Documento completo - Banco Central del Ecuador

ESTIMACIONES DE DEMANDA DE
LOS PRINCIPALES AGREGADOS
MONETARIOS EN EL ECUADOR:
ENERO 1992 – JUNIO 1998
Marco Baquero
Danilo Lafuente
Angélica Valle*
El Banco Central del Ecuador presenta la serie
Notas Técnicas, en la que se reportan los
resultados
preliminares
de
los
trabajos
de
investigación elaborados por los funcionarios que
forman parte de la Dirección General de Estudios.
Además, las Notas Técnicas constituyen un espacio
abierto a la colaboración de los economistas del
Banco Central del Ecuador y un instrumento de
difusión de las iniciativas académicas (simposios,
talleres, seminarios, etc.), organizados por la
Dirección General de Estudios.
Estos
NOTAS TECNICAS
DE LA DIRECCION
DE
INVESTIGACIONES
ECONOMICAS
documentos,
pretenden
generar
de
circulación
comentarios
limitada,
críticos
y
sugerencias por parte de los economistas del Banco
Central del Ecuador e incentivar el dialogo
académico.
Es imperiosa la necesidad de conjugar la actividad
de aquellas secciones que generan estadísticas y
efectúan el seguimiento de la realidad nacional en
un horizonte de corto plazo, con la de otras áreas
que están urgidas por la toma de decisiones
inmediatas de política económica.
Asimismo, es
imprescindible establecer puentes entre la reflexión
coyuntural
estructurales
y
el
que
análisis
de
condicionan
los
elementos
la
evolución
macroeconómica del país. En esa perspectiva, las
Notas Técnicas intentan auspiciar una práctica
institucional de cooperación estrecha y frecuente, y
forjar una memoria interna de referencia para el
perfeccionamiento y la crítica constructiva de las
tareas que desarrolla la Institución.
*
Economistas de la Dirección General de Estudios.
3
INDICE
1. Introducción.............................................................................................................................7
2. Comportamiento de los agregados nacionales.........................................................................7
3. Forma funcional y variables utilizadas ...................................................................................10
4. Metodología...........................................................................................................................11
5. Resultados.............................................................................................................................13
6. Conclusiones .........................................................................................................................17
7. Bibliografía ............................................................................................................................19
4
RESUMEN
La existencia de una relación estable y predecible entre los agregados monetarios y las variables de interés
macroeconómico (producto y tasa de interés) puede abrir la posibilidad para que la autoridad monetaria
considere en el diseño de la política monetaria, el uso de anclas monetarias como objetivos intermedios.
En este sentido, el presente trabajo busca establecer si existe una demanda de dinero estable, predecible y
con un alto grado de controlabilidad por parte del Banco Central del Ecuador que pudiera constituir una
meta intermedia útil para fines de la programación monetaria. Los resultados encontrados en este estudio
muestran que existe una relación estable tanto de las especies monetarias en circulación como de M1 con
el producto y la variable de costo de oportunidad.
.
ABSTRACT
The existence of an stable and predictable relationship between the monetary aggregates and the
macroeconomic variables (product and interest rate) can give the possibility for the monetary authority to
consider the use of monetary anchors as intermediate objectives in the design of the monetary policy.
In this sense, this paper looks for to establish whether it exists an stable and predictable money demand
with a high degree of contrability by the Central Bank of Ecuador that would be able to constitute a useful
intermediate target for the monetary programming. The results found in this study show that it exists an
stable relationship of the currency outside banks and M1 with the product and the cost opportunity variable.
5
ESTIMACIONES DE DEMANDA DE LOS
PRINCIPALES AGREGADOS
MONETARIOS EN EL ECUADOR:
ENERO 1992 – JUNIO 1998
1.
Introducción
Para el diseño e instrumentación de una política
monetaria orientada a la estabilidad de precios, es
importante conocer las principales características
de la demanda de dinero. En efecto, una demanda
de dinero estable, predecible y que tenga una
relación
estrecha
con
las
variables
macroeconómicas (producto y tasa de interés)
puede constituir una meta intermedia útil para esos
fines.
El objetivo de este trabajo consiste en identificar
funciones de demanda de dinero estables y con
capacidad de predicción para los distintos
agregados monetarios, ya sea que la economía se
encuentre atravesando procesos de monetización o
desmonetización. Así, se estiman dos tipos de
demanda de dinero: de corto y de largo plazo.
Luego, a partir de las estimaciones para cada tipo
de modelo, se calculan las elasticidades de corto y
largo plazo para las variables de escala y su costo
de oportunidad. Finalmente, se evalúa la capacidad
predictiva de las regresiones que resultaron ser
estables.
El trabajo se divide en seis partes. En la primera se
describe el comportamiento de la velocidad de
circulación de los distintos agregados monetarios.
En la segunda y tercera partes se presenta la
especificación, variables utilizadas y metodología.
En la cuarta parte se evalúan los resultados
empíricos para las demandas de dinero de corto y
largo plazo, así como las pruebas econométricas
que las validan. La última parte del trabajo
concluye.
2. Comportamiento de los agregados
monetarios
Marco Baquero
Danilo Lafuente
Angélica Valle*
Analizar el comportamiento de los agregados
monetarios en relación con el producto, es decir, su
velocidad de circulación1, como un paso previo a
las estimaciones de demanda por dinero se revela
particularmente
importante.
En
efecto
1
*
6
Economistas de la Dirección General de Estudios.
La velocidad de circulación se calcula como la relación del PIB
sobre el agregado monetario.
comúnmente se argumenta que la alta variabilidad de la velocidad de circulación o la inestabilidad de la
demanda por dinero, justificarían la conducción de la política monetaria a través de otras metas intermedias
distintas a la de los agregados monetarios. Sin embargo, si existe la posibilidad de encontrar una función de
demanda de dinero estable y bien comportada, significaría que la velocidad de circulación del dinero
tendría una relación estable en el largo plazo con la variable de importancia de la política monetaria y, por
lo tanto, los agregados monetarios podrían usarse como objetivos intermedios de política.
Al analizar los agregados monetarios “estrechos”2, como son la emisión, las especies monetarias en
circulación, los depósitos monetarios y el M1, el gráfico 1 muestra un aumento sostenido de la velocidad de
circulación hasta 1992. A partir de ese año tiende a mantenerse, lo cual se relaciona con el programa de
estabilización económica implementado en el tercer trimestre de 1992, que produjo una importante caída
en la tasa de inflación.
Gráfico 1
Velocidad de circulación de los agregados monetarios más líquidos
5.5
6
5.0
5
4.5
4.0
4
3.5
3.0
3
2.5
2.0
2
80
82
84
86
88
90
92
94
96
98
80
82
84
86
EMISION REAL
88
90
92
94
96
98
94
96
98
EMC REALES
4.5
2.4
4.0
2.0
3.5
3.0
1.6
2.5
2.0
1.2
1.5
0.8
1.0
80
82
84
86
88
90
92
94
96
98
80
DEPOSITOS MON.REALES
82
84
86
88
90
92
M1 REAL
Fuente: Información Estadística Mensual del Banco Central del Ecuador
Por su parte, la velocidad de circulación de los agregados monetarios “amplios”3, como el M2 y el
cuasidinero, muestra un comportamiento opuesto al de los agregados “estrechos”, observándose un agudo
descenso, especialmente a partir de 1992, debido al incremento del cuasidinero, tanto en moneda nacional
como en moneda extranjera.
2
3
Se considera como agregados monetarios estrechos aquellos activos que poseen un alto grado de liquidez.
Los agregados monetarios amplios son aquellos activos que poseen un menor grado de liquidez.
Gráfico 2
Velocidad de circulación de los agregados monetarios en sentido amplio
2.0
25
1.8
20
1.6
15
1.4
10
1.2
5
1.0
0
0.8
80
82
84
86
88
90
92
94
96
98
80
82
84
CUASIDINERO MN REAL
86
88
90
92
94
96
98
94
96
98
CUASIDINERO ME REAL
5
1.0
0.9
4
0.8
3
0.7
2
0.6
1
0.5
0
0.4
80
82
84
86
88
90
92
94
96
98
80
CUASIDINERO TOTAL REAL
82
84
86
88
90
92
M2 REAL
Fuente: Información Estadística Mensual del Banco Central del Ecuador
Con la finalidad de establecer si ha existido un cambio en el comportamiento de la velocidad de los
agregados monetarios se examinó su volatilidad4 para todo el período 1986 – 1998, sin embargo la
implementación del programa de estabilización en 1992 así como la serie de reformas en materia
financiera, cambiaria y monetaria que se dieron en el país, motivó la división en subperíodos. De esta
manera, los agregados monetarios “estrechos” presentan mayor variación durante el período 1986 – 1992
en comparación con el período 1992 – 1998 (ver cuadro 1). El coeficiente de variación de las especies
monetarias en circulación, por ejemplo, disminuye de 0,15 a 0,06 durante estos períodos.
Por su parte, los agregados monetarios “amplios”, como el cuasidinero y el M2, mantienen un
comportamiento más volátil para el segundo período. El cuasidinero en moneda extranjera es el agregado
monetario “amplio” que presenta la más alta volatilidad (pasa de 0.097 a 0.759), situación que se refleja en
el comportamiento de la volatilidad del M2 (su coeficiente de variación aumenta de 0,14 a 0,23).
Considerando el período completo (1986 – 1998) se aprecia que los agregados monetarios “estrechos”
presentan menor volatilidad respecto de los agregados monetarios más “amplios”.
4
8
La volatilidad se la obtiene a través del coeficiente de variación de la serie analizada para un período determinado. Se la calcula como la
desviación estándar con respecto a la media.
Cuadro 1
Velocidad de Circulación de los Agregados
Monetarios Coeficiente de
Variación
Agregados
Monetarios
86.01 - 92.03 92.03 - 98.02 86.01 - 98.02
EMC
Emisión
Depósitos Monetarios
M1
Cuasidinero M/N
Cuasidinero M/E
Cuasidinero Total
M2
0.149
0.143
0.264
0.220
0.129
0.097
0.120
0.140
0.056
0.078
0.074
0.061
0.213
0.759
0.319
0.231
0.143
0.130
0.228
0.196
0.239
1.000
0.302
0.201
Nota: Cifras trimestrales.
Fuente: Información Estadística Mensual del Banco Central del Ecuador.
3.
Forma funcional y variables utilizadas
La estimación de la demanda de dinero para cada agregado monetario requiere como primer paso,
especificar la relación que guardan los saldos reales demandados por el público con sus principales
determinantes. Esta relación puede expresarse como una función de un conjunto de variables
macroeconómicas:
(1)
mtd = f (Yt , it , Zt ) ,
( + ) ( −)
donde
mtd = demanda de dinero real,
Yt = variable de escala como el nivel de ingreso, la riqueza o el ingreso permanente,
it = costo de oportunidad de mantener saldos monetarios reales, como la tasa de interés nominal de corto
plazo, la tasa de inflación o un vector de tasas de interés dependiendo del agregado monetario analizado,
Z t = conjunto de otras variables determinantes de la demanda de dinero.
9
3.1
Variables Dependientes
Se consideró como variable dependiente a los principales agregados monetarios, es decir: emisión
monetaria (EMIS), billetes y monedas o especies monetarias en circulación (EMC), depósitos monetarios
(DEPMON), oferta monetaria en sentido “estrecho” (M1), cuasidinero en moneda nacional (CUASIMN) y
extranjera (CUASIME) y oferta monetaria en sentido amplio M25.
3.2
Variables de escala
Como variable de escala, indicador del volumen de transacciones y la riqueza de los agentes económicos,
se considera al Producto Interno Bruto Real (PIBR) 6.
3.3
Variables de costo de oportunidad
Se utilizaron las tasas de interés de los activos cuyo grado de liquidez se aproxime al del agregado
monetario bajo análisis; es decir, las tasas de interés para depósitos de todos los plazos (ahorro, 30 a 83
días, 92 a 175 días, 175 a 360 días y de más de 361 días). Otras variables de costo oportunidad
consideradas fueron las expectativas de inflación anualizadas (EXPINF), de devaluación anualizada
(EXPDEV)7 y el diferencial de rendimiento entre activos externos y domésticos8 (SPREADEX).
3.4
Otras variables
Adicionalmente también se incorporaron al conjunto de variables explicativas, algunas medidas del grado
de riesgo asociado con la tenencia de dinero, como son la volatilidad de las tasas de interés y la volatilidad
del tipo de cambio nominal9, y algunas variables dummy que capturan la estacionalidad, quiebres
estructurales y observaciones atípicas.
4.
Metodología
En este estudio se decidió trabajar con las técnicas de regresión tradicionales para estimar las demandas
de dinero, con las correspondientes pruebas de estabilidad, autocorrelación y de significación de
5
6
7
8
9
La emisión monetaria está constituida por los billetes y monedas emitidos y puestos en circulación por el Banco Central. El M1
corresponde a la sumatoria de las especies monetarias en circulación o efectivo en poder del público y los depósitos monetarios a la vista
(cuenta corriente) que poseen los agentes económicos en las instituciones financieras. El M2 constituye un agregado monetario más
amplio y es la suma de M1 y el cuasidinero, este último comprende los depósitos de ahorro, plazo, las captaciones de reporto, fondos de
tarjetahabientes y otros depósitos en bancos privados y Banco Nacional de Fomento.
Se probaron como otras variables de escala al Producto Interno Bruto No Petrolero y al Consumo en términos reales, sin embargo
mejores resultados se encontraron con el producto interno bruto real total.
Tanto las expectativas de inflación como de devaluación fueron modeladas a partir de un modelo autoregresivos (AR), cuyos resultados
se reportan en el Anexo 1.
En razón de que la información relacionada con la tasa pasiva en sucres equivalente en dólares únicamente se encuentra disponible a
partir
del
mes
de
diciembre
de
1994,
la
variable
SPREADEX
se
calculó
de
la
siguiente
forma:
(1 + LIBOR 30 ) * (1 + DEVANUAL ) , donde, Libor30 corresponde a la tasa libor de 30 días, DEVANUAL representa la
SPREADEX =
(1 + TD 3083 )
tasa de devaluación anual, y TD3083 constituye la tasa de depósitos a plazo de 30 a 83 días en sucres.
Estas variables corresponden a las varianzas móviles de 4 trimestres del nivel de la variable utilizada, normalizada de acuerdo con su
promedio móvil, de manera que pueden interpretarse como coeficientes de variación de las series de que se trate.
10
estimadores de los parámetros, para verificar la pertinencia de los supuestos e hipótesis en que se basa la
estimación empírica de la demanda de dinero.
En términos generales, la metodología de investigación que se siguió fue comenzar con la especificación
más simple posible para la demanda por distintos agregados monetarios para posteriormente considerar
otras especificaciones que incluyen otras variables que pudieran ser relevantes.
Cabe mencionar que la estimación que se realiza tiene una frecuencia trimestral y abarca el período 1992 –
1998.
Previa la estimación de las funciones de demanda de saldos monetarios reales, se verificó el orden de
integración de las variables, mediante los tests Augmented Dickey-Fuller y Phillips Perron. Los resultados
muestran que todos los agregados monetarios, el PIB real y todas las variables de costo de oportunidad del
dinero son integradas de orden uno (ver Anexo 2).
4.1
Demanda de dinero de largo plazo
Una vez identificado el orden de integración de las variables se estimó un modelo de demanda de dinero
de largo plazo del tipo:
(2)
mt = α 0 + α1 y t + α 2 it + α 3 z t + ε t ,
en el cual las variables de nivel están expresadas en logaritmos, por lo que los coeficientes representan
elasticidades de largo plazo.
Cabe señalar que la estimación de la ecuación (2), es una estimación mediante el uso de variables en
niveles no estacionarias I(1), por lo que el uso de mínimos cuadrados ordinarios (MCO) produce
estimadores consistentes. Para verificar que las variables de la ecuación (2) tienen una relación de
cointegración de largo plazo deben cumplirse dos condiciones: (i) que las variables dependientes como
independientes tengan el mismo orden de integración (condición que se cumple en nuestro caso ya que
todas son I(1)); y (ii) que el residuo de la regresión sea I(0) (Davidson y Mackinon, 1993).
4.2
Demanda de dinero de corto plazo
Para modelar la demanda de dinero de corto plazo se consideró el modelo clásico de demanda de dinero
de ajuste parcial “a la Chow”, a partir del cual se pueden calcular las elasticidades de corto y largo plazo.
Este modelo incorpora aspectos dinámicos que permiten que los saldos reales se ajusten con un rezago
ante desequilibrios entre las cantidades deseadas y observadas de dinero.
El modelo estimado es el siguiente:
(3)
m td = AY t α i tβ
(4)
m
t
,
demanda de dinero de largo plazo
− m t − 1 = θ ( m td − m t − 1 ) ,
mecanismo de ajuste parcial
reemplazando (3) en (4) y aplicando logaritmos resulta
11
(5)
m
t
= θ A + θα
(6)
m
t
= B
0
Y
t
+ θβ i t + ( 1 − θ ) m
+ B 1Y t + B 2 i t + B 3 m
t − 1
t −1
donde,
B1= elasticidad ingreso de la demanda de dinero de corto plazo,
B1 / θ = elasticidad ingreso de la demanda de dinero de largo plazo,
B2= elasticidad tasa de interés de la demanda de dinero de corto plazo; y,
B2 / θ = elasticidad tasa de interés de la demanda de dinero de largo plazo.
Cabe señalar que la estimación de estos modelos de ajuste parcial ha estado sujeta a varias críticas. Un
hecho normalmente observado en estas estimaciones es la presencia de autocorrelación residual y un
parámetro estimado de la variable rezagada cercano a la unidad altamente significativo, lo cual hace
suponer un problema de especificación del modelo debido a que la variable rezagada no estaría capturando
el mecanismo de ajuste parcial de los saldos monetarios a sus niveles deseados sino más bien otro tipo de
factores que se han excluido en la especificación empírica de la demanda de dinero. También se ha
sugerido que un coeficiente unitario de la dependiente rezagada puede ser evidencia de no estacionariedad
en las series.
5.
Resultados
5.1
Relaciones de largo plazo
Como se aprecia en el cuadro 2, las ecuaciones estimadas para los agregados monetarios “estrechos”
presentan resultados consistentes con la teoría económica, es decir, en primer lugar los cambios en la
variable de costo de oportunidad afectan negativamente a la demanda de saldos monetarios reales y, en
segundo lugar, la variable de escala contribuye positivamente en la explicación de los agregados
monetarios. Los coeficientes de las variables independientes muestran buenos niveles de significancia
estadística y los niveles obtenidos para el estadístico R2 ajustado reflejan aceptables grados de ajuste para
los modelos estimados de los agregados monetarios “estrechos”.
Al analizar los residuos de las regresiones presentadas en el cuadro 2, estos rechazaron la hipótesis nula
de raíz unitaria, por lo tanto son series I(0), lo que sumado al hecho de que todas las variables de las
regresiones son I (1), es evidencia de que las variables de los modelos de demanda de dinero de los
agregados monetarios “estrechos” tienen una relación de largo plazo. Estos resultados son consistentes con
aquellos encontrados en Nazmi (1998), quien demuestra que existen dos relaciones de cointegración entre
las variables: saldos reales, PIB y tasas de interés, que se interpretan como modelos de largo plazo de la
demanda de dinero y que muestran evidencia fuerte para la relación de Fischer.
Por otra parte, para el caso de las especies monetarias en circulación (EMC) y el M1 no se rechazó la
hipótesis nula de que el coeficiente del PIB es igual a 1. Según Hoffman, Rashe y Tieslau (1995) esto es
una señal de la existencia de una relación estable en la demanda de dinero.
12
En lo relacionado con la variable de costo de oportunidad, en un contexto inflacionario como el ecuatoriano,
puede ser más conveniente utilizar las expectativas de inflación en lugar de la tasa de interés. La
elasticidad de largo plazo de la variable costo de oportunidad calculada para las especies en circulación, la
emisión y el M1 muestran que un aumento de 10% en las expectativas de inflación reduce los saldos reales
en alrededor de un 1%.
Cuadro 2
Demanda de dinero de largo plazo de los agregados monetarios "estrechos"
Período 1992.1 - 1998.2
Número de Observaciones: 26
Especies Monetarias
en circulación 1/
Emisión
Monetaria
Depósitos
Monetarios 2/
M1
3/
C
3.338
(1.498)
-3.174
(-1.162)
-1.568
(-1.145)
3.369
(1.497)
ln (PIB r)
1.004
(5.013)
1.623
(6.610)
1.5123
(12.238)
1.079
(-5.396)
-0.100
(-2.921)
-0.110
(-2.631)
ln (EXPINF)
ln (TD3083)
-0.096
(-2.994)
-0.153
(-5.693)
ln (SPREADEX)
dummy quiebre
dummy estacional
-0.521
(-7.734)
-0.105
(-3.981)
-0.121
(-3.725)
-0.097
(-4.592)
0.048
(2.782)
0.733
1.729
R cuadrado ajustado
0.805
0.949
0.855
Durbin Watson
1.421
2.159
2.056
Notas:
1/ La variable dummy de estacionalidad corresponde al cuarto trimestre. La variable dummy de quiebre equivale a 1
a partir del tercer trimestre de 1992.
2/ Se incluyen dummies para los períodos 1992.4, 1993.3, 1994.3 y 1994.4.
3/ Se incluyen dummies para el período 1992.3 y 1994.4.
5.2
Aplicación del modelo de ajuste parcial: relaciones de corto plazo
En el modelo de ajuste parcial, que se caracteriza por incluir la variable dependiente rezagada, se pueden
calcular las elasticidades de corto plazo, largo plazo y la velocidad de ajuste de los saldos reales deseados.
Los resultados de las regresiones obtenidas aplicando este tipo de modelo se presentan en el cuadro 3.
Básicamente se utilizan las mismas variables explicativas que en el modelo de largo plazo. Se obtienen
igualmente los signos correctos para las variables explicativas. Frente a un incremento de la variable de
escala (PIB real), existe un aumento del agregado monetario y frente a un aumento de la variable de costo
de oportunidad, hay una disminución de la demanda de dinero.
13
Las elasticidades de corto plazo se obtienen directamente de los resultados del cuadro 3. La elasticidad de
la demanda de dinero respecto del PIB muestra, con excepción de la regresión para los depósitos
monetarios, valores ubicados entre 0.52 y 0.45; indicando que ante un aumento de 10% del PIB real, los
saldos reales aumentan, en el corto plazo, entre 5.2% y 4.5% respectivamente. Las elasticidades de la
demanda de dinero respecto a la tasa de interés (-0.09) son sólo ligeramente mayores respecto a las
expectativas de inflación (-0.06).
Cuadro 3
Demanda de dinero de corto plazo de los agregados monetarios "estrechos"
Período 1992.1 - 1998.2
Número de Observaciones: 26
Especies Monetarias
en circulación 1/
C
Emisión
Monetaria 2/
Depósitos
Monetarios 3/
M1
4/
2.451
(1.446)
Variable dependiente
rezagada
ln (PIBr)
ln (EXPINF)
0.489
0.742
0.309
0.470
(2.839)
(7.203)
(1.997)
(4.095)
0.451
0.357
0.935
0.521
(1.717)
(2.614)
(4.680)
(-4.854)
-0.057
-0.062
(-2.050)
(-2.772)
ln (TD3083)
ln (SPREADEX)
dummy quiebre
-0.054
-0.032
(-1.837)
(-1.923)
dummy estacional
R cuadrado ajustado
Durbin Watson
Durbin h
0.838
1.835
0.554
-0.096
-0.087
(-2.229)
(-2.915)
-0.254
-0.214
(-2.325)
(-2.857)
-0.068
0.063
(-5.061)
(4.146)
0.936
1.917
0.311
0.817
2.539
-1.391
0.886
2.054
-0.139
Notas:
1/ Se incluyen dummies estacionales para el primero y segundo trimestre, dummies para los períodos 1995.1,
1995.2 y 1998.2 y, una dummy de quiebre equivalente a 1 a partir del tercer trimestre de 1992.
2/ La dummy estacional corresponde al primer trimestre. También se utilizan dummies para 1995.1 y 1995.2.
3/ Se utiliza una dummy para el trimestre 1994.3 y una dummy de estacionalidad para diciembre.
4/ Se utiliza una variable dummy para el trimestre 1994.3 y la dummy de estacionalidad corresponde a diciembre.
Por otra parte, con excepción de la regresión para la emisión monetaria, la velocidad de ajuste ante un
desequilibrio entre los saldos deseados y los observados está entre 2 y 1.6 trimestres aproximadamente.
La variable que captura el diferencial de rendimientos entre activos externos y domésticos (SPREADEX) es
una variable que determina la demanda de dinero, y puede estar reflejando un fenómeno de sustitución de
activos (dolarización). El signo esperado es el correcto (negativo), lo cual significa que si el diferencial entre
14
activos externos y domésticos aumenta, la demanda de saldos reales cae. Además, la magnitud de esta
variable (-0.20) es superior a la registrada por las variables de tasas de interés y expectativas de inflación;
es decir, un incremento de 10% en la variable SPREADEX causa una caída de la demanda de dinero de
2% aproximadamente.
El cuadro 4 presenta un resumen de las elasticidades de corto y largo plazo obtenidas a partir de los
cuadros 2 y 3.
Las elasticidades de largo plazo para las especies monetarias en circulación y el M1 reales, son
estadísticamente iguales a uno. Además, las elasticidades de la variable escala y de costo de oportunidad
de largo plazo son mayores que las elasticidades de corto plazo, lo cual es consistente con el hecho de que
en el largo plazo, los agentes económicos ajustan sus saldos reales con mayor facilidad que en el corto
plazo.
Cuadro 4
Elasticidades de corto y largo plazo de las especificaciones
Corto Plazo
PIB
Emisión Monetaria
EMC
Depósitos Monetarios
M1
5.3
0.357
0.451
0.935
0.521
Largo Plazo
Costo de
Oportunidad
-0.062
-0.057
-0.096
-0.087
PIB
1.623
1.004
1.512
1.079
Costo de
Oportunidad
-0.110
-0.100
-0.153
-0.096
Estabilidad estructural
Las demandas de dinero obtenidas para los distintos agregados monetarios, tanto en el largo plazo como
en el corto, fueron sometidas a una batería de tests (autocorrelación de los residuos, normalidad de
residuos y ausencia de heteroscedasticidad), los mismos que se presentan en el Anexo 3.
Sin embargo, un test que debe tomarse en cuenta por la importancia que representa para la estabilidad de
la demanda de dinero se relaciona con la estabilidad estructural de los modelos examinados. Para ello, se
utilizaron los errores recursivos en el test CUSUM y CUSUM cuadrado (Brown, Durbin y Evans, 1975;
McCabe y Harrison, 1980) y el estadístico obtenido se graficó dentro de una banda de valores críticos del
5%.
Los resultados de estos tests (ver Anexo 4) fueron favorables a los modelos ya que en ningún caso se
puede rechazar la hipótesis nula de estabilidad estructural al 5% y más. De esta manera, estas pruebas
impiden rechazar la hipótesis nula de ausencia de cambio estructural en los modelos para el período
15
considerado (1992 –1998) y en consecuencia permiten proceder, con bastante confianza, bajo la hipótesis
de que los modelos son estables.
5.4
Capacidad predictiva de los modelos
La capacidad predictiva para M1 es la mejor de los agregados analizados debido a que presenta el menor
error de predicción, seguida por la de los depósitos monetarios. Mientras que para la emisión monetaria y
las EMC se observan pronósticos sobrestimados, debido a que durante el segundo trimestre de 1998 se
acentúa el proceso de desmonetización observado desde fines de 199710.
Cuadro 5
Capacidad predictiva de los modelos de demanda de agregados
monetarios "estrechos"
Predicción del Segundo Trimestre de 1998
(saldos promedios reales)
Agregado
Emisión Monetaria
EMC
Depósitos Monetarios
M1
6.
Valor
Observado
Valor
Estimado
Error de
Predicción
mill.sucres
mill. sucres
(%)
1,243,779
983,642
1,585,166
2,611,000
1,307,586
1,034,545
1,632,952
2,568,800
-5.13
-5.17
-3.01
1.62
Conclusiones
En el presente trabajo se presenta un análisis comparativo entre distintos agregados monetarios en el
Ecuador en cuanto a su respuesta ante las variables que tradicionalmente explican la demanda monetaria.
La existencia de una relación estable y predecible de los agregados monetarios con las variables de interés
macroeconómico (PIB e inflación) abriría la posibilidad para que la autoridad monetaria considere en el
diseño de la política monetaria el uso de agregados monetarios como objetivos intermedios. Sin embargo,
a fin de que los agregados monetarios puedan ser utilizados como objetivos intermedios de política, a la
estabilidad y capacidad de predicción de la demanda de dinero hay que añadir el grado de control que
posee el Banco Central sobre esos agregados monetarios.
En relación con este último punto, los resultados encontrados en este estudio indican que existe una
relación estable entre las especies monetarias en circulación y el M1 con el producto y la variable de costo
de oportunidad. Adicionalmente, no se pudo rechazar la hipótesis de elasticidad ingreso de la demanda de
dinero igual a 1, lo cual refuerza la evidencia de una relación estable.
10
Ver Anexo 5, donde se pueden observar los períodos de monetización y desmonetización de la demanda de dinero, aproximados por las
tasas de crecimiento anual del agregado.
16
Finalmente se constató que la variable que mide el diferencial de rendimientos entre activos domésticos y
extranjeros (SPREADEX) es un determinante importante del comportamiento de la demanda de saldos
monetarios que puede estar reflejando fenómenos de sustitución de activos (dolarización).
17
7.
Bibliografía
BROWN, R.L., J. DURBIN and J.M.EVANS (1975), “Techniques for Testing the Constancy of Regression
Relationship Over Time”, Journal of the Royal Statistical Society, B, 37.
HOFFMAN, Dennis, Robert RASCHE and M.A. TIESLAU (1995), “The stability of Long-Run
Demand in Five Industrialized Countries”, Journal of Monetary Economics, 35, pp. 317-339.
Money
EKEN Sena, Paul CASHIN, Nuri ERBAS, José MARTELINO and Adnan MAZAREI (1995), “Estimating
Money Demand in Lebanon”, IMF Occasional Paper 120: pp. 25 – 31.
DAVIDSON, Russell and James MacKinnon (1993), Estimation and Inference in Econometrics. Oxford
University Press.
LAFUENTE, Danilo (1995), “Una función de demanda de dinero para el Ecuador”, Notas Técnicas No.12,
Banco Central del Ecuador.
McCABE, B.P.M. and M.J.HARRISON (1980), “Testing the Constancy of Regression Relationship Over
Time Using Least Squares Residuals”, Journal of the Royal Statistical Society, C, 29.
NAZMI, Nader (1998), “Modelos Dinámicos de la Demanda de Dinero para el Ecuador”, Notas Técnicas (en
prensa), Banco Central del Ecuador.
QUISPE M., Zenón (1998), “Una aproximación a la demanda de los principales agregados monetarios en el
Perú: junio 1991 – mayo 1997”, Estudios Económicos, Banco Central de Reserva del Perú.
ROMAN, Fernando y Abraham VELA (1996), “La Demanda de Dinero en México”, Documento de
Investigación No.9602, Dirección General de Investigación Económica, Banco de México.
18
ANEXO 1
1.
Modelo AR para las Expectativas de Devaluación
Variable Dependiente: DEVALUACION
Período 1992:1 - 1998:2
Nro. Observaciones 26
Variable
Coeficiente
C
AR(1)
Dum 1992.3
Dum 1992.4
Dum 1993.4
Error Estándar
Estadístico t
4.080
0.109
4.147
4.146
3.623
5.450
7.115
4.386
3.897
-2.410
22.239
0.775
18.186
16.156
-8.731
R cuadrado
R cuadrado ajustado
Durbin-Watson
0.857
0.830
1.307
Prob.
0.000
0.000
0.000
0.001
0.025
Estadístico F
Prob(F)
31.457
0.000
Estimación de las Expectativas de Devaluación
60
50
40
30
20
10
10
5
0
0
-5
-10
-15
1992
1993
1994
Residuos
1995
1996
Observado
1997
1998
Estimado
19
2.
Modelo AR para las Expectativas de Inflación
Variable Dependiente: INFLACION
Período 1992:1 - 1998:2
Nro. Observaciones 26
Variable
Coeficiente Error Estándar Estadístico t
C
Dum 1993.1
AR(1)
AR(2)
33.953
-4.533
1.503
-0.603
R cuadrado
R cuadrado ajustado
Durbin-Watson
7.343
1.949
0.180
0.177
0.924
0.914
1.831
Prob.
4.624
-2.326
8.363
-3.403
0.000
0.030
0.000
0.003
Estadístico F
Prob(F)
89.182
0.000
Estimación de las Expectativas de Inflación
70
60
50
40
10
30
5
20
0
-5
-10
1992
1993
1994
Residuos
20
1995
1996
Observado
1997
1998
Estimado
Anexo 2
Tabla: Augmented Dickey Fuller y Phillip Perron Tests para detectar raíz unitaria usando datos
trimestrales con intercepto y varias estructuras de rezagos
Período 1992.1 - 1998.2
VARIABLE
EMIS r
EMC r
DEPMON r
M1r
CUASI MN r
CUASI ME r
CUASI r
M2 r
MacKinnon
Critical
REZAGO
ADF
PERRON
1
2
3
4
1
2
3
4
1
2
3
4
1
2
3
4
1
2
3
4
1
2
3
4
1
2
3
4
1
2
3
4
1% Value
-2.59
-2.46
-2.15
-2.44
-2.62
-2.53
-2.29
-2.60
-2.42
-2.24
-2.31
-3.44
-2.42
-2.34
-2.23
-3.56
0.02
-0.75
-1.63
-1.28
-2.63
-2.56
-2.47
-2.44
-0.71
-1.29
-2.36
-2.70
-1.34
-1.49
-2.29
-2.97
-4.36
-2.82
-2.72
-2.52
-2.81
-2.89
-2.78
-2.61
-2.75
-3.07
-3.21
-3.50
-3.77
-2.74
-2.77
-2.88
-3.34
0.07
-0.47
-0.72
-0.68
-2.69
-2.65
-2.60
-2.74
-0.85
-1.29
-1.63
-1.76
-1.46
-1.66
-2.01
-2.27
-4.36
5% Value
10% Value
-3.59
-3.23
-3.59
-3.23
VARIABLE
∆ EMIS r
∆ EMC r
∆ DEPMON r
∆ M1 r
∆ CUASI MN r
∆ CUASI ME r
∆ CUASI r
∆ M2 r
MacKinnon
Critical
ADF
-3.80
-3.49
-1.92
-1.27
-3.69
-3.29
-2.13
-1.51
-4.31
-3.00
-1.65
-1.85
-3.72
-3.06
-1.43
-1.70
-1.83
-1.29
-1.53
-1.27
-3.23
-2.76
-2.11
-0.96
-1.59
-1.00
-1.02
-1.11
-2.11
-1.25
-0.90
-1.09
-4.36
PERRON
-5.62
-5.79
-6.16
-5.60
-5.76
-5.93
-6.19
-5.80
-6.88
-7.32
-6.77
-6.56
-5.74
-5.86
-5.82
-5.71
-3.78
-4.11
-4.32
-4.23
-4.28
-4.28
-4.68
-4.29
-3.32
-3.68
-3.96
-4.03
-3.23
-3.26
-3.55
-3.91
-4.36
-3.59
-3.23
-3.59
-3.23
Nota: Las variables están expresadas en logaritmos
21
Tabla: Augmented Dickey Fuller y Phillip Perron Tests para detectar raíz unitaria usando datos
trimestrales con intercepto y varias estructuras de rezagos
Período 1992.1 - 1998.2
VARIABLE
REZAGO
ADF
PERRON
VARIABLE
PERRON
F
PIB r
TD3083
SPREADEX
EXPINF
OLAT TD3083
MacKinnon
Critical
1
2
3
4
1
2
3
4
1
2
3
4
1
2
3
4
1
-2.43
-1.96
-2.01
-2.10
-2.35
-2.08
-2.38
-3.28
-1.96
-1.77
-0.98
-1.21
-1.38
-1.96
-1.67
-1.70
-3.75
-3.08
-2.92
-2.94
-2.78
-2.62
-2.50
-2.67
-2.74
-2.05
-1.95
-1.51
-1.60
-1.47
-1.82
-1.62
-1.61
-4.71
2
3
4
1% Value
-3.52
-3.63
-3.16
-4.36
-4.75
-5.80
…
-4.36
5% Value
10% Value
-3.59
-3.23
-3.59
-3.23
Nota: Las variables están expresadas en logaritmos
22
∆ PIB r
∆ TD3083 r
SPREADEX
∆ EXPINF
∆ VOLAT
TD3083
MacKinnon
Critical
-4.69
-3.13
-2.49
-2.36
-4.41
-2.78
-1.94
-2.61
-3.90
-4.51
-3.03
-2.72
-2.77
-2.84
-2.53
-2.52
-5.05
-6.76
-7.69
-7.51
-8.07
-5.76
-6.31
-5.93
-5.80
-4.97
-5.05
…
…
-5.09
-5.16
-5.10
-5.13
-7.84
-4.02
-4.02
-3.11
-4.36
-11.19
-22.38
…
-4.36
-3.59
-3.23
-3.59
-3.23
Anexo 3
Tests aplicados a los residuos de las especificaciones de demanda de
los agregados monetarios
Test
Durbin Watson
H de Durbin
Emisión Monetaria
Cal.
Prob.
Crít.
1.92
1.77
0.31
1.65
Cal.
1.84
0.55
EMC
Prob.
-
Crít.
1.77
1.65
Depósitos Monetarios
Cal.
Prob.
Crít.
2.54
1.77
-1.39
1.65
Cal.
2.05
-0.14
M1
Prob.
-
Crít.
1.77
1.65
LM autocorrelación (1) (n*R2)
LM autocorrelación (2)
LM autocorrelación (3)
0.01
0.01
0.05
0.94
0.99
0.99
3.84
5.99
7.82
0.22
0.35
0.47
0.64
0.71
0.70
3.84
5.99
7.82
3.83
4.95
4.95
0.05
0.08
0.18
3.84
5.99
7.82
0.29
1.13
1.19
3.84
5.99
7.82
Ljung-Box Q stat (12)
Jarque Bera Normality Test
7.73
0.51
0.81
0.78
21.03
5.99
18.36
1.17
0.11
0.56
21.03
5.99
14.47
1.14
0.27
0.57
21.03
5.99
7.55
1.53
21.03
5.99
Arch (1) (n*R2)
Arch (2)
Arch (3)
0.18
0.09
0.75
0.68
0.92
0.53
3.84
5.99
7.82
0.42
0.35
0.25
0.52
0.70
0.86
3.84
5.99
7.82
0.02
0.05
0.13
0.90
0.98
0.99
3.84
5.99
7.82
0.02
0.24
0.78
3.84
5.99
7.82
-4.39
-4.39
-4.39
-5.17
-5.21
-5.34
-4.39
-4.39
-4.39
-6.78
-6.86
-6.76
-4.39
-4.39
-4.39
-5.20
-5.27
-5.38
-4.39
-4.39
-4.39
Phillips Perron Residuo
(trend and intercept) Lag 1
(trend and intercept) Lag 2
(trend and intercept) Lag 3
-5.46
-5.44
-5.46
Nota: Los tests Q de Ljung-Box y LM (correspondiente al estadístico de Breusch–Godfrey) tienen como hipótesis nula la ausencia de
correlación serial de primer orden y de orden mayor en los residuos. El test Jarque Bera verifica la normalidad de los errores, su hipótesis
nula es que los errores son normales.
23
Anexo 4
Test de estabilidad paramétrica de los residuos para las especificaciones
de los agregados monetarios
Especies monetarias en circulación
Regresión No.3
15
Regresión No.3
1.5
10
1.0
5
0
0.5
-5
0.0
-10
-15
95:3
96:1
96:3
CUSUM
97:1
97:3
98:1
-0.5
95:3
96:1
96:3
97:1
CUSUM of Squares
5% Significance
97:3
98:1
5% Significance
Emisión monetaria
10
Regresión No.2
Regresión No.2
1.5
5
1.0
0
0.5
-5
0.0
-10
95:3 95:4 96:1 96:2 96:3 96:4 97:1 97:2 97:3 97:4 98:1
CUSUM
24
5% Significance
-0.5
95:3 95:4 96:1 96:2 96:3 96:4 97:1 97:2 97:3 97:4 98:1
CUSUM of Squares
5% Significance
Depósitos monetarios
Regresión No.4
Regresión No.4
15
1.6
10
1.2
5
0.8
0
0.4
-5
0.0
-10
-15
-0.4
95:1
95:3
96:1
CUSUM
96:3
97:1
97:3
98:1
95:1
95:3
96:1
96:3
CUSUM of Squares
5% Significance
97:1
97:3
98:1
5% Significance
M1
CUSUM TEST
REGRESION (4)
CUSUMSQ TEST
REGRESION (4)
15
1.5
10
1.0
5
0
0.5
-5
0.0
-10
-0.5
-15
95:1
95:3
96:1
CUSUM
96:3
97:1
5% Significance
97:3
98:1
95:1
95:3
96:1
CUSUM of Squares
96:3
97:1
97:3
98:1
5% Significance
25
Anexo 5
Períodos de monetización y desmonetización para el agregado monetario M1
100.0
80.0
60.0
(%)
40.0
20.0
0.0
-20.0
Tasa crecimiento Anual M1 real
Ene-98
Ene-97
Ene-96
Ene-95
Ene-94
Ene-93
Ene-92
Ene-91
Ene-90
Ene-89
Ene-88
Ene-87
Ene-86
Ene-85
Ene-84
Ene-83
Ene-82
Ene-81
-40.0
Inflación
Nota: Se considera como período de desmonetización aquel en el que se registran tasas de crecimiento anuales reales negativas del
agregado monetario, en tanto que período de remonetización es aquel en el que se presentan tasas de crecimiento reales positivas del
agregado.
26