La Evolución del Euro en los mercados de cambio

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La evolución del euro
en los mercados
de cambio
"Nada hay más difícil de realizar
ni nada de más dudoso éxito
en la práctica que la implantación
de nuevas instituciones»
Maquiavelo
1. Introducción
Este artículo estudia la evolución del euro en el
mercado de divisas, comentando las causas y
razones alegadas como explicación de su continua depreciación frente a las principales divisas
mundiales (dólar, yen y libra) desde su aparición
en 1999. Por tanto, no se entra a evaluar la importancia que el euro está teniendo como moneda de
referencia en los mercados internacionales de emisión de títulos. Ni tampoco a los efectos que su
deriva tiene sobre los grandes agregados macroeconómicos (inflación y cuenta corriente, principalmente), en parte porque cualitativamente son
conocidos (ceteris paribus, inflación importada y
mejora de la cuenta corriente).
La percepción de la realidad está condicionada por las expectativas. La depreciación del euro
ha resultado sorprendente por sí misma y por su
magnitud. A lo largo de 1998 los mercados esperaban y, de hecho, anticiparon, un mayor valor del
euro. La no materialización de esa expectativa y,
especialmente, lo pronunciado de su depreciación han generado toda una variedad de explicaciones para racionalizarla. A la hora de discernir
su validez hay que tener en cuenta que algunas
son puramente coyunturales, es decir, sólo con
capacidad para explicar la evolución del euro
durante un período de tiempo corto. Otras, en
cambio, actúan de forma más continua y son las
que se analizan en detalle en la segunda sección
de este trabajo.
El tercer apartado amplía el período de estudio
hasta la ruptura del Sistema de Bretton Woods.
Se utilizan tipos bilaterales y también tipos efectivos nominales y reales. La debilidad del euro
durante el período de análisis es comparable a la
que experimentó en la primera mitad de los ochenta. Por ello, se procede a comparar los fundamentos macroeconómicos
de la Zona Euro (o la
Unión Europea, según la disponibilidad de datos)
y de los EE.UU. en ambos períodos.
La cuarta sección analiza los ciclos en los tipos
de cambio bilateral dólar/marco y dólar/euro y en
los tipos efectivos reales para el dólar y el euro. Se
emplea un modelo de Markow con cambio de régimen que permite evaluar, primero, las diferencias
Francisco Maeso
Profesor de Economía Aplicada.
Universidad de Murcia
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y similitudes entre las diferentes variables, y segundo. la probabilidad de que cada una de ellas esté
en un régimen específico (de apreciación o de
depreciación). Este último aspecto permite discernir si la actual fase de debilidad del euro se debe
a circunstancias propias de esta moneda o está
ligada al dólar.
Finalmente, se recapitula la información presentada y se aportan diversas conclusiones, esbozándose las causas que pueden cambiar la marcha del euro en los mercados de'cambio.
2. Explicaciones
sobre la evolución
El cuadro 1 muestra la variación acumulada
entre el primer trimestre de 1999 y el tercero de
2000 en el tipo de cambio del euro frente al dólar,
la libra y el yen. Los puntos de referencia coinciden con el lanzamiento del euro (1999: 1), con el
anuncio de cuáles serían los miembros de la Zona
Euro (1998:2) y con el último episodio de notable
debilidad del dólar (1995:2) (1, 2). Los tres rasgos
principales son la pérdida continua de valor del
euro desde su aparición, la magnitud de la depreciación acumulada desde el segundo trimestre de
1995 frente al dólar y la libra (aproximadamente
un 40%) y la notable correlación entre estas dos
divisas. También se observa cómo el euro se apreció inicialmente antes de su lanzamiento (excepto respecto al yen).
Las principales explicaciones aportadas para
racionalizar la depreciación del euro desde 1999
han sido: error en las expectativas de crecimiento económico de la Zona Euro y los EE.UU., mayor
crecimiento económico en los EE.UU., diferencial
de tipos de interés a favor del dólar, salida de
flujos de capital de la Zona Euro. y problemas
de coordinación entre las diversas autoridades
Respecto
1999:1
1999:2
1999:3
1999:4
2000: 1
2000:2
2000:3
CUADRO 1
ACUMULADA
al dólar
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1.
europeas. dentro del Banco Central Europeo (BCE)
y entre éste y los gobiernos nacionales. Esta última causa se puede catalogar como coyuntural,
ya que si bien explicaría movimientos ocasionales en los tipos de cambio no puede explicar la
tendencia observada. Además. estos problemas
sólo fueron evidentes durante 1999, pero (salvo
excepción) prácticamente se enmendaron durante el año 2000.
Un segundo efecto coyuntural se deriva de que
el euro es una moneda nueva y sin trayectoria previa propia, lo que ha condicionado la forma en
que los mercados evalúan sus perspectivas. especialmente durante su primer año de vida. Así, los
mercados prestaron más atención a la coyuntura económica de Alemania que a la del resto de
la Zona Euro. En la medida en que coincidiendo
con el lanzamiento del euro Alemania se encontraba retrasada en el ciclo económico con respecto a la Zona Euro, una excesiva atención a la
situación particular del principal país de la Unión
Monetaria generó una evolución del euro más
acorde con los fundamentos del primero que con
los de la segunda.
El cuadro 2 muestra tanto la magnitud de los
errores cometidos al predecir el crecimiento económico de los EE.UU. y la Zona Euro (o la Unión
Europa) como la creciente brecha en el diferencial
de crecimiento. La apreciación del euro durante
1998 se atribuyó a la expectativa de un mayor crecimiento en la Zona Euro respecto a los EE.UU.
La no materialización de esa expectativa justificaría la caída inicial del euro; adicionalmente, la realidad de un mayor crecimiento en los EE.UU. aportaría mayor presión sobre el euro. Una regla simple
para calibrar estos efectos es atribuir la apreciación inicial del euro (un 9% entre el primer y último
trimestre de 1999) a las expectativas de crecimiento (un punto porcentual a favor de la Zona
reciente
VARIACiÓN
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DEL EURO
Respecto al yen
Respecto a la libra
1999:1
1998:2
1995:3
1999:1
1998:2
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1998:2
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96.3
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EE.UU.
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3.6
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Económicas:
FMI. Perspectivas
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Noviembre2000
Junio 2000
de la Economía
Mundial: OCDE. Perspectivas
Diciembre 1999
Junio 1999
Diciembre 1998
Junio 1998
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1999
EE.UU.
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2,7
2,8
(nov- 20c0): Comisión
Europea.
European
EconomY.
núm. 69.
Los tipos de interés contribuyen a la apreciación o depreciación de una moneda a través de
la paridad de intereses y a través de su influencia
sobre los movimientos de capital. El cuadro 3
muestra la evolución para la Zona Euro de la
Balanza Básica y sus principales componentes,
observándose una continua salida de capitales
entre 1998 y el segundo trimestre de 2000. Sin
embargo, la descomposición de la Balanza permite apreciar que, primero, los flujosligados a activos que rinden interés se habían vuelto fuertemente positivos en el primer semestre de 2000,
coincidiendo con el estrechamiento de diferenciales de interés. Segundo, la magnitud de las salidas ligadas a inversiones directas o en empresas
continúa siendo elevada, en parte como resultado del proceso de intemacionalizaciónde las compañías europeas y en parte como resultado de las
mayores perspectivas de crecimiento de la economía norteamericana (de hecho, durante este
período se observa una correlación positiva entre
el tipo de cambio dólar/euro y esta partida de la
Balanza Básica).
Elfuerte flujoinversorde las empresas europeas
está ligado, en gran medida, al advenimiento del
Euro según el FMI) (3) Ycorregir posteriormente
por el diferencial de crecimiento observado. Así,
la falta de concreción de esas expectativas explicaría una caída inicial del9% en el tipo de cambio
dólar/euro (volviendo a la situación inicial). En la
medida en que los EE.UU. crecieron en 1999 casi
dos puntos porcentuales, se justificaría una caída
adicional del 15% a finales de ese año. De hecho,
comparando los últimos trimestres de 1998 y 1999
se observa una disminución en el valor del euro
del 13%. Naturalmente, este procedimiento no
puede extrapolarse y sólo sirve para explicar cambios a corto plazo.
El diferencial entre los tipos de interés a tres
meses entre los EE.UU. y la Zona Euro era de 115
puntos básicos a principios de 1999 y creció
hasta -184 a finales de ese año, en septiembre de
2000 era de 161' puntos básicos. Si bien los tipos
de interés a corto plazo están correlacionados
con las tasas de crecimiento del PIB (lo que en
cierta medida impide sumar los efectos que
ambas variables tienen sobre el tipo de cambio),
la evolución del diferencial explicaría la apreciación del dólar a lo largo de 1999, pero no posteriormente.
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Octubre 1998
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Acumulada
Balanza basica
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Entradas (+), salidas (-).
Otros: Denvados financieros, otras inversiones, activos de reserva.
Fuente: Boletín Mensual del BCE. varios, Los datos trimestrales corresponden a la ú~'ma estimación disponible. Dadas las revisiones, en algunos casos sustanciales,
de los datos. éstos no son directamente comparables con los publicados en los momentos iniciales.
euro. La creación de una gran mercado financiero europeo ha permitido la colocación de grandes
emisiones de títulos de deuda que, posteriormente.
se han empleado para la adquisición de compañías extranjeras. Desde esta perspectiva, la salida de flujos de capital es positiva, si bien inicialmente debilita al euro (las posteriores repatriaciones
de beneficios lo fortalecerán).
Resumiendo, las principales variables que explican teóricamente la evolución de un tipo de cambio apuntan todas en la misma dirección: depreciación del euro frente al dólar. Sin embargo, no
parece que puedan explicar su magnitud.
3. El tipo de cambio del euro en perspectiva
histórica: 1974-2000
Elcorto período de vida del euro impide hacer
valoraciones rigurosas sobre su comportamiento
y las variables que lo infiuyen.Una alternativa para
paliar este problema sería usar el ECU para períodos anteriores a 1999. Esta opción no se ha
elegido por múltiples motivos, en particular, el ECU
nunca fue una moneda realmente existente y
englobaba a monedas de países que finalmente
no se incorporaron a la Zona Euro. Otra posibilidad es construir un euro sintético o teórico. Esta
es la opción elegida por el BCE y también en este
artículo (4). No obstante, no existe una correspondencia exacta entre el euro real y el sintético.
La asimetría se deriva de que el euro ha sido diseñado con un marco institucional y macroeconó-
mico diferente al que existía en los ochenta o principios de los noventa. Básicamente, este marco
está basado en el existente en Alemania, por ello
puede resultar adecuado, y así se hace en este
trabajo, usar el marco alemán como variable próximos del euro en períodos anteriores a 1999.
3.1. Evolución de los tipos de cambio (5)
Los gráficos 1 y 2 muestran la evolución del
euro y el marco respecto al dólar, el yen y la libra
entre 1974 Y2000. En función de que se use el
euro sintético o el marco, la evolución es similar
cualitativamente hablando, si bien hasta principios
de los noventa se observan discrepancias notables en cuanto a niveles de partida e intensidad
de los movimientos,
Usando esta perspectiva histórica resulta que
el nivel de tipo de cambio dólar/euro en 2000:2
estaba todavía considerablemente alejado de su
mínimo histórico en 1985: 1. En concreto, el euro
se tendría que depreciar un 36% más para alcanzar ese nivel; si se usa el marco como referencia,
la depreciación adicional sería de un 52% (6). Más
aún, la tendencia apreciadora del dólar todavía
no ha alcanzado la duración que experimentó a
finales de los setenta y principios de los ochenta:
entre el mínimo de 1979:3 y el máximo de 1985: 1
hay 21 trimestres, Actualmente, se puede considerar 1996:3 como la fecha de inicio de la tendencia a la apreciación, lo que implica una duración de 15 trimestres (incluyendo el segundo
trimestre de 2000) (7).
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Utilizar
1985:1
como punto de comparación
es útil porque no existe ninguna duda de que el
dólar estaba sobrevalorado en aquel momento.
De hecho, se considera que los fundamentos
económicos dejaron de poder explicar la evolución del dólar ya a mediados de 1984. Usando
1984:2 como referencia alternativa, el margen
para el tipo de cambio dólar/euro de continuar
cayendo (más allá de lo acumulado hasta el
segundo trimestre de 2000) es qe un 14% (un 26
usando el dólar/marco como referencia).
Los gráficos 1 y 2 no permiten obtener una visión
completa de la evolución de las monedas representadas. Por ello en el gráfico 3 se muestran los
tipos de cambio efectivo nominal del euro, marco,
dólar, libra y yen. Comparando el euro sintético y el
marco destaca la gran discrepancia existente entre
ambos hasta 1985: 1 (las diferencias son mínimas
a partir de 1994: 1) Y el diferente impacto de la apreciación del dólar en los ochenta (debido a que el
comercio con los EE.UU. pondera un 25% en el
tipo efectivo del euro y sólo un 12 en el del marco).
El gráfico 3 permite observar una gran asimetría entre lo sucedido a principios de los ochenta y
la situación actual. En el primer caso, el tipo efec-
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tivo nominal del dólar se apreció notablemente.
coinciendo con una fuerte depreciación del euro
sintético y, en menor medida, de la libra; mientras
que el yen y el marco redujeron o frenaron su tendencia a la apreciación nominal. Es decir, la fortaleza del dólar fue un fenómeno universal. Sin embargo, en la actualidad lo que se observa es una
debilidad generalizada del euro pero no una fortaleza del dólar. Mientras que el tipo efectivo del euro
se encontraba en el segundo trimestre de 2000
cerca de su mínimo histórico, el del dólar tendría
que aumentar un 25% para alcanzar su máximo.
La caída del euro se explica. sobre todo, por
su evolución frente al dólar y la libra inglesa (monedas que ponderan, aproximadamente.
un 25%
cada una en el cálculo del tipo de cambio efectivo). Por ello, de mantenerse la elevada correlación
mostrada entre ambas monedas en los últimos
años, un cambio en la tendencia del dólar tendría
un efecto amplificado en el tipo efectivo del euro.
El análisis del los tipos efectivos reales (usando el
¡PC como deftactor) no altera cualitativamente las
pautas detectadas anteriormente. La única diferencia relevante surge de la menor discrepancia
entre el euro sintético y el marco alemán.
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EFECTIVO NOMINAL,
TIPO DE CAMBIO
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en parte como consecuencia del crecimiento económico más elevado durante el segundo período.
Volviendo la atención a la Zona Euro, desde un
punto de vista macroeconómico su situación es
más sólida en el segundo período que el primero,
lo que permite explicar por qué el euro no ha caído
hasta los niveles de 1985 (8).
La combinación de políticas económicas es
radicalmente diferente en ambos períodos. Los
EE.UU. mantuvieron una política fiscal muyexpansiva junto con una política monetaria restrictiva
durante el primer período. Sin embargo. durante
el segundo período se ha producido un giro en la
política fiscal hacia posiciones restrictivas junto
con una política monetaria relativamente acomodaticia. De hecho, comparando la evolución de
ambas políticas en la Zona Euro durante los dos
últimos años se observa que la política fiscal presenta un sesgo expansivo (una vez superados los
ajustes para entrar en la Unión Monetaria) y la
monetaria restrictivo (lo que en teoría debería haber
motivado una apreciación del euro).
De lo expuesto se deduce que las causas que
generaron la depreciación del euro no son las mismas en ambos momentos históricos. Especialmente, mientras que en la primera mitad de los
ochenta la combinación de políticas económicas
entre períodos
La anterior sección se limita a ofrecer una descripción de la evolución de varios tipos de cambio, sin entrar en sus posibles determinantes. Ahora
se pretende analizar las similitudes y diferencias
entre la situación macroeconómica de los EE.UU.
y la Zona Euro en dos períodos concretQs de tiempo: 1980-1985 y 1996-1999 (cuadro 4).
Los tres rasgos comunes en ambos períodos
son el diferencial de crecimiénto a favor de los
EE.UU.. sus mayores tipos de interés real a corto
plazo y su desequilibrio en la cuenta corriente. Las
diferencias surgen al evaluar el diferencial de tipos
de interés real a largo plazo (unos dos puntos porcentuales a favor de los EE.UU. en el primer período frente a una casi igualdad en el segundo) y el
déficit público (igual en el primer período. mayor
en la Zona Euro en el segundo).
Cabe señalar que mientras que los tipos de interés reales en la Zona Euro son los mismos. como
media. en ambos períodos. los de EE.UU. son
notablemente más bajos. Esto explicaría por qué
el dólar en términos efectivos no se ha apreciado
tanto en el período 1995-2000 como en el 19791985. A pesar de esa menor apreciación, el déficit por cuenta corriente de los EE.UU. es mayor,
CUADRO 4
PRINCIPALES INDICADORES MACROECON6MICOS EN LOS EE.UU. Y EN LA ZONA EURO (11)
EN 1982-1985 Y EN 1996-1999
EE.UU.
1980
1981
1982
1983
1984
4,0
9,1
11,1
4,3
-1,3
-5,6
7,0
10,2
12,5
3.5
-2,5
-4,8
1985 Media
3,6
8,1
10,6
3,4
-3,0
-5,1
Crecimiento del PIS
Tipos de interés a corto plazo
Tipos de interés a largo plazo
Inflación (deflactor del PIS e IPC)
CCIPIS
DéfICitpúblicolPlS
Evolución del tipo de cambio
(efectivo nominal. 1979:100. 1995:100)
2.3
16,4
13,9
9,4
0,2
.2,2
-2.1
12,3
13,0
6,3
-0,4
-4,9
100,3 109,8
121,6
126,0 134,7 139,2
Zona Euro
1980
1981
1982
1983
1984
Crecimiento del PIS
Tipos de interés a corto plazo
Tipos de interés a largo plazo
Inflación (deflactor del PIS e IPC armonizado)
CCIPIS
Déficit públicolPlS
Evolución del tipo de cambio
(dólar/euro. 1979:100,
1995:100)
2,1
13,0
12.5
11,3
-1,8
-3,4
100.0
0,5
15,1
14,8
10,6
-1,4
-5,1
79.2
0,8
13,8
14,3
10,6
-1,0
-5,3
69.6
1,4
12,1
12,8
8.7
-0.1
-5,0
62,8
2.2
11,4
11,8
7,0
0.5
-4,9
55,S
-0,3
13,4
11,5
9,2
0.1
-2,6
2,4
11.6
12,1
6.0
-1,2
-4,2
1997
1998
3,6
5,3
6,4
2,9
-1,8
-2,2
4,4
5,5
6,4
2,3
-1,9
-0,9
4,4
5,4
5,5
1,6
-2,7
0,3
105,2
1985 Media
2,3
10,0
10,8
5,6
0.8
-4,9
53.5
1996
1,7
11,8
12,4
8,0
0,1
-5,0
1999 Media
4,2
5,4
5,6
2,2
-3,6
1,0
4,2
5,4
6,0
2.3
-2,5
-0,5
113,8 119,3 116,4
1996
1997
1998
1999 Media
1,4
5,0
7,2
2,1
0.7
-4.3
100,0
2.3
4,3
6.0
1,6
1.1
-2.6
97,4
2,7
3,9
4,7
1.1
0,5
-2,1
85,5
2,4
3,0
4,7
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-1,3
84.1
2.2
4,0
5,6
1,5
0,6
-2.6
El déficit público para el periodo 1982-1985 calculado según la ESA79.
Fuente: Para EE.UU.: Periodo 1982-1985, FMI (Estadísticas Financieras Internacionéll.!~, Anuano): Déficit pÚblico/PlS de Comisión Europea (European Economy,
1999). Periodo 1996-1999. Crecimiento del PIS y'DéflCit público/PIS del BCE (SoIetin Mensual. nov. 1999). CC/PIS y tipo efectivo del FMI. Para 1998. tipos de
interés e Inflación del FMI. 1999 del BCE. Para la Zona Euro: Periodo 1982-1985. Comisión Europea. Periodo 1996.1999. Corrusión Europea SCE. Véase el texto
para el tipo de cambio e,urO/dólar.
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norteamericanas desempeñó un papel primordial
en los movimientos de los tipos de cambio. en la
etapa actual son factores ajenos al control de las
autoridades económicas norteamericanas los que
estarían motivando esa evolución (lo que en parte
justifica su reticencia a intervenciones concertadas en los mercados de divisas).
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estado en t-1 en el mismo régimen, P21 sería la pro-
portamiento similar al comparar las varianzas:
durante el ciclo de apreciación del marco o del
euro la varianza es menor que durante el ciclo de
depreciación (a: < aJ. Las diferencias surgen al
evaluar la intensidad y características de los ciclos.
Mientras que el tipo de cambio dólar/euro presenta
unas tendencias a la apreciación y depreciación
semejantes. la relación dólar/marco es asimétrica
en función de los ciclos: las apreciaciones son más
fuertes que las depreciaciones (¡.l!> 111:>1).
Además.
el tipo de cambio dólar/euro presenta unas varianzas más pequeñas. para ambos ciclos, que las del
dólar/marco.
Aunque existen diferencias entre ambos tipos
de cambio, los gráficos 4 y 5 muestran que los
ciclos están sincronizados. En ambos casos se
muestra la probabilidad de estar en un momento
dado del tiempo en el régimen 2 (depreciación)
habiendo estado en dicho régimen el periodo anterior. En los dos gráficos se refleja el largo período
de apreciación del dólar en la primera mitad de los
ochenta (la probabilidad supera el 50% en el
definición, P21 = 1 - P11 . Pn Y P12 se definen de
forma similar. Los momentos en que se producen
los cambios de régimen, así como las probabilidades asociadas, se determinan endógenamente.
Las columnas dos y tres muestran los resultados para los tipos de cambio nominal del dólar
frente al marco y el euro. En ambos casos los elevados valores de P11YP22indican que una vez que
se entra en un régimen, ya sea de apreciación o
de depreciación, la probabilidad de permanecer
en él es elevada. Es decir, los ciclos tienden a tener
una duración larga. También se observa un com-
ción de Washington (abril de 1995) se inició otro
período de apreciación del dólar que se interrumpió durante 1998. Desde el segundo trimestre de
1999, el euro se encuentra con una probabilidad
de casi el 100% en el régimen dos.
El estudio de las variaciones en los tipos de
cambio efectivos muestra notables diferencias
tanto al comparar el tipo efectivo del dólar con el
del euro como al comparar ambos con los resultados para los tipos nominales bilaterales. Así, en
el caso del tipo de cambio efectivo del dólar se
observa que el nivel de persistencia del ciclo no
es elevado (aproximadamente, la probabilidad
4. Ciclos en los tipos de cambio
El cuadro 5 muestra los resultados de aplicar un
modelo de Markov con cambios de régimen a las
variaciones del tipo de cambio. Este modelo permite explicar de una forma satisfactoria los ciclos
que se observan en los tipos de cambios. Se consideran dos regímenes, en el primero se produce
una apreciación y en el segundo una depreciación.
Por consiguiente, la matriz de transición consta de
cuatro elementos: así, P11sería la probabilidad de
estar en el momento t en el régimen 1 habiendo
babilidad de estar en el momento t en el régimen
2 habiendo estado en t-1 en el régimen uno; por
segundo trimestre de 1980). A raíz de la Declara-
CUADRO 5
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DE LAS VARIACIONES
DEL TIPO DE CAMBIO
Dólar/Marco
Dólar/Euro
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(0.09)
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(0.11)
11.65
(3.16)
16.32
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es 0,67) Y la magnitud de los ciclos es más reducida (tanto 111como 112'en términos absolutos,
son menores que los obtenidos para los tipos
nominales). Otra diferencia radica en las varianzas, mucho más pequeñas ahora (lo que indica
que aunque los ciclos no son persistentes, sí que
son estables).
El tipo de cambio efectivo del euro muestra una
asimetría entre ciclos mucho más elevada que la
del dólar: mientras que la apreciáción media es de
un 0,8%, la depreciación es un 3% trimestral. La
asimetría se extiende también a la duración del
ciclo, mucho más largo en el primer caso que en
el segundo. Es decir, el tipo efectivo del euro se
puede caracterizar por presentar períodos largos
de apreciación suave con períodos cortos de fuerte depreciación.
El gráfico 6 muestra para el tipo efectivo del
dólar la probabilidad de estar en una fase de apreciación y el gráfico 7 la probabilidad de que el tipo
efectivo del euro esté en una fase de depreciación. Ciñéndonos al período que abarca desde el
lanzamiento del euro, se observa una clara diferencia: mientras que la probabilidad de que el euro
estuviese en una fase de depreciación superó el
50% en el segundo trimestre de 1998, el dólar no
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entró en una fase de apreciación
más tarde.
5. Conclusiones
La pérdida de valor del euro frente a las principales divisas internacionales se ha debido a una
combinación de factores. Desde un punto de vista
coyuntural, las dificultades relacionadas con la
puesta en marcha de una nueva institución han
sido superadas, aunque sus efectos todavía perduran (entendiendo por nueva institución el Sistema Europeo de Bancos Centrales, los gobiernos
de la Zona Euro y la propia moneda). Desde una
perspectiva más a largo plazo, las diferencias en
el ciclo económico entre las dos grandes áreas
económicas, EE.UU. y Zona Euro, se pueden considerar como el principal factor detrás de la evolución del euro.
La intensidad de la depreciación del euro le ha
llevado a niveles cercanos a sus mínimos históricos. Sin embargo, la inversa no es cierta para el
dólar: su fortaleza frente al euro no se extiende al
resto de divisas de forma universal. En la primera mitad de los ochenta, la debilidad del euro era
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pareja a la fortaleza del dólar, por lo que el cambio en la evolución del dólar arrastró de forma casi
automática al euro. Actualmente, intervienen factores propios de la Zona Euro y de los EE.UU.
para explicar la dinámica del tipo de cambio del
euro. Por un lado, el efecto derivado de la creación de un mercado financiero. paneuropeo que
permite la financiación a gran escala de inversiones en el exterior. Este es un efecto temporal y
único que explica en parte el debilitamiento del
euro. Por otro lado, las diferencias en el ciclo económico entre ambas zonas están tendiendo a disminuir, lo que en principio frenaría la tendencia a
la depreciación del euro pero no necesariamente
la revertiría.
Al margen de cuestiones cíclicas, el factor que
más puede contribuir a una apreciación del euro
frente al dólar es el tamaño creciente del déficit
por cuenta corriente de la economía norteamericana. Éste se ha financiado en parte por las autoridades monetarias de economías emergentes
(mediante la acumulación de reservas)y en parte
por los inversores privados (canalizandoflujos a la
renta variable). Actualmente, la probabilidad de
que el euro inicie un movimiento de apreciación
frente al dólar depende, básicamente, de un cam-
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bio en la disposición a financiar el déficit .corriente
de los EE.UU.
APÉNDICE
El euro sintético se ha calculado usando las
ponderaciones empleadas por el BCE (Boletín
Mensual, abril 2000) referidas al grupo reducido
(Australia, Canadá, Dinarmarca, Grecia, Hong
Kong, Japón, Noruega, Singapur, Corea del Sur,
Suecia, Suiza, Reino Unido, Estados Unidos). En
todos los casos, los tipos efectivos se calculan
usando ponderacionesde comercio totales correspondientes a la media de 1995-1996-1997 (es
decir, teniendo en cuenta la importancia de exportaciones e importaciones en la relación bilateral y
en terceros países). Para los tipos reales efectivos
se emplea el índice de precios al consumo; en el
caso de los países de la UE, el publicado por la
autoridades nacionales sin armonizar. Debido a
que ellPC de Hong Kong sólo está disponible
desde 1981 :1, los tipos efectivos (nominal y real)
se han calculado excluyendo a Honk Kong hasta
ese momento (y renormalizando las ponderaciones) e incluyéndolo en adelante. O
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NOTAS
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que se han aducido para explicar la evolución del euro
desde su lanzamiento en enero de 1999 y las diferencias
existentes con la primera mitad de los ochenta, período
de notable debilidad del euro sintético. Posteriormente se
demuestra que los ciclos en los tipos efectivos del dólar y
el euro no siguen una evolución simétrica, mientras que
en los ochenta la debilidad del euro coincidio con la fortaleza del dólar. la depreciación del euro desde 1999 no
ha sido secundada por una especial fortaleza del dólar.
Igualmente, las características de los ciclos (duración e
intensidad) son diferentes en cada caso.
(1) Véase el apéndice para una explicación de cómo se calcula el euro "sintético» antes de 1999.
(2) Coincidiendo con la ctisis mexicana de 1994- 1995, el dólar
se debilitó notablemente frente a las principales divisas.
La Declaración de Washington de abril de 1995 inició un
periodo (que se prolongó hasta agosto de ese año) de
intervenciones coordinadas de los principales Bancos Centrales en los mercados de divisas para fortalecer el dólar.
(3) Perspectivas de la Economía Mundial, mayo y ocubre
de 1998 y mayo de 1999.
(4) El BCE ofrece tipos teóricos sólo a partir de 1990. Aqui
Palabras clave: Tipo de cambio, Euro, Cíclos, Modelos de
Markov.
se extiende la serie hasta el primer trimestre de 1974.
(5) En todos los gráficos de esta sección, un incremento indica apreciación. Las seríes corresponden allogaritmo del
tipo de cambio normalizado en el primer trimestre de 1999.
Consiguientemente,
la diferencia entre dos observaciones equivale, aproximadamente, a la variación porcentual
respecto a la fecha de referencia.
(6) Esta diferencia es un reflejo de la tradicional asimetría existente entre las monedas de la UE frente a los movimientos del dólar. según la cual el marco reaccionaba con
mayor intensidad que el resto de monedas.
(7) Utilizando los modelos estimados en la sección cuarta y
usando como patrón una probabilidad por encima del
50% de estar por dos trimestres consecutivos en un ciclo
de apreciación del dólar. los períodos y duraciones serían: desde el segundo trimestre de 1982 hasta el cuarto
de 1984, ambos inclusive, lo que supone 18 trimestres
consecutivos de apreciación del dólar; desde el cuarto
trimestre de 1995 hasta el cuarto de 1997, es decir. nueve
trimestres consecutivos.
(8) No obstante, lo relevante es la diferencia entre la situa-
j,
ción de la Zona Euro y los EE.UU., cuya coyuntura macroeconómica también es más sólida en este periodo que
en los años ochenta.
BIBLIOGRAFíA
Engel, c., y Hamilton, J. D. (1990): "Long swings in the dollar:
are they in the data and do markets know it?», The American Economic Review, vol. 80, núm. 4, págs. 689-713.
Banco Central Europeo: Boletín Mensual, varios volúmenes.
Fondo Monetarío Internacional: Perspectivas de la Económica Mundial, varios volúmenes.
Organización para la Cooperación y el Desarrollo: Perspectivas Económicas, varios volúmenes.
Comisión Europea, 1999: European Economy, vol. 69.
Banco de Pagos Internacionales:
Informe Anual, varios
volúmenes.
RESUMEN
En este trabajo se investigan los ciclos de tiempo de
cambio del euro, dólar y marco alemán desde 1974, construyéndose un euro sintético para fechas anteriores a 1999.
En una primera etapa se comentan las principales razones
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