Antecedentes Reunión de Política Monetaria octubre 2016

Antecedentes Reunión de Política Monetaria, Octubre 2016
Antecedentes
Reunión de Política Monetaria
OCTUBRE 2016
Este documento es preparado por la Gerencia División Estudios. Los antecedentes contenidos en él
consideran información públicamente disponible hasta el 14 de octubre de 2016.
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Antecedentes Reunión de Política Monetaria, Octubre 2016
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Síntesis del mes /
La principal novedad del mes fue el bajo IPC de septiembre, que hizo retroceder la inflación anual a 3,1% y
movió las expectativas de inflación para fin de este año a cerca de 3%. A dos años plazo las encuestas siguen
alineadas con la meta de 3%. Respecto de la actividad y demanda, los indicadores conocidos son coherentes
con el escenario base del último IPoM. El Imacec de agosto resultó superior a las proyecciones privadas, pero
no alteró las perspectivas de mercado para el crecimiento de este ni del próximo año. El escenario externo no
muestra mayores novedades. La atención sigue puesta en los próximos movimientos de la Fed, aunque la
preocupación por los efectos negativos de este evento ha disminuido. En este contexto, muy influido por el
dato de inflación, las expectativas para la TPM se han reducido. Las encuestas apuntan a un recorte de 25
puntos base (pb) en la primera parte del 2017, mientras que los precios de los activos financieros muestran
una baja adicional de 25pb durante el próximo año.
En lo interno, como se indicó, la mayor novedad del mes fue la inflación de septiembre, que se ubicó en
0,2%, bastante por debajo de lo esperado por el mercado: 0,5% en la Encuesta de Expectativas Económicas
(EEE) de septiembre, 0,6% en la Encuesta de Operadores Financieros (EOF) de la segunda quincena de ese
mes y los seguros de inflación los días previos a la publicación del dato. Comparado con las perspectivas del
mercado (Bloomberg), la sorpresa se concentró en el componente subyacente (IPCSAE), que varió 0%,
cotejado con el 0,3% previsto en dicha encuesta. La variación del IPCSAE fue, de hecho, la más baja para un
mes de septiembre en las últimas dos décadas (promedio 0,4% para ese período). Por componentes, la
variación mensual del IPCSAE se descompone en una disminución de los bienes de 0,2% y un aumento de
0,2% de los servicios. En términos anuales, la inflación total descendió a 3,1% (3,4% en agosto). Para el
IPCSAE, el registro anual disminuyó a 3,4% (3,9% en agosto). Dentro de este último, los bienes exhibieron la
mayor moderación en su expansión anual desde 3,2% anual en agosto hasta 2,3% anual en septiembre,
mientras los servicios, como ha sido la tónica, descendieron en menor grado: de 4,3 a 4,1% entre agosto y
septiembre, respectivamente. Nuevamente, la mayor moderación de los precios se dio en aquellos bienes que
muestran un mayor coeficiente de traspaso cambiario, en un entorno en que, con vaivenes, el tipo de cambio
no ha vuelto a depreciarse con la intensidad vista hasta el 2015.
La sorpresa en la inflación de septiembre hizo corregir a la baja las expectativas de inflación a diciembre de
este año, que según la EEE de octubre, se sitúa en 3,2% (3,5% en la encuesta de agosto). A uno y dos años
plazo los cambios en las expectativas son menos evidentes. Las EEE y la EOF siguen situando en 3% la
inflación a dos años plazo. A uno, la EEE sigue en 3% mientras que la EOF se reduce marginalmente a 2,9%.
Por su lado, respecto del momento de la Reunión anterior, los seguros de inflación han reducido cerca de
30pb la inflación a un año plazo, al mismo tiempo que las compensaciones inflacionarias han bajado del
orden de 15pb a dos años plazo, ubicándose en 2,9 y 2,7% respectivamente. En lo inmediato, la EEE, la EOF
y los seguros esperan un incremento del IPC de 0,3% en octubre.
En cuanto la actividad local, en agosto el Imacec aumentó 2,5% anual (0,4% mes a mes desestacionalizado),
resultado superior a lo proyectado en la EEE de septiembre (1,5% anual) y a lo anticipado por el mercado tras
la publicación de las cifras sectoriales del INE (en torno a 2% anual). Por sectores, destacó el resultado
positivo de la minería, con un Imacec minero que, a diferencia de registros anteriores, aumentó 2,1% anual.
El resto de los sectores también dio cuenta de una expansión, incidido positivamente por el incremento de los
servicios y de la industria manufacturera. En esta oportunidad, el desempeño de la producción minera e
industrial se vio favorecido por una menor base de comparación y un efecto calendario positivo. La EEE de
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/ Para efectos de comparación de las cifras incluidas en esta minuta, se considera el promedio de los últimos tres días hábiles al 15 de
septiembre y al 14 de octubre de 2016.
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BANCO CENTRAL DE CHILE
octubre anticipa un crecimiento de 1,5% anual para septiembre y de 1,6% para el último trimestre del año.
Para el 2016 las expectativas se ajustaron al alza en una décima, a 1,7%, mientras que para el 2017 se
mantuvieron en 2%.
Por el lado de la demanda, más allá de los vaivenes mes a mes de algunos indicadores, en el agregado el
panorama para el consumo y la inversión no muestran mayores cambios respecto de lo planteado en el último
IPoM. En el consumo, en agosto el Índice de Ventas del Comercio al por Menor (IVCM) real —corregida la
estacionalidad— sigue relativamente estable. Lo anterior, difiere del mayor dinamismo en niveles que mostró
tanto el IVCM real total como sus componentes durante gran parte del 2015, y se traduce en tasas de
crecimiento anual acotadas de su componente no durable y durable. En septiembre, las importaciones
nominales de bienes de consumo —eliminada la estacionalidad— disminuyeron levemente, debido a menores
internaciones de bienes no durables. Por su lado, las expectativas de los consumidores (IPEC) aumentaron en
septiembre, aunque permanecen en terreno claramente pesimista. El mercado laboral sigue ajustándose
gradualmente. Aunque la tasa de desempleo nacional (INE) se redujo hasta 6,9% en el trimestre móvil
finalizado en agosto (7,1% en la encuesta anterior), la creación de empleo a nivel nacional siguió dando
cuenta de un crecimiento acotado (1,1% anual), donde los trabajos por cuenta propia continúan
compensando el débil desempeño del empleo asalariado. Por el lado de los salarios, y a diferencia del mes
anterior, el crecimiento anual tanto de los nominales como de los reales aumentó, situándose entre 6,2 y 5,5%
los primeros (5,4 y 4,9% en el mes previo) y entre 2,8 y 2,1% los últimos (1,3 y 0,8% en el mes previo). Esto,
explicado principalmente por una menor base de comparación respecto de igual mes del 2015. Además,
incidió en el mayor crecimiento real anual de la masa salarial.
La inversión y sus determinantes continúan débiles. En agosto, el valor desestacionalizado de las
importaciones de bienes de capital disminuyó, principalmente por menores vehículos de transporte no
comunes. Se suma que los indicadores relacionados con la construcción y edificación habitacional siguieron
mostrando un bajo desempeño y algunos se redujeron nuevamente. Si bien las expectativas de los
empresarios (IMCE) —excluyendo minería— repuntaron de manera generalizada entre sectores, se mantienen
pesimistas. Destaca que los empresarios de la industria perciben como menos excesiva la situación actual de
inventarios, acoplándose al descenso que mostró la percepción de inventarios en el comercio durante los
meses previos.
Acerca de las condiciones financieras internas, más allá de movimientos puntuales, el costo del crédito
persiste en niveles bajos desde un punto de vista histórico. A su vez, el crecimiento real anual de las
colocaciones comerciales e hipotecarias bajó durante septiembre. Destaca el primero, que se redujo desde 5,1
a 3%, donde se combina un peor desempeño en el mes con un efecto base de comparación y valorización
asociada al tipo de cambio.
La Encuesta de Crédito Bancario (ECB) del tercer trimestre del 2016 dio cuenta de que las condiciones de
oferta se mantienen restrictivas y que la percepción de demanda continúa débil, pero —exceptuando a las
carteras inmobiliaria y de construcción— con menor intensidad que en el trimestre anterior. Destacan las
percepciones de oferta y demanda de crédito de consumo, cuya evolución se aprecia menos restrictiva y más
fuerte que en el trimestre anterior, respectivamente.
En el plano internacional, destacó el aumento del precio del petróleo. Tras el acuerdo de la OPEP de congelar
la producción, el precio del crudo subió cerca de 14% el WTI y 10% el Brent en el último mes, transándose al
cierre de la minuta en torno a US$50 el barril. De todas formas, estos valores, al igual que sus perspectivas, no
son muy distintos de los exhibidos al cierre del IPoM de septiembre: cerca de US$53 para el 2017 y de US$55
para el 2018. La posibilidad de un mayor incremento en su valor se ha mantenido acotada por la facilidad con
que la oferta del shale oil en EE.UU. se puede adecuar y la menor participación que ha tenido la OPEP en los
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últimos años. Además, otro actor importante como Rusia entregó señales de no adherirse ni de modificar sus
niveles de producción. En general, el balance de mercado se mantiene superavitario en medio de un
panorama de crecimiento de la actividad mundial que no ha tenido cambios. El precio de la gasolina también
ha tenido un aumento en el mes, en línea con lo sucedido con el petróleo. En tanto, otros precios de materias
primas mostraron cambios mixtos y acotados. El precio del cobre subió cerca de 1% respecto de la Reunión
previa. Luego de transarse cerca de US$2,20 la libra durante el último mes, su valor retrocedió hacia US$2,12
la libra al cierre de esta Minuta, ante las cifras más débiles que se fueron conociendo de China.
Los mercados financieros han continuado con calma, en medio de las crecientes expectativas de que la
Reserva Federal (Fed) subirá la tasa a fines de año. En particular, esta visión se fue afianzando con las mejores
cifras de actividad de comienzos de octubre, el incremento gradual de las medidas de inflación subyacentes en
medio del alza del precio del petróleo y la publicación de la minuta de la última reunión. De todas formas, las
nuevas proyecciones de la Fed muestran que la política monetaria seguiría altamente expansiva e incluso dan
cuenta de un proceso de normalización de la tasa más gradual, con lo cual su diferencial con la visión del
mercado se ha ido reduciendo. En Europa, el panorama de actividad e inflación se ha mantenido sin cambios
en medio de una política monetaria que sigue expansiva. Las noticias del ámbito político y bancario tuvieron
efectos concentrados en los mercados locales. En particular, el anuncio de que el inicio de las negociaciones
para un Brexit ocurriría a comienzos del 2017 se reflejó en una libra esterlina que se depreció marcadamente,
mientras que las dificultades que enfrenta un importante banco alemán para hacer frente a sus obligaciones
financieras generó movimientos del precio de las acciones en ese sector pero no en otros. En Japón, el Banco
Central junto con mantener la tasa de política y el monto de compra de bonos, realizó un cambio en su marco
de política para empinar la curva de rendimiento y evitar que los negativos niveles de las tasas largas se
extiendan. En particular, la autoridad monetaria estipuló que la magnitud de compras de bonos soberanos se
adecuará para que la tasa de interés a 10 años plazos se ubique en torno a 0%. Con todo, las tasas de interés
se han mantenido bajas en las economías desarrolladas, al igual que los índices de volatilidad de los mercados
mundiales, con escasos movimientos en los premios por riesgo, una subida de las bolsas mundiales y entradas
de capitales hacia las economías emergentes. El dólar multilateral se mantuvo en un nivel similar de hace un
mes, mientras que en el resto de las economías, las paridades mostraron vaivenes más ligados a factores
idiosincráticos de los países.
El panorama en América Latina muestra algunos matices. Por el lado de la actividad, el cuadro en la mayoría
de las economías sigue siendo de crecimientos moderados, pero las proyecciones han dejado de corregirse a la
baja en varios de ellos, incluso con algunas mejoras puntuales. En Brasil, destacó el avance logrado en el
Congreso para limitar el gasto público durante los próximos años. Si bien aún está pendiente su aprobación
en el Senado, el acuerdo logrado fue bien recibido por el mercado. Además, tanto en esta economía como en
Colombia la inflación ha ido cediendo, lo que ha abierto la posibilidad de moderar la restrictividad de sus
políticas monetarias. En México, el Banco Central subió la instancia monetaria en 50pb, de acuerdo con lo
previsto por el mercado y el panorama de mayor inflación. Además, destacaron los altos vaivenes de su
moneda en el último mes, coincidiendo con el proceso electoral en EE.UU.
En Chile, aunque con vaivenes durante el mes, el tipo de cambio cayó en torno a 1%, transándose cerca de
$670 por dólar al cierre estadístico. En términos multilaterales, la apreciación del peso fue un poco mayor en
sus diferentes medidas (TCM, TCM-5 y TCM-X). Así, se estima que el tipo de cambio real (TCR; índice
1986=100) en septiembre fue 94,5. Otras variables financieras evolucionaron de manera favorable: hubo
cierta mejora del mercado accionario local (IPSA en dólares y en pesos), los premios por riesgo prácticamente
no cambiaron y las tasas de interés de los documentos del Banco Central y la Tesorería mostraron caídas (de
hasta 18pb).
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BANCO CENTRAL DE CHILE
En este contexto, las perspectivas para la TPM se redujeron desde la Reunión anterior. Aunque las
expectativas que se derivan de los precios de los activos financieros tuvieron vaivenes en el mes, el mayor
movimiento se dio tras la baja cifra de inflación. Así, al cierre los precios de los activos financieros agregaron
un recorte adicional de 25pb al ya contemplado para inicios del 2017. Solo uno de las dos bajas implícitas en
estos precios se devuelve en los próximos dos años. Además, tanto la EEE como la EOF contemplan una
disminución de la TPM en los próximos 5-6 meses. En la EEE este se revierte dentro de 17 meses, mientras
que la EOF considera que la TPM permanecerá inalterada por el resto del horizonte de proyección.
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