2012 - Banco Central de la República Dominicana
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Informe de Política Monetaria Noviembre 2012 ISSN 2226-0889 Elaborado por el Departamento de Programación Monetaria y Estudios Económicos del Banco Central de la República Dominicana Banco Central de la República Dominicana. Departamento de Programación Monetaria y Estudios Económicos. Informe de política monetaria / elaborado por la Subdirección de Política Monetaria del Departamento de Programación Monetaria y Estudios Económicos del Banco Central de la República Dominicana. – Santo Domingo: Banco Central de la República Dominicana, 2011vSemestral ISSN 2226-0889 1. Política monetaria – República Dominicana © Noviembre 2012 Publicaciones del Banco Central de la República Dominicana Diagramación e impresión: Subdirección de Impresos y Publicaciones Banco Central de la República Dominicana Av. Pedro Henríquez Ureña esq. calle Leopoldo Navarro Santo Domingo de Guzmán, D. N., República Dominicana Impreso en la República Dominicana Printed in the Dominican Republic El análisis y las proyecciones contenidos en este informe fueron elaborados con cifras disponibles al 30 de noviembre. Algunas de estas informaciones son de carácter preliminar. Prohibida la reproducción parcial o total de este informe, sin la debida autorización del Departamento de Programación Monetaria y Estudios Económicos Contenido I. Resumen Ejecutivo ...................................................................................................................................................6 II. Antecedentes .............................................................................................................................................................8 A. Economía Mundial: Crecimiento Moderado ..........................................................................................8 B. Actividad Económica Interna e Inflación en RD ...................................................................................9 III. Entorno Internacional ...................................................................................................................................... 10 A. Estados Unidos .................................................................................................................................................. 10 B. Zona Euro ............................................................................................................................................................. 11 C. América Latina ................................................................................................................................................... 12 D. Precios de Petróleo, Materias Primas e Inflación Importada ..................................................... 12 IV. Entorno Doméstico............................................................................................................................................. 15 A. Demanda Interna ............................................................................................................................................. 15 B. Condiciones del Sector Externo ................................................................................................................ 15 C. Política Fiscal ...................................................................................................................................................... 16 D. Expectativas de Mercado ............................................................................................................................. 16 V. Implementación de la Política Monetaria ................................................................................................. 20 A. Medidas Recientes ........................................................................................................................................... 20 B. Resultados ........................................................................................................................................................... 20 VI. Perspectivas Macroeconómicas y Balance de Riesgos ...................................................................... 25 VII. Referencias Bibliográficas ............................................................................................................................. 34 6 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2012 I. Resumen Ejecutivo Al momento de publicarse el Informe de Política Monetaria (IPoM) de mayo, el entorno internacional se caracterizaba por un bajo dinamismo en las economías desarrolladas y mercados laborales deteriorados. En el ámbito doméstico, prevalecía una moderación de la demanda interna y una baja tasa de inflación, ubicándose al cierre de mayo por debajo de la meta de 5.5%±1.0% para 2012. Las condiciones vigentes para este IPoM, presentan el mantenimiento de un entorno internacional débil, asociado principalmente a los problemas que persisten en la Zona Euro y a una evolución más lenta de lo esperado en la economía estadounidense. La desaceleración del crecimiento en los países industrializados ha dado como resultado el mantenimiento de elevados índices de desempleo. Al mismo tiempo, las economías emergentes, principal soporte del crecimiento mundial en años recientes, también han reducido su ritmo de crecimiento. Ante el mantenimiento de condiciones económicas estrechas, la mayoría de países desarrollados han mantenido una postura de política monetaria flexible, incluyendo la implementación de medidas no ortodoxas, como los programas de flexibilización cuantitativa de la Reserva Federal, cuya tercera ronda fue anunciada en septiembre. rias han continuado reducidas durante todo el año, con lo que la inflación interanual alcanzó 2.8% el mes de octubre, séptimo mes consecutivo en que se ubica por debajo de la meta. De esta manera, las autoridades monetarias llevaron a cabo un proceso de reducción de la Tasa de Política Monetaria (TPM) y la tasa Lombarda a partir del mes de junio flexibilizando así la postura de política. Las medidas de flexibilización monetaria han surtido efecto. De hecho, las tasas de interés nominales del mercado exhiben una tendencia a la baja que ha llevado la tasa activa promedio ponderado a caer en 2.77 puntos porcentuales desde mayo, mientras que la tasa pasiva promedio ponderado se redujo en 4.51 puntos porcentuales en el mismo lapso de tiempo. La caída en las tasas nominales se reflejó en las tasas reales, lo que a su vez ha permitido una ligera mejoría en el ritmo de expansión de los préstamos al sector privado en moneda nacional. Marco Macroeconómico RD Variables 2011 2012* PIB Real (Crecimiento) 4.5% 4.0% Inflación a Diciembre 7.8% 3.5% Cuenta Corriente (% del PIB) -7.9% -6.9% Precio Petróleo (US$ por Barril) 104.0 106.1 PIB Real USA (Crecimiento) 1.8% 2.2% PIB Economía Mundial (Crecimiento) 3.1% 2.5% 2013* 3.0% 5.0% +/- 1.0% -4.0%-5.0% 105.1 1.9% 2.7% *Proyecciones Fuente: BCRD En el entorno doméstico, el crecimiento de la economía dominicana se ha mantenido por debajo de su nivel potencial al registrar una expansión de 3.9% durante los primeros tres trimestres del año 2012. La evolución de la actividad económica ha estado condicionada por una moderación del crecimiento del crédito privado y el consumo. Al mismo tiempo, las presiones inflaciona- En este contexto, las proyecciones más recientes indican que la economía estaría cerrando el 2012 con una tasa de crecimiento del PIB real de aproximadamente 4.0%. Para 2013 se espera un crecimiento de entre 3.0%-3.5% como consecuencia de la aplicación de las medidas de consolidación fiscal. 7 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2012 Adicionalmente, se espera que la brecha del PIB empezaría a cerrarse en 2015. Con respecto a la inflación, las perspectivas apuntan a una inflación al cierre de 2012 en el rango de 3.5%-4.0%, inferior a la meta de 5.5%±1.0%. En 2013, se espera que la inflación converja paulatinamente a la meta de 5.0%±1.0%, cerrando el año en niveles cercanos al valor central de la meta. Proyección Inflación General RD Variación Interanual Proyección Crecimiento PIB RD 10.0% Variación Interanual 9.0% 8.0% 8.0% 7.0% 7.0% 6.0% 6.0% 5.0% 5.0% 4.0% 4.0% 3.0% 3.0% 2.0% 2.0% 1.0% 1.0% 0.0% T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 2011 Fuente: BCRD 2012 2013 2014 10.0% 9.0% 0.0% T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 2011 2012 2013 2014 II. Antecedentes Tabla II, 1 Marco Macroeconómico RD del Anterior IPoM (Mayo 2012) Variables 2011 2012* 2013* PIB Real (Crecimiento) 4.5% 4.0-4.5% 4.5-5.5% Meta de Inflación 7.8% 5.5% +/- 1.0% 5.0% +/- 1.0% Cuenta Corriente (% del PIB) -8.1% -6.0% Precio Petróleo (US$ por Barril) 94.9 104.1 103.8 PIB Real USA (Crecimiento) 1.7% 2.3% 2.5% PIB Economía Mundial (Crecimiento) 4.0% 2.9% 3.5% *Proyecciones Fuente: BCRD Gráfico II, 1 PIB Estados Unidos Variación Interanual 4.0% 2.0% 2.0% Las principales perspectivas contenidas en el Informe de Política Monetaria (IPoM) del mes de mayo señalaban que: (1) No se preveían presiones sobre los precios de importancia, la inflación en 2012 y 2013 estaría en torno al límite inferior de las metas de 5.5%±1.0% y 5.0%±1.0% para esos años; y (2) La economía crecería en el rango de 4.0%-4.5%, cerrándose la brecha del producto en el año 2014. Estas proyecciones estaban condicionadas a un entorno internacional débil, caracterizado por crecimiento económico lento, alto desempleo y volatilidad en los precios de los bienes básicos. En el plano doméstico, en la primera parte del año la actividad económica continuaba moderándose, mientras que la inflación se desaceleraba de forma importante, como estaba previsto. II.A. 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2009 2010 2011 2012 Fuente: Bureau of Economic Analysis (BEA) 2.4% Gráfico II, 2 Crecimiento Interanual PIB Zona Euro 2011:T1 - 2012:T3 1.6% 1.3% 0.6% 0.0% T1 T2 T3 2011 Fuente: Eurostat T4 T1 2012 Economía Mundial: Crecimiento Moderado Al momento de la publicación del anterior IPoM, se había observado un crecimiento más lento de lo previsto en las principales economías del mundo. En el primer trimestre del año en curso, la economía estadounidense creció 2.0%, permitiendo una reducción de desempleo de una tasa de 8.7% en noviembre 2011 a 8.2% en mayo de 2012. A pesar de esta reducción, la creación de nuevos puestos de trabajo se desaceleró desde inicios de año. Por otro lado, las condiciones económicas de la Zona Euro (ZE) continuaron deteriorándose, debido a la agudización de los problemas fiscales y la crisis de deuda. En el primer trimestre de 2012, la ZE registró un crecimiento nulo (0%) en términos inter-trimestrales, confirmando la debilidad en su crecimiento económico. La expansión de Alemania en el primer trimestre (0.5% inter-trimestral) impidió que la ZE cayera en recesión. Sin embargo, países como Italia y España experimentaron tasas de crecimiento de -0.8% y -0.3%, respectivamente. Como consecuencia de las tensiones en el Medio Oriente a principios de 2012, el precio del petróleo de referencia West Texas Intermediate (WTI) alcanzó US$106.2 por barril en marzo de 2012. Sin embargo, la tendencia alcista se revirtió desde el mes de abril, cayendo el precio del barril a US$94.7 en mayo. 9 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2012 II.B. Actividad Económica Interna e Inflación en RD Gráfico II,3 PIB Trimestral RD 2009-2012 7.5% 7.6% 7.8% 7.5% 4.5% 4.3% 4.2% 4.0% 3.8% 3.5% 2.1% 1.4% 1.0% Mar Jun Sep Dic Mar Jun Sep Dic Mar Jun Sep Dic Mar 2009 2010 2011 2012 Fuente: BCRD Gráfico II,4 Inflación General RD 12.0% 2010-2012; Variación Interanual 10.0% 8.0% 6.0% 3.5% 4.0% 2.0% May Ene Mar Nov Jul 2011 Sep May Ene Mar Nov Jul 2010 Fuente: BCRD Sep May Ene Mar 0.0% 2012 Debido a un crecimiento reducido de la economía mundial y de políticas monetarias más restrictiva, la actividad económica moderó su crecimiento alcanzando una tasa de 3.8% durante el primer trimestre de 2012. Este menor dinamismo estuvo acompañado de una desaceleración de la inflación desde septiembre 2011, hasta colocarse por debajo del límite inferior de la meta de inflación de 5.5% ± 1.0%, en el mes de mayo de 2012. Debido a estas condiciones, la postura de política monetaria se mantuvo invariable en el período enero-abril de 2012. De esta manera, las tasas de política monetaria (TPM) y Lombarda permanecieron sin cambios en 6.75% y 9.0% anual, respectivamente. Por otro lado, la postura de política fiscal se volvió más expansiva durante los primeros meses de 2012, al observarse una aceleración importante del gasto público en el marco del ciclo electoral. III. Entorno Internacional Luego de la publicación del IPoM de mayo, se ha evidenciado una desaceleración en el crecimiento económico mundial. La crisis en Europa sigue siendo la principal fuente de incertidumbre, dado el fuerte peso que tiene este bloque económico en el comercio internacional y en las redes financieras. Gráfico III,1 PIB Real EEUU Variación Interanual 2.4% 1.8% 2.0% 1.9% 2.5% 2.1% 1.6% Ante tal escenario, varios países han implementado políticas expansivas orientadas a reactivar la demanda interna y a proveer de liquidez al sistema financiero. T1 T2 T3 T4 T1 2011 T2 III.A. Estados Unidos T3 La economía estadounidense se ha mantenido con un crecimiento promedio en torno a 2.3% durante el año 2012, liderada por un mayor consumo privado. Desde el IPoM anterior, el crecimiento del PIB real interanual ha sido de 2.1% en el segundo trimestre y de 2.5% en el tercer trimestre, cifras similares a las observadas a inicio de año. El repunte del tercer trimestre se debe fundamentalmente a un aumento del consumo y de la inversión privada. Por otra parte, el gasto del gobierno contribuyó de forma positiva al crecimiento de la economía por primera vez desde el año 2009. 2012 Fuente: BEA Gráfico III, 2 Descomposición Crecimiento Anualizado EEUU (En %) 3.7 0.1 0.8 1.7 1.5 1.1 -0.1 -0.6 -0.4 T4 0.7 0.1 0.9 0.1 T1 1.0 T2 2011 Consumo Privado Exportaciones Netas A pesar de que el crecimiento de la economía estadounidense continúa por debajo al crecimiento potencial estimado, desde el IPoM de mayo a noviembre la tasa de desempleo se ha reducido 0.5 puntos porcentuales, debido a la creación de aproximadamente 921 mil puestos de trabajo en estos meses. De igual forma, es importante destacar que la mejoría en la cifra de desempleo no se debe a una reducción en la fuerza laboral, pues el número desalentados se ha mantenido constante en este lapso. T3 2012 Inversión Privada Gasto del Gobierno Fuente:BEA Gráfico III, 3 Tasa de Desempleo EEUU Ene.2011-Oct.2012; (En %) 9.5 9.0 La inflación, por su parte, ha venido en aumento desde junio de este año, al punto que en octubre el dato de inflación fue de 2.2%, mientras que la inflación subyacente se ubicó cercana al 2%. De todas formas, estos niveles de inflación están cercanos a los observados en el IPoM anterior.1 8.5 8.0 7.7 7.5 2011 Nov Sep Jul May Mar Ene Nov Sep Jul May Mar Ene 7.0 Ante tal escenario, la política monetaria ha continuado con sus programas heterodoxos de flexibilización. Dado 2012 Fuente: BLS 1 Los datos de inflación utilizados aquí son los del IPC, mientras que la variable utilizada para la meta de inflación de Estados Unidos es el Índice de Consumo Personal. Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2012 11 que la tasa de política monetaria ya está cercana a 0%, la Reserva Federal realiza intervenciones que buscan bajar el spread de las tasas de largo plazo y de las tasas reales, vía manejo de las expectativas. Gráfico III, 4 Inflación Anualizada EEUU Ene.2011-Oct.2012, (En %) 5.0 4.0 3.0 2.2 2.0 2.0 1.0 Inflación Inflación Subyacente Ene-11 Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene-12 Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct 0.0 III.B. Zona Euro Fuente: BLS 2.4% Gráfico III, 5 Crecimiento Interanual PIB Zona Euro 2011:T1 - 2012:T3 1.6% 1.3% 0.6% 0.0% -0.4% T1 T2 T3 T4 T1 2011 T2 -0.6% 11.6% A pesar de la debilidad de la actividad económica, la inflación continúa por encima de la meta del Banco Central Europeo (BCE) de 2% y de su promedio histórico de 2.3%, aunque gran parte de esta inflación viene dada por los precios de la energía y los alimentos, lo cual se evidencia en el hecho de que la inflación subyacente se ha mantenido en niveles que fluctúan alrededor de 1.5%. 11.5% 11.0% 10.5% 10.0% 10.0% 9.5% ENE 2011 FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT OCT NOV DIC ENE 2012 FEB MAR ABR MAY JUN JUL Ago Sept 9.0% Fuente: Eurostat En el caso particular de España, el país europeo de mayor importancia para la economía dominicana, se registró una contracción económica de 1.6% interanual, mostrando un deterioro con respecto a trimestres anteriores. Como resultado de la caída en la actividad económica, el desempleo en la eurozona llegó a 11.6% en septiembre 2012, el máximo histórico desde la creación de la zona económica. Estos datos representan un aumento en la tasa de desempleo de 0.5% desde la publicación del IPoM anterior. Del total de países del bloque, España tiene la mayor tasa de desempleo (25.8%), seguido por Grecia (25.1%). No obstante, a pesar de la desaceleración de Alemania, este país registró en septiembre 2012 una tasa de desempleo de 5.4%, mínimo histórico del período post-unificación disminución. Gráfico III, 6 Tasa de Desempleo Zona Euro Ene.2011-Sep.2012 La Zona Euro continúa con dificultades en su crecimiento. Durante el tercer trimestre experimentó una caída del PIB real en 0.6%, llevando a un grupo de países a una recesión (dos trimestres consecutivos de crecimiento negativo). Este desempeño estuvo determinado por la caída del PIB de los países de Europa periférica, mientras que Alemania continúa desacelerándose. Francia, por el contrario, registró el mejor dato de crecimiento trimestral en lo que va de año. T3 2012 Fuente: Eurostat 12.0% Al respecto, se anunció en septiembre que las tasas continuarán excepcionalmente bajas hasta mediados de 2015, a la vez que se realizan compras de US$40 mil millones mensuales de valores de agencias respaldados por hipotecas (mortgage-backed securities) y se continúa con el programa de extensión de plazos de la hoja de balance de la FED (Operación Twist). Ante la disyuntiva de una economía en contracción, y una tasa de inflación por encima de la meta, el BCE dis- Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2012 12 Gráfico III, 7 Inflación Zona Euro Ene.2011-Oct.2012 4.0% 3.0% 2.5% 2.0% Inflación Inflación Subyacente 1.0% 1.4% ENE 2011 FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT OCT NOV DIC ENE 2012 FEB MAR ABR MAY JUN JUL Ago Sept Oct 0.0% Fuente: Eurostat Tabla III, 1 Tasa de Política Monetaria en Países de América Latina TPM 2012 Abril Octubre 9.00% 7.25% 5.25% 4.75% 5.50% 5.00% 5.00% 5.00% 4.50% 4.50% 4.25% 4.25% País Brasil Colombia Guatemala Chile México Perú Variación -1.75% -0.50% -0.50% - Fuente: B anco s C entrales minuyó su tasa de política monetaria en 25 puntos básicos desde la publicación del IPoM anterior, al tiempo que decidió continuar con su programa de compra de bonos soberanos con madurez de 1 a 3 años. No obstante, para que los países se puedan beneficiar de dicho programa, se les requiere que se comprometan a un programa de reformas consensuadas con los demás organismos europeos e internacionales. Como resultado, las tasas de interés de los bonos soberanos de España, Italia, Grecia y Portugal han disminuido significativamente. III.C. América Latina América Latina (AL) ha experimentado desde el último IPoM una desaceleración en las cifras de crecimiento, principalmente Brasil, país que está registrando una tasa de crecimiento que se aproxima a 0%. Como resultado de dicha desaceleración, varias economías latinoamericanas muestran reducción de la inflación; dichas tasas se encuentran dentro del rango meta en el caso de países con metas de inflación (siendo México la única excepción). En cuanto a las proyecciones de crecimiento de AL para 2012, el Fondo Monetario Internacional 3.2%, cifra significativamente menor al 4.5% observado en 2011. Por tanto, las previsiones para AL son menos optimistas que las publicadas en el IPoM anterior. Ante tal escenario, la política monetaria ha tendido a flexibilizarse o mantenerse neutral en todos los países con metas de inflación. De hecho, en el caso específico de Brasil, la reducción de 1.75% desde el último IPoM ha llevado las tasas de interés a un mínimo histórico desde que se tienen estadísticas de esta variable. III.D. Precios de Petróleo, Materias Primas e Inflación Importada Gráfico III, 8 Precio de la Canasta de Petróleo del FMI (US$/Barril) 120.0 115.0 110.0 105.0 100.0 95.0 90.0 85.0 80.0 113.7 Fuente: FMI Nov Oct Sep Ago Jul Jun May Abr Mar Feb Ene-12 100.5 El precio del petróleo ha registrado una baja significativa desde la publicación del IPoM de mayo 2012.La canasta de petróleo del FMI (promedio simple entre WTI, Brent y Dubai) ha descendido de US$113.7 a finales de abril a US$100.5 a noviembre. Entre las principales razones que explican este comportamiento están la desaceleración de la economía mundial, así como menores tensiones geopolíticas en Medio Oriente. En lo relativo al gas natural, los precios internacionales han registrado fuertes aumentos desde abril hasta la fecha, revirtiendo así la tendencia a la baja que había mostrado en el IPoM pasado. Las razones comúnmente citadas para explicar este aumento son el clima más caluroso de lo normal en Estados Unidos, y el cambio de car- 13 2,100 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2012 bón a gas natural que están realizando varios parques industriales de ese país. Gráfico III, 9 Precio del Oro (US$/Onza Troy) 1,900 1,724.0 1,700 1,500 1,300 1,100 1/4/2010 3/4/2010 5/4/2010 7/4/2010 9/4/2010 11/4/2010 1/4/2011 3/4/2011 5/4/2011 7/4/2011 9/4/2011 11/4/2011 1/4/2012 3/4/2012 5/4/2012 7/4/2012 9/4/2012 11/4/2012 900 Fuente: Bundesbank Los precios agrícolas, particularmente los de insumos que importa RD han continuado con su tendencia al alza mostrada a inicios de año. La principal causa de este aumento ha sido el incremento de la temperatura en Estados Unidos, uno de los principales productores mundiales de maíz, soya y trigo, precisamente en la época del año que se realiza la mayor cosecha. Por el contrario, los principales bienes primarios de exportación agrícola de RD (azúcar, café y cacao) han registrado caídas en sus precios internacionales superiores al 10.0%, excepto el precio del cacao que se ha mantenido constante, indicando un deterioro en los términos de intercambio de RD en el renglón agrícola. En lo relativo a los minerales relevantes para RD, el precio internacional del oro ha registrado fuertes aumentos desde agosto del presente año, manteniéndose por encima de los US$1,700.0 la onza troy. Por otra parte, el precio del níquel, mantiene su tendencia a la baja, aunque ha moderado su ritmo de desaceleración desde el IPoM anterior. 14 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2012 RECUADRO 1 Estimación de Reservas Internacionales Óptimas A continuación, se presenta un breve análisis sobre el nivel de las reservas internacionales óptimas, utilizando la metodología de Jeanne & Ranciére (2006). De acuerdo a esta metodología, las economías emergentes acumulan reservas internacionales para prevenir y mitigar crisis de la cuenta de capital, esto es, suavizar el impacto que tendría una abrupta caída de flujos externos de financiamiento o flujos de capitales (“sudden stop”) sobre el consumo y la inversión doméstica de la economía. En otras palabras, las reservas internacionales sirven como un seguro en casos en que la economía enfrente problemas crediticios. República Dominicana representan un 8.2% del PIB nominal proyectado, equivalente a US$ 4,814.8 millones. Según las proyecciones más recientes, las reservas internacionales brutas (RIB) ascenderían a US$ 3,348.6 millones al cierre de 2012, lo que equivale a 5.7% del PIB nominal en dólares.2 Asimismo, para el 2013 las RIB se ubicarían en torno a US$ 3,647.6 millones, 6.1% del PIB nominal en dólares. A continuación, presentamos un gráfico de las reservas internacionales óptimas estimadas y las reservas internacionales observadas: Gráfica R1.1 Reservas óptimas vs. reservas observadas 2006-Octubre 2012 (millones US$) $5,000 $4,000 $3,000 $2,000 $1,000 2006 Luego de resolver un problema de optimización de un gobierno que maximiza el bienestar de los consumidores tomando en cuenta la posibilidad de una crisis de cuenta de capital, los autores llegan a la siguiente expresión reducida que determina la relación óptima de reservas internacionales/PIB: ρ = λ+γ-(1-p-1/σ) (1) Donde ρ es la relación óptima de reservas internacionales/PIB; λ es la relación de deuda de corto-plazo/PIB; γ es el costo, en término de producto, de un “sudden stop”; p representa el precio de un dólar en tiempo de crisis en términos de un dólar en tiempo de no crisis; por último, σ es un parámetro de aversión al riesgo. La Tabla 1 presenta la estimación de la relación óptima de reservas internacionales/PIB proyectada para el año 2012. Tabla 1.Proyección reservas/PIB óptimas año 2012 λ 2.20% γ 4.50% p 0.97 σ 2 ρ 8.20% Siguiendo esta metodología, para el año 2012 las reservas internacionales óptimas estimadas para 2008 2010 2012 Reservas óptimas Reservas Brutas (actuales) Reservas Netas (actuales) El aumento de la brecha entre las reservas óptimas estimadas y las observadas se aprecia a partir de 2011. Esta diferencia comienza a aumentar, ubicándose actualmente en aproximadamente US$1,400 millones. El BCRD ha planteado en su Programa Monetario alcanzar en el mediano plazo un nivel de reservas óptimas de de 3 meses de importaciones. De acuerdo a las proyecciones de mediano plazo de acumulación, las reservas internacionales del BCRD irían convergiendo a estos niveles en el año 2015, condicionado a un posible nuevo Acuerdo Stand-By con el FMI. Este nivel es consistente con unas reservas óptimas por el método de Jeanne & Ranciére (2006). Referencias 1. Romain Ranciere & Olivier Jeanne, 2006."The Optimal Level of International Reserves for Emerging Market Countries: Formulas and Applications,"IMF Working Papers 06/229, International Monetary Fund. Se asume un PIB nominal de US$ 58,310.3 millones para el año 2012. 2 IV. Entorno Doméstico La economía dominicana continuó exhibiendo un ritmo moderado de expansión en el tercer trimestre del año. Este patrón de comportamiento, por debajo del crecimiento potencial de la economía, ha incidido en una reducción de la inflación que se ubica por debajo de la meta de 5.5%±1.0% para 2012. Gráfico IV,1 Descomposición del Crecimiento RD 1.8% 0.3% 1.0% 0.5% 3.5% 3.1% -0.3% -0.8% T4 T1 2011 0.6% 0.7% 2.1% 1.9% IV.A. Demanda Interna 0.6% 0.9% 0.3% 0.9% T2 T3 2012 Consumo Privado Consumo Público Inversión Fuente: BCRD Exportaciones Netas De manera particular, se observa una recomposición en los factores que explican el crecimiento. Mientras en 2011 el consumo privado contribuyó en 3.5 puntos porcentuales del crecimiento, en 2012 disminuyó su aporte al crecimiento, alcanzando una contribución promedio de apenas 0.9% en el segundo y tercer trimestre. Por el contrario, los componentes de inversión y consumo público han aumentado sus contribuciones al crecimiento en el segundo y tercer trimestre de este año. Gráfico IV, 2 Demanda Interna RD 12% La evolución de la economía doméstica durante 2012 ha estado influenciada por una moderación del consumo y la inversión privada y una aceleración del gasto público. En el período enero-septiembre, la demanda interna creció en torno a 3%, mientras el PIB alcanzó una expansión promedio de 3.9%. Variación Interanual 10% 8% 6% 3.2% 4% 2% 0% T1 T2 T3 T4 T1 2010 T2 T3 T4 T1 2011 T2 T3 2012 Fuente: BCRD IV.B. Condiciones del Sector Externo Gráfico IV, 3 Exportaciones Totales RD Variación Interanual 23.2% 27.5% 8.3% 2.1% -5.8% -18.7% 2007 Fuente: BCRD 2008 De acuerdo a las proyecciones más recientes, se espera que la economía continúe con un crecimiento moderado durante el último trimestre de 2012, cerrando el año con una expansión cercana a 4.0%, aún por debajo de su capacidad potencial. 2009 2010 2011 Ene-Sep 12 El saldo deficitario de la cuenta corriente alcanzó US$3,014.5 MM en enero-septiembre de 2012. Este resultado representó una mejoría con respecto a 2011 de US$122.7 MM, explicado por una desaceleración en el crecimiento de las importaciones totales, particularmente las de petróleo y sus derivados, las cuales pasaron de crecer 32.3% en enero-septiembre de 2011 a sólo 3.7% en igual período de este año. Para el cierre de 2012, se espera que el saldo en la cuenta corriente ascienda a US$4,041.9 millones, con lo cual habría una reducción de US$457.1 millones al compararlo con el déficit registrado en 2011. En términos relativos el déficit en cuenta corriente se reduciría en 1 punto porcentual del PIB, al pasar de 7.9% en 2011 a 6.9% en 2012. Este déficit se estima 16 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2012 será financiado pricipalmente por inversión extranjera directa, la cual se estima ascendería a unos US$3,175.5 millones. Gráfico IV, 4 Importaciones Totales RD Variación Interanual 11.7% IV.C. Política Fiscal 26.0% 17.6% 12.6% 1.9% -23.1% 2007 2008 2009 2010 2011 Fuente: BCRD 70.0% Ene-Sep 12 Gráfico IV, 5 Ingresos y Gastos Gobierno Central RD Variación Interanual 60.0% 50.0% Ingresos Totales Gastos Totales 40.0% 47.9% 30.0% 14.9% 20.0% 10.0% -10.0% Ene Mar May Jul Sep Nov Ene Mar May Jul Sep Nov Ene Mar May Jul Sep 0.0% 2010 2011 2012 Fuente: BCRD Gráfico IV, 6 Expectativas de Inflación RD Cierre Dic. 2012 6.5% 6.6% 6.6% 6.3% 5.8% 5.4% 4.7% Ene Feb Mar Abr May Jun Jul 2012 Fuente: BCRD 4.2% 4.3% 4.5% 4.4% Ago Sep Oct Nov El panorama fiscal se ha deteriorado de manera importante en 2012. Al cierre de noviembre los ingresos fiscales fueron inferiores en RD$25 mil millones con respecto al monto originalmente presupuestado. Por otro lado, los gastos totales hasta septiembre habrían crecido en 47.9% interanual, destacándose un incremento superior a 120% en gastos de capital y a 25% en gastos corrientes. En este contexto, para el cierre de año se espera que el déficit del Sector Público No Financiero (SPNF) se ubique en torno a 7.0-7.4% del PIB. Ante el debilitamiento de las finanzas públicas, se aprobó una reforma que incrementaría los ingresos tributarios en aproximadamente 1.6-1.8% del PIB. Adicionalmente, los escenarios preliminares apuntan a una reducción del gasto público de alrededor de 1.8% del PIB. (Ver Recuadro 3). IV.D. Expectativas de Mercado Durante el transcurso de 2012 las expectativas de inflación para el cierre del año, medidas a través de la Encuesta de Expectativas Macroeconómicas, han mantenido una tendencia descendente, comportamiento similar al mostrado por la inflación total interanual. En efecto, desde agosto de este año las expectativas de inflación para el cierre de 2012 se ubican por debajo del límite se ubican en el rango inferior de la meta de 5.5%±1.0%, con un registro de 4.4% en el mes de noviembre. Para 2013, los agentes económicos pronostican que la inflación se mantendría en niveles cercanos al rango superior de la meta anunciada de 5.0%±1.0%, cerrando el año en 5.8%. En lo concerniente al crecimiento económico, las expectativas también han descendido ligeramente respecto de las previsiones al inicio del año, y se ubican en 3.8% tanto para 2012 como para 2013. En adición, el BCRD realiza otro tipo de encuestas que recogen la percepción de los empresarios con respecto a las perspectivas de las principales variables macroeconómicas (Ver Recuadro 2). 17 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2012 RECUADRO 2 Encuesta de Opinión Empresarial como Anticipo de Tendencias de Variables Macroeconómicas El Banco Central realiza trimestralmente la Encuesta de Opinión Empresarial al sector manufacturero (EOE), la cual recoge la percepción de dicho sector sobre el comportamiento de las principales variables que afectan a la actividad industrial. Esta encuesta se divide en cinco secciones: Características Generales de la Empresa, Evaluación del Trimestre, Previsiones y Expectativas, Capacidad Productiva y Costos e Identificación de la Empresa. Dada la utilidad que tienen estas variables a la hora de tomar decisiones de política económica, encuestas similares se realizan en la mayoría de los bancos centrales a nivel internacional. En Latinoamérica, por ejemplo, se llevan a cabo en Argentina, Bolivia, Brasil, Colombia, Costa Rica, Chile, Ecuador, Honduras, México, Perú y Venezuela. próximo trimestre. Este índice se compara con el crecimiento del PIB observado para dicho trimestre. Como se puede observar, dichas variables muestran un comportamiento muy parecido, sugiriendo que hay una relación entre la opinión de los empresarios del sector industrial y la tendencia del comportamiento general de la economía. Muestra de esto es la correlación de 0.64 entre dichas variables. Gráfico R2.2 Expectativas de Precios e Inflación RD 70.0 70.00 60.0 60.00 50.0 50.00 40.0 40.00 30.0 30.00 20.0 20.00 10.0 10.00 0.0 0.00 -10.0 Este recuadro analiza exclusivamente la sección de Previsiones y Expectativas que capta información sobre el comportamiento esperado por los industriales en los próximos meses de un conjunto de variables. Dicha información puede servir como anticipo de las tendencias de ciertas variables macroeconómicas de interés para los hacedores de política. Gráfico R2.1 Expectativas de Producción y Crecimiento PIB RD 50.0 14.0 40.0 30.0 20.0 10.0 (10.0) (20.0) (30.0) (40.0) 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 T2T3T4T1T2T3T4 T1T2T3 T4T1T2T3T4T1T2T3T4T1T2T3T4T1T2T3T4T1T2T3T4T1 T2T3T4T1T2T3T4T1T2 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Producción Próx. Trimestre Fuente: Encuesta de Opinión Empresarial 2008 2009 2010 Crecimiento PIB Trimestral 2011 2012 En el gráfico R2.1 se muestra el comportamiento del índice construido a partir de las respuestas dadas por los industriales a la pregunta sobre la producción esperada de sus empresas para el T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 2002 2003 2004 Fuente: Encuesta de Opinión Empresarial 2005 2006 2007 Precios. Prox 3 meses 2008 2009 2010 -10.00 2011 2012 Inflación Interanual Otra de las preguntas de la sección de Expectativas trata sobre los precios. Los encuestados responden sobre cuál es la tendencia que esperan que siga el precio de su producto principal en el próximo trimestre. El gráfico R2.2 muestra el comportamiento de los precios esperados por los encuestados para el próximo trimestre y la inflación observada en dicho trimestre. De igual manera que el caso anterior, ambas variables muestran una correlación de 0.64, una muestra de la relación positiva entre estas dos variables. Si bien es cierto que el resultado de la EOE no predice cuánto será el crecimiento del PIB o la inflación, es una herramienta útil para conocer la tendencia y ofrecer información adelantada a los hacedores de política sobre el rumbo las variables macroeconómicas relevantes. 18 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2012 RECUADRO 3 Efectos Macroeconómicos del Ajuste Fiscal La evolución reciente del déficit fiscal motivó al gobierno dominicano a presentar un plan de ajuste, o reforma fiscal, orientado a corregir los desequilibrios en el mediano plazo a través de un incremento en las recaudaciones y un crecimiento menor del gasto total. Una pregunta para los hacedores de política es, ¿cuáles son los posibles efectos macroeconómicos de dicho ajuste fiscal? Gráfico R3.1 Balance del Sector Público No Financiero (% del PIB) 0.1% En relación a los efectos macroeconómicos de los ajustes fiscales, la literatura destaca que el comportamiento del consumo refleja los efectos de credibilidad y riqueza inducidos por el plan de reforma fiscal. Una reducción del déficit tiene efectos contractivos transitorios a través del canal de la demanda agregada, debido a la existencia de rigideces de precios y salarios. Adicionalmente, en la medida en que el multiplicador del gasto sea mayor al de los impuestos, en esa medida los efectos de la reforma fiscal serían más recesivos. Fuente: BCRD Asimismo, el efecto credibilidad juega un rol importante. Una consolidación fiscal creíble, afecta las tasas de interés a través de la reducción de los premios por riesgo: i) premio por riesgo inflacionario o ii) premio por incumplimiento. El riesgo de incumplimiento puede ser trivial para países con relativamente bajo nivel de deuda, pero significativo para países altamente endeudados. Típicamente, los programas de ajuste fiscal suelen estar asociados a contracciones en el corto plazo del nivel de actividad y a alzas en la inflación. La magnitud de estos efectos está condicionada tanto a la naturaleza del ajuste, como a la credibilidad del mismo (Alesina y Perotti, 1996; Alesina, Favero y Giavazzi, 2012). Existen distintas metodologías para cuantificar los efectos de los ajustes fiscales. El objetivo es la identificación de innovaciones de gasto o de impuestos en las series macroeconómicas y el análisis del impacto de estas innovaciones sobre el producto, precios, empleo y otras variables de interés. En ese sentido, se distingue entre ajustes que recaen principalmente en recortes del gasto (recortes de transferencias, seguridad social, salarios y empleo gubernamental) donde el incremento de los impuestos juega un papel menor, y ajustes respaldados por incrementos de impuestos y/o ampliación de la base impositiva. Los métodos más recurrentes en la literatura son: a) el análisis narrativo, donde se identifican períodos durante los cuales hubo un cambio de política fiscal exógeno y se construye una especie de variable impulso (Romer y Romer, 2007) y b) vectores autorregresivos estructurales (SVAR), cuyo trabajo referente es Blanchard y Perotti (2002). En la presente nota se emplea este último enfoque para contabilizar los efectos macroeconómicos de los ajustes fiscales. Una vez obtenida la magnitud del efecto se introduce dicha innovación al modelo de análisis macroeconómico para analizar la dinámica de ajuste de la inflación y la actividad económica. -0.3% -0.8% -3.8% -3.2% -2.9% -3.1% -7.0-7.4% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Proy. 2012 Aun en el caso de que los dos tipos de ajuste tengan la misma dimensión, en términos de reducción de déficit primario, las medidas de gasto suelen generar consolidaciones fiscales más prolongadas, en comparación con las enfocadas en el aumento de impuestos que se asocian a una mayor reincidencia en términos de la sostenibilidad de las finanzas públicas. 19 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2012 Los efectos del ajuste fiscal se miden por dos vías. Por un lado, el impacto directo de carácter discrecional en los precios del incremento de los impuestos. Por otro lado, el impacto negativo sobre las decisiones de gasto de los agentes de la economía. Los gráficos 1 y 2 resumen la respuesta dinámica de la inflación y la brecha de producto a estos impactos de manera separada. Gráfico R3.3 Impacto en términos de inflación de un ajuste fiscal vía impuestos sobre actividad e inflación. R3.3.1 Inflación 2.0 1.0 (1.0) Gráfico R3.2 1 3 Impacto en términos de Gasto de un Ajuste Fiscal vía Impuestos sobre Actividad e Inflación. 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 19 21 23 R3.3.2 Brecha de Producto 0.1 R3.2.1 Brecha de Producto 1 0.2 0 -0.2 3 5 7 9 11 13 15 17 (0.1) 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 (0.2) (0.3) -0.4 -0.6 R3.2.2 Inflación 0.2 0 -0.2 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 -0.4 -0.6 De acuerdo al gráfico 3.2.1, el ajuste fiscal generaría una contracción transitoria del consumo con una duración de aproximadamente cinco trimestres. Este comportamiento del nivel de actividad sería una fuerza que presionaría a la baja de la inflación (gráfico 3.2.2). No obstante, de acuerdo al gráfico 3.3.1, el impacto directo de los nuevos impuestos en la inflación haría que esta aumente. Al implementarse las nuevas medidas impositivas, la inflación incrementaría de manera discreta en 1.16%, persistiendo durante aproximadamente 1 año a partir del cual convergería rápidamente a su meta. Este impulso sobre la inflación, domina las presiones a la baja de esta variable inducidas por el efecto negativo sobre la demanda agregada, y por lo tanto se concluye que la introducción del ajuste elevaría de manera temporal el nivel de inflación. Referencias: 1. 2. 3. 4. Alesina, A.; C. Favero; y F. Giavazzi. (2012) “The Output Effect of Fiscal Consolidations” NBER WP 18336. Alesina, A. y R. Perotti (1996). “Fiscal Adjustment in OECD Countries: Composition and Macroeconomics Effects. NBER WP 5730. Blanchard, O. y R. Perotti [2002]: ”An Empirical Characterization of the Dynamic Effects of Changes in Government Spending and Taxes on Output”, Quarterly Journal of Economics. Romer C. y D. Romer (2007). “The Macroeconomics Effects of Tax Changes: Estimates Based on a New Measure of Fiscal Shocks. NBER WP 13264. V. Implementación Monetaria Gráfico V, 1 Corredor Tasas de Interés RD 2010 - 2012 10.0% 8.0% 7.11% 7.00% 6.0% 5.00% 4.0% Depósitos Remunerados de Corto Plazo 2.0% Ventanilla Lombarda 2011 Jul Oct Abr Ene Jul Oct Abr Jul Oct Abr Ene 2010 Ene Tasa Interbancaria 0.0% 2012 Fuente: BCRD Gráfico V, 2 Tasas Interés de BM 20.0% 2010 - 2012 16.0% 13.6% 12.0% 8.0% 4.4% 4.0% Tasa Activa Tasa Pasiva Ene Mar May Jul Sep Nov Ene Mar May Jul Sep Nov Ene Mar May Jul Sep Nov 0.0% 2010 2011 2012 Fuente: BCRD Gráfico V, 3 M1, M2 y M3 RD 30.0% 25.0% Variación Interanual 20.0% 12.8% 10.8% 9.9% 10.0% 5.0% Ene Mar May Jul Sep Nov Ene Mar May Jul Sep Nov Ene Mar May Jul Sep Nov 0.0% 2010 Fuente: BCRD 2011 la Política La ejecución de la política monetaria durante este período estuvo enmarcada en la adopción formal de un esquema de metas de inflación (EMI) y, por tanto, las medidas implementadas estuvieron condicionadas por las proyecciones de inflación y los posibles desvíos de las metas anunciadas para del horizonte de política. V.A. Medidas Recientes La economía dominicana enfrentó bajas presiones inflacionarias durante el año 2012, con proyecciones de inflación hacia el cierre de año en torno al límite inferior de la meta, así como un crecimiento económico por debajo de su potencial. En adición, durante los primeros meses del año, las tasas de interés del sistema financiero se mantuvieron elevadas influyendo en la desaceleración de los préstamos al sector privado. Bajo estas condiciones y con la intención de flexibilizar las condiciones monetarias, en la reunión de política del mes de mayo el BCRD inició un proceso de reducción en la Tasa de Política Monetaria (TPM) y en la tasa Lombarda de 75 y 100 puntos básicos respectivamente. Posteriormente, en cada una de las reuniones de julio y agosto se decidieron reducciones adicionales de 50 puntos básicos tanto para la TPM como para la tasa Lombarda. En adición, se implementaron políticas más expansivas en otros instrumentos monetarios, enfocándose principalmente en una menor recolocación de vencimientos a través de la subasta de Letras del BCRD y en esterilización parcial del pago de intereses sobre operaciones de mercado abierto. V.B. Resultados M1 M2 M3 15.0% de 2012 Las tasas del sistema financiero han reaccionado ante una postura de política monetaria más expasiva, revirtiéndose la tendencia al alza observada desde principios del año 2011. En efecto, de mayo a noviembre la tasa de interés activa (promedio ponderado, p.p.) se redujo aproximadamente 277 p.bs., ubicándose en 13.6% anual. En mayor magnitud, en este período la tasa de interés pasiva (p.p.) ha descendido en 451 p.bs. en 2012, cerrando noviembre en 4.4% anual. Esta desaceleración en las tasas nominales – acompañadas de expectativas de inflación ancladas en 21 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2012 Gráfico V, 4 PIB Trimestral RD torno a la meta anunciada– ha provocado una reducción gradual en las tasas de interés reales, favoreciendo los esfuerzos por reactivar la actividad productiva hacia el cierre del año, en la medida que operen los mecanismos de transmisión de la política monetaria (ver Recuadro 4). Variación Interanual 7.5% 7.5% 7.7% 8.3% 4.3% 4.7% 5.2% 3.6% 3.8% 3.8% 4.1% Mar Jun Sep Dic Mar Jun Sep Dic Mar Jun Sep* 2010 2011 2012 Fuente: BCRD Por otra parte, se observó una aceleración en las tasas de crecimiento de los agregados monetarios a partir del mes de junio de 2012, consistente con la postura más flexible de política. Al finalizar el mes de noviembre de 2012, el medio circulante (M1) alcanzó una tasa interanual de 9.9%, al mismo tiempo, la oferta monetaria (M2) y el dinero en sentido amplio (M3) exhibieron variaciones interanuales de 10.8% y 12.8%, respectivamente. Gráfico V, 5 Inflación Total Interanual RD 2010 - 2012 12.0% 10.0% 8.0% 6.5% 6.0% 4.5% 4.0% 3.37% 2.0% Ene Mar May Jul Sep Nov Ene Mar May Jul Sep Nov Ene Mar May Jul Sep Nov 0.0% 2010 Fuente: BCRD 2011 2012 Conforme las menores tasas de interés, los préstamos al sector privado en moneda nacional se expandieron en RD$21,281 millones durante el período junionoviembre de 2012. En este sentido, se ha frenado la desaceleración que se venía observando en el crecimiento interanual del crédito privado durante la mayor parte del año. Al cierre de noviembre el crédito al sector privado en moneda nacional creció en 3.9%, motivado principalmente por el incremento en los préstamos destinados a consumo y adquisición de viviendas. La economía registró un crecimiento de 4.1% en el tercer trimestre del año, ligeramente superior al 3.8% observado durante los dos primeros trimestres. En este contexto, a partir del mes de agosto se comenzó a revertir el comportamiento desinflacionario que se había registrado desde agosto 2011. De forma similar, la inflación subyacente interanual pasó de 3.16% en julio de 2012 a 3.57% en noviembre de 2012, permaneciendo por debajo del promedio de los últimos cinco años (5.0%). Para el cierre del año las estimaciones señalan que la inflación interanual terminaría por debajo del límite inferior de la meta. 22 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2012 RECUADRO 4 Mecanismos de Transmisión de la Política Monetaria En 2012, el Banco Central de la República Dominicana (BCRD) adoptó como estrategia de política monetaria un esquema de metas de inflación. El objetivo fundamental es mantener niveles bajos y estables de inflación, a través del cumplimiento de una meta cuantitativa. El logro de este objetivo se alcanza modificando en la dirección requerida los instrumentos de política, principalmente la tasa de política monetaria (TPM), de acuerdo a las condiciones del momento. Por ejemplo, ante un aumento de las presiones de inflación en el horizonte de política, que pusieran en riesgo el cumplimiento de la meta, el BCRD reaccionaría incrementando la TPM. El incremento en la TPM operaría incidiendo en un aumento en las tasas de interés del mercado y finalmente tendería a moderar el ritmo de expansión de la actividad y a reducir las presiones inflacionarias. En la literatura, se identifican cinco canales de transmisión de la política monetaria: (1) canal de tasas de interés; (2) canal del tipo de cambio; (3) canal del crédito; (4) canal de precio de otros activos; y (5) canal de expectativas (ver Gráfico R4.1). Sin embargo, el ajuste de la TPM no produce efectos inmediatos sobre la inflación y la actividad económica. Un cambio en la postura de política monetaria afecta las variables reales sobre un horizonte de tiempo. El proceso por el cual los cambios en la política monetaria impactan las variables reales se conoce como mecanismo de transmisión de la política monetaria. En un estudio realizado para RD se demuestra la existencia de un canal de tasas de interés que es completo en el largo plazo para tasas activas y pasivas (Andújar, 2007). Los resultados de este estudio también señalan que el canal de tasas se ha vuelto más funcional después de 2005. El funcionamiento de los distintos canales, así como una descripción de los principales hallazgos para República Dominicana (RD) sobre cada uno de ellos, se describe a continuación: 1. Canal de Tasas de Interés: Es el canal más tradicional y directo. Cuando se modifica la postura de la política monetaria, se ajusta la TPM. Los ajustes de la TPM, a su vez, se transmiten a las tasas de mercado y eventualmente impactan las variables reales, en particular, la inflación. Gráfico R4.1 Mecanismos de Transmisión: Tasa de Política Monetaria y Canales Canal de Tasas de Interés Canal de Crédito Tasa de Política Monetaria (TPM) Tasas de Interés de Corto Plazo Canal de Precios de Otros Activos Demanda Agregada Producto – Inflación Oferta Agregada Canal de Tipo de Cambio Canal de Expectativas Fuente: Adaptado de Fuentes (2006). 23 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2012 Adicionalmente, González (2010) concluye que existe un traspaso más que completo en el largo plazo de la TPM hacia las tasas activas y pasivas. En el análisis por sectores, se determinó que la tasa que más responde a los ajustes en la TPM es la tasa de créditos hipotecarios, mientras que la menos sensible es la de consumo. Por plazos de vencimiento no se halló efectos diferenciados. Según los resultados de esta investigación, las variaciones en la tasa activa promedio afectan negativamente el crecimiento del PIB real, con una persistencia de seis trimestres y una magnitud de -1.25 puntos porcentuales por cada punto porcentual que aumente la tasa de interés. 2. Canal de Tipo de Cambio: El canal de tipo de cambio adquiere relevancia a partir del papel de esta variable como amplificador del mecanismo de transmisión tradicional de tasas de interés. El canal del tipo de cambio tiene dos vertientes: (a) el efecto traspaso (o “pass-through”) de fluctuaciones del tipo de cambio nominal sobre los precios domésticos por vía de los precios de bienes importados; y (b) el impacto del tipo de cambio real sobre las exportaciones netas y, por ende, sobre el crecimiento económico y la inflación. El efecto “pass-through” ha sido el más estudiado en RD, con resultados variados para la magnitud de este coeficiente. No obstante, todos los documentos señalan la existencia de un alto traspaso de las devaluaciones cambiarias a la inflación. En el corto plazo y utilizando datos trimestrales, los estudios señalan que el “pass-through” se sitúa entre 24 y 52 por ciento (Díaz, 1999; Vásquez, 2003; Williams & Adedeji, 2004; Medina, 2006; Hernández, 2006; y Gratereaux y Ruíz, 2007). Fuentes y Mendoza (2007) estiman el traspaso al Índice de Precio al Consumidor en 29 y 40 por ciento en un trimestre y un año, respectivamente. Al utilizar el Índice de Precios al Importador, estos autores estiman que el “pass-through” alcanza un 72 por ciento en un trimestre y un 92 por ciento en dos años. Fuentes y Alemany (2009) determinan que un choque cambiario se traspasa rápidamente a través de la inflación, afectando a todos los quintiles de ingreso y reduciendo el ingreso real de las familias. Debido a esto, una devaluación podría ocasionar un incremento en el número de hogares ubicados por debajo de la línea de pobreza. Los autores concluyen que las fluctuaciones cambiarias proyectan un efecto mayor sobre la pobreza que sobre la distribución de la renta en la RD. 3. Canal del Crédito: El canal del crédito se manifiesta por dos vías. Por un lado, el canal de préstamos bancarios hace referencia a la capacidad de la política monetaria de afectar las reservas bancarias y eventualmente la oferta de fondos del sistema financiero. Por otro lado, el canal de hojas de balance, indica que los ajustes de la postura de política monetaria afectan el valor de mercado de las empresas, impactando la solvencia de los clientes y ejerciendo un efecto sobre el problema de selección adversa que enfrentan las entidades financieras. Santana (2004) y Bencosme (2007) detallan la existencia de un canal de crédito diferenciado en función del tamaño y liquidez de los bancos. De manera particular, Bencosme (2007) destaca que los préstamos de consumo son el vehículo principal por el cual la política monetaria afecta la oferta de crédito. 4. Canal de Precio de Otros Activos: Este canal se fundamenta en que la política monetaria ejerce un efecto sobre los precios de los demás activos de la economía, no sólo sobre la tasa de interés, lo que produce un efecto riqueza que repercute de manera importante en las decisiones de consumo e inversión de los agentes económicos. El canal de precios de otros activos suele ser más potente en economías que cuentan con mercados financieros desarrollados, por la variedad de activos disponibles para los agentes. En RD este canal aún no ha sido estudiado con profundidad, influenciado por un mercado financiero en vías de desarrollo. 5. Canal de Expectativas: Las decisiones de política monetaria influyen en las expectativas de los agentes sobre la inflación y el desempeño de la economía en el futuro. En este canal, lo importante no es la utilización de los instrumentos directos del banco central, sino que su operativa se da a partir de los anuncios realizados por la autoridad monetaria. El comportamiento de los agentes está influenciado por las expectativas que tienen sobre la evolución futura de la economía. En este sentido, los agentes ajustan hoy sus decisiones de 24 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2012 consumo e inversión en función de las condiciones esperadas, lo que a su vez tiene un efecto sobre la actividad económica. En este contexto, la transparencia, la consistencia de las políticas en el tiempo y la credibilidad del banco central son fundamentales en la formación de expectativas de los agentes económicos (Fuentes, 2007). El estudio de los mecanismos de transmisión ha hecho más efectiva la implementación de la política monetaria. En el caso particular de la RD, tras la adopción de metas de inflación, el estudio e identificación de los canales de transmisión ha brindado herramientas para entender cómo reaccionaría la economía ante choques de política. Referencias Bibliográficas Andújar, J., 2009. “El efecto traspaso de las tasas de interés en República Dominicana”. BCRD, Santo Domingo. Bencosme, P., 2006, “El canal del crédito bancario en la economía dominicana.” Nueva Literatura Económica Dominicana 2007: Premios de la Biblioteca Juan Pablo Duarte 2006, Banco Central de la República Dominicana. Díaz, M., 2000, “Un modelo macroeconómico de corto plazo para proyecciones y análisis de políticas: El caso de República Dominicana.” Nueva Literatura Económica Dominicana: Premios de la Biblioteca Juan Pablo Duarte 1999. Banco Central de la República Dominicana. Fuentes, F. 2006, “Mecanismos de transmisión de la política monetaria en la República Dominicana: Una revisión de literatura.” Mimeo. Banco Central de la República Dominicana. Fuentes, F. y O. Mendoza, 2007, “Dinámica del pass-through de tipo de cambio en economías pequeñas y abiertas: El caso de República Dominicana.” Serie de Estudios Económicos del Banco Central de la República Dominicana. Fuentes, F. y N. Alemany, 2009, “Devaluación y distribución del ingreso en República Dominicana.” Mimeo. Banco Central de la República Dominicana. González, J., 2011, “Traspaso de la política monetaria a las tasas de interés de mercado y sus efectos en el sector real: Evidencia para la República Dominicana”. Premios de la Biblioteca Juan Pablo Duarte 2010, Banco Central de la República Dominicana. Gratereaux, C., Ruiz, K., 2007, “Efectividad y mecanismos de transmisión de la política monetaria en la economía dominicana: Una aproximación empírica integral.” Nueva Literatura Económica Dominicana: Premios de la Biblioteca Juan Pablo Duarte 2006, Banco Central de la República Dominicana. Hernández, R., 2006, “Dinámica de la inflación y de la tasa de depreciación del tipo de cambio en la República Dominicana.” Nueva Literatura Económica Dominicana: Premios de la Biblioteca Juan Pablo Duarte 2005, Banco Central de la República Dominicana. Medina, A., 2006, “Determinantes de la inflación en República Dominicana bajo un esquema de metas monetarias y tipo de cambio flotante.” Revista Oeconomia, Vol. 4, No. 43. Santana, R., 2004, “Monetary policy, transmission mechanism and financial reform in a small open economy: The case of the Dominican Republic.” Tesis doctoral. New School University. Vásquez, H., 2004, “Mecanismos de transmisión monetaria en la Republica Dominicana.” Nueva Literatura Económica Dominicana. Premios de la Biblioteca Juan Pablo Duarte 2003, Banco Central de la República Dominicana. Williams, O., Adedeji, O., 2004. “Inflation dynamics in the Dominican Republic.” IMF Working Paper Nº 04/29. Washington, International Monetary Fund. VI. Perspectivas Macroeconómicas y Balance de Riesgos Perspectivas del Entorno Internacional Las proyecciones de la economía mundial muestran la posibilidad de que a finales de 2012 y durante el año 2013 se produzca una mayor desaceleración de la economía real. Esta proyección depende de que persista la recesión en Europa y se amplíe su consecuente efecto negativo en el comercio internacional y en el desempeño de los mercados financieros en general. Gráfico VI, 1 EEUU: Producto Interno Bruto Tasa de Crecimiento Anual 2.4% 2.2% 1.8% 2010 2011 Proy 2012 1.9% Proy 2013 Fuente: FRED y Consensus Forecast Gráfico VI, 2 ZE: Producto Interno Bruto Tasa de Crecimiento Anual 2.0% 1.4% 0.0% 2010 -0.5% Proy 2012 2011 Proy 2013 Fuente: Eurostat y Consensus Forecast (USD por Barril) 2007 104.0 106.1 105.1 100.6 2011 2012 Proy 2013 79.0 71.1 61.8 2008 2009 2010 Fuente: Fondo Monetario Internacional Para Estados Unidos, CFC estima que la economía real crecería 1.9% en 2013, cifra inferior a la proyección de crecimiento para 2012, la cual se ha mantenido por encima de 2% durante todo el año. Al respecto, el escenario podría ser más pesimista si no se produce un acuerdo bipartidista en cuanto a la solución al problema del abismo fiscal que se acerca en los próximos meses, cuando algunos vencimientos de recortes de impuestos llevarían la política fiscal a tornarse más contractiva. La Zona Euro estaría teniendo un crecimiento nulo en 2013 según prevé CFC, mientras que otros organismos son más optimistas, incluyendo al FMI que proyecta un crecimiento de 0.2% para el próximo año. No obstante, este escenario podría cambiar a medida que el Banco Central Europeo dé señales de mayor flexibilidad monetaria, incluyendo posibles bajas en las tasas de interés. Gráfico VI, 3 Precios de la Canasta de Petróleo del FMI 97.0 Al respecto, las recientes actualizaciones de Consensus Forecast (CFC) prevé que en 2013 la economía mundial crecería 2.7%, cifra inferior al 3.1% que se proyectaba en la edición del IPoM anterior. En esa misma línea, el FMI en su más reciente actualización del informe sobre Perspectivas de la Economía Mundial (WEO) proyecta cifras de desempeño de la economía mundial inferiores a las estimaciones de inicios de año. Proy 2014 Por otra parte, los bienes primarios presentan una ligera tendencia a moderar su precio. La canasta de petróleo del FMI se prevé disminuiría 1 dólar, pasando de 106.1 que se espera para 2012 a 105.1 en 2013. Este escenario es consistente con las previsiones de debilitamiento de la economía mundial para el próximo año. En cuanto al oro, las estimaciones muestran que el precio promedio se mantendría rondando los US$1,700 dólares por onza troy para el próximo año. 26 Tabla VI, 1 Marco Macroeconómico RD Variables 2011 2012* PIB Real (Crecimiento) 4.5% 4.0% Inflación a Diciembre 7.8% 3.5% Cuenta Corriente (% del PIB) -7.9% -6.9% Precio Petróleo (US$ por Barril) 104.0 106.1 PIB Real USA (Crecimiento) 1.8% 2.2% PIB Economía Mundial (Crecimiento) 3.1% 2.5% Perspectivas del Entorno Doméstico 2013* 3.0% 5.0% +/- 1.0% -4.0%-5.0% 105.1 1.9% 2.7% *Proyecciones Fuente: BCRD Gráfico VI, 4 Préstamos al Sector Privado en MN RD Variación Interanual 19.5% 14.6% 12.6% 8.1% 3.8% 2009 2010 2011 Proy. 2012 Proy. 2013 Fuente: BCRD Gráfico VI, 5 Balance Cuenta Corriente (% de PIB) 2008 2009 2010 2011 Proy. 2012 -9.9% Fuente: BCRD Proy. 2013 -4.0-5.0% -5.0% -8.4% -7.9% -6.9% Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2012 Las medidas de flexibilización monetaria aplicadas a mediados de año han incidido en reducciones de las tasas de interés de mercado, tanto en términos nominales como reales. Conforme operan los canales de transmisión de la política monetaria, las menores tasas han comenzado a provocar un mayor dinamismo en los agregados monetarios más líquidos y en el crédito al sector privado. Las proyecciones señalan que los préstamos al sector privado en moneda nacional continuarían recuperándose en 2013 y 2014 cerrando el año con un crecimiento en torno a 8.1% y 9.3%, respectivamente. En el mismo sentido, tanto la base monetaria restringida como los agregados monetarios más amplios (M1, M2 y M3) estarían creciendo en 2013 en el rango de 8.5-10% y en 2014 entre 10-11.5%. En cuanto a las condiciones del sector externo, se espera que para el año 2013 continúe el proceso de reducción gradual del déficit de cuenta corriente, cerrando el año en el rango de 4.0%-5.0% del PIB. Esta mejoría de las cuentas externas estaría impulsada por un mayor crecimiento esperado de las exportaciones totales (16%), principalmente por el inicio de las exportaciones de oro, y el crecimiento de los ingresos por turismo (6.1%) y de las remesas familiares (5.1%). Por otro lado, el deterioro de las condiciones financieras del sector público ha dado lugar a la necesidad de un proceso de consolidación fiscal, que contempla una reforma tributaria que aumentaría los ingresos para 2013 en aproximadamente 1.6%-1.8% del PIB y una reducción del gasto público de magnitud similar. Bajo estas circunstancias, el déficit del SPNF estimado para 2013 estaría ubicándose en torno a 2.7%-3.0% mientras que las proyecciones del déficit cuasi-fiscal del BCRD para 2013 apuntan a 1.4% del PIB. De esta forma, el Sector Público Consolidado estaría cerrando el año con un déficit alrededor de 4.1%-4.4% del PIB, inferior en aproximadamente 4 puntos porcentuales del PIB del estimado para 2012. Para que este proceso de consolidación fiscal se fortalezca en el tiempo, sería útil evaluar la posibilidad de implementar una regla fiscal que garantice el mantenimiento de políticas prudentes y que brinde mayor credibilidad a la política económica (ver Recuadro 6). En 2013, la demanda agregada estaría condicionada por la desaceleración del gasto público y por el impacto del ajuste tributario sobre el consumo y la inversión privada (ver Recuadro 3). En este contexto, las 27 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2012 proyecciones del escenario base señalan que el PIB estaría moderando su crecimiento en 2013 al ubicarse en torno a 3.0% y mejorar a 4.5% en 2014. Al considerar este comportamiento de la actividad económica, se estima que la brecha del producto permanecería en terreno negativo en el horizonte de política, logrando cerrarse a inicios de 2015. Gráfico VI, 6 Balance SPNF (% del PIB) 0.1% -0.3% -0.8% -3.8% -3.2% -2.9% -3.1% -2.7-3.0% -7.0-7.4% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Proy. Proy. 2012 2013 Fuente: BCRD. Gráfico VI, 7 Brecha de Producto RD (En %) (0.5) -0.5 -0.5 (1.0) (1.5) (2.0) Perspectivas de Inflación Durante la mayor parte de 2012, las presiones inflacionarias de origen doméstico y externo han permanecido reducidas y proyectándose una inflación al cierre del año en torno a 3.5-4.0%. Los modelos de pronósticos señalan que el impacto sobre el nivel de precios de una sola vez sería contrarrestado parcialmente por los efectos de una brecha más negativa del producto. En este contexto, las estimaciones apuntan a que la inflación se ubicaría en 2013 y 2014 dentro de las metas de 5.0% ± 1.0% y 4.5% ± 1.0%, respectivamente. La inflación subyacente, al igual que la inflación general se ha moderado durante la mayor parte del año y se espera que cierre el 2012 en niveles cercanos a 3.6%. Las proyecciones apuntan a una inflación subyacente en torno a 4.0% durante el horizonte de política. Balance de Riesgos (2.5) -2.5 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 (3.0) Fuente: BCRD Gráfico VI, 8 Proyección Inflación General RD Variación Interanual 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 2011 Fuente: BCRD 2012 2013 2014 En esta sección se han presentado las proyecciones del escenario central, que consideramos más probables, tomando en consideración la información disponible hasta el cierre de noviembre de 2012. Estas proyecciones enfrentan riesgos que, de materializarse, podrían implicar cambios en las perspectivas macroeconómicas, condicionado la postura de política monetaria a desvíos futuros de la inflación respecto a su meta. Los riesgos con respecto a las estimaciones de actividad económica están sesgados a la baja principalmente por los efectos del proceso de consolidación fiscal. En este sentido, una reactivación más lenta de lo estimado del consumo y la inversión privada y/o mayor impacto de la reducción del gasto público podrían reducir el crecimiento del PIB de 3.0% de nuestro escenario central. Por otro lado, sigue siendo un riesgo la evolución de la economía de EEUU, particularmente por el impacto del “precipicio fiscal”, que implicaría una combinación de alzas impositivas y recortes de gasto, de no alcanzarse algún consenso político que impida su vigencia automática. En adición, en la Zona Euro aumenta la posibilidad de que la recesión persista hasta 2013 y se mantienen elevadas las incertidumbres sobre los sectores financie- 28 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2012 Gráfico VI, 9 Proyección Inflación Subyacente RD Variación Interanual 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 2011 2012 2013 2014 Fuente: BCRD Gráfico VI, 10 Proyección Crecimiento PIB RD Variación Interanual 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 2011 Fuente: BCRD 2012 2013 2014 ros y fiscales. Una ralentización en el crecimiento mundial podría transmitirse a nuestra economía principalmente a través de las exportaciones, remesas, turismo e inversión extranjera. Con respecto a la inflación, el balance de riesgos está sesgado al alza. Las proyecciones más recientes contemplan que la inflación general se ubicaría en el rango superior de la meta durante el horizonte de política, como consecuencia del impacto del ajuste tributario. Adicionalmente, otro riesgo doméstico de presiones inflacionarias estaría asociado a mayores precios de bienes y servicios regulados. A nivel externo, niveles de precios internacionales del petróleo y/o del resto de bienes primarios superiores a los previstos constituirían un riesgo al alza en la inflación. El BCRD se mantendrá monitoreando continuamente los potenciales efectos de estos escenarios de riesgos, con el propósito de tomar oportunamente las medidas pertinentes y, de esta forma, evitar posibles desvíos de la inflación respecto a sus metas en 2013 y 2014 de 5.0% ± 1.0% y 4.5% ± 1.0%, respectivamente. Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2012 29 RECUADRO 5 Estimación del Balance Estructural del Sector Público No financiero para República Dominicana (2) Los componentes no estructurales o cíclicos Yc,t y Gc,t, se deducen por diferencia en relación a los datos efectivos, es decir: Yc,t = Y - Ys,t y Gc,t = G - Gs,t (3) Para este ejercicio se estiman los ingresos y gastos por grandes categorías (ingresos tributarios y no tributarios, gasto primario (gastos corrientes menos los intereses y las transferencias eléctricas por componerse de montos irregulares o no previstos a continuar en el futuro) Tokman, Valdés y Benavides (2001). -0.1% 2012Q1 2011Q1 2010Q1 2009Q1 2008Q1 2007Q1 2006Q1 -4.1% BESP/ PIBhp BESP + int + tf elec/ PIBhp Esto implica que el balance fiscal primario estimado (línea azul) se ha ido adecuando a su nivel de equilibrio durante los últimos años. Para 2012, los ingresos y gastos estimados como función de la tendencia del PIB rinden montos que permitirían un equilibrio fiscal estructural. Esto también implica que en años anteriores el balance primario presentaba un margen que podía ahorrarse o servir para cubrir los gastos excluidos del balance primario estimado tales como intereses y las transferencias eléctricas. 2 1 0.7% 2005Q1 Ys,t = α + β1 (PIBpott) + β2 (PIBpott-1) 1.9% 2004Q1 El componente estructural de los ingresos y gastos es calculado en base a elasticidades estimadas para cada renglón como función del PIB (o su base tributaria). De esta forma: 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% -5.0% 2003Q1 (1) Gráfico R5.1 Balance Estructural del SPNF 2002Q1 Bt = (Ys,t - Gs,t ) + (Yc,t - Gc,t) Las ecuaciones resultantes se utilizan para estimar los ingresos y gastos estructurales, es decir, los ingresos y gastos que corresponden al PIB de tendencia en cada trimestre. Esta metodología rinde un balance cíclicamente ajustado o estructural que muestra una tendencia descendiente desde una posición superavitaria de 1.9% del PIB en 2000 a -0.1% del PIB estimado para 2012 (línea azul en el cuadro abajo). 2001Q1 El BESP se compone del balance cíclico más el estructural. Siguiendo la metodología de Hagemann y siendo B el balance estructural (BESP), Y los ingresos, G los gastos y utilizando los infrascritos ‘c’ para denotar la calidad cíclica y ‘s’ para denotar la estructural se tiene que: y gastos de capital2. Utilizando como variable de referencia la estimación del PIB filtrada por el método Hodrick-Prescott, encontramos que los componentes presentan patrones pro-cíclicos (coeficientes iguales o superiores a 1) con la excepción de los ingresos no tributarios. 2000Q1 El balance presupuestario estructural del sector público (BESP) o balance ajustado por el ciclo económico es una estimación del balance presupuestario que “hubiese tenido el gobierno central si la economía se hubiese ubicado en su trayectoria de mediano plazo, abstrayéndose de los factores coyunturales que inciden en las finanzas públicas”1. Resulta de los ingresos y gastos esperados del Gobierno Central en condiciones económicas que se correspondan a su tendencia esperada de crecimiento y sirve para programar un gasto coherente con el ingreso permanente esperado para generar un balance sostenible de las finanzas públicas. Todos las series trimestrales son I(1) bajo la metodología Phillips-Perron al 1% excepto los gastos de capital. 30 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2012 Para fines de comparación se elabora otro balance fiscal primario que incluye las partidas estimadas de intereses y transferencias eléctricas (línea roja). Estos dos componentes representarían una fuente importante de desequilibrio presupuestario durante el período estudiado ya que el balance así calculado cae más significativamente pasando de un nivel de 0.7% del PIB en 2000 a -4.1% para 2012 en concordancia con el aumento exponencial de estas partidas. Cabe notar que la diferencia entre estos estimados de BESP y el balance fiscal efectivo proyectado de alrededor de -7.5% para 2012 se debe al componente no estructural, o cíclico, de los ingresos y gastos efectuados. De esta forma, si bien el balance cíclicamente ajustado o estructural de 2012 pudiera estar en equilibrio y por tanto no requeriría de ningún ajuste tributario salvo para fomentar un margen de ahorro, los factores excluidos del análisis han contribuido a que el balance efectivo sea negativo. Un esquema que busque equilibrar el presupuesto público de forma sostenible en el largo plazo deberá estabilizar gastos como los intereses financieros y las transferencias eléctricas o presupuestar su cobertura de manera estable dentro de la programación de ingresos. Referencias Bibliográficas: Hagemann, R. (1999). “The Structural Budget Balance: The IMF’s Methodology”. IMF Working Paper 99/95. Tokman, Valdés y Benavides (2001). “Balance Estructural del Gobierno Central: Metodología y estimaciones para Chile 1987-2000”. Estudios de Finanzas Públicas. Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2012 31 RECUADRO 6 Reglas Fiscales: Un Enfoque Teórico La ocurrencia de déficits fiscales persistentes ha impulsado a los hacedores de política a buscar alternativas viables que se enmarquen dentro de la ley y que sirvan para establecer marcos de referencia para el diseño e implementación de políticas coherentes con el objetivo de estabilidad en el largo plazo. Entre estas alternativas, la aplicación de reglas fiscales surge como una de las opciones más factibles. La definición más conocida de regla fiscal es la de Kopits y Symansky (1998), que establece que “una regla fiscal es una restricción permanente de la política fiscal, expresada como el cumplimiento de un objetivo que generalmente puede ser medido a través de un indicador de desempeño fiscal”.1 Entre los argumentos teóricos que justifican la implementación de las reglas fiscales, se pueden señalar: o o o o o Facilitan el papel estabilizador de la política monetaria. Generan credibilidad de la política económica en general, es decir, facilitan la consistencia temporal de las acciones esperadas del gobierno. Ayudan a reducir las presiones políticas de corto plazo, especialmente en épocas electorales. Promueven la equidad intergeneracional, pues sirven para contener el gasto corriente mediante endeudamiento. Están dirigidas a limitar el déficit fiscal evitando la discrecionalidad del manejo público. Siguiendo los criterios de Kopits y Simansky (1998), una regla fiscal modelo debe poseer las siguientes características: 1) Debe estar correctamente definida, en cuanto al indicador que se 1 Kopits, G. y R. Simansky (1998), “Fiscal Policy Rules”, IMF Occasional Paper 162, Washington DC. quiere controlar, el alcance institucional y las cláusulas de escape específicas; 2) Transparencia en las operaciones de las autoridades; 3) Debe adecuarse a los objetivos de política económica; 4) Debe ser sencilla, flexible y aplicable; 5) Debe ser consistente con otras políticas y reglas macroeconómicas; 6) Las reglas deben estar respaldadas por un marco eficiente de acciones de política, tales como reformas estructurales en sectores claves del sector público, por un presupuesto multianual y por la formulación de medidas de contingencia. La efectividad de las reglas fiscales depende no sólo de su diseño sino también de las condiciones políticas y económicas bajo las cuales son implementadas, entre las que se pueden mencionar: i.) Instituciones fuertes para que la formulación de las reglas fiscales sea precisa. ii.) La aplicación de tales reglas debe ser rigurosa, de manera que ni el Poder Ejecutivo ni las autoridades jurisdiccionales actúen a sus espaldas, y iii) Debe existir un fuerte compromiso por parte de las autoridades, de manera que se eviten mecanismos como las prácticas contables creativas. Como complemento de las reglas fiscales numéricas se debe implementar reglas de procedimientos, en el sentido de que existan costos asociados a la desviación de las reglas. Durante los últimos veinte años se han incrementado de 5 a 76 los países que han adoptado reglas fiscales. Estas reglas difieren entre países en relación con la variable objetivo, cobertura institucional y mecanismo de implementación utilizado. En general, los países anglosajones han hecho énfasis en la transparencia (Canadá, Inglaterra, Nueva Zelanda y Australia), mientras, los países pertenecientes a la Unión Europea y las economías emergentes (Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Ecuador, India, México, Perú, entre otros), se basan principalmente en valores referencialesmetas como indicadores de desempeño fiscal. 32 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2012 En adición, varios países han adoptado cláusulas de excepción para hacer frente a choques externos, tales como fondos de contingencias (o contra cíclicos) o en la forma de definiciones multianuales de la regla fiscal con el propósito de facilitar no sólo la acción de los estabilizadores automáticos sino también discrecionales contra-cíclicas. de acciones A continuación presentamos un cuadro resumen con los tipos de reglas que existen y sus ventajas y desventajas: Tabla 1. Propiedades de diferentes tipos de reglas fiscales Tipo de Regla Ventajas Enlace directo a la sostenibilidad de la deuda. Fácil de comunicar y monitorear. Orientación operacional poco clara en el corto plazo, ya que el impacto de las políticas en los ratios de deuda no es inmediato y limitado. Función de estabilización económica no definida (puede ser procíclica). La regla podría cumplirse a través de medidas de carácter temporal (por ejemplo, las transacciones por debajo de la línea). La deuda podría verse afectada por acontecimientos fuera del control gubernamental. Clara orientación operacional. Vínculo directo con la sostenibilidad de la deuda. Fácil de comunicar y monitorear. Orientación operacional relativamente clara. Vínculo directo con la sostenibilidad de la deuda. Función de estabilización económica (es decir, toma en cuenta los efectos de los shocks económicos). Permite tener en cuenta otros factores excepcionales y temporales. Clara orientación operacional. Permite la estabilización económica. Manejo del tamaño del gobierno. Relativamente fácil de comunicar y monitorear. Podría ser procíclica. El saldo global podría verse afectado por acontecimientos fuera del control gubernamental (por ejemplo, una crisis económica importante). La corrección de los ciclos es complicada, especialmente para los países que experimentan cambios estructurales. Es necesario pre-definir los factores excepcionales y temporales para evitar su uso discrecional. La complejidad lo hace más difícil de comunicar y monitorear. Regla de Deuda Regla del Balance Presupuestario Regla del Balance Presupuestario Estructural Regla de Gasto Regla de Ingresos Desventajas Manejo del tamaño del gobierno. Puede mejorar la política de ingresos y su administración. No tiene un vínculo directo con la sostenibilidad de la deuda, ya que no impone restricción en el lado de los ingresos. Podría dar lugar a cambios no deseados en la distribución del gasto si, para cumplir con el tope, ocurren movimientos en categorías del gasto que no están cubiertos por la regla. No tiene un vínculo directo con la sostenibilidad de la deuda, ya que no impone restricción en el lado de los gastos, (salvo las normas que limitan el uso de los ingresos extraordinarios). Podría ser procíclica. 33 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2012 Referencias Bibliográficas: Bianchi, C. y Mario, M. (2007), “Rules Versus Discretion in Fiscal Policy”, IMF Working Paper 5. Braun, Miguel y Gadano, N. (2007), “¿Para qué Sirven las Reglas Fiscales?, Un análisis Crítico de la Experiencia Argentina”, Revista de la CEPAL No.9, Abril 2007. Budina, N., Kinda, T., Schaechter, A. Y Weber A. (2012), “Fiscal Rules in Response to the Crisis Toward the “Next-Generation” Rules. A New Dataset.” IMF Working Paper 187 García, A. (2004), “Teoría General Sobre Reglas Fiscales” Quaderns de Política Económica, Revista Electrónica 2ª Epoca, Vol.8. Sept-Dic. 2004. Kopits, G. y R. Simansky (1998), “Fiscal Policy Rules”, IMF Occasional Paper 162, Washington DC. VII. Referencias Bibliográficas Alesina, A.; C. Favero; y F. Giavazzi. (2012) “The Output Effect of Fiscal Consolidations” NBER WP 18336. Alesina, A. y R. Perotti (1996). “Fiscal Adjustment in OECD Countries: Composition and Macroeconomics Effects. NBER WP 5730. Andújar, J. (2009). “El Efecto Traspaso de las Tasas De Interés En República Dominicana”. BCRD, Santo Domingo. Bencosme, P., 2006, “El canal del crédito bancario en la economía dominicana.” Nueva Literatura Económica Dominicana 2007: Premios de la Biblioteca Juan Pablo Duarte 2006, Banco Central de la República Dominicana. Bianchi, C. y Mario, M. (2007), “Rules Versus Dis-cretion in Fiscal Policy”, IMF Working Paper 5. Blanchard, O. y R. Perotti [2002]: “An Empirical Characterization of the Dynamic Effects of Changes in Government Spending and Taxes on Output”, Quarterly Journal of Economics. Braun, Miguel y Gadano, N. (2007), “¿Para qué Sirven las Reglas Fiscales?, Un análisis Crítico de la Experiencia Argentina”, Revista de la CEPAL No.9, Abril 2007. Budina, N., Kinda, T., Schaechter, A. Y Weber A. (2012), “Fiscal Rules in Response to the Crisis Toward the “Next-Generation” Rules. A New Dataset.” IMF Working Paper 187 Díaz, M., 2000, “Un modelo macroeconómico de corto plazo para proyecciones y análisis de políticas: El caso de República Dominicana. Nueva Literatura Económica Dominicana: Premios de la Biblioteca Juan Pablo Duarte 1999. Banco Central de la República Dominicana. Fuentes, F. 2006, “Mecanismos de Transmisión de la Política Monetaria en la República Dominicana: Una Revisión de Literatura.” Mimeo. Banco Central de la República Dominicana. Fuentes, F. y O. Mendoza, 2007, “Dinámica del pass-through de tipo de cambio en economías pequeñas y abiertas: El caso de República Dominicana.” Serie de Estudios Económicos del Banco Central de la República Dominicana. Fuentes, F. y N. Alemany, 2009, “Devaluación y Distribución del Ingreso en República Dominicana.” Mimeo. Banco Central de la República Dominicana. García, A. (2004), “Teoría General Sobre Reglas Fiscales” Quaderns de Política Económica, Revista Electrónica 2ª Epoca, Vol.8. Sept-Dic. 2004. González, J. (2011). “Traspaso de la Política Monetaria a las Tasas de Interés de Mercado y sus Efectos en el Sector Real: Evidencia para la República Dominicana”. Premios de la Biblioteca Juan Pablo Duarte 2010, Banco Central de la República Dominicana. Gratereaux, C., Ruiz, K., 2007, “Efectividad y mecanismos de transmisión de la política monetaria en la economía dominicana: Una aproximación empírica integral.” Nueva Literatura Económica Dominicana: Premios de la Biblioteca Juan Pablo Duarte 2006, Banco Central de la República Dominicana. 35 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2012 Hagemann, R. (1999). “The Structural Budget Balance: The IMF’s Methodology”. IMF Working Paper 99/95. Hernández, R., 2006, “Dinámica de la inflación y de la tasa de depreciación del tipo de cambio en la República Dominicana.” Nueva Literatura Económica Dominicana: Premios de la Biblioteca Juan Pablo Duarte 2005, Banco Central de la República Dominicana. Kopits, G. y R. Simansky (1998), “Fiscal Policy Rules”, IMF Occasional Paper 162, Washington DC. Medina, A., 2006, “Determinantes de la inflación en República Dominicana bajo un esquema de metas monetarias y tipo de cambio flotante.” Revista Oeconomia, Vol. 4, No. 43. Romain Ranciere & Olivier Jeanne, 2006. "The Optimal Level of International Reserves for Emerging Market Countries: Formulas and Applications,"IMF Working Papers 06/229, International Monetary Fund. Romer C. y D. Romer (2007). “The Macroeconomics Effects of Tax Changes: Estimates Based on a New Measure of Fiscal Shocks. NBER WP 13264. Santana, R., 2004. “Monetary policy, transmission mechanism and financial reform in a small open economy: The case of the Dominican Republic.” Tesis doctoral. New School University. Tokman, Valdés y Benavides (2001). “Balance Estructural del Gobierno Central: Metodología y estimaciones para Chile 1987-2000”. Estudios de Finanzas Públicas. Vásquez, H., 2004, “Mecanismos de transmisión monetaria en la Republica Dominicana.” Nueva Literatura Económica Dominicana. Premios de la Biblioteca Juan Pablo Duarte 2003, Banco Central de la República Dominicana. Williams, O., Adedeji, O., 2004. “Inflation dynamics in the Dominican Republic.” IMF Working Paper Nº 04/29. Washington, International Monetary Fund. 36 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2012 Índice de Tablas, Gráficos y Recuadros Tablas: Tabla II, 1. Marco Macroeconómico RD del Anterior IPoM (Mayo 2012) Tabla III, 1. Tasa de Política Monetaria en Países de América Latina Tabla VI, 1. Marco Macroeconómico RD Gráficos: Gráfico II, 1. Producto Interno Bruto de Estados Unidos Variación Interanual 2009 – 2012:T1 Gráfico II, 2. Producto Interno Bruto de la Zona Euro Variación Interanual 2011 – 2012:T1 Gráfico II, 3. Producto Interno Bruto Trimestral RD 2009 – 2012:T1 Gráfico II, 4. Inflación General RD Variación Interanual 2010 – 2012:M05 Gráfico III, 1. Producto Interno Bruto Real Estados Unidos Variación Interanual 2011 – 2012:T3 Gráfico III, 2. Descomposición Crecimiento Anualizado del PIB de Estados Unidos 2011 – 2012:T3 Gráfico III, 3. Tasa de Desempleo de Estados Unidos 2011 – 2012:M11 Gráfico III, 4. Inflación Anualizada de Estados Unidos 2011 – 2012:M10 Gráfico III, 5. Producto Interno Bruto de la Zona Euro 2011 – 2012:T3 Gráfico III, 6. Tasa de Desempleo de la Zona Euro 2011 – 2012:M09 Gráfico III, 7. Inflación de la Zona Euro 2011 – 2012:M10 Gráfico III, 8. Precio de la Canasta de Petróleo del FMI 2012:M11 Gráfico III, 9. Precio del Oro 2010 - 2012:M11 Gráfico IV, 1. Descomposición Crecimiento del PIB RD 2011 – 2012:T3 Gráfico IV, 2. Demanda Interna de Variación Interanual 2010 – 2012:T3 Gráfico IV, 3. Exportaciones Totales de Variación Interanual 2007 – 2012:M09 Gráfico IV, 4. Importaciones Totales de Variación Interanual 2007 – 2012:M09 Gráfico IV, 5. Ingresos y Gastos del Gobierno Central RD Variación Interanual 2010 – 2012:M09 Gráfico IV, 6. Expectativas de Inflación RD Cierre Diciembre 2012 2012:M11 Gráfico V, 1. Corredor de Tasas de Interés RD 2010 – 2012:M11 Gráfico V, 2. Tasas de Interés de Bancos Múltiples RD 2010 – 2012:M11 37 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2012 Gráfico V, 3. Agregados Monetarios: M1, M2 y M3 Variación Interanual 2010 – 2012:M11 Gráfico V, 4. Producto Interno Bruto Trimestral RD Variación Interanual 2010 – 2012:T3 Gráfico V, 5. Inflación Total Interanual 2010 – 2012:M11 Gráfico VI, 1. Producto Interno Bruto Estados Unidos Crecimiento Anual 2010 – Proyección 2013 Gráfico VI, 2. Producto Interno Bruto Zona Euro Crecimiento Anual 2010 – Proyección 2013 Gráfico VI, 3. Precio de la Canasta de Petróleo del FMI 2007 – Proyección 2014 Gráfico VI, 4. Préstamos al Sector Privado en MN RD Variación Interanual 2009 – Proyección 2013 Gráfico VI, 5. Balance de la Cuenta Corriente RD como % del PIB 2008 – Proyección 2013 Gráfico VI, 6. Balance del Sector Público No Financiero RD como % del PIB 2008 – Proyección 2013 Gráfico VI, 7. Brecha del Producto Interno Bruto RD 2011 – Proyección 2014 Gráfico VI, 8. Proyección Inflación General RD Variación Interanual 2011 – 2014 Gráfico VI, 9. Proyección Inflación Subyacente RD Variación Interanual 2011 – 2014 Gráfico VI, 10. Proyección Producto Interno Bruto Variación Interanual 2011 – 2014 Recuadros: Recuadro 1. Estimación de Reservas Internacionales Óptimas Recuadro 2. Encuesta de Opinión Empresarial como Anticipo de Tendencias de Variables Macroeconómicas Recuadro 3. Efectos Macroeconómicos del Ajuste Fiscal Recuadro 4. Mecanismos de Transmisión de la Política Monetaria Recuadro 5. Estimación del Balance Estructural del SPNF para República Dominicana Recuadro 6. Reglas Fiscales: Un Enfoque Teórico 38 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2012 Glosario de Abreviaturas AL ............................................................................................................................................................ América Latina BCRD ........................................................................................... Banco Central de la República Dominicana CA............................................................................................................................................................. Centroamérica CEPAL ................................................................... Comisión Económica Para América Latina y el Caribe CMCA ....................................................................................................... Consejo Monetario Centroamericano COMA ................................................................................... Comité de Mercado Abierto del Banco Central EEUU .....................................................................................................................................................Estados Unidos EMBI ........................................................................................................................ Emerging Market Bond Índex EMI ....................................................................................................................... Esquema de Metas de Inflación FED.......................................................................................................................... Sistema de la Reserva Federal FMI ....................................................................................................................... Fondo Monetario Internacional IPC ...................................................................................................................... Índice de Precios al Consumidor IT ..................................................................................................................................................... Inflation Targeting ITBIS ............................... Impuesto Sobre la Transferencia de Bienes Industrializados y Servicios IPoM .......................................................................................................................Informe de Política Monetaria MIF ......................................................................................................... Margen de Intermediación Financiera OMA ................................................................................................................. Operaciones de Mercado Abierto OPEP ..............................................................................Organización de Países Exportadores de Petróleo PIB ........................................................................................................................................ Producto Interno Bruto PYMES ................................................................................................ Micro, Pequeñas y Medianas Empresas RD ........................................................................................................................................... República Dominicana SPNF .........................................................................................................................Sector Público No Financiero TPM................................................................................................................................ Tasa de Política Monetaria UE ........................................................................................................................................................... Unión Europea UK ................................................................................................................................................................. Reino Unido WTI ................................................................................................................................... West Texas Intermediate ZE ...................................................................................................................................................................... Zona Euro
