Julio 25, 2003.

Latin American Equity Research
México – Análisis
Ciudad de México, Julio 25 2003
LIVEPOL
MANTENER
ANÁLISIS DE LOS RESULTADOS AL 2T2003
LOS RESULTADOS DE MONTAÑA RUSA DEL 2T03 ACABARON SIENDO
LIGERAMENTE MEJORES A LOS ESPERADOS
PRECIO OBJETIVO (2003): P$11.05
Liverpool reportó resultados del 2T03 el 22 de Julio. Los resultados fueron ligeramente mejores a los esperados,
con fuertes tasas de crecimiento tanto a nivel de ventas como de utilidad neta. Sin embargo, el EBITDA creció solo
3% en pesos reales año a año. Debido a esta baja tasa de crecimiento en el 2T03, nos estamos apegando a nuestra
conservadora estimación para la acción y no esperamos una importante expansión del múltiplo de utilidades desde
el nivel actual. Adicionalmente, en el segundo trimestre, la estructura de capital de trabajo continuó deteriorándose,
debido a que los días totales del 2T03 fueron 128 comparados los con 113 del 2T02, añadiendo presión a la
generación de flujo de efectivo.
Las ventas totales se incrementaron 13.5% en pesos reales año a año en el 2T03, las cuales fueron 1.8%
superiores a nuestra estimación. La división comercial fue la estrella del trimestre, registrando un notable
incremento en sus ventas de 14.3%. La mayor agresividad de las campañas promocionales (principalmente para
promover los pagos a plazos) y el positivo efecto calendario de la Semana Santa se tradujeron en lo que
consideramos una asombrosa tasa de crecimiento de 8.7% en las ventas mismas tiendas (VMT) año a año. La
división de crédito también logró un significativo incremento en sus ventas de 8.9% en pesos constantes comparada
con el mismo periodo del año anterior, aunque este incremento fue menor al de la división comercial, debido a la
creciente importancia de las ventas a plazos. Finalmente, las ventas de la división de bienes inmuebles
permanecieron prácticamente sin cambios respecto al 2T02.
El EBITDA creció un modesto 2.9% en pesos constantes en el 2T03, versus el mismo periodo del año
anterior, y fue 2.2% superior a nuestro pronóstico. El margen EBITDA se redujo 140 puntos base año a año a
14.0% debido a una mayor contribución de las ventas comerciales a las ventas consolidadas; mayores esfuerzos
promocionales afectando el margen bruto de la división comercial; y gastos de operación que crecieron a un ritmo
mayor al de las ventas porque hubo mayores impuestos al activo, mayores gastos en energía y tuvieron que pagar
mayores comisiones por el uso de tarjetas de crédito de terceros.
La utilidad neta del segundo trimestre de 2003 se disparó 36.5% en pesos reales año a año, siendo 4.3%
superiores a nuestra proyección. Sin embargo, el crecimiento de la utilidad neta de Liverpool en el periodo se
debió totalmente a la ganancia cambiaria de P$30 millones, comparada con una pérdida de P$165 millones
registrada en el mismo periodo del año anterior.
Liverpool reportó un saludable crecimiento en ventas de 13.5% durante el 2T03 en pesos reales año a año. La
división comercial (representando 92% de las ventas consolidadas de la compañía en 2002) mostró un notable
incremento de 14.3% en pesos constantes versus el 2T02. Las VMT se elevaron un sorprendente 8.7% (versus
nuestro crecimiento estimado de 7%) impulsadas por campañas promocionales más agresivas y también por el
positivo efecto calendario de la Semana Santa. Las campañas promocionales, además de los descuentos de precio
directos, promovieron también las ventas a plazos. A pesar de que estas campañas ayudaron al desempeño en las
ventas, también afectaron los márgenes de la compañía ya que tienden a reemplazar las ventas a crédito.
El plan de expansión se ha desarrollado conforme a lo programado. Durante la primera mitad de 2003, la compañía
abrió cuatro tiendas Liverpool y cerró una Fábricas de Francia. Durante la segunda mitad del año, las otras dos
tiendas Liverpool que faltan por abrir en 2003 serán inauguradas conforme a lo planeado. La división de crédito
Análisis de los resultados
(5% de las ventas consolidadas en 2002) alcanzó un incremento en ventas por 8.7% en términos de pesos reales año
a año. De acuerdo a la dirección de la compañía, la tasa de interés que se carga a los clientes a crédito no ha
decrecido. Sin embargo, existen dos factores que explican el crecimiento en ventas de esta división justo por debajo
del crecimiento de la división comercial. Primero, el uso de la tarjeta de crédito Liverpool ha decrecido mientras
que la participación de tarjetas de crédito de terceros se ha incrementado. Durante el primer semestre de 2003,
52.3% de las ventas totales se realizaron a través de la tarjeta de crédito Liverpool, versus 53.3% en los primeros
seis meses de 2002. Segundo, y como consecuencia de promociones más agresivas a través de ventas a plazos, las
ventas que generan intereses para Liverpool decrecieron. En el 2T02 cerca de 50% de las ventas realizadas a través
de la tarjeta de crédito Liverpool generaron intereses, y durante el 2T03 únicamente el 40%. Finalmente, las ventas
de la división de bienes inmuebles (3% de las ventas consolidadas en 2002) se redujeron 0.4% en términos de pesos
reales año a año, ya que las áreas de arrendamiento se expandieron muy ligeramente durante los últimos 12 meses.
El EBITDA creció 2.9% en términos de pesos reales año a año. Este modesto crecimiento fue consecuencia de
una contracción del margen EBITDA de 140 puntos base año a año en el 2T03. El bajo margen EBITDA respondió
a varios factores. Primero, la promoción más agresiva en la división comercial tuvo un impacto negativo en el
margen bruto de cerca de 100 puntos base. Segundo, la división comercial (con un margen de operación de 6.8% en
2002) creció a una tasa mucho más rápida que la división de crédito (con un margen de operación de operación de
74.0% en 2002) o bienes inmuebles (58.8% del margen de operación en 2002). Finalmente, algunos gastos de
operación experimentaron un notable aumento, como el impuesto sobre propiedades, energía y la comisión cargada
por el uso de tarjetas de crédito de terceros. Por división, el margen operativo de la división comercial cayó 120
puntos base año a año a 6.4% en el 2T03, mientras que en la división de bienes inmuebles también se redujo de
61.1% en el 2T02 a 56.3% en el 2T03. La única división que vio alguna mejoría en su margen de operación fue la
división de crédito, para la cuál este indicador se expandió de 73.5% en el 2T02 a 74.5% en el 2T03. Esta expansión
fue resultado del incremento de las ventas a crédito a pesar de mayores ventas a plazos, así como de una mayor
cantidad de cuentas de crédito activas (1.36 millones en el 2T03 versus 1.08 millones en el 2T02) y la eliminación
de las cuentas de crédito inactivas.
La utilidad neta se elevó 36.5% en pesos constantes año a año. Los gastos por intereses se incrementaron 81%
en el 2T03 versus el mismo periodo del año anterior debido a una posición de deuda promedio más alta, mientras
las ganancias monetarias decrecieron 73% como consecuencia de menores tasas de inflación. Sin embargo,
Liverpool reportó una ganancia cambiaria de P$30 millones en el 2T03 debido a la apreciación experimentada por
el peso mexicano contra el dólar durante el trimestre, comparado con los P$165 millones de pérdida cambiaria
reportada en el 2T02.
El capital de trabajo continúa siendo una de las principales preocupaciones de Liverpool. El total de días de
capital de trabajo del 2T03 fue de 127.5 comparado con los 112.5 días del 2T02. Este deterioro fue provocado
principalmente por una rotación de inventarios más lenta, que fue de 83 días en el 2T03 versus 71 días en el 2T02.
Después de haber conversado con la dirección de la compañía, aún no tenemos una respuesta razonable para
explicar el porqué ha empeorado la rotación de inventarios. Las cuentas por cobrar también empeoraron, aunque
ligeramente, de 134 días en el 2T02 a 137.3 días en el 2T03. En nuestra opinión, las cuentas por cobrar tenderán a
mejorar a futuro una vez que la participación de tarjetas de crédito de terceros en las promociones a crédito se
incremente. Adicionalmente, las cuentas por pagar experimentaron cierto deterioro ya que fueron de 64.3 días en el
2T03 comparadas con 66.8 días en el 2T02.
Nuestro precio objetivo de P$11.05 por acción al cierre del año 2003 se basa en nuestro modelo de flujo de
defectivo descontado. El costo de capital promedio ponderado que calculamos es 9.4%. El costo de capital es
10.4% basado en un premio por riesgo accionario de 5.5%, a una tasa libre de riesgo de 5.5% (equivalente al
rendimiento del vencimiento del bono UMS13), y una beta de 0.90. El costo de la deuda asumido después de
impuestos es 5.0%. La estructura de capital reportada es 80.7% capital y 19.7% deuda. Finalmente, la tasa de
crecimiento asumida a perpetuidad es 2.5%. Los riesgos a nuestra tesis de inversión son un desempeño operativo
mejor al esperado para la división comercial, un impacto menor al esperado en el margen EBITDA de la compañía
por políticas de crédito más conservadoras, y una mejoría más rápida a la esperada en la estructura de capital de
trabajo, y por ello, en su generación de flujo de efectivo libre.
Joaquín Ley
2
Análisis de los resultados
EL PUERTO DE LIVERPOOL, S.A. DE C.V.
INFORMACION BURSATIL
Precio al 29 de julio de 2003 P$
Rango (12 Meses) P$
Rendimiento (Ult.12 Meses)
Número de Acciones (Mill.)
Valor de mercado (Mill. de P$)
Bursatilidad
LIVEPOL
Múltiplos
11.00
10.30 - 12.81
4.76%
1,342
14,764
Baja
Actual
P/U
EV/EBITDA
P/VL
ESTADO DE RESULTADOS (Millones de Pesos)
DATOS TRIMESTRALES
Ventas Netas
Nacionales
Exportación
Costo de Ventas
Utilidad Bruta
Gastos de Operación
Utilidad de Operación
EBITDA
Costo Integral de Financiamiento
Intereses netos
Intereses pagados
Intereses ganados
Pérdida (Utilidad) Monetaria
Pérdida (Utilidad) en Cambios
Utilidad después de CIF
Otras Operaciones Financieras
Utilidad Antes de Impuestos
Provisión Para Impuestos y P.T.U.
Part. Res. Sub. No Consolidadas
Partidas Extraordinarias
Participación Minoritaria
Utilidad Neta
Flujo de efectivo*
Recursos Generados por la Operación**
Flujo de Efectivo Libre (Free Cash Flow)***
2T03
2T03/2T02
2T03/1T03
2T02
2T03
5,083.0
5,083.0
2,962.4
2,120.6
1,450.7
670.0
785.0
163.1
(22.4)
29.3
6.9
(24.5)
165.2
506.8
(18.4)
525.2
184.2
(0.0)
341.1
596.9
(183.0)
(368.9)
5,767.8
5,767.8
3,432.2
2,335.6
1,666.6
669.0
807.8
10.1
(46.6)
52.9
6.3
(6.7)
(29.8)
658.9
(26.5)
685.4
219.4
0.3
465.7
568.1
818.2
432.0
13.5%
13.5%
29.9%
29.9%
15.9%
10.1%
14.9%
-0.1%
2.9%
-93.8%
107.7%
80.6%
-8.0%
-72.5%
-118.0%
30.0%
43.9%
30.5%
19.1%
27.6%
33.5%
14.0%
132.7%
96.0%
-85.8%
-25.4%
-18.1%
201.1%
-65.0%
-208.5%
203.9%
-22.2%
173.2%
173.8%
-26826.1%
36.5%
-4.8%
-547.0%
-217.1%
-242.4%
172.4%
86.9%
37.5%
79.4%
20,182.2
20,182.2
11,900.3
8,281.9
5,882.1
2,399.8
2,846.8
258.7
(162.2)
194.7
32.5
(68.9)
165.4
2,141.1
(90.3)
2,231.3
823.4
(207.8)
(0.1)
1,615.8
2,367.1
1,919.7
643.2
21,971.5
21,971.5
12,911.2
9,060.3
6,542.2
2,518.0
3,011.1
275.9
(217.8)
237.2
19.4
(6.4)
64.4
2,242.2
(123.2)
2,365.4
734.9
0.3
1,630.2
2,181.3
1,429.0
(209.8)
VAR. US$ %
8.19
5.66
VAR. REAL %
12 MESES
2T02
ESTADO DE RESULTADOS (Millones de Dólares)
DATOS TRIMESTRALES
Ventas Netas
Nacionales
Exportación
Costo de Ventas
Utilidad Bruta
Gastos de Operación
Utilidad de Operación
EBITDA
Costo Integral de Financiamiento
Intereses netos
Intereses pagados
Intereses ganados
Pérdida (Utilidad) Monetaria
Pérdida (Utilidad) en Cambios
Utilidad después de CIF
Otras Operaciones Financieras
Utilidad Antes de Impuestos
Provisión Para Impuestos y P.T.U.
Part. Res. Sub. No Consolidadas
Partidas Extraordinarias
Participación Minoritaria
Utilidad Neta
Flujo de efectivo*
Recursos Generados por la Operación**
Flujo de Efectivo Libre (Free Cash Flow)***
VAR. REAL %
2003E
9.06
5.83
1.16
8.9%
8.9%
8.5%
9.4%
11.2%
4.9%
5.8%
6.6%
34.3%
21.8%
-40.4%
-90.8%
-61.1%
4.7%
36.5%
6.0%
-10.7%
-360.8%
0.9%
-7.9%
-25.6%
-132.6%
VAR. US$ %
12 MESES
2T02
2T03
2T03/2T02
2T03/1T03
2T02
2T03
513.7
513.7
299.4
214.3
146.6
67.7
79.3
16.5
(2.3)
3.0
0.7
(2.5)
16.7
51.2
(1.9)
53.1
18.6
(0.0)
34.5
60.3
(18.5)
(37.3)
551.7
551.7
328.3
223.4
159.4
64.0
77.3
1.0
(4.5)
5.1
0.6
(0.6)
(2.8)
63.0
(2.5)
65.6
21.0
0.0
44.5
54.3
78.3
41.3
7.4%
7.4%
35.0%
35.0%
9.7%
4.3%
8.8%
-5.5%
-2.6%
-94.2%
96.6%
71.0%
-12.9%
-74.0%
-117.1%
23.1%
36.2%
23.5%
12.8%
32.5%
38.7%
18.4%
141.7%
103.6%
-85.2%
-22.5%
-14.9%
212.8%
-63.6%
-212.7%
215.8%
-19.2%
183.8%
184.4%
-25399.3%
29.3%
-9.9%
-523.2%
-210.9%
-247.9%
183.0%
94.2%
42.9%
86.4%
2,041.1
2,041.1
1,203.6
837.6
595.2
242.3
287.6
25.9
(16.3)
19.6
3.3
(7.0)
16.6
216.4
(9.2)
225.5
83.2
(20.9)
(0.0)
163.3
239.0
196.0
66.8
2,102.9
2,102.9
1,235.4
867.5
625.6
241.9
289.0
26.4
(20.8)
22.6
1.9
(0.5)
6.2
215.5
(11.8)
227.3
70.6
0.0
156.6
209.3
133.8
(22.9)
3.0%
3.0%
2.6%
3.6%
5.1%
-0.2%
0.5%
1.7%
27.1%
15.3%
-43.3%
-92.2%
-62.8%
-0.4%
28.3%
0.8%
-15.1%
-341.5%
-4.1%
-12.4%
-31.7%
-134.2%
* Flujo de efectivo = Utilidad Neta Mayoritaria + Ganancia/Pérdida por Posición Monetaria + Depreciación - Part. Ext. + Pérdida/Ganancia Cambiaria.
** Recursos Generados por la Operación = Flujo Neto (+/-) Flujo Derivado de Cambios en el Capital de Trabajo.
*** Flujo de Efectivo Libre = Recursos Generados por la Operación - Inversiones.
3
Análisis de los resultados
EL PUERTO DE LIVERPOOL, S.A. DE C.V.
LIVEPOL
BALANCE GENERAL (Millones de Pesos)
2T03 vs
2T02
3T02
4T02
1T03
2T03
2T02
1T03
20,917.5
9,731.3
772.4
5,598.5
2,141.3
21,553.1
10,219.0
82.2
5,990.7
2,723.4
22,702.7
10,847.2
93.6
6,867.9
2,520.0
22,369.2
10,299.2
98.4
6,062.2
2,704.6
23,228.8
10,861.0
114.6
6,596.4
2,790.8
11.0%
11.6%
-85.2%
17.8%
30.3%
3.8%
5.5%
16.5%
8.8%
3.2%
Pasivo Total
Corto Plazo
Largo Plazo
Pasivo en Moneda Extranjera
Deuda Neta
9,632.0
4,792.7
1,459.8
2,245.4
9,949.1
3,999.7
2,489.3
1,047.8
3,256.6
10,439.9
4,038.1
2,474.4
1,057.0
3,241.4
9,939.5
3,660.5
2,465.3
1,066.2
2,996.4
10,530.4
4,060.4
2,443.5
1,043.5
2,793.9
9.3%
-15.3%
67.4%
24.4%
5.9%
10.9%
-0.9%
-2.1%
-6.8%
Capital Contable Mayoritario
Participación Minoritaria
11,282.7
2.7
11,601.4
2.6
12,261.1
1.8
12,427.8
1.9
12,696.4
1.9
12.5%
-30.4%
2.2%
1.3%
2T02
3T02
4T02
1T03
2T03
2T02
1T03
2,006.0
933.3
74.1
536.9
205.4
2,059.0
976.2
7.8
572.3
260.2
2,174.3
1,038.9
9.0
657.8
241.3
2,079.0
957.2
9.1
563.4
251.4
2,216.3
1,036.3
10.9
629.4
266.3
10.5%
11.0%
-85.2%
17.2%
29.7%
6.6%
8.3%
19.6%
11.7%
5.9%
923.7
459.6
140.0
215.3
950.4
382.1
237.8
100.1
311.1
999.9
386.7
237.0
101.2
310.4
923.8
340.2
229.1
99.1
278.5
1,004.7
387.4
233.1
99.6
266.6
8.8%
-15.7%
66.5%
23.8%
8.8%
13.9%
1.8%
0.5%
-4.3%
1,082.0
0.3
1,108.3
0.3
1,174.3
0.2
1,155.0
0.2
1,211.4
0.2
12.0%
-30.8%
4.9%
4.0%
Activo Total
Activo Circulante
Efectivo e Inversiones Temporales
Clientes y Documentos por Cobrar
Inventarios
BALANCE GENERAL (Millones de Dólares)
2T03 vs
Activo Total
Activo Circulante
Efectivo e Inversiones Temporales
Clientes y Documentos por Cobrar
Inventarios
Pasivo Total
Corto Plazo
Largo Plazo
Pasivo en Moneda Extranjera
Deuda Neta
Capital Contable Mayoritario
Participación Minoritaria
RAZONES FINANCIERAS
Utilidad Neta / Capital Contable
Margen de EBITDA
Margen de Operación
Margen neto
Efectivo / Activo Total
EBITDA / Intereses netos
Activo Circulante / Pasivo Circulante
Deuda Neta / Capital Contable
Ventas Netas / Activo Total
Cuentas por Cobrar / Ventas
Inventario / Ventas
VENTAS
14.7%
15.4%
13.2%
6.7%
3.7%
35.01
2.03
0.20
1.02
0.26
0.11
14.8%
12.0%
9.8%
5.7%
0.4%
12.09
2.55
0.28
1.01
0.27
0.11
13.4%
17.7%
16.0%
10.6%
0.4%
20.32
2.69
0.26
0.99
0.28
0.11
12.7%
9.3%
6.5%
3.9%
0.4%
6.60
2.81
0.24
0.97
0.29
0.12
PRECIO
M EBITDA
25%
7,000
13.3%
14.0%
11.6%
8.1%
0.5%
17.34
2.67
0.22
0.98
0.29
0.12
6,500
PM 30d
15
14
6,000
20%
5,500
13
15%
5,000
12
4,500
4,000
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