Los bancos centrales de EE.UU, Japón e
Inglaterra ya bajaron las tasas de interés nominales hasta cero. No las pueden bajar más.
Gráfica 3. Las tasas de política monetaria ya están en su piso
Tasa de política monetaria (%), 10 Jul. 2007 – 8 Ago. 2011
6.00
5.00
EE UU
4.00
Japón
Reino Unido
3.00
2.00
1.00
0.00
Fuente: TransEconomics, bancos centrales.
Los bancos centrales quisieran poder reducir más sus tasas de interés, pero no pueden; ya están
prácticamente en cero. Por eso, cambian de enfoque: adoptan programas de QE en un afán de
deprimir las tasas de mediano y largo plazo.
Un banco central que encara una trampa de liquidez tiene dos opciones para reducir la tasa
real de política monetaria: puede fomentar expectativas de mayor inflación para continuar
influenciando las tasas reales a corto plazo, o puede fijar las tasas de corto plazo en algún
valor bajo e intentar manipular las tasas a plazos más largos.
Para la misma tasa nominal, la tasa real será menor si el público piensa que la inflación va a
erosionar los rendimientos nominales que su ahorro genere. Por eso, algunos especialistas
en política monetaria han sugerido establecer por unos años metas de inflación más altas
que las de costumbre. Si el banco central logra convencer al público que estas metas se
alcanzarán, el público anticipará inflación. El resultado es que la tasa real de inflación cae,
baja el ahorro y sube el gasto. La economía se suelta de la trampa de liquidez.
Pero no es una jugada sin riesgos: ¿qué pasaría si después no se logra domar otra vez las
expectativas de inflación, de modo que la inflación observada se salga de control? Hasta hoy,
ninguno de los bancos centrales de los países que se encuentran en trampas de liquidez ha
elegido este curso.
La segunda opción es cambiar de enfoque: en lugar de intentar abatir más las tasas de
interés de muy corto plazo, procurar deprimir las de mediano y largo plazo. De eso se tratan
las medidas de relajamiento cuantitativo (QE, por sus siglas en inglés).
1.2 QE para deprimir tasas de mediano y largo plazo
Para influir a la baja las tasas de mediano y largo plazo, los tres bancos centrales que
enfrentan trampas de liquidez están adquiriendo activos financieros de diversos tipos, en su
mayoría crediticios con vencimientos en el mediano o largo plazo. Compran, por ejemplo,
bonos soberanos emitidos por sus gobiernos. Estas compras crean demanda de dichos
bonos, elevando su precio en mercados bursátiles, lo que equivale a disminuir sus
rendimientos. Los bonos soberanos pagan rendimientos nominales, no reales, pero, si las
expectativas de inflación no disminuyen, una reducción de rendimiento nominal se traduce en
una real –tal como se busca.
Con estas compras de activos, se busca crear presión bajista en las tasas de interés de
mediano y largo plazo y transmitirla al resto del sistema financiero. Se espera que, con tasas
de interés más bajas, algunas personas se animen a endeudarse más, a correr riesgos. Así,
no todos los actores en la economía estarían intentando ahorrar al mismo tiempo. Las tasas
de desempleo disminuirían, al igual que la presión deflacionaria en precios y salarios.
Gráfica 4. QE se dirige a aplanar la curva de rendimientos
Rendimientos de los bonos del Tesoro de EE UU (%)
4.0
3.5
3.0
2.5
8 agosto 2011
2.0
Hace un año
1.5
1.0
0.5
Años
0.0
0
5
10
15
20
25
30
Fuente: Departamento de Tesoro de EE UU, TransEconomics.
Figura 4: Los bancos centrales quisieran poder reducir más sus tasas de interés, pero no pueden; ya
están prácticamente en cero. Por eso, mediante el QE, se busca reducir las tasas de interés de
mediano y largo plazo.
1.3 Por qué relajamiento, por qué cuantitativo
Mediante el QE, el banco central compra activos a los bancos privados. Para ello, se fondea
"imprimiendo billetes" electrónicamente: acredita las cuentas de reservas que guardan los
bancos privados en su banco: el banco central.
Los activos comprados se contabilizan del lado de activo en la hoja de balance del banco
central, aumentándolo en la misma magnitud que el monto de compra. Las reservas creadas
para pagar dichos activos también incrementan, en la misma magnitud, el balance por el lado
de pasivo. La hoja de balance del banco central permanece por supuesto en equilibrio –sólo
que los números de ambos lados son más grandes. Este proceso de ir expandiendo el
tamaño de su balance es una variante del llamado relajamiento cuantitativo.
Cuadro 1. Balance simplificado de un banco comercial
Activo
Pasivo y Patrimonio
a) Préstamos a clientes
d) Depósitos
b) Valores
e) Bonos emitidos
c) Reservas en el banco
central
f) Patrimonio
Total de Activos
= Total de Pasivo + Patrimonio
Fuente: TransEconomics.
Para fondear sus programas QE, la Fed crea reservas (c) con las que
pagan a los bancos comerciales los activos adquiridos (b). En los
balances de la banco, baja el inciso (b) y sube el (c). Se intenta así
detonar la creación de dinero mediante una aceleración en el flujo de
préstamos bancarios (a). Sin embargo, las empresas y los hogares
están en un proceso de desendeudamiento (Figura 1). Significa que (c)
todavía permanece alto. Esta cuenta corresponde a la cuenta (C) en el
balance de la Fed esquematizado en el Cuadro 2.
Cuadro 2. Balance simplificado de un banco central
Activo
Pasivo
A) Reservas en oro y
moneda extranjera
C) Reservas de la banca
comercial
B) Activos financieros
D) Moneda en circulación
Total de Activo
= Total de Pasivo
Fuente: TransEconomics.
Por sus programas QE, la Fed expande su balance por el lado de activo
en la cuenta (B), activos financieros, y por el lado de pasivo en la
cuenta (C), reservas de la banca comercial. La Fed compra activos a
los bancos y les paga acreditando sus cuentas de reservas.
Es "relajamiento" porque "inyecta liquidez al sistema financiero" con la creación de reservas y
porque presiona a la baja las tasas de interés de mediano y largo plazo. Es "cuantitativo"
porque se expresa no como tasa sino como monto.
Más generalmente, definimos6 relajamiento cuantitativo como aquella herramienta de
política monetaria que establece un monto meta –de saldo o flujo– referente al tamaño del
balance del banco central.
BdJ en 2001 practica QE con saldos metas de pasivo
El BdJ, cuyo país se encuentra en una trampa de liquidez desde (se estima) 1998, estableció
el primer programa en llamarse "QE" en el 2001. Se trataba de otra variante de QE, una que
establecía saldos meta de lado de pasivo en su hoja de balance –saldos meta de excedentes
de reservas de la banca comercial.
Los excedentes de reservas se definen como las reservas que los bancos dejan guardados
en el banco central más allá del encaje legal.7
Estaba implícito en los anuncios de postura monetaria del BdJ de entonces el compromiso de
ir comprando activos a los bancos comerciales en suficiente volumen para que el saldo meta
en excedentes de reserva siempre se cumpliese.
6
Hay otras definiciones en uso.
Encaje legal es la proporción mínima de depósitos capturados del público que un banco debe guardar en reserva en el
banco central. 7
1.4 Hoy día se fijan flujos meta de activo
En 2008-2010, los bancos centrales de EE.UU, Inglaterra y Japón fueron estableciendo
metas en términos no de saldos sino de flujos, y referentes no al lado de pasivo de sus
balance sino al lado del activo. Específicamente, se trata de montos metas de incremento en
sus balances, las cuales se comprometen a alcanzar comprando activos financieros. Bajo
nuestra definición, son medidas de QE porque son posturas monetarias expresadas en
montos meta, refiriéndose al tamaño de la hoja de balance.
Por tratarse de flujos, se anuncian como montos por período. Por ejemplo, el 25 de
noviembre de 2008, la Fed anunció que, a partir de enero 2009, a lo largo de unos meses,
compraría $100 mil millones en bonos y $500 mil millones en títulos respaldados por
hipotecas de agencias del gobierno. Este primer programa de QE de la Fed, que después fue
ampliado en monto y extendido en duración, se bautizaría después en los medios de
comunicación financieros como "QE1".
Gráfica 5. Mediante el QE, la Fed adquiere activos, expandiendo su hoja de balance
EUA: Balance de la Fed por el lado de activo (US$ MMn), 1 Dic. 2007 - 31 Ago. 2011
Fuente: Reserva Federal de EE UU, TransEconomics.
El área roja representa el incremento en activos de la Fed por sus programas de QE. Toda el área
roja representa el QE1: compras de bonos y activos hipotecarios de las agencias del gobierno. La
expansión del área verde a partir de 2011 es el QE2: $600 MMn en compras de bonos del Tesoro de
mediano y largo plazo. (Desde antes de la crisis, la Fed mantenía un saldo de $900 MMn en bonos
del Tesoro.)
Gráfica 6. Por el lado de pasivo, la expansión se refleja en los excedentes de reservas
EUA: Balance de la Fed por el lado de pasivo (US$ MMn), 1 Dic. 2007 - 31 Ago. 2011
Fuente: Reserva Federal de EE UU, TransEconomics.
Desde la crisis, la Fed aumenta la base monetaria acreditando las cuentas de reservas de la
banca (color azul claro), primero proveyendo directamente crédito a la banca, después por sus
programas de QE. Los montos de reservas por el encaje legal se miden por la capa delgada
de color azul claro de lado izquierdo. La expansión del área azul claro representa excedentes
de reservas de recién creación.
En 2010 se anunció el programa QE2: $600 mil millones entre noviembre 2010 y el tercer
trimestre de 2011 en compras de bonos de Tesoro con vencimientos entre 2 y 10 años.
En cada programa se estableció un incremento meta de activos en la hoja de balance de la
Fed a ser alcanzado en un determinado lapso de tiempo –o sea, el QE en práctica hoy día se
trata de un flujo meta.
Para lograr sus metas, la Fed debió crear las suficientes reservas para incrementar su pasivo
en igual magnitud –es decir, para pagar los activos que adquiere a la banca comercial
proveedora. El tamaño total del balance queda incrementado (Figuras 5 y 6).
El BdI anunció su primer programa de QE el 5 de marzo 2009 con un monto meta de 75 mil
millones de libras esterlinas en compras de Gilts8 a lo largo de tres meses. Este programa se
expandiría posteriormente varias veces.
8
Bonos soberanos del Reino Unido. En Japón, en octubre 2010, el banco central anunció intenciones de comprar, en los
siguientes 15 meses, 5 billones de yen en bonos soberanos, papel comercial, bonos
corporativos, fondos de inversión negociables9 y fideicomisos de inversión en bienes raíces.10
En ambos casos, con QE, expanden los balances de los bancos centrales
En cualquiera de sus variantes, un banco central que pretende aplicar estímulo monetario
mediante el QE lo logra aumentando el tamaño de su balance.
Se trata de estímulo, porque todo aumento de tamaño del balance implica creación de
reservas, o base monetaria. Se espera que los bancos comerciales aprovechen la mayor
holgura resultante en su colchón de reservas acelerando su flujo de crédito prestando más
dinero al público. Cuando esto se dé, el incremento de base monetaria se traducirá en rápida
creación de dinero. En ese momento, los bancos centrales cambiarán de enemigo: en lugar
de deflación, su preocupación será la inflación.
Sin embargo, mientras los bancos comerciales estén prestando poco y el público esté
pagando deuda existente más rápido de lo que toma nuevo crédito, por más que el banco
central cree más reservas, no logrará crear dinero ni presión inflacionaria.
Para que los bancos comerciales puedan prestar fondos, debe haber apetito de crédito entre
el público –hogares, empresas o gobierno. En tiempos normales, el apetito se estimula
fácilmente, reduciendo las tasas de interés (abaratando el dinero). En contraste, si se ha
caído en una trampa de liquidez, los actores en la economía prefieren no tomar créditos sino
ahorrar, frecuentemente reduciendo deuda preexistente.
El BdeJ desde 2001 y la Fed y el BdeI desde 2008 y 2009 intentan revertir este
comportamiento del público. Si lo logran un día, entonces su siguiente tarea será remover el
estímulo monetario a tiempo para evitar que se detonen altas tasas de inflación. A las
estrategias de remoción de alivio cuantitativo se llaman estrategias de salida.
1.5 Las medidas no estándares del BCE responden a su crisis de deuda
La zona del euro se encuentra no en una trampa de liquidez pero sí en una crisis de deuda
soberana que se contagia a la banca. Los rendimientos que deben pagar los gobiernos de
Grecia, Irlanda, Italia Portugal y España en bonos de sólo 1-2 años están altos y van de
subida. En el caso de Grecia, exceden 50%. Crece cada día el riesgo de un incumplimiento.
Al mismo tiempo, como la mayor parte de la deuda de estos gobiernos está en manos de los
bancos comerciales, el temor de incumplimientos de deuda soberana se traduce en un temor
9
En inglés, Exchange Traded Funds (ETFs). En México, también se conocen como Trackers (Tracs). En inglés, se abrevian REITs. En México, se denominan Fideicomisos de Infraestructura y Bienes Raíces (FIBRAS). 10
de colapsos bancarios. Los precios accionarios de algunos bancos europeos han caído en
picada.
Durante las crisis financieras, el temor que crece en los acreedores de que una contraparte
incumpla llega a ser tan alto, que los flujos de crédito pueden secarse por completo. Si eso
pasa, para que se sostenga el sistema financiero, se requiere que algún actor líquido asuma
el rol de prestamista de última instancia y preste sin límite a quienes requieran fondeo de
corto plazo. Desde el debacle del crac que detonó la Gran Depresión, esa responsabilidad la
asumen los bancos centrales.
El BCE también la asume. Hoy día opera un programa de préstamos de corto plazo a los
bancos de montos ilimitados, y otro de compras de bonos soberanos de los países cuyos
gobiernos están en riesgo de incumplir porque los rendimientos que pagan van en tan rápido
ascenso. La intención del BCE es limitar las alzas de los rendimientos. Ha tenido cierto éxito.
Técnicamente, estas medidas no son de política monetaria sino de estabilización del sistema
financiero. Sin embargo, el propio BCE las presenta como medidas no estándares de política
monetaria. Arguye que, como son necesarias para garantizar la adecuada transmisión de sus
decisiones monetarias sí estándares (sobre las tasas de interés), entonces constituyen
política monetaria.
¿Por qué disfrazar en política monetaria acciones tomadas como prestamista de última
instancia? El BCE lo hace porque su mandato no le atribuye el papel estabilizador del
sistema financiero. Sólo el de preservar el poder adquisitivo de la moneda. Cumple su
responsabilidad a pesar de los limitantes de su diseño institucional.
Hemos presentado las medidas no estándares de los cuatro principales bancos centrales
globales sin explicar por qué se tuvieron que adoptar. Para poder identificar el origen de
estas medidas y visualizar caminos a su finalización, requerimos una fuerza organizadora, un
modelo. Lo tenemos en el clásico ciclo de auge y depresión. A ese tema pasamos ahora.
2. El Clásico Ciclo de Auge y Depresión
La reciente crisis financiera, recesión y sus secuelas, han sido extraordinariamente severas –
las peores desde el crac de 1929 y la Gran Depresión de 1929 a 1941. Sin embargo,
obedece a grandes rasgos un patrón recurrente en la historia financiera: el que se plasma en
el clásico ciclo de auge y depresión.11
11
Kindleberger (1978, 2000) documenta siglos de ejemplos; Minsky (1986) analiza tres en particular y examina sus causas y
mecanismos económicos y financieros. Ambos desarrollan algunas ideas presentadas originalmente por Keynes (1936),
Hicks (1937) y otros estudiosos de las crisis en general y de la Gran Depresión en particular.
Los autores clásicos (Keynes, Hicks) y otros estudiosos de las crisis concuerdan que éstas
comienzan abruptamente, en un auge caracterizado por altos niveles de apalancamiento y
riesgo, cuando los actores de manera repentina se percatan de lo riesgoso de su situación.
Este momento se conoce como el Momento Minsky. Inicia cada ciclo y cada ciclo termina en
él.
La esencia del ciclo de auge y depresión se aprecia en nuestro12 esquema (Figura 7). El
esquema divide el ciclo en seis etapas, cada una con su estado sicológico prevaleciente
mencionado entre paréntesis.
A continuación recorremos las etapas no de manera realista sino de manera idealizada,
como en la figura. En realidad, diversas etapas ocurren simultáneamente en diferentes
lugares y mercados. Las fronteras entre etapas no son nítidas. Y, cuando se presentan crisis
tan severas como la de 2007-2008, las economías pueden atorarse en trampas de liquidez o
regresar a estados previos de pánico. Esos casos complejos los ponemos a un lado por el
momento. Resulta útil primero conocer el esquema idealizado.
Gráfica 7. Clásico Ciclo de Auge y Depresión
MOMENTO MINSKY
Fuente: TransEconomics.
12
Sintetizamos las ideas de las obras clásicas citadas, avaladas por observaciones propias.
Etapa I: Momento Minsky y Crisis
El ciclo inicia en el Momento Minsky con una corrida en algún segmento de la banca.
Definimos banca ampliamente: engloba no sólo los bancos tradicionales sino todas las
entidades financieras, cuyo negocio es transformar fondeo de corto plazo en fondeo de largo
plazo.
Por ejemplo, el mercado mexicano de los Fideicomisos de Infraestructura y Bienes Raíces, o
FIBRAS, forma parte de la banca bajo nuestra definición. Se trata de un banco no tradicional.
Los no tradicionales, al igual que los tradicionales, se financian a corto plazo –pero no con
depósitos. En México, se llaman instituciones financieras no bancarias (en su conjunto: la
banca paralela). En EE.UU, non-bank banks (en su conjunto: the shadow banking system).
Mencionamos que el negocio de un banco es transformar financiamiento de corto plazo en
financiamiento de largo plazo; por la oposición entre los plazos, la banca depende
crucialmente de poder refinanciarse continuamente –es decir, depende de la confianza de
sus acreedores.
En el Momento Minsky, ocurre una corrida contra algún segmento de la banca y un retiro de
financiamiento de corto plazo. Este colapso de confianza impide que el banco continúe
refinanciándose a corto plazo. Si nadie viene a su rescate, colapsa.
Durante la etapa de pánico, las corridas (liquidaciones de activos) se contagian de un
segmento del sistema financiero a otro, de modo que los precios de múltiples clases de
activos caen libremente.
Los empresarios y consumidores reaccionan con confusión y temor. Por ende, la expansión
económica entra en pausa y los precios y salarios sufren presión deflacionaria.
Cuadro 3. Resumen de la Etapa I: Momento Minsky y Crisis
Dónde ocurre
Qué ocurre
Mercados de activos
Estado sicológico: Pánico.
Actividad: Corridas.
Precios: Caída libre.
Mercados de bienes y
servicios
Estado sicológico: Confusión y
temor.
Actividad: Pausa.
Precios: Presión deflacionaria.
Fuente: TransEconomics.
Etapa II. Terapia Intensiva
Para estabilizar el sistema financiero, las autoridades monetarias normalmente asumen su
papel de prestamistas de última instancia, proveyendo liquidez: toman en sus balances o
aceptan en garantía activos ilíquidos a cambio de activos líquidos, tales como reservas
bancarias o bonos del Tesoro.
Con esta terapia intensiva, tarde o temprano los precios de los activos financieros se
estabilizan. Con el tiempo, los bancos centrales involucran a las demás autoridades
financieras para intervenir en bancos fallidos, organizar fusiones y adquisiciones y participar
en otras actividades de rescate. Rescatar tiene un costo que es absorbido por los
contribuyentes.
Este costo fiscal se amplifica por el efecto de pánico en la economía real. Con el sistema
financiero paralizado o lento, se contrae la actividad, lo que crea desempleo de capital y
mano de obra, lo cual a su vez ejerce presión a la baja en los salarios y precios. Cae la
recaudación.
Las autoridades monetarias y fiscales responden con medidas de estímulo. Las medidas
fiscales se dividen en automáticas y legisladas. Las automáticas, como la reducción en la
recaudación de impuesto sobre la renta o el gasto por programas de desempleo, ocurren
porque así lo dicta la estructura inicial del presupuesto. Las legisladas son diseñadas y
votadas como medidas de emergencia. Se abren grandes déficit fiscales y crece la deuda
pública.
Las medidas de estímulo monetario incrementan la liquidez en el sistema financiero. La
medida clásica consiste en reducir las tasas de interés a las cuales los bancos puedan tomar
prestado entre sí.
Tanto para sus actividades de prestamistas de última instancia como para ejercer política
monetaria, las autoridades rediseñan sus instituciones. Implantan nuevos programas de
rescate y de provisión de liquidez. Incluso pueden inventar nuevos instrumentos de política
monetaria.
Cuadro 4. Resumen de la Etapa II: Terapia Intensiva
Dónde ocurre
Qué ocurre
Autoridades
monetarias
Medidas de prestamista de última
instancia.
Nuevas instituciones para proveer
liquidez.
Autoridades
fiscales
Medidas de prestamista de última
instancia.
Nuevas instituciones para proveer
estímulo.
Mercados de
activos
Entradas de liquidez por medidas de
emergencia de las autoridades.
Mercados de
bienes y
servicios
Gasto por estímulo monetario y fiscal.
Fuente: TransEconomics.
Etapa III: Estabilización
En la etapa de Estabilización, los mercados dejan atrás el pánico para entrar en la cautela.
Los precios se estabilizan. En los mercados financieros, los actores ahorran para reconstruir
riqueza destruida en el pánico. En la economía real, la tasa de expansión se pasa de
negativa a cero, o a un número apenas positivo. Los precios de bienes, servicios y salarios
se estabilizan, o suben despacio.
Cuadro 5. Resumen de la Etapa III: Estabilización
Dónde ocurre
Qué ocurre
Mercados de activos
Estado sicológico: Cautela.
Actividad: Desendeudamiento.
Precios: Estabilidad.
Mercados de bienes y
servicios
Estado sicológico: Cautela.
Actividad: Estancamiento.
Precios: Estabilidad.
Fuente: TransEconomics.
Etapa IV: Normalización
Por el lado de activos se finalizan los programas de provisión extraordinaria de liquidez. Se
aprecian los activos y crece la confianza, en un ciclo virtuoso.
En esta etapa de Normalización, se lanzan reformas regulatorias del sistema financiero para
prevenir otra crisis. Se busca mitigar el riesgo moral: atar las manos de la banca para que no
corra riesgo excesivo otra vez, sobre todo ahora que sabe que, si lo hace, de todas formas
será rescatada.
Se aplica estímulo monetario y fiscal. Con agresivo estímulo monetario, se logra contrarrestar
el vencimiento de los programas de provisión de liquidez. Con agresivo estímulo fiscal,
contrarrestar el desendeudamiento en el sector privado.
Cuadro 6. Resumen de la Etapa IV: Normalización
Dónde ocurre
Qué ocurre
Autoridades
monetarias
Finalización de medidas de
prestamista de última instancia.
Nuevas instituciones (reformas) para
mitigar el riesgo moral.
Aplicación de estímulo monetario.
Autoridades
fiscales
Finalización de medidas de
prestamista de última instancia.
Nuevas instituciones (reformas) para
mitigar el riesgo moral.
Aplicación de estímulo fiscal.
Nuevas instituciones (reformas) para
sanear las finanzas.
Mercados de
activos
Retiro de liquidez por medidas de
emergencia de las autoridades.
Mercados de
bienes y
servicios
Continuación del estímulo fiscal y
monetario.
Fuente: TransEconomics.
Etapa V: Expansión e Inflación
Se cruza a la etapa de Expansión e Inflación, en la cual se retira el estímulo y comienza la
expansión económica, con cierto ritmo de inflación.
El riesgo moral surge pese a la reforma regulatoria. Además, surge innovación: se inventan
nuevos instrumentos financieros y hasta nuevos tipos de bancos, que operan debajo del
radar regulatorio obsoleto.
Con precios de los activos subiendo y la economía en expansión, las autoridades descansan,
complacientes. Bajan la guardia.
Cuadro 7. Resumen de la Etapa V: Expansión e Inflación
Dónde ocurre
Qué ocurre
Mercados de activos
Estado sicológico: Confianza.
Riesgo moral.
Actividad: Apalancamiento.
Precios: Apreciación.
Mercados de bienes y
servicios
Estado sicológico: Confianza.
Actividad: Expansión.
Precios: Inflación.
Autoridades
monetarias
Retiro del estímulo monetario.
Autoridades fiscales
Autoridades
regulatorias
Retiro del estímulo fiscal.
Nuevas instituciones (reformas)
para sanear las finanzas.
Estado sicológico: Complaciente.
Fuente: TransEconomics.
Etapa VI: Burbuja
En la fase de burbuja comienza a escucharse la frase "Esta vez será diferente", insinuando
que el ciclo se ha vencido y los precios de los activos subirán en perpetuidad. La
complacencia de las autoridades regulatorios se justifica por ideologías laissez-faire. Se
elevan ingresos y riqueza. Se multiplican los proyectos de inversión fija cada vez más
apalancadas. La inflación se acelera.
Las autoridades deben actuar: adoptan posturas restrictivas de política monetaria y, si las
condiciones políticas lo permiten, la acumulación de superávit, de política fiscal. Estas
medidas restrictivas pueden ser la chispa que detona el siguiente Momento Minsky. En todo
caso, algo lo detona.
La manía, la excesiva confianza, el riesgo moral, la innovación financiera en búsqueda de
utilidades cuyo éxito resulta en parte de no ser sujetas a la regulación, la complacencia de
las autoridades, la creciente obsolescencia del sistema regulatorio ante la innovación, el
boom de inversión fija y posiblemente la restricción monetaria se conjuntan para conducir a
ese momento en el cual la burbuja se revienta nuevamente.
Cuadro 8. Resumen de la Etapa VI: Burbuja
Dónde ocurre
Qué ocurre
Mercados de activos
Estado sicológico: Manía.
Complacencia. Sobre-confianza.
Riesgo moral.
Actividad: Apalancamiento
excesivo.
Precios: Burbuja.
Mercados de bienes y
servicios
Estado sicológico: Manía.
Complacencia. Sobre-confianza.
Actividad: Auge.
Precios: Inflación rápida.
Autoridades
monetarias y
regulatorias
Estado sicológico: Complacencia.
Ideologías laissez-faire.
Postura: Restrictiva.
Fuente: TransEconomics.
Ya que conocemos el ciclo, es hora de ubicarnos dentro de él. De eso se trata la siguiente
sección.
3. Primera Aplicación: Ubicándonos
El Momento Minsky de la Crisis de 2007-2008 fue la corrida que inició entre finales de julio e
inicios de agosto de 2007 en el mercado de derivados respaldados por hipotecas subprime.
Según los diferenciales crediticios de Moody's, el sistema financiero se estabilizó en marzo
de 2009. El indicador de Moody’s mide en puntos base el diferencial entre los rendimientos
de bonos corporativos estadounidenses de alto riesgo (Baa) y los de bajo riesgo (Aaa).
El 19 de agosto 2011, el diferencial medía 97 puntos base, superior al promedio histórico precrisis de 86, e iba de subida (Figura 8). Pero dista de los 350 puntos base observados en el
ápice de pánico en septiembre-octubre 2008.
La rápida estabilización de los mercados financieros a finales de 2008 e inicios de 2009 fue
consecuencia de las acciones tomadas por bancos centrales alrededor del mundo. Apagaron
incendios con mangueras de liquidez, como prestamistas de última instancia. En el caso de
la Fed, esto se observa en la Figura 9.
Ya vimos esta figura para estudiar el relajamiento cuantitativo (Figura 5). Aquí nuestro
enfoque es la provisión de crédito a la banca por parte de la Fed para sostener el sistema
financiero que estaba bajo ataque por corridas. En su rol de prestamista de última instancia,
la Fed prestó directamente a los bancos tradicionales (área azul marino) y no tradicionales
(área gris).
Gráfica 8. La crisis original terminó en marzo de 2009
EUA: Diferencial de rendimientos en bonos corporativos, Baa versus Aaa, 1 de enero 1986 19 agosto de 2011 (Puntos base)
400
350
Moody's corporate bond spread: Baa minus Aaa
Average Jan 86 - Jun 07
300
250
200
150
100
86
97
50
0
Fuente: Reserva Federal de EE.UU, TransEconomics.
El indicador mide riesgo crediticio a través del diferencial en puntos
base entre los rendimientos de bonos corporativos de largo plazo
estadounidenses de alto riesgo (calificados por Moody's como Baa) y
los de bajo riesgo (Aaa).
Gráfica 9. La Fed en su Papel de Prestamista de Última Instancia
EUA: Balance de la Fed por el lado de activo (US$ MMn), 1 Dic. 2007 - 31 Ago.
2011
Fuente: Reserva Federal de EE.UU, TransEconomics
Las áreas azul marino y gris representan la provisión de liquidez por la Fed a la
banca en la etapa Terapia Intensiva. En la etapa Normalización, declina en forma
natural, por vencimientos. La Fed no permite que se encoja su balance, sin
embargo, remplaza el bulto que la provisión directa de liquidez hacía en su
balance por el de activos comprados bajo QE.
El crédito provisto por la Fed fue de corto plazo. Finalizó pasivamente, por vencimientos. Sin
embargo, la Fed mantuvo abultado los vencimientos con estímulo monetario agresivo:
primero bajó las tasas de interés a cero, después implantó el QE.
Las economías de EE.UU, Japón y Reino Unido no han logrado salir de sus esfuerzos de
normalización para pasar a la etapa de expansión e inflación. Sea por la severidad de la
crisis financiera, políticas erróneas o insuficientemente agresivas, una mal coordinación entre
autoridades, o mala suerte, sus economías están inmovilizadas, atrapadas en trampas de
liquidez.
Gráfica 10. Trampa de Liquidez
MOMENTO MINSKY
X
Fuente: TransEconomics.
Del otro lado del Atlántico, la crisis que se originó de la trampa de liquidez se manifiesta no
sólo por secuelas en la economía real sino también porque engendró una nueva crisis: la
deuda soberana en la zona del euro.
Mientras la Fed ha podido ir finalizando sus programas de provisión de liquidez, el Banco
Central Europeo (BCE) todavía sostiene un alto ritmo de provisión de liquidez, tanto a los
bancos como a los mismos gobiernos en crisis de deuda. El temor del BCE es que haya un
incumplimiento de deuda soberana de parte de países en la periferia de la zona del euro y la
posibilidad de que tal evento detone una crisis bancaria europea. La banca europea tiene
altos montos de deuda soberana problemática en sus libros.
Gráfica 11. Segunda Crisis Financiera
MOMENTO MINSKY
X
Fuente: TransEconomics.
4. Segunda Aplicación: Imaginando Futuros
Conocemos el ciclo y sabemos dónde estamos parados en él. Ahora lo usaremos para
visualizar posibles cursos de acción a futuro de los cuatro principales bancos centrales.
Sabemos que tres de ellos, los de EE.UU, Japón e Inglaterra, están en trampas de liquidez.
Tuvieron sus Momentos Minsky, proveyeron liquidez como prestamistas de última instancia
para estabilizar sus sistemas financieros y aplicaron estímulo tradicional, bajando las tasas
de interés hasta cero para sacar a sus economías de recesiones.
Estas medidas no bastaron. Entonces aplicaron medidas no estándares: relajamiento
cuantitativo. EE.UU y después Inglaterra iniciaron relajamiento cuantitativo en 2009 con
compras de activos financieros de mediano y largo plazo. Sus economías, sin embargo,
crecen despacio, con altas tasas de desempleo y resultante presión deflacionaria en los
precios. En EE.UU y el Reino Unido, el desendeudamiento continúa. Japón experimenta
deflación.
El BCE vivió el mismo Momento Minsky que la Fed y el BdI. Proveyó liquidez pero no logró
estabilizar su sistema financiero por más de un par de años. En su cuarta economía, España,
la tasa de desempleo excede 20%. Grecia se contrae; sus ciudadanos protestan en las
calles. El banco central comenzó a retirar estímulo monetario, subiendo su tasa de interés a
1.50%. Ahora está en pausa. Provee liquidez a la banca y compra deuda soberana a países
de la zona en crisis de deuda. ¿Qué sigue para estas cuatro instituciones?
Lo primero que debe notarse de estas historias es que los países en cuestión no están
avanzando en sus ciclos. Uno regresa a la etapa de crisis mientras los otros tres requieren
reactivar su actividad económica. Los cuatro operan sobre economías atrapadas en procesos
que no son de autoajuste. Se trata de circuitos de retroalimentación nocivos y anómalos.
Visualizamos sólo dos escenarios: en uno, las economías se quedan atorados entre las
etapas de crisis y normalización por unos cuatro o cinco años más; en el otro, de pronto
avanzan en los próximo años: terminan sus procesos de normalización y avanzan a la etapa
de expansión e inflación.
En el escenario más probable, Estancamiento Prolongado, sin o con crisis bancaria en
Europa, el período de estancamiento persiste mientras dure el desendeudamiento de parte
de corporaciones, hogares, bancos y gobiernos –tal vez cinco años más. Este escenario
asume una continuación del estatus quo: en la zona del euro, cooperación escasa y
conflictiva entre autoridades de diversos países y partes del gobierno; en la zona del euro,
integración fiscal sólo cuando la crisis lo torne obligatoria; en las cuatro economías,
austeridad agresiva y enfocada en el corto plazo; en la zona del euro, incumplimientos
desordenados de países, con fondos de rescate que ofrecen demasiado poco y demasiado
tarde, elevando el costo final de los rescates; en EE.UU y otros países, incrementos
demasiado paulatinos en los programas de QE.
Bajo este escenario, o hay otra recesión pronto o el crecimiento simplemente se estanca. Se
aumenta, no se retira, el estímulo monetario; incluso el BCE cae en una trampa de liquidez y
adopta relajamiento cuantitativo.
En el escenario menos probable, Expansión e Inflación Pronto, las tres economías en
trampas de liquidez salen más pronto de lo esperado de sus trampas y la zona del euro evita
caer en una. Este escenario asume estrecha cooperación entre autoridades monetarias y
fiscales en 17 gobiernos de la zona del euro, los países G20 y las organizaciones
multilaterales como el FMI; una mayor y pronta integración fiscal en la zona del euro; en
países donde la situación fiscal y costo de deuda lo permitan, procesos de
desendeudamiento público enfocados más en el mediano y largo plazo que en el corto plazo.
Asume incumplimientos "ordenados" (pactados con acreedores) de ciertos países, como
Grecia; fondos de rescate gigantescos y, por ende, capaces de convencer a los mercados
que se cuenta con la liquidez y autoridad para rescatar a todos los países en crisis y todos
los bancos tenedores de los títulos de deuda de dichos países. Los bancos centrales de
EE.UU, Japón y Reino Unido duplican o hasta triplican sus programas de QE y lo hacen
pronto. Posiblemente eleven temporalmente sus metas de inflación. Posiblemente el BCE
aplique QE también.
En este escenario, en menos de tres años se presenta expansión económica en todas las
principales economías desarrolladas, con presión inflacionaria y la resultante necesidad de
retirar el estímulo monetario. La primera pregunta es, ¿cómo encogerán sus balances los
bancos centrales? Contestamos para el caso de la Fed. Pensamos que los demás países
adoptarán mecanismos similares.
En discursos, testimonios y minutas, la Fed ha señalado que, en su momento, reducirá el
tamaño de su balance –es decir, tomará una postura monetaria más restrictiva– a través de
tres métodos: (1) pasivamente, dejando de reinvertir ingresos por pagos de capital y sin
remplazar los valores cuando vencen; (2) activamente, restringiendo liquidez con reportos de
compra; (3) activamente, vendiendo sus activos.
El riesgo asociado con la reducción del tamaño del balance de un banco central es que su
actividad perturbe el funcionamiento normal del mercado. La Fed podrá mitigar este riesgo
señalando clara y anticipadamente sus intenciones, tal como hizo a lo largo de sus dos
programas de compras.
La segunda pregunta es, ¿cómo puede la Fed mitigar el riesgo de hiperinflación? Con tan
altos excedentes de reservas susceptibles de traducirse rápidamente en creación veloz de
dinero, la cuestión es importante.
La Fed ahora paga intereses a la banca sobre sus excedentes de reservas. Si de pronto la
banca comienza a extender crédito rápidamente, la Fed puede elevar esta tasa sin límite.
Una tasa sobre excedentes de reservas suficientemente alta induciría a la banca a frenar su
ritmo de otorgamiento de crédito para dejar sus excedentes de reservas en la Fed, donde
podrían generar ingresos sin incurrir en riesgo.
La tercera pregunta es, una vez liberadas de sus trampas de liquidez y encogidos sus hojas
de balance, ¿cómo conducirán los bancos centrales la política monetaria? Nuevamente
contestaremos, para el caso de la Fed, que ha señalado claramente sus intenciones. La Fed
manejará ya no una sino tres tasas de interés. En orden ascendiente, se trata de las
siguientes: la tasa sobre excedentes de reservas; la tasa de descuento (que se paga sobre
préstamos directos de la Fed) y la conocida tasa de fondos federales (de fondeo de 24 horas
en el mercado interbancarios).
5. Conclusiones e implicaciones para las finanzas en México
Hemos aprendido que, si reconocemos que la historia financiera avanza por etapas cíclicas,
podemos comprender e interpretar los eventos únicos de nuestro entorno más fácilmente.
Sabemos que EE.UU, Japón y Europa están atorados en equilibrios malos; no logran salir, ni
lo lograrán en menos de cinco años sin un dramático cambio de políticas. Probablemente nos
espera un deterioro en la zona del euro con una posible caída en la trampa de liquidez; la
adopción de QE por parte del BCE; años de crecimiento global débil y de estímulo monetario
mediante expansiones de balances en magnitudes todavía no vistas y probablemente no
imaginadas. ¿Qué significaría este escenario para nosotros en México?
Primero, la volatilidad en los mercados sería más alta que de costumbre por unos años,
obligando a nuestro país a invertir más recursos en aprender a gestionar los riesgos
asociados con ella. La volatilidad tendría su origen principalmente en la zona del euro, como
es el caso hoy. La crisis de deuda en esa zona está lejos de resolverse.
Segundo, sufriríamos fluctuaciones cambiarias más amplias. Un prolongado período de
cada vez más estímulo monetario implicaría que, durante los períodos de repunte en los
mercados financieros, nuestra moneda se apreciaría rápido otra vez, consecuencia de flujos
de capitales que buscan rendimiento. A la vez, con tanto cambio institucional esperado para
Europa y tanta trayectoria que correr para que quede resuelta su crisis de deuda soberana,
habría también rachas de extrema aversión al riesgo, cada una causando una abrupta
depreciación del peso. Visualizamos a muchas más personas, incluso a dueños de
microempresas, aprendiendo a gestionar riesgo cambiario en mercados de derivados.
Tercero, el lento crecimiento en EE.UU y Europa y la intermitente fuerza en nuestra
moneda nos obligarían a conquistar nuevos mercados: en Asia, Sudamérica, África –y
México mismo. Se requerirían programas de apoyo gubernamental creativos para fomentar y
difundir el know-how, invertir en infraestructura y educación, liberar mercados internos y
romper o regular correctamente a los monopolios.
Cuarto, este escenario es uno de débil demanda global. Ni siquiera Asia Emergente puede
galopar si EE.UU, Europa y Japón apenas logra caminar. Probablemente se observaría un
proceso des-inflacionario a nivel global. En México, como en otros países, entonces, las
tasas de interés bajarían todavía más.
Quinto, aún bajo este escenario, tarde o temprano llegaría la etapa de expansión e inflación
en EE.UU. Nos obligaría a prepararnos para poder comprender y captar las sutilezas de la
comunicación monetaria referente a la expansión, recomposición y reducción de los
balances de los bancos centrales. Más adelante, a interpretar decisiones referentes a tres
tasas de interés en lugar de una sola como antes.
En breve, nuestros ejecutivos financieros, sobre todo los que operan en mercados
financieros, tendrían que estudiar y llegar a dominar el nuevo arte de monitorear la política
monetaria global.
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