Qué aprendieron los economistas respecto de la política monetaria

COMUNICADO DE PRENSA
FECHA 21 de septiembre de 2007
N° 38
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¿Qué aprendieron los economistas respecto de la política monetaria en
los últimos 50 años?
El vicegobernador Lars E. O. Svensson pronunció un discurso en la conferencia
“Cincuenta años de política monetaria” que se celebró hoy en Frankfurt del Main, en
ocasión del 50° aniversario del Banco Federal de Alemania. En su discurso, Svensson
hizo un repaso personal de su punto de vista en cuanto al desarrollo de la
investigación sobre la política monetaria en los últimos 50 años.
“En la investigación económica, 50 años es mucho tiempo. En realidad, comenzaré en
1967, con el discurso presidencial de Milton Friedman en la reunión de la American
Economic Association, de modo que abarcaré solamente 40 años. Brindaré una visión
muy personal de lo más relevante que aprendieron los economistas desde el discurso
de Friedman para la política monetaria en la práctica. Por lo tanto, seré selectivo,
ecléctico y posiblemente provocaré polémicas”, comenzó Svensson.
“El papel de la política monetaria” de Friedman: Un clásico
“El título del discurso de Friedman fue ‘El papel de la política monetaria’. Aún hoy es
un clásico en la formulación de un marco para la política monetaria. En él, Friedman
expuso acerca de lo que la política monetaria no puede hacer, de lo que sí puede
hacer y de cómo debería administrársela. En cuanto a lo que no puede hacer la
política monetaria, señaló que no puede determinar a largo plazo variables reales
como el desempleo y el PIB; solo puede determinar variables nominales, como el tipo
de cambio, el nivel de precios o los agregados monetarios. Estas ideas no eran obvias
en aquella época, pero hoy son parte del criterio generalmente aceptado”, prosiguió
Svensson.
“En lo relativo a lo que puede hacer la política monetaria, Friedman hizo
hincapié en tres cosas. En primer lugar, la política monetaria puede evitar ser una
fuente importante de perturbación; debe evitar que se comentan errores graves. En
segundo lugar, puede proporcionar un contexto estable para la economía, de ser
posible mediante el logro de la estabilidad de precios. Por último, la política monetaria
puede contribuir a compensar perturbaciones importantes en el sistema económico
que surjan de otras fuentes. Respecto del último punto, Friedman subrayó el peligro de
ser demasiado ambiciosos: ‘[L]a capacidad de la política monetaria de contrarrestar
otras fuerzas que provocan inestabilidad es mucho más limitada de lo que suele
creerse. (...) Especialmente en este ámbito, lo mejor suele ser enemigo de lo bueno.
La experiencia sugiere que lo más sabio es utilizar la política monetaria explícitamente
para contrarrestar perturbaciones solo cuando estas representan un peligro manifiesto
y vigente’”, dijo Svensson.
“Establezca una meta monetaria, es demasiado difícil alcanzar una meta del
nivel de precios”
“En lo que respecta a cómo debe gestionarse la política monetaria, Friedman expresó
dos requisitos: el primero es que los bancos centrales solo deben determinar metas
para variables que pueden controlar, como el tipo de cambio, el nivel de precios o un
agregado monetario. Friedman consideraba que la meta del tipo de cambio era
inadecuada para Estados Unidos, pues conllevaba adaptarse al promedio de
cualesquiera que fueran las políticas adoptadas por las autoridades monetarias del
resto del mundo. Friedman sostuvo que, en principio, sería mejor determinar una meta
para el nivel de precios, pero señaló especialmente que el control de este era
demasiado imperfecto y que las acciones de políticas tienen efectos inciertos en el
nivel de precios, ya que existen rezagos prolongados y variables. Por ello, recomendó
determinar metas para un agregado monetario, ya que los bancos centrales tienen
más control sobre el dinero y los rezagos son más cortos. El segundo requisito es que
los bancos centrales eviten los cambios bruscos en las políticas. En consecuencia,
Friedman aconsejó que los bancos centrales alcanzaran una tasa de crecimiento
constante pero moderada de un agregado monetario determinado, y aclaró que ni la
tasa de crecimiento ni el agregado seleccionados eran de particular importancia
siempre y cuando se los estableciera y adoptara de manera explícita. Friedman dijo:
‘Eso es lo máximo que podemos pedirle a la política monetaria con los conocimientos
de los que disponemos hoy’”, siguió Svensson, subrayando las palabras de Friedman
“con los conocimientos de los que disponemos hoy”.
La determinación de metas monetarias fracasó, en cambio, funcionó la fijación
de objetivos de inflación
“En las décadas de 1970 y 1980, muchos países intentaron adoptar metas monetarias,
pero todos los intentos fracasaron y, en consecuencia, se abandonó la iniciativa. En
cambio, la fijación de metas de inflación que comenzó a utilizarse en la década de
1990 en Nueva Zelandia, Canadá, el Reino Unido, Suecia, Finlandia, Australia y, más
tarde, en muchos otros países, tuvo éxito y es hoy la mejor práctica en materia de
política monetaria. La gran excepción al fracaso de los objetivos monetarios parece
haber sido el desempeño destacado del Banco Federal de Alemania, que mantuvo la
inflación baja y estable cuando en otros países era alta y variable”, manifestó
Svensson.
“Sin embargo, un análisis más detallado y muchos estudios sobre la política
monetaria del Banco Federal de Alemania han demostrado que, en realidad, este
establecía metas de inflación en secreto: siempre que había conflicto entre el logro de
la meta de crecimiento monetario y la meta de inflación (que se denominaba ‘inflación
inevitable’, ‘norma de precios’ o ‘supuesto de precios a mediano plazo’), el Banco
Federal de Alemania priorizaba sistemáticamente la meta de inflación y no dudaba en
dejar de lado el cumplimiento de la meta de crecimiento monetario. Así, el excelente y
admirable desempeño del Banco Federal de Alemania demuestra, en realidad, el éxito
de la política de fijación de metas de inflación, y no la de la fijación de metas
monetarias, aunque se trata del éxito de una determinación bastante poco
transparente de metas de inflación”, agregó Svensson.
“Una vez conocidos los datos empíricos, Friedman cambió de opinión. Hace
algunos años, tuve la oportunidad de preguntarle personalmente, en una conferencia
de la Reserva Federal de San Francisco, si el éxito de las metas de inflación lo haría
revisar su recomendación de utilizar metas monetarias en lugar de emplear
directamente metas de inflación o del nivel de precios. Me respondió que había
revisado su recomendación. En una entrevista que le hizo el Financial Times en junio
de 2003, Friedman también aceptó que los objetivos monetarios no habían tenido
éxito”, siguió Svensson.
“En la práctica, la fijación de metas de inflación es siempre una fijación flexible
de las metas de inflación. Es decir, está orientada a estabilizar no solo la inflación en
torno a una meta de inflación, sino también a estabilizar la economía real. Además,
dado que la inflación y la utilización de recursos responden con un rezago
considerable a las acciones de la política monetaria, es preciso confiar en pronósticos.
Por consiguiente, la fijación flexible de metas de inflación se reduce a lo que he
denominado ‘fijación de metas de pronóstico de inflación’: consiste en elegir y ejecutar
una trayectoria tal de tasa de interés que los pronósticos de inflación y las medidas de
utilización de recursos que resulten de ella ‘se vean bien’. ‘Verse bien’ significa que la
inflación se aproxima a la meta de inflación y la utilización de recursos se aproxima a
un nivel normal a un ritmo adecuado”, continuó Svensson.
Un mejor conocimiento del mecanismo de transmisión
“¿Por qué dio tan buenos resultados la fijación de metas de inflación? Creo que ahora
los bancos centrales comprenden mejor que hace 40 años el mecanismo de
transmisión de la política monetaria. Eso les permite generar pronósticos útiles de la
inflación y de la utilización de recursos para distintas trayectorias de las tasas de
interés, los pronósticos que son un requisito necesario para la fijación de metas de
pronósticos”, dijo Svensson.
“La idea generalmente aceptada acerca del mecanismo de transmisión basado
en las curvas de demanda agregada y de oferta agregada/de Phillips sigue vigente,
pero se ha refinado mucho, con más canales de transmisión y, específicamente, una
comprensión mucho más profunda del papel de las expectativas. Hoy en día, existe
una convicción generalizada de que la política monetaria funciona principalmente a
través de las expectativas del sector privado acerca de las tasas futuras de interés y la
inflación futura que generan las acciones y declaraciones del banco central. Esas
expectativas son mucho más importantes que la tasa de interés actual. Es decir, en
palabras de Michael Woodford, la política monetaria es ‘la gestión de las expectativas’.
Algunos bancos centrales, como el Banco de Reserva de Nueva Zelandia, el Banco de
Noruega, el Banco de Suecia y el Banco Central de Islandia, ahora eligen y publican lo
que puede interpretarse como una trayectoria o plan óptimo de tasa de interés como
una manera más efectiva y transparente de instrumentar su política. Creo que, poco a
poco, esa práctica se transformará en la norma. Por ejemplo, el Banco Nacional Checo
anunció que comenzará a ponerla en práctica a partir de 2008”, señaló Svensson.
“Los avances en la investigación teórica sobre el mecanismo de transmisión
fueron acompañados por mejores métodos empíricos, entre ellos el filtro de Kalman, la
autorregresión vectorial y los métodos bayesianos de estimación. La frontera actual en
la investigación relativa a la política monetaria parece ser la formulación en varios
bancos centrales de modelos bayesianos empíricos de equilibrio general estocástico
dinámico para su utilización en el análisis de políticas, la producción de pronósticos y
la simulación. El Banco de Suecia ya elaboró un modelo, RAMSES, que está en
funcionamiento”, continuó Svensson.
Los agregados monetarios tienen poca importancia para la política monetaria
“También creo que hemos aprendido que los agregados monetarios tienen poca o
incluso ninguna importancia para la política monetaria. Los agregados de crédito, en
cambio, sí pueden ser importantes. Pero la teoría económica no ha encontrado un
canal separado de transmisión del dinero a los precios. En el plano empírico, un gran
caudal de investigación ha confirmado que el dinero contiene poco o nada de
información sobre la inflación futura más allá de otras variables explicativas, tanto en el
caso de fluctuaciones de alta frecuencia como en el de fluctuaciones de baja
frecuencia”, explicó Svensson.
“Además, creo que suele malinterpretarse la aseveración de Friedman en
cuanto a que ‘la inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario’. La
frase se refiere a una correlación entre variables endógenas, inflación y crecimiento
monetario, pero no dice nada acerca de la causalidad, es decir, qué variable determina
a la otra. Por el contrario, es el régimen de la política monetaria el que determina la
dirección de la causalidad. Para ser precisos, en el equilibrio general, las variables
endógenas están determinadas por variables exógenas. Qué variables son exógenas y
qué variables son endógenas depende del régimen de la política monetaria. La fijación
estricta de metas monetarias convertiría al crecimiento monetario en exógeno de
hecho. Así, la inflación se vuelve endógena y está determinada por el crecimiento
monetario. La fijación estricta de metas de inflación convierte a la inflación exógena en
la práctica. Así, el crecimiento monetario se vuelve exógeno y está determinado por la
inflación. Un tipo de cambio fijo vuelve endógenas tanto a la variable de la inflación
como a la del crecimiento monetario. Así, ambas están determinadas por otras
variables exógenas, internas y externas, entre ellas por la política monetaria
extranjera”, señaló Svensson.
La importancia del marco institucional
“También hemos aprendido la importancia del marco institucional para una política
monetaria estable y exitosa. El Banco Federal de Alemania fue un punto de partida
para el desarrollo institucional posterior. Hoy en día, se considera que una política
monetaria buena y estable descansa sobre tres pilares: 1) un mandato, que priorice la
estabilidad de precios pero que también otorgue cierta importancia a la estabilización
de variables reales, 2) la independencia, para evitar la interferencia política a corto
plazo y brindar al banco central la posibilidad de cumplir su mandato, y 3) la rendición
de cuentas, que mejora con la transparencia, crea un incentivo para que el banco
central cumpla su mandato y proporciona un control democrático de una institución
poderosa. Hoy en día también se tiene más en claro la importancia de la credibilidad y
la transparencia, y se sabe que un buen marco institucional contribuye a la credibilidad
del régimen de la política monetaria”, continuó Svensson.
Las reglas de Taylor son robustas pero suele ponerse demasiada atención sobre
ellas y frecuentemente son malinterpretadas
“En los análisis actuales de política monetaria, es usual que se haga referencia a las
reglas de Taylor, según las que la tasa de interés se establece de manera mecánica
como una simple función lineal de la inflación y el producto corrientes. Creo que estas
reglas suelen ser objeto de exageración y mala interpretación. En muchos documentos
de investigación, la política monetaria se modela como si el banco central estuviera
comprometido a seguir una regla de Taylor. Las reglas de Taylor suelen tratarse como
una ecuación estructural. Pero ningún banco central ha contraído ese compromiso, y
los bancos centrales que fijan metas de inflación responden a mucha más información
que solo a la inflación y el producto corrientes. El ajuste empírico de las reglas de
Taylor es limitado: no conozco ninguna estimación para los cambios en la tasa de
interés que tenga un R cuadrado mayor a 2/3, lo que significa que la regla de Taylor no
explica 1/3 de la varianza de los cambios en la tasa de interés. En rigor, las reglas de
Taylor son formas reducidas empíricas y simplificadas, no ecuaciones estructurales.
No son óptimas y carecen de fundamentos microeconómicos”, sostuvo Svensson.
“Sin embargo, las reglas de Taylor son bastante robustas en el sentido de que, en un
modelo razonable, casi nunca funcionan demasiado mal. ¿A qué se debe eso? El
motivo es que una regla instrumental óptima responde a todos los determinantes de
los pronósticos de las variables meta (la inflación y la utilización de recursos). La
inflación y el producto corrientes son importantes determinantes de la inflación y el
producto futuros. Por lo tanto, no está tan mal responder solo a la inflación y al
producto corrientes; en realidad, es una política bastante sólida. Si el banco central
sabe poco sobre la economía y el mecanismo de transmisión pero, por lo menos,
observa la inflación y el producto corrientes, puede tener resultados mucho peores que
con una regla de Taylor. Pero los bancos centrales de hoy que fijan metas de inflación
tienen mucha más información, saben más acerca del mecanismo de transmisión, y,
por lo tanto, pueden obtener resultados mucho mejores que la regla de Taylor. En
consecuencia, responden a más información y se desvían bastante de la regla de
Taylor”, dijo Svensson.
¿Qué no sabemos?
“¿Qué no sabemos y dónde deberíamos intentar avanzar en investigaciones futuras?
Creo que sería conveniente fijar metas flexibles de inflación de manera más explícita.
Eso exige continuar trabajando en indicadores de estabilización de recursos y
producto potencial, y plantea cuestiones conceptuales y empíricas difíciles pero
importantes. También creo que la fijación de metas flexibles de inflación se vería
beneficiada de un uso más extendido de las funciones explícitas de pérdidas para
evaluar distintas políticas monetarias y determinar cuál es la óptima. El Banco de
Noruega parece más avanzado que otros bancos centrales en este tema. Como sabe
todo responsable de formular la política monetaria, la incertidumbre del modelo
siempre está presente y, en ocasiones, es muy grande. No hay duda de que
podríamos beneficiarnos de técnicas mejores para incorporar la incertidumbre del
modelo en los pronósticos. También sería conveniente contar con modelos mejores de
los mercados financieros y la determinación de las curvas de rendimientos y el tipo de
cambio, el canal de crédito y los mercados laborales en los modelos actuales de
equilibrio general estocástico dinámico del mecanismo de transmisión”, continuó
Svensson.
“En cuanto al debate en curso sobre el papel de los precios de los activos en la política
monetaria, creo que sabemos lo suficiente para sostener que los precios de los activos
no deben ser metas de la política monetaria. Siempre y cuando su evolución no
amenace la estabilidad financiera ni el sistema de pagos, son pertinentes para la
política monetaria solo como variables indicadoras, es decir, solo en la medida en que
contienen alguna información sobre las variables meta futuras (la inflación y la
utilización de recursos). No obstante, si la evolución del crédito o el precio de los
activos representa una amenaza para la estabilidad financiera o el sistema de pagos,
es posible que eso condicione la conducta normal de la política monetaria y puede ser
preciso adoptar medidas especiales”, concluyó Svensson.