Intel Corporation - Finanzas Creativas

INTEL CORPORATION
Executive Summary
Intel es el líder en la industria de los semiconductores. Sus headquarters se encuentran en California,
sin embargo opera a nivel global, principalmente en Taiwan. Su principal ventaja competitiva es estar a la
vanguardia de su industria, lo que le permite desarrollar productos nuevos antes que sus competidores; en
consecuencia tiene mayores ventas, produciendo con economías de escala y vendiendo a un precio que le
permite grandes márgenes.
Proyecciones macroeconómicas
La actualidad Macroeconómica en USA:
La economía mundial se encuentra saliendo de una gran recesión. Tomando como datos los resúmenes de
las Reuniones del FOMC (Federal Open Market Commitee, ver Minutes of the meeting of June 22-23, 2010)
pudimos generar pronósticos para los próximos 5 años:
Sabemos que los modelos económicos y estadísticos y las relaciones usadas para producir pronósticos
económicos son necesariamente descripciones imperfectas del mundo real. A pesar de ello, y para poder
poner a prueba el modelo de Flujos de Caja descontados, proyectamos las siguientes 3 variables
macroeconómicas para poder armar un marco conceptual sobre el cual fundamentar nuestros supuestos
adicionales para realizar la valuación:
Adjuntamos el cuadro de las proyecciones de las variables macroeconómicas.
PBI REAL
INFLACION
DESEMPLEO
AÑO
2010
2011
2012
2013
2014
3,0% a 3,5% 3,5% a 4,2% 3,5% a 4,5% -1,0% a 0,5% 2,0% a 3,0%
1,5% a 1,6% 1,6% a 2,1% 1,5% a 2,2% 1,5% a 2,5% 2,5% a 3,5%
9,4%
8,5%
7,3%
8,5%
7,5%
Adicionalmente y para finalizar nuestro análisis del entorno macro, queremos destacar que estimamos un
crecimiento de largo plazo para el PBI real de USA entre 2,5% y 2,8% anual. Además estimamos que la
inflación de largo plazo permanecerá baja según niveles históricos entre 2,5% y 3,0% anual.
Análisis de la industria
Clasificación de la Industria de los Semiconductores
Cíclica: Respecto del ciclo de negocios de la economía, podemos decir que la industria de los
Semiconductores es una industria cíclica. Pudimos concluir a partir de la observación y análisis de los datos
de la industria que los cambios en las tendencias de crecimiento del Producto Bruto de EEUU, del PBI de
Taiwán y del PBI global afectan significativamente las ventas de las empresas del sector.
Crecimiento: La industria de los Semiconductores está en crecimiento. Es una industria que se mantiene en
constante desarrollo, por estar a la vanguardia de la frontera tecnológica. La gran variedad de nuevos
productos torna a la industria en un ambiente altamente dinámico y competitivo que requiere alta capacidad
de innovación y de desarrollo de productos.
Demanda y tendencia de la industria de los semiconductores
La demanda de computadoras portátiles y personales es el driver que guía el crecimiento de la industria de
los semiconductores. La tendencia en los cambios de tecnología está apuntando a que los dispositivos
móviles se estén empezando a ver como drivers importantes en los próximos años.
Oferta de la industria de los Semiconductores
La industria se caracteriza por las dificultades en la generación de capacidad adicional debido a los altos
costos de las instalaciones de última tecnología. Son industrias de capital intensivo que requieren
mantenimientos muy particulares y meticulosos.
Análisis de Rentabilidad de la industria de los Semiconductores
Con una demanda en crecimiento y una oferta con dificultad de generar capacidad adicional, creemos que
los precios de los nuevos productos tenderán a subir. Recordemos que esta es una industria en la cual los
inventarios se vuelven obsoletos rápidamente por lo cual, un punto importante del negocio radica en la
estimación de demanda.
Esto sumado a la diferenciación entre Intel y AMD como marcas líderes del mercado, la concentración de la
industria y las altas barreras de ingreso, sostiene una industria rentable en la largo plazo para los jugadores
actuales, y genera mucha dificultad para la aparición de nuevos jugadores.
Análisis de la Competencia y Mercado
El mercado de chips de semiconductores se encuentra actualmente bastante concentrado. El fabricante más
conocido a nivel mundial es Intel, que es a su vez el mayor fabricante de chips de semiconductores del
mundo (tomando como base los ingresos generados por ventas). La venta anual de Intel alcanzó los 35.000
millones de USD en el año 2009. Mientras que su principal competidor, AMD solo obtuvo ventas por 5.403
millones de USD. O sea que Intel vende 6 veces más que su principal competidor.
Principalmente la competencia se da en el mercado de chips, microprocesadores, y motherboards. Según
Reuters Latinoamérica, el market share de Intel es de 81,5% y el de AMD, principal competidor, es 17,8%.
Cruz de Porter
Clientes
La industria vende sus productos principalmente a empresas manufactureras de computadoras y
equipos electrónicos (HP, Dell, etc).
Barreras de entrada (amenaza de nuevos competidores, las barreras de entrada son lo que más afectan a la
rentabilidad)
R&D (investigación y desarrollo). Es una industria que demanda mucha inversión y conocimiento
orientado a investigación y desarrollo.
Su habilidad para competir depende en su habilidad para entregar nuevos microprocesadores de
mayor performance y mejoras en la eficiencia en el uso de la energía a precios competitivos.
La industria depende en gran medida de su capacidad para proteger adecuadamente su tecnología y
demás propiedades intelectuales en los Estados Unidos y demás partes del mundo. Caso contrario,
perderían una gran barrera de entrada.
Sustitutos (amenaza de productos sustitutos)
El mercado se está orientando hacia los hand-helds, tiende hacia tecnologías portátiles.
Proveedores (poder de negociación)
El gran tamaño de los jugadores de la industria les permite tener un gran poder de negociación para
con sus proveedores.
Análisis de la Compañía
Descripción del Negocio
El negocio principal de la empresa es la producción de chips de semiconductores. Producen productos
avanzados digitalmente integrados, principalmente circuitos integrados para industrias de computación y
comunicaciones. Los circuitos integrados son chips de semiconductores con interruptores electrónicos
interconectados grabados. Es la más grande del mundo tomando como base los ingresos generados por
ventas. Como parte de la estrategia global de competir en cada uno de los segmentos de mercado
relevantes, la empresa usa sus principales competencias en el diseño y manufactura de los circuitos
integrados, así como también utiliza los recursos financieros, presencia global, reconocimiento de la marca y
desarrollo de software.
El liderazgo en la tecnología de silicio (compuesto principal de los semiconductores) le ha permitido a la
empresa hacer de la ley de “Moore” una realidad. La ley de Moore predijo que la densidad de los transistores
en los circuitos integrados se duplicaría cada 2 años. Este liderazgo también le ha permitido expandirse en los
avances anticipados de la ley de Moore al encontrarle nuevas capacidades al silicio y así crear nuevos
productos y plataformas optimizados para una mayor variedad de aplicaciones.
Creemos que Intel ha desarrollado una ventaja competitiva en el tiempo, que se traduce en bajos costos.
Esta ventaja se ha venido incrementando principalmente por la estrategia corporativa de crecimiento interno
utilizada por Intel. Intel ha estado reinvirtiendo gran parte de sus ganancias principalmente en investigación
y desarrollo, logrando así el liderazgo en el desarrollo de nuevos productos. A través de la tecnología de
Semiconductores de Silicio, Intel ha logrado hacer realidad la Ley de Moore que predecía que la densidad de
transistores de los circuitos integrados se iba a duplicar cada 2 años. Al mantenerse a la vanguardia de la
industria y con su gran capacidad de desarrollo de nuevos productos ha logrado incrementar su participación
de mercado hasta lograr ser el mayor jugador del mercado, logrando economías de escala permitiéndoles
implementar una especie de estrategia de liderazgo en costos (con el menor costo unitario de producción).
Este liderazgo en costos sumado a los grandes cantidades da capital requerido para la instalación de las
facilidades para la fabricación han generado altas barreras de ingreso a la industria.
Estrategia
El liderazgo en tecnología de silicio les permitió hacer realidad la “Ley de Moore”. La ley de Moore predecía
que la densidad de transistores en circuitos integrados se iba a duplicar cada dos años.
Intel ha logrado producir con muy bajos costos, gracias a sus economías de escala, productos de primera
calidad superando a sus competidores, lo que le permitió cobrar precios superiores por sus productos. Ha
reinvertido siguiendo una estrategia de crecimiento interno.
Por otro lado, la firma está invirtiendo en empresas orientadas a dispositivos móviles (por ejemplo:
WindRivers) para entrar en nuevos mercados.
Etapa del ciclo de vida de la empresa
Intel es la empresa más representativa del sector de los semiconductores, por lo cual podemos decir que es
una empresa en continuo crecimiento y cíclica (al igual que la industria).
Productos y mercado
Línea de productos, nuevos productos y mercados
Intel diseña y manufactura componentes para la informática y las comunicaciones, como microprocesadores,
chips, motherboards, y productos de conectividad con cable e inalámbricos (wireless), así como plataformas
que incorporan estos componentes. La empresa también ofrece tecnologías en procesadores diseñados para
brindar un alto desempeño en relación al multitasking; caracterizados por un ahorro de energía para la
mejora de la vida útil de las baterías y por acelerar los tiempos de encendido de los equipos.
En lo que a nuevos productos respecta, impulsados por Intel Atom Processor, el espectro de los productos
basados en Intel Architecture se está expandiendo más allá de las computadoras y servidores para incluir
dispositivos móviles (handhelds), dispositivos electrónicos de consumo y cientos de aplicaciones integradas.
En 2009 la firma cerró un acuerdo con LG y Nokia para trabajar conjuntamente en el desarrollo de
procesadores basados en Intel Atom para los dispositivos móviles.
Estrategia de Marketing
La estrategia de marketing corporativa es crear una marca fuerte que conecte a los consumidores y tener un
número limitado de marcas significativas y valiosas en el portfolio para ayudar al mercado y a los
consumidores al tomar decisiones informadas y que la decisión de hacer la compra de tecnología les sea más
fácil. La gama de procesadores incluye Intel Core, Intel Atom, Intel Pentium, Intel Celeron, Intel Xeon e Intel
Itanium.
Clientes
Los principales clientes de la empresa son productores y diseñadores de equipos . También vende a otros
manufactureros así como a usuarios de PC y redes de comunicaciones que compran los componentes para la
PC por separado y otros productos por medio de los distribuidores y vendedores de Intel. Los canales de
venta globales consisten en miles de clientes indirectos, que crean sistemas que ya han comprado
microprocesadores Intel y otros productos de nuestros distribuidores.
Los principales clientes son Hewlett Packard y Dell. HP representó el 21% del net revenue de Intel y Dell el
17% en el año 2009. Ningún otro cliente representó más del 10% del net revenue.
Producción y Distribución
Manufactura
La habilidad de Intel de desarrollar sucesivas generaciones de tecnología en los procesos de manufactura le
permiten producir microprocesadores que cuestan menos para manufacturar, tienen un mejor desempeño
con un uso de la energía más eficiente y con más capacidades. Hacia fines de 2009 la gran mayoría de los
microprocesadores eran manufacturados usando una tecnología de 45nm, sin embargo en la segunda mitad
de 2009 la firma ya había comenzado a manufacturarlos con tecnología de 32nm. A medida que la empresa
avanza hacia la próxima generación de tecnología de procesos de manufactura, la misma incurre en costos
significativos para arrancar con esta nueva tecnología al preparar las fábricas para el mismo. Esto sigue
siendo un progreso ya que los beneficios justifican los costos.
La mayor parte de los costos de Intel son fijos, o difíciles de reducir en el corto plazo, y eso sumado al hecho
de que la demanda de los productos es altamente variable y se ve afectada por las recesiones ponen en
jaque la salud financiera de la empresa y sus operaciones.
Costos de obsolescencia (problema de inventarios)
Hay un factor muy negativo para Intel, un aumento en sus inventarios, ya que los productos viejos no se
venden.
El adelanto tecnológico de Intel sobre su rival es enorme. Intel cuenta además con problemas de inventario,
por los productos viejos que van quedando desactualizados por los nuevos que se van desarrollando. Estos
productos, que no se venden, terminan siendo puestos en el mercado con márgenes casi nulos, o al costo.
Distribuidores
Los distribuidores manejan una gran variedad de productos, incluyendo aquellos que compiten con los
productos de la empresa y completan órdenes de compra para muchos otros clientes. Intel también utiliza
representantes de venta tercerizados que generalmente no ofrecen productos directamente competidores
pero pueden llevar ítems complementarios manufacturados por otras compañías. Los representantes de
ventas no tienen inventario, sus clientes hacen órdenes de compras directamente con Intel o mediante
distribuidores.
Proveedores
Intel tiene miles de proveedores incluyendo subcontratistas, que proveen los varios materiales y servicios
necesarios. Sin embargo la empresa procura tener varias fuentes de recursos, pero pueden depender de un
solo proveedor en algunos países.
La compañía tiene algunos contratos para la compra de materiales u otros productos que especifican precios
mínimos y cantidades basadas en un porcentaje del total del mercado o en el porcentaje de los futuros
requerimientos de compra de Intel.
Competencia
Dinámica de la competencia
La industria de los semiconductores es dinámica, caracterizada por rápidos avances en la tecnología y una
frecuente introducción de nuevos productos. Al aumentar los volúmenes de unidades de un producto, la
experiencia de producción se acumula y los costos disminuyen, se desarrolla una mayor competencia y los
precios decaen. El ciclo de vida de los productos es muy corto, en ocasiones es menor al año. La habilidad de
la empresa para competir reside en la mejora de los productos y los procesos existentes antes que la
competencia, anticipándose a los cambios en los requisitos de nuestros clientes, desarrollando y lanzando
nuevos productos y plataformas y determinar precios competitivos y reduciendo los costos promedio por
unidad.
Análisis comparativo de competidores
AMD es el principal competidor de Intel dado que está enfocado en los mismos segmentos de mercado y
provee los mismos productos. El mismo tiene un market share aproximado del 10% del mercado.
Otros
Investigación y Desarrollo
Intel está enfocando sus esfuerzos en Investigación y Desarrollo en tecnologías de avanzada para
computadoras, desarrollando nuevos microdiseños, avanzando en el proceso de manufactura del silicio,
desarrollando la nueva generación de microprocesadores y chips, mejorando la iniciativa de plataformas y
desarrollando soluciones de software y herramientas para respaldar sus propias tecnologías. Intel está
invirtiendo significativamente en el desarrollo de los SoC (system on Chip, productos que integran las
funcionalidades básicas de procesamiento con otros componentes del sistema) para crecer en áreas como la
de los dispositivos móviles.
Regulación
La empresa está expuesta a reclamos legales en materia de accionistas, consumidores, competidores y otros.
Intel se encuentra litigando por problemas regulatorios, en particular en relación a los competidores. Un fallo
desfavorable el negocio en sí y el resultado de las operaciones podrían verse seriamente comprometidos.
Gerenciamiento
Dado que Intel a mantenido un nivel alto de market share, podemos afirmar que el buen gerenciamiento a
logrado satisfacer las expectativas y ha logrado mantener la ventaja competitiva.
Análisis FODA de INTEL
Oportunidades
Amenazas
Apertura de fábrica en China, lo que le
permitiría aumentar la producción y así lograr
mayores economías de escalas
Cadena de distribución de los recursos/materia prima
necesarios para la producción dependen a veces de
unos pocos proveedores.
Apertura de nueva fábrica de ensamble y
testeo en Vietnam minimizando así la
tercerización/subcontratación de este proceso,
ganando control sobre el mismo.
Avances de tecnología logrados por la competencia
con anterioridad.
Alianzas estratégicas con empresas que
posean Knowledge en Software y Dispositivos
Móviles
Crisis económicas podrían afectar la demanda de los
productos de Intel perjudicando los márgenes y las
ganancias de la compañía.
Mayores necesidades de informatización de los
negocios requieren mayor inversiones
Cambios en las necesidades de los productos de
nuestros clientes
Regulación Antimonopólica- Juicio vs AMD
Cambios en la legislación impositiva
Fortalezas
Debilidades
Gran cantidad de Proveedores de materiales y
recursos, evitando así posibles
desabastecimientos que podrían perjudicar la
producción cuando es posible
El 75 % de las ventas dependen del segmento de
negocios PCCG (PC Client Group), el cual ofrece
microprocesadores y chips relacionados con
notebooks, netbooks y PC´s.
Contratos de largo Plazo con los Proveedores
de los Servicios.
Reconocimiento de la marca
Calidad
Disponibilidad
Tercerización de la producción de ciertos componentes
Altos costos fijos a ser absorbidos por la producción.
Precio dependiente de las economías de Escala
El 38% de las ventas dependen de dos principales
clientes.
26 % de las ventas son realizadas en Taiwán, un 13%
en EEUU, otro en China y otro 5% en Europa
Alta performance
Precio
Economías de Escala
Proyecciones y valuación
Modelos de Valuación
Estimación de la Tasa libre de Riesgo a largo plazo
Dado que estamos estimando un crecimiento de largo plazo para el PBI real de USA entre 2,5% y 2,8% anual
y una inflación entre el 2,5% y 3,0% anual, la tasa libre de riesgo a largo plazo que vamos a incluir en el
modelo es de 5.4%.
Estimación de la Prima de Riesgo
La prima de riesgo histórica de Estados Unidos es 4.82% calculada mediante el método geométrico.
Estimación del BETA
Siguiendo los pasos para calcular el Unlevered Beta de la industria de los Semiconductores (mediante el
proceso de Bottom Up) partimos del beta de la industria obtenido de Bloomberg, el cual desapalancamos a
través del a estructura de capital promedio de la industria. Luego llegamos a un Unlevered Beta para
compañías que se encuentran operando en este mercado.
Para desapalancar el Bottom Up Unlevered Beta utilizamos la estructura de capital promedio de la industria
que fue 27,47% para los últimos 2 años.
Según la metodología del Beta Fundamental pudimos analizar el tipo de negocio de Intel. Consideramos que
sus Productos son discrecionales, que opera en una industria cíclica, que sus productos son caros
comparados con el resto de la industria, y está en crecimiento.
Su Leverage Operacional calculado a partir de los Costos fijos sobre los Costos totales podríamos decir que es
elevado, lo que la llevaría a poseer un mayor BETA. Por ser una empresa de gran tamaño y de unas décadas
de vida debería tener un menor BETA.
Calculamos el Beta Levered basados en el leverage financiero de Intel:
De nuestro análisis podemos concluir que el beta de Intel es bastante próximo al del mercado.
Por un lado, vemos que Intel es una empresa cíclica con crecimiento, altos costos fijos y vende productos
discrecionales, lo que nos daría a pensar que tiene un Beta muy alto. Pero, por otro lado, el grande tamaño
de la firma y su posición monopólica compensan esos riesgos, dándonos un valor como el recién calculado.
Otra explicación que encontramos es que Intel forma parte del S&P500. Al ser un jugador importante en el
mercado de los semiconductores y teniendo más del 80% del mercado, los inversores consideran a Intel
como empresa representativa de la industria, y por eso esta mas correlacionado con el mercado.
Cálculo del Costo de Equity
Expected Equity Return = Riskless Rate + Beta * (USA Risk Premium+ Taiwan Risk Premium)
ER=0,054+1,017*(0,0482+0,0070)= 0,1101
Cálculo del Costo de Deuda
Primero calculamos el costo de deuda ponderando las tasas de la deuda a largo plazo de la compañía pos su
respectiva participación sobre el total de la deuda. Notamos que nos dio un valor menor a la tasa libre de
riesgo a largo plazo que utilizamos en el modelo. Por lo que decidimos calcular la Rd considerando la tasa
libre de riesgo a largo plazo más un Spread de riesgo por Intel basado en el rating de riesgo crediticio de la
compañía.
Rd = Rf + Spread = 5.4% + 1.5% = 6.9%
Cálculo de la WACC
Ra = Re * (E/(D+E)) + Rd* (1-Tc) * (D/(D+E))
Ra = 0,1101 * (41704/43753) + 0.069 * (1-0.35) * (2049/43753) = 10.7%
Valuación con Múltiplos
Price / Earnings
Period
Diluted Earnings per share
Source
sep-09
0,33
dic-09
0,40
mar-10
jun-10
0,43
0,51
10Q Sept
10K 2010 (0.77) - 10Q Sept 09 (0.33)- 10Q June
09 (-0.07) - 10Q March 09 (0.11)
10Q Mar 10
10Q Jun 10
TTM
1,67
EPS=Net Income-Dividend on Preferred Stocks / Average Outstanding Shares
Price (13 Aug 2010)
19,15
Price/Earning Per Share
11,4671
Forward Price / Earnings
Price (13 Aug 2010)
19,15
Period
Diluted Earnings per share
sep-10
0,446
dic-10
0,446
mar-11
0,446
jun-11
0,446
Source
Estimated 10Q Sept with an annual
growth assumption of 7%
Estimated 10Q Dec 10 with an annual
growth assumption of 7%
Estimated 10Q Mar 10 with an annual
growth assumption of 7%
Estimated 10Q Jun 10 with an annual
growth assumption of 7%
1,784
Price/Earning Per Share
10,73
Period
Diluted Earnings per share
Precio de cierre Anual por Accion
P/E historico
Año 2001
Año 2002
Año 2003
Año 2004
Año 2005
Año 2006
Año 2007
Año 2008
Año 2009
Año 2010
0.19
0.46
0.85
1.16
1.40
0.86
1.18
0.92
0.77
1.67
31.45
15.57
32.05
23.39
24.96
20.25
26.66
14.66
20.4
19.15
165.53
33.85
37.71
20.16
17.83
23.55
22.59
15.93
26.49
11.47
Price Earning Minima
Price Earning Maxima
Promedio del PE histórico
sin tener en cuenta los
valores outliers
11.47
26.49
19.72
AMD tiene un P/E igual a 3.2X. Consideramos que el mismo es menor dado al leverage financiero de nuestro
competidor (una estructura más apalancada financieramente que nuestra firma) que la transforma en
una compañía más riesgosa, y este mayor beta se ve reflejado en un ratio de Price Earnings menor.
Escenarios de la valuación
A continuación expondremos los diferentes escenarios obtenidos utilizando la valuación mediante los flujos
de caja descontados, como así también, la valuación mediante múltiplos.
Para la determinación de cada uno de los escenarios hemos modificado los supuestos de aquellas variables
que consideramos que pueden verse afectadas de acuerdo a los ciclos de la economía y a las características
de la firma. Dichas variables son: ventas, margen bruto, inventarios y capex.
Escenario Neutral
Escenario favorable
Escenario pesimista
Conclusión
Hemos comprobado que la firma se mueve de forma cíclica con respecto a la economía y consideramos a
dicha característica al momento de estimar los supuestos para la valuación.
De nuestro análisis podemos observar que las valuaciones realizadas, tanto por el modelo de flujos de caja
descontados como por la valuación mediante múltiplos nos permiten arribar a valores muy similares.
Tomando los escenarios pesimista y favorable como los dos extremos, valuamos la compañía entre 107 y 182
billones de dólares.
La valuación mediante los distintos escenarios nos permite concluir que:
1. El escenario favorable nos permite llegar a un valor de la acción cercano al que tenía en pleno auge
de las compañías de esta industria (2001).
2. El escenario normal nos permite arribar a un valor mayor al que el mercado esta valuando a la firma
hoy en día (aproximadamente un 20% por encima). Este escenario nos permite valuar a la firma en
147 billones de dólares.
3. El escenario desfavorable nos arroja un valor de la acción aproximadamente un 15% menor al actual,
dado que hemos considerado una lenta recuperación a la salida de la crisis.