"Política Monetaria y Sistemas de Pagos".

CONSEJO MONETARIO CENTROAMERICANO
Secretaría Ejecutiva
PROGRAMA DE ARMONIZACION DE LOS MERCADOS DE
DEUDA PÚBLICA
DE CENTROAMÉRICA, PANAMÁ Y
REPUBLICA DOMINICANA
(SECMCA-BID)
IV Taller Política Monetaria y Sistemas de Pagos
Antigua Guatemala, Guatemala
10 al12 de Julio, 2002
PARTE I - POLÍTICA MONETARIA:
CONCEPTOS TEÓRICOS BÁSICOS
E IMPLEMENTACIÓN
2
1. Introducción: conceptos básicos y objetivos de
la política monetaria
La política monetaria influye en forma determinante sobre la
oferta monetaria, la tasa de interés y el crédito, así como
sobre la actividad económica.
El principal objetivo de la política monetaria (PM) es
garantizar la estabilidad de precios. Otros importantes
objetivos son: alto nivel de empleo, crecimiento económico,
disponibilidad de crédito, estabilidad en los mercados
financiero y cambiario.
El balance entre tales objetivos no es el mismo en todos los
países ni a lo largo del ciclo económico. Y puede haber
conflicto entre algunas de esas metas (ej. estabilidad de
precios y empleo en el CP, pero no en el LP).
3
El diseño de la PM debe tener en cuenta que ella se
desarrolla en un contexto de incertidumbre y rezagos en
la transmisión de sus efectos. Por ello debe ser pragmática
y dar cabida a una amplia gama de indicadores
económicos y de interpretaciones alternativas. Debe tener
también una perspectiva de LP (mirar hacia-adelante).
La creación de dinero tiene dos etapas: 1) El BC adquiere
obligaciones con el público y con los bancos (dinero
primario o base monetaria), 2) Los bancos comerciales
generan nuevas obligaciones con el público, con base en el
dinero puesto en circulación por el BC (dinero secundario).
El dinero base (B) es creado cuando el BC aquiere activos y
paga por ellos creando pasivos. Los principales son
efectivo (E) y reservas (R).
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El balance del BC se puede simplificar así:
RI
Cg (BDP)
Cp
Otros
BM (Usos)
En términos simples:
Efectivo
Reservas (Depósitos bancos en BC)
Pasivos no monetarios
Patrimonio
Base monetaria (Fuentes)
B=R+E
B = RI + Cg + Cp - PNM
Donde RI = reservas internacionales del BC; Cg = crédito
del BC al sector público; Cp = crédito del BC al sector
privado; PNM = Pasivos no monetarios del BC (títulos del
BC colocados en el mercado para contraer pasivos
monetarios B); B = pasivos monetarios del BC.
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Comentario: En cuanto a Cp, el ∆B puede ser el resultado
tanto de un crédito al Gobierno como de depósitos (↓ B) o
retiros (↑ B) del Tesoro Nacional - MinHacienda.
Por su parte, M = E + D
M = mB donde: m = l + e
re + e
m = f (i+, id-, rR-, e-)
Donde: id = tasa de redescuento del BC, r = encaje
obligatorio;
e = relación de efectivo a depósitos
Los bancos comerciales crean dinero (“secundario”) al
otorgar préstamos, acreditando las cuentas corrientes de
sus clientes y creando un activo por igual cuantía.
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2. Estrategias de los Bancos Centrales
Las acciones de los BC no inciden directamente sobre las
metas finales. Más bien, ellos cuentan con unos instrumentos
de política monetaria (OMAS, encajes y tasa de descuento)
que afectan las metas finales al cabo de un tiempo. La
estrategia consiste entonces en tratar de alcanzar las metas
finales a través de metas intermedias. Concretamente:
- Definir las metas finales de estabilidad de precios (y
empleo).
- Definir las metas (“targets”) intermedias, como los
agregados monetarios (M1, M3) o las tasas de interés, las
cuales tienen un impacto directo sobre las metas finales.
- Pero los objetivos intermedios no son afectados
directamente por los instrumentos de la política monetaria del
BC. ⇒ Se define otro conjunto de variables conocidas como
las variables operativas.
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Ejemplo de variables operativas: encajes (reservas), base
monetaria, tasas de interés de los fondos del BC o las tasas
de interés de los bonos del Tesoro.
Se sigue este tipo de estrategia ya que es más fácil alcanzar
las metas finales a través de las metas intermedias que
directamente.
Un ejemplo esquemático de cómo funciona:
↑ OMAS
—>
↓ base monetaria —> ↓ M3 ⇒
↓π
Instrumento de PM Variable Operativa Meta Intermedia Meta final
El BC utiliza estos instrumentos y fija objetivos operativos e
intermedios para dirigir la política monetaria hacia el
cumplimiento de las metas finales.
8
3. Elección de las
variables operativas
Metas
Intermedias
y
de
Existen dos tipos de variables como metas intermedias. El
BC sólo puede perseguir uno de ellos y NO las dos al mismo
tiempo:
-
Agregados monetarios
Tasas de Interés
3.1 Meta de Agregados Monetarios
El BC establece una oferta monetaria acorde con las metas
finales y luego la tasa de interés es definida según el punto
de
cruce
con
la
demanda
por
dinero.
Cambios en la demanda por dinero (por ej. debido a
cambios inesperados las preferencias de los individuos por
dinero) generan un cambio en la tasa de interés.
Perseguir una meta de agregados monetarios implica que
las tasas de interés fluctuarán.
9
A comienzo de los 80s, por ej. la FED hacía especial énfasis
sobre los agregados monetarios como un indicador del
estado de la economía y para la estabilidad de los precios.
Los cambios en el sistema financiero han hecho más volátiles
dichos agregados y reducido su utilidad como guía de la
política.
La relación entre el dinero y el crédito frente a la actividad
económica se ha desestabilizado debido a las innovaciones
financieras, haciendo menos confiable el manejo de la PM
basada en agregados monetarios.
La demanda por dinero y la velocidad de circulación también
se vuelven difíciles de predecir durante períodos de
liberalización,
ajuste
estructural
y/o
estabilización
macroeconómica. Asimismo, ciertas decisiones tributarias
afectan esas relaciones (gravámenes a las transacciones
financieras).
10
Las metas de agregados monetarios pueden causar en tales
contextos fuertes alteraciones en las tasas de interés de CP
y en la actividad económica. Podría requerirse cierta
flexibilidad y adaptabilidad, aunque se enfrenta el riesgo de
pérdida de credibilidad.
Este tipo de metas tiene ciertas ventajas cuando los choques
sobre la economía tiene origen en el sector real (ej. ∆X ó Mi
⇒∆Y ⇒∆M ⇒ BC compensa ∆M). También durante procesos
de ajuste desde altos niveles de inflación (como señal firme
de política).
3.2 Meta de Tasas de Interés
El BC establece un objetivo sobre una de las tasas de interés
que considera representativa del equilibrio entre la oferta y
la demanda monetaria y de acuerdo con las metas finales del
BC.
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Perseguir una meta de tasa de interés significa que la oferta
monetaria fluctuará cuando existen cambios inesperados en
la demanda por dinero.
Cuando se ha alcanzado un control razonable de la inflación,
tiene ventajas, especialmente si los choques que afectan a la
economía son predominantemente de naturaleza monetaria y
financiera (ej. innovaciones financieras).
Un ejemplo esquemático de su funcionamiento es el
siguiente:
Si ↓ Md , ↓ i —> Venta de Bonos —> ↓ Ms —> ↑ i ⇒ i*
Donde: Md es demanda por dinero, Ms es oferta por dinero,
i es la tasa de interés observada, i* es el objetivo de tasa de
interés.
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3.3 Características deseables de las metas intermedias
Existen tres criterios que deben cumplir las variables para
poder
ser
útiles
como
metas
intermedias:
- Mensurables: se debe poder medir rápidamente y de
forma precisa. Sólo será útil como objetivo intermedio si
tiene la capacidad de señalar más rápidamente que los
indicadores de las metas finales si las políticas del BC se
están desviando de sus objetivos.
- Controlables por el Banco Central
- Que tengan un efecto predecible sobre las metas (si
bien la relación de los agregados monetarios y las tasas de
interés con las metas -nivel de precios y actividad
económica- es un tema de gran debate entre los
economistas).
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4. Canales de Transmisión de la Política Monetaria
Existen cuatro canales a través de los cuales la política
monetaria tiene un impacto sobre la economía:
1. Canal de la Tasa de Interés: Una política contraccionista
aumenta la (i) cp, reduciendo la oferta de reservas bancarias
en el mercado. Altas i elevan el costo de los fondos y tiene
consecuencias adversas sobre inversión empresarial,
compras al por menor y el consumo de bienes durables.
2. Canal del Crédito: una política restrictiva que aumenta
las i cp puede disminuir la oferta de créditos y, de allí, la
percepción del riesgo por parte de los bancos. La reducción
del crédito puede tener un impacto adverso sobre la
inversión, la producción y la demanda agregada.
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3. Canal de la Riqueza: altas tasas de interés y menor
crecimiento monetario reducen el valor de los activos, las
expectativas de crecimiento económico y los incentivos al
gasto. Redistribuye ingresos entre deudores y ahorradores.
4. Canal de la Tasa de Cambio: una política monetaria
restrictiva tiende a atraer influjos de capitales y apreciar la
tasa de cambio. Al hacer más baratas las importaciones y
encarecer las exportaciones, tiene un efecto adverso sobre
la balanza comercial y el producto. Sin embargo, menores
precios de las importaciones ayuda a reducir las presiones
inflacionarias.
Estos efectos serán más significativos en la medida en que
los mecanismos y sistemas a través de los cuales se
canalizan las señales de política monetaria sean más
eficientes, los mercados (de capitales, cambiarios,
laborales, comerciales, etc.) sean más flexibles y el sistema
financiero sea más desarrollado y profundo.
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Una especie de paradoja en el mundo financiero actual: que la
FED, con unas pequeñas intervenciones de compra y venta de
títulos valores, que no ascienden a más de unos muy pocos
billones (de 1 a 5) de USD y que influyen sobre las tasas de
interés de CP, sea capaz de mover las tasas de interés de LP en
un mercado en el que se transan más de 10 trillones de USD.
En general, a los BC casi les basta con anunciar sus intenciones
para que el mercado haga el trabajo por ellos. Dos elementos
claves de este proceso son el poder monopólico del BC en la
creación o destrucción de base monetaria y los incentivos que
enfrentan los bancos cuando tienen excesos o deficiencias de
reservas.
El BC establece estos incentivos mediante la definción de los
activos de encaje, limitándolos a sus propios pasivos, del
rendimiento pagado sobre dichos activos y sobre la tasa de
provisión de liquidez (generalmente más costosa que la de
mercado). De esta manera, el BC puede controlar la oferta total
de encaje y, por ende, es capaz de crear excesos o deficiencias
de encajes de los bancos como lo desea.
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5. Instrumentos para el control de la Política
Monetaria
Requerimientos de reserva (encaje)
Operaciones de Mercado Abierto (OMAs)
Cambios en la tasa de descuento
5.1 Requerimientos de Reserva (Encaje)
Es ante todo un elemento de regulación prudencial, para
cubrir el posible retiro de fondos por parte de los
depositantes de los bancos. Pero también ha sido
ampliamente utilizado por los BC para influir sobre la liquidez
de la economía. Veremos luego que también tiene una
incidencia clave sobre el SP.
Recordemos que m = (1+e) / (r+e) y que M = mB,
de donde: ∆e ⇒ ∆m ⇒ ∆B
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Ventajas y Desventajas:
- Afecta equitativamente a la totalidad de los bancos y lo
hace rápidamente.
- No puede ser usado para ajustar en pequeñas cantidades
la oferta monetaria, dado que no es práctico hacer pequeñas
modificaciones en el encaje y, por lo tanto, no es el mejor
instrumento para hacer fine-tuning.
En coyunturas recesivas puede ser contraproducente. Las
crisis económicas han enseñado que se debe utilizar con
cautela para evitar profundizar la recesión.
Desde la óptica de un banco comercial, la administración de
reservas
(R)
exige
equilibrio
entre
dos
fuerzas:
- La maximización de las ganancias de los bancos lleva a
que intenten mantener las reservas cerca del nivel mínimo
requerido, dado que no producen ningún tipo de ingreso.
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- Evitar deficiencias en el encaje debido a que existe una
multa.
También debe tenerse presente que los bancos “demandan”
saldos (reservas) en el BC por motivos transaccionales, para
hacer operaciones con otros bancos a través de las cuentas
del BC y para mantener un colchón de fondos para evitar la
penalización.
Cada transacción del banco o de sus clientes afecta el nivel
de R. En ciertas coyunturas, por motivos precautelativos, los
bancos prefieren mantener R por encima de los niveles
requeridos (“excesos de encaje”). Pero niveles altos y
variables de excesos de R pueden dificultar el manejo
monetario.
Para permitir cierta flexibilidad, muchos BC permiten que los
encajes se cumplan como promedio quincenal, en vez de un
valor específico para cada día. Su operatividad contempla:
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- Período de cómputo: bisemana de referencia para calcular el
encaje, tomando como base el valor promedio de los pasivos
sujetos a encaje. Antecede al período de mantenimiento.
- Período de mantenimiento: bisemana durante la cual un
banco debe cumplir el requisito de encaje. La mayoría de BC
permite promediar saldos de fin de día para efectos del
cómputo.
- Tratamiento de efectivo en caja en los bancos: en general,
su valor es tenido en cuenta para satisfacer los requisitos de
encaje.
- La posibilidad de “promediar”, compensando posiciones de
exceso con posiciones de defecto de encaje en diferentes
días, le da a los bancos flexibilidad para ajustar sus tenencias
de saldos, a fin de resistir o aprovechar presiones puntuales y
volatilidades de la tasa de interés.
20
Dado que los requisitos de encaje imponen un costo sobre el
tipo de depósitos o de intermediarios sobre los que recaen,
pueden ser considerados como un impuesto (via costo de
oportunidad) sobre los mismos en la medida en que los BC
no paguen intereses sobre las reservas requeridas.
La reducción de encajes ha buscado en muchos países darle
más competitividad a sus bancos. Pero esta decisión tiene
efectos sobre el sistema de pagos (liquidez del SP).
Ejemplo: El caso Colombiano
A continuación se muestra para el caso colombiano algunos
de los aspectos más relevantes de la política de manejo de
encajes:
a) Requerimiento de reserva aplicable a diferentes pasivos
sujetos a encaje:
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i) Depósitos en cuenta corriente, fondos en
fideicomiso, servicios de recaudo, y otros a la vista =
13%
ii) Depósitos de ahorro, repos (con sector real), etc.= 6%
iii) CDT, bonos de garantía y otros papeles a menos de
18 meses = 2.5%
iv) CDT, bonos de garantía y otros papeles a más de 18
meses, repos y otras negociaciones interbancarias y con
el Tesoro= 0%
El encaje promedio llegó a ser del 20% de los PSE en
1991/92 y se ha reducido gradualmente a medida que el
control de la inflación ha sido exitoso, hasta 5%
actualmente.
b) El período de mantenimiento (o disponible) empieza a
transcurrir una semana después de terminado el período de
cómputo (encaje requerido). En el pasado el plazo fue más
breve y se permitía el “carry over”.
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c) Las bisemanas transcurren entre miércoles de una
semana y martes de la subsiguiente. Se calculan promedios
aritméticos, tanto para el cálculo del requerido como de las
disponibilidades computables. Ello permite que alteraciones
en los depósitos sólo afecten R con un rezago.
d) La sanción por incumplimiento del encaje es de 3.5%,
frente a una interbancaria que hoy día es menor al 6% (a Dic
de 2001 fue 8%). Pero el costo de “preocupación” por
incumplimiento, frente a la Superbancaria, es alto.
23
5.2 Operaciones de Mercado Abierto (OMAs)
Compra y venta, tanto transitoria (con pacto de recompra o
reventa) como permanente, de títulos de deuda pública
(TDP). Las OMA (temporales) son de dos tipos:
-
Compra (temporal) de títulos valores, REPOS.
Venta (temporal) de títulos valores, REPOS en reversa
Dos mecanismos operativos:
a) Subastas: se define un monto de TDP a comprar (vender),
la tasa (i) mínima (máxima) de corte y las emisiones de TDP
admisibles (procurando que no desmejoren la liquidez de la
emisión ni distorsionen la curva de rendimiento de los TDP).
Montos y precios se fijan de acuerdo a la postura de la PM
(se explica en detalle en la siguiente sección).
24
b) “Ventanas” de expansión y/o contracción (“standing
facilities”) = facilidad orientada a hacer ajustes “en
cantidad” como una “primera instancia” en la función de
prestamista de última instancia, ante funcionamiento
ineficiente del mercado monetario. Monto indefinido de
expansión a i superior a la mínima de subasta y
contracción a i menor a la máxima de subasta (tasas
“lombarda”).
Ventajas de las Operaciones de Mercado Abierto
- Dependen de la iniciativa del BC, el cual tiene pleno
control sobre la cantidad.
- Son flexibles y precisas.
- Son fácilmente reversibles.
- Se pueden implementar rápidamente ya que no
involucran ningún tipo de demora administrativa.
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Ejemplo: El caso Colombiano
A continuación se muestra para el caso colombiano algunos
de los aspectos más relevantes de la política de manejo de
OMAs:
a) Agentes autorizados: Para expansión transitoria sólo se
invita a los establecimientos de crédito. Para expansión
definitiva y contracción, se añaden Puestos de Bolsa,
fiduciarias, fondos de pensiones e ISS, Tesoro y bancos
públicos de redescuento.
b) Asignación tipo subasta holandesa (precio único de
corte).
c) Sólo se opera con TDP de alta liquidez y emisiones en
circulación amplias. Tales emisiones ya deben haber sido
“cerradas” (que no haya más títulos a ser colocados sobre
dicha emisión, para evitar la financiación primaria del déficit
fiscal por parte del BC).
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d) Hay límites del monto de cada emisión que se adquiere,
para evitar que se afecte la curva de rendimientos. Se aplican
márgenes de i y “haircuts” diferenciales según el tipo de TDP.
e) La ventana “lombarda” contribuye a prevenir riesgos
particulares de liquidez y sistémicos, ante eventos no
previstos al momento de hacerse la subasta. Pero castiga la
“imprevisión” por no haber previsto la necesidad
oportunamente,
con
motivo
de
la
subasta.
f) Hasta hace relativamente poco, también hubo subastas a
7 y 14 días (un día a la semana, abierta durante media hora
y
franja
de
tasas).
Y
de
compras
definitivas.
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CARACTERÍSTICAS ACTUALES DE LAS OMAS
Tipo
Operación
Colateral
Tasas de
Día
Horarios
Todos los
11:30 – 12:00
Montos
Devolución
Interés
Subasta
Repos 1 día
Títulos de
6.25%
Deuda Pública
días
Variable según
7 p.m.
metas y
Castigo: 1 día
estacionalidad
de (i). Al 2º día
se queda con las
TDP.
Ventanilla
Repos 1 día
Títulos de
10%
Deuda Pública
Subasta
Ventanilla
Repos reversa
Títulos de
1 día
Deuda Pública
Repos reversa
Títulos de
1 día
Deuda Pública
Todos los
4:00 – 4:30
Hasta 15% PSE
11:30 – 12:00
Variable según
7 p.m.
metas y
Castigo: 1 día
estacionalidad
de i
días
5.25%
Todos los
días
4.25%
Todos los
4:00 – 4:30
Ilimitado
días
28
5.3 Tasa de Descuento (tasa Lombarda)
En las primeras décadas del siglo XX fue el instrumento
utilizado por el FED y otros BC para llevar a cabo la política
monetaria. Afecta la oferta monetaria al modificar el volumen
de los préstamos de descuento y la base monetaria. Se creía
que si los préstamos eran asignados a fines productivos, no
habría riesgos inflacionarios. Hoy día no se sigue esa lógica.
Opera como “ventana de descuento”. El BC puede influir
sobre el volumen de tales préstamos afectando el precio (la
tasa de descuento) o afectando la cantidad. Los bancos no
deben obtener ganancias a través de la ventana de
descuento. Un banco enfrenta costos cuando se aproxima a
la ventana de descuento:
- Costo de tasa de interés representado por la tasa de
descuento, usualmente superior a la interbancaria y a las
demás tasas de operaciones con el BC (OMAs).
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- Costo de que se eleve la preocupación del BC acerca de
la salud del banco (pero ello depende de la postura de la
política monetaria).
La principal utilidad de la ventana de descuento está
relacionada con una de las razones por la cual los BC fueron
creados: ser prestamista de última instancia. La ventana de
descuento tiene la capacidad de evitar crisis financieras que
no están relacionadas con caídas o crisis del sistema
bancario.
En situaciones más cotidianas, constituye el recurso de
última instancia para evitar un sobregiro de fin de día o un
incumplimiento
del
requisito
de
encaje.
“Efecto anuncio”: cambios en la tasa de descuento dan una
señal de la postura
de la política monetaria.
A pesar de sus ventajas, la política de descuento puede
hacer más difícil el control de la oferta monetaria. En
cambio, es útil para mantener la estabilidad de la tasa i.
30
6. Mercado monetario
El canal que vincula la política monetaria y el resto de la
economía es el mercado monetario interbancario, a través
del cual los agentes del mercado de capitales negocian
fondos y títulos a muy corto plazo. Es el mercado en el que
se gestiona la liquidez.
La tasa de interés que surge en este mercado se denomina
“tasa interbancaria”, que es el extremo corto de la curva de
rendimiento.
En mercados desarrollados, típicamente es un mercado
OTC. En él participan el Tesoro, los bancos comerciales,
empresas, fondos de inversión, aseguradoras, AFP y
particulares.
31
Entre los instrumentos negociados se pueden señalar: las
letras del Tesoro, CD, papeles comerciales, aceptaciones
bancarias y otros. El objeto de las negociaciones sobre estos
valores es sincronizar entradas y salidas de tesorería. Y
obtener alguna rentabilidad por excedentes transitorios.
Un aspecto especialmente importante es que los agentes
autorizados para realizar operaciones con el BC y mantener
cuentas en él intercambian R en el BC, prestando y tomando
en préstamo. En USA el mercado relevante es el de “fondos
federales”.
Pero no siempre los agentes del MM son los mismos que
tienen acceso a liquidar operaciones en las cuentas del BC y,
aún menos, a efectuar directamente OMA con el BC, lo cual
puede generar cierta segmentación si los mercados no son
eficientes.
32
Incluso algunos países definen unos bancos que operan como
“market makers”, los cuales pueden acceder al BC y distribuir
luego en el MM la liquidez que éste otorga, generalmente
mediante créditos no garantizados, con liquidación en el
mismo día y a plazos de uno o pocos días. En mercados más
desarrollados también se pactan préstamos “intradía”.
Pero allí donde los mercados son menos eficientes, más
segmentados y no hay suficiente confianza entre todos los
participantes, con frecuencia las operaciones se efectúan con
colaterales (garantías).
Ejemplo de este tipo de operaciones son: repos (transfiere
propiedad del título y en algunos países éste no se puede
movilizar más); operaciones simultáneas (compra en firme
con acuerdo de venta en firme posterior, que sí permite
movilizar el título); otras.
33
Los bancos recurren a este mercado para ajustar sus saldos
de fin de día, cumplir con requisitos de encaje, contar con
saldos en cuenta para efectuar sus transacciones y evitar
sobregiros.
Los principales determinantes de la demanda y oferta de
fondos en este mercado son la demanda de circulante y las
órdenes de pago por parte de los clientes (que modifican los
saldos de sus cuentas), así como las obligaciones derivadas
de
operaciones
del
mercado
de
capitales.
También las variaciones en los saldos del Tesoro, pues ellas
modifican las R de los demás agentes en el BC (transferencia
de fondos de “bancos” hacia el Tesoro o viceversa).
Téngase presente que el saldo en cuenta en el BC incluye
tanto las reservas requeridas como saldos “voluntarios” y/o
aquellos asociados con los procesos de compensación y
liquidación del sistema de pagos.
34
Ejemplos operativos:
Transacción interbancaria: Banco A pacta con B los términos de
la operación (tasa y cantidad). Banco A instruye al BC, vía el
sistema en línea de cuentas del BC, debitar su cuenta y
acreditar la cuenta de B. El BC (el “sistema”) ejecuta en línea la
operación y le confirma resultado a las partes. Al día siguiente,
si se trata de un préstamo, el “sistema” del BC
automáticamente ejecuta la operación de reversión de fondos,
liquidando los intereses pactados.
En la mayoría de los países L.A. no se han desarrollados
mecanismos
de
negociación
del
MM
públicos
y
transparentes. Predominan las operaciones OTC telefónicas.
La información no se divulga.
35
7. Implementación de la política monetaria
7.1 La mesa de operaciones y la oferta de reservas
Las OMA son realizadas en la mesa de dinero del BC. Para
definir el monto de su intervención, el BC debe:
1. Hacer una proyección de los encajes requeridos,
tomando como referencia los depósitos sujetos a encaje. A
ella se añade la estimación de los excesos de reserva para
llegar al cálculo de la demanda total por saldos en cuenta en
el BC.
2. En aquellos países en los que los agregados monetarios
son relevantes, se compara su valor observado contra su
valor estimado y la tendencia de sus promedios móviles (p.ej
de orden 20 y 45 en Colombia). Hay un cierto porcentaje de
desviación “tolerable”.
36
3. Se hace una estimación de los “eventos monetarios”
esperados para el día: vencimientos de TDP del BC y otras
operaciones del BC que contraigan R; pago de impuestos y
otras del Tesoro que expandan o contraigan, etc.
4. Identificadas las necesidades netas del sistema financiero
(SF) en su conjunto, se fija entonces el monto objetivo de
expansión o contracción neta del BC para el día
5. En países donde el funcionamiento del MM es
imperfecto, algunos bancos pueden no obtener la liquidez
que requieren o colocar sus excedentes. Así, puede ocurrir
que, aunque se defina una meta de contracción neta, ella
coexista con operaciones de expansión de ciertos agentes
con el BC. Estas deben tenerse en cuenta para el cálculo del
objetivo neto.
37
6. La demanda efectiva de liquidez al BC puede ser mayor
o menor que lo estimado y ofrecido en subasta (cálculos
imperfectos, eventos imprevistos, etc). Pero la subasta
contribuye a cumplir los objetivos monetarios y a mantener
la tasa i dentro del rango establecido como objetivo por el
BC (alrededor de 5.75 en el caso colombiano).
7. Ello lo logra si coloca lo demandado por el SF, dentro del
cupo definido por el BC. El riesgo para el BC es que sus
estimativos fuesen equivocados, de forma que el corte de la
subasta se tuviese que hacer por encima del mínimo de la
subasta y que la tasa interbancaria se elevara.
Todo ello requiere mantener un monitoreo permanente al
comportamiento de la tasa interbancaria y cualquier
información que afecte cada día al mercado, manteniendo
contacto con los agentes del mercado interbancario.
38
FOMC
FOMC sets a target for
the federal funds rate
Desk intervenes in the
government securities market
Government Securities Market:
RP market and cash market
Trading Desk at
FRBNY
Desk indirectly affects the fed
funds rate by controlling reserve
supply
Arbitrage
helps keep RP
and fed funds
rates close
Federal Funds
Market
Short-term interest rate changes
affect other financial variables
Long-term interest rates
Exchange rates
Financing costs of inancial intermediaries
Economic activity is affected by
changes in financial variables
Household and Business Spending
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a. Procedimiento operativo
Los BC que hoy día recurren a mecanismos indirectos de
política monetaria llevan a cabo sus OMAs principalmente
a través del mercado de Títulos de Deuda Pública (TDP) ya
que éste suele ser el más amplio y profundo.
Estas últimas características permiten que la mesa lleve a
cabo las operaciones rápidamente, sin distorsiones y a
cualquier monto.
La mesa utiliza dos aproximaciones para aumentar o
disminuir
el
monto
de
las
reservas:
Cuando se espera que el faltante o exceso de reservas
persista, se realizan compras o ventas directas de títulos
que afecta permanentemente el tamaño del portafolio del BC
y la oferta de reservas.
40
Cuando simplemente se trata de factores temporales o
estacionales que afectan la oferta de reservas, se establecen
acuerdos de recompra o reventa (repos) de títulos de tal
forma que no se afecte permanentemente la oferta de
reservas. Esto con el fin de disminuir el impacto de las
fluctuaciones.
En muchos PVD, la compra (venta) de Reservas
Internacionales es también un mecanismo utilizado para
expandir (contraer) base monetaria.
Para el adecuado funcionamiento del mercado interbancario y
para llevar a cabo la PM con instrumentos indirectos se
requiere un SP eficiente, automatizado y con un adecuado
diseño y reglas operacionales.
También un mercado de deuda pública profundo y con
sistemas transaccionales transparentes y un depósito central
de valores ágil.
41
Problemas en uno de los anteriores puede causar que las
reservas (base monetaria) creadas por el BC no fluyan
adecuadamente hacia el destino adecuado, a quienes la
necesitan.
Queda la opción “de última instancia”: la ventanilla de
redescuento.
7.2 Infraestructura de mercado
implementación de la política
instrumentos indirectos.
requerida
monetaria
para la
mediante
Las OMA se llevan a cabo casi invariablemente en todos los
países con el respaldo de garantías (colaterales). Por ello, las
características y estado de desarrollo del mercado de deuda
pública tienen una importancia clave para la PM.
42
Para el efecto es necesario contar con:
- Una infraestructura que permita que las negociaciones
pactadas en este mercado sean transparentes y que se
generen precios competitivos,
- que el marco legal y las reglas de operación del mercado
sean adecuadas,
- que las operaciones se cumplan en una forma oportuna y
segura en el SP y en el sistema de liquidación de valores
(SLV).
a) PM y mercado de deuda pública
“La deuda pública es mala pero el mercado de deuda pública
es bueno”.
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Las OMA operan en casi todos los países contra garantía de
títulos de deuda pública (TDP), pues le dan más seguridad al
BC. Notar que ello puede incrementar la demanda por TDP,
cuya liquidez se ve favorecida por esa mayor fuente de
demanda, y su precio se podría ver influenciado.
La implementación de la PM mediante OMA es más efectiva
cuando se cuenta con un mercado de deuda pública líquido,
profundo y transparente. De lo contrario, tendrá dificultades
para comunicar sus operaciones y que sus objetivos sean
comprendidos. Por ello, es razonable que el desarrollo de
este mercado sea un asunto de interés para los BC.
Debe haber suficiente oferta en circulación de TDP contra los
cuales efectuar OMA. Y una curva de rendimientos completa
que permita tomar referencias adecuadas para fijar
márgenes y “haircuts” para el descuento de los colaterales.
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Si el mercado no es lo suficientemente líquido, la intervención
del BC podría generar distorsiones en los precios del
mercado secundario.
b) Infraestructura del mercado monetario (MM)
Puesto que es a través del MM que los BC transmiten sus
señales de PM, que luego se extienden al resto del sistema
financiero, su fluido y eficiente funcionamiento también es de
interés para las autoridades.
La regulación de este mercado es clave. En él deben
participar directamente los agentes, en especial los bancos,
que requieren gestionar liquidez con propósitos de
liquidación de pagos y de manejo eficiente de tesorería.
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En varios países C.A y de otros L.A. hay o ha habido etapas
en las cuales el MM es “intermediado”, dando acceso solo a
Puestos de Bolsa (brokers) y restringiéndolo a quienes son
los verdaderos gestores de liquidez de los depositantes, los
bancos. Ello le resta fluidez y transparencia a los
mecanismos de transmisión de la PM.
Si a ello se añaden elementos de falta de confianza entre los
participantes (p.ej. por diferentes niveles de riesgo), se
puede llegar a una situación de segmentación del mercado,
que haga que la liquidez no llegue a quienes la requieren.
El BC puede verse obligado a operar simultáneamente
expandiendo y contrayendo, según las contrapartes, aunque
para el mercado como un todo se haya estimado una
necesidad neta de expansión o contracción.
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Operaciones interbancarias con colaterales ayudan a superar
la falta de confianza entre los participantes. Pero es más
costosa y tiene mayores requerimientos de infraestructura.
c) Infraestructura de negociación, custodia y liquidación de
pagos y títulos valores.
Los mecanismos de negociación, compensación y liquidación
de pagos y de títulos valores son claves para el buen
funcionamiento de la PM y el manejo adecuado de la
liquidez.
El desarrollo de un esquema de EcP (DvP) es un elemento de
confianza crítico. Asegura la oportunidad de los pagos y
hace posible superar desconfianza entre las partes.
Al BC mismo le permite operar con mayor seguridad, pues
sus operaciones estarán respaldadas con garantías
adecuadas. De hecho, este es el fundamento de las OMA:
repos con finalidad el mismo día (tanto liquidación de títulos
como de efectivo).
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Para esto se requiere: un SLV que opere contra títulos
inmovilizados /desmaterializados en un DCV y que
interactúe en forma confiable con el SP con fondos del
mismo día, con simultaneidad en la entrega de títulos y
pago de fondos, de preferencia con gestión directa de cada
agente del MM tanto en el SP como en el SLV.
En C.A. y otros países de A.L. se encuentra problemas como
los siguientes:
- Ausencia de un sistema transaccional de TDP, que
permita formación transparente de precios y le de liquidez
al mercado.
- Con frecuencia el acceso a este mercado está
restringido sólo a “brokers” que gestionan la liquidez de los
bancos => pero las operaciones del mercado MM deben
distinguirse de las del mercado de capitales, incluso
aunque en ambos hayan transacciones con títulos valores
en
el
caso
de
préstamos
garantizados.
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- A veces los agentes del MM y de capitales deben recurrir
a intermediarios frente a los mecanismos de custodia y de
liquidación de pagos.
- Coexistencia de diversos mercados y plataformas de
negociación y liquidación, lo cual genera segmentación en
los mercados. Esto también es reforzado por el marco
reglamentario del mercado de valores, de las Bolsas y del
propio mercado de títulos de deuda pública (TDP).
- DCV
débiles,
inmovilización
desmaterialización apenas incipiente.
incompleta
y
- Las rigideces de las plataformas operacionales llevan a
prácticas inadecuadas como el bloqueo previo a la
negociación de los títulos o del efectivo, lo cual da lugar a
arbitraje entre plataformas de negociación y le quita liquidez
al SP y a los TDP.
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También debe hacerse mención de la importancia del marco
legal, que asegure la finalidad de las operaciones y le de
confianza a los participantes. E indicar que hay múltiples
elementos regulatorios que afectan la eficiencia, liquidez y
costos de las operaciones.
Por sólo mencionar dos que introducen grandes
distorsiones y que están presentes en algunos países A.L :
encajes sobre operaciones interbancarias y gravámenes a
los movimientos financieros (o a los débitos bancarios).
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7.3 Ejemplo: el caso Colombiano
La Ley Orgánica del Banco de la República (BR) definió en
1992 que a partir de 1999 la PM debería adelantarse
mediante OMA.
Colombia debió empezar a hacer uso de tales instrumentos
antes de que el mercado de TDP alcanzara suficiente
madurez, a diferencia de lo ocurrido en países
industrializados. Y debió hacerlo en un período de particular
turbulencia macroeconómica y financiera.
Antes de 1997, el BR desarrolló su PM en un contexto de
exceso de liquidez. El drenaje lo hizo emitiendo sus propios
instrumentos porque el mercado TDP era segmentado y poco
profundo. El reto era como hacerse a un stock suficiente de
TDP en un entorno así.
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A comienzos de 1998 el panorama cambió y el BR se volvió
acreedor neto del SF. La primera funcionalidad de OMA que
ofreció el BR fue la ventana lombarda de fin de día.
En medio de la turbulencia causada por ataques
especulativos al peso (manejado bajo un régimen cambiario
de bandas) y el drenaje monetario asociado a ellos, encontró
que la tasa interbancaria se elevó por encima de la tasa de
interés lombarda. Por qué? Por la escasez de colateral y por
las tasas de descuento aplicadas en forma ad-hoc por el BR
ante la ausencia de precios adecuados de referencia de los
TDP.
La escasez de colateral en aquel momento se debió tanto a
que el mercado TDP estaba apenas desarrollándose como al
hecho que el BR generó segmentación en dicho mercado,
pues fue reacio a aceptar emisiones de TES colocadas en
mercado primario por medios diferentes a subastas entre
agentes públicos.
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Pero la presencia del BC en el mercado de TDP contribuyó
en forma determinante a la liquidez de éste último. Y las
dificultades antes señaladas fueron superándose poco a
poco (ESTADISTICAS RELEVANTES).
El BC también fue consciente de la necesidad de desarrollar
una infraestructura adecuada y en la primera mitad de los
90s desarrolló la plataforma de pagos (que en 1998
evolucionó hacia LBTR), de custodia de valores (el DCV, que
muy pronto aseguró DvP) y, hacia finales de los 90s, puso
en operación el Sistema Electrónico de Negociación (SEN) de
TDP. El Ministerio de Hacienda, por su parte, reglamentó el
mercado de TDP.
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